旅游零售行業(yè)市內(nèi)免稅：政策動機、市場空間與格局展望

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、什我認國免稅有再政紅？ 2（一）稅物態(tài)費券另種現(xiàn)式 2（二）國稅仍的政工參全競爭 4（三）國稅道未臻善市免仍拓展 4二、國內(nèi)稅場析 6（一）寬人內(nèi)購物有于留費流 6（二）場間中設(shè)帶百增，心注政力度 7（三）爭局增場，心看模勢先發(fā)勢 10三、資議 12一、為什么我們認為國內(nèi)免稅業(yè)有望再迎政策紅利？（一）免稅購物業(yè)態(tài)是消費券的另一種表現(xiàn)形式本輪促消費措施，核心在于供給側(cè)改革。731的措施》，分別從大宗消費、服務消費等方面入手提振內(nèi)需。根據(jù)國家部委相關(guān)領(lǐng)導介紹，本次促消費政策核心，不在于透支居民儲蓄以擴大需求，而是為消費者提供物美價廉的優(yōu)質(zhì)商品。簡言之，除了在需求端通過增加收入、優(yōu)化分配提振居民消費信心，供給側(cè)的改革更為重要，通過“有效市場與有為政府結(jié)合”，實現(xiàn)“高質(zhì)量供給引領(lǐng)創(chuàng)造新需求”。表具體要求 詳細措施順應市場規(guī)律和消費趨勢，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府總體要求

作用，加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，提升服務質(zhì)量，激發(fā)市場活力，釋放潛在需求，著力營造推動消費升級的良好生態(tài)。穩(wěn)定大消費 優(yōu)化汽購買用管理、擴新源汽車費、持剛和改性房需求提升裝家居電子品消費。擴大服消費 擴大餐服務費、富文消、促進娛體會展費、升康服務費促進農(nóng)消費 開展綠產(chǎn)品鄉(xiāng)、善農(nóng)電商務和遞物配送系、動色產(chǎn)品城、大措施 力發(fā)展村旅游。拓展新消費 壯大數(shù)消費推廣色消。完善消設(shè)施 加快培多層消費心、力齊消費礎(chǔ)設(shè)短板完善費礎(chǔ)設(shè)施設(shè)支政策。優(yōu)化消環(huán)境 加強金對消領(lǐng)域支持持提升消服務量水平、完促消費長機制。資料來源：國務院，免稅商品的本質(zhì)是消費券的另一種表現(xiàn)形式，放寬免稅消費政策，符合促消費政策“為消費者提供物美價廉的優(yōu)質(zhì)商品”的初衷。免稅商品主要免除的是進口關(guān)稅、消費稅、增值稅等中央稅收環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是中央財政對居民實施稅收讓渡。因而從擴大內(nèi)需的角度看，免稅渠道既能夠為C端消費者提供價格更低的優(yōu)質(zhì)商品，同時也不需要中央政府額外從存量財政中增加支出。因此，我們認為在當前擴內(nèi)需較為迫切的大背景下，免稅行業(yè)能夠在推動中國消費復蘇的過程中扮演重要的產(chǎn)業(yè)政策角色。圖1：免稅銷售本質(zhì)上是一種常態(tài)化的消費券資料來源：2020年以來政府多項文件已指出，免稅行業(yè)是促消費、擴內(nèi)需的重要一環(huán)。2020發(fā)改委等多部委在《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》文件中已明確，將建設(shè)“中國特色免稅體系”，明確提出“完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市20224-12持續(xù)恢復的意見》、《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》亦均提及建設(shè)、完善市內(nèi)免稅店。表2：2019年以來擴大國內(nèi)市場需求相關(guān)政策文件中免稅部分表述部門 時間 政策、文件名稱 主要內(nèi)容以建設(shè)中國特色免稅體系為目標，加強頂層設(shè)計，破除行業(yè)發(fā)展障礙，提高行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和水平。完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)發(fā)改委 2020年3月 《關(guān)于進消擴容質(zhì)加成強大國內(nèi)市場的實施意見》《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022

免稅店。鼓勵有條件的城市對市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營提供土地、融資等支促進免稅業(yè)健康有序發(fā)展。促進民族品牌加強同國際標準接軌，充分銜接國務院 2022年12國務院 2022年4月

－2035年）》《國務院辦公廳關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》

國內(nèi)消費需求，增加中高端消費品國內(nèi)供應。培育建設(shè)國際消費中心城市，打造一批區(qū)域消費中心。深入推進海南國際旅游消費中心建設(shè)。完善市內(nèi)免稅店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店。資料來源：國務院，發(fā)改委，從亞太地區(qū)免稅業(yè)發(fā)達國家經(jīng)驗看，免稅行業(yè)已被驗證是實現(xiàn)海外消費回流+擴大國內(nèi)市場需求的一種有效手段。以韓國為例，分別歷經(jīng)獲取外匯（1967-1979）、引導消費回流、擴大國內(nèi)市場需求（1980-2000）、兼顧消費回流和挖掘外國游客消費潛力（2000年以后）三個階段，期間韓國居民免稅購物額度提升（500美元→5000美元）、購物渠道增加（市內(nèi)店城市增加、數(shù)量增加），疊加中國代購涌入，共同推動韓國成為全球最大免稅購物市場。圖2：2001-2019年韓國免稅業(yè)市場規(guī)模 圖3：韓國人人均免稅消費金額（美元）0

韓國免稅銷售額（億美元）yoy韓國免稅銷售額（億美元）yoy02001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

韓國人免稅購物客單價（美元）0資料來源：KDFA， 資料來源：穆迪，（二）中國免稅業(yè)仍需新的政策工具參與全球競爭免稅行業(yè)在國與國之間存在明顯的負外部性，旅客在一國免稅購物消費必然減少其在另2022稅政策調(diào)整作出應對。其中，韓國政府于2022年對免稅業(yè)政策的調(diào)整包括：允許無韓國入境的海外居住者在網(wǎng)上購買韓國國內(nèi)免稅品；5000允許所有免稅店通過所有線上平臺進行銷售，并且允許線上銷售酒類免稅商品；500800圖4：2022年以來韓國免稅業(yè)銷售恢復率100806040200資料來源：KDFA，（三）中國免稅渠道布局未臻完善，市內(nèi)免稅仍待拓展疫情前，我國免稅業(yè)的發(fā)展并不充分：（1）免稅購物在政策上的限制仍多。疫情前，我國機場、出入境口岸渠道的免稅購物限額僅有8000客的消費，同時也使得供給端的運營商難以引進更多奢侈品品牌；（2）免稅商業(yè)面積有限。機場免稅渠道受限于有限的經(jīng)營面積和高額扣點租金，倒逼免稅運營商主要選擇高周轉(zhuǎn)的香化商品，使得機場免稅的品類結(jié)構(gòu)、品牌數(shù)量較國外免稅渠道處于劣勢；（3）市內(nèi)免稅購物渠道未對國內(nèi)居民開放。我國的出境市內(nèi)免稅購物店仍未面向國內(nèi)居民開放，市內(nèi)免稅店可以為顧客提供更優(yōu)質(zhì)的購物體驗，更長的決策時間，從而更易于提升免稅購物的轉(zhuǎn)化率。圖5：中韓免稅市場規(guī)模占全球比例 圖6：中韓居民國內(nèi)免稅購物滲透率中國市場占比 韓國市場占比80 100中國市場占比 韓國市場占比60402002016 2017 2018 2019 2020

8060402002009201020112012201320142015201620172018中國資料來源：弗若斯特沙利文，KDFA， 資料來源：穆迪，海南免稅政策調(diào)整已經(jīng)驗證，適當?shù)恼哒{(diào)整有利于消費量升質(zhì)提。受益于2020年海南免稅政策調(diào)整，海南省社零總額持續(xù)提升，同時海南離島免稅商品銷售結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，供給質(zhì)量快速提升。從政策實施效果看，雖然有疫情帶來的影響，但更寬松的政策也確實有利于海外消費回流，提高國內(nèi)市場消費品供給水平。圖7：2018-2023年6月海南城鎮(zhèn)社零增速 圖8：2018-2023年6月海南城鎮(zhèn)金銀珠寶社零增速海南：城鎮(zhèn)社零同比增速150海南：城鎮(zhèn)社零同比增速

20 海南：城鎮(zhèn)社零：金銀珠寶類（單位：億元100500-50

同比增速15105Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-230Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23

8004002000-200資料來源：海南統(tǒng)計局， 資料來源：海南統(tǒng)計局，圖9：2020年中免集團商品銷售結(jié)構(gòu) 圖10：2019年中免集團商品銷售結(jié)構(gòu)3833563833562221363香化精品精品煙酒煙酒食品 食品資料來源：GenerationResearch， 資料來源：公司公告，二、中國市內(nèi)免稅市場探析2023（一）放寬國人市內(nèi)免稅購物，有利于截留消費外流離境市內(nèi)免稅位于出境購物決策最前端，截留消費效用明顯。目前我國市內(nèi)免稅店包含進境市內(nèi)店、離境市內(nèi)免稅店兩種類型。其中，進境市內(nèi)免稅店允許國人購買，但需要在歸1805000/人/2080-90是目的服務歸國外僑，為國家賺取外匯。離境市內(nèi)免稅店，是指消費者在擁有離境憑證的前提下，可以提前于市內(nèi)免稅店選購免稅商品，并于離境時提貨；目前僅允許外籍旅客及港澳臺居民在離境前購買。由于離境市內(nèi)免稅店位于國人出境購物鏈條的最前端，因而從截留消費外流的角度看，離境市內(nèi)免稅店的政策效果最為顯著。圖11：如何理解消費回流與不同免稅渠道之間的關(guān)系？消費回流 消費回流出境市內(nèi)店機場出境店國外免稅店機場進境店進境市內(nèi)店資料來源：市內(nèi)免稅店具備更強盈利能力，可為消費者提供進一步讓利空間。亞太地區(qū)免稅運營商多為本國大型商業(yè)集團，多數(shù)具備獲取租金更為廉價的市內(nèi)商業(yè)物業(yè)或使用自持物業(yè)能力。因此，相較于通過競標支付高額扣點獲取機場免稅特許經(jīng)營權(quán)，在同等條件下市內(nèi)免稅店的盈利能力更強，這意味著運營商可為消費者提供更多讓利空間。表3：不同免稅渠道財務指標對比核心指標對比大型機場/口岸市內(nèi)免稅綜合體離島免稅綜合體備注毛利率-60-50-50商品結(jié)構(gòu)、折扣策略差異稅金及附加/營收11或44參考現(xiàn)行政策租金或D&A/營收凈利潤率-50<10或5接近205-20參考現(xiàn)有項目資料來源：公司公告，（二）市場空間：中性假設(shè)帶來百億增量，核心關(guān)注政策力度市內(nèi)免稅店銷售額占全球免稅銷售比重逐步增加。根據(jù)GenerationResearch數(shù)據(jù)，2019年全球免稅行業(yè)銷售規(guī)模將達到818億美元/同比+7.8，其中機場和其他（市內(nèi)、離島等）占比合計超過90。其中，市內(nèi)店及離島免稅店的銷售占比呈逐年提升趨勢，占比由201434201942，增速高于行業(yè)整體。圖12：2014-2020年全球免稅業(yè)銷售額占比（按渠道）1009080706050403020100

機場 其他 機上 渡輪3434353738414243585756555352512014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：GenerationResearch，受益于韓國市內(nèi)店快速增長，亞太地區(qū)市內(nèi)店占比更高。分洲際看，歐洲、中東、非洲均以機場渠道為主，亞太地區(qū)市內(nèi)店占比明顯更高，主要因韓國免稅市場以市內(nèi)免稅為主。不僅免除進口關(guān)稅，還免除增值稅/消費稅，價格較有稅商店存明顯優(yōu)勢，兼之市內(nèi)免稅店的便利性、良好的購物體驗、返點政策，更受消費者/代購歡迎。圖13：各大洲免稅銷售收入結(jié)構(gòu)（按渠道） 圖14：韓國免稅市場銷售收入結(jié)構(gòu)（按渠道）機場、機上、郵輪市內(nèi)店、離島100機場、機上、郵輪市內(nèi)店、離島市內(nèi)806040200歐洲 美

非洲 亞太 中東

出境口岸入境口岸其他資料來源：GenerationResearch， 資料來源：KFDA，中國市內(nèi)免稅行業(yè)空間如何測算？我們認為，市內(nèi)免稅行業(yè)市場規(guī)模=Fx（政策力度、門店面積、品牌方支持度、提貨方式）。其中，各因子的重要性排序分別為政策力度（主要是額度、品類設(shè)置）>門店面積>品牌方支持度。此外，雖然提貨方式也會影響轉(zhuǎn)化率，但我們認為屬于次要矛盾。政策力度：購物額度決定政策效果能否充分釋放，品類設(shè)置以香化、精品、酒水（洋酒）為主?；仡櫤Ｄ蠚v次免稅政策調(diào)整易知，2020顯著，其原因即在于對免稅購物額度及行郵稅限制實施大幅放松，從而驅(qū)動海南離島免稅市場規(guī)?？焖僭鲩L，以及商品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化（精品占比顯著提升）。此外，從疫情前免稅銷售800020003-10萬元并不設(shè)行郵稅限制。表4：海南離島免稅政策調(diào)整歷程政策調(diào)整時間 免稅購物額度 可購買品類 購買限制 客單價2011年 每人次5000元每人每次累計購買

首飾、工藝品、手表、香水、化妝品等共18種增加美容及保健器材、餐

非島內(nèi)居民旅客每人每年最多2次，島內(nèi)居民旅客每人每年最多1次

19932012

8000

具及廚房用品、玩具（含童車）增加嬰兒配方奶粉、咖

超過8000元部分納行稅 2229放寬香水、化妝品、手表、服2015年 不變

17

10品的單次購物數(shù)量限制

3377額不得超過1.6萬元2017年不變不變合并火車、飛機離島額度34292018年提升至3萬元增加部分醫(yī)療器械額不得超過1.6萬元2017年不變不變合并火車、飛機離島額度34292018年提升至3萬元增加部分醫(yī)療器械取消島內(nèi)居民購物次數(shù)限制3498

取消非內(nèi)居購物數(shù)限制 35062020年 提升至10元，消行郵限制資料來源：財政部、海關(guān)總署，

不變 香化購件數(shù)加、類毫數(shù)增加等

6127門店面積：決定客流承載量。從韓國、海南的實踐經(jīng)驗看，雖然客源基本一致，但市內(nèi)免稅店的銷售額往往數(shù)倍于機場免稅店（10X2X+），其中原因在于市內(nèi)免稅店通常用于更大的經(jīng)營面積，可展示、陳列的商品種類及數(shù)量較機場免稅店更為豐富。考慮目前已擁有市內(nèi)免稅經(jīng)營資質(zhì)的中免集團、中出服、王府井均擁有豐富的物業(yè)資源，我們預計后續(xù)各運營商有能力根據(jù)自身經(jīng)營情況，開設(shè)相應面積的免稅店。表5：市內(nèi)免稅、機場免稅銷售額、面積對比城市市內(nèi)免稅銷售額機場免稅銷售額市內(nèi)店面積機場店面積三亞352億人民幣9億人民幣7萬㎡0.6萬㎡海口79億人民幣41億人民幣2.2萬㎡2.3萬㎡韓國 15.4萬億韓元 3.6萬億元 首爾主市內(nèi)店合計5萬㎡

仁川機場2.5萬㎡資料來源：?？诤ｊP(guān)，KDFA，品牌支持力度：影響轉(zhuǎn)化率，運營商差異競爭優(yōu)勢來源。疫情前，我國已存在進境市內(nèi)免稅店為國人提供免稅商品，但存在SKU既有中出服自身經(jīng)營規(guī)模有限、品牌議價權(quán)低，也受品牌方擔心補購性質(zhì)的進境市內(nèi)免稅店可能分流有稅市場影響。而未來的出境市內(nèi)免稅，將主要由中免集團、王府井等大型運營商經(jīng)營，我們預計品牌引入情況要好于以往的進境市內(nèi)免稅店。基于歷史客流參數(shù)，我們測算市未來京滬市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模約在100-300億之間。方式1：基于客流規(guī)模測算國際、國際轉(zhuǎn)國際；轉(zhuǎn)化率：參考疫情前京滬機場、當前海南免稅渠道轉(zhuǎn)化率，我們預計可能在10-30；345002-32019、2020首都國際機場上海浦東機場上海虹橋機場國際旅客吞吐量（萬人）首都國際機場上海浦東機場上海虹橋機場國際旅客吞吐量（萬人）27363094166中轉(zhuǎn)旅客量（萬人）54246329可覆蓋客群規(guī)模（萬人）826108454透率（）10-3010-3010-30購物人次（萬）49.565.03.2客單價（元）450045004500北京市內(nèi)免稅上海市內(nèi)免稅營收規(guī)模（億元）38-11463-190資料來源：中國民航局，MIDT，2：基于不同政策情景的坪效推算考慮京、滬市內(nèi)免稅店具備與三亞、浦東機場免稅店相等的區(qū)位優(yōu)勢，我們認為在同等政策條件下，可以假設(shè)京、滬市內(nèi)免稅店具備與之對應的坪效。其中：浦東機場：201980/㎡/年，8000元進出境免稅購物額度；首都機場：201950/㎡/年，8000元進出境免稅購物額度；三亞國際免稅城：2016-20191.637萬/㎡/15/㎡/年；20201038/㎡/年。機場免稅店坪效更高，主要因機場店客流集中，且銷售品類以高周轉(zhuǎn)的香化、煙酒為主，故我們將機場免稅店坪效作為市內(nèi)免稅店坪效的樂觀情景假設(shè)；離島免稅政策調(diào)整前、后的三亞國際免稅城坪效則分別作為市內(nèi)免稅店坪效的悲觀、中性情景。整體而言，我們預計在悲觀、中性、樂觀情景下，京、滬市內(nèi)免稅店的市場空間在45-260億之間，與我們使用第一種方法測算的空間接近。表7：不同情景假設(shè)下京滬市內(nèi)免稅店銷售額測算情景上海（面積2萬㎡）北京（面積1萬㎡）備注樂觀160億人民幣100億人民幣參考對應城市機場坪效中性76億人民幣38億人民幣參考2021年三亞國際免稅城坪效悲觀30億人民幣15億人民幣參考2019年三亞國際免稅城坪效資料來源：?？诤ｊP(guān)，公司公告，（三）競爭格局：增量市場，核心仍看規(guī)模優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢韓國市內(nèi)免稅政策從寡頭壟斷逐步轉(zhuǎn)向有限競爭，驅(qū)動市場快速擴大。韓國于1979年開始推出市內(nèi)免稅政策，允許本土運營商經(jīng)營市內(nèi)免稅業(yè)務，包括樂天、新羅位于首爾的市內(nèi)免稅店均于1980年代開設(shè)，為韓國市內(nèi)免稅的發(fā)展奠定了悠久的歷史基礎(chǔ)。在此后的30年里，韓國政府又進一步從購物額度、牌照發(fā)放、競標政策等多個方面進行改革，疊加韓日世界杯、中國居民出境游浪潮開啟，推動韓國市內(nèi)免稅市場進入高潮。表8：韓國免稅市場發(fā)展情況及政策變動歷程時間 政策調(diào)整事項1979年7月 韓國推市內(nèi)稅政，允本運營商營離市內(nèi)稅業(yè)務1980年 樂天集首家內(nèi)免店于爾洞開業(yè)。1986年 新羅首免稅開業(yè)1989年 樂天蠶免稅開業(yè)新羅州免稅店業(yè)1995年 樂天釜免稅開業(yè)韓國府本國居離島稅額提至2000美金2005年12月 韓國公免稅買限由2000美元上至3000美元（先仁川場試行）2006年6月 自2006年7月1起，許出的本國民在稅店買國免商品2012年3月 在機場港口口以的其場設(shè)置外人專市內(nèi)稅店度計劃優(yōu)考慮小企和本地公共企；為進優(yōu)中小國產(chǎn)品銷，國產(chǎn)品售面必占店內(nèi)積或825㎡2013年1月 已預先準9開設(shè)市區(qū)稅店的牌，新營商限于小企業(yè)2013年9月 對未申或主退還利權(quán)仁、光等6個區(qū)追設(shè)立內(nèi)稅店的會2013年10月 發(fā)布《過免產(chǎn)業(yè)改善小業(yè)成長援對》，劃于2018年實現(xiàn)小企產(chǎn)品售面積占免店總積的重由大至25；將中企業(yè)營的店數(shù)由7家至15家2014年7月 韓國入免稅度高50％，到600美元追加4家市內(nèi)免稅店：分別為首爾2家大型企業(yè)（Shilla和HanwhaGalleriaTimeWorld）、1家20157

（SMDutyFreeShop）；1）55102015年8月 WalkerHillDutyFree將其首爾稅牌照讓給世界稅，世保留釜牌照樂天界牌照由斗山團（DoosanGroup）購；忠南牌由DfKoreaCo.Ltd.獲得2016年3月 免稅牌適用限由5年提至10年2016年12月 增設(shè)6市內(nèi)稅店首爾3家型企業(yè)現(xiàn)代貨免店、世、樂天稅）、1家中型企業(yè)（頂級城市免稅店）；釜山1家（釜山免稅有限公司）；江原1家（Alpensia）2017年7月 將仁川場T2釜港免經(jīng)營照分別予新界、山免有公司2019年3月 在仁川場首設(shè)立境免店，SM免稅店、ENTAS免稅分別得T1和T2入境營資格2019年6月 頒發(fā)六新的稅商牌照首爾3份、川1份光州1份、南道中型企（SME）1份2019年7月 免稅購限從3000美元提至5000美元，加在港免店使的600美元獨免購買額2019年12月 擴大抵免稅：將稅商擴到主要場和輪到港2020年1月 修訂關(guān)法，改白和香的稅店限額資料來源：KCS，TheMoodieDavittReport，MOEF，雖然韓國市內(nèi)免稅牌照資質(zhì)放寬，但具備規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢的運營商仍占據(jù)大部分市場份額。2010TOP3營商始終把持了80以上的市場份額。其中，唯一實現(xiàn)份額快速提升的新世界免稅，其成功也與三星強大的股東背景、歷史悠久的百貨零售經(jīng)驗不無關(guān)聯(lián)：（1）20122015-2016國最重要得市場首爾市內(nèi)免稅經(jīng)營權(quán)；（2）相較于現(xiàn)代、LG等其他財閥，新世界本身即為韓國歷史最悠久百貨運營商之一，與品牌合作緊密，且在首爾市內(nèi)擁有多處核心商業(yè)物業(yè)?；谝陨蟽?yōu)勢，新世界自2012國代購需求爆發(fā)，成為全球前10的免稅運營商。圖15：新世界免稅總銷售額增長迅猛 圖16：2010-2019年韓國三大免稅運營商市場份額40302010-10

樂天 新羅 韓國免稅整體增速 40030010002014 2015 2016 2017 2018 2019

0%

樂天 新羅 新世界2010201120122013201420152016201720182019資料來源：各公司年報， 資料來源：KDFA，中國市內(nèi)免稅店屬于增量市場，我們預計競爭較為溫和。一方面，我國原有市內(nèi)免稅店主要服務于歸國外僑及外籍旅客，2019年市場規(guī)模僅占國內(nèi)免稅市場的2；另一方面，我國居民境內(nèi)免稅購物滲透率較海外更低，國人市內(nèi)免稅購物渠道放寬有利于整體滲透率的進一步提升，帶來增量市場。此外，我們認為在政策初期，市內(nèi)免稅市場經(jīng)營主體將主要集中于已擁有市內(nèi)免稅經(jīng)營資質(zhì)的國有企業(yè)，包括中免、中僑、中