匯中股份(300371)超聲流體計量龍頭向更多場景向全球市場-招商證券胡小禹,吳洋,朱藝晴-20230903

強烈推薦(首次）股價表現(xiàn)%1m6m12m強烈推薦(首次）股價表現(xiàn)%1m6m12m絕對表現(xiàn)53237相對表現(xiàn)104043(%)匯中股份滬深3000Sep/22Dec/22資料來源:公司數(shù)據(jù)、招商證券胡小禹S1090522050002huxiaoyu1@吳洋S1090523080001wuyang2@朱藝晴研究助理zhuyiqing@匯中股份(匯中股份(300371.SZ）中游制造/機械當前股價:14.37中游制造/機械當前股價:14.37元基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(百萬股）已上市流通股(百萬總市值(十億元）流通市值(十億元）基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(百萬股）已上市流通股(百萬總市值(十億元）流通市值(十億元）每股凈資產(chǎn)(MRQ）ROE(TTM）資產(chǎn)負債率主要股東主要股東持股比例2012.92.0 5.2 10.0 9.8%張力新37.95%都在增強,公用事業(yè)智能化改造需求旺盛.相比機械、電磁等其他計量方式,超聲波流體計量具有高精度、高靈敏度、低衰減等優(yōu)勢,能夠顯著提升水務公司、供熱公司等的精益化管理能力,未來在流體計量中的滲透率有望持續(xù)提升.匯中股份作為我國超聲流體計量設備龍頭,有望持續(xù)受益.此外,公司逐步打開海外市場,有望為公司收入和利潤帶來可觀增量.作為新一代的流體測量技術(shù),超聲波測量的滲透率有望不斷提升.超聲波流體測量利用超聲波在流體傳播時產(chǎn)生的速度差或時間差對流量進行測量.以超聲波水表為例,較原有的機械計量水表,該類水表具有靈敏度更高、測量精度更高、測量范圍更寬、能夠瞬時計量(對某一瞬間的流量進行計量）等優(yōu)點,能夠發(fā)現(xiàn)非法接水,減少因表計不夠靈敏造成的(輸送水用）電費損失,減少計量誤差導致的水量損失,增加應用場景.這些優(yōu)勢切實為供水、供熱企業(yè)帶來經(jīng)濟效益,超聲波水表在水表中的滲透率有望從當前的2%提匯中股份是我國超聲波流體測量行業(yè)的龍頭.匯中始創(chuàng)于1994年,是國內(nèi)戶用超聲熱量表、超聲波水表等多種硬件產(chǎn)品的首推出者,也是率先實現(xiàn)智慧供熱、供水軟件應用的企業(yè)之一.2014年上市后,公司逐步拓展小口徑超聲波水表等新產(chǎn)品,超聲波水表產(chǎn)品占比由2016年的26%提升至2022系列,覆蓋供水、供熱領(lǐng)域"源、網(wǎng)、站、戶,全場景,口徑范圍DN15-15000(公稱直徑,單位為mm）.2022年,公司在超聲波水表、超聲波熱表領(lǐng)域市占率分別約9.8%、4.5%,主要競爭對手分別為邁拓股份、天罡股份等.公用事業(yè)數(shù)字化時代已至,技術(shù)升級帶動超聲波測量表計需求增長.供水方面,我國部分地區(qū)管網(wǎng)漏損率高達25%以上,大量老化的機械表計亟待智能化改造,超聲波水表+物聯(lián)網(wǎng)智能軟件平臺,有望成為新一代主流解決方案.我們預計,到2025年,我國水表需求量超9000萬臺,超聲波水表年需求量達900萬臺,未來三年平均復合增速為26.6%.供熱方面,取暖燃煤對空氣污染貢獻近15%,供熱計量改革(由面積計量轉(zhuǎn)為表計計量）卻完全落實.碳中和背景下,集中供熱面積增長、熱計量效率提升是大勢所趨,預計2023年熱表需求量430萬臺,超聲波熱量表需求量410萬臺,對全球化+上游拓展+軟件平臺市場化,創(chuàng)造未來新的增長點.全球化:公司和安富利建立戰(zhàn)略合作,安富利海外輻射國家的數(shù)量是公司兩倍,有望幫助公司拓寬銷售渠道,擴大海外市場.上游拓展:子公司匯中科技主營換能器、智能模組等零部件,2022年營收增速超340%.軟件平臺市場化:2022年,公司單筆軟件合同金額超過1000萬,軟件產(chǎn)品已經(jīng)具備市場化的能力.首次覆蓋,給予"強烈推薦,評級.匯中股份是我國超聲流體測量領(lǐng)域第一公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明2家上市公司.我們認為,未來三年是公用事業(yè)智能化改造最重要的三年,公司作為國內(nèi)超聲流體測量技術(shù)龍頭將受益于超聲波水表滲透率提升+超聲波熱表景氣度回升.在我國經(jīng)濟向好、相關(guān)政策不斷落地的背景下,公司下半14%、25%、22%,歸母凈利潤增速分別為32%、21%、17%,對應會計年度202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入(百萬元)524507578722881同比增長23%-3%14%25%22%營業(yè)利潤(百萬元)200234同比增長21%-30%32%21%17%歸母凈利潤(百萬元)203同比增長22%-30%32%21%17%每股收益(元)0.770.540.710.861.0118.626.620.216.6資料來源:公司數(shù)據(jù)、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明3正文目錄 61、深耕行業(yè)29年,引領(lǐng)超聲流體測量設備技術(shù)發(fā)展 62、戰(zhàn)略調(diào)整及時,超聲水表成業(yè)績增長引擎 9 二、公用事業(yè)的智能化機遇:超聲流體測量技術(shù)正加速滲透 1、頂層政策頻出,水表、熱表存量更新按下加速鍵 (1）產(chǎn)品升級、效率提升,是水表等產(chǎn)品需求持續(xù)提升的驅(qū)動力 21(1）超聲熱量表滲透率超90%,市場規(guī)模在25億元/年 21 22 23(4）漏損管控政策下,超聲波水表優(yōu)勢愈發(fā)明顯 25 291、逐步滲入小口徑市場,市占率有望提升 29 30 31 32 33 35 6圖2:軟硬件技術(shù)發(fā)展行業(yè)領(lǐng)先,推出多個產(chǎn)品均為行業(yè)首臺 7 8 8圖5:公司歷年營業(yè)收入(億元）及yoy(%） 圖6:公司歷年歸母凈利潤(億元）及yoy(%） 敬請閱讀末頁的重要說明4 圖9:公司歷年毛利率及凈利率(%） 圖10:超聲流量計為最高毛利產(chǎn)品 圖11:公司四大費用率(%） 圖12:公司歷年境外營收占比(%） 圖13:匯中股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至20230814） 圖14:水表的產(chǎn)品迭代,其中多參數(shù)水表尚未量產(chǎn) 圖15:電子水表包括超聲波、電磁、射流水表 圖16:熱表的智能化改革與水表類似 圖17:水表銷量(萬臺）與房屋竣工面積(萬平米） 圖18:熱表銷量(萬臺）與房屋竣工面積(萬平米） 圖19:我國歷年合計用水人口(億人）及yoy(%） 圖20:我國各地區(qū)用水普及率(%） 圖21:近五年和近十年供水普及率升幅(pct） 圖22:我國常住人口城鎮(zhèn)化率(%） 圖23:三種主要的供熱方式 圖24:我國集中供熱面積(億平方米） 圖25:我國集中供熱管道長度(萬公里） 圖26:水表需求量(萬臺）及yoy(%）測算 21圖27:熱量表保有量(萬只）及yoy(%） 21圖28:熱量表需求量(萬只）及yoy(%） 21圖29:超聲波熱量表出貨量(萬只）和yoy(%） 22圖30:超聲波熱表滲透率超90% 22圖31:超聲熱量表市場份額(%）估算 22圖32:我國智能水表需求量(萬只）及yoy(%） 25圖33:智能水表滲透率(%） 25 26圖35:超聲水表和機械水表因壓力損失造成的電費損失對比 27圖36:我國漏損管控政策愈發(fā)嚴苛 28圖37:我國超聲波水表需求量(萬臺）及yoy(%） 28敬請閱讀末頁的重要說明5圖38:超聲波水表滲透率(%） 28圖39:超聲水表市場份額(%）估算 29圖40:大口徑水表招標項目結(jié)果 30圖41:深水寶安水務小口徑超聲波水表采購項目中標情況 30圖42:公司供水數(shù)字化產(chǎn)品 31圖43:匯中科技主要產(chǎn)品 31圖44:匯中科技海外主要競爭對手一覽 32圖45:匯中股份的全球營銷網(wǎng)絡 33 35 35 9 表7:我國用水人口(億人）及用水戶數(shù)(億戶） 20表8:超聲波熱表市場主要國內(nèi)玩家、營 22 23表10:節(jié)水、漏損管理政策梳理 24表11:水表分類(按口徑） 25表12:水司供銷差和漏損率 26表13:同口徑超聲波水表與機械水表性能對比 26表14:小口徑、大口徑超聲波水表單價情況 28表15:公司業(yè)務拆分與預測 34附:財務預測表 36公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明6一、超聲流體測量儀器龍頭一、超聲流體測量儀器龍頭1、深耕行業(yè)29年,引領(lǐng)超聲流體測量設備技術(shù)發(fā)展匯中股份是我國超聲流體測量領(lǐng)域龍頭,深耕行業(yè)近30年.>1994年,唐山匯中儀表有限公司始創(chuàng).>1998年,唐山匯中儀表有限公司和加拿大威頓公司共同出資設立"匯中威>2010年,匯中威頓實現(xiàn)股份制改革.>2014年,唐山匯中儀表股份有限公司于創(chuàng)業(yè)板上市.>2015年,公司正式更名為"匯中股份,.圖1:匯中股份歷史沿革資料來源:公司官網(wǎng)、招商證券匯中股份是我國超聲流體測量儀器廠商中產(chǎn)品系列最全、口徑范圍最廣,技術(shù)>產(chǎn)品系列:公司超聲流體測量產(chǎn)品可以應用到工業(yè)、農(nóng)業(yè)、煤炭、冶金、水利、水電等下游場景,其中供水、供熱是公司產(chǎn)>口徑覆蓋范圍:超聲流體測量的口徑大小和精度同廠商的技術(shù)難度,匯中股份的水計量設備口徑覆蓋了DN15-DN15000(DN為公稱直徑,單位是mm）.>產(chǎn)品技術(shù):匯中股份一直引領(lǐng)著行業(yè)的發(fā)展,無論是硬件還是軟件,都在硬件方面:公司是國內(nèi)第一臺插入式超聲流量計、第一臺電池供熱戶用超聲熱量表、第一臺樓棟超聲熱量表、第一臺超聲水表的公司參加國家科技部863"過程控制流量傳感器及系統(tǒng),項目,成功驗收.2017年,產(chǎn)品獲得MID(歐盟測量儀器指令）、NMI(荷蘭國家計量認證）敬請閱讀末頁的重要說明7等國際認證.2019年,公司的檢測和校準實驗室通過國內(nèi)CNAS(中國合列應用,打開物聯(lián)網(wǎng)超聲流體測量新紀元.軟件方面:2017年,公司率先完成國內(nèi)三大運營商(中國移動、中國聯(lián)通、圖2:軟硬件技術(shù)發(fā)展行業(yè)領(lǐng)先,推出多個產(chǎn)品均為行業(yè)首臺資料來源:公司官網(wǎng)、招商證券目前公司的主要硬件產(chǎn)品,包括超聲波水表、超聲系列;軟件方面,包括智慧供水、智慧供熱兩大平臺.>超聲波水表:通過超聲流體測量技術(shù)對水流量進行測量.公司產(chǎn)品覆蓋源水、出廠水、引調(diào)水、城市供水管網(wǎng)、城鄉(xiāng)供水一體化、工商戶用水、居>超聲波熱表:與超聲波水表的主要區(qū)別在于需要配套安裝溫度變送器,可以顯示冷熱量值,用于測量供熱量.公司產(chǎn)品覆蓋熱源、熱網(wǎng)、熱力站、>超聲波流量計:與超聲波水表的區(qū)別在于,該流量計口徑更大,精度更高,可用于水、化學液體、石油、酒精等各種流體測量.技術(shù)難度和毛利率都更高.敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告圖3:主要產(chǎn)品包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計資料來源:公司官網(wǎng)、招商證券軟件平臺方面,公司的智慧供水、智慧供熱平臺均以兩個中心、八大系統(tǒng)為核心,利用人工智能、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等先進技術(shù)實現(xiàn)設備、管網(wǎng)數(shù)據(jù)的自動采>智慧供水:助力供水企業(yè)實現(xiàn)制水、輸水、供水、用水等各環(huán)節(jié)業(yè)務的全流程信息化管理,以達到精準降漏,節(jié)能減耗,科學決策的目的.>智慧供熱:助力供熱企業(yè)實現(xiàn)各環(huán)節(jié)業(yè)務的自感知、自分析、自診斷、自調(diào)節(jié),實現(xiàn)節(jié)能增效、安全舒適供熱. 圖4:匯中股份智慧供水、智慧供熱兩大平臺資料來源:公司官網(wǎng)、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告此外,公司通過控股、持股公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同,向整個行業(yè)供應傳感器、換能器、模組等核心零部件.公司控股子公司匯中科技(唐山）研發(fā)、生產(chǎn)和銷售傳感器、模組、換能器、檢定裝置、智能產(chǎn)線等全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品系列.持股公司力聲達傳感科技有限公司從事智能傳感器和執(zhí)行器及相關(guān)應用的研究、設計、生產(chǎn)和銷售.表1:匯中股份主要控股、持股公司公司名稱匯中持股比例主營業(yè)務匯中科技唐山有限公司62.5%傳感器、模組、換能器、檢定裝置等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售力聲達傳感科技有限公司21%智能傳感器和執(zhí)行器及相關(guān)應用的研究、設計、生產(chǎn)和銷售匯中儀表香港有限公司100%承接匯中海外業(yè)務,更好地為海外客戶提供技術(shù)支持、售前售后服務等資料來源:公司公告、招商證券2、戰(zhàn)略調(diào)整及時,超聲水表成業(yè)績增長引擎2013-2021年公司營收和歸母凈利潤整體增長可觀.2021年公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤5.2/1.6億元,2013-2021年營收/歸母凈利潤CAGR分別為(1）產(chǎn)品豐富度持續(xù)提升:公司上市后,供熱市場進入調(diào)整期.公司于2014年及時改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu),實現(xiàn)超聲水表的快速增長.2018年起,受益于供水行業(yè)多項政策,2018/2019/2020/2021年公司超聲水表收入同比增速40%/37%/56%/33%.2020年,公司海外業(yè)務營業(yè)收入分別同比+22677%/+170%/+202%.(3）子公司報表并表:2019年,子公司匯中科技報表并表.2019年為公司業(yè)績增長最快的一年,營收、歸母凈利潤分別同比+29%/+34%.司募投項目投產(chǎn)導致固定資產(chǎn)折舊、房產(chǎn)稅增加.2022年,公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤5.1/1.1億元,同比-3%/-30%.營收首次出現(xiàn)負增長,主要原因為受疫情等因素影響,公司訂單確認、項目驗收延后.2023H1,公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤2.0/0.4億元,同比+2.0%/-10.8%.分季度來看,Q1營收/歸母凈利潤分別同比+40.5%/+34.4%,主要系戶用超聲波水表銷量同比增長.Q2營收同比-11.4%,較21Q1增長12.7%.公司業(yè)績呈現(xiàn)較強季節(jié)性,歷年一季度營收均明顯低于其他季度,因此,二季度業(yè)績承壓對公司公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖5:公司歷年營業(yè)收入(億元）及yoy(%）642051_____營業(yè)收入?億元āyoy?%ā510資料來源:Wind、招商證券圖6:公司歷年歸母凈利潤(億元）及yoy(%）22110yoy?yoy?%ā0資料來源:Wind、招商證券公司順應行業(yè)發(fā)展趨勢,積極調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu),超聲水表已成為收入的最大貢獻項.公司上市后,供水行業(yè)景氣度不斷攀升.公司通過參加水利行業(yè)專業(yè)性展會等手段,中標多個水利項目,實現(xiàn)超聲水表業(yè)績快速增長.2016年,超聲水表營收占比僅26%,超聲熱表/超聲流量計占比分別為52%/16%,超聲熱表為營收貢獻主力.2022年,超聲水表營收占比達60%,超聲熱表/超聲流量計營收占比分別為20%/10%.2023年H1,超聲波水表營收占比進一步提升至63%,超聲熱表/超聲流量計/其他業(yè)務占比分別為17%/11圖7:超聲水表營收占比逐年增長.超聲水表營收?百萬元ā.超聲熱量表營收?百萬元ā.超聲流量計營收?百萬元ā.其他營收?百萬元ā0資料來源:Wind、招商證券資料來源:Wind、招商證券公司毛利率從前期60%的水平下降至目前的50%左右(2022率50%）,主要因為民用超聲波水表收入占比逐步提升.2018年,公司超聲的戶用超聲水表銷售占比逐年增長所致.計量儀表的毛利率和應用場景的復雜程度高度相關(guān),這點從超聲流量計是公司最高毛利產(chǎn)品就能看出.戶用(小口徑）超聲水表應用場景簡單,性能要求相對較低,毛利率較低.23H1,公司超聲波水表毛利率反彈至42%,同比增加1.4個pct,判斷主因為公司大口徑水表近兩年,公司凈利率有所波動,除去毛利率下降的因素外,判斷凈利率受費用率影響較大.2016年,面向終端直銷客戶的銷售比重和售費用率同比+6.75pct.2022年,除財務外的三項費用率均同比增加,四項費用率合計同比+1.46pct.2023H1,四項費用率合計同比+3.18pct.公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明11圖9:公司歷年毛利率及凈利率(%）毛利率?%ā凈利率?%ā0資料來源:Wind、招商證券圖10:超聲流量計為最高毛利產(chǎn)品超聲水表毛利率?%ā超聲熱量表毛利率?%ā超聲流量計毛利率?%ā其他毛利率?%ā02016201720182019資料來源:Wind、招商證券圖11:公司四大費用率(%）0銷售費用率?%ā管理費用率?%ā研發(fā)費用率?%ā財務費用率?%ā資料來源:Wind、招商證券2017年后,公司大力拓展海外市場,境外業(yè)務成為公司新的增長點.從營收絕對值來看,2017年,公司境外收入僅0.6萬元,產(chǎn)品獲得多項國際認證后,2018年境外收入達145.8萬元,2019、2020年,境外收入維持同比+170%/+202%的高速增長,2020年,公司境外收入達到千萬級別.從營收占比來看,2016年,公司境外營收占比僅0.1%,2022年該比例達2.4%,仍具備較高提升空間.全球化是公司未來幾年的重要戰(zhàn)略之一.2023年7月4日,公司公告了與AvnetAsiaPteLtd(安富利）的戰(zhàn)略合作協(xié)議,獨家代理.安富利作為全球最大的電子元件、計算機產(chǎn)品和嵌入技術(shù)分銷商之一,客戶資源遍布全球70多個國家.目前,匯中業(yè)務已經(jīng)拓展至澳大利亞、意大利、荷蘭等35+個國家.在雙方協(xié)同合作下,匯中超聲流體測量產(chǎn)品有望拓寬海外銷售渠道,實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長.圖12:公司歷年境外營收占比(%）境外營收占比?%ā2.0資料來源:Wind、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告3、股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定,員工持股完善長效激勵股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定,實控人及其一致行動人持股超40%.公司實際控制人為公司董事長張力新,持股37.95%,配偶許文芝為其一致行動人,持股2.38%.其余股東中,董建國為公司董事兼總經(jīng)理,張繼川為公司董事.自成立以來,公圖13:匯中股份股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至20230814）資料來源:Wind、招商證券員工持股計劃完善長效激勵機制.2020年至今,公司陸續(xù)開啟四期員工持股計劃.其中,第一、二期持股計劃的業(yè)績考核目標均已達成.第三期持股計劃設30%、60%的業(yè)績目標,體現(xiàn)了公司管理層對公司表2:匯中股份員工持股計劃公布時間持股計劃激勵對象數(shù)量回購價格股本比例業(yè)績考核完成情況2023.4.25第四期不超過117人,董監(jiān)高9人不超過18.05元/股0.73%第一個解鎖期:以2022年凈利潤為基數(shù),2023年凈利潤增長率不低于30%;一第二個解鎖期:以2022年凈利潤為基數(shù),2024年凈利潤增長率不低于60%2022.5.20第三期不超過39人,董監(jiān)高9人不超過20.56元/股0.60%以2021年營業(yè)收入為基數(shù),2022年營收增長率不低于10%未達成2021.3.31第二期不超過28人,董監(jiān)高11人不超過25.03元/股0.45%以2020年營業(yè)收入為基數(shù),2021年營收增長率不低于20%2020.7.31第一期不超過29人,董監(jiān)高11人不超過19.83元/股0.47%以2019年營業(yè)收入為基數(shù),2020年營收增長率不低于10%資料來源:公司公告、招商證券產(chǎn)能擴張,支撐公司生產(chǎn)需求,應對市場需求激增.歷史上,公司共有兩次擴產(chǎn)項目,分別為上市時的新廠一期和2018年的新廠二期項目.截至目前,兩個項目均已投產(chǎn),廠房占地面積合計120+畝,總產(chǎn)能155萬臺.敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告表3:匯中股份擴產(chǎn)項目時間融資方式募集資金實際募集金額募投項目項目實施情況2014掛牌上市2.392.10超聲熱量表產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地建設項目和大口徑超聲水表產(chǎn)業(yè)化項目(新廠一期）2014年底,募投項目基建部分基本完工;2015年6月,募投項目完工投產(chǎn)201811超聲流體測量產(chǎn)品智能制造車間項目(新廠二期）2018年7月開工;2019年第一條產(chǎn)線(30萬臺）投產(chǎn);2020年年底竣工,設計產(chǎn)能100萬臺資料來源:公司公告、招商證券二、二、公用事業(yè)的智能化機遇:超聲流體測量技術(shù)正加速滲透1、頂層政策頻出,水表、熱表存量更新按下加速鍵水表形態(tài)經(jīng)歷了幾次變革,產(chǎn)品正向著更便捷、更智能化的方向迭代.最早的水表為機械水表,沒有數(shù)據(jù)傳輸功能,抄表依賴人工.為解決抄表問題,智能水表應運而生.按照推出的先后順序及智能化程度,智能水表可分為智能機械>智能機械水表(2003年起）:在機械水表上設置機電轉(zhuǎn)換裝置,實現(xiàn)了數(shù)據(jù)遠傳、預付費、網(wǎng)絡閥控等功能.>電子水表(2013年起）:包括超聲波、電磁和射流三個類型.其中,電磁水表在結(jié)構(gòu)復雜度、電池續(xù)航、防電磁干擾等方面需要進一步改進.射流水表仍處于起步階段.因此,超聲波水表為電子水表中的主流產(chǎn)品.量、水壓、水質(zhì)、水溫等多參數(shù)的測量,但仍處于圖14:水表的產(chǎn)品迭代,其中多參數(shù)水表尚未量產(chǎn)資料來源:匯中股份、金卡智能、濟南瑞泉電子有限公司、寧水集團、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明14圖15:電子水表包括超聲波、電磁、射流水表資料來源:《多聲路超聲水表技術(shù)特點與應用》、電子發(fā)燒友、招商證券熱表的智能化改革和水表類似,目前市場上機械式熱表和智能熱表(電磁和超>機械式熱表:計量原理與機械水表類似,有壓力損耗大、無法數(shù)據(jù)遠傳等>智能熱表:包括電磁熱表和超聲熱表.由于電磁熱表需要采用交流電供電,功耗較大,應用范圍被限制于換熱站或是檢測設備.超聲波熱表具備高精度、高量程比、低壓損等特點,逐步發(fā)展成為市場主流產(chǎn)品.圖16:熱表的智能化改革與水表類似資料來源:匯中股份、招商證券(1）產(chǎn)品升級、效率提升,是水表等產(chǎn)品需求持續(xù)提升的驅(qū)動力水表、熱表等常被想當然的認為受到地產(chǎn)竣工景氣度影響很大,但我們復盤了歷史上水表、熱表銷量和房地產(chǎn)景氣度指標后發(fā)現(xiàn),新房竣工并非影響水表、熱表需求最核心的因素.如下圖17,水表方面,銷量與新房竣工面積并未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性,r2(兩組數(shù)據(jù)的相關(guān)性指標,越接近1,說明相關(guān)性越高）僅0.15.熱表方面,在2012年以前,房地產(chǎn)的高速增長與熱表銷量的增勢相符,隨后二者出現(xiàn)顯著背離.另一方面,各類政策的發(fā)布和實施,常會導致水表、熱表需求激增,這背后的本質(zhì),是技術(shù)不停迭代的計量設備,大大節(jié)省了社會成本.歷史上,在政策的推動下,水表、熱表需求都出現(xiàn)過超常增長.>水表:2015年,水表銷售量達6658萬臺,同比增長28%,遠遠高出往年個位數(shù)的增速.2014年,發(fā)改委、住建部發(fā)敬請閱讀末頁的重要說明15公司深度報告民用水階梯價格制度的指導意見》,《意見》指出,則上要全面實行居民階梯水價制度.階梯水價是對自來水計量收費方式的調(diào)整,單位水價隨著耗水量分段("階梯,）增加.因傳統(tǒng)的機械式水表無法滿足新的計量方式,水表智能化替換需求激增.股份超聲熱量表出貨量完成了從"幾千臺,到"十萬臺,的躍遷.2003年以前,我國供熱行業(yè)實施以面積計價的收費方式,用戶沒有動力節(jié)約用暖,導致供熱浪費嚴重.2003年起,供熱計量改革(從面積計量到熱表計價）拉開序幕.國家發(fā)改委、國務院等部門陸續(xù)出臺政策推進改革,但政策以獎勵、推動為主,范圍也并不全面.2010年,住建部等四部門發(fā)布《關(guān)于進一步推進供熱計量改革工作的意見》,要求北方采暖地區(qū)地級以上城市達到節(jié)能50%強制性標準的既有建筑基本完成供熱計量改造.該政策目標圖17:水表銷量(萬臺）與房屋竣工面積(萬平米）資料來源:青島積成招股說明書、國家統(tǒng)計局、招商證券圖18:熱表銷量(萬臺）與房屋竣工面積(萬平米）資料來源:智研咨詢、國家統(tǒng)計局、招商證券時間政策名稱政策內(nèi)容2003.7《關(guān)于城鎮(zhèn)供熱體制改革試點工作的指導意見》北方主要供暖城市陸續(xù)開展試點示范和出臺地方標準2004.11《國家發(fā)展改革委關(guān)于印發(fā)節(jié)能中長期專項規(guī)劃的通知》供熱體制改革全面展開,居住及公共建筑集中采暖按熱表計量收費在各大中城市普遍推行,在小城市試點2007.6《國務院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》深化供熱體制改革,實行供熱計量收費,推動北方采暖區(qū)既有居住建筑供熱計量及節(jié)能改造1.5億平方米2007.12《財政部關(guān)于印發(fā)<北方采暖區(qū)既有居住建筑供熱計量及節(jié)能改造獎勵資金管理暫行辦法>的通知》國家財政將安排專項資金用于對北方采暖地區(qū)開展既有居住建筑供熱計量及節(jié)能改造工作進行獎勵2010.2《關(guān)于進一步推進供熱計量改革工作的意見》兩年時間內(nèi),既有大型公共建筑全部完成供熱計量改造并實行按用熱量計價收費;"十二五"期間北方采暖地區(qū)地級以上城市達到節(jié)能50%強制性標準的既有建筑基本完成供熱計量改造,實現(xiàn)按用熱量計價收費資料來源:住建部、國家發(fā)改委、國務院、財政部等部門、招商證券2012-2014年,熱表受到房地產(chǎn)不景氣、供熱計量改造補貼進入尾聲等因素影響,需求出現(xiàn)下滑.2013、2014年熱表銷量分別同比-17%、-12%.2015年起,水表、熱表需求進入以存量替換為主的穩(wěn)步增長階段.水表銷量從>三供一業(yè):2016年,國務院國資委、財政部推出針對三供一業(yè)(供水、供敬請閱讀末頁的重要說明16公司深度報告電、供熱和物業(yè)管理）改革的相關(guān)政策,將管理職能從國企剝離,轉(zhuǎn)由社會專業(yè)單位管理,供水、供熱等費用由社會專業(yè)單位承擔.這些單位較國企的利潤驅(qū)動力更強,希望通過儀表智能化改造來降低漏損的動力也更強.>一戶一表:一個住戶安裝一個水表的概念早在本世紀伊始就被提出.2019年,發(fā)改委、水利部發(fā)布的《國家節(jié)水行動方案》再次強調(diào),全面實施城鎮(zhèn)居民"一戶一表,改造."一戶一表,政策的落地創(chuàng)造了"存量補充需求,,有關(guān)部門積極響應,目前城市住戶都已基本安裝水表.能改造、供熱計量收費改革的進一步推進是這個階段催化熱量表需求的兩大主要因素.從結(jié)果來看,無論是計量方式的變化,還是計量產(chǎn)品形態(tài)的變化,都從本質(zhì)上提升了供水、供熱企業(yè)的運營效率,顯著降低了社會成本.時間主題發(fā)布部門政策名稱政策內(nèi)容供水/供熱2016.6三供一業(yè)國務院國資委、財政部《國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務院國資委、財政部關(guān)于國有企業(yè)職工家屬區(qū)"三供一業(yè),分離移交工作指導意見的通知》全面推進國有企業(yè)職工家屬區(qū)"三供一業(yè),(供水、供電、供熱和物業(yè)管理）分離移交工作(將家屬區(qū)水、電、暖和物業(yè)管理職能從國企剝離,轉(zhuǎn)由社會專業(yè)單位管理）,對相關(guān)設備設施進行必要的維修改造供水2017.1漏損控制國家發(fā)展改革委、水利部等《節(jié)水型社會建設"十三五,規(guī)劃》推進城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)改造,加強漏損控制管理2019.4一戶一表發(fā)展改革委、水利部《國家節(jié)水行動方案》全面實施城鎮(zhèn)居民"一戶一表,改造,構(gòu)建智慧水務體系,以流域為單元提升水情測報和智能調(diào)度能力;推進農(nóng)村水源保護和供水保障工程建設供熱2017.1清潔供熱國務院《"十三五,節(jié)能減排綜合工作方案》到2020年前基本完成北方采暖地區(qū)有改造價值城鎮(zhèn)居住建筑的節(jié)能改造2017.9清潔供熱住建部等4部門《關(guān)于推進北方采暖地區(qū)城鎮(zhèn)清潔供暖的指導意見》進一步推進供熱計量收費,嚴格執(zhí)行供熱計量相關(guān)規(guī)定和標準,做好供熱計量設施建設、使用、收費等工作,促進熱用戶端節(jié)能降耗2017.10清潔供熱發(fā)改委等10部門《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃(2017-2021年）》大力推行集中供暖地區(qū)居住和公共建筑供熱計量,新建住宅在配套建設供熱設施時,必須全部安裝供熱分戶計量和溫控裝置資料來源:國務院、發(fā)改委、水利部、住建部等部門、招商證券(2）近年來利好性政策頻出,智能化改造全面啟動我們認為,未來水表需求的增長主要來源于兩方面:①城鎮(zhèn)化、鄉(xiāng)村振興帶來的新增需求;②存量水表的智能化更新需求.①新增需求(用水人口增加→水表安裝需求增長）據(jù)住建部數(shù)據(jù)及我們測算,2004年,我國城市、縣城、建制鎮(zhèn)、鄉(xiāng)合計用水人口僅5.4億人,到2021年,這些地區(qū)合計用水人口達8.9億人,2004-2021年年均復合增長率為3%.用水人口、用水戶數(shù)增加主要原因有二:一方面,各地區(qū)供水普及率持續(xù)提升,截至2021別達99.4%/97.4%/90.3%/84.2%,2011-22.3/11.3/10.5/18.5個pct;另一方面,我國城鎮(zhèn)化進展迅猛,據(jù)國家統(tǒng)計局、公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明17住建部,2022年,我國常住人口城鎮(zhèn)化率達65.2%,較2015年提升7.9個pct.圖19:我國歷年合計用水人口(億人）及yoy(%）8642067652086420資料來源:住建部、招商證券圖21:近五年和近十年供水普及率升幅(pct）2016-2021供水普及率升幅?pctā2011-2021供水普及率升幅?pctā50城市縣城建制鎮(zhèn)鄉(xiāng)資料來源:住建部、招商證券圖20:我國各地區(qū)用水普及率(%）0城市?%ā建制鎮(zhèn)?%ā縣城?%ā資料來源:住建部、招商證券圖22:我國常住人口城鎮(zhèn)化率(%）常住人口城鎮(zhèn)化率?%ā20152016201720182資料來源:國家統(tǒng)計局、招商證券在《"十四五,新型城鎮(zhèn)化實施方案》、《關(guān)于全面推進鄉(xiāng)村振興加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的意見》等政策的推動下,未來城鎮(zhèn)化率、供水普及率將持續(xù)提升,e存量更新需求(智能化迭代→水表更換需求增長）水表更新缺乏監(jiān)督,導致存量水表中的大量機械表即使超過使用年限也不更換.2019年1月,住建部發(fā)布《關(guān)于加強民用"三表,管理的指導意見》,《意見》提出,加強民用"三表,(燃氣表、水表、電表）計量監(jiān)管,嚴格落實企業(yè)主體責任.近幾年,各地區(qū)有關(guān)部門對水表強制檢定標準開啟了一系列監(jiān)管工作.此外,管網(wǎng)、老舊小區(qū)改造成為重大民生工程,受到中央高度重視,政策層出《綱要》提出,全面提升水網(wǎng)系統(tǒng)智能化、綠色化水平.>老舊小區(qū)改造:7月18日,住建部等七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于扎實推進舊小區(qū)改造計劃,全面排查安全隱患,加快更新老化的燃氣、供水、供熱、供電等管線管道.水表強制檢定要求主要針對水表在長期使用后機械磨損,越走越快,計量不準公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明18確的問題,析和預測自動化程度不高,以及管網(wǎng)老化的問題.目前,我國供水管網(wǎng)系統(tǒng)漏損嚴重,造成的水資源浪費、水質(zhì)低下等問題迫在眉睫,已經(jīng)到了"不得不改,的地步.我們認為,這些政策落地具備較強確定性,而管網(wǎng)、老舊小區(qū)改造將加速水表智能化迭代,利好水表更新需求.集中供熱是最節(jié)省能源、減少碳排的供熱方式.據(jù)智研咨詢,我國城市供熱有集中供熱、獨用鍋爐房供熱、分散供熱三種方式.相較于其他兩種供熱方式熱效率低、污染大等特點,集中供熱具備下列優(yōu)勢,是節(jié)能減排的不二圖23:三種主要的供熱方式資料來源:智研咨詢、招商證券在我國經(jīng)濟快速增長,城鎮(zhèn)化不斷推進的背景下,供熱需求持續(xù)增長.2021年,我國城市/縣城供熱面積分別達106.0/19.5億平方米,2004-2021年,城市/縣項目建設的投資,集中供熱管道長度逐年提升.截至2021年,我國集中供熱管圖24:我國集中供熱面積(億平方米）城市?億平方米ā縣城?億平方米ā0資料來源:住建部、招商證券圖25:我國集中供熱管道長度(萬公里）集中供熱管道長度?萬公里ā0資料來源:住建部、招商證券"碳中和,背景下,清潔供熱政策再次發(fā)力:>早期的清潔供熱政策主要為改善空氣質(zhì)量.據(jù)中國環(huán)境報,取暖燃煤是北敬請閱讀末頁的重要說明19公司深度報告方冬季重要的大氣污染源.為降低空氣中的PM2.5含量,我國能源發(fā)展"十二五,和"十三五,規(guī)劃都對清潔供暖進行了部署(參考表5）,效果頗佳.據(jù)英國伯明翰大學和天津南開大學有關(guān)研究,2015-2021年,京津冀及周邊地區(qū)"2+26,城市PM2.5濃度下降41%.>碳中和目標被提出后,節(jié)能減排有了更明確的目標,清潔供熱政策力度再碳中和.隨后,住建部、國家能源局、國務院等部門陸續(xù)發(fā)布《2030年前碳達峰行動方案》、《"十四五,節(jié)能減排綜合工作方案》等政策,積極推進清潔供熱工程,具體措施包括設施設備節(jié)能改造等.此外,供熱計量改革也仍在持續(xù)推進中.我們認為,碳中和主要從以下三個方面催化本輪的熱量表需求:>集中供熱面積增長:我國集中供熱覆蓋率仍有較大提升空間.據(jù)中研網(wǎng),我國集中供熱覆蓋率仍處較低水平,北方平均覆蓋率不到50%,南方仍然依靠天然氣爐、空調(diào)、電爐等獨立供熱方式取暖.節(jié)能減排的需求,將持續(xù)推動集中供熱面積增長.而熱量表作為測算并顯示熱交換系統(tǒng)(包括集中供熱的暖氣和冷暖空調(diào)）所釋放或吸收的熱量值的儀表,有望充分受益.>供熱計量改革:盡管我國供熱計量改革從2003年就開始推行卻并不佳.據(jù)中國能源報,目前北方采暖城市已全面推行熱量表安裝,新建建筑安裝比例達80-90%,但真正開展熱計量收費的采暖面積僅占安裝總面積的10-20%.大量熱量表"裝而不用,,核心原因在于熱量表價格高,質(zhì)量卻難以保證,導致熱力公司承擔不起更換成本.考慮熱計量改革是我國降低碳排放的必經(jīng)之路,國家有望出臺政策督促熱力公司推進改革, "盤活,存量閑置熱量表的同時讓熱量表繼續(xù)滲透南方地區(qū)及已建建筑.>存量供熱管網(wǎng)管道更新:老舊小區(qū)改造、新型基礎(chǔ)設施建設等政策不僅限于供水管道改造,供熱管道也將經(jīng)歷全面改造.部分存量熱量表計量精度低下、智能化水平不高,有望在本輪改造政策中被替換.發(fā)布時間發(fā)布部門政策名稱政策內(nèi)容2021.10國務院《2030年前碳達峰行動方案》積極推進供熱改造,實施城市節(jié)能降碳工程,持續(xù)推動老舊供熱管網(wǎng)等市政基礎(chǔ)設施節(jié)能降碳改造.2022.1國務院《"十四五,節(jié)能減排綜合工作方案》深化供熱體制改革,完善城鎮(zhèn)供熱價格機制.加快公共機構(gòu)既有建筑圍護結(jié)構(gòu)、供熱、制冷、照明等設施設備節(jié)能改造,鼓勵采用能源費用托管等合同能源管理模式.2022.3住建部《"十四五,建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》深化供熱體制改革,完善城鎮(zhèn)供熱價格機制.加快公共機構(gòu)既有建筑圍護結(jié)構(gòu)、供熱、制冷、照明等設施設備節(jié)能改造,鼓勵采用能源費用托管等合同能源管理模式.2022.3住建部《"十四五,住房和城鄉(xiāng)建設科技發(fā)展規(guī)劃》開展城鄉(xiāng)供水、排水、燃氣、熱力、環(huán)衛(wèi)等基礎(chǔ)設施建設運維全過程碳減排的基礎(chǔ)理論、應用基礎(chǔ)、技術(shù)路徑、關(guān)鍵技術(shù).2022.5中共中央辦公廳、國務院辦公廳《關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見》推進老化供熱管道更新改造,提高北方地區(qū)縣城集中供暖比例2023.4國家能源局《2023年能源工作指導意見》完善清潔取暖長效機制,穩(wěn)妥有序推進新增清潔取暖項目,推動北方地區(qū)冬季清潔取暖穩(wěn)步向好.資料來源:國務院、住建部、國家能源局等部門官網(wǎng)、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明20公司深度報告到2025年,我國城市/縣城/建制鎮(zhèn)/鄉(xiāng)的供水普及率分別達100%、99%、95%、88%,且2022-2025年各地區(qū)供水普及率勻速增長;2022-2025年,我國城市/縣城合增速3.0%/2.9%/1.5%/-5.我國城市/縣城/建制鎮(zhèn)&鄉(xiāng)的戶均規(guī)模為2.48/2.71/2.70人/戶(2020年,第七次人口普查數(shù)據(jù)）.表7:我國用水人口(億人）及用水戶數(shù)(億戶）201720182019202020212022E2023E2024E2025E用水人口(億）8.09.710.0yoy(%）3.03.0用水戶數(shù)(億）yoy(%）3.03.0資料來源:住建部、國家統(tǒng)計局、招商證券存量智能化替換是未來水表需求量增長更為重要的驅(qū)動因素.我們通過老舊小區(qū)改造("舊改,）數(shù)量來測算未來三年的更換需求:舊小區(qū)改造工作的指導意見》曾提到,重點改造2000年以前的小區(qū),涉城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的通知》將改造范圍擴展至2005年底的老舊小區(qū).>當前改造情況:據(jù)《2023年國務院政府工作報告》,2017-2022年,我國改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)16.7萬個,惠及2900多萬家庭.>對水表更換需求的影響:目前尚未改造的小區(qū)數(shù)量5.2萬個,涉及家庭數(shù)量約900多萬,分三年改造,平均每年惠及家庭300多萬.我們考慮兩方面因素來測算水表更換需求:一方面,改造目標已經(jīng)擴展至2005年以前的小區(qū),且改造政策力度、強制性正不斷增強(對水表更換需求影響為正）;另一方面,一戶一表政策尚未完全落實(對水表更換需求影響為負）.因此,我們保守估計2023-2025年舊改帶來的水表更換需求量為300萬臺(約占水表每年需求量的3%）.綜合考慮(1）疫情對水表需求的負面影響、(2）水表需求穩(wěn)態(tài)增長率3%、(3）"舊改,對水表更換需求的催化作用,我們假設2021公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明21666圖26:水表需求量(萬臺）及yoy(%）測算6660水表需求量?萬臺āyoy?%ā442286420資料來源:青島積成招股書、招商證券據(jù)中國計量協(xié)會熱能表工作委員會統(tǒng)計的熱量表市場保有量數(shù)據(jù),我們測算得只.熱量表需求量從2019年的500萬只下降至2020年330萬只,判斷主因為疫情管控措施導致下游客戶招投標放緩,熱量表出貨受阻.未來,集中供熱面積的持續(xù)擴大、存量供熱管網(wǎng)的更新改造,以及供熱計量改革的推進將持續(xù)帶動熱量表需求量增長.圖27:熱量表保有量(萬只）及yoy(%）0熱量表保有量?萬只āyoy?%ā99資料來源:中國計量協(xié)會熱能表工作委員會、招商證券圖28:熱量表需求量(萬只）及yoy(%）0新增熱量表?萬只āyoy?%ā0資料來源:中國計量協(xié)會熱能表工作委員會、招商證券(1）超聲熱量表滲透率超90%,市場規(guī)模在25億元/年在供熱領(lǐng)域,超聲表已經(jīng)成為市場主流產(chǎn)品,滲透率超90%.據(jù)天罡股份公告,2019-2023年(預測）,我國超聲波熱量表出貨量分別為280、310、340、370、410萬臺,每年增速在10%左右.結(jié)合熱量表需求量數(shù)據(jù),測算可得,2020-2023年,我國超聲波熱量表滲透率分別為94%/92%/88%/91%.可見,對于流體測量,超聲波技術(shù)是很有競爭力的技術(shù).較大,結(jié)合天罡股份、瑞納智能、邁拓股份、匯中股份等披露的產(chǎn)品單價信息,一臺超聲波熱量表單價在333-910元不等.我們?nèi)≈虚g值620元,測算2023年我國超聲波熱量表市場規(guī)模在25.4億元(一年）左右.公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明22圖29:超聲波熱量表出貨量(萬只）和yoy(%）4000超聲波熱量表出貨量?萬只āyoy?%ā86420資料來源:天罡股份、招商證券圖30:超聲波熱表滲透率超90%0新增熱量表?萬只ā新增熱量表中超聲波表占比?%ā0資料來源:天罡股份、招商證券我國超聲波熱表市場競爭較為激烈,市場份額分散,行業(yè)前四名合計市占率僅對應市場規(guī)模22.94億元.國內(nèi)超聲波熱量表主要廠家包括天罡股份、匯中股份、邁拓股份及瑞納智能,按照2022年的營收,四家市占率分別為5.0%、4.5%、3.1%、1.7%.據(jù)《2023年超聲熱量表行業(yè)市場環(huán)境分析》,我國超聲波熱量表行業(yè)內(nèi)主要競爭對手還包括Honeywell、ABB、西門子等海外知名企業(yè).公司名稱公司介紹2022年主營業(yè)務占比2022年超聲熱表營收(億元）匯中股份(參考本報告第一部分）超聲水表59.8%;超聲熱量表20.2%;超聲流量計9.7%1.03邁拓股份成立于2006年,2021年于創(chuàng)業(yè)板上市.主營業(yè)務為智能超聲水表和熱量表系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,為智慧水務、節(jié)能供熱提供系統(tǒng)解決方案.超聲水表87.4%;超聲熱表10.8%0.39天罡股份成立于1993年,2023年于北交所上市.主營業(yè)務為超聲波熱量表、超聲波水表、智能調(diào)控終端、其他產(chǎn)品及配件.超聲熱量表48.1%;超聲水表29.8%1.15瑞納智能成立于2008年,2021年于創(chuàng)業(yè)板上市.主營業(yè)務是供熱核心產(chǎn)品/設備的智能化研究與應用、全信息計量數(shù)據(jù)生產(chǎn)與管理、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)體系構(gòu)建、智慧化平臺服務和AI智能數(shù)據(jù)應用服務.供熱節(jié)能系統(tǒng)工程39.4%;智能模塊化換熱機組20.7%;超聲波熱量表11.1%0.72資料來源:Wind、招商證券圖31:超聲熱量表市場份額(%）估算匯中股份天罡股份瑞納智能邁拓股份其他資料來源:Wind、招商證券(2）超聲水表市場滲透率有望快速提升我國每年銷售的水表中,智能水表滲透率不到50%.在存量市場中,智能水表敬請閱讀末頁的重要說明23公司深度報告滲透率不到20%.據(jù)青島積成招股書,2009年,智能水表需求量僅580萬臺,2020年,需求量達3578萬臺,2009-2020年CAGR為18%.2020年,我國水表需求量為7495萬臺,測算智能水表新增市場滲透率為47.7%.相較智能燃氣表、智能熱表超80%、90%的新增市場滲透率,智能水表新增市場滲透率仍有較大提升空間.存量市場中的智能水表滲透率更低:據(jù)物聯(lián)傳媒,水表存量市場中,智能水表滲透率不到20%.這主要與水務市場格局和企業(yè)性質(zhì)有關(guān):非常分散,各地方水司使用智能水表步調(diào)不一致.(2）過去水司以事業(yè)單位的形式居多,沒有業(yè)績考核,而水表智能化替換涉及資金也較大,這導致縱使智能水表在經(jīng)濟性方面已經(jīng)超越傳統(tǒng)的機械表,水司也沒有足夠的動力實施智能化替換.超聲波水表在水表市場滲透率不到2%,在智能水表市場滲透率僅約4%.據(jù)智表、水表出貨量的4.0%、1.8%.從應用場景來看,超聲水表從工商業(yè)用場景、城市供水管網(wǎng)逐步向戶用場景滲透.超聲波水表高精度的優(yōu)勢率先在水流量大(3）智能水表滲透率提升是大勢所趨無論是從經(jīng)濟性、與政策方向的契合度、還是用戶端的體驗感來看,智能水表節(jié)省抄表人工費用:據(jù)寧水集團數(shù)據(jù),機械水表、智能水表平均單價分別約75、240元/臺.假設一個抄表人員月薪6000元,每個月表,每臺表抄表頻率為2個月一次,則平均每臺機械水表每年所需人工費用為30元/年.假設機械水表、智能水表的更換周期均為6年,測算一只機械水表和一只智能水表年均成本為42.5、40元/臺.隨著人力費用的不斷上漲,智能水表的性價比將進一步提升.表9:智能水表經(jīng)濟性已超越機械水表水表類型購置成本(元/臺）使用壽命(年）年均人工成本(元/臺）合計年均成本(元/臺）機械水表7563075/6+30=42.5智能水表24060240/6=40資料來源:寧水集團、招商證券降低漏損率:減少漏損是降低供銷差(水供應量和銷售量的差）、提升水司盈利水平的一大關(guān)鍵途徑.智能水表搭配物聯(lián)網(wǎng)軟件系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)設備數(shù)據(jù)的自動采集、傳輸、分析和預警,及時發(fā)現(xiàn)"跑、冒、滴、漏,的問題,通過遠程關(guān)閉閥門、派遣維修人員等方式降低供水漏損率.據(jù)媒體對新天科技公開調(diào)研信息,應用智慧水務系統(tǒng)(智能水表硬件+智慧水務軟件算,2022年人均用水量425立方米.假設水價3元/m3,智慧水務系統(tǒng)可為水司節(jié)省水21.3m3/人.年,以三口之家為例,節(jié)省水約64m3/戶.年,②從政府角度看,我國并非水資源豐富的國家敬請閱讀末頁的重要說明24公司深度報告達25%甚至以上,且水質(zhì)低下.提升水務終端的智能化水平是降低漏損、節(jié)約水資源、提升水質(zhì)的前提.我國發(fā)布多項政策,對供水管網(wǎng)漏損嚴格要求,節(jié)水已經(jīng)成為社會建設規(guī)劃的重要綱領(lǐng).2022年,住建部明確提出"到2025年全國城市公共供水管網(wǎng)漏損率力爭控制在9%以內(nèi),的目標.表10:節(jié)水、漏損管理政策梳理發(fā)布時間發(fā)布部門政策名稱政策內(nèi)容2014.8住建部、國家發(fā)改委《住房城鄉(xiāng)建設部國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步加強城市節(jié)水工作的通知》加大力度控制供水管網(wǎng)漏損;督促供水企業(yè)通過管網(wǎng)獨立分區(qū)計量的方式加強漏損控制管理,嚴控"跑冒滴漏,.2016.10國家發(fā)改委等9部門《全民節(jié)水行動計劃》到2017年,全國公共供水管網(wǎng)漏損率控制在12%以內(nèi),到2020年,漏損率控制在10%以內(nèi).2017.1國家發(fā)改委、水利部等《節(jié)水型社會建設"十三五,規(guī)劃》推進城鎮(zhèn)供水管網(wǎng)改造,加強漏損控制管理.2022.1住建部、國家發(fā)改委《關(guān)于加強公共供水管網(wǎng)漏損控制的通知》到2025年,全國城市公共供水管網(wǎng)漏損率力爭控制在9%以內(nèi).2022.2住建部、國家發(fā)改委《關(guān)于組織開展公共供水管網(wǎng)漏損治理試點建設的通知》擬選擇50個公共供水管網(wǎng)漏損治理試點城市,目標是公共供水管網(wǎng)漏損率高于12%(2020年）的試點城市(縣城）建成區(qū),2025年漏損率不高于8%,其他試點城市(縣城）建成區(qū),2025年漏損率不高于7%.2023.1住建部、國家發(fā)改委《關(guān)于印發(fā)公共供水管網(wǎng)漏損治理重點城市(縣城）名單的通知》確定包括嘉興、蕪湖、咸寧在內(nèi)的50個重點城市資料來源:住建部、國家發(fā)改委、水利部官網(wǎng)、招商證券③從用戶角度看,人工抄表通常需要用戶在家,水表后,用戶可以通過手機APP實時查詢費用,線上繳費.可視化數(shù)據(jù)也減少了用水量錯算、漏算的糾紛,還能夠幫助用戶及時調(diào)整用水習慣.影響智能水表滲透率提升的兩大因素正逐步消除.(1）近幾年來,供水企業(yè)紛紛兼并重組,根據(jù)中節(jié)能咨詢發(fā)布的《節(jié)能環(huán)保重點細分行業(yè)研究報告2:水務行業(yè)》,2018年,我國前十大水務公司合計市場占有率38%,到2020年提升至62%.供水行業(yè)趨于集中化,大型水司的招投標項目更有利于智能水表替換機械水表.(2）水司已經(jīng)從先前的事業(yè)單位形式轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)形式,業(yè)績考核增強了智能化改造動力.預計2025年我國智能水表需求量近7000萬臺,滲透率超70%.據(jù)青島積成2009-2020年均復合增速達18%.疫情對智能水表滲透率有兩方面影面,重要城市客戶地區(qū)出現(xiàn)延遲招投標、中標后延遲下訂單、生產(chǎn)完成卻無法收發(fā)貨等情況.智能表需入戶安裝調(diào)試,項目開展受到影響.另一方面,疫情提升了下游客戶對智能水表的接受度,因為疫情期間無法上門抄表.綜合來看,疫情對智能水表需求量的影響為負,保守假設2021、2022年智能水表需求量增速下降至5%.考慮到:①疫情后需求的復蘇、②舊改、節(jié)水政策對水表智能化應用的推動作用、③水司自身的改造動力,假設2023-2025年每年增長20%.測算可得,2025年,我國智能水表需求量達6816萬臺,市場滲透率達73%.敬請閱讀末頁的重要說明25公司深度報告圖32:我國智能水表需求量(萬只）及yoy(%）050資料來源:青島積成招股書、招商證券圖33:智能水表滲透率(%）智能水表滲透率?%ā60131517資料來源:青島積成招股書、招商證券(4）漏損管控政策下,超聲波水表優(yōu)勢愈發(fā)明顯智能機械水表與傳統(tǒng)機械水表的主要區(qū)別在于數(shù)據(jù)傳輸方式,兩者計量原理并無不同.因此,智能機械水表降低漏損率的方式主要是通過與軟件平臺結(jié)合后及時發(fā)現(xiàn)和解決漏損問題.超聲波水表屬于全電子水表,改變了水表的計量方式,比智能機械水表計量準確度更高、始動流量更低、壓損更小,能夠?qū)崿F(xiàn)瞬時流量計量,且無機械磨損(使用壽命長）.同時,也正因為超聲波水表采用了全電子計量,其制造零部件與機械水表相比少了葉輪而多了超聲波傳感器.按照聲路的數(shù)量,超聲波水表可分為單聲路水表和多聲路水表.多聲路水表通常為大口徑水表(DN50-300）,應用于建筑物、工業(yè)企業(yè)、市政供水等場景.單聲路水表為小口徑水表(DN50以下）,應用于居民、商業(yè)用水.單聲路水表測量的是管道橫截面的一條線,這條線測量的流速代表整個橫截面積的流速,當壓力大流速高或儀表性能差時,這種方式存在計量誤差.多聲路可以從多方向測量的流速中和這種誤差,使測量值更接近于真實值.因此,多聲路水表性表11:水表分類(按口徑）水表類別應用場景小口徑水表DN50以下居民用戶、中小工商戶等領(lǐng)域的用水計量大口徑水表DN50-300工商業(yè)用水計量、城市供水管網(wǎng)、分區(qū)計量等領(lǐng)域資料來源:匯中股份、招商證券盡管超聲波水表單價相較于智能機械水表要更高,但其優(yōu)越的性能能幫助水司降低供銷差,節(jié)約電費,長期的性價比已經(jīng)凸顯:供銷差指的是系統(tǒng)供水量與收益水量的差額(如下表所示）.超聲波水表主要(1）非法用水量:機械水表始動流量高,無法防止用戶通過滴水取水、私接管道等方式非法用水.超聲水表采用電子流量傳感技術(shù),始動流量低,對流量變化更加靈敏,能夠及時檢測到非法用水.能夠減少計量誤差;始動流量低,能夠及時發(fā)現(xiàn)"跑、冒、滴、漏,等問敬請閱讀末頁的重要說明26公司深度報告流量數(shù)據(jù),無法得到準確的瞬時流量數(shù)據(jù).超聲水表能夠瞬時計量,查找漏損點,快速定位.此外,超聲波水表更適用于環(huán)狀、水流方向不穩(wěn)定的DMA(DistrictMeteringArea）分區(qū)計量供水管網(wǎng).分區(qū)計量管理通過在獨立的計量區(qū)域內(nèi)安裝試用智能水表,對節(jié)點流量實施遠程實時監(jiān)測,及時發(fā)現(xiàn)異常,定位漏損點,目前在很多省市地區(qū)已經(jīng)得到推廣.表12:水司供銷差和漏損率系統(tǒng)供水量合法用水量收費的合法用水量收費計量用水量收益水量收費未計量用水量未收費的合法用水量未收費已計量用水量無收益水量未收費未計量用水量漏損水量表觀漏損非法用水量因用戶計量誤差和數(shù)據(jù)處理錯誤造成的損失水量真實漏損輸配水干管漏失水量蓄水池漏失和溢流水量用戶支管至計量表具之間的漏失水量資料來源:邁拓股份、招商證券資料來源:邁拓股份招股書、招商證券更低始動流量帶來的經(jīng)濟效益高達4500-5400元/臺.年.張力新(匯中股份實控人及董事長）發(fā)表的《多聲路超聲水表技術(shù)特點與應用》中寫到,假設水表每天在2m3/?以下工作3小時,則DN200的單聲路超聲水表每天比同口徑的機械水表挽回計量損失?3?=4.2m3,每年挽回計量損失4.2?360≈1500m3,按全國平均水價3元/m3計算,經(jīng)濟效益達到4500元/臺/年.用同樣的方式測算可得,每臺DN200多聲路水表帶來經(jīng)濟效益高達5400元/臺/年.準確度始動流量壓力損失單聲路超聲水表±1%~±2%0.6m3/?極小多聲路超聲水表±0.5%~±1%0.3m3/?極小機械水表±2%2m3/?0.03-0.01MPa資料來源:張力新《多聲路超聲水表技術(shù)特點與應用》、招商證券公司深度報告敬請閱讀末頁的重要說明27壓損(壓力損失）是指液體在管道中流動時,由于管道摩擦、彎曲等因素,導致液體流動時流量和壓力的損失.壓損和耗電量成正比,而超聲水表的壓損要遠低于機械水表.據(jù)《多聲路超聲水表技術(shù)特點與應用》,按工業(yè)用電單價0.82僅192元,而一臺相同口徑的機械表造成的電費損失卻高達4597元.水表口徑越大,電費損耗越大;水流越快,超聲波水表和機械水表所造成的電費損耗圖35:超聲水表和機械水表因壓力損失造成的電費損失對比資料來源:張力新《多聲路超聲水表技術(shù)特點與應用》、招商證券超聲水表的兩大經(jīng)濟性優(yōu)勢(降低漏損和節(jié)約電費）都在水流量較大、流速較快的大口徑水表應用場景更為明顯,這也解釋了為什么超聲水表的性價比率先在工商業(yè)用場景得到體現(xiàn).隨著超聲波流體測量技術(shù)的成熟應用,戶用小口徑超聲水表產(chǎn)品性價比也在不斷提升.以邁拓披露的招股書數(shù)據(jù)為例,2018、2019、2020年銷量增速達84%/4我們認為,隨著漏損管控政策的逐步收緊,超聲波水表滲透率將繼續(xù)快速提升.單看漏損管控政策的目標設定就能發(fā)現(xiàn),國家對于供水管網(wǎng)漏損率的管控愈發(fā)嚴苛.2022年,住建部、發(fā)改委首次提出試點城市的概念,今年1月,50個公共管網(wǎng)漏損試點城市的名單正式出爐.政策的明確性、針對性正在加強.嘉興、咸寧、蕪湖、延安等試點城市正陸續(xù)開展水資源優(yōu)化管理工作.將精度更高、始動流量更低的超聲波水表部署在城市分區(qū)計量供水管網(wǎng)上,有望幫助地方政府實現(xiàn)8%、7%的漏損率.敬請閱讀末頁的重要說明28公司深度報告圖36:我國漏損管控政策愈發(fā)嚴苛資料來源:住建部、國家發(fā)改委等部門、招商證券需求量和滲透率方面,預計2025年,超聲波水表需求量達900萬臺,在智能數(shù)據(jù)及我們的測算,2019年、2022年,我國超聲增速約30%.目前,超聲波水表在智能水表、水表滲透率約11%、7%.到2025年,超聲波水表在智能水表、水表滲透率將提升至13%、10%.圖37:我國超聲波水表需求量(萬臺）及yoy(%）0超聲波水表銷量?萬臺āyoy?%ā2019202020212022資料來源:智能制造網(wǎng)、新思界產(chǎn)業(yè)研究中心、招商證券圖38:超聲波水表滲透率(%）50市場滲透率?%ā-在智能水表市場滲透率?%ā-在水表2019202020212022資料來源:智能制造網(wǎng)、新思界產(chǎn)業(yè)研究中心、招商證券超聲波水表單價約為270-360元/臺,大口徑超聲波水表單價為2065-4634元/據(jù)《水表選用常規(guī)知識匯總》,DN20、DN40、DN50、DN100水表數(shù)量在結(jié)小口徑水表,假設大、小口徑的超聲波水表數(shù)量分布情況和水表一致,估算小20.15%):10.43%=6.3:1.這符合小口徑超聲波水表測量水流量小、所需數(shù)量更多的認知.綜上,測算超聲波水表平均單表14:小口徑、大口徑超聲波水表單價情況單位:元/臺20182019202020212022小口徑邁拓股份270278307一一天罡股份309308360大口徑邁拓股份323746344264一一天罡股份一一206523722544資料來源:邁拓股份、天罡股份、招商證券我們判斷超聲波水表單價或有進一步下降.超聲波水表產(chǎn)品單價高、毛利率高,近年來行業(yè)不乏新進入者(例如,以智能燃氣系統(tǒng)起家的金卡智能）.同時,公司深度報