輔助生殖行業(yè)之錦欣生殖研究報告

輔助生殖行業(yè)之錦欣生殖研究報告一、錦欣生殖：內(nèi)生外延共舉，全球輔助生殖領(lǐng)先者初具雛形（一）重點公司分析錦欣生殖成立于于

2018

年

5

月

3

日，2019

年

6

月

25

日于香港掛牌上市，前身為

2010

年由錦

欣集團成立的成都西囡婦科醫(yī)院。2017

年后公司通過大量融資先后收購深圳中山醫(yī)院、美國

HRC，

武漢錦欣醫(yī)院、美國

HRC東南亞生殖中心（老撾）、云南九州醫(yī)院和昆明和萬家醫(yī)院部分股權(quán)。夯

實國內(nèi)業(yè)務(wù)布局的同時拓展海外業(yè)務(wù)。公司管理層經(jīng)驗豐富，均擁有多年相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗，對于醫(yī)生研究的充足支持、國際化交流平

臺的打造等多方位吸引人才加入，人才戰(zhàn)略發(fā)力充分。同時，公司在運營中，形成了可復(fù)制、標

準化的操作程序，為穩(wěn)定的醫(yī)療質(zhì)量提供保障，也助力于收購集團布局的穩(wěn)步擴張。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，員工激勵充分。截至

2020

年年報，JINXINFertilityInvestmentGroupLimited

（持股

14.42%）、HRCInvestmentHoldingLLC（八位美國醫(yī)生共持股

13.66%）、AmethystGemHoldingsLimited（持股

8.53%）為公司三大持股主體，承配人與其余公眾股東合計持股

63.39%。

其中，第一大股東

JINXINFertilityInvestmentGroupLimited由

196

位自然人股東組成，其中

175

名為錦欣集團或姊妹集團成員，沒有超過

3%的單一持股人。公司積極推進人才激勵戰(zhàn)略，2020

年

初，公司向旗下成都西囡醫(yī)院、深圳中山泌尿外科醫(yī)院、美國

HRCMedical共計約

80

余名骨干員

工發(fā)放股權(quán)激勵，執(zhí)行預(yù)留的股權(quán)激勵計劃，并于

2020

年收購武漢黃浦醫(yī)院的公告中聲明此次收

購的

5%股權(quán)將特別用于骨干團隊的股權(quán)激勵。管理層及專業(yè)醫(yī)生團隊共同持股，有利于通過股權(quán)

激勵與集團利益相捆綁，吸引優(yōu)秀醫(yī)生加盟，保障公司長期發(fā)展。公司主營業(yè)務(wù)可以分為輔助醫(yī)療服務(wù)，管理服務(wù)和輔助生殖服務(wù)三大類。集團旗下成都西囡醫(yī)

院、武漢錦欣醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院提供輔助生殖服務(wù)，輔助生殖服務(wù)是公司主要的收入來源。業(yè)績快速增長，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。從

2016

到

2020

年，公司營收從

3.47

億元增至

14.44

億元，復(fù)合增速達

42.83%，歸母凈利潤從

0.88

億元增至

2.35

億元，復(fù)合增速達

30.09%。2021

年上半年公司業(yè)績從疫情中快速反彈，營收同比增長

40.34%，歸母凈利潤同比增長

34.07%。2021

年上半年，公司毛利率和凈利率分別為

42.27%和

18.83%，相比疫情前略有下滑，

主要系疫情影響、股權(quán)激勵費用及武漢錦欣處于虧損期所致，未來有望穩(wěn)步提升。二、國內(nèi)市場：布局區(qū)域市場，積極探索管理輸出模式（一）四川市場：深耕多年領(lǐng)先者地位穩(wěn)固，VIP業(yè)務(wù)貢獻增量四川由于人口龐大、經(jīng)濟發(fā)展迅速（尤其成都市），以及輔助生殖滲透率較低，提升空間巨大，

輔助生殖行業(yè)規(guī)模快速增長。根據(jù)錦欣生殖招股說明書，四川輔助生殖行業(yè)規(guī)模從

2014

年的

6.62

億元增至

2018

年的

12.27

億元，復(fù)合增速達

16.7%，預(yù)期到

2023

年將增至

25.08

億元，復(fù)合增

速

15.4%，滲透率將從

2018

年的

6.7%提升至

2023

年的

9.6%。從治療周期看，四川省

IVF周期數(shù)

從

2014

年的

17000

個增至

2018

年的

31000

個，復(fù)合增速為

16.4%，預(yù)期

2023

年將增至

63000

個，

復(fù)合增速為

15.2%。公司在四川省內(nèi)處于領(lǐng)先地位，成功率高于省內(nèi)平均水平。以取卵周期計算，公司的成都輔

助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)于

2016-2018

年連續(xù)三年位居四川省輔助生殖服務(wù)市場首位，2018

年取卵周期為

15606

個，占據(jù)

50.1%市場份額。公司是四川省

11

家

IVF持牌機構(gòu)中唯一一家民營機構(gòu)（截至

2020.12）。2018

年，公司是四川省唯二

IVF取卵周期超過

5000

個的輔助生殖服務(wù)提供商之一，

成都輔助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)成功率達到

54%，高于四川整體成功率

49%。公司在四川省內(nèi)提供服務(wù)的機

構(gòu)為成都西囡醫(yī)院集團和錦江生殖中心。1、成都西囡醫(yī)院集團：

VIP滲透率逐步提升，收購成都婦幼打造全生命周期服務(wù)成都西囡醫(yī)院集團概況：成都西囡醫(yī)院集團由成都西囡醫(yī)院和高新西囡醫(yī)院組成，成都西囡

醫(yī)院是一所輔助生殖專科醫(yī)院，成立于

2010

年

3

月，并于

2012

年

7

月取得輔助生殖業(yè)務(wù)牌照。

2019

年

1

月，成都西囡醫(yī)院搬遷至新院大樓，建筑面積是老院區(qū)的

7

倍，接診能力達到每年

30000

個

IVF周期，運營和容納能力大幅增強。高新西囡醫(yī)院成立于

2013

年

5

月，2016

年

11

月成為西囡醫(yī)院集團的

VIP業(yè)務(wù)中心，2019

年

1

月，由于成都西囡醫(yī)院搬遷至新院區(qū)業(yè)務(wù)容納能力大幅增

強，高新西囡醫(yī)院業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交至成都西囡醫(yī)院承接，患者治療流程得到整合優(yōu)化。目前成都西囡醫(yī)

院擁有

AIH、IVF-ET和

ICSI牌照。成都西囡醫(yī)院集團貢獻公司大部分收入，業(yè)績增長穩(wěn)健。2020

年，成都西囡醫(yī)院集團實現(xiàn)收

入

7

億元，同比增長

11.3%，占公司總營收

49.1%，是公司收入的最大來源。2016-2020

年成都西

囡醫(yī)院集團營收復(fù)合增速為

21.61%，業(yè)績增長穩(wěn)健。2021

年上半年，成都西囡醫(yī)院集團實現(xiàn)收入

3.74

億元，同比增長

16.8%。從

IVF周期數(shù)來看，成都西囡醫(yī)院集團

IVF周期數(shù)從

2016

年

7158

個增至

2018

年的

11005

個。VIP服務(wù)滲透率快速提升，帶動客單價持續(xù)增長。公司

VIP業(yè)務(wù)快速推廣，2021

年上半年公

司

VIP服務(wù)滲透率從

2019

年的

5.8%提升至

12%，

VIP套餐中高端套餐占比提升至

36%，VIP收入

同比增長

44%。根據(jù)公司官網(wǎng)，VIP套餐基礎(chǔ)費用為

49999

元/6

個月，此外還有

59999

元、79999

元套餐，VIP客單價約為

7

萬元，明顯高于

2018

年成都西囡醫(yī)院客單價

41935

元，我們認為隨著

VIP服務(wù)滲透率快速提升，成都西囡醫(yī)院集團客單價將持續(xù)提升，帶動業(yè)績快速增長。收購成都婦幼，增厚短期業(yè)績，打造全生命周期服務(wù)鏈。2021

年

10

月，公司以

30

億元收購

國內(nèi)最大的單體婦產(chǎn)三甲醫(yī)院成都婦女兒童醫(yī)院，根據(jù)承諾業(yè)績，2021/2022

年凈利潤將不低于

1/1.3

億元，收購后將顯著增厚短期業(yè)績。此外，通過此次收購，成都西囡醫(yī)院向下游業(yè)務(wù)延伸，

拓寬業(yè)務(wù)天花板。婦產(chǎn)業(yè)務(wù)與

IVF業(yè)務(wù)具備極強的協(xié)同性。（1）收入端，IVF業(yè)務(wù)作為產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)壁壘最高、剛需最強的環(huán)節(jié)，具有較高的客戶黏性，

以

IVF業(yè)務(wù)為入口，成都西囡可提供備孕、懷孕、產(chǎn)檢、分娩及產(chǎn)后一體化的全生命周期服務(wù)，

大幅提高客單價（全生命周期客單價約為

17

萬元/人，比

IVF單價高

2-3

倍）。（2）成本端，兩大業(yè)務(wù)可在管理費用、供應(yīng)鏈成本、人才科研支出及銷售費用等方面形成高

度協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)明顯的降本增效。2、錦江生殖中心：收入較為穩(wěn)定，2021

年業(yè)績恢復(fù)明顯2016

年

8

月，公司與成都保健婦幼院達成

IVF合作協(xié)議，公司為錦江生殖中心提供聯(lián)合管理

服務(wù)，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服務(wù)費用。錦江生殖中心收入較為穩(wěn)定，2020

年公

司實現(xiàn)管理費收入

0.33

億元，同比下滑

68.6%，主要系疫情爆發(fā)影響業(yè)務(wù)開展，此外成都西囡醫(yī)

院于

2019

年上半年進行搬遷，多數(shù)患者分流至錦江生殖中心。2021H1，管理費收入

0.36

億元，

同比增長

230.4%，業(yè)績實現(xiàn)快速恢復(fù)。（三）廣東市場：管理模式成功輸出，科研創(chuàng)新引領(lǐng)未來廣東由于增加投放于輔助生殖服務(wù)的資源及收入水平上升，加上社會文化較為開放，患者對

輔助生殖接受程度較高，輔助生殖市場規(guī)模較大且保持較高增速。根據(jù)錦欣生殖招股說明書，廣

東輔助生殖市場規(guī)模從

2014

年的

23.67

億元增至

2018

年的

43.43

億元，復(fù)合增速達

16.4%，預(yù)

期到

2023

年將增至

88.02

億元，復(fù)合增速

15.2%，滲透率將從

2018

年的

10.7%提升至

2023

年的

15.2%。從治療周期看，廣東省

IVF周期數(shù)從

2014

年的

31000

個增至

2018

年的

109000

個，復(fù)合

增速為

15.7%，預(yù)期

2023

年將增至

218000

個，復(fù)合增速為

15%。深圳中山醫(yī)院是深圳最大的輔助生殖醫(yī)療機構(gòu)，在廣東省內(nèi)名列前茅。錦欣生殖主要通過深

圳中山醫(yī)院為廣東省內(nèi)患者提供輔助生殖服務(wù)。深圳中山醫(yī)院是深圳市最大的輔助生殖醫(yī)療機構(gòu)，

同時以IVF取卵周期計算，2018

年深圳中山醫(yī)院是全廣東省第三大的市場參與者，市場份額為

4.9%，

是

5

家取卵周期超過

5000

個的輔助生殖醫(yī)療機構(gòu)之一（包括三家公立機構(gòu)和一家民營機構(gòu)）。深圳中山醫(yī)院具有較強的科研實力，婦產(chǎn)科科技影響力在深圳排名第

5。2018

年深圳中山醫(yī)院

IVF治療成功率為

52%，高于廣東省平均水平

50%。深圳中山醫(yī)院歷史沿革：醫(yī)院前身中山醫(yī)科大學深圳醫(yī)療中心成立于

1986

年，1997

年和

1998

年成為首家是有

IVF-ET和

ICSI技術(shù)誕生嬰兒的深圳醫(yī)療機構(gòu)，2003

年因中山大學與中山醫(yī)科大

學合并，醫(yī)院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫(yī)院，2008

年醫(yī)院獲得輔助生殖牌照，2017

年

1

月

公司收購深圳中山醫(yī)院，2018

年

2

月，醫(yī)院完成翻新工作，產(chǎn)能擴大至

10000

個周期/年，2020

年

9

月，錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心成立。深圳中山醫(yī)院經(jīng)營狀況穩(wěn)健，營收和

IVF周期持續(xù)提升。深圳中山醫(yī)院提供輔助生殖服務(wù)和

輔助醫(yī)療服務(wù)，其中輔助醫(yī)療服務(wù)主要是婦科、泌尿外科、內(nèi)科等領(lǐng)域的醫(yī)療服務(wù)，作為輔助生

殖服務(wù)的補充，占營收比例較小。2017-2019

年，深圳中山醫(yī)院輔助生殖收入復(fù)合增速為

21.34%，

醫(yī)院取卵周期數(shù)從

2017

年的

4713

個增至

2018

年的

5352

個，同比增長

13.56%。2020

年受到新冠

疫情影響，大陸和香港患者減少，輔助生殖收入同比下滑

11.7%，2021H1

輔助生殖收入同比增長

68.45%，從疫情中快速恢復(fù)。Mini-VIP升級為全面

VIP業(yè)務(wù)，差異化服務(wù)能力進一步增強。2020

年

4

月深圳中心醫(yī)院推出

mini-VIP業(yè)務(wù)，在整個

IVF治療過程中的某個環(huán)節(jié)為患者提供優(yōu)質(zhì)定制化服務(wù)。2021

年

1

月，醫(yī)

院將

mini-VIP業(yè)務(wù)升級至全面

VIP業(yè)務(wù)，可在整個治療過程中提供全環(huán)節(jié)

VIP服務(wù)，套餐價格大

約為

7-10

萬元。2021H1

公司

VIP滲透率為

4.4%，目前由于場地限制，公司

VIP業(yè)務(wù)承接能力相

對受限，但公司目前正在尋找新的院區(qū)，隨著新院區(qū)落地，深圳中山醫(yī)院的患者承載能力和

VIP服務(wù)能力將大幅增強。科研創(chuàng)新引領(lǐng)未來。深圳中山醫(yī)院在生殖免疫學領(lǐng)域具備成熟的研究實力，2016

年建立聯(lián)合

研發(fā)中心，專注于有關(guān)自然流產(chǎn)和反復(fù)植入失敗的免疫因素研究。2020

年

9

月，成立錦欣醫(yī)療創(chuàng)

新中心，研究覆蓋范圍包括胎兒醫(yī)學中心、胚胎優(yōu)選、保胎中心、月經(jīng)管理、卵巢保養(yǎng)等。近年

來醫(yī)院獲得來醫(yī)院獲國家課題

6

項、省市級課題

47

項、發(fā)表科研論文

465

篇，其中

SCI論文近

60

篇，累計獲批科研經(jīng)費三千萬元。（四）

武漢和云南市場：國內(nèi)業(yè)務(wù)版圖進一步擴張1、武漢市場：收購武漢黃浦醫(yī)院，沖擊湖北省輔助生殖行業(yè)第一梯隊2020

年

6

月，公司全資子公司四川錦欣將收購武漢黃浦醫(yī)院

75%股權(quán)（其中

70%由四川錦欣

持有，5%由獨立主體持有用于未來員工激勵）。武漢黃浦醫(yī)院成立于

2006

年，醫(yī)院與

2019

年

10

月獲批

IVF-ET和

ICSI正式運行牌照，是湖北省僅有兩家擁有

IVF牌照的私立營利性醫(yī)院之一，

醫(yī)院建筑面積為

13700

平方米，改建后產(chǎn)能可滿足

6000

周期/年。收購?fù)瓿珊螅緩娜藛T結(jié)構(gòu)、

醫(yī)生團隊、服務(wù)體驗、獲客渠道、運營管理等方面對武漢錦欣進行整合管理。湖北省市場人口基數(shù)大，競爭格局分散。2020

年湖北省常住人口

5775

萬人，排名全國第

9，

輔助生殖市場較為分散，截至

2020

年

12

月湖北省共有

20

家

IVF持牌機構(gòu)，其中

10

家位于武漢

市，超過

1000

周期/年的機構(gòu)僅有

6

家，6

家機構(gòu)合計市場份額超過

80%，其中

5

家位于武漢市，

武漢錦欣試運行期間完成了

343

個

IVF周期，占據(jù)

6%的市場份額。引入知名醫(yī)生團隊，打造醫(yī)院口碑。2020

年下半年，武漢錦欣引入了多位湖北省知名醫(yī)生，

平均執(zhí)業(yè)年限

18.5

年，其中包括擁有近

40

年工作經(jīng)驗的湖北省輔助生殖與胚胎發(fā)育臨床研究中

心主任楊菁教授。明星醫(yī)生具有強大的號召力，可以迅速建立口碑，打開當?shù)厥袌觥?、云南市場：入股云南九洲醫(yī)院和昆明和萬家婦產(chǎn)醫(yī)院，進一步夯實西南地區(qū)地位2021

年

6

月，公司直接和間接合計收購云南九洲和昆明和萬家各

19.33%股權(quán)。云南九洲醫(yī)