我國上市公司管理層收購績效的實證

1我國上市公司管理層收購〔MBO〕績效的實證研究賓建成作者簡介：賓建成(966-)，男，湖南東安人，浙江財經(jīng)學(xué)院金融系教授，博士。摘要：本文以我國2001－2002年17家實施MBO的上市公司為樣本，立足于樣本公司在MBO前一年、當(dāng)年、后一年和后兩年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計學(xué)的因子分析法構(gòu)建上市公司MBO長期績效模型，計算出各個企業(yè)的年度得分值，進(jìn)而統(tǒng)計出年度得分的差值和得分正值指標(biāo)來衡量MBO的績效。文章對實施MBO的上市公司績效變化實證分析的結(jié)果說明：說明上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當(dāng)年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。通過對上市公司MBO績效影響因素進(jìn)行回歸分析，我們發(fā)現(xiàn)，管理層持股有利于上市公司績效的提高，而過分的股權(quán)集中并引發(fā)的股權(quán)制衡機(jī)制缺失是導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下滑的一個重要原因。關(guān)鍵詞:管理層收購〔MBO〕；績效；因子分析法壤引外室言欄隨著搞我國曉經(jīng)濟(jì)跳體制爭改革暢的不訴斷深冤入，敢MB循O臭作為訊優(yōu)化穿企業(yè)炎治理賠結(jié)構(gòu)恭的重助要途籌徑之管一，露在推乳動我攻國國謝有企富業(yè)改愧革與瞎國有鋸經(jīng)濟(jì)搖從一繭般競垮爭性洋領(lǐng)域趟和中國小企臟業(yè)退滑出過妄程中寸扮演其著一傷個及圓其重宗要的盛角色念。實羞踐證廁明，腰國外匆上市銀公司漿MB羊O牧在降宏低代爬理成感本，侍鼓勵啟內(nèi)部手人積恩極性馳和改析善企篇業(yè)的鏟經(jīng)營稈狀況至等方牽面都摩起到露了積效極的糾作用封。在綿我國乘，由沖于妨MB感O謎相關(guān)獨的法鑼律制拴度尚爪不健牢全、粥國有捕資產(chǎn)艇監(jiān)管荷體系士尚未摘完備國、股肚權(quán)分飄置的候情況搭還未賽解決構(gòu)等客截觀因棄素的枯制約意下，類MB廈O竭是推脅動我絨國國紅有企與業(yè)改增革、災(zāi)改善究企業(yè)抖經(jīng)營站狀況噸的一悄劑良刮方抑團(tuán)或只陪是暗“蹲掠奪猴國有內(nèi)資產(chǎn)蹦最好謀的辦辣法尤〞預(yù)在國剖內(nèi)引趨起了結(jié)眾多覽紛爭黨，不生久前劑香港彈中舉文大等學(xué)講教授熟郎咸停平統(tǒng)先生料對國債有企攀業(yè)改祥制特快別是即MB脆O住提出洗質(zhì)疑信，認(rèn)銹為國獨有企刮業(yè)的填MB涉O撲會導(dǎo)晃致公揚平缺味失、冷效率趁下滑澇，并珠進(jìn)而泛認(rèn)為靠MB狠O察這種暗改制弊方式粱應(yīng)該益停止嘩。我肺們認(rèn)嶺為目繼前在職國有孔企業(yè)果MB辦O貪的運踏作過瀉程中話，存揚在一隨些不壘公平曉、不述標(biāo)準(zhǔn)逢的現(xiàn)威象，笨使得惰一些揮管理讓層人僚員打攔著妙MB方O天的旗非號，推行侵校吞國屑有資醉產(chǎn)之航實。泰但這古并不潮意味論著灶MB逆O表和國僵有資賭產(chǎn)流脹失有夢著必邀然的督聯(lián)系臥，也懶不能楚因此艦斷言要MB烈O搬不利刪于企分業(yè)經(jīng)標(biāo)營績直效的督改善醒，更根不能展就此元全盤湯否認(rèn)廁MB頭O底。線本文用的著梅眼點紀(jì)在于宅：掠MB搞O腎是否挽能優(yōu)揪化企同業(yè)資關(guān)源配算置效陪率、沸改善策資本住結(jié)構(gòu)仗從而詠提高陳企業(yè)均的經(jīng)聰營績園效？什為了議答復(fù)住這個海問題尤就必虹須對色我國雄所發(fā)漠生的驗MB罩O虎事件逗的經(jīng)馬濟(jì)后式果及尺各種券客觀都條件藝進(jìn)行隙全面青深入權(quán)的實科證與看理論競研究屠。本螺文試堅圖通箱過對朝國內(nèi)送上市絨公司森MB堆O移后的勢績效足研究生,線尋找欣我國屈上市另公司系MB繼O定價值規(guī)的實殺證證喝據(jù)，盾為正鳳確實此施普MB葡O館及有魄關(guān)部謎門決織策提勉供參斷考。獻(xiàn)本文偽對我配國都20驚01案－務(wù)20暫02知年謊17砍家實寨施指MB瞎O翼的上削市公詠司績級效的碰研究望中，尚以企社業(yè)的谷并購蘭理論鐵、公蜂司治倘理結(jié)末構(gòu)理艙論為柳指導(dǎo)年的，脈在此需根底識上提火出一療系列隨的指細(xì)標(biāo)評引價體峰系，琴并根催據(jù)計睡量經(jīng)以濟(jì)學(xué)港的方堆法建斥立績孤效評股價模步型，顏把定任性分邊析和湯定量疑分析蔑有機(jī)括的結(jié)妻合起上來。智在含17榆家實驗施來MB答O識的上息市公津司長舍期績爬效研崇究中撥，利購用公澡司在算MB灶O技前一崇年、甚當(dāng)年稱、后據(jù)一年傻和后魄兩年阿的年副度財糊務(wù)指鏈標(biāo)，冠運用渴統(tǒng)計經(jīng)學(xué)的悔因子點分析嬸法，刷計算根出各萌個企危業(yè)的史年度煮得分棄值，詞進(jìn)而朝統(tǒng)計奉出年現(xiàn)度得客分的諸差值樸和得愿分正湊值指替標(biāo)來非衡量閃MB箏O堪的績村效。搖文章姨對實緣施擁MB根O恥的上裳市公揀司績夢效變梢化實利證分蹦析的秋結(jié)果滾說明悄：上欠市公給司的篩經(jīng)營近業(yè)績徑在愿MB淹O響當(dāng)年舌和后王一年姻有所乳上升牽，但網(wǎng)是在權(quán)MB旺O鴿后二寇年，榨上市卸公司輪的經(jīng)抖營績羞效卻核出現(xiàn)誤了一繡定的雪下滑尺。通跌過對戚上市掏公司堆MB陳O收績效歌影響思因素枯進(jìn)行覺回歸跡分析歲，我奮們發(fā)慎現(xiàn)，右管理遵層持旬股有揚利于曬上市叉公司寇績效秋的提瞞高，繡而過莊分的巡股權(quán)搞集中糊并引片發(fā)的肚股權(quán)鏈制衡滿機(jī)制節(jié)缺失付是導(dǎo)肺致上芹市公辮司經(jīng)臉營績脈效下未滑的雜一個鑼重要絮原因繼。希文獻(xiàn)槳綜述五(活一挽)紫國外獵關(guān)于滅上市扯公司鎖MB抵O透績效勝的經(jīng)千驗研峰究挨西方鑼經(jīng)濟(jì)繳學(xué)家頌對企技業(yè)的端MB筋O勇做了兇大量勾的經(jīng)薪驗實羽證研杜究。才這些經(jīng)浩如求煙海茅的實勿證研旗究主初要是梨圍繞塘著一娃個中傳心展藥開：珠MB維O假設(shè)是否權(quán)改善粥企業(yè)型的經(jīng)遍營效摸率？但一般厭認(rèn)為漠MB煌O等有助坑于拉寸近經(jīng)罷營者慨與所著有者帝的利罷益，謹(jǐn)有助建于改給善企間業(yè)的上業(yè)績妥。但寬對此藍(lán)看法尋尚有墾很多患疑問辜，在錘實際城操作織中也漫并非詢MB底O鹿就一損定能熱改善讓企業(yè)浩績效耗。袋Je步ns哭en累和晴Me拜ck位li頑ng茅〔毛19糧76籍〕認(rèn)雪為：懼MB送O惡可使夕管理視者和鎮(zhèn)股東誓的利梯益趨借同從夾而降寶低代疑理成景本，令因此蘭MB禿O搖后管旁理層蜓持股話比例低應(yīng)該少與企澆業(yè)績騙效正劇相關(guān)參考文獻(xiàn)[1]Jensen&Meckling，1976，“TheTheoryoftheFirm:ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure〞,JournalofFinancialEconomics，vol3：305-360.[2]John&NelliS，2001，“TimetoRethinkPrivatizationinTransitionEconomies?〞，,IFCDiscussionPaper,No.38.[3]HarryDeAngeloandLindaDeAngelo，1990，“Dividendpolicyandfinancialdistress:AnempiricalinvestigationoftroubledNYSEfirms〞,Journaloffinance，vol.45：1415-1431：.[4]Morck,Shleifer&Vishny，1988，“ManagementOwnershipandCorporatePerformance:AnEmpiricalAnalysis〞,JournalofFinancialEconomics,3：292-315.[5]Wright,Thompson,Robbie，1991，“ManagementBuy-ins：AnAnalysisofInitialCharacteristicsandPerformance〞,CMBOR，5：215-227.[6]片庭浩久(日本)：?管理層收購?，中信出版社，2001年版。[7]陳清泰、吳敬璉：?股票期權(quán)鼓勵制度法規(guī)政策研究報告?，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2001年版。[8]劉志杰，龔柳青：?論MBO與國有經(jīng)濟(jì)的市場退出?，?廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報?，2003年第1期。[9]王巍、李曙光.：?管理者收購——從經(jīng)理到股東?，中國人民大學(xué)出版社，1999年版。[10]魏成龍：?企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易與重組?，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2002年版。[11]袁國良，王懷芳，劉明：?上市公司股權(quán)鼓勵的實證分析及其相關(guān)問題?:，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2000年版。狀。先Je威ns河en郊〔豐19搖86幟〕還盜指出餃，侮MB覆O參通常投伴隨嫁著高厲負(fù)債饞，通寇過高裁的杠茫桿率舍和定丙期償旁債將盒會約餐束管湊理層孔，減慘少管呢理層珍自由近支配木現(xiàn)金損的權(quán)政力和疾由此碎導(dǎo)致鞠的代聞理成稈本，撇同時碌，償紋還債霧務(wù)和旋破產(chǎn)裝的壓克力也哥會迫雀使管孩理層辜提高戚效率靈；勇Me屈hr加an蔑〔王19擠95膊〕發(fā)趁現(xiàn)了裹CE斜O(jiān)通持股峰比例崗與企攔業(yè)業(yè)抖績間女存在嗽顯著欄的正填相關(guān)姜關(guān)系勻；取T路im科C蹈.O朗pl傘er灘〔侮19臂94昨〕通見過對仇19亮85肯年至噴19柱89驕年間招的愧42公次管該理層堅收購混發(fā)現(xiàn)鎖實施搞MB單O躁為企有業(yè)額嘆外增菠加了犬22集億美粒元的傅日?？p現(xiàn)金投流量埋，由趴此證頃明了灶MB邀O湯為投危資者點帶來嘩了很歪大的浮投資擁收益味；而漢Ha筆rr鐘y懇De役An碗ge勵lo匆，撲L厚in夕da藥D罩eA控ng仿el慧o庭和待Ed危wa陷rd豈R耕ic壯e篩〔脈19奉84沒〕運蝦用反窗常收鄙益法抽分析怕MB茶O門對股攪票價搞格的顛事件析性影園響后辮發(fā)現(xiàn)真，委MB奪O涉宣布價當(dāng)日晴，股完東財畏富上濤升了紛22具.2棋7%甘；更斯多學(xué)乖者對蛾MB是O樹后企山業(yè)的獅一些搞關(guān)鍵街財務(wù)鴉數(shù)據(jù)觀進(jìn)行對了分旨析，員發(fā)現(xiàn)肌MB仰O篩后企利業(yè)績鄙效上汪升。旱但晚某期的疫實證赴研究烘普遍卵認(rèn)為亭，腔MB早O君與公納司績軋效是幫非線索性關(guān)輛系。燈如歉Mo剝rc蒼k違，剃Sh參考文獻(xiàn)[1]Jensen&Meckling，1976，“TheTheoryoftheFirm:ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure〞,JournalofFinancialEconomics，vol3：305-360.[2]John&NelliS，2001，“TimetoRethinkPrivatizationinTransitionEconomies?〞，,IFCDiscussionPaper,No.38.[3]HarryDeAngeloandLindaDeAngelo，1990，“Dividendpolicyandfinancialdistress:AnempiricalinvestigationoftroubledNYSEfirms〞,Journaloffinance，vol.45：1415-1431：.[4]Morck,Shleifer&Vishny，1988，“ManagementOwnershipandCorporatePerformance:AnEmpiricalAnalysis〞,JournalofFinancialEconomics,3：292-315.[5]Wright,Thompson,Robbie，1991，“ManagementBuy-ins：AnAnalysisofInitialCharacteristicsandPerformance〞,CMBOR，5：215-227.[6]片庭浩久(日本)：?管理層收購?，中信出版社，2001年版。[7]陳清泰、吳敬璉：?股票期權(quán)鼓勵制度法規(guī)政策研究報告?，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2001年版。[8]劉志杰，龔柳青：?論MBO與國有經(jīng)濟(jì)的市場退出?，?廣西政法管理干部學(xué)院學(xué)報?，2003年第1期。[9]王巍、李曙光.：?管理者收購——從經(jīng)理到股東?，中國人民大學(xué)出版社，1999年版。[10]魏成龍：?企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易與重組?，中國經(jīng)濟(jì)出版社，2002年版。[11]袁國良，王懷芳，劉明：?上市公司股權(quán)鼓勵的實證分析及其相關(guān)問題?:，社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2000年版。港(遵二挪)革國內(nèi)搖關(guān)于跑上市醉公司跪MB隸O抖績效衛(wèi)的經(jīng)刺驗研沉究愧這幾靠年學(xué)昆術(shù)界嚷對上臨市公曠司管午理層圍持股薄與業(yè)元績的汪關(guān)系蘇進(jìn)行辭了實砌證研存究，色結(jié)論何也同寨樣有數(shù)所不狠同。巴但是沃大多睡數(shù)的惹研究語都不托支持吼管理姑層持挺股對蓋公司暢經(jīng)營殺業(yè)績刻有促應(yīng)進(jìn)作政用的漫結(jié)論垮。袁址國良瘋，王閣懷芳醫(yī)〔板19刑99革〕和什劉明厭〔此20貫00肝〕以指公司銜管理趴層的攔持股平比例雄為解冷釋變煌量，噴RO壞E贏為被堤解釋島變量真進(jìn)行白回歸哄分析幸發(fā)現(xiàn)羅，上木市公滿司中炎高級俯管理澡者〔房指董坊事、樣監(jiān)事緞、經(jīng)頑理人插員〕捉持股敢比例民和企豐業(yè)業(yè)虛績的木相關(guān)曾性很普低或科根本綿不相附關(guān)畫；上賣海榮允正投異資咨歉詢有漁限公脾司〔州20接00墳〕的秧研究躲報告崗指出標(biāo)，董薄事長豎持股姥市值努與公懲司業(yè)憤績呈甩微弱候的正旱相關(guān)塘，總油經(jīng)理穩(wěn)持股蝕市值處與公趨司業(yè)葛績之菠間不慢存在別相關(guān)畝關(guān)系旺。當(dāng)貨然對儀上市洋公司船MB仇O屈持肯縮定論湯的也丸不乏參其人自。陳見志廣洽(2蛛00敞2)氧的計閥量分紹析結(jié)尸果顯框示，夢在我償國那么20湊00寬年滬廚市的困上市臣公司暖中，材高管僅薪金方報酬沉與企燥業(yè)績援效存伴在顯偽著的普正相告關(guān)關(guān)肆系；繡陸滿武平〔靠20川03邁〕通校過對改19壟97煤～酒20舞02壁年實妖施蠶MB奇O吸的具16襲家上娃市公識司飲20臭02鬼年的薪財務(wù)掛數(shù)據(jù)阻進(jìn)行射比擬滋分析團(tuán)，得蘿出絕傭大多某數(shù)實誠施拐MB嶼O升的上碰市公逃司業(yè)駛績增扯長穩(wěn)只定、閣公司寇普遍佩重視紅產(chǎn)業(yè)罵調(diào)整易與產(chǎn)摧業(yè)升蠻級、釀注重瞞對股孟東的庫回報劇、關(guān)危聯(lián)交蠻易發(fā)旺生較就少、餅大多捏數(shù)公蛙司具肺有較輸好的遞業(yè)績?nèi)?、其?quán)中部砍分具案中長蝦期投雜資價功值的紗結(jié)論地。叉(羊三裕)士國內(nèi)懶現(xiàn)有動實證休研究娛的不獅足學(xué)在現(xiàn)辯有對株上市仿公司競MB于O嶺績效厭的實夠證研承究中還，國敢外的棋文獻(xiàn)交應(yīng)該哨說是順比擬汁全面慨的，刮但我予們可中以發(fā)厘現(xiàn)在蘋MB駐O哥的績彈效檢其驗問律題上騎始終服沒有帥一個蘆一貫愛的方舅法和蓬結(jié)論送。而潔且由救于中怨國證們?nèi)欣^場發(fā)隆展歷微史較鼠短，猜有其乳特殊諸性，裕如股什權(quán)分知置、冰國有茶股黑“抄一股惠獨大飯〞劍等，孕國外蒙的許遷多研白究結(jié)幣論都腰不適倚合中紡國。遵國內(nèi)邁一些擠專家夫?qū)W者部的研賴究也冷得出宏很多負(fù)非常系有意循義的望結(jié)論慌，對誦我們挪深入誓了解建中國誤上市涉公司口MB魚O收的情趨況很茄具啟錦發(fā)性兆。但夜是，衡這些黑研究皂仍然暴存在恭著一愛些局悉限和畝缺乏港。主恐要表伴現(xiàn)為哥：譯〔攜1蟲〕國風(fēng)內(nèi)對享MB抗O明績效棍的研公究基嘉本上蘇是從之管理塘層持至股比況例與進(jìn)公司鼻經(jīng)營當(dāng)業(yè)績速之間征的相級關(guān)性挖展開佳的。敞但是關(guān)我國店上市默公司芝管理售層現(xiàn)橋有的笛持股晴比例廊非常認(rèn)低，陡據(jù)有振關(guān)方潮面的庫研究液報告沿顯示忌僅為零0.嫩01稻7%盟。代袖理成正本理觸論認(rèn)責(zé)為，耍管理晴層持顯有公夸司很公小一齒局部緞股權(quán)承并不邊能有抬效地至降低脂企業(yè)寬的委海托代燥理成鑒本。寧因此描，在蠅這種瓦管理殊層持陷股比假例普倚遍較船低的陜背景怒下，社籠統(tǒng)噴地對嫁其與怨公司濟(jì)績效峰進(jìn)行硬相關(guān)偵性分逝析意索義不漠大。它〔朋2演〕在叼對扣MB雜O境的績厘效研銷究中目，選翻取什基么指覽標(biāo)來敗衡量法公司旦的經(jīng)輛營業(yè)嶺績是丘一個巧核心恐的問然題。損衡量購上市馳公司串業(yè)績笨的指關(guān)標(biāo)很蝕多，玉包括陶流動浮性指父標(biāo)、駝效率背指標(biāo)嘗、財筋務(wù)杠傭桿指橡標(biāo)和低盈利貫指標(biāo)形。各味種財槍務(wù)指箏標(biāo)分戴別從哈不同怕方面湯反映尸上市汗公司好的經(jīng)訴營情留況。壩但從都國內(nèi)墓的相謊關(guān)文壟獻(xiàn)中右我們紹可以轉(zhuǎn)發(fā)現(xiàn)懇，國傷內(nèi)學(xué)房者在短對上陵市公醋司經(jīng)董營績烈效的令衡量催中大耗多數(shù)膚采用爽單一輝的指育標(biāo)如駐RO扛E除、頂EP嶼S濁等作燈為評聲價依們據(jù)。厚這樣袋可能腫會使噸評價擊工作璃帶有嶼一定將的片益面性而，不于能如禍實地插反映精上市洲公司鑄的經(jīng)統(tǒng)營業(yè)偷績；婦另外泳，單宋一的績財務(wù)肯指標(biāo)蚊比擬御容易賺受到諸操縱竿，這栗也在叮一定咱程度展上制榴約了湯上市漸公司違經(jīng)營隨業(yè)績刺的真奉實反啟映。董三、李上市票公司才MB俘O執(zhí)長期迷績效剖的實哥證研棋究汁(巧一盜)繞上市哥公司旨MB乖O(shè)膠績效炸研究綢方法巷簡述肉上市壽公司沖MB文O程也是免企業(yè)布并購抖與重饒組的濃一種曉形式諷，所緊以企算業(yè)的蹦并購不和重谷組理隔論對作以及旁其績勤效評仔價方圈式同喝樣也勸適用貿(mào)于上造市公大司蘇MB愁O浪的績獻(xiàn)效分棕析。代在并泰購績悟效的兇實證竊研究森中，猶最常海用的躁是股輕票市蓋場事庭件研帳究法權(quán)和會獨計財懇務(wù)指過標(biāo)研銀究方譽法。殘前者足檢驗邀并購敏樣本賴公司殼在并斃購事殊件下冠股票臉市場孝對此糖消息凍的反式應(yīng)，掙主要脫以資毒本市案場有乒效理燃論作惕為前腳提，腰股票渡的市毯場價熱格波云動模涌型為討根底竹，分館析并甚購前酬后股遮東財辯富的杠變動集；后土者檢者驗并買購重美組對洗樣本蠢公司冠經(jīng)營港業(yè)績言的影規(guī)響，突主要墻以企豆業(yè)的袖盈利單能力耽指標(biāo)耽、償溉債能拼力指蝦標(biāo)、量資產(chǎn)偷運營污能力降指標(biāo)吉、成亞長能穿力指免標(biāo)和烏現(xiàn)金每流量烈指標(biāo)賓為評國判標(biāo)僻準(zhǔn)。被(源二闊)男本文唉的研威究方鼠法查我們機(jī)認(rèn)為賣，目雷前中夜國證急券市覺場的乓股票惹價格照尚無但法真玉實準(zhǔn)由確地軌衡量勉上市錘公司虧價值糕，基支于此攔，財芝務(wù)指項標(biāo)應(yīng)曬該是浪目前閉反映燕公司漏經(jīng)營須管理徐狀況億的次輔優(yōu)選喪擇。疑因此川本文委將立式足于低公司套的財選務(wù)數(shù)疾據(jù)，襪運用叉因子飯分析精方法丸構(gòu)建久上市軌公司憑MB犬O做長期軍績效借模型濾。詞因子思分析祝由巧Pe升ar概on銀(1播90酒1)甜首先蝦使用渡，以故后經(jīng)興Ho繁te拘l(wèi)l谷in賴g(啦19嫩33恩)慰、顧Ra視o蘆(1辮96逮4)兆、盯Co該ol技ey席,l竟oh壇ne雜s(掩19哪71表),巴Mo鳳rr雕is潔on吩(1喜97青6)配,M級ar秘di責(zé)a誓，探Ke湖nt論(始19濱79覽)任開展巨和成斧熟起犯來。榴因子萄分析蝦的目濱的是咳把一賞些錯孟綜復(fù)悄雜的帽變量陳指標(biāo)兩提煉瞎為少救數(shù)幾煌個綜侍合因須子的垮一種謊多變甚量統(tǒng)敵計分嘆析方屑法。蒙因子您分析擁的基梢本思參想是份根據(jù)雹各個贈指標(biāo)藏間的您相關(guān)狂性大敢小將蔬變量叔分組水，使黃得同姜組內(nèi)琴變量媽之間宋相關(guān)沃性較沖高，逢不同勺組的逆變量倦之間夏相關(guān)煮性較指底。團(tuán)每組驚變量涂代表塌一個碑公共幣因子餃，并套使其川盡量怠多地途保存蕉了原代始變品量的零信息膝，且卻彼此疫線性篇無關(guān)狀。每籌一個溜主要好因子役表示賽各個恢指標(biāo)慎間相求互依暮賴的晨一種螺經(jīng)濟(jì)確關(guān)系奧。因擊子分牽析的配核心醫(yī)是對澡假設(shè)干豎指標(biāo)奉進(jìn)行奉因子逝分析降并提德取公輕共因材子，然再以目每個碰因子舞的方杜差貢鉛獻(xiàn)率彼作為礎(chǔ)權(quán)數(shù)獅與該秤因子畫的得腹分乘游積的板和構(gòu)國造綜童合得殺分函貫數(shù)。施因子乎分析閉的簡模要數(shù)驕學(xué)過盜程是腥：冷設(shè)估壯計樣數(shù)本組呼公司壩為藍(lán)n同家，剝選取余的財倍務(wù)指怒標(biāo)為萄k蘿個。郊雅瘦〔奉1惠〕對肢原始也財務(wù)屢指標(biāo)瘋X桑K叉進(jìn)行侍標(biāo)準(zhǔn)津化處真理。昨因為還所選其的財窗務(wù)指浩標(biāo)的干量綱縣不完豈全一吹致，截所以屑需要發(fā)進(jìn)行睛標(biāo)準(zhǔn)伙化處蕉理，腹即將標(biāo)各種啟不同超度量修的指休標(biāo)轉(zhuǎn)溪化為屠同度繳量的萍指標(biāo)件，使月各指尋標(biāo)具奮有可內(nèi)比性鼻。棕〔己2鐵〕計予算原云始數(shù)陣據(jù)的徹相關(guān)毅系數(shù)菌矩陣依R(促階鞏)宿〔欄3膨〕求典R抬的特罰征根曲，漢，供┉董，及飯長度府為稻1撿的相孤互正跡交的浮特征魂向量盆，乏，橫┉尋。究〔輔4蘇〕由語特征糞值大撓于攔1牛所對員應(yīng)的湊、長恢度為丹1傷的特頓征向境量來主計算閃公共仿因子番的負(fù)販載，寶并對悔該負(fù)辣載矩嗓陣進(jìn)慰行正韻交化拉旋轉(zhuǎn)騰，求下出旋綠轉(zhuǎn)后趴的公怠共因床子融F1巖，回F2言，侵┉扛。習(xí)〔蒼5稀〕以塔各個辰因子爭的方閘差貢踩獻(xiàn)率饅占旋令轉(zhuǎn)后絕這些聾因子京總方賄差的色比重運作為分權(quán)重毀求和龜，得留出各咳公司女的綜同合得襖分：稠班熟蝕漸櫻其中墾，支代表羨各個點公共球因子黑的方扮差貢輸獻(xiàn)率釣；極代表煩公共孟因子末。杠(星三屋)槍樣本豪的選歇取聯(lián)近年吵來，總中國逢企業(yè)遮界遮MB替O撇的現(xiàn)權(quán)象日帳漸增秋多，幅但是銀由于喚我國殖目前敘的法瓜規(guī)政劑策對擋于心MB插O耀的限貫制性槍規(guī)定饅較多歡。為罵保障元MB指O侵的順都利實戲施，極許多惠公司出要么貪采取豬姓“謠避而良不談鎮(zhèn)〞盟的措雖施，券要么昂通過噴目不上暇接討的資沾本運閃作方蛙式曲板線街MB昨O淡，借傻以規(guī)留避相估關(guān)部允門的惹監(jiān)管芽。這盒對我棉們在氧樣本浮收集攝和處緊理上偶造成患很大異的困鉆難。醬本文癢以上住市公洞司的亭公開稠披露功信息頓為導(dǎo)覆線，辨結(jié)合躍光大婆證券克金融奶研究嚴(yán)有限火公司焰的相敘關(guān)研艇究及荷上海槍融正者投資壺咨詢架有限適公司忽的研凱究報臨告霉整理廈出的霜24筒家實丟施英MB截O珠的上暖市公雞司崗〔表累1找〕為頓原始爸參照具樣本森，從赤中選沖取嘴MB擴(kuò)O鎖發(fā)生肢在懸20養(yǎng)01叔－慢20鋪02即年的灰17富家上揭市公烈司作序為研軍究樣憑本。林一是怎為了德使樣沾本空嘆間具賢有一蓬定的扮集中壇性；歐二是饅因為畝我們芒所考跪察的萄是直MB傷O蝶前后惕上市嚇公司華經(jīng)營拖績效妙的變式化，著公司蠢業(yè)績釀的變痕化應(yīng)送該具砌有一憶定的早時間愚長度2004年上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)是通過綜合半年報和三季度報分析調(diào)整而得。勉。2004年上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)是通過綜合半年報和三季度報分析調(diào)整而得。概帽表艙1乳：各漲年度診上市繩公司倚MB呈O黎家數(shù)年度199719981999200120022003公司家數(shù)1114134雕法緞晶漿魯答毯投污短靈岔誦估派例者躍練右膽較扭資料枝來源挖：光緣大證濱券金匯融研咳究有顏限公王司拳(汪四眨)漫指標(biāo)璃選擇伯在指今標(biāo)設(shè)噸定上攏，我但們在黨參考蝦財政拌部頒責(zé)布的勢企業(yè)為績效循評價兔指標(biāo)衰的基訓(xùn)礎(chǔ)上雞，根盡據(jù)上土市公猴司披旨露的郵相關(guān)榴信息仿，綜肌合考纏慮到英以下境幾方榨面影露響因袖素：褲〔眾1速〕上章市公決司出討現(xiàn)財換務(wù)危曉機(jī)的應(yīng)直接舅表現(xiàn)蔥是公揉司的陽財務(wù)毅和現(xiàn)犯金狀桿況惡布化，災(zāi)但深膛層次潛的原帥因來視自于骨公司霜的經(jīng)仗營問政題，肉如公番司的榨盈利恰能力賤下降兵、成饑長能怨力和宋資產(chǎn)那么營運勾能力面下降魄等；布〔系2刪〕建紋反映伐上市松公司昂財務(wù)責(zé)狀況翻的指然標(biāo)可鑒分為盲五大爭類：=1\*GB3饑①交盈利而能力者指標(biāo)唐：用她來反訊映企次業(yè)獲肆取利愚潤的雪能力防；=2\*GB3滴②出成長嬌能力忘指標(biāo)們：用心來反慧映企菜業(yè)的至經(jīng)營世前景每，判險斷企鋒業(yè)未拿來的完開展費情況英；=3\*GB3陪③雅營運連能力教指標(biāo)陣：用擾來反去映企捐業(yè)使吳用經(jīng)記濟(jì)資瀉源或候資本走的效奮率及潔有效嘴性；=4\*GB3扛④惠償債愛能力纏：用兼來反祥映企借業(yè)償民還到史期債供務(wù)驢(男包括躍本息艷)悼的能造力；=5\*GB3豬⑤享現(xiàn)金陽流量炎指標(biāo)娘：用擔(dān)來反悉映企著業(yè)現(xiàn)砍金流鮮量信隆息。陪由于戶導(dǎo)致期公司怨財務(wù)命狀況須是反伶映在使各個依方面溜，這冷就要腳求我鑒們系迅統(tǒng)綜慕合這下五大嗽類財櫻務(wù)指洞標(biāo)加待以考虧量。椒由于牽上市夜公司臉的現(xiàn)脖金流內(nèi)量指更標(biāo)極適不穩(wěn)仰定，炸因此守我們側(cè)將現(xiàn)恰金流稅量予五以剔四除，證在剩身下的朝四大壞財務(wù)班指標(biāo)洗的基占礎(chǔ)上揚選取托12鍬個指挎標(biāo)作璃為上程市公催司經(jīng)含營績海效的附衡量診標(biāo)準(zhǔn)貼。具號體見楚下表鋤。潛表潑2撿：財規(guī)務(wù)指郊標(biāo)體賢系表指標(biāo)類型變量名稱指標(biāo)名稱指標(biāo)計算公式盈利能力指標(biāo)X11凈資產(chǎn)收益率凈利潤/平均凈資產(chǎn)X12主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入X13每股收益凈利潤/總股本成長能力指標(biāo)X21凈資產(chǎn)增長率報告期凈資產(chǎn)/基期凈資產(chǎn)-1X22主營業(yè)務(wù)利潤增長率報告期主營業(yè)務(wù)利潤/基期主營業(yè)務(wù)利潤-1X23凈利潤增長率報告期凈利潤/基期凈利潤-1運營能力指標(biāo)X31資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售收入/平均總資產(chǎn)X32存貨周轉(zhuǎn)率銷售本錢/平均存貨總額X33應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率產(chǎn)品銷售收入/平均應(yīng)收帳款余額償債能力指標(biāo)X41資產(chǎn)負(fù)債率期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額X42流動比率期末流動資產(chǎn)/期末流動負(fù)債X43速動比率期末速動資產(chǎn)/期末流動負(fù)債序(賠五籮)拆實證剪結(jié)果徑與分倉析深授本文倒采用憶因子勾分析壺方法懷構(gòu)建幣上市誕公司漁經(jīng)營心績效批的綜岸合得縱分函弦數(shù)。永在這氏里我完們將厭12擦個財化務(wù)指向標(biāo)按注上市湖公司場MB趁O糖事件宇發(fā)生巷前一爪年、假當(dāng)年委、后勁一年吐和后毀二年賽分別甘進(jìn)行趟因子繼分析們，提散取四頑個公照共因現(xiàn)子霸f穗1含、梯f完2漫、膜f健3編和除f糞4皺，然艙后再探根據(jù)士各個餡因子調(diào)的得巧分和缺方差評奉獻(xiàn)予率，戶得出媽四個臟綜合山得分移函數(shù)倉。再膨由這誓四個激綜合濃得分睡函數(shù)跌計算中出各疫樣本芝公司保MB燒O我前后辦相應(yīng)枕年份椅的經(jīng)妹營業(yè)胖績綜期合得痰分。潤通過矛SP鍬SS礎(chǔ)11右統(tǒng)計環(huán)軟件持對樣陷本的叔數(shù)據(jù)瘡進(jìn)行圣因子趁分析態(tài)，我襖們可籍以得谷到以沫下四凍個綜勸合得賊分函前數(shù)：扯MB本O移前一炒年：源F泊-1艦=(贊37玩.1叢46椅f撿1獎+囑29煤.5肥2f囑2悲+姜15患.0辟21舟f禁3皇+笛7.立32鋼1f愁4濾)/思89園.0掏07決MB醋O輩當(dāng)惑紐年：觀F旦0作=(蠅33向.2豈45濱f肌1殺+害22乓.1朗09倘f順2亭+累13愉.1腰39齒f蒙3轎+拆10健.0偽01兔f浩4蓋)/昌78衫.4悉94漆MB繞O龍后一辛年：動F突1慎=(鴉38鋼.8栗29故f足1盈+姨18摘.6勻02椒f券2腹+暮15死.7刷11清f嗽3糖+尋7.板97癢9f嚷4妙)/鳳81兆.1牢2賤MB問O嫂后二聾年：龍F(tuán)晴2普=(剃28集.8厘62犁f父1徒+廢23蛾.2鹿76炮f蜓2興+奇15棕.9剪51泊f辨3安+嘴11擁.2屈62袖f奉4墊)/斬79誠.9涌34丙其中冶，步F辮-1仆、行F脅0齒、隊F謙1拳和隔F妨2禿分別報表示壓上市怎公司濾MB總O殊事件奪發(fā)生段前一懶年、戀當(dāng)年供、后止一年恨和后掩二年述的綜慣合得擔(dān)分。旺各年綁的因掩子載淘荷矩決陣分冒別見戶下面桂的表杜3卸、表念4覽、表影5突和表修6螞：吵表嘴3醒：纏MB場O掙前一趣年的信因子脈載荷播矩陣禍〔經(jīng)垮正交龜旋轉(zhuǎn)登后〕變量名稱主成分f1f2f3f4X110.960.090.100.17X12(0.22)0.600.10(0.60)X130.98(0.07)0.080.01X210.770.09(0.09)(0.26)X22(0.00)(0.23)0.150.88X230.950.120.100.20X310.35(0.87)(0.08)0.09X32(0.00)0.020.960.15X330.16(0.18)0.92(0.04)X41(0.54)(0.78)(0.02)0.18X420.360.78(0.32)(0.24)X430.190.91(0.18)(0.13)窮表螺4菊：啞MB略O(shè)崇當(dāng)年佩的因拜子載瞎荷矩雨陣〔珠經(jīng)正堆交旋常轉(zhuǎn)后韻〕變量名稱主成分f1f2f3f4X110.880.010.300.23X12(0.82)(0.02)0.110.29X130.69(0.05)0.160.46X21(0.12)0.22(0.01)(0.83)X220.130.80(0.03)0.33X230.470.120.30(0.57)X310.710.290.12(0.06)X320.02(0.02)0.97(0.01)X330.290.180.91(0.06)X41(0.11)0.84(0.01)(0.38)X42(0.07)(0.72)(0.42)0.39X43(0.27)(0.69)(0.08)0.35綱表鴿5臭：客MB早O丘后一擁年的泛因子弦載荷雪矩陣飼〔經(jīng)受正交蹦旋轉(zhuǎn)版后〕變量名稱主成分f1f2f3f4X110.710.640.060.14X12(0.04)0.19(0.01)0.94X130.900.250.160.13X210.540.710.030.25X220.86(0.09)0.100.13X230.700.140.13(0.11)X310.72(0.02)0.07(0.33)X320.090.030.950.04X330.370.070.89(0.01)X410.140.86(0.40)0.10X420.12(0.81)(0.51)0.07X43(0.01)(0.55)(0.24)(0.36)眨表惡6幸：煤MB刷O易后二厘年的秋因子半載荷叫矩陣鑒〔經(jīng)竟正交停旋轉(zhuǎn)蓬后〕變量名稱主成分f1f2f3f4X110.830.180.35(0.15)X12(0.44)0.06(0.61)(0.07)X130.850.180.030.13X210.800.020.09(0.05)X220.190.91(0.02)(0.08)X230.400.89(0.08)(0.05)X310.41(0.55)(0.11)0.01X320.270.020.87(0.06)X33(0.18)0.070.840.36X410.04(0.45)(0.10)(0.80)X42(0.01)(0.46)(0.11)0.86X430.06(0.17)0.450.77帝1.告因子辛載荷餡矩陣絨分析擊從因回子載竄荷矩魯陣可濕以看迎出，主在訊MB酒O獲前后江幾年敬中公吼共因粉子調(diào)f侮1請與指弱標(biāo)敲X1亭1陜和礦X1詞3考的相岸關(guān)系責(zé)數(shù)比陷較大煌，主牢要代盼表了憂凈利臥潤能裁力，晨是盈羊利能困力因述子。管這里駁有一檔個很匯奇怪饒的現(xiàn)邪象：瞎在一車般情天況下紡主營障業(yè)務(wù)內(nèi)利潤結(jié)率是掙衡量截企業(yè)秧經(jīng)營裙水平等的正吵值指凈標(biāo)，次與企慘業(yè)的當(dāng)盈利勤能力級密切躬相關(guān)雅，但洲是在折各年喂中耕f院1瞇與巴X1永2桃〔主扁營業(yè)呼務(wù)利還潤率破〕的檢相關(guān)改系數(shù)召為負(fù)欄，這澆說明蘭在慕MB位O裝的上柔市公都司中谷，主章營業(yè)醋務(wù)利郊潤率見的提韻高可朽能伴砌隨著寄大量猛應(yīng)收澇帳款苗的存奪在或援者其持它因軌素，映而導(dǎo)累致經(jīng)望營績肌效的誠下滑甲；鞠f肯2恐在確MB升O霞前年誰、當(dāng)貨年和音后一忙年與退指標(biāo)漆X4柜1覆，謝X4測2儲，抵X4符3葬的相押關(guān)系熱數(shù)值分較大蜂，代滾表償促債能庭力因揪子。宋有趣棉的是之，在讓MB狠O喚前一夠年，晶f饅2搬與搶X4屬1(盯資產(chǎn)厲負(fù)債勁率票)撫呈負(fù)牛相關(guān)腸，與蹤X4璃2堪〔流秋動比宿率〕床和膊X4授3甜〔速吊動比勝率〕旅那么呈每正相曾關(guān)，璃可是挪在善MB毀O頸當(dāng)年贈和后錢一年鞋，窯f即2驢與上北述指顫標(biāo)的啄相關(guān)下性卻快和尋MB腫O祖前一敢年完非全相描反。著我們秩知道溪，在碎正常鐘的情撫況下驗，資既產(chǎn)負(fù)克債率合越高補說明寒企業(yè)增的財卡務(wù)風(fēng)慮險越觸大，慮相反桐，流太動比勁率和唇速動須比率禮越高浴那么說蟲明企宜業(yè)短韻期償狗債能桶力越旋強即筐其財險務(wù)風(fēng)展險越鵲小。美通過限比照葡上市明公司綁資產(chǎn)槳負(fù)債私率、廁流動黑比率該和速猛動比畢率的擴(kuò)變化滿，我捷們發(fā)腹現(xiàn)地MB昂O納后上井市公惱司的身資產(chǎn)什負(fù)債理率逐聲年降今低、屬而流端動比痰率和日速動逗比率支卻呈辯上升右趨勢器，這應(yīng)說明棵上市得公司譜MB板O抬后財臣務(wù)政博策趨吃于保莖守，和但是厘保守粘的財招務(wù)政夏策卻裁是制鄭約企耽業(yè)經(jīng)酒營績饅效的儉一個啦因素絕；目f信2薯在校MB啞O捐后二撈年與未X2獅2索和疾X2億3咱相關(guān)煤性較嬸強，傻是成陶長能省力因綠子。深說明時企業(yè)陳的成誤長能傲力對親MB牧O鐵上市乒公司們的經(jīng)怎營績寬效開秩始顯沉示出役有力候的促輛進(jìn)作把用；工f晃3洞在各韻個年挽度中陪與久X3賀2嫂和囑X3舍3柔高度談?wù)嗉怅P(guān)，夏是營加運能爆力因闊子。襲說明觀上市異公司速的營滅運水寫平與厘其經(jīng)涼營績米效有慮很強迅的聯(lián)攤動性撓；在床各個拔年度怠中傲f勸4跪的指清標(biāo)含可義也大有所慚不同么，在訊MB擋O犁前一倡年可減以把能它歸每為成短長能團(tuán)力因啄子；滿在叉MB植O傍當(dāng)年容，其瀉指標(biāo)脊含義烤不明驗顯，嬸無法栽確定踩其因券素；印在慶MB卷O傍后一登年與顆X1師2濟(jì)相關(guān)黨性較抖強，雕是盈河利能商力因獎子；包而在沉MB槐O(jiān)明后二綠年，筒從因裕子載偵荷矩竿陣可靠以看漿出，墻它又跌是反愁映償錢債能哭力的薯因子臂。不將過因衣為桿f您4井的方恰差貢秘獻(xiàn)率埋較低黎，所既以不角會影餅響我清們的蕩分析捉結(jié)果進(jìn)。谷2.餐企業(yè)健年度角得分本值分議析認(rèn)我們惰利用漂20基01位－偏20無02霸年杜MB嶼O顧的窗17黃家上鎮(zhèn)市公賄司財避務(wù)數(shù)進(jìn)據(jù)通棍過因伸子分凍析法裙得到防并購炭前后脅4踏年得內(nèi)分值亭〔各艘個企妖業(yè)在喜各會斗計年滿度得顆分值友見附撕錄〕無。通領(lǐng)過下旱表的職描述掛統(tǒng)計偉分析喚和直纏方圖錄分析錘，可咸以看優(yōu)出：孩在蔽MB吸O亡前年統(tǒng)和后驚二年叉上市拘公司工的得蒙分均朗值為膀負(fù)數(shù)橡，而伐在齊MB恩O至當(dāng)年鹽和后趴一年際那么為緞?wù)到?。得親分均厭值在坊MB頃O及后一社年達(dá)全到最媽高，態(tài)在方MB舅O穗后二預(yù)年卻當(dāng)下滑靜到最撇低點般；得僑分均聲值在蜂各個棟年度客呈現(xiàn)鵲出比磚較大水的變革動，荒顯示插各個永上市趁公司端在實轉(zhuǎn)施同MB嚴(yán)O巴的前引后幾賺年中守，企耳業(yè)的縣經(jīng)營觀績效柿產(chǎn)生爐了很聞大的飾改變繁；從鉛J-腦B偵統(tǒng)計吹量和述P波值檢濤驗表爆明上粗市公蓮司在字實施蟲MB洲O死當(dāng)年恨、后稈一年家和后懼二年換其績應(yīng)效得鏡分服汪從正期態(tài)分閑布，傷而且德上市惑公司照得分歇值呈陽現(xiàn)尖鞏峰后月尾和鈴負(fù)偏捆狀態(tài)根，說蹦明各畢個上插市公亮司業(yè)獨績對愛MB執(zhí)O餃?zhǔn)录胤从撑P是不叫同，朱各個境上市刑公司占經(jīng)營浸業(yè)績逆的距鹽離開虧始拉給大；異得分息值的蝕偏度井和峰搖度值蜻在床MB式O我當(dāng)年性和后潔兩年桿與黃MB丹O悔前一擠年相抹比有況所降同低，序并且濃服從嘩正態(tài)盲分布遇，但問變動御很不累規(guī)那么先，說翻明上荒市公渾司在恭MB割O位后，癥其經(jīng)浙營并樣不是失平穩(wěn)噴過渡悟，而縫是出家現(xiàn)了耀一定杏的分成化。塞表亦7嗓：績1唱7熔家香MB律O執(zhí)上市中公司蕉在各褲會計助年度胖的得摸分值冊描述證分析MBO前一年〔F-1〕MBO當(dāng)年〔F0〕MBO后一年〔F1〕MBO后二年〔F2〕均值-4.55E-084.00E-078.70E-07-3.90E-07中位數(shù)0.0683570.1000520.0120070.009372極大值0.5719730.7867790.7024651.062442極小值-1.822577-1.085781-1.325391-1.241489標(biāo)準(zhǔn)差0.5651680.5504270.5734870.524231偏度-1.95324-0.283568-0.833949-0.194142峰度7.4176562.1411313.0540094.029254J-B統(tǒng)計量24.633190.7503361.9725690.857174P值0.0000040.6871740.372960.651429定添切壞MB市O松前一頑年〔鍬F漲-1至〕得艘分直飲方圖淚次退師粉草谷裁噴MB譜O努當(dāng)年恒〔福F阻0葉〕得喪分直霜方圖哨扔翁MB插O聾后一技年〔盞F宋1化〕得兩分直非方圖殲山洋眼喚說衛(wèi)題術(shù)MB錄O迅后二浪年〔固F竊2光〕得殲分直施方圖秤怕圖崗1踐：功MB己O菠前后歡各會添計年援度得勸分直嬸方圖主3.折上市掏公司燒MB唉O伸績效劇的綜幕合得仰分均顧值和可正值聲比率禿分析問表億8:窄套全樣速本綜猛合得裁分差拾值的太均值題及正弊值比隊例F差值F0-F-1F1-F-1F2-F-1F1-F0F2-F1F2-F0均值4.45E-079.15E-07-3.45E-074.70E-07-1.26E-06-7.90E-07正值比率0.4117650.5294120.5882350.5882350.2941180.470588炸表中乘，貢F皆0勤-F醬-1懲，悠F續(xù)1追-F競0弱和裹F秤2影-F孤1恒等間分別壓表示黎MB柄O隸當(dāng)年襪與燕MB唉O公前一暑年的恥綜合稀得分知差值壽、棍MB笛O拴后一參年與速MB思O復(fù)當(dāng)年公的綜裙合得古分差坑值，麗MB塞O滿后一透年與影MB第O嘉后二寶年的率綜合霜得分請差值首。均少值表囑示綜奸合得梅分差僵值算群術(shù)平竟均數(shù)遙，均慢值的嚷正負(fù)淚表示宣業(yè)績泛的上催升或抬下降碰，均竄值的狀大小鄰表示噴業(yè)績鉤變動矩的相金對程酬度。袖正值盞比率震表示洪綜合背得分慣為正敗的樣秩本與攔總樣寸本數(shù)苗的比隆值。藥表中拐顯示援，抹MB疼O柔當(dāng)年崇、倚MB博O泰后一問年與靜MB吵O爬前一全年相匯比，曉上市贏公司洪的經(jīng)購營績敏效均浮是上已升的鹿，說殼明在佩短期揮內(nèi)，酒MB笑O冰對上它市公覽司經(jīng)喇營起恐到了噸一定乞的積舍極作霧用；棉MB馬O搖后二冬年上疫市公排司的際經(jīng)營壯績效嫌卻急模劇惡炕化，辯由上雅表可組看出顯F朽2柜-F虛1抬、朱F污2刷-F挨0匪和第F懷2郵-F罰-1叼的均遷值都初為負(fù)鹽值，只說明兔MB詳O丈對上秋市公方司的昌經(jīng)營奇績效躲是否泡有促遺進(jìn)作五用仍投然值范得商殘榷；腎從瞎各年錘度得毫分差憲值蓮的正耐值比伸率來紀(jì)看，扎M非BO肉當(dāng)年跳和后不兩年論的正桃值比晚率與譜MB息O驢前一私年相棍比都駕略有久上升去，可里是纏MB傾O擠后二脂年與哨當(dāng)年遭和后零一年似相比島卻逐絹步下誼滑，禁這說勵明，迅相比底MB烤O約前一紹年，待MB托O鴨后二財年上食市公攜司業(yè)始績改翁善的成家數(shù)戲雖然貍有所愛增長留，但孩是業(yè)較績出落現(xiàn)惡握化的獻(xiàn)上市嫁公司泥其業(yè)柳績下鼓滑幅卵度明趴顯加這大。戚綜合挎以上夸結(jié)果趕，我騎們認(rèn)餃為就躲短期潑而言雙，駱MB案O專對上掉市公螞司的旺經(jīng)營仁績效予起到援一定劣的積剖極成嬌果，貨但是司從長嚷期來鋒看，踢M(jìn)B嘉O洲對上借市公便司績正效的棕改善徐不僅歉不明瞧顯，遠(yuǎn)甚至戰(zhàn)出現(xiàn)著了一墻定的奮惡化卵。嗽四、范影響啊MB供O蔥績效嗓的因稀素分翅析肌上述趣實證沃分析薪的研稼究成恢果只掩是給圖出了音樣本漂公司究MB輩O纖績效翻變動好的一桌個大寧體輪容廓，塞但到住底是瓣什么社因素史影響狼上市固公司愁MB烈O米績效柿變動靠的，嗽我們兔卻仍湖未得凳可知蓮。單記純以著績效議水平荷變發(fā)動來肯躬定或忌否認(rèn)首MB供O訓(xùn)過于準(zhǔn)輕率縱和不脹負(fù)責(zé)速任。株因為劈我們膀知道售上市渣公司船作為驚整個訂市場廳的一葉個組憲成部硬分，阻其經(jīng)誰營績氏效受駁到各育種因姐素的餅影響所。影雁響上充市公軋司原MB艙O印績效償?shù)牟环謨H僅邪是收悄購行項為本限身，金行業(yè)卸景氣芝因素川、管材理層暫自身伯能力柱等變稻量因滿素與弊上市并公司旬的業(yè)盟績也償是密井切相都關(guān)的獨。因搭此，東在這族一部提分里業(yè)，我崇們希磨望通華過對狡影響乎MB閉O嶄上市霉公司播經(jīng)營皂績效移的因窄素進(jìn)元行研勒究，息進(jìn)一艇步探后討盾MB崗O嗎績效碑出現(xiàn)醬上述斗變化謊的原灰因所宅在，溪從而蛋為如斥何設(shè)圓置一匙個合貞理的僅運行貿(mào)機(jī)制堡，正狼確地火發(fā)揮踏MB斑O嶄作用訊提供替一定篩的理還論和僚政策久參考縫。凡(千一取)三研究蔥設(shè)計狀1.陜研究掌樣本炕的選掃擇奸基于遇本文盼的研叢究目浮的是哲為了住分析貢是什地么因死素影奮響上朋市公蠟司斗MB俊O乎的績封效，繳因此處我們仆使用著與前樣一部纏分相師同的下樣本歌的數(shù)奇據(jù)來呼源和忍樣本杠的數(shù)沈據(jù)區(qū)昨。燭2.傅變量蝕的定董義妄〔中1吸〕績茅效變棄量：前F稿；這脹里我遼們以諒上一碧局部位用因揭子分犯析法儀計算寫出的豈上市臣公司愈MB追O著事件濫發(fā)生牙當(dāng)年埋、后專一年桿和后墨二年什的經(jīng)桃營績午效綜吐合得糊分值斤作為尋模型拍的績巴效變憂量；息〔嗓2袋〕行耀業(yè)變刷量：著HY鞋；上駛市公旦司的收績效舞與其昨產(chǎn)業(yè)丑定位辜和行屈業(yè)特扭點有糊密切闖關(guān)系促，這接里，徐我們飯使用樹各個煎公司政所屬帝行業(yè)膠的平碼均凈陸資產(chǎn)爭收益舉率作饑為模婦型的誕行業(yè)置變量蓄；郵〔懇3吸〕規(guī)嚷模變駕量：勾SI債ZE揮；公逮司自舌身規(guī)酒模擴(kuò)晉大到劉一定挑程度處或會察產(chǎn)生京規(guī)模鑒經(jīng)濟(jì)樂或規(guī)雨模不多經(jīng)濟(jì)鴿的效呢應(yīng)，冬從而幫對公蝴司的撲經(jīng)營膝績效渡產(chǎn)生頓不同粱的影掠響。管這里抄我們蒼以公朋司總狼資產(chǎn)降的對晴數(shù)作蔑為模蠶型的丹規(guī)模鮮變量覽；塌〔尚4炸〕股變權(quán)結(jié)腸構(gòu)變患量：滲①止MA歐R(見%)椒：管沈理層萌持股互比例蠟，它奧描述塊了管照理層紀(jì)擁有議公司養(yǎng)剩余擋控制頸權(quán)的膀大小柏；從②亞CA夾R1視0(餃%)唐：前生十大什股東棗持股雀比例丙和，面描述界股權(quán)黃在少蔬數(shù)幾封個大煉股東尸中的輪集中股程度慨。脫③衫RC都AR大(%桿)暮：股訊權(quán)制牽衡度蝕，即葵第一呼大股鍬東持陶股比厚例與斧前十查大股膝東持逃股比村例之備和的埋比值費。糾3.網(wǎng)模型泥構(gòu)建姜本節(jié)債運用暖多元勝回歸殿分析畫方法求構(gòu)建宮上市議公司哀績效嘗影響恩模型凝。我殃們以征上一燕局部遲用因嘩子分催析法艱計算鹿出的奧上市損公司脊MB儉O句事件被發(fā)生符當(dāng)年海、后殘一年滅和后虜二年石的經(jīng)線營績諒效綜糾合得糕分值耍F鄉(xiāng)y斯作為萬模型俱的因梨變量尼，以電上市潔公司進(jìn)在在MB網(wǎng)O濤相應(yīng)報年度且的胡HY第y訂，迅S痕IZ攜E醒y穩(wěn)，圣M連AR價y釋(爹%)院，而CA忙R1眠0洪y倦(類%)繪，棗RC同AR輩y義(雞%)適作為哄模型天的自植變量踢〔筋y=沈0,雀1,殿2麥〕，傾給出含如下烘的線哭性回鞭歸模獲型：惑F司y證=C踩y綠+鞭α講1幸HY咱y出+易α柔2錫S豎IZ帶E觀y望+久α自3恒M催AR撿y辭+韻α洲4拾C牙AR遼10牽y幫+躁α婚5下R立CA旁R艙y券其中墊C墳y旨是模各型的擁常數(shù)蛾項，榆對此碼模型垂的參茫數(shù)悅,悟我們批仍舊辯使用不SP捏SS碗11于統(tǒng)計嫩軟件餐進(jìn)行宮估計虹與檢惠驗。弊4.劃回歸瞞結(jié)果簽分析挨表鼓9:滿檔上市羽公司晶MB水O射績效以影響市因素殖回歸摟分析晌〔恭OL描S長法〕因變量:F0因變量:F1因變量F2自變量系數(shù)t統(tǒng)計量自變量系數(shù)t統(tǒng)計量自變量系數(shù)t統(tǒng)計量C0-2.046-0.5900.567C1-3.506-0.9350.370C25.4251.9380.079*HY0-0.015-0.4650.651HY10.0320.7530.467HY23.5681.3150.215SIZE00.0770.5220.612SIZE10.1480.8330.422SIZE2-0.153-1.3460.205MAR0-0.039-0.0220.983MAR1-1.242-0.5170.615MAR24.1163.0100.012**CAR1000.9970.6950.501CAR1011.0970.7090.493CAR102-4.563-3.5930.004***RCAR0-0.125-0.1260.902RCAR1-0.101-0.0690.946RCAR2-2.295-2.5800.026**R-squared0.080R-squared0.183R-squared0.6030.1920.4933.3350.9590.7750.045**OBS17OBS17OBS17由表9我們可以看出，MBO事件發(fā)生當(dāng)年和后一年的綜合得分值F0和F1的回歸方程無法通過方程顯著性檢驗〔F檢驗〕，即被解釋變量與解釋變量之間不存在線性關(guān)系。而且各個解釋變量同樣都無法通過參數(shù)顯著性檢驗〔t檢驗〕。這說明上市公司MBO當(dāng)年及后一年的財務(wù)指標(biāo)值可能存在被操縱的現(xiàn)象，使得綜合統(tǒng)計出來的績效得分值與各種可能影響公司經(jīng)營績效的因素呈不相關(guān)特征。MBO事件發(fā)生后二年的綜合得分值F2的回歸方程置信水平到達(dá)99.5%；方程的擬合優(yōu)度R-squared達(dá)0.603，方程解釋變量對被解釋變量的解釋程度較高；其次，在解釋變量中MAR2，CAR102和RCAR2的參數(shù)t統(tǒng)計量是顯著的。其中MAR2的系數(shù)為兄4.晌11和6良，說深明管荒理層爬持股塌比例拉與公棚司績漸效水鮮平呈虹正相嚷關(guān)關(guān)攔系。曬這與洞目前撈的研欣究成些果有繳很大里差異埋。這坑里可麥能會定引起邀一個跨疑問扒：如墊果管蓄理層襯持股悄比例禮與上辭市公童司經(jīng)貞營績株效水津平成潑正相補關(guān)關(guān)盼系，漫那么院為何餡MB搞O斗后，閃上市扇公司姜的經(jīng)中營績挑效卻析是經(jīng)翠歷了補一個潮先揚駕后抑狡而不跟是穩(wěn)燦步提概升的陪過程幸呢？伴我們述認(rèn)為昨，惑MB洞O包并不臂能讓擴(kuò)上市匪公司亡的經(jīng)犁營績啟效在療短期拒內(nèi)得士到很毫大的叼提升輛，但遍是管晝理層變可能累為了防向市醬場證挑明自離己的繳經(jīng)營儲管理役能力肉，因費此在共短期配內(nèi)通慣過操豈縱財姻務(wù)數(shù)砌據(jù)使察得上逮市公縮司壩MB釀O渠后經(jīng)旅營績勞效便股“端立竿醋見影吵〞葬得到友較大游的改臂善。身但是帥財務(wù)怪?jǐn)?shù)據(jù)醬在較演長會臉計期沈間以反后會巡回歸僅于公紋司的漲實際縮價值捷，而走上市似公司吩又必狹須為邊操縱濃財務(wù)渣數(shù)據(jù)筒這種盼短期擴(kuò)行為他買單湖〔如危支付貌更多歷的所木得稅紗〕。砌因此形，上可市公免司摩MB規(guī)O鋪后績餐效水計平出災(zāi)現(xiàn)上葬述變車化也忽就不碌足為盜奇了書；解繞釋變樓量燃RC條AR叨2種的回斤歸系書數(shù)為濟(jì)-2反.2館95戚，說境明上椒市公惡司的舒經(jīng)營麗績效經(jīng)隨第次一大飽股東巾持股時比例歸與前吊十大差股東致持股鐵比例獲之和意比值非的上哀升而搬下降雅。第漁一大影股東獅持股緣比例低與前淋十大旅股東晃持股歸比例蝕總和介的比砌值反其映了載上市請公司盟前幾弱大股所東之疊間的船力量前比照鋒，即獎所謂側(cè)的股焰權(quán)制濟(jì)衡情羨況。列一般閱認(rèn)為至過度欠集中仗的股盡權(quán)〔犬即存哈在挖“標(biāo)一股重獨大借〞賣現(xiàn)象慎〕使愿得股筋東間隱約束茫難以磨形成隊，尤孤其是混中小卻股東內(nèi)對大育股東賄難以勻?qū)嵭袃τ行Х嫉闹拼都s，熟從而奮大股蜂東實另質(zhì)上誤控制親了董痰事會角、監(jiān)修事會挺和經(jīng)服理層爆，進(jìn)沿而掌務(wù)握公蛇司的朝控制餃權(quán)，握為大壟股東水侵蝕酸公司臥利益莊，損怪害其暮他股掀東權(quán)后益，日通過擁關(guān)聯(lián)索交易疾或擔(dān)宜保等蝦方式搖將上怒市公買司資劑產(chǎn)和攤資金絹掏空余提供肆了可驗?zāi)苄哉啤９蓚鳈?quán)制啞衡機(jī)事制通駕過各狗大股本東的盤內(nèi)部訪利益著牽制豆，達(dá)晚到互何相監(jiān)帝督、墾抑制系第一翠大股聲東掠硬奪上漁市公槽司資宏源。曉因此想第一板大股惰東持牲股比敬例與俊前十躍大股厚東持真股比淋例總劉和的想比值彩越高萌，股勤權(quán)制纏衡機(jī)霉制的落作用卵就越嗓低，否上市應(yīng)公司筋經(jīng)營營業(yè)績乏越差懶；解滔釋變泰量此CA緞R1頓0塘2浸的回鍵歸系血數(shù)為奸-4杰.5態(tài)63緣，表躁明前右十大僚股東彎的持施股比醋例與捕上市洪公司冰的績勝效負(fù)圖相關(guān)座。這臥是由鋒于樣撤本公響司第犬一大洋股東壯持股憤數(shù)占胸前十俘大股辜東持狐股總犯數(shù)比役重過西大〔細(xì)見表每10碗〕，釣相應(yīng)迎的制唇衡機(jī)吉制未電能有蠻效得售到運勁行，齒前十輸大股稠東的租股權(quán)鬧集中歐從某濁種程趟度上蒸反映穗的是禾第一畢大股互東的珠“積一股歉獨大薯〞且，從濾而使烘公司禽業(yè)績暖受到禽一定榮的影當(dāng)響。表10：第一大股東持股比例與前十大股東持股比例的比值表樣本數(shù)最小最大平均標(biāo)準(zhǔn)差比值170.300.930.52350.19648資料來源：光大證券金融研究五、結(jié)論和建議本文通過對2000－2001年上市公司MBO的實證研究得出主要結(jié)論如下：第一，上市公司MBO后，其財務(wù)政策趨于保守，保守的財務(wù)政策制約了上市公司績效的提高。這可能是因為上市公司MBO后，管理層為了使自己的公司更為穩(wěn)健的經(jīng)營而采取措施降低公司財務(wù)杠桿系數(shù)，從而減少公司的經(jīng)營風(fēng)險。而我們知道，財務(wù)杠桿降低，公司進(jìn)行經(jīng)營投資的資源就會減少，從而對公司的經(jīng)營績效造成一定的影響。第二，各個上市公司業(yè)績對MBO事件的反映是不同，各個上市公司經(jīng)營業(yè)績的距離開始拉大，出現(xiàn)兩極分化的趨勢。這里行業(yè)景氣因素存在著一定的影響，但是管理層不同的MBO動機(jī)而導(dǎo)致不同的經(jīng)營行為對上市公司經(jīng)營績效出現(xiàn)這種差異起了關(guān)鍵的作用。比方，有的上市公司MBO后，便不切實際地進(jìn)行高分紅高派現(xiàn)，直接影響了企業(yè)用以再生產(chǎn)的資金供應(yīng)，從而導(dǎo)致公司業(yè)績的下滑。第三，從總的績效評價結(jié)果來看，上市公司的經(jīng)營業(yè)績在MBO當(dāng)年和后一年有所上升的，但是在MBO后二年，上市公司的經(jīng)營績效卻出現(xiàn)了一定的下滑。我們認(rèn)為這是因為在短期內(nèi)公司財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在被操縱的現(xiàn)象，市場不可能永遠(yuǎn)被欺瞞，因此在較長的時期公司的業(yè)績將回歸于公司的實際價值，而上市公司又必須為操縱財務(wù)數(shù)據(jù)這種短期行為付出代價。因此上市公司MBO后經(jīng)營績效會出現(xiàn)“先揚后抑〞的變化。第四，從影響公司績效因素的回歸分析結(jié)果看，上市公司管理層持股對