企業(yè)融資工具創(chuàng)新

企業(yè)融資工具創(chuàng)新－在信息不對(duì)稱和逆向選擇行為下，通過(guò)融資工具設(shè)計(jì)，向市場(chǎng)提供信號(hào)，匹配經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和降低融資成本。第一頁(yè)，共三十四頁(yè)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的作用對(duì)發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，融資工具創(chuàng)新需要提供匹配公司現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)或降低公司資本成本的可能性，增加融資選擇方式，實(shí)現(xiàn)公司投資目標(biāo)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，融資工具創(chuàng)新需要在同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高的收益（稅后）、更好的流動(dòng)性、或者是更符合其要求的現(xiàn)金流模式。證券創(chuàng)新可以增加資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)換儲(chǔ)蓄與投資的有效性，提供成本更低的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性和降低交易成本的手段，減少金融市場(chǎng)磨擦，提高金融市場(chǎng)功能的有效性。第二頁(yè)，共三十四頁(yè)。金融創(chuàng)新為發(fā)行者和投資者增值方式在發(fā)行者或投資者和其它更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者之間重新分配風(fēng)險(xiǎn)；提高流動(dòng)性，使投資者不必降低價(jià)格或支付更高的交易成本就可出售證券；降低發(fā)行者的承銷費(fèi)和其它交易成本減少發(fā)行者和投資者的應(yīng)付稅款；規(guī)避對(duì)投資者或發(fā)行者的管制或限制。第三頁(yè)，共三十四頁(yè)。企業(yè)融資創(chuàng)新類型(證券設(shè)計(jì))按創(chuàng)新產(chǎn)品的持續(xù)性及對(duì)金融市場(chǎng)功能有效性的影響分類1.一般性創(chuàng)新2.革命性創(chuàng)新按產(chǎn)品的交易范圍*非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品*標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品－證券市場(chǎng)可交易工具第四頁(yè)，共三十四頁(yè)。革命性融資工具創(chuàng)新有些融資工具僅僅發(fā)行了1次；還有很多創(chuàng)新，如普通股收益分拆根本未曾為市場(chǎng)所接受。有些創(chuàng)新在于規(guī)避管制，并隨管制環(huán)境變化消失“革命性”的證券創(chuàng)新是指那些能夠長(zhǎng)期生存和發(fā)展的融資工具?？梢詽M足發(fā)行者或投資者的某種基本需要。例如，金融期貨自從７０年代早期出現(xiàn)以來(lái)，在公司財(cái)務(wù)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。第五頁(yè)，共三十四頁(yè)。革命性融資工具創(chuàng)新優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券、中期債券和抵押附屬債券（collateralizedmortgageobligations,CMOs）長(zhǎng)時(shí)間生存和發(fā)展。70年代推出、80年代興盛的LBO、高收益?zhèn)约百Y產(chǎn)證券化已成為革命性的證券創(chuàng)新第六頁(yè)，共三十四頁(yè)。證券設(shè)計(jì)原理(1):風(fēng)險(xiǎn)再分配風(fēng)險(xiǎn)再分配可以通過(guò)將風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)行者或投資者轉(zhuǎn)移至其它能夠更好的承受風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。公司還可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)再分配設(shè)計(jì)出更好的滿足某一特定階層投資者的風(fēng)險(xiǎn)一收益偏好的證券，在承受某種特定風(fēng)險(xiǎn)上有比較優(yōu)勢(shì)的投資者會(huì)對(duì)這種創(chuàng)新證券支付更高的價(jià)格（即要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。第七頁(yè)，共三十四頁(yè)。例如，石油廠商可發(fā)行“石油指數(shù)”債券，利息支付隨石油價(jià)格的漲落而變化，投資者出于以下原因投資這種債券：（1）公司支付利息后的現(xiàn)金流將比發(fā)行固定利率債券時(shí)更加穩(wěn)定，減少了公司破產(chǎn)的可能性，降低了違約風(fēng)險(xiǎn)；（2）一些投資者可能需要一種能夠盯住石油價(jià)格的工具，而這種工具在商品期貨或期權(quán)市場(chǎng)無(wú)法獲得。在后一種情況下，很多風(fēng)險(xiǎn)再分配的創(chuàng)新實(shí)際上也因?yàn)樘岣吡恕笆袌?chǎng)完全化”的程度而創(chuàng)造了價(jià)值。第八頁(yè)，共三十四頁(yè)。

煉油公司石油開發(fā)商供應(yīng)石油向煉油公司發(fā)行與石油價(jià)格掛鉤的債券與傳統(tǒng)的向資本市場(chǎng)投資者發(fā)行浮動(dòng)利率債券相比，這種發(fā)行方式使雙方規(guī)避了石油價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的收益不穩(wěn)定。

風(fēng)險(xiǎn)配置方式調(diào)整－改變發(fā)行對(duì)象第九頁(yè)，共三十四頁(yè)。證券設(shè)計(jì)原理(2):管理再投資風(fēng)險(xiǎn)養(yǎng)老基金在從標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)工具中獲得的利息收入進(jìn)行再投資時(shí)需要考慮“再投資風(fēng)險(xiǎn)”。零息票債券設(shè)計(jì)目的之一就是通過(guò)消除利息收入再投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)吸引這類投資者。由于零息票債券發(fā)行價(jià)格是按到期收益率計(jì)復(fù)利得出的，相當(dāng)于在整個(gè)債務(wù)有效期內(nèi)，債券的利息收入都以到期收益率得到有效的再投資。第十頁(yè)，共三十四頁(yè)。證券設(shè)計(jì)原理(3):分拆重組現(xiàn)金流金融中介可以購(gòu)買市場(chǎng)上現(xiàn)有的證券，將現(xiàn)金流重新組合后分拆為兩種或更多的證券出售，從中可以賺取豐厚的利潤(rùn)。例如，對(duì)美國(guó)國(guó)債和市政債券的成功剝離證明了當(dāng)某種債務(wù)的現(xiàn)金流可以被分拆并可單獨(dú)出售時(shí)，部分價(jià)值之和可以超過(guò)總體價(jià)值。第十一頁(yè)，共三十四頁(yè)。

出售$100萬(wàn)資產(chǎn)投資者購(gòu)買資產(chǎn)證券公司----特殊目的機(jī)構(gòu)-----投資銀行----$100萬(wàn)(BB級(jí))--------------承銷----(AA級(jí))1997年鐵路債券－貨運(yùn)現(xiàn)金收入抵押第十二頁(yè)，共三十四頁(yè)。證券設(shè)計(jì)原理(4):避稅公司可以通過(guò)發(fā)行能夠減少公司或投資者應(yīng)付稅款的證券來(lái)增加股東的價(jià)值，只要投資者利息收入的邊際稅率低于公司的邊際稅率，這種“稅收套利”就可能發(fā)生。第十三頁(yè)，共三十四頁(yè)。避稅實(shí)例－零息票債券零息票債券在債務(wù)有效期內(nèi)不支付利息，到期時(shí)一次付清債務(wù)。與那些期限內(nèi)有回贖條款的中長(zhǎng)期債務(wù)融資方式相比，零息債券期限內(nèi)不回贖，資本收益方式又使投資者可以減少納稅，在金融市場(chǎng)利率下降時(shí)，投資者沒(méi)有被發(fā)行公司回贖債券而不得不再投資于低利率債券的風(fēng)險(xiǎn)，零息債券為投資者提供了期限內(nèi)持續(xù)、穩(wěn)定、較高的投資收益率。第十四頁(yè)，共三十四頁(yè)。1981年，通用汽車財(cái)務(wù)公司發(fā)行了$7.5億美元的零息票債券，面值$1,000，發(fā)行價(jià)格$252.5，期限10年，公司稅率46%。1。稅法允許的攤銷額及節(jié)稅發(fā)行折扣額＝1000－252.5＝$747.5年攤銷額＝745.5/10＝$74.75年節(jié)稅額＝74.75×46%＝$34.4即每1000美元零息債券為發(fā)行公司每年減少納稅或增加現(xiàn)金流入$34.4。第十五頁(yè)，共三十四頁(yè)。1982年以前，美國(guó)稅法允許零息票債券發(fā)行人用直線法對(duì)發(fā)行折扣(債券發(fā)行價(jià)與面值之間的差額）進(jìn)行攤銷。由于零息債券的發(fā)行折扣以復(fù)利計(jì)算，因此它在攤銷時(shí)的稅收節(jié)省明顯超過(guò)每年付息的稅收節(jié)省。而且這種稅收節(jié)省的大小與利率水平成正比：債券的收益率越高，需要攤銷的折扣額越大，節(jié)稅額也越高。第十六頁(yè)，共三十四頁(yè)。252.5+＝0稅后債務(wù)成本r=7.5%第十七頁(yè)，共三十四頁(yè)。2。零息債券實(shí)際年增值與債務(wù)成本r=14.76%(投資者預(yù)期的到期收益率)稅后債務(wù)成本r=14.76%×（1-46%）=7.9%>7.5%第十八頁(yè)，共三十四頁(yè)。零息債券復(fù)利增值過(guò)程第1年資本增值為252.5×14.76%=$37,第2年為（252.5+37）×14.76%=$42.8，以此類推。第十九頁(yè)，共三十四頁(yè)。$34.4第6年第二十頁(yè)，共三十四頁(yè)。對(duì)于退休基金，人壽保險(xiǎn)公司以及其它根據(jù)再投資率假設(shè)來(lái)確定借貸契約內(nèi)容的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)利率下降而使其無(wú)法收到原來(lái)假定的投資收益的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比市場(chǎng)利率上升而出現(xiàn)有利的投資機(jī)會(huì)更重要。第二十一頁(yè)，共三十四頁(yè)。證券設(shè)計(jì)原理(5):解決信息

不對(duì)稱和預(yù)期分歧實(shí)例:可售回股票可售回普通股(PuttableStock)發(fā)行時(shí)，除了出售普通股以外，還附售一份賣權(quán)，給予投資者案不低于購(gòu)買價(jià)格將股票賣回給公司的權(quán)力。此舉減少了新股發(fā)行中的信息不對(duì)稱。在首次公開發(fā)行（IPO）中，如果投資者面臨的不確定性非常大，投資銀行IPO將低于發(fā)行公司預(yù)期，此時(shí),這種保證有助于發(fā)行和降低融資成本。第二十二頁(yè)，共三十四頁(yè)?？墒刍毓善睂?shí)例1984年11月，Arley公司接獲了一家大型連鎖賓館的定單，需要籌集600萬(wàn)美元股權(quán)資本。但該公司不是上市公司，規(guī)模不大，社會(huì)知名度不高。Drexel投資銀行的專家經(jīng)過(guò)市場(chǎng)分析后，將Arley公司股票發(fā)行價(jià)格定為每股6美元。但Arley公司董事會(huì)對(duì)公司盈利能力前景非常自信，堅(jiān)持認(rèn)為發(fā)行價(jià)格至少應(yīng)為每股8美元。第二十三頁(yè)，共三十四頁(yè)。可售回股票實(shí)例

Drexel投資銀行專家設(shè)計(jì)了“每股發(fā)行價(jià)為8美元的普通股附加一個(gè)投資者賣回權(quán)”方案。投資者可在公司股票上市兩年后以每股8美元將股票賣回給Arley公司。Arley公司的普通股和PUT權(quán)分別在美國(guó)股票交易所和波士頓股票交易所上市。普通股上市的當(dāng)天的收盤價(jià)為每股7.625美元，隨后很快穩(wěn)定在投資銀行家所預(yù)期的6美元。第二十四頁(yè)，共三十四頁(yè)?？墒刍毓善睂?shí)例兩年后，Arley公司股票價(jià)格達(dá)到10美元，高于投資者賣回價(jià)格，因此，投資者的PUT權(quán)并沒(méi)有行使Arley公司普通股上市兩年后，股價(jià)高于約定的投資者賣回價(jià)格。因此，投資者沒(méi)有行使賣回權(quán)。此舉解決了企業(yè)和投資者定價(jià)分歧，Arely公司增加了融資規(guī)模。第二十五頁(yè)，共三十四頁(yè)。R&D項(xiàng)目獨(dú)立融資創(chuàng)新RDLP模式是指基于專門從事特定的R&D項(xiàng)目而設(shè)立的有限責(zé)任合伙制(LimitedPartnership)機(jī)構(gòu)。該模式首次出現(xiàn)于1978年，為了將一筆用于開發(fā)一種新的挖掘技術(shù)而籌集的資金投入實(shí)際開發(fā)而設(shè)立了RDLP。RDLP往往由實(shí)際需要開發(fā)技術(shù)并有開發(fā)能力的公司(通常是一般合伙人)發(fā)起，并與承擔(dān)有限責(zé)任的合伙人組成，由作為一般合伙人的發(fā)起公司負(fù)責(zé)管理。發(fā)起公司投入的資金和股份比例非常少，例如1%。第二十六頁(yè)，共三十四頁(yè)。在標(biāo)準(zhǔn)的RDLP模式中，RDLP與發(fā)起公司需要簽訂開發(fā)、服務(wù)和收益等方面的一系列協(xié)議，包括：(1)新技術(shù)開發(fā)及服務(wù)協(xié)議。研究開發(fā)工作仍由發(fā)起公司負(fù)責(zé)，RDLP實(shí)際上沒(méi)有雇員。RDLP可以充分利用發(fā)起公司的研究開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、開發(fā)人員和有關(guān)設(shè)施，無(wú)須招募和培訓(xùn)開發(fā)人員。發(fā)起公司還需要提供開發(fā)過(guò)程中的管理服務(wù)。第二十七頁(yè)，共三十四頁(yè)。(2)技術(shù)特許協(xié)議。發(fā)起公司自己仍然要從事基礎(chǔ)研究工作，其成果須轉(zhuǎn)移至RDLP。RDLP可以使用發(fā)起公司與新技術(shù)開發(fā)相關(guān)的專有權(quán)。作為一般合伙人的發(fā)起公司具有收購(gòu)有限合伙人在RDLP的權(quán)益及通過(guò)購(gòu)買或支付技術(shù)許可費(fèi)方式使用RDLP開發(fā)的技術(shù)的專有權(quán)。第二十八頁(yè)，共三十四頁(yè)。RDLP股權(quán)單位(Unit)可以公開募集或私募；可以是不流動(dòng)的，也可以上市交易，甚至在紐約股票交易所上市。但RDLP股權(quán)Unit與通常的公司普通股不同，主要表現(xiàn)在：(1)RDLP有確定的經(jīng)營(yíng)期限，隨著RDLP到期日的臨近，RDLP股權(quán)Unit的市場(chǎng)價(jià)值是下降的；(2)Unit的投資者收益主要是現(xiàn)金流，而不是預(yù)期Unit的價(jià)格上漲。第二十九頁(yè)，共三十四頁(yè)。RDLP投資者收益主要來(lái)源于向負(fù)責(zé)開發(fā)的一般合伙人出售新產(chǎn)品技術(shù)，或以技術(shù)許可方式收取費(fèi)用。RDLP中的合伙人收益安排可以有不同的等級(jí)。例如，有一種RDLP收益分配規(guī)定，技術(shù)許可費(fèi)首先用于償還主要合伙人的初始投資，然后在所有普通合伙人中按投資比例分配。第三十頁(yè)，共三十四頁(yè)。RDLP模式優(yōu)勢(shì)(1)合理有效利用稅法，把稅法不允許資本化的研究開發(fā)投資用于減少納稅。RDLP初始階段投入較大，會(huì)產(chǎn)生較大的虧損。通過(guò)RDLP模式，這些開發(fā)投入和虧損可以通過(guò)有限責(zé)任合伙人組織模式來(lái)減少這些合伙人的個(gè)人所得稅。因此RDLP投資者往往是所得稅稅率較高的個(gè)人。(2)由于RDLP與發(fā)起公司簽訂了開發(fā)合同，RDLP需要向發(fā)起公司支付開發(fā)費(fèi)，這樣，把發(fā)起公司在自我開發(fā)模式下被稅法視為費(fèi)用的R&D投資支出轉(zhuǎn)化為收益。(3)可以減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的降低公司股票價(jià)格、增加融資成本的問(wèn)題。第三十一頁(yè)，共三十四頁(yè)。支付技術(shù)使用費(fèi)技術(shù)資源使用許可減稅效應(yīng)技術(shù)成果專有權(quán)承擔(dān)技術(shù)開發(fā)技術(shù)許可費(fèi)

股權(quán)出售

發(fā)起公司RDLP投資者

RDLP投資第三十二頁(yè)，共三十四頁(yè)。R&D投資管理公司運(yùn)作過(guò)程

(1)尋找R&D開發(fā)能力強(qiáng)、已經(jīng)開發(fā)了基本技術(shù)，但缺乏后續(xù)資金及生產(chǎn)制造/市場(chǎng)營(yíng)銷能力的小公司或研究人員。(2)RDLP通常以支付技術(shù)許可費(fèi)的方式從R&D人員或小公司買入技術(shù)，并繼續(xù)進(jìn)行未完成的

R&D工作。最后的R&D成果屬于RDLP合伙人，

RDLP合伙人往往具有股票認(rèn)購(gòu)選擇權(quán)。(3)R&D投資管理公司還要設(shè)法尋找新產(chǎn)品生產(chǎn)制造及市場(chǎng)營(yíng)銷方面能力強(qiáng)的合伙人結(jié)成戰(zhàn)