項目投資的資金來源及融資方案分析

工程投的金來源融方案分（1）郭勵弘(國院展研究中，北京100010)在可行性研究中對資金來源和融資方式的研究越來越重要文章系統(tǒng)地論述了工程可行性研究中目前比較薄弱的資金來源與融資方案分析的有關內(nèi)容。關鍵詞資金來源公司融資工程融資方案有關工程投資的對資金來源和融資方案分析可行性研究中已越來越凸顯其重要性如果說可行性研究中關于工程技術工藝的分析程式已經(jīng)相對固化了的話那么關于經(jīng)濟特別是關于融資的分析還將長時期處于不斷更新的格局之中。分析資金來源和融資方案然離不開具體的融資環(huán)境融資環(huán)境的改善，又取決于投融資體制金融體制國企管理體制的實質性改革只有既了解現(xiàn)代投融資制度的慣例做法又洞悉處于經(jīng)濟轉軌時期的局限才能面對國內(nèi)國外兩個市場解決好工程前期工作中的融資問題只有既了解現(xiàn)代投融制度的慣例做法又洞悉處于經(jīng)濟轉時期的局限才能面對國內(nèi)國外兩個市場解決好工程前期工作中的融資問題。分析資金來源與融資方案，是為了達到以下幾個目的：第一在工程確實具備市場需求或社會需求確實擁有可行的工程條件和工藝裝備條件的情況下針對“投資估算”一章中計算的資金需要量提出并優(yōu)選資金供給方案，在數(shù)量和時間兩方面實現(xiàn)資金的供求均衡。第二，使得經(jīng)營者、出資人、債權人以及工程的其他潛在參與者，能夠了解工程的融資結構、融資成本、融資風險、融資計劃，并據(jù)以確立商務談判中各自的立場、條件、要求等。第三，使得業(yè)主、評估單位、審批單位或工程的其他可能評審者，能夠判斷籌資的可靠性可行性與合理性并進而判斷可行性研究報告及其編制者的經(jīng)濟素質。為了達到這些目的撰寫可行性研究報告中“資金來源與融資方案”一章時，要包括以下內(nèi)容并注意其中有關事項，通過認真分析，給予明確的闡述。

（1）工程的投資與建設擬采取公司融資方式還是工程融資方式？（2）若采取公司融資方式，則需說明：公司近幾年的主要財務比率及其發(fā)展趨勢權益資本是否充足？若不充足如何擴充權益資本？建設期內(nèi)公司提現(xiàn)投資的可能數(shù)額若提現(xiàn)不足以滿足投資需求擬采取哪些變現(xiàn)措施？原股東對這些設想持何態(tài)度？債務資金占多大比例？公司既有的長期債務及資信情況擬各渠道債務資金的數(shù)額、成本、時序、條件及約束、債權人的承諾程度等。（3）若采取工程融資方式，則需說明：權益資本的數(shù)額及占總投資的比例各出資方承諾繳付的數(shù)額比例資本形態(tài)和性質、及承繳文件；各出資方的商業(yè)信譽對外商要有資信調查報告)；投資結構的設計?；I措債務資金的內(nèi)容及注意事項，與公司融資時基本相同。（4）無論采用何種融資方式，當使用政府直接控制的資金渠道時，要說明政府的態(tài)度和傾向性意見；當使用債務資金時，要作債權保證分析。一篇完整的融資方案分析報告還包括其他許多內(nèi)容和注意事項這里難以一一列舉，下文中將作全面介紹。1公司融資與工程融資要投資建設一個工程國際上通行的投融資方式有兩類即公司融資和工程融資這兩類投融資方式所形成的工程在投資者與工程的關系投資決策與信貸決策的關系風險約束機制各種財務比率約束等方面都有顯著區(qū)別在可行性研究中特別是在做融資分析和經(jīng)濟評價時應該以這一工程分類方式作為敘述的脈絡。1.1公司融資(1)公司融資的概念公司融資稱企業(yè)融資由現(xiàn)有企業(yè)籌集資金并完成工程的投資建設；無論工程建成之前或之后，都不出現(xiàn)新的獨立法人。(2)公司融資的基本特點此類工程的特點是：公司作為投資者，作出投資決策，承擔投資風險，也承擔決策責任貸款和其他債務資金雖然實際上是用于工程投資但是債務方是公司而不是工程整個公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)都可用于償還債務提供擔保也就是說債權人對債務有完全的追索權棗即使工程失敗也必須由公司還貸而貸款的風險程度相對較低。(3)公司融資的參與者

以公司融資的方式搞工程建設一般情況下有兩類參與方一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當需要債務資金支持時，銀行及其他債務資金提供者)要作出信貸決策。當工程規(guī)模較大或者投資對公司發(fā)展有重大影響或者要改變股權結構來籌集權益資本，這時公司的股東會作為第三參與方，對工程的投融資提出意見。1.2工程融資(1)工程融資的概念“工程融資”是一個專用的金融術語通常所說的“為工程融資”完全不是一個概念不可混淆工程融資是指為建設和經(jīng)營工程而成立新的獨立法人棗工程公司，由工程公司完成工程的投資建設和經(jīng)營還貸。國內(nèi)的許多新建工程、房地產(chǎn)公司開發(fā)某一房地產(chǎn)工程外商投資的三資企業(yè)等一般都以工程融資方式進行。(2)工程融資的基本特點此類工程的特點是投資決策由工程發(fā)起人(企業(yè)或政府)作出工程發(fā)起人與工程法人并非一體；工程公司承擔投資風險，但因決策在先，法人在后，所以無法承擔決策責任，只能承擔建設責任；同樣，由于先有投資者的籌資、注冊，然后才有工程公司所以工程法人也不可能負責籌資只能是按已經(jīng)由投資者擬定的融資方案去具體實施(簽訂合同等)一般情況下債權人對工程發(fā)起人沒有追索權或只有有限追索權工程只能以自身的盈利能力來償還債務并以自身的資產(chǎn)來作擔保；由于工程能否還貸僅僅取決于工程是否有財務效益，因此又稱“現(xiàn)金流量融資”對于此類工程的融資必須認真組織債務和股本的結構以使工程的現(xiàn)金流量足以還本付息所以又稱為“結構式融資”工程現(xiàn)金流量的風險越大，需要的股本比例越高。新建工程不一定都以工程融資方式進行例如一個新建電廠可以由出資各方籌集資本按獨立電廠的模式投資建設這時屬于工程融資也可以由省電力公司獨家投資，工程作為分公司或車間，其建設和運行都納入省公司統(tǒng)一經(jīng)營，這時屬于公司融資以程融資與公司融資的區(qū)別于工程的物理形態(tài)，而在于其經(jīng)濟內(nèi)涵。(3)工程融資的參與者以工程融資方式搞工程建設，一般情況下有三類參與者：一是工程發(fā)起方，可能是企業(yè)也可能是政府可能是一家也可能是多家它們是工程實際的投資決策者通常也是工程公司的股份持有者二是工程公司它是投資決策產(chǎn)生的結果，因而無法對投資決策負責，只負責工程投資、建設、運營、償貸；三是當需要債務資金支持時，銀行(及其他債務資金提供方要作出信貸決策。1.3工程融資的重要特例棗特許權經(jīng)營

基礎設施建設在很長時期中被認為是“天然壟斷性產(chǎn)業(yè)”能由政府來搞。但是隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟全球化的演進越來越多的基礎設施領域喪失“天然壟斷性”而向商業(yè)資本開放礎設施建設吸引民間資本的基本形式就是工程融資其核心則是特許權經(jīng)營即政府部門就某個基礎設施工程與私人企業(yè)(包括外商)簽訂特許權協(xié)議，授與私人企業(yè)承擔工程的投資、融資、建設、經(jīng)營護等許權期限內(nèi)程公司向用戶收取費用抵償投資和經(jīng)營成本，并獲得合理回報，政府則擁有對工程的監(jiān)督權、調控權；特許期滿，工程公司把基礎設施無償移交政府。在特許權經(jīng)營中參與者除了一般工程融資中的工程發(fā)起人工程公司債務資金提供方之外，政府也是最重要的參與者和支持者。政府批準特許權工程，與工程公司簽訂特許權協(xié)議詳細規(guī)定雙方的權利和義務此外政府通常還提供部分資金、信譽、履約方面的支持等?；A設施工程融資的本質是特許權經(jīng)營不是產(chǎn)權轉讓所以特許期滿移交政府是無償?shù)?。廣為人知的BOT(建設椌獥移交)，就是特許權經(jīng)營的一個具體類別。此外還有基他20多個類別，如BT(建設椧平?、建設椌獥擁有)、ROO(改造椌獥擁有)等。特許權經(jīng)營是沒有固定程式的一種投融資方式，可以因地制宜、因時制宜，發(fā)展出許多品類。我國專家根據(jù)國內(nèi)實踐提出的方式移交椌獥移交)，就是符合中國國情、把側重點放在融資上的特許權經(jīng)營新品種。在做基礎設施工程可行性研究的時候該把特許權經(jīng)營別是TOT方式，作為重要的融資渠道加以權衡。1.4工程融資的重要特例棗風險投資風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資是高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)是科技成果轉化為生產(chǎn)力的不可或缺的組成部分科教興國是我國的國策為扭轉長期以來科技成果轉化不力的局面須強化風險投資機制的研究用于工程前期工作。技術成果的發(fā)明者(個人及單位)希望通過工程的投資成果轉變?yōu)楫a(chǎn)品、工藝或服務但是新的發(fā)明即使通過了實驗室的實驗或初步的工業(yè)實驗仍然蘊含著較大的技術風險，一般投資者不敢涉足，銀行也不敢貸款。在美國，這類投資是由風險基金和風險投資公司來完成的，其融資特點是：(1)發(fā)明者大多只有手中的無形資產(chǎn)數(shù)則還有一個艱難創(chuàng)業(yè)中的小公司。即使是有一個企業(yè)其資產(chǎn)對于資金提供方來說也不足以形成起碼的抵押或擔保投資者看中的是新發(fā)明可望帶來的未來的效益所以風險投資本質上屬于工程融資，也就是現(xiàn)金流量融資，或者叫結構式融資。(2)多數(shù)工程(70%～80%)將會失敗或無顯著效益正是風險投資的風險所在但是對于風險投資公司來說只要有少數(shù)工程成功就足以彌補其余的投資損失并帶來比一般投資高得多的回報率獲得高回報的途徑不是長期經(jīng)營高

新技術公司的產(chǎn)品，而是在高新技術公司已經(jīng)顯示出其輝煌前景一般在風險投資進入后3～7年)之際通過資本市場拋出增值幾倍甚至幾十倍的股權美國的第二股市(納斯達克股市)對上市公司業(yè)績的要求較低就為高新技術企業(yè)中風險資本的撤出提供了適宜的通道。(3)發(fā)明者所擁有的知識產(chǎn)權是難以估價的高新技術公司的發(fā)展前景主要依賴知識的價值及其經(jīng)營以發(fā)明者和經(jīng)營者一般享有多數(shù)股權方面，風險投資公司希望參與經(jīng)營但并不追求控股它的利益在于資本進入與退出時的巨大差價。因此，風險投資的融資結構與常規(guī)投資有顯著區(qū)別。在我國，國際上的風險資本已經(jīng)進入，政府創(chuàng)立的風險投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實業(yè)投資或風險投資方式進入高新技術產(chǎn)業(yè)但是我國的資本市場尚未形成氣候第二板股市近期內(nèi)難以建立這就不能不嚴重影響風險投資的運作在設計風險投資工程的融資方案時需要了解高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律需要知悉國際上(特別是美國)風險投資的基本操作要點還需要根據(jù)中國國情作出一些有針對性的變通安排。1.5公司融資與工程融資在資金籌措內(nèi)容方面的異同在公司融資情況下工程的總投資可分為兩個部分第一部分是公司原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)直接利用于擬建工程部分投資無論在投資估算還是在融資分析中，原則上都不必涉及。第二部分，是擬建工程需要公司用現(xiàn)金支付的投資，投資估算和資金籌措所對應的就是這一部分投資。圖1反映了公司融資時投資與籌資的對應關系圖中虛線以上的部分是投資估算和資金籌措需要分析的內(nèi)容。圖1公司融資時投資與籌資的對應關系公司能夠投入到擬建工程上的現(xiàn)金來源有四個一是企業(yè)新增的可用于投資的權益資本(簡稱擴充)是企業(yè)原有的(包括在工程建設期內(nèi)將陸續(xù)產(chǎn)生的)、

可用于投資的現(xiàn)金(簡稱提現(xiàn))是企業(yè)原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn)(簡稱變現(xiàn))，這三部分資金合稱自有資金；四是企業(yè)新增的債務資金。在工程融資情況下問題要簡單得多工程融資實際上可看作是公司融資的一個特例由于不存在任何“企業(yè)原有的”資產(chǎn)或負債此時工程總投資的資金來源，僅由新增權益資本和新增債務資(圖1中的1.1和兩部分構成，見圖2。圖2工程融資時投資與籌資的對應關系在上面的分析中，涉及到一些基本概念，歸納如下。第一以工程融資方式籌建一個工程的時候資金渠道可以有很多但是資金性質無非兩類一類是工程不必償還的資金即權益資本另一類是工程必須連本帶息償還的資金，即債務資金。第二在工程融資的情況下“自有資金”與權益資本的概念是一樣的只是需要注意論是權益資本還是債務資金是針對工程而言自有資金”的概念有時會引起誤解，導致把“工程的自有”和“投資者的自有”混為一談。例如，A公司出資3000萬元，作為籌建B有限責任公司的資本金；這3萬元對于B公司這個工程而言毫無疑問是權益資本或稱自有資金但對公司這個投資者來說，則完全可能是通過借款或債券籌集的。第三在公司融資的情況下自有資金的概念要更廣義一些它不僅包括權益資本的擴充，而且包括企業(yè)原有資產(chǎn)的提現(xiàn)和變現(xiàn)。由于這一差異可行性研究中在做融資分析時對公司融資談的是“自有資金籌措”，對工程融資談的是“權益資本籌措”，以示