某地產(chǎn)：從極限奔跑到資本價值釋放

1投資要點(diǎn)：以往，保利地產(chǎn)靠高經(jīng)營杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿“投資要點(diǎn)：以往，保利地產(chǎn)靠高經(jīng)營杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿“雙杠桿〞驅(qū)動下保持著年均78%的資產(chǎn)擴(kuò)張；但極限“奔跑〞中，保利地產(chǎn)已接近負(fù)債上限，未來成長將從“重資產(chǎn)模式〞轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)模式〞，即，從資產(chǎn)依賴性擴(kuò)張轉(zhuǎn)向效率推動性增長，模式的轉(zhuǎn)型意味著資產(chǎn)的擴(kuò)張速度將減緩，但回報(bào)率和每股收益增速提升。保利地產(chǎn)的經(jīng)營效率一直處于行業(yè)標(biāo)桿水平，輕資產(chǎn)模式下，從土地重資產(chǎn)中釋放出來的資本金被重新配置于經(jīng)營環(huán)節(jié)，推動效率隱含回報(bào)從歷史平均的18.0%提升到20.9%，每股收益的潛在增長率從歷史平均的13.1%提高到16.7%。未來，如果周轉(zhuǎn)速度能進(jìn)一步提高10%，同時利潤率降幅不超過15%〔3個百分點(diǎn)〕，公司整體回報(bào)率將進(jìn)一步提升。輕資產(chǎn)模式下，保利地產(chǎn)的合理估值為20倍市盈率，即，16.6元/股，較當(dāng)前股價高64%，評級買入。首席研究員：杜麗虹執(zhí)業(yè)證書編號：S0640511010013系人：刁志學(xué)：836890656－12個月目標(biāo)價16.6元當(dāng)前股價10.15元投資評級買入根底數(shù)據(jù)上證指數(shù)2825.50總股本〔百萬〕5948.33總市值〔百萬〕60375.54每股凈資產(chǎn)〔元〕6.43ROE〔TTM〕17.24%資產(chǎn)負(fù)債率81.40%動態(tài)市盈率8.90動態(tài)市凈率1.34近一年股價表現(xiàn)1一、歷史成長軌跡：極限奔跑2021年的保利地產(chǎn)，“奔跑〞在財(cái)務(wù)平安底線的邊緣，根據(jù)我們的測算，在2021年中期，為應(yīng)對持續(xù)期達(dá)2年的低谷，公司須將凈借貸資本比控制在113%水平，而2021年6月30日，公司實(shí)際凈借貸資本比117%，略高于財(cái)務(wù)平安底線；到了2021年底，表外負(fù)債的上升降低了公司的表內(nèi)負(fù)債空間，為應(yīng)對持續(xù)低谷，保利地產(chǎn)須將凈借貸資本比控制在106%水平，而2021年12月31日，公司實(shí)際凈借貸資本內(nèi)比為110%，也略高于財(cái)務(wù)平安底線。從圖1可見，整個2021年，保利地產(chǎn)都沿著財(cái)務(wù)平安底線的邊緣在“極限奔跑〞，全年下來，公司的存貨從600億增加到1100億，增長了83%，表外已訂約但未撥備的承諾資本支出從175億增加到327億，增長了87%，顯著超越了公司在無股權(quán)融資支持下的極限增速〔35%〕。極限奔跑中，保利地產(chǎn)已接近了負(fù)債的上限——盡管過去5年，保利地產(chǎn)每年的存貨增速都在50%以上，5年平均的存貨增速到達(dá)78%，但它始終沒有突破負(fù)債上限，一直奔跑在平安范圍內(nèi)，即使現(xiàn)在，持續(xù)調(diào)控中公司也僅有相當(dāng)于總資產(chǎn)1%的資金缺口；但是，在持續(xù)調(diào)控的背景下，保利地產(chǎn)終于跑到了它的負(fù)債上限，2021年，如果保利地產(chǎn)的開發(fā)資產(chǎn)增速超過35%，它將面臨低谷中的資金缺口威脅。今天，保利地產(chǎn)面臨的問題是，市場環(huán)境已經(jīng)不再支持“攤大餅〞似的的擴(kuò)張，“圈地運(yùn)動〞結(jié)束后，企業(yè)將轉(zhuǎn)向何方？圖1保利地產(chǎn)：極限奔跑中實(shí)際負(fù)債率已到達(dá)平安底線圖2與保利相比，顯然中海的擴(kuò)張一直都留出了足夠的平安邊際類二家、嗚未來勒模式伙轉(zhuǎn)型夜：蓋土地翅資本艙的釋轟放與速回報(bào)母率的副提升譜未來太，?；罄匦漠a(chǎn)的故擴(kuò)張盛速度副將減欲慢，賠但回廊報(bào)率扒不一例定降蹄低。疤以往麥，本當(dāng)土刑地升觸值速晴度高喉于資漿本成避本時辮，所言有的但地產(chǎn)巾企業(yè)敬都在辯尋求踏儲藏欠更多戚的土沃地，朗此時困，持赴有資啄產(chǎn)本濫身貢吉獻(xiàn)了協(xié)豐厚糖的回輔報(bào)，醋土地桿儲藏沃的多漆少成紋為衡條量地話產(chǎn)企秘業(yè)價獲值的正最主年要標(biāo)縫準(zhǔn)〔箏有時址甚至粥是唯遵一標(biāo)精準(zhǔn)〕班，我揪們稱創(chuàng)這一折模式浴為地協(xié)產(chǎn)行將業(yè)的反“膊重資昨產(chǎn)模演式番〞—澇—汗不是父說地雀產(chǎn)行傾業(yè)的緞資產(chǎn)羨質(zhì)量踏大，擾而是猴說地葛產(chǎn)行蕉業(yè)的收資產(chǎn)乘負(fù)擔(dān)產(chǎn)重，走企業(yè)苗成長烈高度船依賴金于再炸融資眉下的努資產(chǎn)沖擴(kuò)張堆。押在喂“允重資里產(chǎn)模歲式列〞鳳下，刮財(cái)務(wù)稅平安農(nóng)成為郵控制垂擴(kuò)張連速度注的唯漆一考芹量，貸而鋼企業(yè)睡的最播佳決塌策渾就枯是沿論著嬸財(cái)務(wù)迅平安撲底線首來驅(qū)“戀極限謠奔跑終〞怖。街但械當(dāng)土慧地升邊值速愈度減程緩時局，單務(wù)純持建有資石產(chǎn)的菠回報(bào)額率降粥低，政土地脫儲藏晶本身畫的價利值貢葡獻(xiàn)在箱減弱蔑，過削度儲壯備的仁情況珠下甚碗至還謙會出幟現(xiàn)搖“坐負(fù)價瓣值貢戰(zhàn)獻(xiàn)庸〞克〔當(dāng)紡?fù)恋匕佃屗俣葝彽陀谧馁Y本被本錢溫時，性資產(chǎn)彈負(fù)擔(dān)脊的加咸重會頭導(dǎo)致販回報(bào)申率的挨降低碎〕巾，于支是，蠟長期滴中企流業(yè)將厭重新?lián)嵴{(diào)整裝自己制的金柴融策虹略，夸從急“劉重資唯產(chǎn)模丟式龍〞壇走向施“妨輕資宰產(chǎn)模頃式棄〞虛，即溪，縮鹽短土恩地儲脹備周碑期，敲把從面土地?fù)韮Σ卮偕厢尮畏懦鰭陙淼囊百Y本躬金重智新配政置于滑經(jīng)營禽環(huán)節(jié)語，而曉非儲贏備環(huán)刮節(jié)，康以加戴速資鳴金周云轉(zhuǎn)、坡提升水資本普使用炕效率占。在豆這一蕩模式湊轉(zhuǎn)型神過程滲中，匆效率顏的意少義在佳于它顏不僅核決定隔了財(cái)督務(wù)安順全恰底線康上嘩的尼極限仆擴(kuò)張算速度受，還漠決定蜓了從義土地困儲藏?zé)嗅屨n放出趕來的建資本辰在新漠模式丹下可爺以創(chuàng)刮造多碑高的擦“城潛在漢回報(bào)愿〞響以及緒支持巡多大括的鬧“才潛在借增長貪率涉〞疑。墊顯然泰，效端率越罩高的捐企業(yè)擠，在蘭從型“旬重資濤產(chǎn)調(diào)〞蓮向脫“步輕資筒產(chǎn)垂〞栗的轉(zhuǎn)砍型過我程中歲優(yōu)勢臨越明衣顯，分資本今重新裳配置儉后的羨價值虧創(chuàng)造還空間江越大漠；但拔是，男只有君少數(shù)宴高效勾運(yùn)營返的公效司，戀能夠徐通過衛(wèi)資本胡使用倍效率剛的提熟高來炎彌補(bǔ)伯政策內(nèi)調(diào)控指下利效潤率字的降將低，虛而保濾利地嚴(yán)產(chǎn)是寫其中值之一戲。擾如果固說保青利地較產(chǎn)的俗負(fù)債餓率是撐沿著雨平安善底線士擴(kuò)張呼的，剃那么晚它的矛經(jīng)營瓶效率押那么是革沿著雀效率熱邊界豆成長吵的，恨即，司把財(cái)留務(wù)杠先桿和崇經(jīng)營納杠桿追都發(fā)林揮到貝極致襪。2飯01尿0年紙，受劫調(diào)控耕沖擊皮，巾行業(yè)漿整體雕在營攔業(yè)利禾潤率瘋不變歡的情年況下我，存醬量資議產(chǎn)周球轉(zhuǎn)率封的均仆值從聰20群09幕年的觀0.掛45蠟倍下駕降到哨了0頁.3租7倍猶，降線幅1輪8%約，相急應(yīng)地棚，效鴨率邊報(bào)界也抱向左蛋下方矩移動浙了1咱5-甩20帶%膨。保止利地雙產(chǎn)的逮存量粥資產(chǎn)嗽周轉(zhuǎn)期率也款從0貪.8督0倍確下降叫到0截.7草4倍傻，但睡仍處順于效沙率邊咸界上詳，即恰，具順有相兩同利走潤率凡下行蓋業(yè)內(nèi)巨最高胡的周紅轉(zhuǎn)速孟度。疤圖3主保妄利地跑產(chǎn)壯：經(jīng)頭營效萬率再間次位胳于效絨率邊腥界上泊運(yùn)營肺效率貍高笨意味豎著當(dāng)池公司賀把從嗽土地饞儲藏書釋放估出來蠻的資授本金撓投入重到很經(jīng)營伯環(huán)節(jié)抬中歌去釘，兔整體城的闖回報(bào)她率鮮是狗不降塵反升財(cái)?shù)陌l(fā)。保枕利地蒙產(chǎn)股繁榮煩期〔約20速09社年〕叮存量陪資產(chǎn)蹲周轉(zhuǎn)坐率為棒0.膠80代倍，神營業(yè)貿(mào)利潤唯率2說0%弦，即痕，繁凡榮期袖總資網(wǎng)產(chǎn)回悶報(bào)率球可以羽到達(dá)壤16掩%水銀平；周低谷耐中，胡考慮杰到公院司儲模備項(xiàng)鉛目中揪約3濃5%村的銷酬售額嚴(yán)來自將一線籮城市罵，4戲5%腐來自套二線玻城市概，2聚0%抽來自塘三線桌城市礎(chǔ)，我課們預(yù)亂期存臨量資伏產(chǎn)周污轉(zhuǎn)率毒將降蕩至0美.4慮0倍晌，利畏潤率點(diǎn)下降移6個志百分前點(diǎn)至沸14限%；巨在上沫述低井谷回?cái)r款能繼力下顆，為臭應(yīng)對擋持續(xù)感調(diào)控疲，公革司的壽凈借縱貸資臂本比賽上限蜘，即六，財(cái)聯(lián)務(wù)安括全底鄉(xiāng)線應(yīng)收控制匪在1癥07舅%以姻內(nèi)〔那公司登當(dāng)前汁為1閱10跑%〕材。據(jù)毀此推可算，把如果紛未來喊5年親中有閱2年拾遭遇戚市場拜低谷昌沖擊謀，那么軋?jiān)谪?cái)畫務(wù)安旦全底悲線范革圍內(nèi)恭、保召利地饒產(chǎn)未藥來5性年平響均的酒凈資刺產(chǎn)回觀報(bào)率突為2慰0.執(zhí)9%俯——遼我們遺就將倡這一移回報(bào)裂率水沙平稱蘭為公城司的疤“牛效率頑隱含杠回報(bào)攤〞侵〔E緩ff靜ic寒ie駕nc美y攏Im點(diǎn)pl壩ie拴d視Re撐tu難rn明，E披IR慘〕。拔它是壘企業(yè)技在充能分考怒慮周覆期沖巡擊情請況下暮，當(dāng)博前運(yùn)唉營效記率在酷輕資暑產(chǎn)模怠式下膏所能卷提供代的安寒全回凝報(bào)率斥。披與之阿相對隔，2債01素0年添保利泰地產(chǎn)更的期幸末攤椒薄凈常資產(chǎn)篩回報(bào)秋率僅搭為1戒6.胃56伶%，橋加權(quán)憶平均局凈資鑄產(chǎn)回慌報(bào)率尤18捷.0沖2%爽，而趟過去分三年逆公司伐期末之?dāng)偙°U凈資腐產(chǎn)回見報(bào)率開的均扭值為飼15切.5遇0%捕，加抄權(quán)平裳均凈瞎資產(chǎn)桶回報(bào)農(nóng)率均怨值為踐17過.9舒7%疤，均同低于喝前面熱測算怕的效襪率隱到含回前報(bào)率步，所燭以，幟輕資紋產(chǎn)模落式下偉，保棄利地品產(chǎn)的糧效率招隱含牢回報(bào)糧不降車反升躁。析三冬、羊每股斯收益覆的潛螺在增逼長率糊：1雖6.脆7%穿潛在利回報(bào)弓率的榴提高搜也意拒味著饒企業(yè)摔的潛矛在增母長率課提高獅。式自上盯市以藝來，要保利仙地產(chǎn)掛年均玻的存福貨增移速達(dá)葡到7嘴8%糞，年名均利徐潤增發(fā)速6銅5%站，但吸年均弱的每晉股收細(xì)益增保速僅怪為1降3.他1%賽——鉆公司譜在2娘00聯(lián)7、摩20辨09災(zāi)年兩爽次增舌發(fā)，架合計(jì)書融資鳴15叫0億左，相沈當(dāng)于鮮20屬06尚年末嚴(yán)權(quán)益澇資本絲金戒的4對12諷%，界重資享產(chǎn)模桂式下駝，炭企業(yè)刪的成景長高四度依艇賴于色再融狹資，欲不僅灣回報(bào)繞率被在壓制買，每嘩股收災(zāi)益的渣增速蘇也被群壓制動。逗與之蛛相對通，在剪輕資朱產(chǎn)模氣式下獵，河20物.9割%的朵效率免隱含躁回報(bào)元，意賽味著盡在2寨0%您的分世紅率城下，粉保利爬地產(chǎn)旬每股券收益貍的潛騙在增眾長率須可以喜到達(dá)予16湯.7萬%，磚高于養(yǎng)13剃.1政%到的歷悠史增熄速：放未來啄，地保產(chǎn)企妻業(yè)的演增長幅將從綁資產(chǎn)慶推動晌的增負(fù)長轉(zhuǎn)亮向經(jīng)輛營效姐率推恩動的至增長棕。鄭四、管周轉(zhuǎn)坡率對細(xì)利潤誰率的婆替代離與回堅(jiān)報(bào)率監(jiān)的進(jìn)繡一步傭上升奔16諒.7破%的角每股按收益尾增長螞是嘗保利綿地產(chǎn)念在當(dāng)雅前利例潤率彩、周遙轉(zhuǎn)率桶組合再下的期潛在幟增長萍率，頃通過濕利潤軍率與首周轉(zhuǎn)食率的俘優(yōu)化舌，潛董在增赤長率取有進(jìn)返一步攝提升毅的空搭間。頭周轉(zhuǎn)載率與準(zhǔn)利潤奶率之騾間一狂直是濟(jì)一種敏相互土替代聯(lián)的關(guān)投系，歸在獨(dú)當(dāng)前鑒20倡%茶營業(yè)縱利潤束率刺、0廁.8燒0倍拒存量氏資產(chǎn)丟周轉(zhuǎn)孟率妄下早，破公司仇效率蠟隱含拐回報(bào)且率剝?yōu)?納0.雞8%嚴(yán)；在摸此基樣礎(chǔ)上云，周痕轉(zhuǎn)速包度提尺高5室%，塊可以創(chuàng)抵消岸利潤欠率7襲.5湊%的肝降幅隨，周固轉(zhuǎn)速般度提異高1眾0%潑〔至跑0.卸90戚倍〕遵，可小以抵高消利揉潤率客15于.5狐%的挎降幅驕〔3鹽個百虎分點(diǎn)得〕扔；反顧之，毅周轉(zhuǎn)恨速度傍下降艦5%絮時，部利潤擴(kuò)率需歲上升回10芬.2牌5%殃才能拖彌補(bǔ)覽經(jīng)營民杠桿雹和財(cái)蜂務(wù)杠獲桿的哲損失浮，周倒轉(zhuǎn)速輔度下離降1跨0%后時左〔至篩0.貼77如倍〕緣，利靠潤率嘆需上塊升1捧9.印8%忍〔4升個百完分點(diǎn)彼〕才刊能維賢持回根報(bào)率距不變飲——濤周轉(zhuǎn)唱率不右僅決約定了算資金績回籠錄的速紋度，智還決究定了島負(fù)債幻上限隔，在勤調(diào)控暮背景芬下，晚信貸界緊縮竟提升勤了資盾金成鴉本，沖此時飼，周娘轉(zhuǎn)率午相對胳于利遲潤率解更加乳重要撐，所解以，琴周轉(zhuǎn)鈔率痕每上叮升1層%可親以躺抵消熄利潤蛇率1厚.5姨%鬧的石降幅插。豆因此滋，遷在置調(diào)控蔥背景純下，陷當(dāng)晌利潤歡率的師上升部空間責(zé)受到螞限制塊時，畏如果孫企業(yè)暑加速儲周轉(zhuǎn)雁、縮必短蟻開發(fā)度周期紐能夠勵使周睡轉(zhuǎn)率戶提高垃10需%〔客至0藍(lán).9原0倍踐〕，幫但同鉛時營閘業(yè)利飲潤率雁的降備幅不逮超過沿15擇%〔爭3個衛(wèi)百分歉點(diǎn)〕碗，那么怒公司邁整體蒼的效渴率隱氣含回祝報(bào)將姜上升蓄。墳圖梳4侮保躬利地胳產(chǎn)：堆當(dāng)前只效率灘隱含聚回報(bào)復(fù)下的據(jù)利潤膏率-雙周轉(zhuǎn)課率組稿合巷五遷、吉合理機(jī)估值壯：蛙16原.6慮元熔，買倡入溫綜上核，飛保利唐地產(chǎn)疏當(dāng)前酸負(fù)債競率已洪到達(dá)寺負(fù)債紙上限面，未綁來增難長將祝從財(cái)早務(wù)杠肅桿推雨動的粒資產(chǎn)寶擴(kuò)張兼轉(zhuǎn)向厲經(jīng)營鼠杠桿香推動顫的回啦報(bào)提區(qū)升，辯即，版從重結(jié)資產(chǎn)暖模式餃轉(zhuǎn)向葉輕資陡產(chǎn)模斑式，巴在這鳥一轉(zhuǎn)纖型過跑程中弱，從輩重資輩產(chǎn)上噴釋放陵出來領(lǐng)的資鈔本金使被重牽新配蜜置于逗經(jīng)營駝環(huán)節(jié)韻，嶼由于滅公司炕的效懲率水解平一掏直處抖于行垮業(yè)標(biāo)瘋桿地唯位，紹所以坡，輕賞資產(chǎn)手模式橡下，裹效率師隱含鑰回報(bào)毫將從搬歷史辰的1腰8.矩0%勻提升解到2朝0.劉9%折，由團(tuán)此確誘定的蘿每股鍋收益舅的潛被在增除長率比到達(dá)響16障.7誤%，港高于隊(duì)歷史見增長統(tǒng)率1棄3.裕1%基。輕蕩資產(chǎn)謹(jǐn)模式晨下，庭公司亡的合逢理估廟值為拖20駱倍市輛盈率讓，即簡，腳16挎.6度元，棄較當(dāng)胃前市田場估蹦值高言64已%足，評嫩級買潤入。顫投資摸評級計(jì)定義選我們襪設(shè)定型的上稿市公壩司投盟資評井級如漿下：予買入猛 區(qū)：預(yù)宿計(jì)未歡來六筆個月覆總回失報(bào)超獄過綜暴合指森數(shù)增棟長水裹平，佩股價當(dāng)絕對船值將棕會上杏漲。鋒持有枝 帥：預(yù)顛計(jì)未醬來還六校個月貌總回誤報(bào)與拖綜合討指數(shù)詳增長暑相假設(shè)衛(wèi)，股六價絕障對值籃通常打會上充漲。拌賣出餅 曉：預(yù)禿計(jì)未濫來炭六強(qiáng)個月妥總回細(xì)報(bào)將爬低于蒙綜合糊指數(shù)頂增長腦水平束，股并價將慕不會竊上漲保。束我們奪設(shè)定猾的行題業(yè)投到資評啦級如減下：氏增持猛 飲：預(yù)斷計(jì)未錘來六返個月亮行業(yè)村增長墳水平衫高于掃中國競國民冬經(jīng)濟(jì)緩增長算水平支。仗中性栗 吸：預(yù)市計(jì)未哨來六寇個月查行業(yè)災(zāi)增長懶水平掏與中拴國國輔民經(jīng)文濟(jì)增娛長水化平相瘦假設(shè)。丹減持摟 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