美國風(fēng)險面面觀：居民、企業(yè)、金融市場和主權(quán)信用

目

錄CONTENTS居民部門：杠桿無慮但消費(fèi)放緩企業(yè)部門：僵尸企業(yè)生存困境銀行風(fēng)波：持續(xù)但有限的遠(yuǎn)慮REITs市場：價格低但杠桿更低PEVC市場：行業(yè)繁榮后被動瘦身4誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.

政府部門：無懼上限，關(guān)注新興主權(quán)01

政府部門：無懼上限，關(guān)注新興主權(quán)美國再面?zhèn)鶆?wù)上限問題美國債務(wù)達(dá)到了3.14萬億的限制，財政部主要通過4個非常手段來緩和債務(wù)壓力：1，暫停銷售州和地方政府系列國債

(SLGS)。2，贖回公務(wù)員退休和殘疾基金

(CSRDF)

和郵政服務(wù)退休人員健康福利基金

(PSRHBF)

的現(xiàn)有投資和暫停新投資。3，暫停政府證券投資基金（G

Fund）的再投資(聯(lián)邦雇員退休儲蓄的貨幣市場基金)。4，暫停外匯穩(wěn)定基金

(ESF)

的再投資。兩黨習(xí)慣性的在這個問題上有所爭執(zhí)，但是總體的風(fēng)險并不大。圖表1：美國即將迎來3.14萬億的債務(wù)上限（萬美元） 圖表2：利息壓力伴隨利率上行，但總體仍在低位（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000美國:聯(lián)邦債務(wù)法定上限美國:未償國債總額:占GDP比例（

，右軸）01122334050100150200250300350400450500美國:聯(lián)邦財政支出:利息凈額美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出:利息凈額（

，右軸）6誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明% %財政部的工具手段預(yù)計在6-7月耗盡，市場再度就美債違約/危機(jī)開始了提前恐慌。但是從總體的壓力來看美國政府的債務(wù)壓力并不大，相較于2020和2021年有較大幅度的回落。市場習(xí)慣性恐慌圖表3：市場在債務(wù)天花板前習(xí)慣性恐慌圖表4：美國的赤字壓力總體有所減輕（萬美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所01020304050607080900.000.100.200.300.400.500.60010002000300040005000600010070008000美國:財政預(yù)算:赤字美國:財政預(yù)算:支出支出中借貸比例（右軸）7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)上限往往只是兩黨之間的政治博弈游戲，債務(wù)違約的底線思維一直存在，僅有1979年因?yàn)槌霈F(xiàn)了短暫的技術(shù)性違約。通常兩黨投票和預(yù)算和解將是最常規(guī)的解決方案。歷次債務(wù)上限如何收場？圖表5：債務(wù)上限往往不會實(shí)質(zhì)違約圖表6：每次債務(wù)懸掛都會帶來美國TGA賬戶余額的快速上行（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FRED，華鑫證券研究所00.10.20.30.40.50.60.70.80.910200400600800100012001400160018002000債務(wù)懸掛TGA賬戶8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明與發(fā)達(dá)國家債務(wù)問題不同的是，發(fā)展中國家的債務(wù)也來到了歷史新高，且并沒有明顯的改善。IMF數(shù)據(jù)顯示2021年，新興經(jīng)濟(jì)體銀行持有的政府債務(wù)在其資產(chǎn)中的比重已創(chuàng)下了17%的新紀(jì)錄?！爸鳈?quán)-銀行聯(lián)系”可能產(chǎn)生一種自我強(qiáng)化的負(fù)反饋循環(huán)，最終可能迫使政府違約的末日循環(huán)，其曾于1998年在俄羅斯發(fā)生，2001至2002年在阿根廷發(fā)生。其實(shí)市場更應(yīng)該警惕的是新興經(jīng)濟(jì)體末日循環(huán)的發(fā)生圖表7：發(fā)展中國家債務(wù)來到了近65的歷史新高圖表8：新型國家銀行持有更高比例的國債10090807060504030一般政府總債務(wù)占GDP比重:新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)一般政府凈債務(wù)占GDP比重:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：IMF，華鑫證券研究所9誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明02 居民部門：杠桿無慮但消費(fèi)放緩從占GDP比的角度來說，家庭和非金融企業(yè)都處在相對較低的位置，拆分家庭資產(chǎn)的角度來說，金融資產(chǎn)是美國家庭資產(chǎn)的主要組成部分。居民杠桿整體健康圖表9：從總負(fù)債占比看，居民和企業(yè)當(dāng)前都處在較低的位置圖表10：金融資產(chǎn)是居民資產(chǎn)的主要組成部分(十億美元）數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所0102030405060政府（地方加聯(lián)邦）家庭非金融公司-50000050000100000150000200000負(fù)債 非金融資產(chǎn) 金融資產(chǎn)11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明而房貸是居民負(fù)債的主要部分，但是從房貸占比的角度來說，當(dāng)前的比例有整體低于2008年時期。房貸占比保持低位圖表11：房貸是居民負(fù)債端最大的部分(十億美元）圖表12：總體房貸占比處于相對低位，遠(yuǎn)不及2008年數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所02000400060008000100001200014000房貸 消費(fèi)貸 其他50556065707512誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明從資產(chǎn)的角度來說，美國家庭資產(chǎn)更多的集中在股債上，占總體的45%；但是拉長視角來看，金融市場帶給美國居民的財富效應(yīng)逐漸減弱。金融資產(chǎn)增長開始放緩圖表13：居民資產(chǎn)更多的是在股和債上：45左右（十億美元）圖表14：居民的財產(chǎn)增速出現(xiàn)放緩，股市財富效應(yīng)減弱數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所06000012000000現(xiàn)金 股票（直接持有）債券（間接持有）

養(yǎng)老金計劃股票（間接持有）非公司業(yè)務(wù)債券（直接持有）其他金融資產(chǎn)04000052000010100001580000202514000現(xiàn)金 股票（直接持有）

股票（間接持有）

債券（直接持有）債券（間接持有）

養(yǎng)老金計劃 非公司業(yè)務(wù) 其他金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所13誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明當(dāng)前居民仍有超額儲蓄留存，但是更多的是存留到前50%的家庭之中，對于消費(fèi)的邊際逐漸減弱。超額儲蓄支撐不再圖表15：居民超額儲蓄仍有存留（十億美元）圖表16：聯(lián)儲計算的超額儲蓄分布數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所14誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明家庭儲蓄率已經(jīng)回落至比疫情前更低的位置，而家庭的消費(fèi)貸比例也回到了疫情前的位置；從消費(fèi)貸的角度來看，消費(fèi)貸的拖欠率也出現(xiàn)了回升，均從側(cè)面驗(yàn)證了居民的超額儲蓄或已消耗殆盡，對消費(fèi)的支撐減弱。居民消費(fèi)支撐減弱圖表17：儲蓄走低負(fù)債回到疫情前，消費(fèi)的支撐邊際轉(zhuǎn)弱圖表18：消費(fèi)貸拖欠也出現(xiàn)了上升的趨勢（

）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所35302520151050-5-10-15-200123456消費(fèi)貸拖欠率個人消費(fèi)支出同比（右軸）%15誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%03

企業(yè)部門：僵尸企業(yè)生存困境從企業(yè)的角度來看，企業(yè)的杠桿率依然保持在了相對的高位，而持續(xù)的加息已經(jīng)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存帶來了困難，工商業(yè)的貸款拖欠率和撇賬率均出現(xiàn)了明顯的回升。實(shí)體企業(yè)生存困難圖表19：企業(yè)的貸款拖欠和撇賬率均有所回升圖表20：企業(yè)杠桿率仍然位于相對的高位（80）數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所0.000.501.001.502.002.503.0001234567美國:拖欠率:其他銀行:工商業(yè)貸款:季調(diào)美國:撇帳率:所有銀行:工商業(yè)貸款:季調(diào)（右軸）%%010203040506070809017誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明僵尸公司是當(dāng)前利率抑制整體需求的重要傳遞路徑，按照僵尸公司-勞動市場需求放緩-工資同比減速-通脹下行的路徑實(shí)現(xiàn)。僵尸企業(yè)將是抑制需求的重要傳導(dǎo)圖表21：彭博統(tǒng)計的上市僵尸數(shù)量（家）圖表22：垃圾債利率總體上行有限數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FRED，華鑫證券研究所01002003004005006007008000510152025%18誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明但對市場影響有限數(shù)據(jù)來源：US

Court，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所76078080082084086088090092001000200030004000500060007000但總體來看，僵尸企業(yè)的生存困境將會愈發(fā)艱難，破產(chǎn)數(shù)量預(yù)計會有持續(xù)的提升，但對于整體經(jīng)濟(jì)的沖擊會比較小，首先是2020年疫情后，

僵尸公司已經(jīng)得到了一波出清，這點(diǎn)不管是企業(yè)破產(chǎn)申請數(shù)還是實(shí)際篩選出來的數(shù)據(jù)都可以看出，其次是從上市僵尸公司的規(guī)模來看，最高合計6000億美元（2021年），相較于50多萬億美元的股票市場來說顯得有一些微不足道。圖表23：企業(yè)破產(chǎn)申請數(shù)目（個） 圖表24：僵尸公司市值總體較小8000 9602018年2019年2022年總市值（億美元）2020年 2021年上市僵尸公司數(shù)量（右軸）01020304050607080 94019誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明04 銀行風(fēng)波：持續(xù)但有限的遠(yuǎn)憂2023年5月1日，F(xiàn)DIC宣布接管美國第十四大銀行第一共和銀行，并將其出售給JPM，JPM將負(fù)責(zé)承擔(dān)全部的FRC存款，總額約900億美元；承擔(dān)FRC原有的來自FHLBs的250億借款，但并不承擔(dān)企業(yè)債和優(yōu)先股。JPM累計收購2291億美元（1730億貸款+300億證券），JPM繼續(xù)坐穩(wěn)全美第一大銀行的座椅，而FRC則成為全美歷史上第二大的銀行倒閉案。FRC破產(chǎn)，本輪第三家銀行倒閉圖表26：FRC銀行在2023年5月2日退市（美元）數(shù)據(jù)來源：FDIC，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所圖表25：當(dāng)前美國已經(jīng)有三家銀行破產(chǎn)，破產(chǎn)規(guī)模超過2008年180160140120100806040200-20-1000000100000200000300000400000500000600000銀行破產(chǎn)規(guī)模（百萬美元）銀行破產(chǎn)數(shù)（右軸）050100150200250%21誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明根據(jù)聯(lián)儲在4月28日公布的調(diào)查報告，官方定性SVB事件為“管理不善”導(dǎo)致的銀行破產(chǎn)，但也承認(rèn)后續(xù)需要更加嚴(yán)格的監(jiān)管。而根據(jù)FDIC在5月1日發(fā)布的報告，全美未保險的存款占比上升，擴(kuò)大存款保險似乎在所難免。在三種選擇中（不變，全覆蓋，和定向覆蓋），F(xiàn)DIC更傾向定向保險。監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何看待銀行風(fēng)險?圖表28：未保險存款在各大銀行都出現(xiàn)了上行數(shù)據(jù)來源：FDIC，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FDIC，華鑫證券研究所圖表27：美國未保險存款占比開始上升22誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明根據(jù)聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，當(dāng)前銀行間的存款下行已經(jīng)出現(xiàn)了一定的緩和；從周度數(shù)據(jù)來看，小銀行的存款已經(jīng)基本穩(wěn)定在了5.3萬億美元的水平。銀行間流動性已有緩解0.900.920.940.960.981.001.021.04smalllargeall圖表29：銀行間的存款下降已經(jīng)有所緩解（百萬美元）圖表30：本輪主要是小銀行的存款流失，大銀行相對穩(wěn)定數(shù)據(jù)來源：FRED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FRED，華鑫證券研究所16,80017,00017,20017,40017,60017,80018,00023誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明存款從聯(lián)儲流入到貨幣基金的趨勢仍在持續(xù)，截止到5月10日，美國貨幣基金市場已經(jīng)來到了5.33萬億美元的規(guī)模，居民存款仍未停止從銀行中撤出。但是從具體的存款分類來看，大額定期存款對于小銀行的親睞并未受到SVB和FRC風(fēng)波的影響。存款流失出現(xiàn)分化圖表31：從存款到貨幣基金的流入仍在持續(xù)（億美元）圖表32：大額存單反而一直堅定的存入小銀行（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：OFR，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FRED，華鑫證券研究所3000003500004000004500005000005500006000003000000350000040000004500000500000055000006000000總存款大額存款（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00024誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明SVB風(fēng)波并未影響美國頭部銀行，前五大銀行業(yè)績均出現(xiàn)了一定的超預(yù)期表現(xiàn)，而小銀行仍未止跌。銀行業(yè)績明顯分化圖表33：前五大銀行的實(shí)際利潤都有超預(yù)期表現(xiàn)（億美元）圖表34：QABA美國區(qū)域銀行ETF仍在下行數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所2023年1季 2023年1季 2022年一 同比增長度預(yù)測 度實(shí)際 季度摩根大通收入368.25385.02312.4123.2%利潤148.38162.96107.0652.2%美國銀行收入253.19262.44231.5913.3%利潤-90.7579.1614.6%花旗銀行收入199.42214.47201.626.4%利潤38.2961.8362.42-0.9%富國銀行收入200.27207.29175.9217.8%利潤66.1258.4645.1429.5%高盛銀行收入128.02122.24129.33-5.5%利潤39.6640.6547.81-15.0%摩根斯坦利收入140.71145.17148.01-1.9%利潤36.1538.3746.95-18.3%60555045403525誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明總體來看，美國當(dāng)前的銀行風(fēng)險得到了一定的釋放后開始出現(xiàn)了緩解：銀行間流動性保持在了健康的水平，聯(lián)儲的救助性工具也出現(xiàn)了規(guī)模的回落。銀行間流動性危機(jī)緩解圖表35：銀行間流動性整體保持穩(wěn)定圖表36：聯(lián)儲的救助性工具有所回落（百萬美元）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所FAR-OIS百分點(diǎn)▲4.6034.6230.02BSBY-OIS百分點(diǎn)▲5.3518.7813.43TED利差百分點(diǎn)▼-11.395.2216.61Commercial

Paper/T-Bill百分點(diǎn)▼-11.375.0216.39TED受美債收益率沖擊，出現(xiàn)了回落貨幣市場貨幣市場信用風(fēng)險有所回落實(shí)體

Baa/10Y百分點(diǎn)

▲

4.50201.30

196.80實(shí)體信用風(fēng)險持續(xù)回升，但整體

保持低位

地方政府Muni/10Y百分點(diǎn)▼-6.29-42.00VIX百分點(diǎn)▼-0.2216.97-35.71 美國地方政府壓力緩解17.19 股市恐慌情緒整體有所平穩(wěn)SP500

ERP百分點(diǎn)▲0.13171.45聯(lián)儲路易斯聯(lián)儲金融壓力指數(shù)（滯后一周）

百分點(diǎn)▲0.46-0.26171.32

美股ERP有所回升-0.72 金融壓力放緩EU

TED利差百分點(diǎn)▼-3.4247.7851.20EU10Yswap

spread百分點(diǎn)▼-0.0366.4266.45綜合歐洲金融市場指數(shù)歐洲系統(tǒng)壓力指數(shù)百分點(diǎn)百分點(diǎn)▼▲-0.020.02-4.510.30-4.490.28市場指數(shù)和金融壓力指數(shù)也出現(xiàn)了持續(xù)的回落系統(tǒng)壓力有所上行，但仍保持在

低位

美國指標(biāo) 單位 漲跌 變動幅度 本周 上周 指標(biāo)說明歐洲銀行間受到第一共和銀行事件影響，銀行間流動性再度出現(xiàn)緊張，F(xiàn)RA和BSBY均有相應(yīng)的漲幅銀行間股票市場歐洲銀行間壓力持續(xù)回落意德債差（10Y）百分點(diǎn)▼-0.011.891.89歐洲主要主權(quán)債務(wù)對德債差均出法德債差（10Y）百分點(diǎn)▼-0.010.560.57德國債差現(xiàn)下行，僅有歐德債差有所上行，但是整體仍然保持在相對的西德債差（10Y）百分點(diǎn)▼0.001.061.06低位歐德債差（10Y）百分點(diǎn)▲0.010.110.10英國銀行間UK

TED利差百分點(diǎn)▼-13.8816.9230.80英國銀行間流動性保持在相對寬裕的狀態(tài)UkLibor百分點(diǎn)▼-1.919.7011.61實(shí)體英國公司債利差百分點(diǎn)—0.00166.14166.14本周數(shù)據(jù)走平綜合英國金融市場指數(shù)百分點(diǎn)▲0.010.330.32高利率下金融市場壓力持續(xù)050000100000150000200000250000300000350000400000450000BTFP Discount

Window 對FDIC機(jī)構(gòu) 海外Repo數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所26誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明當(dāng)前美國銀行流動性風(fēng)險出現(xiàn)緩解：聯(lián)儲整體流動性工具逐步退潮，流動性較為充裕；銀行間流動性危機(jī)緩解圖表37：聯(lián)儲整體流動性工具依然處在較低的水平（百萬美元）圖表38：FRA-OIS利差顯示銀行間整體流動性也比較充裕數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所18000002001600000180140000016012000001401000000120800000100600000804000006020000040020-200000027誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明當(dāng)前美國的小銀行依然遭受了資產(chǎn)負(fù)債的兩頭夾擊，拆分銀行資產(chǎn)負(fù)債表來看，小銀行的資產(chǎn)端下行十分明顯，貸存比來說小銀行也保持在了相對較高的位置。銀行風(fēng)波仍有遠(yuǎn)憂圖表39：小銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)端出現(xiàn)了快速下行(百萬美元）圖表40：小銀行貸存比更高數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所0.300.400.500.600.700.800.901.001.101.20大銀行小銀行%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000小銀行大銀行（右軸）28誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明房貸已經(jīng)成為小銀行中主要的組成部分，當(dāng)前小銀行已經(jīng)成為了主要的美國房貸載體，房貸占小銀行的資產(chǎn)比也更高，來到了42%的高位。銀行風(fēng)波仍有遠(yuǎn)憂——小銀行更依賴房貸圖表41：小銀行已經(jīng)成為了美國主要的房貸載體（百萬美元）圖表42：從房貸占資產(chǎn)比來看，小銀行也更依賴房貸帶來的收入數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所0500000100000015000002000000250000030000003500000大銀行小銀行010203040506070小銀行大銀行29誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%%但伴隨著加息，房地產(chǎn)市場的降溫，也從資產(chǎn)端給小銀行帶來壓力。銀行風(fēng)波仍有遠(yuǎn)憂——房地產(chǎn)降溫，小銀行資產(chǎn)端承壓圖表43：美國地產(chǎn)市場當(dāng)前仍在承壓圖表44：新增房貸指數(shù)保持在了低位數(shù)據(jù)來源：WIND，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所0246810121402004006008001,0001,2001,4001,600美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)（千套）美國:新建住房可供應(yīng)月度(以目前的銷售率):季調(diào)（右軸）02004006008001,0001,20030誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明但地產(chǎn)端并不會出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)干擾到銀行的收入，從拖欠率和撇賬率來看，均處在歷史的低位。但整體影響可控圖表45：拖欠率和拖欠金額保持在低位圖表46：撇賬率也沒有出現(xiàn)明顯的上升數(shù)據(jù)來源：WIND，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，華鑫證券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000024681012美國:拖欠率:所有銀行:房地產(chǎn)貸款:非季調(diào)美國:拖欠和拖欠率:所有貸款和租賃:房地產(chǎn)擔(dān)保:商業(yè)地產(chǎn)貸款(百萬美元，右軸）%%-10112233美國:撇帳率:所有銀行:房地產(chǎn)貸款:季調(diào)美國:撇帳率:其他銀行:房地產(chǎn)貸款:季調(diào)31誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%%本輪監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于銀行事件的處理時十分迅速的，從FDIC接管到被退市出售，小銀行往往都活不過一個周末，這也展現(xiàn)出了美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)時代想要穩(wěn)定儲戶信心的態(tài)度。FDIC處理標(biāo)準(zhǔn)到底是什么？圖表48：銀行間未實(shí)現(xiàn)損失在加息下創(chuàng)下新高（十億美元）數(shù)據(jù)來源：FED，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：FDIC，華鑫證券研究所-800-700-600-500-300-400-200-100010020060708090100110120130140150大銀行小銀行32誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明圖表47：貸+投資證券與存款比值來看，小銀行壓力更大% %FRC財報并不差數(shù)據(jù)來源：FRC財報，華鑫證券研究所但是從財報的角度來看，第一共和銀行的財報還是相對穩(wěn)固的，F(xiàn)DIC更為關(guān)注的是銀行的持續(xù)經(jīng)營能力，其中FDIC是作為美國聯(lián)邦存款保險機(jī)構(gòu)，存款肯定是首當(dāng)其沖的。FRC2023年一季度財報雖然在傳統(tǒng)的資本充足率和未保險存款占比等選項(xiàng)來看，

并沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的惡化，但是存款的流出仍在繼續(xù)，因此觸及到了FDIC的斬殺線。圖表49：第一共和銀行破產(chǎn)前財務(wù)關(guān)鍵指標(biāo)一覽（百萬美元）2023年1季度 2022年4季度未保險存款占比48%67%盈利12091437資本充足率9.32%9.17%存款104474176437救助工具成本40985全部利息成本974525貸款1143815622未實(shí)現(xiàn)收益占比14.94%16.56%33誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明除了存款之外，銀行的持續(xù)經(jīng)營能力，包括未實(shí)現(xiàn)損失的占比，NIM等數(shù)據(jù)同樣也會是FDIC關(guān)注的重點(diǎn)。NIM來看持續(xù)經(jīng)營能力數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所55443322110百萬美元44433333222社區(qū)銀行 銀行業(yè)數(shù)據(jù)來源：FDIC，華鑫證券研究所34誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%%圖表51：社區(qū)銀行中部分NIM低于3圖表50：社區(qū)銀行的凈息差已經(jīng)出現(xiàn)了放緩的態(tài)勢股價的持續(xù)下行，引發(fā)市場的恐慌同樣可能成為FDIC進(jìn)行接管的原因之一，這也是為什么當(dāng)前對于禁止做空銀行股的呼聲越來越高，年初以來，PACWEST的股價已經(jīng)下行了80%，同樣引發(fā)了市場的擔(dān)憂。35誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明股價持續(xù)下行觸發(fā)監(jiān)管數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所圖表53：從當(dāng)前市值來看美國區(qū)域銀行排名名稱 現(xiàn)價 年初至今

市值（億美元）PACWEST

BANCORP4.55-0.805.37HOMESTREET6.01-0.781.13FIRST

FOUNDATION3.88-0.732.19伊格爾合眾銀行16.99-0.615.22TERRITORIAL

BANCORP9.8-0.580.89第一互聯(lián)網(wǎng)10.39-0.570.93CVB金融11.12-0.5615.49BRIDGEWATER

BANCSHARES8.09-0.542.26齊昂銀行(ZIONS

BANCORP)22.43-0.5433.22馬林銀行14.82-0.542.39名稱 現(xiàn)價 年初至今

市值（億美元）第一公民銀行股份1236.180.6317179.49五三銀行(FIFTH

THIRD)23.62-0.2712160.79亨廷頓銀行(HUNTINGTON)9.28-0.3325133.91華美44.74-0.310463.29科默斯銀行(COMMERCE

BANCSHARES)48.75-0.280960.80BOKFINANCIAL75.73-0.261350.44SOUTH

STATE60.87-0.191446.21歐扎克銀行31.66-0.194740.72大眾銀行(POPULAR)54.57-0.168539.28哥倫比亞銀行系統(tǒng)18.44-0.382338.44聯(lián)合銀行27.93-0.303737.69WINTRUST

FINL60.91-0.271737.27第一金融銀行股份25.77-0.24736.78圖表52：從跌幅來看美國銀行排名下一個是誰？數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所Name 總市值 2023年Q1

2022年Q4

存款流失

款流失比HANOVERBANCORPINC/NY131.96M112340000146200000-33860000-23.16%SOLERANATIONALBANCORPINC27.81M1641000036960000-20550000-55.60%Hingham儲蓄機(jī)構(gòu)395.27M309600000330150000-20550000-6.22%MainStreet銀行股份有限公司150.49M161980000177700000-15720000-8.85%保富銀行/加州洛杉磯650.02M150600000163840000-13240000-8.08%SOUTHERNSTATES

BANCSHARES177.88M6317000073530000-10360000-14.09%OptimumBank控股有限公司22.48M21800007440000-5260000-70.70%CFBankshares股份有限公司104.80M7693000082080000-5150000-6.27%OAKRIDGEFINANCIALSERVICES39.60M5420004220000-3678000-87.16%SummitState銀行103.69M2065000023840000-3190000-13.38%MERIDIAN

CORP100.15M5631000058990000-2680000-4.54%JUNIATAVALLEYFINL

CORP-PA80.72M12700002920000-1650000-56.51%RIVERCITY

BANK/CA184.08M1129000012740000-1450000-11.38%MORRISSTATEBANCSHARES

INC171.83M958000010910000-1330000-12.19%加州核桃溪Mechanics銀行449.62M49500006190000-1240000-20.03%Name 總市值

2023年Q1

2022年Q4

存款流失

款流失比PBCOFINANCIAL

CORP19.94M1000249000-248000-99.60%FirstNational銀行（阿拉斯加）634.17M45000667000-622000-93.25%FARMERSBANCORP

(INDIANA)96.62145000-91.19%OAKRIDGEFINANCIAL

SERVICES39.60M5420004220000-3678000-87.16%OREGONPACIFIC

BANCORP12.57M2500001110000-860000-77.48%BEO

BANCORP40.95M86000323000-237000-73.37%OptimumBank控股有限公司22.48M21800007440000-5260000-70.70%PIONEERBANKSHARES

INC24.23M79000256000-177000-69.14%JUNIATAVALLEYFINL

CORP-PA80.72M12700002920000-1650000-56.51%SOLERANATIONALBANCORP

INC27.81M1641000036960000-20550000-55.60%POTOMACBANCSHARES

INC54.24M5570001120000-563000-50.27%COMMUNITYINVESTORS

BANCORP8.40M248000497000-249000-50.10%USMETRO

BANCORP6.95M250000498000-248000-49.80%HCBFINANCIAL

CORP24.41M213000411000-198000-48.18%OP銀行公司121.07M12000002060000-860000-41.75%CALIFORNIABANCORP

INC113.63M7290001210000-481000-39.75%CNBCORPORATION

/MI17.58M359000526000-167000-31.75%WVS金融公司23.29M10900001590000-500000-31.45%FFWCORPORATION46.63M601000849000-248000-29.21%COMMUNITYCAPBANCSHARES

INC10.04M14900001950000-460000-23.59%HANOVERBANCORP

INC/NY131.96M112340000146200000-33860000-23.16%BURKE&HERBERTFINANCIAL

SE571.20M33800004380000-1000000-22.83%COMMUNITIESFIRST

FINANCIAL171.83M9700001220000-250000-20.49%加州核桃溪Mechanics銀行449.62M49500006190000-1240000-20.03%BlueRidge銀行股份有限公司149.65M10100001260000-250000-19.84%36誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明FDIC作為存款機(jī)構(gòu)，存款的流失也是主要的考察對象，存款的持續(xù)流失同樣意味著Bank

Run的鏈條未被斬斷。圖表54：從存款流失比例來看區(qū)域銀行（美元）圖表55：從存款流失額來看區(qū)域銀行表現(xiàn)（美元）05 REITs市場：價格低但杠桿更低REITs市場在2008年之后得到了充足的發(fā)展，規(guī)模一度超過了1.2萬億美元，但是伴隨著美國加息的進(jìn)程持續(xù)，美國房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了快速的降溫，REITS市場的收益率也應(yīng)聲而下。REITs市場出現(xiàn)下行圖表56：美國可交易的REITs規(guī)模自2008年之后飛速增長（億美元）圖表57：伴隨加息的進(jìn)程，地產(chǎn)指數(shù)快速回落數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所0200400600800351,400301,200251,0000510152045 1,800REITs二級市場基金(十億美元)REITS資產(chǎn)管理規(guī)模（十億美元，右軸）% %02004006008001,0001,80040 1,6001,6001,4001,20038誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明在收益率下行的情況下，REITs的資金募集出現(xiàn)了快速的回落，與之相關(guān)的交易數(shù)量和金額也出現(xiàn)了持續(xù)的下行REITs募資受阻圖表58：REITS的募集也出現(xiàn)快速回落圖表59：REITS相關(guān)的交易也出現(xiàn)了快速的回落數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所0102030405060708090050100150200250300Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018 2019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020 2021Q1Q2Q3Q4Q120222023募資基金數(shù)募資額度（十億美元，右軸）02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,000Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q12017 2018 2019 2020 2021 2022 2023交易數(shù)量 交易金額（十億美元，右軸）39誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明REITs的資金募集的時間也出現(xiàn)了明顯的拉長，大多數(shù)的募集都需要至少13個月以上。REITs募資耗時更長，交易熱度降低圖表60：REITs基金的募集時間明顯拉長數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所010203040506070809010019個月以上 13-18個月 7-12個月 6個月以下05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023圖表61：不同方向的REITs交易數(shù)也出現(xiàn)了持續(xù)的回落土地旅店專精特新多用途工業(yè)資產(chǎn)零售租房辦公室40誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明REITs下行出現(xiàn)了一定的分化，其中通信REITs的屬性最好，逆勢上行，但辦公室由于疫情后的居家辦公趨勢未改，估值邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，成為下跌最為嚴(yán)重的資產(chǎn)。疫情導(dǎo)致資產(chǎn)邏輯生變圖表63：大部分的REITS出現(xiàn)回落，辦公室回落尤其明顯數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所-60-50-40-30-20-100圖表62：對比2022年10月以來，REITs普跌100.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.60WELL(醫(yī)療）PLD（工業(yè)）HST（酒店）O（零售）DLR（辦公室）AVB（住房）41誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明在收益率下行的情況下，市場也堅定了對于未來REITs的不看好，認(rèn)為當(dāng)前對于reits的整體價格是偏高的，仍有回落空間。市場對于REITs市場較為悲觀圖表64：投資者對于REITs下12個月的表現(xiàn)預(yù)期迅速惡化圖表65：投資者和管理人均認(rèn)為當(dāng)前地產(chǎn)市場是高估的數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所0.100.000.200.300.400.500.600.702020年11月 2021年11月 2022年11月0102030405060投資者 管理人42誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明但是當(dāng)前REITs行業(yè)也保留了大量的Dry

Powder，現(xiàn)金流相對較穩(wěn)，風(fēng)險可控。但REITs資金充足圖表66：現(xiàn)金流出現(xiàn)了一定的改善圖表67：當(dāng)前REITs行業(yè)留有大量的Dry

Powder（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所050100150200250300350400450北美地區(qū) 歐洲 亞太地區(qū) 其他地區(qū)-150-100-50050100150200250300向股東募資（十億美元） 向股東分紅（十億美元）數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所凈現(xiàn)金流（十億美元）43誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明伴隨著聯(lián)儲激進(jìn)加息，傳統(tǒng)地產(chǎn)投資也面臨了風(fēng)險，黑石集的BREIT是黑石在2017

年推出的Blackstone

Real

EstateIncomeTrust

Inc，可以每個月贖回，過去的六年時間里，Breit

的年回報率為

12.5%，是

MSCI美國房地產(chǎn)投資信托指數(shù)（以美國為重點(diǎn)的公共房地產(chǎn)投資信托基金的基準(zhǔn)）的三倍，凈值也已經(jīng)逼近了700億美元。租房和工業(yè)用地是其組要的組成部分（占總資產(chǎn)的近80%）。僅在2021

年，BREIT

就吸引了超過

200億美元的凈流入，并在

2022年前

9

個月帶來了約

170

億美元的資金流入。BREIT

一直是Blackstone

的重要增長引擎，每年產(chǎn)生

1.25%

的管理費(fèi)和12.5%的回報率超過

5%。2022年，大部分的REIT都在聯(lián)儲加息的進(jìn)程中出現(xiàn)虧損，BREIT的客戶的贖回需求也開始增加，從2022年10月開始，每月的贖回需求同時觸及到了每月凈值的2%，每季度凈值的5%上限，加上黑石在芬蘭的資產(chǎn)出現(xiàn)了違約，使得市場對于黑石的擔(dān)憂持續(xù)。如何理解黑石違約？圖表68：受近期風(fēng)險事件影響，黑石股票持續(xù)下行數(shù)據(jù)來源：WIND，華鑫證券研究所8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00060708090100110120黑石納斯達(dá)克指數(shù)（右軸）44誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%%當(dāng)前黑石本身面對的矛盾是在銀行危機(jī)以及后續(xù)金融市場風(fēng)險時，資金的避險流出需求和黑石資產(chǎn)本身的不流動性的矛盾，但從其本身角度來說，黑石的資產(chǎn)都是相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，疫情后邏輯改變導(dǎo)致價格快速下行的辦公室類的資產(chǎn)占比較小。從黑石本身的規(guī)模角度來說，芬蘭的事情更多的是借款人方面出了問題，資金的流入出現(xiàn)了流動性問題，但這更多的是特例，在疫情和俄烏的雙重打擊下所致，大部分的黑石投資仍在美國本土，受俄烏沖突影響較小。黑石時間會如何演繹？圖表69：黑石只有少部分的資產(chǎn)在海外，也只持有小部分的辦公室資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：黑石財報，華鑫證券研究所西部,

32中西部,

9東部,

17非美資產(chǎn),

35623643南部,

3923

3租房工業(yè)用地凈租賃數(shù)據(jù)中心醫(yī)院倉儲零售辦公室45誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明REITs債務(wù)水平相對健康數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華鑫證券研究所4042444648505254565860100110120130140150160170180總債務(wù)/股東權(quán)益總債務(wù)/總資產(chǎn)（右軸）46誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明從債務(wù)水平的角度來看，近幾年REITs的債務(wù)情況反而是逐漸好轉(zhuǎn)的，遠(yuǎn)低于2008年時期的水平。從資產(chǎn)的角度來看，REITs的資產(chǎn)保值屬性更強(qiáng)，投資者更傾向于通過長期持有來熨平短期的波動，同樣即使在2008年的極端情況，也只有General

Growth

Properties（GGP）一家公開交易的房地產(chǎn)REITs申請了破產(chǎn)保護(hù)?？傮w來看，美國REITs市場當(dāng)前面臨的更多是價格的波動而不是危機(jī)。圖表70：REITs整體債務(wù)情況反而十分健康06 PEVC市場：行業(yè)繁榮后被動瘦身PEVC資金募集受阻資金來源受阻：SVB銀行風(fēng)波對PEVC市場的直接沖擊較小，主要是越來越保守的債務(wù)借貸行為，這是私募股權(quán)公司自

2022年下半年以來一直在努力應(yīng)對的趨勢——當(dāng)時美聯(lián)儲的快速緊縮周期使銀行主導(dǎo)的杠桿貸款市場幾乎停滯，LBO在經(jīng)歷了2021年的繁榮之后出現(xiàn)了斷崖下行。圖表71：來自公司和銀行的投資急速減少（單位：十億美元） 圖表72：二級市場總募資額和募資數(shù)都出現(xiàn)了快速下行數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所0.000.050.100.150.200.250.30實(shí)際中位數(shù)目標(biāo)中位數(shù)01020304050607080900102030405060募資數(shù)募資金額（右軸，十億美元）48誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明VC行業(yè)雖然出現(xiàn)了募資額的回彈，但募資基金數(shù)量持續(xù)下行，歐美地區(qū)的PE募資也保持了整體的回落。PEVC資金募集受阻圖表73：VC募資金額有所回彈但是總體的募資數(shù)量仍在回落圖表74：歐美地區(qū)的PE募資數(shù)量整體回落數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所01020304050607080900100200300400500600700800Q4

Q1Q1Q2Q3Q42018Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019 2020Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021 20222023完成募資基金數(shù)總募集金額（十億美元，右軸）050100150200250Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018 2019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020 2021Q1Q2Q3Q4Q120222023北美地區(qū)募資數(shù)量歐洲地區(qū)募資數(shù)量50誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明信息技術(shù)作為VC投資的一大領(lǐng)域，在當(dāng)前的AI浪潮下出現(xiàn)了一定的逆勢回升；但不改數(shù)量下行的大勢，當(dāng)前市場的避險情緒大于風(fēng)險偏好。AI仍有一定緩沖圖表75：受到AI浪潮的推動，信息技術(shù)的交易金額出現(xiàn)了回彈（十億美元）圖表76：但是相關(guān)的VC交易數(shù)量確實(shí)保持了下滑的趨勢數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所020406080100120201820192020202120222023信息技術(shù) 其他1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023信息技術(shù) 其他51誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明銀行貸款受阻使得PEVC的募資更依賴于市場機(jī)構(gòu)的Direct

lending，PEVC行業(yè)的整體募資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了改變；但也如同美國銀行風(fēng)波一樣，出資機(jī)構(gòu)也更傾向于大型私募公司，小公司的募資受阻并未改善。PEVC資金募集分化圖表77：來自銀行的杠桿資金快速回落，2022年Q4回落至2009年時期水平（單位：十億美元）圖表78：Direct

Lending的下行速度較緩數(shù)據(jù)來源：Preqin，華鑫證券研究所數(shù)據(jù)來源：Pitchbook，華鑫證券研究所49誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明出資機(jī)構(gòu)更傾向選擇經(jīng)驗(yàn)豐富和資產(chǎn)規(guī)模相對較大的PEVC項(xiàng)目，中小機(jī)構(gòu)的募資渠道受阻