注冊國際投資分析師CIIA2009年03月試卷1考試真題和參考答案

ACIIA?QuestionsExaminationFinalI–September2006 Page1/222009年03月試卷一注冊國際投資分析師[CIIA]·考試真題與參考答案試卷一科目經(jīng)濟學公司財務財務會計與財務報表分析股票估值與分析問題1：經(jīng)濟學 （37分）——————————————————————————————————下圖是從UBS財富管理研究部門取得的（2008年夏）。圖中兩條點線中波動相對劇烈的一條描述的是美元對歐元之間（1歐元兌美元）的匯率變化。相對穩(wěn)定的一條顯示的是購買力平價（purchasingpowerparity，PPP）為基礎的匯率價值。美元/歐元線PPP美元/歐元線美元/歐元線PPP美元/歐元線購買力平價為基礎的美元/歐元線解釋相對購買力平價理論。（3分）假定相對購買力平價成立，簡要回答1986至2008年間購買力平價為基礎的歐元對美元匯率逐漸上升的原因是什么？（4分）在過去的十年中，美國的經(jīng)常項目赤字不斷持續(xù)增大。一國為其經(jīng)常項目逆差融資的手段有哪些？請簡要回答。 （4分）給出大額經(jīng)常項目逆差經(jīng)常導致經(jīng)濟分析師擔憂的兩個原因。（6分）顯然，匯率波動性要超出經(jīng)濟基本面所能提供的解釋。超調(diào)模型對該現(xiàn)象提供了一種解釋。解釋該模型，并假設美國央行宣布了異常高速的貨幣總量（貨幣供給）增長，以歐元和美元為例描述符合該模型的特征現(xiàn)象。（提示：從陳述超調(diào)模型的假設入手，進而描述對利率、物價水平等的短期影響，最后描述長期效果。）（14分）過度匯率波動有時候會導致人們要求國際金融體系要更加穩(wěn)定。固定匯率制是一個可能有助于實現(xiàn)穩(wěn)定性的方式。陳述并簡要解釋固定匯率制和浮動匯率制的各一主要優(yōu)點。（6分）問題2：財務會計（20分）——————————————————————————————————Metro集團是一家重要的德國零售企業(yè)。其根據(jù)IFRS準備的2008年合并資產(chǎn)負債表包含以下無形資產(chǎn)的信息：（單位：百萬歐元）折扣連鎖店、商標和類似權利，執(zhí)照和類似權利由此內(nèi)部產(chǎn)生的無形資產(chǎn)預付額總額購買或生產(chǎn)成本于2007年12月31日/8673201868貨幣折算-1-10-1合并集團的變化1515增加1671120167處置-36-20-36轉(zhuǎn)移-126-1-13于2008年12月31日1,0004351,000折舊/攤銷于2007年12月31日/435134435貨幣折算000增加，定期11453114增加，不定期313處置-270-27賬面價值提升00轉(zhuǎn)移-34-3于2008年12月31日522192522賬面價值變動2007年1月1日3941363942007年12月31日43218614332008年12月31日賬面價值478243478根據(jù)IFRS，將內(nèi)部產(chǎn)生的無形資產(chǎn)確認為資產(chǎn)需要哪些條件？請?zhí)貏e就開發(fā)成本和研究成本進行回答。 （6分）假定稅收當局不允許將內(nèi)部產(chǎn)生的無形資產(chǎn)進行資本化。這將如何影響2008年12月31日的遞延稅項資產(chǎn)和負債？假定收入稅率為40%。 （5分）現(xiàn)在盡管IFRS有其他規(guī)定，內(nèi)部產(chǎn)生的無形資產(chǎn)的開發(fā)成本還是作為當期發(fā)生的支出確認。c1）這對Metro集團2008年12月31日的合并權益將產(chǎn)生何種影響（5分）。c2）對下述項目將產(chǎn)生何種影響（增加、減少或無影響）？2008年凈收入2008年來自運營活動的現(xiàn)金流2008年來自投資活動的現(xiàn)金流2008年12月31日的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物（4分）問題3：股票估值與分析（49分）——————————————————————————————————使用下面的數(shù)據(jù)，根據(jù)市場增值法（MVA）計算公司價值：（單位：百萬歐元）2008e2009e2010e2011ff總資產(chǎn)（2007:7,000）7,5007,7007,900+2.5%p.a.稅后凈利潤375424474+3.0%p.a.稅后凈運營利潤563742955+3.0%p.a.無風險利率4%4%4%4%預期股市回報率8%8%8%8%公司債利率6.5%6.5%6.5%6.5%稅率28%28%28%28%自由現(xiàn)金流225400525+2.8%紅利100100150???債務/權益比率（2007:1.0）1.01.01.01.0股票貝塔值1.21.21.21.2債務值同債務賬面值2008e=2008預期2011ff=2011及以后各年a1）你必須使用哪種折現(xiàn)率？請解釋你的決定。（4分）a2計算適當?shù)恼郜F(xiàn)率。（8分）MVA法使用EVA（經(jīng)濟增加值）。首先解釋MVA，然后解釋如何得到EVA，以及為何得到EVA是重要的。不要求計算。 （6分）基于以上數(shù)據(jù)，請計算2008、2009和2010各年的預期EVA。（6分）解釋你使用MVA法計算股票價值的過程。（6分）計算該公司2008年1月1日的股票價值。假定使用一個兩階段MVA模型，第一階段為2008至2010年，第二階段為2011年及以后年度。預期2011年及以后年度的EVA一直穩(wěn)定增長，該增長率等于2010至2011年的EVA增長率。（11分）[注意：如果你需要使用以前a至d小題中的結果，但又未能計算出來，則可進行假設（需要指出假設的具體內(nèi)容）。]假定通過股利折現(xiàn)模型計算出的股票價值同通過MVA模型計算的結果相同。如果2011年支付的股利同2010年相同，從2012年開始，股利增長率應該為多少才能使兩種模型結果一致。（8分）[注意：如果你需要使用以前a至e小題中的結果，但又未能計算出來，則可進行假設（并指明假設的具體內(nèi)容）。]問題4：公司財務 (40分)——————————————————————————————————UVG公司是一個由兩個主要業(yè)務部門組成的股份持有公司，在法蘭克福股票市場交易。貨車運輸部門“RACE”服務于北歐和南歐間的主要貿(mào)易路線，從過去數(shù)年的貿(mào)易熱潮中獲益良多。但最近一段時間，由于股份持有公司層面的高級管理人員的一些錯誤決策，該部門的公布利潤有所降低。更糟的是，在未來兩年中還不得不向新貨車進行大筆投資。第二個主要部門“ENJOY”從事旅游行業(yè)，單獨在股票市場上交易。一些機構持股人認為在同一股份持有公司的控制下運營這兩個業(yè)務分支沒有產(chǎn)生協(xié)同效應，并對這種框架的好處產(chǎn)生疑問。因此，他們接觸了UVG的首席執(zhí)行官RichardThales并要求將公司分拆。UVG目前有100，000股股票，每股股票支付2歐元的股利。股票價格目前是80歐元，貝塔值為1.1。UVG在“ENJOY”中所占份額的市場價值為4000,000歐元。UVG目前的評級是B，該評級的同類公司債券目前正以9.5%的收益率進行交易。相應的稅率為35%。無風險利率為4.5%，預期股票市場回報為15%。支付的利息能在公司所得稅稅前抵扣。在假定亞洲和歐洲間的貿(mào)易將持續(xù)增長的基礎上，貨車運輸部門的管理層根據(jù)預測編制了該部門單獨的利潤表和資產(chǎn)負債表。其概要如下表所示：貨車運輸部門的財務概要: (單位:歐元)利潤表2008200920102011總收入4,000,0004,500,0005,000,0005,250,000-營運費用2,000,0002,250,0002,500,0002,625,000-常規(guī)費用500,000450,000600,000625,000-折舊400,000600,000600,000600,000息稅前利潤1,100,0001,200,0001,300,0001,400,000-利息支付350,000350,000350,000350,000稅前利潤750,000850,000950,0001,050,000-稅收(35%)262,500297,500332,500367,500凈利潤487,500552,500617,500682,500資本支出1,800,000800,000--營運資本的增加400,000300,000100,000100,000a)Thales決定評估一下被提議的公司分拆方案的財務結果。當分析貨運部門的競爭者的估值時，他注意到它們的平均貝塔值等于1.3。經(jīng)過和顧問們的討論，得出的結論是：4年后貨運行業(yè)的增長率將降低到全球經(jīng)濟增長水平2.5%。a1)請計算2008年公司自由現(xiàn)金流，貨運部門由于債務融資導致的該年的稅盾，以及對股東的自由現(xiàn)金流。在以下表格的陰影處填寫。提示：在公司債務數(shù)額穩(wěn)定的情況（如該案例）下，股東自由現(xiàn)金流可以如下推導出：從公司自由現(xiàn)金流中減去利息支付，再加上該利息支付導致的稅收利益（稅盾）。(單位:歐元)(8分)2008200920102011息稅前利潤1,100,0001,200,0001,300,0001,400,000公司自由現(xiàn)金流280,0001,345,0001,410,000稅收效應（稅盾）股東自由現(xiàn)金流52,5001,117,5001,182,500a2)在對貨運部門進行估值時，Thales應該使用該部門特定的資本成本嗎？對你的推論進行解釋。 (5分)a3)請計算貨運部門的股權價值（計算日期假定為2008年1月1日，參考你的a2一題的答案）。 (7分)a4)請通過估算協(xié)同效應的價值，檢查投資者的主張是否正確。寫出計算過程并解釋。(5分)b) 雖然事實上對UVG的分拆可能會有經(jīng)濟學上的理由，Thales并不想進一步作出這個決定。反而，為了保護自己免受惡意收購的威脅，他計劃通過發(fā)行五千萬歐元的債券來增加公司的杠桿水平。這些債券將優(yōu)先于現(xiàn)存的債務，所獲資金將被用來回購股份。這些交易將會使UVG的債務-股權比例從0.5上升到1.0。b1)請通過比較這些交易完成前后的加權平均資本成本來判斷這些財務決定是否能提高股東價值。寫出你的計算過程。 (10分)b2)Thales決定進行再融資。結果，UVG的股票價格上升了，同時它的債券價格卻下跌至面值的95%。這些債券離到期還有4年，一年一次支付利息，票面利率是9.5%。基于這些現(xiàn)況，請計算債券的資本成本并解釋你的結果。 (5分)問題5：財務會計 (34分)——————————————————————————————————收購者（A）在X1年1月1日收購了分支機構（S）100%的股權，收購價為1千萬歐元。在收購當日，S的可辨認資產(chǎn)和負債的價值如下表所示。A依據(jù)國際會計準則IFRS來編制它的合并財務報表，以歐元為貨幣單位。:S的可辨認資產(chǎn)和負債賬面價值日期：X1年1月1日

(百萬歐元)公允價值日期：X1年1月1日

(百萬歐元)無形資產(chǎn)15.018.0財產(chǎn)、廠房和設備15.021.0流動資產(chǎn)51.051.0財務負債81.081.0假定S在運營時以歐元為職能貨幣，請計算由這次的收購導致的商譽。 請解釋如何識別和測算該購并導致的商譽損失減值。 (6分)現(xiàn)在開始假定S的職能貨幣是美元，而且上表所示的價值都是以百萬美元為單位（但是A支付的收購款項依然是1千萬歐元）：c1)請計算收購S導致的商譽。在X1年1月1日，歐元/美元的匯率是1.50（1歐元=1.5美元）。(4分)c2)請在下表中指出對S的收購對A的X1年1月1日的合并資產(chǎn)負債表的影響.假定A通過銀行信貸完成了這一收購。 (10分)收購S對A的合并資產(chǎn)負債表的影響日期：X1年1月1日數(shù)額(百萬歐元)商譽其他無形資產(chǎn)財產(chǎn)，廠房和設備流動資產(chǎn)財務負債股權其中:凈利潤中的留存收益部分c3)在X1年，S通過向第三方的銷售獲得了2百萬美元的凈利潤，導致了短期資產(chǎn)的等額增加。所有其他項目自X1年1月1日起都沒有變化。假定在X1年12月31日歐元/美元匯率為2.0，X1年的平均匯率是1.6，請在下表中指出和X1年1月1日的相應數(shù)額相比，A的合并資產(chǎn)負債表在X1年12月31日的有變化的項目和變動數(shù)額。(10分)和X1年1月1日比較，A的合并資產(chǎn)負債表的變化日期：X1年12月31日數(shù)額(百萬歐元)商譽其他無形資產(chǎn)財產(chǎn)，廠房和設備流動資產(chǎn)財務負債股權其中:凈利潤中的留存收益部分參考答案問題1：參考答案——————————————————————————————————a)相對購買力平價指出，本幣的貶值程度與本國與外國的通脹率之差相等。因此,如果國內(nèi)通脹率高于國外通脹率，即兩國通脹率之差為正，則匯率的相對變化（一單位外幣的本幣價格）為正，本幣貶值。如果本國的通脹率低于外國通脹率，即兩國通脹率之差為負，則匯率的相對變化也為負，本幣升值。（3分）b)如圖所示，1986年以來，購買力平價線略有上升。由相對購買力平價關系，這意味著美國與歐洲的通脹率之差大于預期（美國的通脹略微高于歐洲）。由此可知美元對歐元貶值。（4分）c)當一國在消費與投資上的花費超過了它的產(chǎn)出收入，則該國必須從國外借債以彌補這一差額。換句話說，經(jīng)常賬戶赤字必須通過資本和金融賬戶的盈余或/和減少央行的儲備資產(chǎn)來補足。（4分）d)1.原則上說，正如個人不能一直向別人借錢一樣，一國的經(jīng)常賬戶赤字也不能無限制地維持。然而，一國有能力維持其經(jīng)常賬戶赤字并向國外借款時間區(qū)間也并非是明確可辨識的。其中主要的決定因素是投資者的信心。如果國際市場上的貸方對一個借款國（與其居民）的償債能力失去信心，將導致對負債國貨幣的恐慌性拋售。由于各國通常是通過新的借款來償還當前的對外債務，因此國外資金的突然中斷經(jīng)常會導致借債國無法如期償還其所累積的對外債務。這會迫使該國對它的部分國際債務違約。債務危機將會產(chǎn)生。（3分）2.根據(jù)國際收支法，經(jīng)常賬戶赤字對本幣有向下的壓力（本幣貶值）（3分）e)在匯率超調(diào)模型中，我們假設商品價格是有粘性的，而資產(chǎn)價格是彈性的，即商品價格的調(diào)整速度相對于資產(chǎn)價格更慢。同時我們還認為完全資本流動的條件成立（利率平價條件成立）。（4分）在短期，伴隨貨幣供給的增加，收入與價格水平相對穩(wěn)定。因而美國的利率必須下降，以使得貨幣需求與貨幣供給相等。由利率平價條件，美國利率的下降將導致美元的貶值。預期的未來即期匯率也會貶值。（5分）在長期，由于美元的貶值，美國的IS曲線向上移動，導致美國利率的上升和美元的升值。我們稱，匯率被“超調(diào)”過了它的長期價值。（5分）f)支持固定匯率的觀點：由于消除了匯率風險（至少是在短期內(nèi)），固定匯率有利于貿(mào)易和國際投資。固定匯率為貨幣政策提供了可靠性，它將貨幣政策與有著良好聲譽的中央銀行捆綁在了一起。它使政策有了準則；這對傾向于采取通脹政策的新興國家來說尤其有用。（答出一個就給3分）支持浮動匯率的觀點：能夠維持獨立貨幣政策操作。靈活的匯率可作為單邊/不對稱沖擊發(fā)生時的自動減震器。靈活的匯率是由市場決定的價格，反映了任一時點的經(jīng)濟基本面情況（答出一個就給3分）問題2：參考答案——————————————————————————————————a)僅有開發(fā)成本可以被資本化。研究成本在發(fā)生后必須被視為支出。（2分）僅在以下所有條件均被證實時，開發(fā)成本必須被確認為無形資產(chǎn)：完成資產(chǎn)開發(fā)的技術可行性；決定要完成無形資產(chǎn)開發(fā)并使用或出售的意圖；使用或出售這項資產(chǎn)的能力；這項無形資產(chǎn)在將來產(chǎn)生可能的經(jīng)濟收益的途徑；能夠獲得足夠的資源以完成這項開發(fā)；能夠可靠地度量該無形資產(chǎn)在開發(fā)期間的花費。（每個條件1分，最多4分）b)一項總計達97.2百萬歐元的（即243百萬歐元的40%）遞延稅項負債將被確認。（5分）c)c1)合并的股權將減少145.8百萬歐元（即-243百萬+97.2百萬） （5分）c2)對凈收入的影響：下降 （1分）對運營活動現(xiàn)金流的影響：下降 （1分）對投資活動現(xiàn)金流的影響：上升 （1分）對現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的影響：無 （1分）[注（供教學目的使用，并不要求寫出）]：根據(jù)IAS7（第16段），由投資活動導致的現(xiàn)金流的例子是：（1）用于獲取房產(chǎn)、工廠、設備、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支付。這些支付包括那些與資本化開發(fā)成本和自有房產(chǎn)、工廠和設備相關的支付。問題3：參考答案——————————————————————————————————a)a1)正確的折現(xiàn)率是WACC（加權平均資本成本），因為MVA作為一種“間接計算法”，要以在開始前兩步計算的企業(yè)整體價值為基礎。(選對折現(xiàn)率得2分/解釋正確得2分，最多得4分)a2)合適的計算比率：債務/權益=1.0表明：債務=權益或債務比率為50%，權益比率也為50%(2分)WACC=權益成本?權益比率+[債務利息率?(1-稅率)?債務比率]權益成本=4%+1.2?(8%-4%)=8.8%(2分)WACC=8.8%?0.5+6.5%?(1-0.28)?0.5=4.4%+2.34=6.74%(4分)b)MVA可以表示為所有未來EVA的現(xiàn)值之和。(2分)EVA，即經(jīng)濟增加值，計算如下：EVA =稅后凈經(jīng)營利潤–資本成本=NOPAT–(WACC?總資產(chǎn))(2分)·用于看一家公司能否創(chuàng)造價值?！び糜谂袛嘁粋€工程/項目或是整個企業(yè)產(chǎn)生的凈價值增量。·EVA、經(jīng)濟利潤以及其他的剩余收益指標，在衡量企業(yè)業(yè)績時明顯比收益或收益增長率更好?！VA給企業(yè)經(jīng)理傳達了如下信息：當且僅當增加的收益足以覆蓋資本成本時才去投資?！VA可以讓管理者看清楚資本成本。[閱卷注解：與上述相似的觀點都是可以接受的](2分)c)EVA=NOPAT–資本成本EVA(2008)=563–(0.0674?7,500)=563–505.5=57.50百萬歐元 (2分)EVA(2009)=742–(0.0674?7,700)=742–519=223百萬歐元 (2分)EVA(2010)=955–(0.0674?7,900)=955–532.5=422.5百萬歐元 (2分)d)權益價值的扣除：EVA貼現(xiàn)模型的結果即是市值增加值。MVA是公司總資產(chǎn)賬面價值的增加值。因此公司的總價值是總資產(chǎn)與MVA之和。權益值是公司總價值與債務之差。(6分)e)階段1：EVA(2008)按6.74%折現(xiàn)1年等于53.9百萬歐元。EVA(2009)按6.74%折現(xiàn)2年等于195.7百萬歐元。EVA(2010)按6.74%折現(xiàn)3年等于347.4百萬歐元。階段1的總折現(xiàn)值(MVA)：597百萬歐元。 (4分)階段2：EVA(2011)=955?1.03–(0.06747,900?1.025)=983.7–545.8=437.9百萬歐元。EVAs增長率=EVAs增長率2011/2010=437.9/422.5-1=3.65%.公司總價值=597+11,652.9=12,250百萬歐元。(1分)債務價值(2007)=債務賬面價值(2007)=50%?7,000=3,500百萬歐元。權益價值=12,250-3,500=8,750百萬歐元。 (2分)f)分紅增長率：合適折現(xiàn)率：權益成本（見上）=8.8%計算：(4分)，可知x=7.4% (4分)問題4：參考答案——————————————————————————————————a)a1)2008200920102011EBIT1,100,0001,200,0001,300,0001,400,000-35%稅收385,000420,000455,000490,000+折舊400,000600,000600,000600,000-資本支出1,800,000800,000營運資本變化400,000300,000100,000100,000公司自由現(xiàn)金流-1,085,000280,0001,345,0001,410,000-利息費用350,000350,000350,000350,000+利息費用節(jié)稅稅盾122,500122,500122,500122,500權益自由現(xiàn)金流-1,312,50052,5001,117,5001,182,500(4分：公司自由現(xiàn)金流/2分：利息節(jié)稅/2分：股權自由現(xiàn)金流,最多8分)a2)在資本預算中，一個項目的相關風險是它給整個公司帶來的風險。因此，項目的增量現(xiàn)金流要按考慮了風險的項目特定資本成本進行折現(xiàn)。這可以由下面的圖表顯示：(注：此圖僅為教學所用，并不必須)：E(RE(Rj)業(yè)務單位接受證券市場線(SML)WACCjRfAD拒絕因此，如果一個項目不能獲得與項目特定資本成本相同的回報率的話，即使它的回報率達到了WACC的水平，也不能采納該項目。這個推理可以擴展到多部門公司的所有部門的估值。為了解釋兩個部門的差異性，Thales應該運用資本預算法。(5分)a3)使用CAPM計算權益資本成本： (2分)在給定現(xiàn)金流預測和2.5%的長期增長率條件下，計算貨運部門的權益價值： (方程得3分,計算得2分,最多5分)a4)UVG的權益價值可以分解為：UVG的權益價值等于8,000,000EUR，“ENJOY”中的股權價值已經(jīng)給定為4,000,000EUR，貨運部門的價值為4,185,558.08EUR。于是,協(xié)同效應價值等于： (4分)因此,股東的要求是正確的–控股公司在創(chuàng)造負協(xié)同效應,也就是說在毀滅價值。(解釋得1分)b)b1)在擬議的再融資之前確定WACC： (2分) (1分)在擬議的再融資之后確定WACC：計算UVG的資產(chǎn)貝塔：將資產(chǎn)貝塔再杠桿化到目標債務/權益比中： (4分)假設債務成本不變，計算權益成本和WACC： (2分) (1分)于是，由于該融資降低了WACC從而提升了公司價值，所以它對公司有利。b2)債務成本通過計算內(nèi)部收益率得出：And (3分)這表明債務成本等于11.11%，意味著債務融資的成本增加了。這種效應可能是由于更高的破產(chǎn)成本，比如更高的破產(chǎn)概率，導致債券投資者要求更高的回報。問題5：參考答案——————————————————————————————————a)收購支付的價格 10.0百萬歐元﹣S凈資產(chǎn)的公允價值中收購者享有的權益 9.0百萬