2023年湖南資源產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告

2022年湖南資源產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、礦產(chǎn)資源豐富 31、湖南——有色金屬之鄉(xiāng) 32、湖南礦產(chǎn)資源發(fā)展之路——資源整合與精深加工 3（1）資源整合 4（2）發(fā)揮礦產(chǎn)優(yōu)勢扶持精深加工，建立產(chǎn)業(yè)集群 5①鎢產(chǎn)業(yè)：依托株硬發(fā)展高端硬質(zhì)合金以及下游制造領(lǐng)域 5②銻產(chǎn)業(yè)：上中游湖南具有絕對優(yōu)勢，下游應(yīng)用生產(chǎn)缺失 6③稀土產(chǎn)業(yè)：整合上游資源，開發(fā)下游應(yīng)用 6二、農(nóng)業(yè)資源分析 7三、中藥資源分析 9一、礦產(chǎn)資源豐富1、湖南——有色金屬之鄉(xiāng)湖南省素有“有色金屬之鄉(xiāng)”和“非金屬之鄉(xiāng)”的美譽(yù)。在已發(fā)現(xiàn)的141種礦產(chǎn)中，鎢、鉍、普通螢石、海泡石、隱晶質(zhì)石墨5種保有資源儲(chǔ)量居全國之首，銻、錳、鈷、釩等6種全國第二，錫、鈾等排名第三。其中，鎢、銻和鉍的累計(jì)探明儲(chǔ)量分別占全國儲(chǔ)量的36.41%、18.82%和61.51%，占世界儲(chǔ)量的34.81%、9.34%和37.18%，具有全球優(yōu)勢。數(shù)據(jù)來源：工信部國家統(tǒng)計(jì)局湖南省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃(2020—2021)（注：鎢、錫、銻、稀土為生產(chǎn)配額指標(biāo)，其余實(shí)際產(chǎn)量數(shù)據(jù)）2、湖南礦產(chǎn)資源發(fā)展之路——資源整合與精深加工盡管湖南擁有“有色金屬之鄉(xiāng)”美譽(yù)，但骨干礦山的資源儲(chǔ)量已大為減少，資源枯竭的威脅正步步逼近；并且礦山數(shù)量多、規(guī)模小、大礦小開、一礦多開、非法違法開采等問題非常嚴(yán)重。目前湖南省只有鎢與銻在全國真正有影響力，而國家為了保護(hù)戰(zhàn)略性資源，已實(shí)施限制開采，使得湖南的鎢、銻資源難以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；另一方面，湖南有色金屬產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)呈“橄欖型”特征，冶煉能力強(qiáng)，原料供應(yīng)及精深加工能力薄弱?；诖?，我們認(rèn)為未來湖南有色金屬產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要從兩個(gè)方面著手：（1）資源整合為了提高規(guī)模化、集約化水平，2020年湖南省政府專門下發(fā)了《湖南省礦產(chǎn)資源開發(fā)整合總體方案》，確定重點(diǎn)礦區(qū)48個(gè)，其中省級督辦25個(gè)礦區(qū)，涉及礦山162個(gè)，擬整合至70個(gè)。目前，全省整頓和規(guī)范礦產(chǎn)資源開發(fā)秩序工作取得了階段性成效，但很多工作需要繼續(xù)，如嚴(yán)厲打擊非法違法開采、整合小礦山等。我們認(rèn)為，湘西花垣縣鉛鋅礦區(qū)和錳礦區(qū)、冷水江的銻礦區(qū)、郴州新田嶺礦區(qū)、寶山礦區(qū)、懷化雪峰山金礦區(qū)、沅陵柳林汊金礦區(qū)、會(huì)同金礦區(qū)等資源整合還需進(jìn)一步深入，未來可以努力組建探、采、選、冶、加工一體的礦業(yè)集團(tuán)，如湖南黃金集團(tuán)為主的黃金礦業(yè)集團(tuán)、株冶集團(tuán)為主的鉛鋅產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、中鎢高新或株硬為主的鎢產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（湖南有色）、辰州礦業(yè)（湖南黃金集團(tuán)）和閃星銻業(yè)（湖南有色）為主的銻產(chǎn)業(yè)集團(tuán)以及湖南稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（湖南黃金集團(tuán)）。（2）發(fā)揮礦產(chǎn)優(yōu)勢扶持精深加工，建立產(chǎn)業(yè)集群基于鎢、銻是湖南的優(yōu)勢資源，又是國家戰(zhàn)略小金屬，未來可以發(fā)展精深加工，延長礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，使礦產(chǎn)品附加值提高，最終形成產(chǎn)業(yè)集群。①鎢產(chǎn)業(yè)：依托株硬發(fā)展高端硬質(zhì)合金以及下游制造領(lǐng)域鎢主要應(yīng)用于硬質(zhì)合金、鎢特鋼、鎢材和鎢化工等方面，其中，硬質(zhì)合金主要加工成刀片、模具、鉆具等工具類產(chǎn)品，占鎢總消費(fèi)量45%左右。由于我國鎢精礦實(shí)行生產(chǎn)配額制，產(chǎn)量變動(dòng)不大，“量的擴(kuò)張”帶來的上中游產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢將趨弱，拓展下游高端領(lǐng)域是關(guān)鍵。硬質(zhì)合金使用普及度很大程度上反映了一個(gè)國家/地區(qū)的制造業(yè)水平，受整體制造業(yè)水平影響，我國硬質(zhì)合金在切削、耐磨零件、礦山石油鉆探等領(lǐng)域使用普及度低于國外，特別是切削刀具領(lǐng)域。目前我國硬質(zhì)合金在切削刀具市場份額約35%，遠(yuǎn)低于國外65%的水平。2020年5月，我國印發(fā)《高端裝備制造業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，到2021年，我國高端裝備制造業(yè)銷售收入由2020年的約1.6萬億元增長至6萬億元以上，我國高端制造業(yè)步入黃金成長期為國產(chǎn)硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)提供了良好契機(jī)。不同于其他金屬品種，鎢堪稱眾多有色金屬品種中深加工“最深”的品種，其中蘊(yùn)含的附加值非常高，最有望受益于未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級。鎢行業(yè)未來關(guān)注重點(diǎn)或?qū)⒅饾u由“量的擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)的提升”。株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)（占國內(nèi)產(chǎn)量25%左右）是我國硬質(zhì)合金行業(yè)發(fā)展的源頭，具有較為深厚的歷史積淀，在鎢深加工領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，但與瑞典的山特維克、美國的肯納金屬相比，還有很大差距。盡管如此，我們看好學(xué)習(xí)效應(yīng)與技術(shù)積累所帶來的國產(chǎn)硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)的快速進(jìn)步以及株硬依靠五礦集團(tuán)在鎢產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。②銻產(chǎn)業(yè)：上中游湖南具有絕對優(yōu)勢，下游應(yīng)用生產(chǎn)缺失中國銻資源占全球50%、銻加工產(chǎn)品占全球90%，是中國為數(shù)不多的從資源到深加工，全產(chǎn)業(yè)鏈擁有話語權(quán)的金屬品種；其中，湖南銻礦、銻品加工占全國分別為85%、74%。盡管如此，銻的消費(fèi)主要用于阻燃、車船用蓄電池、化工催化劑、玻璃陶瓷四個(gè)領(lǐng)域；其中，阻燃劑消費(fèi)占比約50%；其他領(lǐng)域消費(fèi)比例各在10%-15%。而湖南幾乎沒有這方面的生產(chǎn)企業(yè)，主要是銷售精銻或氧化銻為主。我們認(rèn)為，一方面湖南銻行業(yè)的發(fā)展趨勢是淘汰無序競爭的小企業(yè)，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，增強(qiáng)話語權(quán)；另一方面，可以擴(kuò)展下游產(chǎn)業(yè)鏈，支持辰州礦業(yè)、閃星銻業(yè)向乙二醇銻等催化劑產(chǎn)品延伸。③稀土產(chǎn)業(yè)：整合上游資源，開發(fā)下游應(yīng)用在南方6個(gè)擁有稀土資源的省份中，湖南的稀土儲(chǔ)量排名墊底，在全國的儲(chǔ)量占比不足5%。因此，要達(dá)到省政府五年稀土產(chǎn)業(yè)達(dá)到500億元的目標(biāo)，我們認(rèn)為，湖南稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)不僅在于整合全省稀土資源和稀土企業(yè)，而更在于打造稀土資源采選、冶煉、分離、科研及應(yīng)用于一體。目前鴻源稀土主要從事稀土分離和冶煉，是湖南唯一擁有稀土出口配額的企業(yè)，占全國稀土出口配額4%左右，未來可以依此為平臺(tái)整合分離冶煉；科力遠(yuǎn)是內(nèi)泡沫鎳和鎳氫電池龍頭，泡沫鎳占全國70%、全球30%份額，而貯氫材料是稀土的第3大應(yīng)用，科力遠(yuǎn)、湖南先進(jìn)儲(chǔ)能材料工程研究中心和湖南稀土金屬材料研究院在該領(lǐng)域的深度加工應(yīng)用方面具有技術(shù)優(yōu)勢。2020年新成立的湖南江華正海五礦新材料有限公司，由正海磁材與五礦稀土、青溪投資合資組建，主要進(jìn)行磁性材料、儲(chǔ)氫材料、稀土材料及其合金的研發(fā)、生產(chǎn)、加工、銷售及相關(guān)元器件、設(shè)備的研發(fā)、制造及銷售。五礦稀土的資源與正海磁材的加工優(yōu)勢相結(jié)合，也將有利于湖南稀土產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，尤其是應(yīng)用領(lǐng)域，如釹鐵硼、稀土熒光粉、永磁電機(jī)等。二、農(nóng)業(yè)資源分析湖南是一個(gè)農(nóng)業(yè)大省，擁有耕地資源878.3萬公頃，占我國耕地資源的7.4%，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占全國農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的5.5%，擁有農(nóng)業(yè)類上市公司9家，居于全國前列。近年來湖南充分發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢，不斷調(diào)整優(yōu)化農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，著力培育優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。2020.1-9月湖南農(nóng)林牧漁業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值1964.2億元，同比增長3.6%，其中，農(nóng)、林、牧、漁增加值分別為1137.1億元、76億元、563.7億元、123.1億元，分別增長3%、5%、4%、5.4%。湖南是重要的糧食生產(chǎn)基地，2020年糧食產(chǎn)量3050萬噸，占全國產(chǎn)量5.20%，其中水稻產(chǎn)量占全國13%，排名第一，玉米、豆類等糧食作物產(chǎn)量也居全國前列。我們認(rèn)為在糧食收購價(jià)逐步提高的情況下，農(nóng)民種糧的積極性提高，種子需求上升，良種普及率和商品化率雙雙提升的情況下，良種的量和價(jià)都有提升空間，同時(shí)種植業(yè)的政策明確提出扶持大型企業(yè)，提高市場門檻來助力行業(yè)兼并重組，種業(yè)龍頭有望受益湖南是畜牧業(yè)大省，出欄生豬量在全國名列前茅，2020.1-9月，生豬出欄4414.5萬頭，同比增長4.6%，9月末全省生豬存欄4328.8萬頭，同比增長3.1%，其中能繁母豬存欄431.4萬頭，增長0.8%。我們認(rèn)為近年來生豬價(jià)格波動(dòng)劇烈以及養(yǎng)殖成本升高，養(yǎng)殖業(yè)的比較效益下降，大量小戶散養(yǎng)模式逐步退出，而大企業(yè)擁有資本優(yōu)勢、管理經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模來彌補(bǔ)散戶退出的空間，行業(yè)進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，具有先發(fā)優(yōu)勢的公司將迎來發(fā)展好時(shí)機(jī)，規(guī)?；奶嵘龓?dòng)飼料需求，主營飼料的公司也將受益。三、中藥資源分析湖南省是中醫(yī)藥大省，擁有豐富的中藥資源。湖南省地處我國中南部地區(qū)，氣候多樣，以亞熱帶氣候?yàn)橹?，?fù)雜的地形地貌和多種土壤類型為各種生物的繁衍生息提供了良好自然條件，適宜中藥材生長，是中國八大中藥材主產(chǎn)區(qū)之一，中藥材品種資源豐富，中藥材種植歷史悠久。據(jù)統(tǒng)計(jì)（新一輪的湖南中藥資源普查項(xiàng)目在2020年啟動(dòng)），全國361個(gè)重點(diǎn)中藥材品種中，湖南省擁有241個(gè)，占全國的66.8%，居全國第2位。湖南省擁有藥材品種2384種，占全國的18.7%，其中植物藥2077種，動(dòng)物藥256種，礦物藥51種，藥材總藏量1200多萬噸，年產(chǎn)量1.7萬多噸，居全國前列。湖南省也是全國8個(gè)中藥材種植基地省份之一，種植面積達(dá)410余萬畝。地方政府對中藥資源和中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度重視，根據(jù)《湖南省加快中醫(yī)藥發(fā)展五年行動(dòng)計(jì)劃（2021—2021年）》，將建立以雪峰山區(qū)、武陵山區(qū)為主產(chǎn)區(qū)的現(xiàn)代中藥原料產(chǎn)業(yè)帶，立足中藥材資源優(yōu)勢，以中藥材種植、初加工為核心的懷化“湖南西部中藥谷”正在加緊建設(shè)。為促進(jìn)中藥資源可持續(xù)發(fā)展，將采取設(shè)立保護(hù)區(qū)、建立繁育基地和種質(zhì)資源庫等措施，保護(hù)藥用野生動(dòng)植物資源，培育形成天然中藥材基地和中藥材種苗繁育推廣基地。大力推廣道地藥材、大宗藥材、名貴特色藥材和重點(diǎn)中成藥品種所需中藥材的規(guī)范化種植，推進(jìn)中藥材種植的GAP管理。推廣使用小包裝飲片、超微飲片、配方顆粒，最大限度發(fā)揮中藥材資源效益。湖南中藥材貿(mào)易市場日趨發(fā)達(dá)、繁榮，以邵東廉橋、長沙高橋?yàn)橹骷⒌氐默F(xiàn)代醫(yī)藥商貿(mào)流通體系正在逐步完善。在全國正式批準(zhǔn)認(rèn)可的17家國家級專業(yè)中藥市場中，湖南省就有邵陽廉橋和長沙高橋等2個(gè)國家級中藥材專業(yè)市場，其中廉橋市場中藥材年交易量3萬噸，年交易額6億元，年產(chǎn)值超過5億元。全省共有中草藥批發(fā)市場20個(gè)，中藥材年交易量達(dá)40萬余噸，年交易額總量超過60億元。根據(jù)“五年行動(dòng)計(jì)劃”，湖南省將構(gòu)建現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)體系，將研究中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)扶持政策，重點(diǎn)支持一批高水平的中藥研發(fā)項(xiàng)目，研究開發(fā)一批有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中藥新藥，扶持發(fā)展一批中藥企業(yè)，加快完善中藥產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展壯大中藥產(chǎn)業(yè)，使中藥成為湖南省的特色優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。湖南省將加快瀏陽生物醫(yī)藥園建設(shè)，并將啟動(dòng)并初步完成國家中藥現(xiàn)代化科技產(chǎn)業(yè)（湖南）基地建設(shè)。全省中藥產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)集約化發(fā)展，以長株潭為核心區(qū)，岳陽、衡陽、常德、邵陽等為擴(kuò)展區(qū)，長沙市占全省醫(yī)藥工業(yè)總值將近一半。長沙市瀏陽生物醫(yī)藥園已成為我國4大醫(yī)藥專業(yè)園區(qū)之一（占地規(guī)模、企業(yè)數(shù)量、增速僅次于上海張江，為中西部最大、增長最快），工業(yè)總產(chǎn)值以6年翻6倍的增速快速發(fā)展，預(yù)計(jì)今年突破300億元（其中醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值110億元以上），計(jì)劃要在“十二五”末實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值1000億元。瀏陽生物醫(yī)藥園區(qū)以現(xiàn)代中藥與生物醫(yī)藥為特色和獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)集群式發(fā)展，對全省中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用日益增強(qiáng)，已成為湖南省醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展的核心載體。目前園區(qū)內(nèi)集聚了70多家醫(yī)藥及相關(guān)企業(yè)，產(chǎn)品集中于免疫調(diào)節(jié)藥物、肝炎治療藥物、戒毒藥物、植物提取物、功能保健食品等中藥制造和生物制藥領(lǐng)域。湖南中藥產(chǎn)業(yè)一直保持健康發(fā)展，預(yù)計(jì)2020年湖南省中藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到160億元以上，占全國5%左右，中藥飲片產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到43億元以上，增速分別保持在23%和30%以上。預(yù)計(jì)到2020年，湖南省中藥產(chǎn)業(yè)年銷售收入達(dá)到1000億元以上，年均增長20%以上，占全省GDP的比重達(dá)到5%左右。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會(huì)輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會(huì)受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低，反映在價(jià)格上，也自