金融支持科創(chuàng)：國內(nèi)實踐與海外經(jīng)驗

證券研究報告證券研究報告固收金融支持科創(chuàng)：國內(nèi)實踐與海外經(jīng)驗2023年8月09日│中國內(nèi)地 專題研究報告核心觀點級區(qū)分度、交易機制、違約處置和配套法律制度等方面還有待進一步完善。政策持續(xù)推動金融支持科技創(chuàng)新，做強做優(yōu)實體經(jīng)濟727日中國人民銀含轉(zhuǎn)股條件的創(chuàng)新公司債券；四是進一步優(yōu)化科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)債融資環(huán)境。國內(nèi)實踐：多元化專項產(chǎn)品服務(wù)科技創(chuàng)新201220212132252257月為解美國高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)經(jīng)驗美國高收益?zhèn)袌鍪恰懊魅罩恰逼髽I(yè)的主要融資渠道之一。截至2023年7月30日，美國高收益?zhèn)囝~2.40萬億美元，其中科技行業(yè)債券占比7.42%。美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展成熟得益于五點：第一，144A規(guī)則降低私OTC市場和做市我國高收益?zhèn)袌龅默F(xiàn)狀與發(fā)展建議風險提示：樣本統(tǒng)計偏差、信用風險、政策落地不及預(yù)期。正文目錄政策持續(xù)推動金融支持科技創(chuàng)新，做強做優(yōu)實體經(jīng)濟 3國內(nèi)實踐：多元化專項產(chǎn)品服務(wù)科技創(chuàng)新 5雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債 6宏觀背景與政策沿革 6特點與創(chuàng)新性 8發(fā)行規(guī)模：雙創(chuàng)債自2020年開始逐年減少，科創(chuàng)債保持高速增長 9主體評級與性質(zhì)：雙創(chuàng)債發(fā)行人多為中高等級，科創(chuàng)債發(fā)行人多為AAA級 10行業(yè)分布銀行發(fā)行雙創(chuàng)債單只規(guī)模較大城投發(fā)行雙創(chuàng)債規(guī)模只數(shù)均較多綜合建工城投發(fā)行科債規(guī)模較大 發(fā)行期限：以中短期為主 平均發(fā)行利率：多在3%-4%左右 12未來展望：科創(chuàng)債前景廣闊 12高成長債 13發(fā)行背景 13發(fā)行規(guī)模及主體特點：集中在21年3月-22年5月發(fā)行，民營企業(yè)為發(fā)行主力 13主體評級分布：發(fā)行人以中高等級為主 13債券類型：以短融、中票為主，還有少量交易商協(xié)會ABN 14發(fā)行期限：以中短期為主 14行業(yè)分布：家用電器、非銀金融等行業(yè)是高成長債主要發(fā)行人 15科創(chuàng)票據(jù) 15發(fā)行規(guī)模及主體特征：發(fā)行規(guī)模迅速擴大 16主體評級分布：發(fā)行人以AAA級為主 16行業(yè)分布特征：行業(yè)分布廣泛，建工行業(yè)發(fā)行數(shù)量多，規(guī)模大 17發(fā)行期限：以短期為主 17平均發(fā)行利率：科創(chuàng)票據(jù)整體平均發(fā)行利率為3.17% 18混合型科創(chuàng)票據(jù) 19發(fā)行背景 19混合型科創(chuàng)票據(jù)的優(yōu)缺點 19未來展望 19從美國經(jīng)驗看我國高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè) 20科技企業(yè)是美國高收益?zhèn)匾l(fā)債主體 20美國高收益?zhèn)袌雠涮字贫韧晟?21主流機構(gòu)參與、投資者多元化 23從海外經(jīng)驗看我國高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè) 24風險提示 26政策持續(xù)推動金融支持科技創(chuàng)新，做強做優(yōu)實體經(jīng)濟2023727當前科技金融工作還面臨圍繞創(chuàng)新全鏈條的系統(tǒng)設(shè)計不足、專門的支持工具和產(chǎn)品不多等問題。中國人民銀行副行長張青松指出科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債門檻高，債券市場支持科創(chuàng)中小企業(yè)的直接融資作用有限的問題已經(jīng)取得了一定成效，下一步，金融管理部門將重點從四個方面進一步增強債券市場支持科技創(chuàng)新能力：一是進一步推動擴大科技型企業(yè)發(fā)債規(guī)模。為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)債開辟綠色通道，放在優(yōu)先發(fā)債的位置。二是研究推進高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)。面向科技型中小企業(yè)融資需求，建設(shè)高收益?zhèn)瘜倨脚_，設(shè)計符合高收益特征的交易機制與系統(tǒng)，同時加強專業(yè)投資者的培育。三是進一步豐富科創(chuàng)類債券產(chǎn)品。鼓勵發(fā)行混合型科創(chuàng)票據(jù)，就是債和股融合在一起的票支持非上市科技型企業(yè)發(fā)行含轉(zhuǎn)股條件的創(chuàng)新公司債券，加強股債聯(lián)動。四是進一步優(yōu)化科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)債融資環(huán)境，包括評級機構(gòu)、評級方法、評級覆蓋面等。政策持續(xù)引導(dǎo)金融支持科技創(chuàng)新，“十三五”首提把握科技創(chuàng)新發(fā)展新態(tài)勢，發(fā)揮金融重要2015央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》明確提出要實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展“三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》接著提出把握科技創(chuàng)新發(fā)展新態(tài)勢，發(fā)揮金融創(chuàng)新對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要助推作用。201733提出，金融部門需要著力加強對制造業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造升級的中長期金融支持，積極74日證監(jiān)會發(fā)文，重點支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)投資公司發(fā)債，積極推進雙創(chuàng)債發(fā)行通道暢通，并激勵證券公司201842019722日，科創(chuàng)板正式開市，拓寬多層次市場，聚焦科技創(chuàng)新明顯，響2021年3暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道，提升創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能。北交所于2021月正式開市，聚焦服務(wù)于創(chuàng)新性中小企業(yè)，進一步拓寬了創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道。2022(2022-2025年)》提出促進金融與科技更深度融合、8235八部委聯(lián)合發(fā)文，明確加大對科技創(chuàng)新型企業(yè)信貸支持力度，并提出以北京證券交易所為引領(lǐng)，全面提升資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新能力，建設(shè)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2023727券市場支持科技創(chuàng)新能力，科技創(chuàng)新企業(yè)再一次成為金融服務(wù)實體經(jīng)濟的焦點。圖表1：金融支持科技創(chuàng)新政策沿革日期文件/會議發(fā)布單位具體內(nèi)容2016/7/28《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》國務(wù)院發(fā)揮金融創(chuàng)新對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要助推作用，開發(fā)符合創(chuàng)新需求的金融產(chǎn)品和服務(wù)，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場，完善科技和金融結(jié)合機制，提高直接融資比重，形成各類金融工具協(xié)同融合的科技金融生態(tài)。2017/3/30《五部門關(guān)于金融支持制造強國建設(shè)的指導(dǎo)意見》中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、銀監(jiān)會、保監(jiān)會級、提質(zhì)增效和由大變強。探索為制造業(yè)創(chuàng)新中心等公共服務(wù)平臺提供創(chuàng)新型、多元化融資服務(wù)，支持關(guān)鍵共性技術(shù)研發(fā)和科技成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用。2017/7/4《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》證監(jiān)會“即報即審”債的情況，作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內(nèi)容。2018/4/19《關(guān)于進一步推進中央企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的意見》科技部、國資委央企業(yè)科技成果的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。2019/8/23（FinTech）（2019—2021年）》中國人民銀行產(chǎn)品供給，助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。業(yè)，推動實體經(jīng)濟健康可持續(xù)發(fā)展。2021/3/13《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》國務(wù)院科技金融產(chǎn)品，開展科技成果轉(zhuǎn)化貸款風險補償試點。暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道，增強科創(chuàng)板“硬科技”特色，提升創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能。作用。2021/11/26《關(guān)于銀行業(yè)保險業(yè)支持高水平科技自立自強的指導(dǎo)意見》銀保監(jiān)會流程，提升服務(wù)質(zhì)量，積極為科技創(chuàng)新提供中長期融資支持?？钣囝~、有貸款戶數(shù)持續(xù)增長，提升綜合金融服務(wù)水平。2022/1/7《金融科技發(fā)展規(guī)劃(2022-2025年)》中國人民銀行重在解決金融科技發(fā)展不平衡不充分等問題,推動金融科技健全治理體系,完善數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施,促進金融與科技更深度融合、更持續(xù)發(fā)展,更好地滿足數(shù)字經(jīng)濟時代提出的新要求、新任務(wù)。2022/4/22《“十四五”時期完善金融支持創(chuàng)新體系工作方案》中央全面深化改革委員第二十五次會議更好適應(yīng)新時代科技創(chuàng)新需求。堅持底線思維、問題導(dǎo)向,統(tǒng)籌金融支持科技創(chuàng)新和防范金融風險,壓實風險防控主體責任。2022/8/5（2022—2023年）》科技部、財政部建立金融支持科技創(chuàng)新體系常態(tài)化工作協(xié)調(diào)機制。優(yōu)惠政策，引導(dǎo)創(chuàng)投企業(yè)投早、投小、投硬科技。用好用足科技創(chuàng)新再貸款、重大科技成果產(chǎn)業(yè)化專題債等政策工具，發(fā)揮各類金融機構(gòu)的作用。2022/11/11《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》國資委加強債券市場對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的精準支持，重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及轉(zhuǎn)型升級等領(lǐng)域中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券。2023/5/16 金融改革試驗區(qū)總體方案》

中國人民銀行、發(fā)展改革

積極開展信用貸款、研發(fā)貸款、知識產(chǎn)權(quán)和股權(quán)質(zhì)押貸款等業(yè)務(wù)。鼓勵保險機構(gòu)在風險可控前提下，為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供貸款保證保險支持。以北京證券交易所為引領(lǐng)，全面提升資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新能力，建設(shè)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2023/7/27 國務(wù)院政策例行吹風會 中國人民銀行科技部業(yè)和信息化部資料來源：政府官網(wǎng)，

包括評級機構(gòu)、評級方法、評級覆蓋面等。國內(nèi)實踐：多元化專項產(chǎn)品服務(wù)科技創(chuàng)新20122017推進雙創(chuàng)債發(fā)行，雙創(chuàng)債的募集資金可用于償還有息負債及補充流動資金，有利于改善公司現(xiàn)金流狀況，提升了債市服務(wù)實體經(jīng)濟能力。20201220213202258月，交易商協(xié)會推出科創(chuàng)票據(jù)（體類）和科創(chuàng)票據(jù)（用途類，精準聚焦于科技創(chuàng)新領(lǐng)域。3年7月，交易商協(xié)會創(chuàng)新推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)。圖表2：專項產(chǎn)品支持科技創(chuàng)新專項產(chǎn)品推出時間推出機構(gòu)服務(wù)對象特點中小企業(yè)私募債2012年5月交易所非上市的中小微型企業(yè)降低綜合融資成本，改善融資環(huán)境募集資金規(guī)模大，發(fā)行條款和資金使用靈活政策支持鼓勵，審批速度快雙創(chuàng)債2017年7月交易所創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司審核速度相對快，適用即報即審融資成本相對低，中介費低于股權(quán)融資，募集資金用途限制少對發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)無硬性要求，能夠改善公司資本結(jié)構(gòu)權(quán)益出資2020年12月交易商協(xié)非金融企業(yè)1.發(fā)行人信用評級較高，以AAA和AA+為主，票據(jù)期限多為3年而票面利率大部分在4%以下型票據(jù)會2.資金用途相較于并購票據(jù)更為廣泛3.支持范圍更廣，資金可支持支付價款、償還貸款、融資主體對子公司的增資和參股的投資高成長型2021年3月交易商協(xié)市場競爭優(yōu)勢突1.要求發(fā)行人擁有科技創(chuàng)新稱號之一企業(yè)債務(wù)會出、具有良好發(fā)2.募集資金的30%及以上需用于科技創(chuàng)新項目建設(shè)、研發(fā)及償還對應(yīng)有息債務(wù)融資工具展前景的成長創(chuàng)3.不具備高評級的創(chuàng)新型子公司可以利用母公司的評級募集資金新型企業(yè)科創(chuàng)債2022年5月交易所科技創(chuàng)新企業(yè)1.發(fā)行人屬于科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類中的一種2.募集資金投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的比例應(yīng)當不低于70%3.融資成本優(yōu)勢強，票面利率通常落在3%至5%之間科創(chuàng)票據(jù)2022年8月交易商協(xié)科技創(chuàng)新企業(yè)1.發(fā)行人至少具備一項經(jīng)有關(guān)部門認定的科技創(chuàng)新稱號（主體類）會2.“硬科技”特色明顯3.發(fā)行條件相較科創(chuàng)債寬松，對主體信用等級無硬性要求科創(chuàng)票據(jù)2022年8月交易商協(xié)發(fā)行人應(yīng)信用資1.募集資金50%以上用于支持科技創(chuàng)新發(fā)展（用途類）會質(zhì)良好、經(jīng)營狀2.發(fā)行人應(yīng)在募集說明書中披露支持科創(chuàng)的具體領(lǐng)域及方式并承諾符合科創(chuàng)票據(jù)相關(guān)要求況穩(wěn)定且具備相3.主承銷商出具關(guān)于募集資金用途符合科創(chuàng)票據(jù)要求的專項盡調(diào)報告應(yīng)經(jīng)驗混合型科2023年7月交易商協(xié)科技型企業(yè)1.募集資金用途精準對接，滿足股性資金需求，賦“活”企業(yè)動力創(chuàng)票據(jù)會2.匹配企業(yè)全生命周期，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，創(chuàng)“活”運作機制3.依托市場自主，強化支撐服務(wù)，激“活”參與熱情資料來源：交易商協(xié)會、交易所等，雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債宏觀背景與政策沿革20149在達沃斯論壇開幕式上提出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的口號，自此，我國掀起了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風潮。為充分發(fā)揮各類創(chuàng)新主體的創(chuàng)造潛能，形成“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的生動局面，加大企業(yè)債券融資方式對雙創(chuàng)孵化項目的支持力度，引導(dǎo)和鼓勵社會投入，國家發(fā)改2015127還明確了債券屬性、發(fā)行主體、發(fā)行條款設(shè)計等，自此，雙創(chuàng)債正式起步。201847年內(nèi)禁止中興通訊向美國企業(yè)購買敏感產(chǎn)品，我國高端制造陷入被“卡脖子”的危險境地，是企業(yè)融資來源的重要構(gòu)成，應(yīng)該為科技創(chuàng)新企業(yè)貢獻自己的力量；其次，通過發(fā)行科創(chuàng)推動和發(fā)展科創(chuàng)債，加速科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，源于我國具有人才資源優(yōu)勢的現(xiàn)實基礎(chǔ)，近年來中國的大學畢業(yè)生數(shù)量大幅增長，國民受教育程度不斷提高，龐大的受過高等教育的群體將是支撐我國經(jīng)濟持續(xù)較快發(fā)展的力量?？苿?chuàng)債在此背景下呼之欲出。2021年引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在雙創(chuàng)債框架下發(fā)行了科創(chuàng)用途公司債券。21年中國誠通、國投集團、小米通訊、TCL52023418作舉措助力科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。圖表3：雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債政策沿革發(fā)布時間發(fā)布單位政策名稱主要內(nèi)容2015/12發(fā)改委《雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)（1）支持提供“雙創(chuàng)孵化”服務(wù)的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司發(fā)行雙創(chuàng)孵化專項債券，其募集資金用于涉及雙行指引》創(chuàng)孵化服務(wù)的新建基礎(chǔ)設(shè)施、擴容改造、系統(tǒng)提升、建立分園、收購現(xiàn)有設(shè)施并改造等；（2）在相關(guān)手續(xù)齊備、償債措施完善的情況下，整體上比照此前的“加快和簡化審核類”債券審核程序進行。調(diào)整企業(yè)債券現(xiàn)行審核政策及準入條件。比如，允許上市公司子公司發(fā)行雙創(chuàng)孵化專項債券；發(fā)行主體不受發(fā)債指標限制；對企業(yè)尚未償付的短期高利融資余額占總負債比例不進行限制；允許發(fā)債企業(yè)使用不超過50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金等；（3）鼓勵地方政府綜合運用預(yù)算內(nèi)資金和其他專項資金，通過投資補助、基金注資、擔保補貼、債券貼息等多種方式，支持雙創(chuàng)孵化專項債券發(fā)行。2016/06證監(jiān)會成立“雙創(chuàng)”債券專項小證監(jiān)會于2016年6月成立了跨部門、跨單位的“雙創(chuàng)”債券專項小組，統(tǒng)籌推動“雙創(chuàng)”債券試點發(fā)展。組2017/04證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見明確創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債屬于公司債券的一個子類別；發(fā)行主體范圍包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司以及募集資金專項投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的公司制創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)（征求意見稿》投資企業(yè)；中國證監(jiān)會、證券自律組織建立創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債配套機制，包括專項審核、綠色通道、統(tǒng)一標識等；允許非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，滿足多元化的投資需求。附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)200人；將證券公司承銷創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的情況，作為證券公司分類評價中社會責任評價的重要內(nèi)容。2017/07證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公（注冊或主要經(jīng)營地在國家雙創(chuàng)”司債券試點的指導(dǎo)意見》驗區(qū)、國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域內(nèi)的（）已納入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）創(chuàng)新層的掛牌公司。（）實行專項審核。實行專人對接、專項審核，適用即報即審政策，提高上市審核、掛牌（發(fā)行人股東人數(shù)不得超過200人。新三板掛牌公司發(fā)行的附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，轉(zhuǎn)換成掛（3）（）完善激勵機制。2019/11證監(jiān)會對十三屆全國人大二次8598復(fù)2020/11上交所《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第2號——特定品種公司債券》

融資渠道。對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的定義、發(fā)行主體要求、募集資金用途、信息披露要求做出具體規(guī)定。2022/05 交易商協(xié)會2022/05 交所

《關(guān)于升級推出科創(chuàng)票據(jù)相關(guān)事宜的通知》《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第4號——科技創(chuàng)新公司債券》《深圳證券交易所公司債券創(chuàng)新品種業(yè)務(wù)指引第6號——科技創(chuàng)新公司債券》

科創(chuàng)票據(jù)不設(shè)單獨文號，統(tǒng)一在發(fā)行階段添加“（科創(chuàng)票據(jù)）”專項標識。以雙創(chuàng)專項債務(wù)融資工具為例，統(tǒng)一升級后標識為“（科創(chuàng)票據(jù)）”，其他科創(chuàng)類融資產(chǎn)品滿足科創(chuàng)票據(jù)現(xiàn)有要求的，歸入“科創(chuàng)票據(jù)”。明確發(fā)債主體范圍，支持科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類四類發(fā)行人，涵蓋了從孵化類“播種”、到中小科創(chuàng)類以及亟需產(chǎn)業(yè)升級的大型成熟企業(yè)；明確支持方式，發(fā)揮公司債券募集資金使用靈活的優(yōu)勢，可通過研發(fā)投入、項目建設(shè)、并購、運營及明確信息披露及核查規(guī)范，對于不同類型主體及不同募集資金用途，分別提出詳細的信息披露及中介機構(gòu)核查要求，并對持續(xù)信息披露作出具體安排；明確配套支持措施，包括對優(yōu)質(zhì)、成熟科創(chuàng)發(fā)行人給予統(tǒng)一申報、提前申報等優(yōu)化安排，鼓勵發(fā)行人技創(chuàng)新公司債券的財報期限等。2022/07 上交所 上交所召開央企科創(chuàng)融資支持座談會

形成合力，著力解決央企科創(chuàng)債的實際融資需求和難點，提高科創(chuàng)債的活力和生命力。用。2022/11 資委

《關(guān)于支持中央企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券的通知》

從健全科技創(chuàng)新金融服務(wù)支持機制、發(fā)揮中央企業(yè)創(chuàng)新引領(lǐng)支撐作用、增強促進實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展合力出臺4（1）完善債券市場服務(wù)科技創(chuàng)新機制。加強債券市場對科技創(chuàng)新領(lǐng)域的精準支（加強3（自主籌劃科技創(chuàng)新投資資金安排，直接推動核心技術(shù)攻關(guān)、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2023/04 證監(jiān)會 《推動科技創(chuàng)新公司債券高質(zhì)量發(fā)展工作方案》資料來源：政府官網(wǎng)，

共五方面18項工作舉措，重點內(nèi)容包括：優(yōu)化融資服務(wù)機制，實行科創(chuàng)企業(yè)“即報即審、審過即發(fā)”的“綠色通道”參照適用知名成熟發(fā)行人制度，大幅縮短科創(chuàng)債審核注冊時限，提升科創(chuàng)債全鏈條業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)效等；ETF債通用質(zhì)押式回購融資最高檔折扣系數(shù)等；健全科創(chuàng)債評價考核制度，將科創(chuàng)債承銷情況納入證券公司履行社會責任專項評價，將科創(chuàng)債承銷情況納入證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評價指標，單獨設(shè)置科創(chuàng)債評優(yōu)機制等；加強工作協(xié)同配合，建立健全與國務(wù)院國資委等相關(guān)部委的溝通會商機制，加強與地方政府相關(guān)部門工作協(xié)同，對科創(chuàng)債融資主體、中介機構(gòu)、投資機構(gòu)、增信機構(gòu)等提供政策支持。特點與創(chuàng)新性此外，新三板掛牌公司發(fā)行的帶有轉(zhuǎn)股條款的雙創(chuàng)債，在轉(zhuǎn)股時可以減免股份登記費用及轉(zhuǎn)換手續(xù)費。通過設(shè)置轉(zhuǎn)股條款，一方面使投資者在債券固定收益的基礎(chǔ)上享受企業(yè)成長帶來的溢價；另一方面為發(fā)行人提供股債夾層的融資工具，滿足多樣化的融資需求，降低企業(yè)融資成本。雙創(chuàng)債發(fā)行人更強調(diào)“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”，而科創(chuàng)債發(fā)行人更強調(diào)“科技創(chuàng)新”。首先，雙創(chuàng)債要求發(fā)行人為種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司，而科創(chuàng)債發(fā)行人包括四類，分別是科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類公司，雙創(chuàng)債對發(fā)行人的資質(zhì)要求更強調(diào)“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”，而科創(chuàng)債對發(fā)行人的資質(zhì)要求更強調(diào)“科技創(chuàng)新”，且明確了只有四類科創(chuàng)企業(yè)可以發(fā)行科創(chuàng)債。其次，雙創(chuàng)債允許主體信用評級AA+或以上的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)、園區(qū)經(jīng)營公司、國有資本投資運營公司等募集而科創(chuàng)債四類發(fā)行人中的科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類公司與此類似，其中，科AA+發(fā)行人應(yīng)保持誠信記錄優(yōu)良，公司治理運行規(guī)范，且具備良好的償債能力，最近一期末資80%，而雙創(chuàng)債并未對發(fā)行人的償債能力做要求?？苿?chuàng)債對募集資金的使用要求更加細致，資金置換區(qū)間更長。首先，產(chǎn)業(yè)類或園區(qū)經(jīng)營類公司通過發(fā)行雙創(chuàng)債或科創(chuàng)債募集資金投向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)或科技創(chuàng)新企業(yè)的比例不低于70%，且科創(chuàng)債明確要求，投向科技創(chuàng)新企業(yè)的資金中最多有30%基礎(chǔ)設(shè)施。其次，科創(chuàng)債要求科技創(chuàng)新企業(yè)募集資金有四種投向，分別是科技研發(fā)投入，科技項目的建設(shè)、并購、運營等支出，對科技企業(yè)的權(quán)益出資，及建設(shè)科技創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)平臺和新型研發(fā)機構(gòu)，而雙創(chuàng)債并無細致要求。最后，科創(chuàng)債的資金置換區(qū)間更長，其募12發(fā)行前3個月內(nèi)的創(chuàng)投項目投資進行置換?？苿?chuàng)債的信息披露要求更加細致。雙創(chuàng)債方面，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行人需要專項披露創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征，其他發(fā)行主體應(yīng)披露創(chuàng)業(yè)投資板塊經(jīng)營模式、投資項目遴選標準、投資決策程序等，并在定期報告中披露募集資金實際使用情況，設(shè)立或認購基金份額的需披露基金產(chǎn)品的運作情況。科創(chuàng)債方面，科創(chuàng)企業(yè)類發(fā)行人應(yīng)當披露其所屬的科技創(chuàng)新領(lǐng)域、自身科技創(chuàng)新屬性及相關(guān)政策依據(jù)、所持有創(chuàng)新技術(shù)先進性及具體表現(xiàn)、正在從事的研發(fā)項目及進展情況、保持持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新的機制和安排等，且需要從擁有的核心關(guān)鍵技術(shù)、推動關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、承擔國家重大科技項目、形成的主要產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代等方面說明是否符合科創(chuàng)企業(yè)類相關(guān)要求。此外，科創(chuàng)債還要求科創(chuàng)投資類發(fā)行人披露財務(wù)情況、主體經(jīng)營情況、投資情況、項目情況等，且所有發(fā)行人需要針對不同資金用途披露相關(guān)內(nèi)容。相比雙創(chuàng)債，科創(chuàng)債的信息披露要求更加細致，不僅要求發(fā)行人披露自身情況，而且根據(jù)資金用途對需要披露的信息進行說明和區(qū)分。圖表4：雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債異同雙創(chuàng)債科創(chuàng)債條款差異（附轉(zhuǎn)股條款的雙創(chuàng)債”（2附轉(zhuǎn)股條款的雙創(chuàng)債（3200人。--發(fā)行主體符合條件的雙創(chuàng)公司債券發(fā)行人包括種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司;AA+或以上的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)、園區(qū)經(jīng)營公司和國有資本投資運營公司等募集資金專項用于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公80%；支持科創(chuàng)企業(yè)類、科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類發(fā)行人發(fā)行司。科技創(chuàng)新公司債券。募集資金除創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司外，其他發(fā)行人發(fā)行雙創(chuàng)公司債券募集資金確定用于支（1）科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類和科創(chuàng)孵化類發(fā)行人，募集資金投向科技創(chuàng)使用持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展的金額應(yīng)不低于募集資金總額的7%（2）3個月內(nèi)的創(chuàng)投項目投資進行置換。新領(lǐng)域的比例應(yīng)當不低于70%，其中用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)或孵化基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)用途比例不得超過30%。用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)的研發(fā)投入；2）用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)項目的建設(shè)、并購、運募集資金用于設(shè)立或認購基金份額的，應(yīng)當符合《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會令第105號）的相關(guān)規(guī)定。營等支出；3）對科技創(chuàng)新企業(yè)進行權(quán)益出資；4）用于建設(shè)科技創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)平臺和新型研發(fā)機構(gòu)；5）其他符合要求的方式。發(fā)行人可以使用募集資金對發(fā)行前12個月內(nèi)的科技創(chuàng)新領(lǐng)域相關(guān)投資支出信息披露創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行雙創(chuàng)公司債券，發(fā)行人應(yīng)當就創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征作專項披科創(chuàng)企業(yè)類發(fā)行人應(yīng)當披露其所屬的科技創(chuàng)新領(lǐng)域、自身科技創(chuàng)新屬性及相露；關(guān)政策依據(jù)、所持有創(chuàng)新技術(shù)先進性及具體表現(xiàn)、正在從事的研發(fā)項目及進創(chuàng)業(yè)投資公司及其他主體發(fā)行雙創(chuàng)公司債券，發(fā)行人應(yīng)披露創(chuàng)業(yè)投資板展情況、保持持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新的機制和安排等。塊經(jīng)營模式、投資項目遴選標準、投資決策程序等，并在定期報告中披科創(chuàng)企業(yè)類發(fā)行人，應(yīng)當從擁有的核心關(guān)鍵技術(shù)、推動關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、露募集資金實際使用情況，設(shè)立或認購基金份額的需披露基金產(chǎn)品的運承擔國家重大科技項目、形成的主要產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代等方面說明是否符合作情況?？苿?chuàng)企業(yè)類相關(guān)要求。受托管理人應(yīng)在年度受托管理報告中披露發(fā)行人募集資金使用情況。資料來源：上交所、深交所官網(wǎng)，發(fā)行規(guī)模：雙創(chuàng)債自2020年開始逐年減少，科創(chuàng)債保持高速增長20202016年開始試點，2016-2019443.62021922.42023728年1616.62020年達到峰值后便持續(xù)下降，科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模則在試點后持續(xù)增加。圖表5：雙創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模在2020年達到峰值 圖表6：科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加（億元）1002016年2016年

發(fā)行額 增速（右）

9900%7900%5900%3900%1900%2023年2023年1-7月

（億元） 發(fā)行額 增速（右）714.12%1800714.12%160014001200100080060040020002021年 2022年 2023年1-7

800%700%600%500%400%300%200%100%0%2017年2018年2019年2020年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，主體評級與性質(zhì)：雙創(chuàng)債發(fā)行人多為中高等級，科創(chuàng)債發(fā)行人多為AAA級AAAAAAAA+AA較為平均，主要系雙創(chuàng)債的發(fā)行人多為產(chǎn)業(yè)類企業(yè)、園區(qū)運營公司或國有資本運營平臺。AAAAAA看，科創(chuàng)債的發(fā)行主體評級更高。圖表7：雙創(chuàng)債發(fā)債主體評級多為中高等級 圖表8：科創(chuàng)債發(fā)債主體級居多AA-及以下AA-及以下13%AAA31%AA23%AA+33%AA7%AA+18%AAA75%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，從發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)行人均主要以國企為主，民企占比較小。237281059590%。與雙創(chuàng)債類似，科創(chuàng)債的發(fā)行人多數(shù)也為央國企，科創(chuàng)債共發(fā)行240只，其中233只為國企發(fā)行，占比97%。圖表9：雙創(chuàng)債國企發(fā)行只數(shù)占比90% 圖表10：科創(chuàng)債國企發(fā)行只數(shù)占比97%民企 民企10% 3% 國企90%

國企97%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，行業(yè)分布：銀行發(fā)行雙創(chuàng)債單只規(guī)模較大，城投發(fā)行雙創(chuàng)債規(guī)模、只數(shù)均較多；綜合、建工、城投發(fā)行科創(chuàng)債規(guī)模較大84307只，主要45281.25158137.824的行業(yè)分布則更為多樣，共涉及24個行業(yè)，其中，綜合類企業(yè)發(fā)行最多，為578.8億元，523億元，此外，發(fā)行超過百億的行業(yè)還包括城投、電力、非銀金融、314.8285199.8135億元及106.4億元。表多 圖表12：綜合類企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債最多，建工程與城投其次（億元）1000

發(fā)行額 發(fā)行只數(shù)（右）

700. 70（億元）0000（億元）0000發(fā)行額發(fā)行只數(shù)（右）0000000000004540 500. 5035 400. 403025 300. 3020 200. 201510 100. 1050 0. 0銀 城 行 投

非房商醫(yī)銀地業(yè)藥金產(chǎn)貿(mào)生融 易物

綜建城電合筑投力工 金程

材運裝料輸飾

化租煤有工賃炭色金屬注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，發(fā)行期限：以中短期為主雙創(chuàng)債與科創(chuàng)債發(fā)行期限以中短期為主。從發(fā)行期限看，3年期雙創(chuàng)債發(fā)行最多，為568.454.96%，5386.81-31601.6857.71年以內(nèi)很少。圖表13：3年期雙創(chuàng)債最多，5年期其次 圖表14：1-3年期科創(chuàng)債最多，4-5年期次發(fā)行額 只數(shù)（右）（億元）6231623175

（億元） 發(fā)行額 只數(shù)（右）70 1800

1605004003002001000

60 1600140050 120040 100030 80060020 40010 2000 0 3

14183

14012010080604020121 03Y 5Y 6-7Y 8-10Y

1Y以下 1-3Y 4-5Y 6-10Y 10Y以上注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，平均發(fā)行利率：多在3%-4%左右3Y、5Y3.4%-4.2%之間，科創(chuàng)債平均發(fā)行利率多低于3年期AAAAA+級與AA級平均發(fā)行利率分別為3.41%、3.62%與4.20%，5年期AAA級、AA+級與AA級平均發(fā)行利率分別為3.46%、4.08%與3.80%1-3AAAAA+AA級平均發(fā)行利3.27%、3.56%4.48%，4-5AAA級、AA+AA級平均發(fā)3.28%、3.70%3.50%。圖表15：中高等級、5Y雙創(chuàng)債平均發(fā)行利率多在3.4%-4.2% 圖表16：科創(chuàng)債平均發(fā)行利率多低于3.7%（%） 3Y 5Y 6-7Y 8-10Y 1Y以下 1-3Y 4-5Y

（%） 6-10Y 10Y5.04.54.03.53.03.0

AAA AA+ AA

2.5

AAA AA+ AA注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，未來展望：科創(chuàng)債前景廣闊科創(chuàng)債發(fā)展前景廣闊?？苿?chuàng)債是在雙創(chuàng)債基礎(chǔ)上發(fā)展出的產(chǎn)品，符合當前“科技創(chuàng)新”戰(zhàn)略，政策支持力度也更大。相比于雙創(chuàng)債，科創(chuàng)債對募集資金的使用要求更加細致，資金202021持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，國家對中高端科技的需求不斷增加，監(jiān)管也不斷推出支持科創(chuàng)債發(fā)行的政策方案，科創(chuàng)債未來發(fā)行前景廣闊。高評級綜合類央國企發(fā)行科創(chuàng)債將持續(xù)增多。首先，結(jié)合目前科創(chuàng)債發(fā)行的行業(yè)分布看，以綜合類、建工、城投居多，且其中多為科創(chuàng)升級類、科創(chuàng)投資類、科創(chuàng)孵化類公司以及大型科技企業(yè)，此類企業(yè)多為央國企，償債能力強，高端科技往往需要多年的研究基礎(chǔ)和強大的財力支撐，能夠促進高端科技進步的也往往是大型科技企業(yè)或央國企，因此，未來發(fā)行科創(chuàng)債的企業(yè)或?qū)⒍嘁源笮途C合類公司為主。高成長債發(fā)行背景為扶持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，高成長債成功推出。十四五規(guī)劃強調(diào)“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建20213月，全國首單高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具在銀行間債券市場發(fā)行。高成長債的發(fā)行積極落實了十四五規(guī)劃相關(guān)精神，為具有發(fā)展?jié)摿?、擁有核心技術(shù)、市場競爭優(yōu)勢突出的創(chuàng)新型企業(yè)提供融資渠道，切實落實了十四五有關(guān)“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度”要求。高成長債主要面向發(fā)展高新技術(shù)、具有良好發(fā)展前景的企業(yè)。高成長債發(fā)行方包括國家企等認定的企業(yè)，上述企業(yè)可以在高成長型企業(yè)債務(wù)融資工具項下發(fā)行“科技創(chuàng)新”主題債券以滿足融資需求。高成長債的發(fā)行主要用以支持科技創(chuàng)新能力強、擁有市場競爭優(yōu)勢、未來發(fā)展前景廣闊的創(chuàng)新型企業(yè)。發(fā)行規(guī)模及主體特點：集中在21年3月-22年5月發(fā)行，民營企業(yè)為發(fā)行主力高成長債于1年32年50.3。2021年3月至2022年5月，高成長債發(fā)行規(guī)模達203.4億元，其中2021年發(fā)行規(guī)模達168.834.660.23%14.90%和。圖表17：22年5月后無新發(fā)高成長債 圖表18：按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計，民企為高成長發(fā)行主力（億）0

發(fā)行額（億元） 只數(shù)（右）7252021年 2022年725

50

外資企業(yè),1.47%外商獨資企 業(yè),2.46%

企業(yè),11.11%民營企業(yè),60.23%

地方國有企業(yè),14.90%公眾企業(yè),9.83%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，主體評級分布：發(fā)行人以中高等級為主發(fā)行人以中高等級為主。從發(fā)行主體信用評級來看，主要以中高等級發(fā)行人為主，AAA1031.25%，AA+1546.88%，AA級6.25%15.63%。圖表19：高成長債發(fā)行人以中高等級為主無評級,15.63%AAA,31.25%AA,6.25%AA+,46.88%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，債券類型：以短融、中票為主，還有少量交易商協(xié)會ABN高成長債以短融、中票為主。其中超短融資債券、一般短期融資券發(fā)行數(shù)量分別為11只、3只，發(fā)行規(guī)模分別為73億元和18.5億元。一般中期票據(jù)發(fā)行數(shù)量為8只，發(fā)行規(guī)模為76億元。此外，高成長債還包含了少量交易商協(xié)會ABN，累計發(fā)行35.9億元。圖表20：高成長債以短融、中票為主（億元）80

發(fā)行規(guī)模 發(fā)行數(shù)量（右

（只）1270106085040 6304202100 0超短期融資債券 一般短期融資券 交易商協(xié)會ABN 一般中期票據(jù)注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，發(fā)行期限：以中短期為主高成長債發(fā)行以中短期為主。從發(fā)行期限看，高成長債期限以1年以下以及1-3年期為主。11595.51-313只，92.74-54只，15.2億元。圖表21：高成長債發(fā)行以中短期為主（億）151315134

發(fā)行額 只數(shù)（右

（只）161410012801060 8640420201Y

1-3Y

04-5Y注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，行業(yè)分布：家用電器、非銀金融等行業(yè)是高成長債主要發(fā)行人家用電器行業(yè)發(fā)行高成長債規(guī)模最大，非銀金融發(fā)行高成長債數(shù)量最多。從發(fā)行人的行業(yè)25054427.6億元、21.5億元和8.3億元。圖表22：家用電器行業(yè)發(fā)行高成長債規(guī)模最大，非銀金融發(fā)行高成長債數(shù)量最多（億）60

發(fā)行額 只數(shù)（右

（只）650 540 430 320 210 10家非汽醫(yī)農(nóng)用銀車藥林電金 生牧器融 物漁

化 機 建工 械 筑設(shè) 備

0交輕通電通工信氣運制 設(shè)輸造 備屬注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，科創(chuàng)票據(jù)為解決科創(chuàng)企業(yè)融資難的問題，提高資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新能力，科創(chuàng)票據(jù)應(yīng)運而生。我國科創(chuàng)企業(yè)融資環(huán)境復(fù)雜，股權(quán)融資伴隨股權(quán)稀釋問題，債權(quán)融資面臨額度小、期限短的問題。為貫徹落實黨的二十大關(guān)于加快建設(shè)科技強國和發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟、健全資本市場功能的決策部署，推動銀行間債券市場更精準服務(wù)國家科技戰(zhàn)略，2022520日，中國銀具箱升級為科創(chuàng)票據(jù)，鼓勵科技創(chuàng)新企業(yè)新增注冊各類債務(wù)融資工具，完善發(fā)行人科創(chuàng)票據(jù)新增注冊及既有額度管理，并開辟對應(yīng)的注冊評議“綠色通道”。發(fā)行規(guī)模及主體特征：發(fā)行規(guī)模迅速擴大科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行規(guī)模迅速擴大，民企積極參與，國企為發(fā)行主力。202372020225144家企業(yè)發(fā)398341820家77525.215.37%。民企積極參與科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行，拓寬了民營企業(yè)融資渠道，降低了民營企業(yè)融資成本；央企、地方國企發(fā)行規(guī)模分別占總發(fā)38%、37%，合計超過總發(fā)行量的七成，是科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行主力。圖表23：科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行規(guī)模迅速擴大 圖表24：按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計，國企為科創(chuàng)票發(fā)行主力（億元） 發(fā)行額 發(fā)行數(shù)量（右）2500

2502000 2001500

150

中央國有企業(yè)38%

地方國有企業(yè)37%0

2022年

2023年1-7月

100500

0%

16%

公眾企業(yè)8%集體企業(yè)1%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，

注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，主體評級分布：發(fā)行人以AAA級為主AAA級為主。AAA28271%；AA+10526%；AA級、AA-84圖表25：科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行人以AAA級為主AA2%AA-1%AA2%AA-1%AA+26%AAA71%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，行業(yè)分布特征：行業(yè)分布廣泛，建工行業(yè)發(fā)行數(shù)量多，規(guī)模大科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行行業(yè)分布廣泛，建工行業(yè)發(fā)行數(shù)量多，規(guī)模大。從發(fā)行人的行業(yè)特征看，科2762335億元、313億元、313億元、290億元、169億元、157億元、129億元、100億元。圖表26：科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行行業(yè)分布廣泛，建工行業(yè)發(fā)行規(guī)模最大億元）發(fā)行額億元）發(fā)行額發(fā)行數(shù)量（右）0

建有通化筑色信工

煤城機電炭投械氣

汽電鋼車力鐵

綜計建電公合算筑子用

家交紡用通織

傳商醫(yī)農(nóng)媒業(yè)藥林

706050403020100建非石通筑銀油信工金程屬設(shè)設(shè)備備機材料事電運服業(yè)器輸裝貿(mào)生牧裝金易物漁飾融注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，發(fā)行期限：以短期為主科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行以短期為主。11年期以下科2802581.572.6%。1-34-5年808.15165.222.7%4.6%。圖表27：科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行以短期為主億元）發(fā)行額億元）發(fā)行額發(fā)行數(shù)量（右）3000

3002500 2502000 2001500 1501000 100500 5001Y

1-3Y

04-5Y注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，平均發(fā)行利率：科創(chuàng)票據(jù)整體平均發(fā)行利率為3.17%12.8%，1-34.0%，4-5年期平均發(fā)4.2%3.17%；AAA2.81%，AA+AA4.03%，AA-3.34%3YAA-AAAA+，主要系發(fā)行只數(shù)較少且多存在擔保人。圖表28：科創(chuàng)票據(jù)平均發(fā)行利率為3.17%1Y以下 1-3Y 4-5Y（%）7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0AAA AA+ AA AA-注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截止至2023.7.28資料來源：，混合型科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行背景為解決科技型企業(yè)股性資金不足的問題，混合型科創(chuàng)票據(jù)在科創(chuàng)票據(jù)的基礎(chǔ)上推出。為貫616為科技型企業(yè)提供全生命周期的多元化接力式金融服務(wù)，解決科技型企業(yè)股性資金不足的問題，交易商協(xié)會持續(xù)加大科技型企業(yè)融資支持力度，創(chuàng)新推出混合型科創(chuàng)票據(jù)。720677（3川發(fā)展TN00（3陜投集團TN00、南京交通（3南京交建MTN00、合肥興泰（3興泰金融N01、宜賓發(fā)展（3宜賓發(fā)展TN00、上海臨港（3臨港經(jīng)濟TN00、湖北路橋（3湖北路橋TN00混合型科創(chuàng)票據(jù)的優(yōu)缺點對被投資企業(yè)，混合型科創(chuàng)票據(jù)能夠解決其直接融資供給不足的問題?？萍夹推髽I(yè)兼具高成長性與高風險性的特點，需要增強直接融資、股權(quán)融資的比例?；旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)作為股債混合類產(chǎn)品，可以讓科技型企業(yè)實現(xiàn)債券融資與股權(quán)融資結(jié)合，拓寬融資渠道、解決股性資金不足的問題。對發(fā)行人，結(jié)構(gòu)條款設(shè)計自主靈活，目前通過設(shè)置質(zhì)押財產(chǎn)權(quán)、浮動利率、轉(zhuǎn)股權(quán)等結(jié)構(gòu)條款以實現(xiàn)債券收益與企業(yè)成長掛鉤。為匹配不同階段發(fā)行人的具體需求，交易商協(xié)會僅僅提供發(fā)行結(jié)構(gòu)與發(fā)行條款的基礎(chǔ)框架，發(fā)行人可以根據(jù)企業(yè)實際在種子期、初創(chuàng)期、成7（23MTN002創(chuàng)新之處在于使用專利權(quán)質(zhì)押、票面利率與被投資科技型企業(yè)成長收益掛鉤（23MTN005、23南京交建MTN003川發(fā)展TN03宜賓發(fā)展TN003興泰金融N00（23MTN001）以實現(xiàn)債券收益與企業(yè)成長掛鉤。對投資人，混合型科創(chuàng)票據(jù)可提高收益上限，獲取企業(yè)成長收益。投資設(shè)置了票面利率與企業(yè)成長收益掛鉤的混合型科創(chuàng)票據(jù)，投資人可以先獲得n年穩(wěn)定的固定利息收入，并從n+1年開始獲得與公司成長收益掛鉤的浮動利息收入，從而獲取企業(yè)成長收益。投資設(shè)置了轉(zhuǎn)股權(quán)的混合型科創(chuàng)票據(jù)，投資人可以選擇將持有的債券轉(zhuǎn)換為基金份額，間接持有公司股權(quán)，進而獲取企業(yè)成長收益。觸發(fā)利率上浮的難度較大，且觸發(fā)利率上浮后投資者能獲取的收益仍然有限。目前附帶浮0bp30bp未來展望依靠結(jié)構(gòu)條款設(shè)計自主靈活優(yōu)勢，混合型科創(chuàng)票據(jù)結(jié)未來可彰顯更強的投資者吸引力。自主靈活的結(jié)構(gòu)條款設(shè)計是混合型科創(chuàng)票據(jù)區(qū)別于其他科創(chuàng)票據(jù)的重要優(yōu)勢。目前科創(chuàng)票據(jù)結(jié)構(gòu)條款優(yōu)化空間較大，總體而言債性較強?？紤]到科技型企業(yè)的直接融資、股權(quán)融資需求以及投資者獲取企業(yè)成長收益的愿望，未來發(fā)行方可以通過優(yōu)化結(jié)構(gòu)條款設(shè)計，降低固定利息支出，轉(zhuǎn)而附帶利率上浮空間，找到投資者債權(quán)投資需求與股權(quán)投資需求之間的平衡，進而發(fā)行對投資者更富吸引力的產(chǎn)品。202381聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展近期若干舉措的通知》提出支持民營企業(yè)參與重大7AAA同樣面臨著直接融資困難的問題。為滿足民營企業(yè)參與科技創(chuàng)新的融資需求，未來，可以加大對民企和民營屬性科創(chuàng)項目發(fā)行混合型科創(chuàng)票據(jù)的政策支持，幫助優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)獲取科技創(chuàng)新所需資金。與此同時，發(fā)行主體擴容也將為混合型科創(chuàng)票據(jù)帶來更廣闊的發(fā)展空間，進一步增強其服務(wù)科技創(chuàng)新的能力。從美國經(jīng)驗看我國高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)科技企業(yè)是美國高收益?zhèn)匾l(fā)債主體美國高收益?zhèn)袌鼋?jīng)歷起步-快速成長-調(diào)整-恢復(fù)，已發(fā)展為成熟市場。美國高收益?zhèn)袌?070年代，在滯脹和信貸收縮背景下，高收益?zhèn)蔀橹械唾Y質(zhì)企業(yè)的替代融資工具開始興起。2080年代，高收益?zhèn)鴱V泛運用于杠桿收購融資，推動市場快速1989-1991年期間，由于美國經(jīng)濟衰退、高收益?zhèn)`約率上升、監(jiān)管限制杠桿收購并禁止儲貸機構(gòu)持有高收益?zhèn)?，美國高收益?zhèn)袌鼋?jīng)歷了嚴重衰退。90144ASIFMA數(shù)據(jù)，2010-2022286015%。圖表29：美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)行情況（億美元） 高收益?zhèn)l(fā)行額 高收益?zhèn)l(fā)行額/公司債發(fā)行額（右6,000

（%）305,000 254,000 203,000 152,000 101,000 501996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

02022注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年6月末。資料來源：SIFMA，未能獲得投資級評級但發(fā)展?jié)摿^大的成長型公司，如通信、科技企業(yè)；三是為杠桿收購2080年代，杠桿收購融資一度成為高收益?zhèn)袌鲋髁鳎?jīng)歷-120237302.4021.47%1783.54億美元，占到高收益?zhèn)袌龅?.42%。細分領(lǐng)域來看，科技行業(yè)存量高收益?zhèn)?，軟件與服務(wù)行65.01%，其次為硬件、通信設(shè)備、半導(dǎo)體和設(shè)計、制造、分銷行業(yè)。圖表30：存量美國高收益?zhèn)袠I(yè)分布 圖表31：科技企業(yè)存量高收益?zhèn)毞诸I(lǐng)域工業(yè)6.57%科技工業(yè)6.57%科技.42%3.51%3.23%可選消費24.54%0%療健康7%通信15.3

7.18%

設(shè)計、制造、分銷2.71%通信設(shè)備7 10.03%7.8醫(yī)8.1

硬件15.06%5%

軟件與服務(wù)65.01%能源

金融12.15%注：按債券余額統(tǒng)計，數(shù)據(jù)截至2023年7月30日，右同。資料來源：Bloomberg，

資料來源：Bloomberg，美國高收益?zhèn)袌雠涮字贫韧晟圃诿绹呤找鎮(zhèn)袌?，科技企業(yè)等發(fā)債融資較便利的原因主要有以下幾方面：第一，4A1990年美國證監(jiān)會（SEC）144A規(guī)則。在發(fā)行要求上，144ASEC注冊和公開信SEC1972144144A規(guī)則的界定是：1）1億美元非關(guān)聯(lián)人證券的機構(gòu)投資者。對于銀行和儲蓄貸款協(xié)會，還2500萬美元；2）1000萬美元非關(guān)聯(lián)人證券的經(jīng)紀商。合格機構(gòu)投資者的風險承擔能力較強，與高收益?zhèn)案唢L險、高收益”的特征較匹配，在促進市場成熟的同時可節(jié)約監(jiān)管成本。第二，美國高收益?zhèn)蠖嗤ㄟ^場外交易，采用做市商交易模式，交易效率較高。相比于交易所市場，場外市場準入限制少、信息披露要求低，比較適合中低資質(zhì)的高收益?zhèn)M行交易。美國場外市場采用做市商制度，具有多層次交易體系。第一層是做市商內(nèi)部交易，由經(jīng)紀商為做市商提供交易服務(wù)；第二層是做市商與客戶交易，由做市商向投資者提供債券買賣報價。場外做市商交易有利于降低交易成本，增加高收益?zhèn)袌龅牧鲃有院投▋r有效（INR創(chuàng)設(shè)TRCE（theraeReprtingandCompiacengne，要求場外市場上所有公司債券的交易都需要在5分鐘內(nèi)報告至該系統(tǒng)，進一步提高了債券交易的透明度。圖表32：美國債券場外做市商交易模式資料來源：OTCBBOTCOTCBBSEC定1名做市商為其報價即可掛牌。144A僅對在注冊的合格機構(gòu)投資者開放；2）144A規(guī)則的證券發(fā)行或交易；3）無需公開信息披露；4）做市商和經(jīng)紀商可進行單邊或雙邊報價和匿名協(xié)商；5）向TRACEFINRA選擇披露交易數(shù)據(jù)。SIFMA0-222%。2022122.7億美元，以年末存量余額計算，2022年美國高收益?zhèn)站鶕Q手率為%，高于投資級債券的日均換手率（%圖表33：2002-2022年美國高收益?zhèn)甓热站山活~及占比（億美元）0

投資級債券日均成交額 高收益?zhèn)站山活~ 高收益?zhèn)山徽急龋ㄓ?/p>

（%）454035302520151050020304050607080910111213141516171819202122資料來源：SIFMA，BBB-Baa3級的債券認定為高收益?zhèn)?。美國高收益?zhèn)袌鼋?jīng)過長期發(fā)展積累了豐富的債券定價、企業(yè)信用和違約率數(shù)據(jù)，評級技術(shù)也較為成熟，評級結(jié)果能夠較準確地反映高收益?zhèn)l(fā)行人的信用風險，輔助高收益?zhèn)陌l(fā)行和交易定價。2023730日，從評級分布來看，存量美國高收益?zhèn)?，BB-、BB+、B+評級占18.49%16.09%15.12%，CCC+券評級區(qū)分度較高。圖表34

CCCCCC-

CCC-1.55%

BB-CCC+5.71%6.25%

18.49%B-8.53%B

BB+16.09%BB

B+15.12%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2023年7月30日，以彭博綜合評級為統(tǒng)計口徑。資料來源：Bloomberg，第四，美國高收益?zhèn)袌龅耐顿Y者保護機制較完善：披露年報、季報，并及時披露經(jīng)營和財務(wù)的重大變化。私募高收益?zhèn)m然豁免登記注冊，但仍需遵守《證券法》的各項規(guī)定，并滿足信息披露的公平原則。制性條款，以維護投資者權(quán)益，降低債券違約風險。例如，為保障高收益?zhèn)钟腥说膬攤鶅?yōu)先級，限制發(fā)行人對外擔保，限制借入久期更短或優(yōu)先級更高的債務(wù)；為控制發(fā)行人杠EBITDA利息保障倍數(shù)或總債務(wù)/EBITDA增借款或融資租賃業(yè)務(wù)；為保障發(fā)行人現(xiàn)金流和資產(chǎn)質(zhì)量，限制資產(chǎn)出售、分紅、對外投資等。此外，常見條款還包括關(guān)聯(lián)交易限制、并購限制、控制權(quán)變更限制等，發(fā)行人和債券投資者可就條款細節(jié)和例外情形進行充分協(xié)商。若發(fā)行人觸發(fā)限制性條款，債券持有人可召開持有人會議討論解決方案或者要求債券提前清償。圖表35：美國高收益?zhèn)Ｒ娤拗菩詶l款類型 主要內(nèi)容債務(wù)限制條款 限制發(fā)行人或其子公司債務(wù)發(fā)行比例常用財務(wù)指標為總債務(wù)/EBITDA和EBITDA利息保障倍數(shù)，也包括優(yōu)先償付權(quán)保障條款和特定情形下的例外條款。限制發(fā)行人的抵押擔保融資。支出限制條款 限制發(fā)行人非生產(chǎn)經(jīng)營性支出，如股利支付、收購、重大投資、資本性支出等。常用指標有不超過從債券發(fā)行日起最近一個財務(wù)季度公司凈收入的合并口徑不超過EBITDA減去1.4倍的利息支出。限制發(fā)行人的抵押擔保融資。審慎經(jīng)營限制條款控股子公司限制條款關(guān)聯(lián)交易限制條款并購限制條款控制權(quán)變更限制條款資產(chǎn)出售限制條款留置權(quán)限制條款限制公司及子公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，避免因杠桿收購和控制權(quán)變更導(dǎo)致公司評級下調(diào)而使得投資者遭受損失。該條款一般給予投資者以票面101%的價格將債券回售給發(fā)行人的機會。限制發(fā)行人及其子公司出售資產(chǎn)。除非滿足（審慎經(jīng)營限制條款控股子公司限制條款關(guān)聯(lián)交易限制條款并購限制條款控制權(quán)變更限制條款資產(chǎn)出售限制條款留置權(quán)限制條款限制公司及子公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，避免因杠桿收購和控制權(quán)變更導(dǎo)致公司評級下調(diào)而使得投資者遭受損失。該條款一般給予投資者以票面101%的價格將債券回售給發(fā)行人的機會。限制發(fā)行人及其控股子公司進行關(guān)聯(lián)交易。歐盟并承擔債權(quán)償付責任的公司；（2）合并不會導(dǎo)致違約；（3）前資產(chǎn)；（4）杠桿率限制。限制發(fā)行人及其控股子公司進行關(guān)聯(lián)交易。限制發(fā)行人從事高風險業(yè)務(wù)。限制發(fā)行人控股子公司的獨立融資、支付股利、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、參股合資企業(yè)等行為。限制發(fā)行人從事高風險業(yè)務(wù)。違約條款 規(guī)定違約情形和寬限期。若信用評級下調(diào)至一定級別，可要求收益率補償。資料來源：上交所《美國高收益?zhèn)钟腥藱?quán)益保護制度》（2016），超出寬限期后，債務(wù)重組是較普遍的處置方式，例如由發(fā)行人向債券持有人發(fā)出交換要約修改現(xiàn)有債券條款，包括延長期限、本息打折、更改票面利率等。此外，發(fā)行人也可采取債轉(zhuǎn)股、債券回購、資產(chǎn)清償、引入戰(zhàn)略投資者等進行兌付。若債務(wù)重組無法執(zhí)行，債權(quán)1978產(chǎn)制度框架，引進破產(chǎn)重整程序，規(guī)定了重整計劃的提交、審議、批準、信息披露等事項也對破產(chǎn)清算程序予以明確，有利于高收益?zhèn)钟腥斯浪氵`約債券的底線清算價值。第五，信用衍生品的發(fā)展為高收益?zhèn)袌鎏峁╋L險對沖工具。2090年代后，信用違約互換（CDS）等衍生品開始出現(xiàn)，為美國高收益?zhèn)顿Y者對沖信用風險提供新工具。信CDS債券的違約風險，提升了高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)行交易活躍度。主流機構(gòu)參與、投資者多元化美國高收益?zhèn)袌鲆詸C構(gòu)投資者參與為主，其中公募基金、保險公司、養(yǎng)老基金占主導(dǎo)地22370%主權(quán)財富基金、控股公司等，高收益?zhèn)顿Y者多元化，主流機構(gòu)參與度較高，資金的長期屬性較突出。保險公司：LCD20223月末，美國高收益?zhèn)顿Y者中保險公司占比約29%。高收益?zhèn)钠毕?yōu)勢可增強保險公司投資組合的收益，且高收益?zhèn)l(fā)行期限相對較短（一般在-0年，附有發(fā)行-5年后贖回權(quán)，可與保險公司負債端的中短久期負債部分相匹配。此外，美國高收益?zhèn)找媛逝c股票市場相關(guān)性較高，兼具股債屬性的特點有利于保險公司分散投資風險。養(yǎng)老基金：LCD20223月末，美國高收益?zhèn)顿Y者中養(yǎng)老基金占比約28%。養(yǎng)老基金資金體量大、長期屬性突出，重視分散化投資和資產(chǎn)保值增值。近年來海外低利率環(huán)境下養(yǎng)老金投資收益率承壓，養(yǎng)老基金對高收益?zhèn)顿Y的重視度逐漸提升。共同基金：LCD20223月末，美國高收益?zhèn)顿Y者中共同基金占比約13%BB級及以下債券，另外持有少量投資級債券、現(xiàn)ICI20213963.17.05%。圖表36：高收益?zhèn)餐鸫媪績糍Y產(chǎn)規(guī)模（億美元） 高收益?zhèn)餐?高收益?zhèn)餐?債券型基金（右）4500400035003000250020001500100050002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

（%料來源：ICI，從海外經(jīng)驗看我國高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)監(jiān)管有意推進高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)，從而更好滿足中小科技型企業(yè)的融資需求。727日，對于增強債市支持科技創(chuàng)新能力，央行明確提出了“研究推進高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)。面向科技型中小企業(yè)融資需求，建設(shè)高收益?zhèn)瘜倨脚_，設(shè)計符合高收益特征的交易機制與與我國信用債市場以國企、傳統(tǒng)周期行業(yè)為主的發(fā)行人特點存在較大差異。面向科技型中小企業(yè)打造高收益?zhèn)鶎倨脚_，并加強專業(yè)投資者培育，有利于促進科技企業(yè)債券發(fā)行交易，更好發(fā)揮債市支持科技創(chuàng)新的作用。當前我國存量高收益?zhèn)蠖酁槌峭丁⒌禺a(chǎn)債，科技企業(yè)占比較低。我國對高收益?zhèn)袩o權(quán)威定義，由于國內(nèi)信用債評級整體偏高、區(qū)分度較低，評級劃分標準缺乏適用性。我們以8%620237306161.532.33%，市場容量和份額較小。從行業(yè)分布看，城投、房地產(chǎn)高收益?zhèn)囝~明顯高于其他行業(yè)，占比分別為68.97%、22.48%。與美國高收益?zhèn)袌鱿啾?，我國高收益?zhèn)袌鲆?guī)模較小，發(fā)債主體行業(yè)較集中。圖表37：我國存量高收益?zhèn)猿峭秱?、地產(chǎn)債為主商業(yè)貿(mào)易

計算機2.08%綜合2.44%

0.65%其他行業(yè)2.70%房地產(chǎn)22.48%城投68.97%注：統(tǒng)計口徑為中債行權(quán)估值收益率＞8%，行權(quán)剩余期限＞6M，截至2023年7月30日。資料來源：，投資者結(jié)構(gòu)上，目前我國高收益?zhèn)顿Y者類型相對單一。我國信用債投資者以商業(yè)銀行、保險、公募基金、券商為主，其中銀行理財、基金等廣義基金是信用債的主要配置力量，而私募、AMC、外資、禿鷲基金等機構(gòu)參與度相對較低。由于評級約束、凈值化降低回撤容忍度、違約處置難等因素，主要機構(gòu)投資者風險偏好整體較低，對高收益?zhèn)顿Y參與度有限。目前國內(nèi)高收益?zhèn)顿Y者多為券商自營、券商資管和私募基金，公募基金主要以專戶形式參與，投資者類型較單一，長期穩(wěn)定的資金來源有待增加。從供需兩端看，當前我國高收益?zhèn)袌鲞€處于初步階段，在債券供給、評級體系、配套法律、投資者保護及培育等方面有待進一步發(fā)展完善。第一，我國中低資質(zhì)主體信用債發(fā)行難度較大，限制了高收益?zhèn)┙o規(guī)模和多樣性。高收益?zhèn)黧w基本面或多或少存在瑕疵，近年來監(jiān)管對弱城投、弱國企等發(fā)債限制較嚴格，加上82+這些債券大多是因信用風險暴露導(dǎo)致價格下跌至高收益區(qū)間，投資風險相對較高，其規(guī)模隨市場環(huán)境波動較大。若要推動“明日之星”類型的中小科技企業(yè)發(fā)債融資，還需打通高收益?zhèn)欢壥袌龅牧夹匝h(huán)，形成穩(wěn)定的債券供給。第二，信用評級虛高，對債券風險的預(yù)警作用不足。發(fā)達的信用評級體系有利于高收益?zhèn)▋r，但我國信用評級區(qū)分度較低，存在評級虛高的情況，導(dǎo)致投資者難以將評級作為高收益?zhèn)亩▋r基礎(chǔ)。此外，由于發(fā)行人付費機制、歷史違約率數(shù)據(jù)不足等因素，國內(nèi)評級機構(gòu)對主體負面信息反應(yīng)存在一定滯后，評級負面調(diào)整頻次較少。在債券違約發(fā)生前后，評級機構(gòu)可能迅速下調(diào)評級，但在此過程中缺乏預(yù)警和過渡，也容易導(dǎo)致高收益?zhèn)▋r混亂。第三，國內(nèi)高收益?zhèn)袌隽鲃有匀?，交易機制待完善。美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展離不開交144AOTC市場、做市商機制、衍生品等多重因素的推動。目前我國信用債市場流動性較弱，債券價格不連續(xù)，容易暴漲暴跌，且許多債券在大幅折價后會調(diào)整交易方式，導(dǎo)致成交數(shù)據(jù)披露不足，加劇了高收益?zhèn)顿Y者研究跟所到期違約債券轉(zhuǎn)讓”和“交易所特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算”機制。其中，債券匿名拍賣機制和特定債券轉(zhuǎn)讓結(jié)算機制也適用于非違約高收益?zhèn)５珡膶嵺`來看，三類違約債券交易市場相對割裂，且缺乏做市商，市場活躍度不足。第四，國內(nèi)高收益?zhèn)乐惦y度大，以估值為基礎(chǔ)的交易限制和產(chǎn)品要求約束了資管產(chǎn)品對高收益?zhèn)耐顿Y靈活性。目前我國資管產(chǎn)品在信用債交易限制、持倉要求等方面會參考債券估值信息，但由于高收益?zhèn)鲃有匀?、價格波動大、違約兌付價值難確定等因素，高收益?zhèn)乐惦y度較大，和實際成交價格往往存在較大偏離，反而可能限制機構(gòu)投資高收益?zhèn)撵`活性。第五，加強專業(yè)投資者的培育也是當前的重要任務(wù)之一，同時信息披露、投資者保護機制和風險對沖工具也有待完善。專業(yè)投資者是高收益?zhèn)袌龅闹匾M成部分，具有重要的投資作用。加強專業(yè)投資者的培育，可以提高專業(yè)投資者的投資水平和風險控制能力，促進高收益?zhèn)袌龅慕】蛋l(fā)展。此外，我國高收益?zhèn)膱髢r、成交量等交易信息披露尚不充分，企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)信息主要依賴發(fā)行人自覺披露，部分債券在展期協(xié)商時存在提前公告時間過短、未公平對待投資者、持有人會議決議約束力較弱等問題。此外，投資者可利CRMW低、期限錯配、合同投資范圍約束等問題，限制了風險對沖的效果。第六，國內(nèi)債市違約歷程短，債券違約處置難度較大，相關(guān)配套法律有待健全。首先，當前困境企業(yè)求助的路徑和資產(chǎn)處置市場尚不成熟，違約后企業(yè)快速喪失流動性，存在違約處置周期較長、處置方式較單一、現(xiàn)金清償率較低等問題；其次，債券訴訟在司法實踐上仍有諸多難點，例如違約認定存在爭議、債券違約案件存在地方保護主義風險、違約求償訴訟流程長、破產(chǎn)程序中債券投資者話語權(quán)弱等，也限制了禿鷲投資者參與高收益?zhèn)袌龅姆e極性。風險提示1、樣本統(tǒng)計偏差。成熟市場以評級區(qū)分高收益?zhèn)鴩鴥?nèi)市場對高收益?zhèn)袩o權(quán)威定義，8%62、信用風險。目前機構(gòu)投資者整體風險偏好仍較低，若宏觀經(jīng)濟下行超預(yù)期，高收益?zhèn)l(fā)行人基本面惡化，違約風險明顯上升，投資者對高收益?zhèn)男枨髮陆怠?、政策落地不及預(yù)期。若政策落地不及預(yù)期，科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)債、高收益?zhèn)袌龅臄U容將放緩。免責聲明分析師聲明本人，張繼強、文晨昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接