匯率制度理論專題講義上海財(cái)經(jīng)大學(xué)沈國兵

匯率制度理論專題講授人：沈國兵

第一頁，共七十一頁。匯率制度理論專題導(dǎo)論匯率制度相關(guān)理論背景、內(nèi)涵及熱點(diǎn)問題第一講

匯率制度的變遷與績效第二講匯率制度選擇理論假說第三講影響匯率制度選擇的主導(dǎo)因素第四講匯率制度的選擇：動(dòng)態(tài)分析第五講匯率制度選擇理論模型與事例檢驗(yàn)第六講不可能三角理論及其擴(kuò)展第七講匯率制度選擇標(biāo)準(zhǔn)及其實(shí)證應(yīng)用第八講匯率制度選擇區(qū)域?qū)用鏀U(kuò)展第九講人民幣匯率制度變遷與選擇第二頁，共七十一頁。導(dǎo)論本講首先由貨幣危機(jī)和歐元區(qū)形成引出關(guān)于匯率制度理論問題，然后闡述了研究匯率制度選擇問題的重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。最后，明確地界定了相關(guān)概念內(nèi)涵。第一節(jié)研究背景與主題20世紀(jì)90年代以來，國際金融領(lǐng)域里發(fā)生了一系列重大的事件，其中主要有兩類：一類是貨幣危機(jī)，主要有1992-1993年英鎊和法國法郎危機(jī)、1994-1995年墨西哥比索(Peso)危機(jī)、1997-1998年泰國泰銖（Thaibaht）危機(jī)及其引發(fā)的東亞全面貨幣危機(jī)、1998年俄羅斯盧布(Ruble)危機(jī)、1999年巴西里亞爾(Real)危機(jī)，直至2001年2月22日土耳其里拉(Lira)危機(jī)。另一類是統(tǒng)一的共同市場貨幣歐元誕生、歐元區(qū)形成。1999年1月1日歐元如期誕生，歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)正式啟動(dòng)，到2002年7月1日歐元區(qū)各創(chuàng)始國貨幣將完全退出流通領(lǐng)域，歐元正式成為歐元區(qū)唯一的法償貨幣。這兩類事件從表面上看似乎沒有什么關(guān)系，一類是糟糕之事，另一類是憧憬之事，但事實(shí)上它們都與匯率制度密切相關(guān)。第一類事件引發(fā)了人們對造成貨幣危機(jī)原因的探討，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已提出了各種可能的理論解釋，從匯率制度角度來看，對貨幣危機(jī)比較直觀淺顯的解釋有兩種：（1）貨幣危機(jī)主要是由于危機(jī)國實(shí)行釘住匯率制度造成的，要是這些國家貨幣不釘住美元，那么危機(jī)可能不會(huì)發(fā)生。據(jù)此，提出需要實(shí)行浮動(dòng)匯率來預(yù)防投機(jī)性貨幣攻擊可能導(dǎo)致的深重危機(jī)和匯率制度崩潰。第三頁，共七十一頁。（2）貨幣危機(jī)主要是由于危機(jī)國實(shí)行“軟釘住”(softpegs)造成的，要是這些國家采用嚴(yán)格固定匯率制度，那么可能會(huì)避免危機(jī)。從表面上看，這兩種觀點(diǎn)似乎相互對立，但是它們卻蘊(yùn)含著一個(gè)共同的思想，即介于嚴(yán)格固定匯率與自由浮動(dòng)匯率之間的中間匯率制度已變得不可維持。事實(shí)上，Eichengreen(1994)、Obstfeld和Rogoff(1995)等依據(jù)資本高度流動(dòng)使得匯率承諾變得日益脆弱為基礎(chǔ)，已提出了“兩極”或“中間空洞論”匯率制度假說。如Obstfeld和Rogoff認(rèn)為，“形成和保持信譽(yù)已變得越來越困難，甚至像EMS那樣的寬幅匯率目標(biāo)區(qū)也面臨著投機(jī)攻擊，因而浮動(dòng)匯率與共同貨幣之間的中間匯率制度不再是合意的”[1]。[1]

Obstfeld,M.andRogoff,K.,(1995),“TheMirageofFixedExchangeRates”,JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4,p.74然而，對于“中間空洞論”匯率制度假說也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了異議。如Frankel(1999)認(rèn)為，“對于許多國家來說，中間匯率制度通常比角點(diǎn)匯率制度可能更合適，特別地，對于大規(guī)模資本流動(dòng)尚不構(gòu)成問題的發(fā)展中國家更是如此。而且，對于適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度比角點(diǎn)匯率制度更可行”[2]。

[2]

Frankel,J.A.(1999),“NoSingleCurrencyRegimeisRightforAllCountriesorAtAllTimes”,

NBERWorkingPaperNo.7338,p.37由此，引出的問題是：“中間空洞論”匯率制度假說成立嗎？匯率制度選擇的主導(dǎo)因素是什么？

第四頁，共七十一頁。20世紀(jì)90年代后經(jīng)濟(jì)學(xué)家對匯率制度理論研究主要是圍繞著貨幣危機(jī)展開的，其基本觀點(diǎn)可以概括為三種：（1）匯率制度存在問題，招致貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰；（2）內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性引致貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰；（3）資本賬戶開放條件下資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)形成金融恐慌引致自促成貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰。盡管這三種解釋的角度不同，但是它們都暗含著一個(gè)共同的思想，即貨幣危機(jī)與匯率制度密切相關(guān)，貨幣危機(jī)需求匯率制度重新選擇。由此，需要回答貨幣危機(jī)與匯率制度關(guān)系問題。第二類事件主要是以EMU形式確立了創(chuàng)始國貨幣與歐元之間不可更改的固定匯率制，并隨著創(chuàng)始國貨幣的退出，最終在歐元區(qū)內(nèi)消除匯率制度，以實(shí)現(xiàn)市場交易效率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的帕累托最優(yōu)；同時(shí)，還建立了新匯率機(jī)制(ERM2)和外匯干預(yù)機(jī)制，要求非成員國貨幣對歐元有一個(gè)中心匯率，匯率目標(biāo)區(qū)不得超過中心匯率±15%，旨在形成一個(gè)以歐元為軸心的穩(wěn)定的歐元區(qū)。并且，對歐元區(qū)以外的貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率。因此，貨幣聯(lián)盟作為匯率制度的一種——無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排，它兼有提高市場交易效率和獲得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的雙重功效。這樣，如果歐元區(qū)能夠平穩(wěn)地運(yùn)行，那么歐洲貨幣一體化將對偏好匯率穩(wěn)定的區(qū)域會(huì)產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，需要回答偏好匯率穩(wěn)定的東亞新興市場經(jīng)濟(jì)匯率制度的選擇問題。當(dāng)然，這一問題對于中國匯率制度的未來選擇具有極大的啟示作用。為此，期望通過匯率制度理論研究，以便為中國匯率制度的未來選擇提供有益的借鑒。

第五頁，共七十一頁。第二節(jié)

研究的現(xiàn)實(shí)意義

探討和研究“匯率制度的選擇”問題具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。20世紀(jì)90年代以來，隨著歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、墨西哥、亞洲新興市場、俄羅斯、巴西等貨幣危機(jī)的相繼爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始重新審視匯率制度理論。如普林斯頓(Princeton)經(jīng)濟(jì)學(xué)家美聯(lián)儲(chǔ)前副主席阿蘭·S·布蘭德提出了關(guān)于匯率制度選擇的四個(gè)命題：中間匯率制度不再適用；固定匯率易于產(chǎn)生匯率泡沫；浮動(dòng)匯率優(yōu)于固定匯率；真正的固定匯率在特殊情況下會(huì)起作用。姑且不論布蘭德的見解是否正確，但是一系列的貨幣、匯率制度危機(jī)至少向人們提出了研究匯率制度理論的重要性和緊迫性。而且，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，國際貨幣和金融環(huán)境發(fā)生了重大改變，已對國際匯率制度安排構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，經(jīng)濟(jì)、金融全球化與一體化引致各國外匯管理制度發(fā)生變革，間接導(dǎo)致匯率制度變遷。其次，高度敏感的國際資本流動(dòng)孕育著潛在的匯率制度危機(jī)。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家已指出，高度敏感的巨額金融資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)是造成90年代以來新興市場頻繁爆發(fā)貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰的直接原因。但也不能就此主張實(shí)行資本管制，拒絕資本流入，因?yàn)榘l(fā)展中國家只有實(shí)行對外開放政策，參與國際貿(mào)易、引進(jìn)外資、融入國際市場才能取得自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。由此，需要回答資本賬戶開放程度與匯率制度選擇問題。最后，歐元誕生可能引發(fā)匯率制度的再度調(diào)整。1999年1月1日歐元誕生可能標(biāo)志著以美元為主導(dǎo)的單極國際貨幣體系的結(jié)束，兩極或多極國際貨幣體系的開始。這樣，原先與歐盟成員國貨幣密切相關(guān)的國家面臨著匯率制度的重新選擇。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果EMU能夠成功地運(yùn)作，第六頁，共七十一頁。則很可能會(huì)對偏好匯率穩(wěn)定的東亞國家產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，東亞能夠建立像EMU那樣的共同貨幣區(qū)嗎？并且，在中國加入WTO后，按照WTO規(guī)則，中國必須逐步開放其金融市場，包括取消嚴(yán)格的資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換等。在這種情況下，根據(jù)蒙代爾“不可能三角”理論，中國作為一個(gè)發(fā)展中大國，要想保持其獨(dú)立的貨幣政策就必須放棄實(shí)際實(shí)行的匯率制度（單一貨幣釘?。D(zhuǎn)向更加靈活的匯率制度（管理浮動(dòng)或獨(dú)立浮動(dòng)）。這樣，無論從理論角度還是從新興市場貨幣危機(jī)實(shí)踐來看，中國都需要選擇一個(gè)更加靈活的匯率制度。但是，目前就中國人民幣匯率制度而言，存在著宏觀經(jīng)濟(jì)政策的三難選擇：（1）在其他條件不變的情況下，名義匯率穩(wěn)定與國際收支平衡難以兼得；（2）名義匯率穩(wěn)定與克服通貨緊縮、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長難以兼得；（3）進(jìn)一步降低利率對國際收支平衡和匯率穩(wěn)定可能會(huì)產(chǎn)生壓力。結(jié)果，保持人民幣匯率穩(wěn)定、改善國際收支和降低利率以刺激內(nèi)需三者之間存在著內(nèi)在的矛盾。在這種情況下，由于我國是通過對資本賬戶實(shí)行管制來保持外部平衡，所以內(nèi)部平衡問題就顯得尤為突出。而目前在財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下的情況下并沒有有效地解決國內(nèi)通貨緊縮問題，從而人們不得不把問題焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到人民幣匯率政策和匯率制度上。而且，從提高市場交易效率和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)角度來看，Emerson(1992)已經(jīng)提出了“一個(gè)市場、一種貨幣”的理論假說。這樣，在港澳與大陸建成高度自由貿(mào)易區(qū)之后，未來能否建立“一國兩制”下“中元”共同貨幣區(qū)？因此，研究匯率制度選擇理論對于我國當(dāng)前和未來匯率制度安排都具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。第七頁，共七十一頁。第三節(jié)相關(guān)內(nèi)涵界定傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。由此，匯率制度作為制度安排的一種，盡管有其特殊性，但是匯率制度仍然具有制度的共性。根據(jù)有關(guān)制度的內(nèi)涵界定，制度的本質(zhì)內(nèi)涵不外乎兩項(xiàng)，即習(xí)慣和規(guī)則，筆者嘗試將其引入?yún)R率制度領(lǐng)域。傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強(qiáng)調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場經(jīng)濟(jì)主體對匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好。在這里，為了強(qiáng)調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。因此，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。本研究中匯率制度選擇理論包括兩個(gè)層面，一是個(gè)體層面上匯率制度的選擇，是指單個(gè)國家或地區(qū)為了實(shí)現(xiàn)自身收益或效用最大化，根據(jù)匯率制度特征和自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融制度背景來選擇匯率制度的；二是區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度的選擇，是指區(qū)域成員國為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)匯率穩(wěn)定和貨幣合作以極大化自身收益或效用，根據(jù)貨幣區(qū)衡量標(biāo)準(zhǔn)來選擇加入或游離于共同貨幣區(qū)。這樣，從國際范圍來看，由于單個(gè)國家或地區(qū)決定匯率制度選擇的主導(dǎo)因素的差異性與變動(dòng)性，因而個(gè)體層面上匯率制度的選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換。而基于多個(gè)區(qū)域市場共同體并存的格局，以及長期內(nèi)制衡匯率制度選擇的多因素差異性在一體化區(qū)域內(nèi)會(huì)逐漸趨同，因而區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多個(gè)區(qū)域市場共同體決定的多個(gè)共同貨幣區(qū)并存。第八頁，共七十一頁。至于匯率制度選擇的目的，正如美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿利巴(Aliber,2000)所指出，“匯率制度的選擇本身不是目的，而是作為取得社會(huì)福利目標(biāo)的手段”[3]。這樣，根據(jù)手段不同，可以把匯率制度的選擇目的大致劃分為兩類：一類是把匯率制度的選擇僅看作為實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)平衡的政策手段，主要表現(xiàn)為西方發(fā)達(dá)國家選擇的獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度；另一類是把匯率制度的選擇看作為既實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)平衡又兼顧內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重要政策手段，主要表現(xiàn)為發(fā)展中國家選擇的釘住匯率制度或管理浮動(dòng)匯率制度。

[3]

Aliber,R.Z.,(2000),“RulesandAuthoritiesinInternationalMonetaryArrangements:TheRoleoftheCentralBank”,AEAPapersandProceedings,May2000,Vol.90,No.2,p.46.

第九頁，共七十一頁。第一講

匯率制度的變遷與績效

本講旨在闡明匯率制度的變遷與績效，證實(shí)“中間空洞論”匯率制度假說難以成立，以期為下一講提出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換理論假說做好鋪墊。為此，本講首先闡釋了匯率制度的內(nèi)涵與功能，繼而描述了國際匯率制度變遷。然后，從匯率制度分類與格局角度證實(shí)了現(xiàn)階段中間匯率制度仍占據(jù)重要地位，“中間空洞論”匯率制度假說難以成立。最后，通過匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效研究，表明匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效通過市場傳導(dǎo)機(jī)制成間接影響關(guān)系的，匯率制度的選擇對經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要。第一節(jié)匯率制度內(nèi)涵與功能傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強(qiáng)調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場經(jīng)濟(jì)主體對匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好，即非正式規(guī)則。因此，為了強(qiáng)調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。在這里，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。

依據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，結(jié)合匯率制度的特殊性，我們可以將匯率制度的功能概括為：①建立外匯市場秩序、提高外匯交易效率，降低交易成本；②強(qiáng)化外匯市場信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預(yù)期；③降低外匯市場參與者目標(biāo)和行為的不確定性；④減弱外部性，帶來匯率制度收益；⑤作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)的一種手段。具體到工業(yè)國中，“匯率制度現(xiàn)在日益被看作為金融市場關(guān)于貨幣政策的信號(hào)”[1]。顯然，這些都是匯率制度的正向功能。[1]

Wolf,H.,(2001),“ExchangeRateRegimeChoiceandConsequences”,NBERWorkingPaper,October2001,p.2第十頁，共七十一頁。但是，我們知道制度通過提供信息和激勵(lì)影響制度參與者的目標(biāo)和行為，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)結(jié)果產(chǎn)生作用。制度是一把雙刃劍，它既可以帶來非中性制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效。同樣，匯率制度也是一把雙刃劍，它既可以帶來非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效。所以，在一般意義上，匯率制度的基本功能是一種貨幣經(jīng)濟(jì)體為適應(yīng)國內(nèi)外金融環(huán)境變化的挑戰(zhàn)而做出應(yīng)戰(zhàn)的結(jié)果。正是由于匯率制度的功能是一把雙刃劍，所以合意匯率制度的選擇對經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要。所謂合意匯率制度是指這樣一種匯率制度均衡狀態(tài)，在其下經(jīng)濟(jì)主體的最大化行為既與其預(yù)期目標(biāo)相符合，又同整個(gè)社會(huì)的外匯資源有效配置并行不悖，并且這種匯率制度所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)績效相對于其他匯率制度都更優(yōu)。合意匯率制度的必要條件為被明確界定了的外匯產(chǎn)權(quán)，充分條件為能使所有潛在匯率制度收益都得以實(shí)現(xiàn)。在知曉了匯率制度的選擇重要性之后，讓我們回顧一下匯率制度的演變。第二節(jié)

國際匯率制度變遷

作為貨幣制度的核心組成部分，匯率制度這種制度性安排既然要受到貨幣制度的影響和制約?？梢哉f，有什么樣的貨幣制度就要求有什么樣的匯率制度，以便使一國貨幣與他國貨幣之間的匯率能夠按照相應(yīng)的規(guī)則來確定和維持，從而達(dá)到促進(jìn)國際貿(mào)易和金融活動(dòng)的目的。一百多年來，國際貨幣制度經(jīng)歷了多種形態(tài)的演變，相應(yīng)地，國際匯率制度也經(jīng)歷了多種形態(tài)的變遷。根據(jù)國際匯率制度變遷的內(nèi)在特征，筆者發(fā)現(xiàn)，國際匯率制度變遷遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律，正是現(xiàn)實(shí)中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。第十一頁，共七十一頁。一、國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度19世紀(jì)70年代以前，國際貨幣制度處于金銀復(fù)本位制度下，金銀復(fù)本位制度的主要特征有：①各國用黃金或白銀規(guī)定了其貨幣所代表的價(jià)值，每一貨幣單位都有法定的含金或含銀量；②國內(nèi)流通的金幣或銀幣可以用等值的金銀交由鑄幣廠自由鑄造；③金幣或銀幣具有無限法償權(quán)利，可以在國際間自由輸出或輸入；④官方隨時(shí)準(zhǔn)備按照本國金幣或銀幣固有的價(jià)格進(jìn)行金銀買賣。這樣，在金銀復(fù)本位制度下，貨幣供求具有自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，因而貨幣之間的匯率具有內(nèi)生的穩(wěn)定性，筆者稱之為內(nèi)生的固定匯率制度。到19世紀(jì)70年代末，世界上主要的經(jīng)濟(jì)大國都相繼實(shí)行了金本位制，國際貨幣制度才正式過渡到國際金本位制度。我們可以1880年作為國際貨幣制度的分水嶺，1880年以前為國際金銀復(fù)本位制時(shí)期，1880-1914年為國際金本位制時(shí)期。國際金本位制的主要特征有：①所有參加國的貨幣均以一定數(shù)量的黃金定值；②本國貨幣當(dāng)局隨時(shí)準(zhǔn)備以本國貨幣固定的價(jià)格買賣黃金；③黃金能夠自由地輸出或輸入。據(jù)此，國際金本位制度下各國貨幣之間的匯率也是內(nèi)生地固定的、或只在極小的范圍內(nèi)（黃金輸送點(diǎn)之間）波動(dòng)。所以，國際金本位制度下匯率制度也是內(nèi)生的固定匯率制度。二、兩次世界大戰(zhàn)之間動(dòng)蕩的浮動(dòng)匯率制度1918-1925年為自由浮動(dòng)匯率制度。由于“一戰(zhàn)”造成的巨額軍費(fèi)開支和財(cái)政赤字，迫使戰(zhàn)后各國相繼放棄了金本位制，停止紙幣與黃金兌換，禁止黃金輸出或輸入，實(shí)行自由浮動(dòng)的匯率制度，致使匯率脫離黃金平價(jià)，處于劇烈的波動(dòng)狀態(tài)。1918-1925年，主要工業(yè)國貨幣之間的匯率是自由浮動(dòng)的，特別是英鎊和美元之間的匯率大體上是隨著市場力量自行波動(dòng)，政府基本上沒有干預(yù)。第十二頁，共七十一頁。不過，這段期間內(nèi)浮動(dòng)匯率只被人們認(rèn)為是為恢復(fù)一戰(zhàn)前金本位制度而做的準(zhǔn)備階段，它缺乏一個(gè)完整的國際貨幣制度載體。1925-1931年為國際金匯兌本位制度下固定匯率制度。與國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，金匯兌本位制度下，黃金不能自由兌換、自由輸出和輸入，使得這種固定匯率制度缺乏內(nèi)生的穩(wěn)定基礎(chǔ)。結(jié)果，在1929-1933年間世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的沖擊下，國際金匯兌本位制及其固定匯率制度遭受徹底崩潰。1931-1939年為貨幣集團(tuán)間浮動(dòng)匯率制度。由于1929-1933年世界經(jīng)濟(jì)大危機(jī)導(dǎo)致了國際金匯兌本位制的崩潰，許多國家貨幣匯率重又進(jìn)入了自由浮動(dòng)狀態(tài)，同時(shí)另一些國家選擇了釘住有關(guān)基準(zhǔn)貨幣。這樣，在競爭性貨幣貶值浪潮中，形成了以英鎊、美元和法國法郎為中心的相互對立的貨幣集團(tuán)。各貨幣集團(tuán)之間普遍存在著外匯管制，貨幣不能自由兌換。雖然匯率浮動(dòng)，但是各國隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)外匯市場，并且貨幣貶值時(shí)常發(fā)生。三、布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度1944年7月同盟國在美國新罕布什爾州布雷頓森林召開了有44個(gè)國家參與的國際貨幣會(huì)議，正式通過了《布雷頓森林協(xié)定》，由此建立起以布雷頓森林體系為框架的國際貨幣制度。根據(jù)協(xié)定，①美元與黃金掛鉤，直接釘住黃金。美國政府承諾各國中央銀行可以按35美元兌換1盎司黃金向美國兌現(xiàn)黃金。②其他各國貨幣按固定比價(jià)與美元掛鉤，各國政府承諾其各自貨幣同美元自由兌換，并且各國貨幣當(dāng)局有義務(wù)通過干預(yù)外匯市場使匯率波動(dòng)不超過上下限各1%的幅度。第十三頁，共七十一頁。③確立了以“美元——黃金”為本位的可調(diào)整的固定匯率制度，成員國匯率變動(dòng)接受IMF的統(tǒng)一安排和監(jiān)督，只有當(dāng)成員國國際收支出現(xiàn)“根本性不平衡”時(shí)，才可以調(diào)整與美元的固定平價(jià)。不過，與國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，布雷頓森林體系下由于美元與黃金匯價(jià)以及其他貨幣與美元匯價(jià)都是由政府外生決定的，因此，我們把可調(diào)整的固定匯率制度稱之為外生的固定匯率制度。因?yàn)椴祭最D森林體系下外生的固定匯率制度既不能像內(nèi)生的固定匯率制度那樣可以吸引大量的私人資本流入，也不能像浮動(dòng)匯率制度那樣可以依靠市場自發(fā)力量來緩和暫時(shí)的國際收支困難。所以，布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭到了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批判，如Friedman(1953)、Triffin(1961)等。實(shí)際上，特里芬(Triffin)早在20世紀(jì)50年代末，美元的國際地位還相當(dāng)穩(wěn)固的情況下，就已經(jīng)根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r以及國際黃金儲(chǔ)備的發(fā)展?fàn)顩r，提出了著名的“特里芬兩難”[2](Triffin’sdilemma)命題，預(yù)言以“美元——黃金”為本位的布雷頓森林體系將不可避免地崩潰。[2]特里芬兩難是指為了保證美元信譽(yù)，美國需要維持國際收支平衡，但卻使得世界缺乏國際清償手段；而為了供給國際清償手段，滿足其他國家愈來愈強(qiáng)的外匯儲(chǔ)備需要，美國需要通過持續(xù)的國際收支逆差來促使美元外流，但又使得美元信譽(yù)下降。盡管布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭受到來自各方的批判，但是，布雷頓森林體系畢竟成功地運(yùn)行了將近30年。究其原因主要在于布雷頓森林體系的存在是與當(dāng)時(shí)的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境密不可分的。第十四頁，共七十一頁?！霸?0世紀(jì)50年代和60年代初，工業(yè)化國家的通貨膨脹率很低而且相近；外匯的預(yù)期價(jià)格也或多或少地接近于平價(jià)。國與國之間的利率變化不大。資本流動(dòng)主要是隨各國在儲(chǔ)蓄與投資率上的差別而發(fā)生的。與商品流動(dòng)相比，為維持貿(mào)易項(xiàng)目大致平衡所需的資本流動(dòng)水平上的匯率，在波動(dòng)幅度上也不是很大的”[3]。因此，正是這種國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度能夠得以長期維持。[3]約翰·伊特韋爾等，1996：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：E—J）》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第229頁然而，20世紀(jì)60年代以后，美國在固定匯率的維持上就開始變得力不從心，愈來愈多地面臨來自資本流出的巨大壓力。實(shí)際上，從1960年開始，美國黃金儲(chǔ)備就已經(jīng)少于美國的對外流動(dòng)性債務(wù)。并且，這一時(shí)期金融創(chuàng)新的廣度與深度大大增加，各國政府開始放松管制，形成了金融自由化的趨勢。結(jié)果，在巨額的國際短期投機(jī)資本流動(dòng)的沖擊下，布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度開始陷于崩潰。1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布美國停止履行美元可兌換黃金的義務(wù)，美元公開與黃金正式脫鉤，標(biāo)志著布雷頓森林體系的兩大支柱之一被破壞。1973年3月19日，在美元接連不斷出現(xiàn)危機(jī)和貶值的壓力下，6個(gè)歐共體成員國對美元實(shí)行聯(lián)合浮動(dòng)，標(biāo)志著以美元——黃金為本位的布雷頓森林體系徹底瓦解，宣告了以美元為中心的可調(diào)整的固定匯率制度全面崩潰。第十五頁，共七十一頁。四、牙買加體系下混合匯率制度

1976年1月在牙買加召開的IMF臨時(shí)委員會(huì)會(huì)議上，一致通過了基金講程的第二次修正案，達(dá)成了《牙買加協(xié)定》，批準(zhǔn)了浮動(dòng)匯率制度。由此，國際貨幣制度進(jìn)入了牙買加體系。根據(jù)《牙買加協(xié)定》，IMF成員國在匯率制度選擇上有更大的自由。IMF成員國可以：①將貨幣與特別提款權(quán)、其他主要貨幣或某一貨幣籃子掛鉤（不包括黃金）；②達(dá)成貨幣合作安排；③維持所選擇的匯率安排，包括浮動(dòng)匯率安排等。牙買加體系對匯率制度認(rèn)識(shí)的創(chuàng)新之處在于：“第一，通過基本的貨幣和財(cái)政政策的穩(wěn)定而不是通過釘住方式來尋求匯率的穩(wěn)定。第二，浮動(dòng)匯率應(yīng)該是一個(gè)受到國際貨幣基金嚴(yán)格監(jiān)督的過程”[4]。

[4]約翰·伊特韋爾等(1996)：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：E—J）》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第990頁1973年3月布雷頓森林體系崩潰后，“人們認(rèn)為世界已經(jīng)放棄了固定匯率制度，而選擇了浮動(dòng)匯率，盡管全世界100多種貨幣中的絕大多數(shù)仍然釘住某種主要貨幣或‘貨幣籃子’上。關(guān)鍵性的變化是美元、聯(lián)邦德國馬克和日元彼此之間的關(guān)系現(xiàn)在是浮動(dòng)的。另外，幾種次重要的貨幣，如英鎊和瑞士法郎，也同樣是浮動(dòng)的”[5]。

[5]約翰·伊特韋爾等(1996)：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典（第二卷：E—J）》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1996年第409頁第十六頁，共七十一頁。因此，牙買加體系下浮動(dòng)匯率制度并非像金本位下固定匯率制度以及布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度那樣，是一個(gè)基本統(tǒng)一與完整的國際匯率制度。實(shí)際上，各國都是從本國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境出發(fā)來選擇匯率制度的。正是現(xiàn)實(shí)中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。所以，牙買加體系下國際匯率制度是多種匯率制度形式相互并存，并注重區(qū)域貨幣合作的一種混合匯率制度。其中，發(fā)達(dá)國家基本上都實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度，部分發(fā)達(dá)國家還實(shí)行了聯(lián)合浮動(dòng)匯率制度，如歐洲貨幣體系（EMS）；廣大發(fā)展中國家則實(shí)行了程度不同的固定或釘住匯率制度，甚至出現(xiàn)了像非洲金融共同體（CFA）那樣的共同貨幣區(qū)，部分發(fā)展中國家也實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。第十七頁，共七十一頁。

一百多年來，國際貨幣制度經(jīng)歷了穩(wěn)定的國際金本位制→兩次世界大戰(zhàn)之間的動(dòng)蕩不定→穩(wěn)定有序的布雷頓森林體系→動(dòng)蕩無序的牙買加體系。相應(yīng)地，國際匯率制度也經(jīng)歷了國際金本位制下內(nèi)生的固定匯率制度→兩次世界大戰(zhàn)之間的動(dòng)蕩不定→布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度→牙買加體系下混合匯率制度。根據(jù)國際匯率制度變遷，結(jié)果表明，國際匯率制度遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律。并且，各國都是從本國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境出發(fā)來選擇匯率制度的，正是現(xiàn)實(shí)中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。第三節(jié)匯率制度分類與格局

[6]

傳統(tǒng)意義上，根據(jù)匯率決定及其調(diào)節(jié)的方式將匯率制度劃分為兩類，即固定匯率和浮動(dòng)匯率。但隨著布雷頓森林體系的崩潰，這一傳統(tǒng)的“固定對浮動(dòng)”二分法已越來越難以反映各國匯率制度的實(shí)際情況。這樣，在《IMF第二次修正案》（1976年1月牙買加會(huì)議）的基礎(chǔ)上，1982年IMF依據(jù)各國官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進(jìn)行了分類，主要分為三類：①釘住匯率，包括釘住單一貨幣和釘住合成貨幣；②有限靈活匯率，包括對單一貨幣匯率帶內(nèi)浮動(dòng)和匯率合作安排；③更加靈活匯率，包括管理浮動(dòng)和獨(dú)立浮動(dòng)（或稱自由浮動(dòng)）?？紤]到原有匯率制度分類方案的缺陷以及歐元誕生，1999年1月1日開始，IMF重新依據(jù)實(shí)際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進(jìn)行了新的分類，主要分為八類：第十八頁，共七十一頁。①無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排，指一國采用另一國貨幣作為唯一法定貨幣或者成員國屬于貨幣聯(lián)盟共有同一法定貨幣，包括美元化和貨幣聯(lián)盟；②貨幣局制度，指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來承兌指定的外幣，并通過對貨幣發(fā)行權(quán)的限制來保證履行法定承兌義務(wù)；③其他傳統(tǒng)的固定釘住制，指匯率波動(dòng)圍繞著中心匯率上下不超過1%，包括按照固定比率釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子和釘住合成貨幣SDR；④釘住平行匯率帶，指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動(dòng)，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度，如歐洲貨幣體系下歐洲匯率機(jī)制(ERM)；⑤爬行釘住，指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；⑥爬行帶內(nèi)浮動(dòng)，指匯率圍繞著中心匯率在一定幅度內(nèi)上下浮動(dòng)，同時(shí)中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；⑦不事先宣布匯率路徑的管理浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場上積極干預(yù)來影響匯率的變動(dòng)，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)包括國際收支狀況、國際儲(chǔ)備、平行市場發(fā)展以及自行調(diào)整；⑧獨(dú)立浮動(dòng)，指匯率基本上由市場決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動(dòng)、防止匯率過度波動(dòng)，而不是為匯率確定一個(gè)基準(zhǔn)水平

[7]。

[7]Johnston,B.(1999),“ExchangeRateArrangementsandCurrencyConvertibility:DevelopmentsandIssues”,IMFWorkingPaper,p.36可見，IMF新的匯率制度分類主要關(guān)注的是中間匯率制度的區(qū)分，使它們與各成員國實(shí)際匯率制度情況更加相符，增加各成員國匯率制度安排的透明度，從而增強(qiáng)IMF對各成員國匯率政策和匯率制度安排更好地監(jiān)督。

第十九頁，共七十一頁。

根據(jù)IMF新的匯率制度分類，1999年1月1日IMF的185個(gè)成員國中，嚴(yán)格固定匯率45個(gè)，獨(dú)立浮動(dòng)匯率47個(gè)，中間匯率制度93個(gè)（包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制39個(gè)、釘住平行匯率帶12個(gè)、爬行釘住6個(gè)、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)10個(gè)和管理浮動(dòng)26個(gè)）[8]。這樣，根據(jù)研究需要，依據(jù)IMF新的匯率制度分類方案把匯率制度劃分為三大類：①嚴(yán)格固定匯率制度，包括IMF無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排和貨幣局制度；②中間匯率制度，包括IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)和管理浮動(dòng)；③獨(dú)立浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率制度，指IMF獨(dú)立浮動(dòng)。并且，把IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)統(tǒng)稱為釘住匯率制度；把管理浮動(dòng)和獨(dú)立浮動(dòng)統(tǒng)稱為更加靈活匯率制度。

[8]

IMF,(1999),“InternationalFinancialStatistics”,April1999

各種匯率制度優(yōu)缺點(diǎn)：1．嚴(yán)格固定匯率制度嚴(yán)格固定匯率制度具體包括美元化、貨幣聯(lián)盟和貨幣局制度。美元化是指一國或地區(qū)采用“錨貨幣”主要是美元逐步取代本幣并最終自動(dòng)放棄本國貨幣和金融主權(quán)的過程。美元化實(shí)質(zhì)是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。目前完全實(shí)現(xiàn)了美元化的國家有巴拿馬、波多黎哥、利比里亞；已宣布采用美元化的國家有東帝汶(1999)、阿根廷(1999)、厄瓜多爾(2000)。美元化的優(yōu)勢主要有：①降低外匯交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加對外貿(mào)易，吸引外國投資，并增強(qiáng)國外貸款意愿，最大限度地規(guī)避游資的威脅；②降低通貨膨脹及通脹預(yù)期，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性；第二十頁，共七十一頁。③降低國內(nèi)利率水平及其波動(dòng)，增強(qiáng)國內(nèi)金融市場、金融體系的穩(wěn)定和深化；④增進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)的融合，減輕經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重性，推動(dòng)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，美元化也存在著嚴(yán)重的缺陷，主要有：①本國貨幣當(dāng)局將喪失獨(dú)立的貨幣政策，并且無法擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色；②鑄幣稅收入損失，本國貨幣鑄幣稅收入將流入貨幣發(fā)行國——美國；③會(huì)受到貨幣發(fā)行國貨幣戰(zhàn)的威脅；④退出成本高昂，一旦發(fā)生銀行擠兌，貨幣當(dāng)局將別無選擇，只得采取凍結(jié)美元提款，重新啟用本國貨幣，結(jié)果又面臨原有存在的問題。貨幣聯(lián)盟是指成員國共有同一法償貨幣。目前在規(guī)模上最重要的是歐元區(qū)，從1999年開始作為一個(gè)共同貨幣聯(lián)盟運(yùn)行；其他還包括東加勒比美元區(qū)(EasternCaribbeandollararea)和CFA法郎區(qū)。貨幣聯(lián)盟也是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。貨幣聯(lián)盟的優(yōu)勢主要有：①實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場完全一體化，推動(dòng)生產(chǎn)要素在區(qū)域內(nèi)自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置；②降低外匯交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)成員國之間相互貿(mào)易及區(qū)域外貿(mào)易，并吸引區(qū)域外投資，最大限度地規(guī)避游資的威脅；③謀求政治和經(jīng)濟(jì)上趨同性以獲取所期望的共同利益。貨幣聯(lián)盟的缺陷主要有：①成員國將喪失獨(dú)立的貨幣政策；②由于匯率靈活性喪失，成員國遭受非對稱沖擊的成本將非常高昂；③貨幣聯(lián)盟要求成員國貨幣政策與財(cái)政政策相當(dāng)程度的協(xié)調(diào)，如《馬約》中就嚴(yán)格規(guī)定了5個(gè)趨同標(biāo)準(zhǔn)：低通脹率、低利率、穩(wěn)定的匯率、低赤字和低公債額，這就要求某些成員國不得不作出較大程度的犧牲。第二十一頁，共七十一頁。

貨幣局是指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來承兌指定的外幣，并通過對貨幣發(fā)行權(quán)的限制來保證履行法定承兌義務(wù)。目前實(shí)行貨幣局的國家或地區(qū)有第利波里(1949)、布魯內(nèi)-達(dá)拉斯薩拉姆(1967)、香港(1983)、阿根廷（1991）愛沙尼亞(1992)、立陶宛(1994)、保加利亞(1997)和波斯尼亞——黑塞哥維納(1997)。貨幣局是一種可以逆轉(zhuǎn)的嚴(yán)格固定匯率制。貨幣局的優(yōu)勢主要有：①增強(qiáng)貨幣當(dāng)局固定匯率制度的可信性，降低投機(jī)攻擊程度；②保證法定匯率穩(wěn)定，抑制通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展。但是，貨幣局的缺陷也是明顯的，主要有：①喪失貨幣政策獨(dú)立性，貨幣當(dāng)局失去貨幣調(diào)控職能，無法運(yùn)用貨幣操作來熨平極短期利率波動(dòng)；②貨幣當(dāng)局喪失最后貸款人角色；③貨幣當(dāng)局喪失國內(nèi)信用擴(kuò)張政策，無法救助陷入困境的銀行，也暗含著鑄幣稅收入較低；④無法抵御惡性貨幣投機(jī)攻擊。因此，一國是否選擇貨幣局制度至少考慮以下兩個(gè)因素：①國內(nèi)是否具有穩(wěn)健的銀行體系，因?yàn)樨泿女?dāng)局無法擴(kuò)展信用來救助陷入困境的銀行；②當(dāng)局能否實(shí)施謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，因?yàn)榻寡胄邢蛘J款。2．中間匯率制度中間匯率制度包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)和管理浮動(dòng)。其他傳統(tǒng)的固定釘住制又稱為固定但可調(diào)整的釘住制，具體可分為釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子、釘住合成貨幣SDR。與釘住單一貨幣相比，釘住貨幣籃子有降低名義和實(shí)際匯率易變性的優(yōu)勢，但是，釘住貨幣籃子可能比釘住單一貨幣缺乏透明度。在其他傳統(tǒng)的固定釘住制下，貨幣當(dāng)局通過干預(yù)、限制貨幣政策靈活度來維持固定平價(jià)，但是相對于貨幣局或貨幣聯(lián)盟來說，

第二十二頁，共七十一頁。貨幣政策靈活度還是更大。其他傳統(tǒng)的固定釘住制的優(yōu)勢主要有：①降低交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國際貿(mào)易和投資；②投資者穩(wěn)定的匯率預(yù)期會(huì)起到熨平匯率波動(dòng)的作用；③利用固定釘住匯率的傳遞效應(yīng)抑制通貨膨脹；④為貨幣政策提供可信的“名義錨”，消除通脹偏見；⑤促進(jìn)與主導(dǎo)貿(mào)易伙伴之間貿(mào)易交易的擴(kuò)張，對于貿(mào)易集中度高的國家特別如此。但是，其他傳統(tǒng)的固定釘住制的缺陷也是顯著的，主要有：①限制了央行貨幣政策的獨(dú)立性，使得貨幣當(dāng)局難以救助陷入困境的銀行，結(jié)果銀行部門結(jié)構(gòu)脆弱性造成危機(jī)，導(dǎo)致難以維持固定釘住制；②限制了本幣升值的可能性，結(jié)果增強(qiáng)了單向貶值的投機(jī)壓力；③大規(guī)模資本流入可能導(dǎo)致貨幣高估或失調(diào)，增加經(jīng)常賬戶赤字，減少外匯儲(chǔ)備；④匯率穩(wěn)定的信譽(yù)導(dǎo)致國外投資者道德風(fēng)險(xiǎn)；⑤捍衛(wèi)匯率所需的大量外匯儲(chǔ)備帶來的成本。

釘住平行匯率帶是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動(dòng)，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度。釘住平行匯率帶往往是通過間歇地一系列較小的貶值來重新調(diào)整，因而習(xí)慣地稱之為爬行帶(crawlingband)或滑行帶(slidingband)。

爬行釘住是指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整。貨幣當(dāng)局往往依據(jù)過去通脹差異來定期調(diào)整其貨幣平價(jià)，并且不允許匯率波動(dòng)超過一個(gè)狹窄的幅度，以期保持不變的實(shí)際匯率。爬行釘住在20世紀(jì)60、70年代盛行于拉美，被用作為控制加速式通脹的政策工具。但是，釘住平行匯率帶和爬行釘住一樣存在著兩個(gè)嚴(yán)重的缺陷：第二十三頁，共七十一頁。①容易產(chǎn)生通脹慣性，使得貨幣政策失去名義錨作用；②貨幣平價(jià)調(diào)整的幅度和頻度有限，無法吸收實(shí)際均衡匯率的變化。

爬行帶內(nèi)浮動(dòng)又稱為匯率目標(biāo)區(qū)(targetzone)，指匯率圍繞著中心匯率在一定幅度內(nèi)上下浮動(dòng)，同時(shí)中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整?？梢姡佬袔?nèi)浮動(dòng)要比釘住平行匯率帶或爬行釘住具有更大的匯率靈活性。其優(yōu)勢在于有助于經(jīng)濟(jì)吸收對經(jīng)濟(jì)基本面造成沖擊的各種干擾源。其缺陷在于當(dāng)匯率達(dá)到爬行帶界限時(shí)可能引起投機(jī)性貨幣攻擊。結(jié)果，為防止投機(jī)性貨幣攻擊，要求爬行匯率帶進(jìn)一步擴(kuò)展，類似于管理浮動(dòng)；而為維持釘住匯率的可信性，則要求爬行匯率帶不能進(jìn)一步擴(kuò)展，因而爬行帶內(nèi)浮動(dòng)面臨著難以克服的內(nèi)在矛盾。

管理浮動(dòng)又稱為骯臟浮動(dòng)，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場上積極干預(yù)來影響匯率的變動(dòng)，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)包括國際收支狀況、國際儲(chǔ)備、平行市場發(fā)展以及自行調(diào)整等。其優(yōu)勢主要有：①央行具有獨(dú)立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從而規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊；②外匯市場積極干預(yù)能夠規(guī)避匯率劇烈波動(dòng)；③不需要釘住匯率下充足的外匯儲(chǔ)備，極大地降低了外匯儲(chǔ)備成本。但是，管理浮動(dòng)也存在著缺陷，主要有：①對于金融監(jiān)管松弛的國家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；②需要承受一定的外匯儲(chǔ)備持有成本；③無法有效地規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊。第二十四頁，共七十一頁。3.獨(dú)立浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率制度獨(dú)立浮動(dòng)又稱為自由浮動(dòng)，指匯率基本上由市場決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動(dòng)、防止匯率過度波動(dòng)，而不是為匯率確定一個(gè)基準(zhǔn)水平。其優(yōu)勢主要有：①央行具有獨(dú)立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從而有效規(guī)避投機(jī)性貨幣攻擊；②匯率依據(jù)市場供求力量浮動(dòng)，避免匯率暴跌引起本幣定值的外債急劇增加；③匯率浮動(dòng)對市場力量和各種干擾源作出反應(yīng)，避免實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩；④不需要外匯儲(chǔ)備，極大地降低了外匯儲(chǔ)備持有成本。但是，獨(dú)立浮動(dòng)匯率制度的缺陷也是明顯的，主要有：①如果貿(mào)易缺乏彈性，那么匯率浮動(dòng)會(huì)頻繁而劇烈，直接對國際貿(mào)易和投資造成負(fù)效應(yīng)；②不能促進(jìn)各國經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào)；③對于金融監(jiān)管松弛的國家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；④沒有穩(wěn)定的匯率預(yù)期，對于金融市場發(fā)展不完全的發(fā)展中國家，無法規(guī)避匯率投機(jī)造成匯率的大幅波動(dòng)。綜上所述，各種匯率制度一方面由于它們各自的優(yōu)勢，決定了它們在一定時(shí)期內(nèi)一定條件下具有特定的合意性，可以相互并存；另一方面，由于它們各自固有的缺陷，以及各國經(jīng)濟(jì)金融和制度環(huán)境等多因素差異性與變動(dòng)性決定了它們難以長期維持。據(jù)此，本研究提出“多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換”理論假說。

第二十五頁，共七十一頁。第四節(jié)匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效鑒于匯率制度是一把雙刃劍，它既可以帶來非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟(jì)低效，因而匯率制度的選擇對經(jīng)濟(jì)發(fā)展凸顯重要，在這里，主要探究一下匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系?？挛鋭偂⑹仿w(2000)認(rèn)為，“信息因秩序而易于被傳遞給他人，而一個(gè)復(fù)雜的勞動(dòng)分工也因秩序變得可能。因此，對多種多樣處于變化著的環(huán)境中的人來講，支撐秩序的制度在內(nèi)容上與使人們滿意的經(jīng)濟(jì)成果有極大的關(guān)系”[9]。同樣，匯率信息也因秩序而易于被傳遞給他人，因而對處于匯率可能變動(dòng)環(huán)境中的經(jīng)濟(jì)主體，支撐匯率秩序的制度——匯率制度也將與經(jīng)濟(jì)績效有著極大的關(guān)系。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，有關(guān)匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效的傳統(tǒng)研究主要集中于三個(gè)方面：一是匯率制度與通貨膨脹；二是匯率制度與貨幣危機(jī)；三是匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長。[9]柯武剛、史漫飛(WolfgangandManfred)：《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)：社會(huì)秩序與公共政策》，韓朝華譯，商務(wù)印書館，2000年第34頁20世紀(jì)80年代，在相對封閉的資本市場背景下，外部沖擊是較少相關(guān)的，許多國家都在進(jìn)行反通脹斗爭，因而經(jīng)濟(jì)學(xué)家更注重匯率制度與通貨膨脹方面研究，將匯率制度看作為反通脹的一種穩(wěn)定工具。90年代以后，隨著各國金融管制的放松，日益上升的國際資本流動(dòng)導(dǎo)致不穩(wěn)定的世界資本市場，以及頻繁發(fā)生的貨幣危機(jī)和匯率制度崩潰。于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向匯率制度與貨幣危機(jī)方面，探究何種匯率制度能夠充當(dāng)外部沖擊吸收器或者為規(guī)避貨幣危機(jī)提供屏蔽作用。第二十六頁，共七十一頁。

比如，Eichengreen(1998)、Chang和Velasco(2000)。但是，不管是匯率制度與通貨膨脹還是匯率制度與貨幣危機(jī)，最終落腳點(diǎn)都要收斂到匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長方面。正如Calvo(1999)指出，一國經(jīng)濟(jì)增長面臨的外部沖擊無法獨(dú)立于匯率制度。Levy-Yeyati&Sturzenegger(2000;2001)[10]、Wolf(2001)已經(jīng)探究了匯率制度與通脹及經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。這樣，在對匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效傳統(tǒng)研究概述的基礎(chǔ)上，筆者試圖從制度理論角度對匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效做出進(jìn)一步闡釋。就文獻(xiàn)來看，匯率制度與通貨膨脹之間呈現(xiàn)出十分復(fù)雜的關(guān)系，不同的匯率制度表現(xiàn)出的通脹水平存在著明顯的差異。其中，長期可信釘住表現(xiàn)出較低的通脹，短期釘住不足以降低實(shí)際通脹，嚴(yán)格固定匯率比傳統(tǒng)釘住匯率能夠?qū)崿F(xiàn)更好的通脹，中間匯率制度顯示出最高的通脹，法定分類下固定與浮動(dòng)匯率通脹水平相差不大，而實(shí)際分類下浮動(dòng)匯率通脹水平明顯更高。其次，匯率制度與貨幣危機(jī)。東亞貨幣危機(jī)后，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將危機(jī)過錯(cuò)歸咎于東亞各國實(shí)行的釘住匯率制度(Eichengreen,1998;ChangandVelasco,2000)。Fischer(2001)更是指出，遭受貨幣危機(jī)的所有國家都存在有固定匯率制度。顯然，在他們看來，匯率制度與貨幣危機(jī)具有直接的關(guān)聯(lián)性。但是，問題是同樣的釘住匯率制度為何在過去的10多年卻又能較好地服務(wù)于東亞各國，并創(chuàng)造出“東亞奇跡”呢？研究直覺是不能將貨幣危機(jī)簡單地歸咎于匯率制度，匯率制度本身可能是中性的，只有結(jié)合匯率制度特征和特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融制度背景才能判斷何種匯率制度更易促成貨幣危機(jī)。第二十七頁，共七十一頁。最后，匯率制度與經(jīng)濟(jì)增長。現(xiàn)有的研究認(rèn)為，一方面，固定匯率被期望通過增進(jìn)反通脹貨幣政策的信譽(yù)，降低相對價(jià)格的變動(dòng)，對投資和貿(mào)易的正向影響來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而浮動(dòng)匯率由于匯率變動(dòng)的不確定性，對投資和貿(mào)易的負(fù)向影響而有礙經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，固定匯率由于缺乏匯率調(diào)整，與短期價(jià)格剛性一起，在面對外部沖擊時(shí)，可能導(dǎo)致價(jià)格扭曲和高失業(yè)，損害經(jīng)濟(jì)增長。并且，捍衛(wèi)固定匯率需要承擔(dān)高昂的成本。而浮動(dòng)匯率被預(yù)期面對外部沖擊時(shí)，允許價(jià)格即時(shí)調(diào)整，減少產(chǎn)出波動(dòng)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。因此，匯率制度雖然是影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素，但是無論是固定匯率還是浮動(dòng)匯率與經(jīng)濟(jì)增長之間都可能存在著悖論。

在汲取了制度與經(jīng)濟(jì)績效研究成果的基礎(chǔ)上，筆者嘗試將制度理論引入?yún)R率制度與經(jīng)濟(jì)績效研究之中。在這里，我們假定經(jīng)濟(jì)環(huán)境可變，短期內(nèi)主要取決于經(jīng)濟(jì)沖擊，經(jīng)濟(jì)沖擊不僅影響到經(jīng)濟(jì)金融管理制度而且影響到市場預(yù)期，再通過市場預(yù)期影響到匯率變動(dòng)；經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)政策作為正式規(guī)則，統(tǒng)歸入制度，為簡化起見再把制度濃縮為匯率制度和其他制度，其他制度影響和制約著匯率制度；政府既是匯率制度和其他制度的接受者也是其選擇者和維護(hù)者，特定的匯率制度通過其對交換與生產(chǎn)成本的影響制約著匯率變動(dòng)，而匯率變動(dòng)又影響到政府的目標(biāo)和行為，進(jìn)而間接影響到匯率制度，并且政府可以直接或間接干預(yù)匯率變動(dòng)，匯率變動(dòng)通過市場傳導(dǎo)機(jī)制對通貨膨脹、貨幣危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)績效。所以，匯率制度與經(jīng)濟(jì)績效通過市場傳導(dǎo)機(jī)制成間接影響關(guān)系的。具體參見下圖：第二十八頁，共七十一頁。第二十九頁，共七十一頁。第二講

匯率制度的選擇：有關(guān)理論假說

[1]上一講回顧了國際貨幣制度和國際匯率制度的發(fā)展演變，表面上看似乎我們沒有接受以往的教訓(xùn)，一次次貨幣危機(jī)在反復(fù)發(fā)生，并伴隨有匯率制度的崩潰，然后是重新構(gòu)建、再度危機(jī)和崩潰。但是，實(shí)際上，要是說國際社會(huì)沒有接受以往的教訓(xùn)可能并不公允，因?yàn)榘殡S著一次次貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰，一代又一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直在探索和爭論著，并為各國政府和IMF提供了十分有益的建議。當(dāng)然，不同的研究者由于立足點(diǎn)不同，因而得出不同的結(jié)論。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇爭論也就難以避免，誰是誰非也難以直接定論。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)檢索表明，除Frankel(1999)和Masson(2000)外，大多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是從靜態(tài)角度來研究匯率制度的選擇。筆者認(rèn)為，匯率制度的選擇不僅僅是一個(gè)靜態(tài)問題，更重要的是一個(gè)動(dòng)態(tài)問題，影響匯率制度選擇的因素復(fù)雜多樣，而且，這些因素本身隨著經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展變化又是在不斷地變化著，因而作為這些因素多維復(fù)合的結(jié)果——匯率制度也應(yīng)該不斷地變遷。正是基于這一思路，本研究在對匯率制度的選擇及爭議性假說做出文獻(xiàn)綜述、分析評論的基礎(chǔ)上，否定了中間空洞論匯率制度假說，提出了多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換假說。并且，對該理論假說做出了擴(kuò)展。[1]筆者拙文：《匯率制度的選擇：理論綜述及一個(gè)假說》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》復(fù)旦大學(xué)，2002年第3期第三十頁，共七十一頁。第一節(jié)

匯率制度的選擇：文獻(xiàn)綜述

縱觀國際金融學(xué)說史，不難發(fā)現(xiàn)，伴隨著貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰，匯率制度的選擇一直是國際金融領(lǐng)域里爭論不休的一個(gè)重要問題。早期的匯率制度選擇理論主要是伴隨著國際收支調(diào)節(jié)理論爭論而發(fā)展起來的。現(xiàn)實(shí)中隨著各國經(jīng)濟(jì)市場化和開放程度的不斷加大，決定匯率制度選擇的多因素差異性在不斷地沖撞和耦合。這樣，匯率制度的變遷與選擇也就在所難免。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇研究一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的焦點(diǎn)，特別是20世紀(jì)90年代后新興市場頻繁發(fā)生貨幣危機(jī)與匯率制度崩潰更是成為爭論的焦點(diǎn)。概括起來，從20世紀(jì)50年代直到現(xiàn)今，關(guān)于匯率制度選擇的研究觀點(diǎn)主要可歸納為十二類：

第一類：從成本——收益角度來研究匯率制度的選擇。20世紀(jì)50年代，西方學(xué)者對匯率制度的選擇爭論進(jìn)入了白熱化階段，以金德爾伯格(Kindleberger)為代表的一批學(xué)者極力推崇固定匯率制，他們認(rèn)為固定匯率制能夠帶來顯著的收益，如能夠規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，有助于促進(jìn)貿(mào)易和投資等；而浮動(dòng)匯率制由于匯率的不穩(wěn)定帶來顯著的成本，如增大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不確定性，不利于國際貿(mào)易和投資等。但是，以弗里德曼(Friedman,1953)為代表的另一批學(xué)者則極力主張浮動(dòng)匯率制，他們認(rèn)為“浮動(dòng)匯率不必是不穩(wěn)定的匯率，即使匯率不穩(wěn)定，也主要是因?yàn)橹鲗?dǎo)國際貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)條件的基礎(chǔ)是不穩(wěn)定的。固定匯率盡管名義上是穩(wěn)定的，但它可能使經(jīng)濟(jì)中其他因素的不穩(wěn)定性變得持久和強(qiáng)化”[1]。而且，“匯率不穩(wěn)定是基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的一種表征，通過官方固定匯率來消除這種表征是無法治愈任何基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的，并只會(huì)使調(diào)整變得更加痛苦”[2]。

[1],

[2]Friedman,M.(1953),“TheCaseforFlexibleExchangeRates”,EssaysinPositiveEconomics,ChicagoUniversityPress,p.173,p.158第三十一頁，共七十一頁。

第二類：從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征角度來研究匯率制度的選擇。在“固定對浮動(dòng)”優(yōu)劣之爭相執(zhí)不下的情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家蒙代爾(Mundell,1961)另辟蹊徑，提出了“最佳貨幣區(qū)”(optimalcurrencyareas)理論。他認(rèn)為不能籠統(tǒng)而抽象地談?wù)搮R率制度的優(yōu)劣，應(yīng)當(dāng)結(jié)合某種經(jīng)濟(jì)特征來進(jìn)行匯率制度的選擇。蒙代爾提出了以“生產(chǎn)要素流動(dòng)性”作為建立最佳貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。在生產(chǎn)要素可以自由流動(dòng)的區(qū)域內(nèi)，實(shí)行固定匯率制是可行的；如果一個(gè)區(qū)域范圍很大，生產(chǎn)要素不能自由流動(dòng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，就不宜采用固定匯率制，因?yàn)樵谶@種情況下，需要以貨幣幣值的變動(dòng)去促使生產(chǎn)要素的流動(dòng)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)和解決就業(yè)問題，所以浮動(dòng)匯率制更合意。最佳貨幣區(qū)理論由蒙代爾(1961)開創(chuàng)，其后，麥金龍(McKinnon,1963)、凱南(Kenen,1969)、英格拉姆(Ingram,1969)、哈伯勒(Haberler,1971)等分別從不同的角度補(bǔ)充和發(fā)展了最佳貨幣區(qū)理論。1973年麥金龍（McKinnon,1973）和肖（Shaw,1973）提出了“金融抑制論”和“金融深化論”以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注發(fā)展中國家匯率制度的選擇，如肖指出，“如果小型經(jīng)濟(jì)想比外部世界更好地對付通貨膨脹，那么唯有浮動(dòng)匯率才是正確的選擇”[3]。

[3]愛德華·肖(1988)：《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》，上海：上海三聯(lián)書店，第234頁第三十二頁，共七十一頁。而且，從實(shí)踐來看，70年代中期以后，發(fā)展中國家的匯率制度安排較為復(fù)雜，大多數(shù)國家一直在改變其匯率制度，從釘住單一貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)榛蚴轻斪∫换@子貨幣，或是采用更加靈活的匯率制度。于是，在最優(yōu)貨幣區(qū)理論的基礎(chǔ)上，匯率制度的選擇理論得到了進(jìn)一步的發(fā)展。一是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·赫勒（Heller,1978）提出的“經(jīng)濟(jì)論”，認(rèn)為一國匯率制度的選擇主要取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征因素，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)開放程度、進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地域分布、相對通貨膨脹率以及同國際金融市場一體化程度等。一般來說，經(jīng)濟(jì)開放程度較高、經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小或者進(jìn)出口集中度較高的國家多實(shí)行固定匯率制或釘住匯率制，而經(jīng)濟(jì)開放程度低、進(jìn)出口商品多樣化或者地域分布分散化，同國際金融市場聯(lián)系密切，資本流動(dòng)較為可觀和頻繁，或者國內(nèi)通脹與其他主要國家不一致的國家，則傾向于實(shí)行浮動(dòng)匯率制。二是一些發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的“依附論”，認(rèn)為一國匯率制度的選擇取決于其在對外經(jīng)濟(jì)、政治、軍事等諸方面與他國的聯(lián)系，發(fā)展中國家匯率制度的選擇取決于其經(jīng)濟(jì)、政治、軍事等對外的依賴關(guān)系，至于采用哪一種貨幣作為被釘住的“參照貨幣”，取決于該國對外經(jīng)濟(jì)、政治關(guān)系的集中程度。Krugman和Obstfeld(1997)將成本——收益分析法與經(jīng)濟(jì)一體化特征相結(jié)合來研究一國匯率制度的選擇，即是否加入固定匯率區(qū)（或共同貨幣區(qū)）。其研究結(jié)果表明，如果一國與其所在的固定匯率區(qū)（或共同貨幣區(qū)）經(jīng)濟(jì)一體化程度越高，那么該國加入固定匯率區(qū)（或共同貨幣區(qū)）對本國貨幣狀況的收益就越大，而且，在產(chǎn)出市場波動(dòng)時(shí)，其遭受的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性損失成本就越?。环粗?，則相反。

第三十三頁，共七十一頁。

第三類：從經(jīng)濟(jì)沖擊干擾源角度來研究匯率制度的選擇。一方面，在央行沒有激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹下，若既有實(shí)際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實(shí)際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實(shí)質(zhì)因素時(shí)，則浮動(dòng)匯率制度更可?。蝗糁挥胸泿艣_擊，沒有實(shí)際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時(shí)，則釘住匯率制度更可?。蝗魶]有實(shí)際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，則需要在模型之外依據(jù)其他決定因素來選擇匯率制度。另一方面，在央行有激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹下，若既有實(shí)際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實(shí)際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實(shí)質(zhì)因素時(shí)，則浮動(dòng)匯率制度在一定條件下更可??；若只有貨幣沖擊，沒有實(shí)際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時(shí)，則釘住匯率制度更可??；若沒有實(shí)際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，則在央行有激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹下釘住匯率制度更可取。從經(jīng)濟(jì)沖擊來看，匯率制度的選擇取決于實(shí)際沖擊、貨幣沖擊以及央行有無激勵(lì)創(chuàng)造意外通脹[4]。在此基礎(chǔ)上，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷厄姆·伯德將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征與經(jīng)濟(jì)沖擊結(jié)合起來提出了十個(gè)方面的因素作為發(fā)展中國家是否采用浮動(dòng)匯率制的參考標(biāo)準(zhǔn)，具體是：①一國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要來自國內(nèi)還是國外；②經(jīng)濟(jì)開放程度；③商品的多樣化程度；④貿(mào)易的地理分布情況；⑤國內(nèi)外資金市場一體化程度；⑥相對的通貨膨脹率；⑦進(jìn)出口的價(jià)格彈性；⑧國際儲(chǔ)備水平；⑨社會(huì)對收入穩(wěn)定和收入增長的偏好；⑩是否存在較為完善的遠(yuǎn)期外匯市場

[5]。

[5]關(guān)于這一問題的詳細(xì)論述可參見陳岱孫、厲以寧(1991)：《國際金融學(xué)說史》，中國金融出版社，第553-554頁第三十四頁，共七十一頁。如果一國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來自于國外、經(jīng)濟(jì)開放程度不高、商品多樣化、貿(mào)易分布廣、資金市場一體化程度高、相對通貨膨脹率差異大、進(jìn)出口價(jià)格彈性高、國際儲(chǔ)備少、社會(huì)更傾向于收入增長、或存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場，如果具備這些因素中的多數(shù)，則適宜選擇浮動(dòng)匯率制。反之，則相反。Wolf(2001)概括出選擇釘住匯率國家的經(jīng)濟(jì)特征是：較小經(jīng)濟(jì)規(guī)模、更大開放度、低通脹、外部貿(mào)易條件較小變動(dòng)、更大通脹誘惑、更高出口集中度、更大的政治穩(wěn)定。反之，則適宜選擇浮動(dòng)匯率。實(shí)際上，真實(shí)世界存在的多樣匯率制度證實(shí)了匯率制度的選擇是取決于特定國家或地區(qū)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的，沒有單獨(dú)最好的匯率制度。青木昌彥(Aoki,2001)曾指出：“即使面對相同的技術(shù)知識(shí)和被相同的市場所聯(lián)結(jié)，制度安排也會(huì)因國家而異”。同樣，匯率制度也會(huì)因特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征的國家而異。第四類：從經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)角度來研究匯率制度的選擇。Mundell(1960;1963)發(fā)表的《固定與浮動(dòng)匯率下國際調(diào)整的貨幣動(dòng)態(tài)分析》和《固定與浮動(dòng)匯率下資本流動(dòng)與穩(wěn)定政策》兩篇論文中，提出了開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策與財(cái)政政策的有效性分析理論，其中已孕育了Mundell-Fleming模型的思想。Fleming(1962)發(fā)表的《固定與浮動(dòng)匯率下國內(nèi)財(cái)政政策》和Mundell(1968)發(fā)表的代表性專著《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》，最終形成了M-F模型。在給定前提下，研究表明，固定匯率制度下財(cái)政政策有效，貨幣政策無效；而浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策有效，財(cái)政政策無效。這樣，M-F模型實(shí)際上已蘊(yùn)含著“三元悖論”(trilemma)，即資本自由流動(dòng)、固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性三者之間存在著“不可能三角”(impossibletriangle)。第三十五頁，共七十一頁。Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型，提出了“半獨(dú)立、半穩(wěn)定”的組合。易綱、湯弦(2001)將不可能三角擴(kuò)展，提出了擴(kuò)展三角假說。沈國兵、史晉川(2002)對不可能三角模型引入本幣國際借債能力變量，將不可能三角模型擴(kuò)展為四面體假說，并且證實(shí)不可能三角模型是四面體假說的一個(gè)特例。第五類：從應(yīng)對投機(jī)壓力和匯率失調(diào)雙重角度來研究匯率制度的選擇。這一研究方向由Williamson(1965;1985)分別提出爬行釘住(crawlingpeg)和匯率目標(biāo)區(qū)(targetzones)理論所開創(chuàng)。其后，Krugman(1989;1991)、Dornbusch和Park(1999)以及Williamson(2000)進(jìn)一步發(fā)展了爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論。Williamson(1965)認(rèn)為，“如果平價(jià)釘住的改變趨向于導(dǎo)致匯率未來可持續(xù)信心的累積性降低，那么可調(diào)整釘住是不可能無限期可行的。因?yàn)槿绻斪∫子谧儎?dòng)，則增強(qiáng)的不穩(wěn)定投機(jī)將會(huì)發(fā)生；如果僵化不動(dòng)，則又中止了可調(diào)整”[6]。據(jù)此，威廉姆遜提出，需要采用一種不易遭受投機(jī)壓力的匯率制度——爬行釘住制。Williamson(1985)主張建立一個(gè)中心匯率上下各10%的匯率目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)的維持不需要太多的努力，貨幣當(dāng)局的干預(yù)只是偶爾為之。Krugman(1989;1991)則把這種匯率目標(biāo)區(qū)思想加以理論化、形式化，形成了經(jīng)典的Krugman匯率目標(biāo)區(qū)理論模型[7]。1997-98年東亞新興市場匯率制度危機(jī)后，有關(guān)匯率制度的選擇研究又形成了新的高潮。其中，沿著爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了爬行帶(crawlingbands)以取代爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū)。之后，Dornbusch和Park(1999,P.3)又將爬行釘住、目標(biāo)區(qū)和爬行帶統(tǒng)稱為“BBC制度”(theBBCrules)。

[6]

Williamson,J.(1965),“TheCrawlingpeg”,PrincetonEssaysinInternationalFinance,No.50,p.8.第三十六頁，共七十一頁。

第六類：從統(tǒng)一貨幣角度試圖消除匯率制度的選擇。這一研究方向由凱恩斯(Keynes)于1943年在“凱恩斯方案”中提出的世界貨幣“班考”(Bancor)所開創(chuàng)，其后，特里芬（Triffin,1961）沿著凱恩斯的設(shè)想，針對IMF以一國貨幣——美元與有限黃金儲(chǔ)備并列作為國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的弊端——“特里芬兩難”，提出了國際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化或國際化的方案。之后，根據(jù)特里芬在60年代初所倡導(dǎo)的這種方案，IMF于1969年創(chuàng)立了“特別提款權(quán)”(SDRs)，并從1970年1月起IMF成員國正是以SDRs形式持有儲(chǔ)備資產(chǎn)。按照特里芬原有的設(shè)想，實(shí)際上是要讓IMF轉(zhuǎn)換作用，充當(dāng)世界中央銀行的角色；同時(shí)，讓特別提款權(quán)充當(dāng)世界貨幣的角色。但是，要讓凌駕于各主權(quán)國家政府之上的世界中央銀行來協(xié)調(diào)各國之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，不僅在二戰(zhàn)后的10余年中難以實(shí)現(xiàn)，就是在當(dāng)今也是難以想象的。盡管特里芬方案中有許多不切實(shí)際的設(shè)想，但是其理論精髓在區(qū)域貨幣一體化中已被逐漸地采納了。例如，歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)共同貨幣——?dú)W元(euro)可以說是世界貨幣在區(qū)域范圍內(nèi)的一種縮影。

第七類：從價(jià)格確定角度來研究匯率制度的選擇。以Devereux和Engel(1998;1999)為主要代表。Devereux和Engel(1998)通過構(gòu)建貨幣沖擊造成不確定環(huán)境中經(jīng)濟(jì)主體最優(yōu)化模型來研究固定和浮動(dòng)匯率制度的社會(huì)福利特性，認(rèn)為最優(yōu)匯率制度取決于是廠商貨幣還是消費(fèi)者貨幣來確定價(jià)格。當(dāng)消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格時(shí)，浮動(dòng)匯率下國內(nèi)消費(fèi)的變化不受外幣變化的影響；當(dāng)廠商貨幣確定價(jià)格時(shí)，則無論浮動(dòng)匯率還是固定匯率下都存在著外幣干擾的傳染，匯率制度不僅影響到消費(fèi)和產(chǎn)出的變化，而且也影響其平均水平。Devereux和Engel(1999)[8]在動(dòng)態(tài)時(shí)間序列一般均衡框架下研究了匯率制度的選擇，

第三十七頁，共七十一頁。提出在貨幣沖擊造成的不確定環(huán)境中，匯率制度的最優(yōu)選擇取決于是廠商貨幣確定價(jià)格還是消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格。研究結(jié)果表明，當(dāng)廠商貨幣確定價(jià)格時(shí)，如果一國足夠大或不過于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么應(yīng)偏向于選擇浮動(dòng)匯率；當(dāng)消費(fèi)者貨幣確定價(jià)格時(shí)，因?yàn)楦?dòng)匯率能使國內(nèi)消費(fèi)與外幣沖擊相隔離，所以也總是偏向于選擇浮動(dòng)匯率。這樣，在國際化生產(chǎn)的世界中，選擇浮動(dòng)匯率的收益應(yīng)更大。

第八類：從噪聲交易角度來研究匯率制度的選擇。Jeanne和Rose(1999)[9]認(rèn)為，匯率制度主要因匯率噪聲而不同，并不是因宏觀經(jīng)濟(jì)基本面而不同。噪聲交易者的存在能夠造成匯率失調(diào)，導(dǎo)致外匯市場上多重均衡，而損害宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果。但是，噪聲交易者的進(jìn)入又分擔(dān)了與匯率變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，可以使用貨幣政策來降低匯率變動(dòng)而不改變宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。因此，良好設(shè)計(jì)的匯率政策要比無管理的浮動(dòng)匯率能夠產(chǎn)生更好的結(jié)果。20世紀(jì)90年代后，由于新興市場接連爆發(fā)一系列貨幣危機(jī)并伴隨著匯率制度的崩潰，使得關(guān)于貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇研究凸顯出來。下面幾類都是將貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇研究結(jié)合起來的。第九類：從經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性角度來研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇。第十類：從資本流動(dòng)和金融恐慌角度來研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇。第十一類：從政府信譽(yù)和公眾預(yù)期角度來研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇。第十二類：從博弈論角度來研究貨幣危機(jī)與匯率制度的選擇。

第三十八頁，共七十一頁。從上述文獻(xiàn)綜述中可以得出，影響匯率制度選擇的主要因素包括：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征、經(jīng)濟(jì)沖擊干擾源、政策協(xié)調(diào)、價(jià)格確定、匯率噪聲交易、經(jīng)濟(jì)基本面特別是金融脆弱性、政府信譽(yù)與公眾預(yù)期以及博弈能力等。正是由于這些影響因素的紛繁復(fù)雜，從而使得關(guān)于匯率制度的選擇研究成為一株枝葉繁茂的理論奇葩。而研究者由于所強(qiáng)調(diào)的影響因素不同，因而得出了不盡一致的結(jié)論。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇爭論也就難以避免，誰是誰非也難以直接定論。在圍繞匯率制度的選擇爭論中，逐漸形成了幾個(gè)爭議性假說：原罪論、穩(wěn)定霸權(quán)論與匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論、浮動(dòng)論與恐懼浮動(dòng)論、以及中間空洞論與反中間空洞論。第二節(jié)

匯率制度的選擇：幾個(gè)爭議性假說

1．原罪論(doctrineoftheoriginalsin)。Hausmann,etal.(2000)認(rèn)為，一國或地區(qū)由于金融市場的不完全，導(dǎo)致本國貨幣不能用于國際借貸，甚至在本國市場上，也不能用本幣進(jìn)行長期借貸。這樣，本國企業(yè)或政府在用外幣進(jìn)行借貸或投資時(shí)，便會(huì)面臨一種“魔鬼的選擇”(thedevil’schoice)[10]，這便是原罪論的內(nèi)涵。如果出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配的話，當(dāng)本幣貶值時(shí)，就會(huì)使已借款的本幣成本上升，結(jié)果容易陷入財(cái)務(wù)困境，直至破產(chǎn)；如果出現(xiàn)期限錯(cuò)配的話，當(dāng)利率上升時(shí)，其借款成本也會(huì)大增，便會(huì)有一大批對外借債企業(yè)由于資產(chǎn)縮水、資不抵債而陷于破產(chǎn)。所以，原罪的存在導(dǎo)致理性的政府和企業(yè)都不愿匯率變動(dòng)，更不愿本幣貶值，博弈的結(jié)果使得匯率軟釘住直至固定釘住。一旦形成軟釘住或固定釘住，政府在匯率政策上便會(huì)陷入兩難境地。面對外來的投機(jī)沖擊，政府既不能用貨幣貶值來緩解壓力，也不能用提高利率來保衛(wèi)本幣，結(jié)果在兩難中折騰導(dǎo)致貨幣危機(jī)和匯率制度崩潰。

第三十九頁，共七十一頁。所以，對于金融市場發(fā)展不完全的非工業(yè)經(jīng)濟(jì)，正是原罪的存在，使得它們無論選擇何種匯率制度都會(huì)有問題，原罪造成的種種不利后果都會(huì)存在。[10]要么借外幣美元而招致貨幣錯(cuò)配(currencymismatch)，要么用短期貸款來做長期用途而出現(xiàn)期限錯(cuò)配(maturitymismatch)。2．穩(wěn)定霸權(quán)論(stabilizinghegemonyhypothesis)與匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論(volatility-transferhypothesis)Kindleberger(1973)提出“穩(wěn)定霸權(quán)論”，他認(rèn)為，大蕭條(theGreatDepression)是因?yàn)槟菚r(shí)缺乏經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國，英國變得虛弱，美國尚未崛起。主導(dǎo)力量的存在會(huì)對經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)定作用，因?yàn)樗軌驅(qū)ζ浠锇閲鴮?shí)施某種合作，同時(shí)承受絕大部分成本。Kindleberger強(qiáng)調(diào)霸權(quán)在實(shí)施合作、非對稱承擔(dān)成本方面的作用，主導(dǎo)國任務(wù)之一就是實(shí)行相對穩(wěn)定的匯率制度。但是，Bénassy-Quéré和Coeuré(2000)指出，霸權(quán)穩(wěn)定的效果是源自于霸權(quán)國相對較低的開放度，而隨著霸權(quán)國開放度的增加，現(xiàn)今IMS似乎處于霸權(quán)體系與平衡兩極體系之間。Fratianni和VonHagen(1990)提出“匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論”，他們認(rèn)為，匯率是可調(diào)整的變量，固定匯率則把調(diào)整的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給其他變量，容易造成國際收支失衡，從而導(dǎo)致不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。Bénassy-Quéré和Coeuré(2000)證實(shí)，從長期來看，對于歐元/美元組合最穩(wěn)定的貨幣體系將是總體浮動(dòng)，這與匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)移論是相一致的。于是，產(chǎn)生了“浮動(dòng)論”與“恐懼浮動(dòng)論”之爭。

第四十頁，共七十一頁。

3．浮動(dòng)論與恐懼浮動(dòng)論(fearoffloating)Reinhart(2000)指出，“浮動(dòng)論”者把過去幾年中新興市場經(jīng)濟(jì)爆發(fā)的貨幣和銀行危機(jī)都?xì)w咎于固定匯率，特別是軟釘住(softpegs)，建議新興市場要加入美國和其他工業(yè)國行列，允許其貨幣自由浮動(dòng)。如Chang和Velasco(2000)認(rèn)為，“對于大多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)已不再是浮動(dòng)或不浮動(dòng)的問題而是如何浮動(dòng)的問題”[11]。但是，在實(shí)際運(yùn)作中卻出現(xiàn)了“恐懼浮動(dòng)論”。如Calvo和Reinhart(2000)、Reinhart(2000)研究發(fā)現(xiàn)：①那些聲稱允許匯率浮動(dòng)的國家多半并沒有浮動(dòng)，似乎傳染了一種“恐懼浮動(dòng)癥”；②這些國家相對較低的匯率變動(dòng)率是穩(wěn)定匯率的政策行動(dòng)有意識(shí)造成的結(jié)果；③這些國家的名義和實(shí)際利率變動(dòng)率明顯高于真正實(shí)行浮動(dòng)匯率的國家，這表明它們不但在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，而且也利用利率變動(dòng)進(jìn)行干預(yù)；④那些被劃歸為管理浮動(dòng)的國家大多類似于不可信的釘住匯率(incrediblepegs)。因此，所謂固定匯率消亡的說法只是一種虛幻(myth)，甚至在一些發(fā)達(dá)國家中也存在著恐懼浮動(dòng)癥。所以，許多國家聲稱放棄了可調(diào)整的釘住匯率制度，但實(shí)際上并非如此。由于恐懼浮動(dòng)，許多聲稱實(shí)行浮動(dòng)匯率的國家，其實(shí)采用的是軟釘住，包括可調(diào)整的釘住、爬行釘住、匯率目標(biāo)區(qū)。于是，又引出了“中間空洞論”之爭。

[11]

Chang,R.andA.Velasco(2000),“Exchange-RatePolicyforDevelopingCountries,”AmericanEconomicReview,Vol.90,No.2,p.71

第四十一頁，共七十一頁。4.中間空洞論(hollowing-outofintermediateregimes)與反中間空洞論Obstfeld和Rogoff(1995)、Summers(2000)、Fischer(2001)等依據(jù)資本高度流動(dòng)使得匯率承諾變得日益脆弱為基礎(chǔ)，提出了“兩極”或“中間空洞論”假說，即介于嚴(yán)格固定匯率與自由浮動(dòng)匯率之間的中間匯率制度已變得不可維持。如Obstfeld和Rogoff(1995)指出，“形成和保持信譽(yù)已變得越來越困難，甚至像EMS那樣的寬幅匯率目標(biāo)區(qū)也面臨著投機(jī)攻擊，因而浮動(dòng)匯