當(dāng)前形勢(shì)下專項(xiàng)債存在的問題及對(duì)策研究

當(dāng)前形勢(shì)下專項(xiàng)債存在的問題及對(duì)策研究

一、專項(xiàng)債券規(guī)模增長迅速，占了財(cái)政負(fù)擔(dān)的比重較高2020年4月，國際貨幣基金組織（imf）發(fā)布了《世界經(jīng)濟(jì)展望》（globaleconomicform），預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)增長將減少3%，這是自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。同樣，突如其來的新冠肺炎疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來前所未有的沖擊，今年一季度GDP下降6.8%，全國一般公共預(yù)算收入下降14.3%，二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，上半年GDP下降1.6%，全國一般公共預(yù)算收入下降10.8%。為有效緩解財(cái)政收支矛盾、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央采取擴(kuò)大赤字規(guī)模、增加專項(xiàng)債、發(fā)行特別國債“三箭齊發(fā)”的特別舉措。今年政府債券規(guī)模達(dá)到8.51萬億元，較去年增長73%。政府債券是政府舉債“開前門”的唯一合規(guī)渠道，尤其是專項(xiàng)債作為主體，是當(dāng)前積極財(cái)政政策的重要抓手，也是“六保”“六穩(wěn)”的重要支撐。事實(shí)上，2015年以來專項(xiàng)債券作為積極財(cái)政政策的重要著力點(diǎn)和宏觀調(diào)控的重要工具，在防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展過程中發(fā)揮了重大作用。一方面有效降低了財(cái)政負(fù)擔(dān)，支持地方騰出更多財(cái)力用于改善民生和帶動(dòng)投資。另一方面，及時(shí)保障重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求，有效保障了民生、公共服務(wù)，有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)前，大規(guī)模增加專項(xiàng)債券是必要的，也是可行的。首先，我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本可控，有較大舉債空間。2019年底，地方政府債務(wù)規(guī)模為21.31萬億元，地方政府債務(wù)率約為82.9%，低于國際通行的100%-120%的警戒線。同時(shí)，考慮中央政府債務(wù)后，合計(jì)的政府負(fù)債率38.5%，低于歐盟提出的60%的警戒線，也低于主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家和新興市場(chǎng)國際的水平。其次，專項(xiàng)債是“中國版的市政收益?zhèn)?，是加大逆周期調(diào)節(jié)力度的重要抓手，也可發(fā)揮資產(chǎn)長期性效益。新增專項(xiàng)債券用于有收益的公益性項(xiàng)目建設(shè)，如交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等。擴(kuò)大專項(xiàng)債規(guī)?？梢杂行Ь徑庳?cái)政收支矛盾、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)有助于保障民生、補(bǔ)齊短板，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但專項(xiàng)債存量規(guī)模很大、增速過快，蘊(yùn)藏了一定債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)。目前，地方政府債券已成為資本市場(chǎng)最大的債券品種。2016年-2019年，專項(xiàng)債券新增發(fā)行限額逐年增加，由2016年的0.4萬億元增加到2019年的2.15萬億元，占GDP的比重由2016年的0.54%上升到2019年的2.25%。截至2020年3月末，專項(xiàng)債務(wù)余額10.5萬億元，占全國地方政府債務(wù)余額的46%，項(xiàng)目數(shù)量已達(dá)到2萬多個(gè)。同時(shí)，今年地方政府專項(xiàng)債券額度達(dá)到3.75萬億元，又比去年增加1.6萬億元。與此對(duì)應(yīng)的政府性基金預(yù)算，其財(cái)力增長速度顯著低于地方政府專項(xiàng)債券余額的增長速度。2019年底，專項(xiàng)債券余額占政府性基金預(yù)算財(cái)力的比例上升到111.2%，考慮到2019年地方債券平均發(fā)行期限10.3年，分?jǐn)偟矫磕甑倪€本付息超過10%。如果專項(xiàng)債的項(xiàng)目經(jīng)營性收入或?qū)ｍ?xiàng)收入較低，那么，未來專項(xiàng)債券的償債風(fēng)險(xiǎn)較大，存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。專項(xiàng)債不僅要考慮拉動(dòng)當(dāng)下投資，還需要考慮未來資產(chǎn)運(yùn)營或公共服務(wù)的質(zhì)量、外部性以及債券的償付性。財(cái)政緊運(yùn)行將是一個(gè)長期過程，債務(wù)收入并不是“免費(fèi)的午餐”，還可能對(duì)民間投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。當(dāng)前，我國不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，專項(xiàng)債需要更加積極有為，堅(jiān)持政府作用和市場(chǎng)機(jī)制兩只手協(xié)同發(fā)力，并積極防范風(fēng)險(xiǎn)，提高其使用效率。二、國內(nèi)專項(xiàng)債研究國外對(duì)市政債券的研究主要聚焦在定價(jià)、信息披露、違約等方面。其中，實(shí)證類研究最多的是定價(jià)影響機(jī)制，如探討地方財(cái)力、負(fù)債率、信用評(píng)級(jí)、信息披露等因素對(duì)市政債券的信用利差的影響，再如研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅率、違約風(fēng)險(xiǎn)等債券息差分解問題（Lawrence等，2010;國內(nèi)大量專項(xiàng)債的研究放在制度借鑒、信用評(píng)級(jí)、定價(jià)、流動(dòng)性、績(jī)效等方面。專項(xiàng)債運(yùn)行中存在信用評(píng)級(jí)無效、項(xiàng)目收益不實(shí)、非市場(chǎng)化定價(jià)、流動(dòng)性差等問題（現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)美國市政債券、國內(nèi)專項(xiàng)債研究很全面、深入，具有很強(qiáng)借鑒意義。我國專項(xiàng)債制度設(shè)計(jì)更多是借鑒美國市政收益?zhèn)?，但存在體制性差異，并且，也沒有出現(xiàn)違約等風(fēng)險(xiǎn)?？傮w看，我國專項(xiàng)債需要更全面視角來審視。故而，本文以專項(xiàng)債運(yùn)行問題為導(dǎo)向，剖析當(dāng)前專項(xiàng)債存在的制度不完善和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)累積問題，進(jìn)而提出相應(yīng)的防范風(fēng)險(xiǎn)、加力提效的政策建議。三、具體項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營中存在一些問題1.美國信用評(píng)級(jí)制度的局限性我國地方政府專項(xiàng)債券就是參照美國市政債券設(shè)計(jì)的，也即“中國版的市政收益?zhèn)?。但?duì)標(biāo)美國市政收益?zhèn)?，我國專?xiàng)債制度運(yùn)行存在較大偏差，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，我國專項(xiàng)債發(fā)行及償還主體分離，導(dǎo)致權(quán)責(zé)不清。美國市政債券有大約8萬個(gè)州、地方政府、學(xué)區(qū)等不同的發(fā)行主體，主體和償債資金來源直接掛鉤。而我國由省級(jí)政府統(tǒng)一發(fā)行并轉(zhuǎn)貸給市縣政府。其二，我國專項(xiàng)債納入限額管理，受市場(chǎng)約束相對(duì)較小。美國按“平衡預(yù)算法則”，市政收益?zhèn)话悴患{入債務(wù)限額，也不計(jì)入當(dāng)年財(cái)政赤字。與普通企業(yè)債券發(fā)行相似，一般不需要經(jīng)選民投票通過，主要通過市場(chǎng)化機(jī)制影響債券供求和利率。我國政府部門、金融機(jī)構(gòu)等更傾向于利用政府信用兜底，采取打包、做大規(guī)模來進(jìn)行發(fā)債。其三，我國專項(xiàng)債信用評(píng)級(jí)基本無法反映風(fēng)險(xiǎn)。美國專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要考慮項(xiàng)目相關(guān)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營、管理、需求和相關(guān)支持文件等因素，類似于商業(yè)性項(xiàng)目的評(píng)級(jí)方法，運(yùn)行中存在低等級(jí)、違約債券。我國專項(xiàng)債所有評(píng)級(jí)主體都是省級(jí)政府，全部是AAA評(píng)級(jí)，與一般債券的評(píng)級(jí)、利率均沒有明顯差異。其四，我國專項(xiàng)債信息披露不完備，監(jiān)管效力不高。美國以市場(chǎng)自律監(jiān)管為主、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔，建立以信息披露、反欺詐為監(jiān)管重點(diǎn)的市政債券監(jiān)管體系。其五，我國專項(xiàng)債償付或破產(chǎn)機(jī)制不明確，混同于一般債券。美國各發(fā)行主體可以進(jìn)行債務(wù)重組，州以下主體還可以申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，如一旦債券違約，對(duì)其未來資本市場(chǎng)準(zhǔn)入造成障礙。我國地方債目前不存在違約，即便是平臺(tái)公司發(fā)行的城投債也沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。由此可見，我國專項(xiàng)債券定價(jià)、流動(dòng)性等市場(chǎng)化基礎(chǔ)薄弱，仍混同于一般債券。尤其是，融資與收益是否能平衡或債券真實(shí)償付能力并未成為信用評(píng)級(jí)、投資者的核心關(guān)注點(diǎn)。美國市政收益?zhèn)\(yùn)行受到資本市場(chǎng)約束，與政府預(yù)算約束形成正反饋，而我國專項(xiàng)債制度還不健全，運(yùn)行機(jī)制還不完善。2.未來收益難以平衡我國專項(xiàng)債運(yùn)行時(shí)間短，但規(guī)模增長很快，部分項(xiàng)目存在“收益不實(shí)”、無法平衡問題。我國政府債券經(jīng)過短短5年，存量與美國市政債券相當(dāng)，年發(fā)行規(guī)模已超過美國。專項(xiàng)債快速增長背后，存在“項(xiàng)目包裝”等“走偏”亂象。部分地方政府為了拉動(dòng)投資，通過高估需求量、單價(jià)、增長率來做大收入，包裝項(xiàng)目發(fā)債，導(dǎo)致專項(xiàng)債實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)“不?！薄⒉粚?shí)問題。有的第三方編制的文件、報(bào)告“流于形式”，部分項(xiàng)目可行性報(bào)告淪為“可批性”報(bào)告，資金平衡方案都是“編”的，這導(dǎo)致未來“債權(quán)懸空”、無法按方案兌付。此外，項(xiàng)目?jī)攤Y金來源單一，過度依賴土地、房地產(chǎn)，但土地收入可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)較大。一旦出現(xiàn)融資與收益無法自平衡，最終還是要依賴土地出讓金、一般公共預(yù)算“兜底”，無形中增加了風(fēng)險(xiǎn)隱患，存在一定償付風(fēng)險(xiǎn)。與同期基建投資對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，如此巨量專項(xiàng)債項(xiàng)目可能存在未來收益無法平衡問題。其一，以平臺(tái)公司發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)癁閰⒄?，多?shù)債券的現(xiàn)金流無法覆蓋本息，最后嚴(yán)重依賴財(cái)政補(bǔ)貼。自2014年城投企業(yè)為主體的項(xiàng)目收益?zhèn)袌?chǎng)啟動(dòng)以來，2019年11月底共發(fā)行了183支項(xiàng)目收益類債券，金額為1319.4億元。其中，124支項(xiàng)目收益?zhèn)校?10支債券通過差額補(bǔ)償和擔(dān)保實(shí)現(xiàn)增信。很多收益?zhèn)闯霈F(xiàn)違約，主要得益于地方財(cái)政的“輸血”。其二，對(duì)標(biāo)同期國家推行的PPP項(xiàng)目，絕大部分PPP項(xiàng)目需要財(cái)政補(bǔ)貼。截止2019年10月，財(cái)政部PPP管理庫中約93.4%的項(xiàng)目（投資額占90.6%）需要財(cái)政補(bǔ)貼。累計(jì)落地的使用者付費(fèi)項(xiàng)目不超過2萬億，實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)的項(xiàng)目預(yù)計(jì)不超過1萬億。綜上，對(duì)標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的城投項(xiàng)目收益?zhèn)?、PPP項(xiàng)目可見，這些項(xiàng)目大多數(shù)都需要財(cái)政補(bǔ)貼，落地規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前10萬億的專項(xiàng)債規(guī)模。如此大規(guī)模發(fā)行專項(xiàng)債，在很大程度上說明，部分地方、部分項(xiàng)目存在經(jīng)營性收入虛大問題。3.缺乏償債意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)從評(píng)級(jí)、定價(jià)和發(fā)行看，金融市場(chǎng)忽略專項(xiàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)特征的問題不斷涌現(xiàn)。目前，省級(jí)政府代市縣政府發(fā)售專項(xiàng)債券，轉(zhuǎn)貸給市縣政府，信用評(píng)級(jí)均是AAA，實(shí)際上，專項(xiàng)債券仍混同于一般債券。一旦不能及時(shí)償還，通常由省級(jí)財(cái)政先行墊付，造成實(shí)質(zhì)上省級(jí)政府“兜底”。金融機(jī)構(gòu)作為專項(xiàng)債的主要持有者，關(guān)注的只是省級(jí)政府主體信用、項(xiàng)目符合發(fā)債要求，并不關(guān)注項(xiàng)目經(jīng)營性現(xiàn)金流能否覆蓋本息的償債能力、流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)。債券定價(jià)也不能充分體現(xiàn)債券的流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并未與債券項(xiàng)目管理因素嚴(yán)格契合。有的地方和部門缺乏償債意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。專項(xiàng)債發(fā)行和使用鏈條過長，市縣政府這一級(jí)本身就是省政府轉(zhuǎn)貸，市縣政府再分配給下屬部門時(shí)，很容易出現(xiàn)部門間權(quán)責(zé)不對(duì)等。不少債券資金使用部門或單位“債務(wù)意識(shí)”弱化，會(huì)本能認(rèn)為債券資金等同上級(jí)政府的轉(zhuǎn)移支付資金，償債意識(shí)不強(qiáng)，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)全部堆積給了財(cái)政部門。從還本方式看，很多債券都是到期一次性還本，這可能造成資金閑置及挪用風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)е逻^度將風(fēng)險(xiǎn)累積到未來。花錢問效意識(shí)還沒有真正樹立，財(cái)政資金低效、無效支出的問題仍然比較突出。特別是部分地方存在缺乏有效規(guī)劃、盲目上項(xiàng)目、無視項(xiàng)目效益風(fēng)險(xiǎn)等痼疾。一些地區(qū)和部門“重投入、輕管理”、“重使用、輕績(jī)效”的意識(shí)還沒有根本轉(zhuǎn)變，績(jī)效管理的廣度和深度還不足。根據(jù)審計(jì)署披露，2018年共290.4億元債務(wù)資金因籌集與項(xiàng)目進(jìn)度不銜接等原因閑置。此外，部分項(xiàng)目過度土地資本化、商業(yè)化，也實(shí)質(zhì)性導(dǎo)致“擠出效應(yīng)”或“房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)”。4.部分專項(xiàng)債“結(jié)構(gòu)性”專項(xiàng)債項(xiàng)目運(yùn)營周期長、收益不確定性高，導(dǎo)致運(yùn)行動(dòng)態(tài)不一致性問題。很多專項(xiàng)債項(xiàng)目周期都是20年，項(xiàng)目現(xiàn)金流受宏觀環(huán)境、技術(shù)變革、市場(chǎng)供需等因素影響，很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營性現(xiàn)金流。如果地方政府有意“虛大”收入來發(fā)債，也是很難評(píng)估出來的，并且，最終也很難對(duì)偏差進(jìn)行歸因或問責(zé)。此外，能否得到預(yù)算的優(yōu)先保障，績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果并非惟一依據(jù)，這進(jìn)一步惡化了項(xiàng)目財(cái)務(wù)平衡問題。這些問題在一定程度上加劇了地方過度舉債、動(dòng)態(tài)不一致現(xiàn)象。一旦規(guī)則失靈，各級(jí)政府提供財(cái)政“輸血”、救助來“兜底”，可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)扭曲。如無法償付時(shí)，考慮動(dòng)用一般公共預(yù)算代償，就會(huì)實(shí)質(zhì)形成財(cái)政“赤字”。那么，專項(xiàng)債不納入赤字、強(qiáng)調(diào)自平衡的基本邏輯就會(huì)被“打破”，并累積更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。專項(xiàng)債券發(fā)行與償付的機(jī)理和邏輯如下圖1所示。如果部分地方為拉動(dòng)投資和凸顯政績(jī)，金融機(jī)構(gòu)忽略專項(xiàng)債固有風(fēng)險(xiǎn)，各方就有意愿做大債券融資規(guī)模、超越還款能力舉債，這將導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。一旦發(fā)生大面積“走偏”，這就會(huì)導(dǎo)致地方政府過度舉債、道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延?？陀^講，城鎮(zhèn)化背景下，地方政府建設(shè)融資需求較大，專項(xiàng)債券是“開前門”主要舉措，異化背后誘因是政府隱性擔(dān)保和軟預(yù)算約束。在增長績(jī)效晉升激勵(lì)下，地方政府通過大量舉債以加大基礎(chǔ)設(shè)施投資、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?、風(fēng)險(xiǎn)日益加劇（四、專項(xiàng)管理機(jī)制當(dāng)前加力提效的關(guān)鍵在于防范風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效率，助力經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效。債務(wù)可持續(xù)性問題最終要回歸到經(jīng)濟(jì)增長、結(jié)構(gòu)性改革這一本源來。當(dāng)前應(yīng)進(jìn)一步完善“借、用、管、還”相統(tǒng)一的地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制，形成“舉債有度、用債有效、還債有信、管理有力”管控體系。同時(shí)，要強(qiáng)化其補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)的功能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。具體的相關(guān)建議如下：1.．進(jìn)一步完善政府債務(wù)管理制度，強(qiáng)化政府的引導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、監(jiān)管首先，要處理好促發(fā)展和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。當(dāng)前既要充分考慮疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，又要兼顧長期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范不能松懈。提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，無疑是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)、保持債券市場(chǎng)良性運(yùn)行的關(guān)鍵。發(fā)揮好地方政府債務(wù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用，提高債券使用效率，盡快擴(kuò)大有效投資，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。同時(shí)，這些資金還要盡可能帶動(dòng)民間資本、擴(kuò)大內(nèi)需，落實(shí)好“六?！比蝿?wù)。當(dāng)然，必須堅(jiān)持融資與償債能力相匹配原則，堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)的“底線思維”，切實(shí)落實(shí)償還資金來源，有效控制各類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，筑牢風(fēng)險(xiǎn)防范的“籬笆墻”。完善政府債務(wù)管理制度，讓專項(xiàng)債“名實(shí)相符”，更強(qiáng)調(diào)收益自平衡和市場(chǎng)約束機(jī)制。專項(xiàng)債回歸的關(guān)鍵是，滿足政府發(fā)展戰(zhàn)略、預(yù)算需要基礎(chǔ)上，發(fā)行與否主要取決于項(xiàng)目收益、市場(chǎng)接受度，更多采取類似于商業(yè)項(xiàng)目的評(píng)級(jí)、監(jiān)管方法。這需要在宏觀制度層面完善地方政府債務(wù)規(guī)則、加強(qiáng)債券監(jiān)管，遏制地方過度舉債的動(dòng)機(jī)。要做到這一點(diǎn)，必須優(yōu)化政府職能和邊界、改革地方政府政績(jī)考核機(jī)制，尤其是要加大民生、環(huán)保、債務(wù)等方面的政績(jī)考核權(quán)重，建立有利于可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的政績(jī)觀和發(fā)展理念。在專項(xiàng)債層面，要進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)、信息披露、市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)化、法治化的方式進(jìn)行清算償還。故而，專項(xiàng)債當(dāng)前的核心重點(diǎn)是，要強(qiáng)調(diào)融資與收益相平衡，要?jiǎng)冸x政府信用、更突出外部市場(chǎng)約束，逐步打破“剛性兌付”。2.．進(jìn)一步完善財(cái)政資源配置結(jié)構(gòu)專項(xiàng)債績(jī)效要將宏觀政策與微觀效率結(jié)合起來，要權(quán)衡比較專項(xiàng)債是不是已有條件下最優(yōu)或最合適的政府融資方式。項(xiàng)目是否采取專項(xiàng)債方式，取決于項(xiàng)目能否收益平衡，同時(shí)，相對(duì)一般債券、市場(chǎng)化運(yùn)作、PPP（政府和社會(huì)資本合作）等各種模式，擇優(yōu)選擇最合適的融資方式。此外，還需要將不同項(xiàng)目納入中期支出框架內(nèi)，按支出優(yōu)先序來做預(yù)算安排，引導(dǎo)更多的資源投入到優(yōu)先序較高的項(xiàng)目中。項(xiàng)目采取專項(xiàng)債模式的前提是更好提高財(cái)政資源配置效率，將宏觀任務(wù)（控制和優(yōu)先安排政府開支）和微觀任務(wù)（提高部門和項(xiàng)目層面的“物有所值”）結(jié)合起來，控制債務(wù)非理性擴(kuò)張。加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備論證，重點(diǎn)發(fā)掘項(xiàng)目專項(xiàng)收入或經(jīng)營性現(xiàn)金流。繼續(xù)完善項(xiàng)目篩選機(jī)制，充分評(píng)估項(xiàng)目的盈利能力、發(fā)展前景、現(xiàn)金流等要素。采取肥瘦搭配、“增量+存量”等多種方式挖掘收益來源，考慮各種直接的或衍生的資產(chǎn)性、資源性收入。此外，考慮到公共服務(wù)的價(jià)格普遍偏低或財(cái)政專項(xiàng)補(bǔ)貼等因素，可以進(jìn)一步探索將相對(duì)確定性、一定比例上限的地方政府本級(jí)補(bǔ)貼收入、上級(jí)補(bǔ)助收入納入項(xiàng)目專項(xiàng)收入范疇。明確財(cái)政支出優(yōu)先方向，加快補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和投資結(jié)構(gòu)調(diào)整。專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。專項(xiàng)債要支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項(xiàng)目，近期重點(diǎn)支持“兩新一重”建設(shè)，即加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，加強(qiáng)交通、水利等重大工程建設(shè)。適當(dāng)加強(qiáng)5G應(yīng)用、大數(shù)據(jù)等新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)，兼顧實(shí)施老舊小區(qū)改造等公共設(shè)施和公共服務(wù)能力提升領(lǐng)域。通過壓一般、保重點(diǎn)，促進(jìn)傳統(tǒng)投資和新型投資雙雙發(fā)力，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有較大乘數(shù)效應(yīng)的領(lǐng)域。尤其是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)下，專項(xiàng)債額度向手續(xù)完備、前期工作準(zhǔn)備充分的項(xiàng)目?jī)A斜，確保發(fā)債后及時(shí)形成實(shí)物工作量。3.增強(qiáng)償債風(fēng)險(xiǎn)，健全債券預(yù)算，完善債券融資工具不斷完善債券發(fā)行制度。一是完善承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等遴選制度，國庫資金管理等與地方債投標(biāo)脫鉤，減少行政干預(yù)。二是合理設(shè)置發(fā)行條款，即發(fā)債額度與項(xiàng)目收益償債能力匹配、發(fā)行期限與項(xiàng)目生命周期匹配。要綜合考慮各期項(xiàng)目現(xiàn)金流情況，合理設(shè)置提前贖回和本金分期償還等結(jié)構(gòu)化條款，既要合理平滑債券存續(xù)期內(nèi)的償債壓力，又要降低期限錯(cuò)配和資金閑置風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，可以考慮合理設(shè)計(jì)含權(quán)條款，包括發(fā)行人贖回、投資人回售、票面率調(diào)整權(quán)等期權(quán)，以滿足不同發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。三是為減少對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)適時(shí)、適度運(yùn)用多種貨幣政策工具配合做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資。償債來源與對(duì)應(yīng)資產(chǎn)管理匹配，加強(qiáng)資產(chǎn)管理與償債約束。嚴(yán)禁將專項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)、收益用于融資平臺(tái)公司等企業(yè)融資，不得用于各類擔(dān)保。嚴(yán)格按披露的項(xiàng)目信息執(zhí)行，確需調(diào)整支出用途的，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定程序辦理，保護(hù)投資者合法權(quán)益。在中期財(cái)政規(guī)劃框架下建立滾動(dòng)的中長期償債預(yù)算，重點(diǎn)是規(guī)范政府性基金預(yù)算，尤其是管控好土地出讓金。在單體項(xiàng)目上，加強(qiáng)項(xiàng)目經(jīng)營性收益挖掘、歸集，如遇流動(dòng)性問題，或經(jīng)協(xié)商、審批后發(fā)行再融資債券。一旦項(xiàng)目陷入“破產(chǎn)”，啟動(dòng)市場(chǎng)化、法治化的項(xiàng)目重整機(jī)制，并進(jìn)行事后評(píng)估和責(zé)任認(rèn)定，加強(qiáng)問責(zé)以防范道德風(fēng)險(xiǎn)。4.引入社會(huì)資本參與專項(xiàng)債業(yè)務(wù)政府投資應(yīng)發(fā)揮引導(dǎo)作用，合理放大專項(xiàng)債杠桿，“擠入”民間資本。一是允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。譬如，以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為25%左右或更高。二是收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項(xiàng)收入，且償還專項(xiàng)債券本息后仍有剩余專項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人根據(jù)剩余專項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)市場(chǎng)化融資。三是在界定清楚資產(chǎn)及收益前提下，鼓勵(lì)“專項(xiàng)債+PPP”、“專項(xiàng)債+市場(chǎng)化投資”等資金組合。但是，如采取多元組合融資方式，需要嚴(yán)格界定資產(chǎn)、收益，進(jìn)行有機(jī)切分，區(qū)隔好風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)化融資不得利用專項(xiàng)債“加杠桿”，不得要求政府“兜底”。此外，即便政府主導(dǎo)的投資領(lǐng)域，也積極引入社會(huì)資本參與專項(xiàng)債項(xiàng)目的前期規(guī)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營。尤其是在項(xiàng)目建成后，要引入專業(yè)運(yùn)營商，加強(qiáng)激勵(lì)約束機(jī)制，以提高后期運(yùn)營維護(hù)效率、項(xiàng)目專項(xiàng)