白酒-淡季平穩(wěn)過渡經(jīng)營韌性仍足

1Jan-23May-23Aug-23告飲料Jan-23May-23Aug-23告飲料華泰研究專題研究增增持(維持)飲料白酒綜述：淡季平穩(wěn)過渡，經(jīng)營韌性仍足23H1CS白酒板塊營收/扣非凈利同比+16.1%/+19.8%；23Q2同比+17.2%/+20.5%。23Q2整體消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，白酒行業(yè)經(jīng)歷春節(jié)旺季的脈沖式修復(fù)后逐步步入淡季，商務(wù)場景需求短期承壓；五一及端午期間，白酒消費(fèi)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，大眾宴席需求復(fù)蘇更優(yōu)。主要酒企23Q2淡季期間注重渠道梳理與庫存去化，當(dāng)前頭部酒企的經(jīng)營大多已實(shí)現(xiàn)“時(shí)間過半、任務(wù)過半”，整體經(jīng)營更務(wù)實(shí)、節(jié)奏把握得當(dāng)，并適當(dāng)加大營銷活動(dòng)促進(jìn)終端動(dòng)銷，行業(yè)營收穩(wěn)健增長。優(yōu)選高端酒貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液，關(guān)注下半年潛在順周期彈性品種，推薦山西汾酒/舍得酒業(yè)/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。高端白酒：經(jīng)營韌性凸顯，穩(wěn)中有進(jìn)、彰顯龍頭風(fēng)范23H1高端白酒營收/扣非凈利同比+16.7%/+19.0%，23Q2營收/扣非凈利同比+16.9%/+18.5%。整體業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，需求保持堅(jiān)挺，酒企合理調(diào)整業(yè)績超前次預(yù)告，茅臺酒需求韌性凸顯，公司持續(xù)推進(jìn)渠道多元化布局，未來隨著改革深化，行業(yè)領(lǐng)軍價(jià)值有望不斷凸顯；五糧液穩(wěn)步推進(jìn)重點(diǎn)工作，主要產(chǎn)品動(dòng)銷有力有序，高質(zhì)量動(dòng)銷穩(wěn)步推進(jìn)，促進(jìn)市場價(jià)值回歸；瀘州老窖增長速度與質(zhì)量兼具，核心產(chǎn)品國窖1573保持穩(wěn)健較快增長，公司加快高地市場建設(shè)和低度產(chǎn)品全國布局，瀘州老窖品牌復(fù)興進(jìn)行時(shí)。次高端白酒：全國化次高端酒企分化加劇，區(qū)域龍頭增長勢能延續(xù)23H1次高端白酒營收/扣非凈利同比+17.0%/+21.7%，23Q2營收/扣非凈利同比+22.4%/+30.5%。次高端酒企間因22Q2業(yè)績基數(shù)、部分消費(fèi)場景缺失及庫存去化進(jìn)度等差異導(dǎo)致業(yè)績分化。商務(wù)場景需求短期承壓，部分次高端酒企短期內(nèi)復(fù)蘇進(jìn)程偏緩。蘇皖區(qū)域龍頭今世緣/洋河股份/古井貢酒/口子窖23Q2收入同比+31%/+16%/+27%/+34%，上述公司在區(qū)域優(yōu)勢市場的品牌相對強(qiáng)勢且需求較好；全國性次高端酒企中，山西汾酒/舍得酒業(yè)23Q2收入同比+32%/+32%，表現(xiàn)亮眼；水井坊與酒鬼酒23Q2收入同比+2%/-32%，短期業(yè)績承壓。展望23H2，部分酒企同期低基數(shù)下有望迎來高彈性釋放。思考與展望：業(yè)績表現(xiàn)驗(yàn)證經(jīng)營韌性，預(yù)計(jì)改善和估值回升有望同步23Q2白酒板塊分化加劇較為真實(shí)地反映了酒企實(shí)際經(jīng)營情況，白酒行業(yè)經(jīng)歷春節(jié)旺季期間脈沖式的需求修復(fù)之后，23Q2整體表現(xiàn)平穩(wěn)，酒企經(jīng)營更不同消費(fèi)場景的需求復(fù)蘇進(jìn)度分化導(dǎo)致白酒各價(jià)格帶企業(yè)表現(xiàn)分化加劇，展望下半年，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)層面的政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖的關(guān)鍵，白酒板塊預(yù)期改善和估值回升有望同步；長期來看，行業(yè)擴(kuò)容升級和集中度提升的主旋律不變，我們判斷名優(yōu)酒企仍將享受超越行業(yè)的成長速度。截至23.9.1，板塊PE-TTM位于17年至今的35%分位數(shù)，估值性價(jià)比凸顯。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，食品安全問題。研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737聯(lián)系人SACNo.S0570121070157聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228欣雨nixinyu@+(86)2128972228+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄行業(yè)走勢圖飲料滬深飲料(%)4(5)(13)(22)Sep-22資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級貴州茅臺600519CH2364.00買入瀘州老窖000568CH293.70買入五糧液000858CH234.16買入山西汾酒600809CH290.30買入舍得酒業(yè)600702CH190.21買入今世緣603369CH75.90買入古井貢酒000596CH368.40買入洋河股份002304CH183.44買入資料來源：華泰研究預(yù)測料23Q2白酒板塊收入/歸母凈利/扣非凈利834.1/301.3/299.4億元，同比+17.2%/+19.7%/+20.5%。23Q2收入增速環(huán)比23Q1提升1.8pct，主因22Q2疫情管控下宴席等消費(fèi)場景受損，廠家控貨形成相對低基數(shù)；23Q2扣非凈利增速環(huán)比23Q1提升1.1pct，環(huán)比改善幅度略弱于收入增速的環(huán)比改善增幅，主因整體消費(fèi)弱復(fù)蘇的背景下，居民消費(fèi)力較弱，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)環(huán)比有所調(diào)整，此外行業(yè)整體需求有待提振之下、行業(yè)擠壓式競爭加劇，酒企采取掃碼紅包等形式將費(fèi)用投放向消費(fèi)者端傾斜、促進(jìn)終端動(dòng)銷。23Q2酒企普遍以量為先，淡季期間以去庫存、提振動(dòng)銷為主要目標(biāo)。但橫向?qū)Ρ葋砜矗拙破髽I(yè)經(jīng)營韌性凸顯，23Q2業(yè)績增長在食飲板塊中增速相對領(lǐng)先，其中23Q2白酒/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍食品/休閑食品板塊收入同比+17%/+9%/-1%/+1%/+18%/+7%，扣非凈利同比+21%/+19%/-7%/-0%/+44%/+11%。收入端，23H1CS白酒板塊(下同，所有板塊均采用中信行業(yè)分類)營業(yè)收入2145.9億元，同比+16.1%，其中23Q2白酒板塊營業(yè)收入834.1億元，同比+17.2%；剔除順鑫農(nóng)業(yè)后23H1/23Q2CS白酒板塊收入2083.8/812.9億元，同比+16.8%/+18.6%。利潤端，23H1CS白酒板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非凈利836.5/831.5億元，同比+19.3%/+19.8%，其中23Q2歸母凈利/扣非凈利301.3/299.4億元，同比+19.7%/+20.5%；剔除順鑫農(nóng)業(yè)后23H1CS白酒板塊歸母凈利/扣非凈利837.3/832.3億元，同比+19.5%/+19.9%，其中剔除順鑫農(nóng)業(yè)后，23Q2白酒板塊歸母凈利/扣非凈利305.4/303.5億元，同比+21.0%/+21.8%。23年4月以來消費(fèi)整體延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，行業(yè)經(jīng)歷春節(jié)旺季期間的脈沖式需求修復(fù)后逐步步入淡季，商務(wù)宴請等消費(fèi)場景復(fù)蘇態(tài)勢較弱；五一及端午期間，白酒消費(fèi)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，大眾宴席需求復(fù)蘇相對更優(yōu)。主要酒企23Q2淡季期間注重渠道梳理與庫存去化，當(dāng)前頭并適當(dāng)加大營銷活動(dòng)促進(jìn)終端動(dòng)銷，實(shí)現(xiàn)行業(yè)營收穩(wěn)健增長。目前行業(yè)庫存已基本降至健康合理水位，酒企亦積極布局中秋/國慶雙節(jié)旺季，加快渠道回款。我們認(rèn)為，中秋/國慶預(yù)期雖然不宜過高，但環(huán)比改善、漸進(jìn)式復(fù)蘇方向不變，酒企仍將努力完成全年目標(biāo)。展望來看，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)層面的政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖的關(guān)鍵，白酒板塊預(yù)期改善和估值回升有望同步。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000營業(yè)收入(億元)YOY30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究圖表2：2015-2023H1白酒行業(yè)扣非凈利潤及同比增速情況1,4001,2001,0008006004002000扣非凈利潤(億元)YOY50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究78.0%75.9%76.3%76.6%778.0%75.9%76.3%76.6%73.0%70.6%69.2%25%CS白酒-營業(yè)收入同比增速25%20%15%10%5%0%20Q120Q220Q32020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：Wind，華泰研究圖表4：白酒行業(yè)扣非凈利潤單季度同比增速30%CS白酒-扣非凈利潤同比增速30%25%20%15%10%5%0%20Q120Q220Q32020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：Wind，華泰研究產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢延續(xù)支撐23H1毛利率同比+1.1pct，費(fèi)用投放更加精準(zhǔn)高效及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)促23H1期間費(fèi)用率同比-1.0pct，最終23H1白酒板塊扣非凈利率同比+1.2pct。23H1雖消費(fèi)整體延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，但酒企戰(zhàn)略定力凸顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢能同比延續(xù)，支撐23H1白酒板塊毛利率同比+1.1pct至79.9%；23H1期間費(fèi)用率為13.0%，同比-1.0pct，主要系酒企費(fèi)用管控更加精準(zhǔn)高效、費(fèi)用投放向終端傾斜；23H1稅金及附加占營收比重為14.5%，同比+0.2pct；最終23H1扣非凈利率同比+1.2pct至38.7%。23Q2白酒板塊毛利率/扣非凈利率同比+1.7/+1.0pct，盈利能力同比持續(xù)提升；但環(huán)比來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度環(huán)比放緩，23Q2毛利率環(huán)比有所調(diào)整下行，疊加酒企注重終端動(dòng)銷，期間費(fèi)用率環(huán)比提升，23Q2白酒板塊毛利率/扣非凈利率環(huán)比-1.2/-4.7pct。23Q2白酒板塊毛利率同比+1.7pct至79.2%，期間費(fèi)用率同比-0.6pct至15.5%，稅金及附加占營收比重同比+0.2pct至15.1%，最終23Q2扣非凈利率同比+1.0pct至35.9%，毛利率提升、期間費(fèi)用率收窄共同支撐板塊盈利能力同比進(jìn)一步提升。環(huán)比來看，23Q2白酒板塊毛利率環(huán)比-1.2pct，期間費(fèi)用率環(huán)比+4.1pct，稅金及附加占營收比重環(huán)比+1.0pct，消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的背景下，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級進(jìn)程短期放緩，毛利率環(huán)比調(diào)整下行，疊加期間費(fèi)用率環(huán)比提升、共同導(dǎo)致23Q2白酒板塊扣非凈利率環(huán)比-4.7pct，板塊盈利能力環(huán)比有所下滑。79.4%79.979.4%79.9%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%2015201620172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究扣非凈利率38.7%36.5%34.4%38.7%36.5%34.4%34.8%32.6%32.9%30.6%27.9%27.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究料20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q21%山西汾酒瀘州老窖洋河股份15% 青青稞酒*ST皇臺老白干酒16%5%舍得酒業(yè)3%1%五糧液金種子酒10%81%80%81%80%79%78%77%76%75%74%77%76%75%74%73%72%71%QQ45%單季度扣非凈利率45%40%35%30%25%20%20Q120Q220Q32020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2資料來源：Wind，華泰研究同比、環(huán)比均有所減少，系部分酒企23Q2淡季期間注重終端動(dòng)銷的同時(shí)梳理渠道鋪貨。23H1/23Q2CS白酒板塊共實(shí)現(xiàn)銷售回款2067.3/893.7億元，同比+18.1%/+7.8%，23H1銷售回款增速快于收入增速(16.1%)，23Q2銷售回款增速略慢于收入增速(17.2%)，渠道信心有待進(jìn)一步提振。H速(億元)預(yù)收款同比增速(右軸)700600500400300200100045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20172018201920202021202223H1資料來源：Wind，華泰研究水井坊1%3%水井坊1%3%2%金徽酒5%古井貢酒8%貴州茅臺20%貴州茅臺20%%0%伊力特順鑫農(nóng)業(yè)0%0%0%6%資料來源：Wind，華泰研究結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)中有進(jìn)，次高端分化延續(xù)23H1高端白酒整體業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，次高端白酒表現(xiàn)延續(xù)分化，部分中檔及以下酒企受益大眾價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷較好、短期表現(xiàn)較優(yōu)。23H1高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+16.7%/+19.0%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；次高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+17.0%/+21.7%，分化趨勢延續(xù)；中檔及以下白酒營收/扣非歸母凈利同比+7.7%/+23.6%，收入增速弱于整體表現(xiàn)，但內(nèi)部表現(xiàn)分化，部分區(qū)域性大眾酒企受益于中檔及以下價(jià)位產(chǎn)品動(dòng)銷較好、短期表現(xiàn)較優(yōu)。23Q2看，高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+16.9%/+18.5%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢；次高端白酒營收/扣非歸母凈利同比+22.4%/+30.5%，其中蘇皖區(qū)域龍頭酒企(今世緣/古井貢酒/口子窖)增速亮眼，全國性次高端分化加劇(山西汾酒/舍得酒業(yè)延續(xù)高增，酒鬼酒/水井坊持續(xù)調(diào)整)；中檔及以下白酒營收/扣非歸母凈利同比+2.4%/-35.6%，剔除順鑫農(nóng)業(yè)影響后，營收/扣非歸母凈利同比+17.8%/+87.6%，具體到標(biāo)的，具備優(yōu)勢基地市場的區(qū)域酒企迎駕貢酒/金徽酒/金種子酒表現(xiàn)更為突出。料+16.9%/+18.4%/+18.5%。高端白酒整體業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，需求保持堅(jiān)挺，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績平穩(wěn)增長。具體來看：1)貴州茅臺領(lǐng)軍價(jià)值凸顯，改革勢能釋放支撐業(yè)績穩(wěn)健增長，“五線生態(tài)體系”規(guī)劃日益清晰，重視生產(chǎn)、新品上市、營銷改革加速落向?qū)嵦帲?)五糧液新領(lǐng)導(dǎo)班子(22年2月)上任后積極進(jìn)取、深入實(shí)施“135”發(fā)展戰(zhàn)略，即錨定“2118”發(fā)展目標(biāo)，大力推進(jìn)品質(zhì)品牌/營銷創(chuàng)新/高質(zhì)量倍增三大工程，持續(xù)完善“1+3”產(chǎn)品矩陣，有序推進(jìn)品牌文化建設(shè)；3)瀘州老窖23Q2春雷行，產(chǎn)品端，核心產(chǎn)品國窖1573保持穩(wěn)健較快增長；市場端，以百城為基礎(chǔ)，推進(jìn)“東進(jìn)南圖中崛起”，公司加快高地市場建設(shè)和低度產(chǎn)品全國布局，瀘州老窖品牌復(fù)興進(jìn)行時(shí)。+22.4%/+27.1%/+30.5%。次高端酒企間因22Q2業(yè)績基數(shù)、部分消費(fèi)場景缺失及庫存去化進(jìn)度等差異導(dǎo)致業(yè)績分化明顯。商務(wù)場景需求短期承壓，部分次高端酒企短期內(nèi)復(fù)蘇進(jìn)程偏緩。從23Q2收入增速看，口子窖(34%)>舍得酒業(yè)(32%)>山西汾酒(32%)>今世緣(31%)>古井貢酒(27%)>洋河股份(16%)>水井坊(2%)>酒鬼酒(-32%)。具體來看：全國性次高端酒企山西汾酒、舍得酒業(yè)收入增速亮眼；蘇皖地產(chǎn)酒龍頭古井貢酒、今世緣、洋河股份、口子窖因區(qū)域市場需求韌性呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增長勢頭，未來成長勢能有望延續(xù)；水井坊與酒鬼酒業(yè)績短期承壓，主要系公司面對復(fù)雜的外部環(huán)境主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，加速庫存去化，為渠道紓壓。+2.4%/-30.2%/-35.6%。從23Q2收入增速看，天佑德酒(53%)>金種子酒(31%)>迎駕貢酒(29%)>金徽酒(21%)>老白干(10%)>伊力特(-6%)>順鑫農(nóng)業(yè)(-19%)。具體來看：天佑德酒持續(xù)聚焦產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及營銷轉(zhuǎn)型，推出激勵(lì)、強(qiáng)化增長動(dòng)能，深度調(diào)整迎經(jīng)營拐點(diǎn)；迎駕貢酒加大中高檔產(chǎn)品布局力度，洞藏系列逐漸起勢，受益于大本營安徽市場中檔酒擴(kuò)容趨勢、洞6/洞9終端動(dòng)銷加快，產(chǎn)品勢能進(jìn)一步提升；金徽酒23Q2積極把握消費(fèi)場景修復(fù)的契機(jī)，“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，省外市場有序開拓，取得較快增長；金種子酒具備地產(chǎn)名酒基因，徽酒大眾價(jià)位帶擴(kuò)容的背景下、高線光瓶酒充分受益，23Q2迎來較快增長。高端次高端高端次高端中檔及以下160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，大眾酒即中檔及以下白酒，包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒；資料來源：Wind，華泰研究料20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q42220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2合同負(fù)債(預(yù)收款)方面，分層次看，高端/次高端/中檔及以下白酒23Q2末合同負(fù)債分別為129.4/180.0/50.2億元，同比-6.8%/-7.4%/+10.0%。23Q2末合同負(fù)債同比增速上看，高端白酒中，五糧液(94%)>瀘州老窖(-17%)>貴州茅臺(-24%)，五糧液控貨節(jié)奏下合同負(fù)債表現(xiàn)更加亮眼；次高端白酒中，口子窖(83%)>水井坊(27%)>山西汾酒(19%)>舍得酒業(yè)(18%)>今世緣(11%)>古井貢酒(-12%)>酒鬼酒(-19%)>洋河股份(-33%)，蘇皖區(qū)域部分地產(chǎn)酒企業(yè)(如今世緣、口子窖)及部分全國性次高端龍頭(如山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊)合同負(fù)債表現(xiàn)更為亮眼，蓄勢更足；大眾酒中，金徽酒(53%)>迎駕貢酒(34%)>老白干(10%)>金種子酒(9%)>伊力特(-35%)，金徽酒及迎駕貢酒的合同負(fù)債表現(xiàn)更為突出，勢能充足。銷售回款方面，高端/次高端/中檔及以下白酒23Q2分別實(shí)現(xiàn)銷售回款572.7/256.5/44.1億元，同比+4.2%/+22.9%/+34.1%，次高端、中檔及以下白酒銷售回款表現(xiàn)亮眼。高端次高端中檔及以下高端次高端中檔及以下200%150%100%50%0%-50%-100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，大眾酒即中檔及以下白酒，包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒；資料來源：Wind，華泰研究23Q2高端/次高端/中檔及以下白酒毛利率分別為84.4%/75.9%/48.3%，同比+0.7/+2.5/+3.0pct，產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐各個(gè)價(jià)位段的酒企毛利率持續(xù)提升，其中大眾11.0%/22.5%/26.5%，同比-1.0/-0.9/+4.0pct，高端及次高端白酒企業(yè)費(fèi)用管控趨于精細(xì)化，支撐期間費(fèi)用率同比收窄。23Q2高端/次高端/中檔及以下白酒營業(yè)及稅金占營收比重分別為14.3%/15.3%/13.1%，同比+0.4/+0.1/-0.8pct，最終23Q2高端/次高端/中檔及以下白酒歸母凈利率分別為43.5%/28.5%/3.1%，同比+0.5/+1.1/-1.4pct。高端中檔及以下100%高端中檔及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究高端高端次高端中檔及以下40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰研究圖表15：20Q1-23Q2白酒分價(jià)格帶合同負(fù)債情況(億元)高端次高端中檔及以下35030025020015010050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2注：我們將白酒公司劃分為三擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖，中檔及以下白酒包括順鑫農(nóng)業(yè)/天佑德酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒；資料來源：Wind，華泰研究圖表16：23H1上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(億元)股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600519CH貴貴州茅臺7709.919.4%359.520.8%90.0%0.7pct6.9%-0.9pct50.6%0.6pct000858CH五糧液455.110.4%169.476.8%-0.1pct10.9%-1.1pct37.2%0.6pct000568CH瀘州老窖145.970.488.3%2.4pct13.3%-1.3pct48.2%002304CH洋河股份218.715.7%77.12.2pct13.9%1.2pct35.3%600809CH山西汾酒190.124.0%67.635.0%76.3%0.4pct12.2%-3.8pct35.6%2.9pct000596CH古井貢酒113.125.6%27.344.6%78.9%1.4pct31.3%-2.6pct24.1%3.2pct603369CH今世緣59.728.5%20.527.6%74.5%2.0pct16.5%2.6pct34.4%-0.2pct600702CH舍得酒業(yè)35.316.6%9.010.7%75.6%-2.6pct27.3%-0.2pct25.4%-1.4pct603589CH口子窖29.126.8%8.315.9%73.9%-1.6pct19.6%0.4pct28.6%-2.7pct000799CH酒鬼酒15.4-39.2%4.2-41.8%1.0pct28.0%2.6pct27.0%-1.2pct600779CH水井坊15.3-26.4%2.0-44.9%82.5%-2.4pct49.4%pct13.1%-4.4pct000860CH順順鑫農(nóng)業(yè)662.1-4.7%-0.832.2%1.2pct17.5%2.3pct-1.3%-1.9pct603198CH迎駕貢酒31.424.2%10.337.7%70.9%2.7pct12.8%-1.4pct32.8%3.2pct600559CH老白干酒22.310.2%23.0%67.2%-1.0pct40.2%-2.4pct8.5%0.9pct600197CH伊力特12.27.7%32.9%47.8%1.5pct13.5%1.3pct14.2%2.7pct603919CH金徽酒15.224.2%2.521.6%63.8%0.6pct29.5%2.9pct16.6%-0.4pct600199CH金種子酒7.727.6%-0.4-37.0%-3.2pct22.4%-10.7pct-5.6%5.7pct002646CH天佑德酒6.611.0%0.90.9%62.9%-2.8pct29.7%0.0pct14.0%-1.4pct000995CH*ST皇臺0.75.5%0.02.6%-4.0pct39.9%-2.1pct4.0%總計(jì)2145.9831.519.8%79.9%1pct13.0%-1.0pct38.7%1.2pct資料來源：Wind，華泰研究料圖表17：23Q2上市白酒企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(億元)股票代碼股票簡稱收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加600519CH貴貴州茅臺316.120.4%151.721.2%0.7pct7.9%-0.7pct48.0%0.3pct000858CH五糧液143.744.973.3%-0.6pct15.9%-1.5pct31.2%0.0pct000568CH瀘州老窖69.830.5%33.527.4%88.6%3.3pct14.5%-0.1pct48.0%-1.2pct002304CH洋河股份68.320.517.3%8.6pct21.1%3.7pct30.0%0.3pct600809CH山西汾酒63.331.8%19.549.8%77.8%-0.6pct16.3%-4.8pct30.8%3.7pct000596CH古井貢酒47.326.8%11.948.4%77.8%0.8pct28.7%-3.8pct25.1%3.7pct603369CH今世緣21.730.6%8.031.3%72.9%3.7pct15.4%3.1pct37.0%0.2pct600702CH舍得酒業(yè)15.13.414.5%71.9%-1.9pct26.5%1.3pct22.4%-3.4pct603589CH口子窖13.234.0%3.023.7%70.5%-1.5pct21.7%-0.5pct23.1%-1.9pct000799CH酒鬼酒5.8-32.0%-40.0%77.8%0.0pct33.5%3.3pct20.4%-2.7pct600779CH水井坊6.72.2%0.4567.6%81.6%-3.0pct58.8%-1.8pct6.3%5.3pct000860CH順順鑫農(nóng)業(yè)21.2-18.7%-4.1-552.8%21.4%-6.7pct21.0%7.7pct-19.2%-16.9pct603198CH迎駕貢酒12.328.6%3.567.4%70.6%7.4pct17.4%-1.1pct28.6%6.6pct600559CH老白干酒12.310.0%14.5%68.6%2.0pct42.7%4.4pct7.8%0.3pct600197CH伊力特4.8-5.6%0.323.0%1.7pct18.4%3.8pct5.2%1.2pct603919CH金徽酒6.321.0%0.759.3%62.0%3.3pct34.3%3.9pct11.5%2.8pct600199CH金種子酒3.430.5%0.0100.2%33.8%2.4pct19.7%-17.9pct0.0%17.8pct002646CH天佑德酒2.653.0%0.2209.3%62.0%2.0pct39.9%-11.2pct6.4%15.4pct000995CH*ST皇臺0.4-2.3%0.0-75.9%59.6%-6.4pct39.4%-1.9pct0.8%-2.5pct總計(jì)834.117.2%299.420.5%79.2%1.7pct15.5%-0.6pct35.9%1.0pct資料來源：Wind，華泰研究步半年報(bào)總結(jié)：白酒板塊23Q2分化加劇較為真實(shí)地反映了酒企實(shí)際經(jīng)營情況，白酒行業(yè)經(jīng)歷春節(jié)旺季期間脈沖式的需求修復(fù)之后，23Q2整體表現(xiàn)平穩(wěn)，酒企經(jīng)營更加務(wù)實(shí)，高端白酒表現(xiàn)依然穩(wěn)健，次高端白酒分化趨勢延續(xù)。展望來看：高端白酒：整體業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)，需求保持堅(jiān)挺，受消費(fèi)力弱復(fù)蘇的影響相對較小，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)的變化能夠在一定程度上填補(bǔ)增量以及維穩(wěn)均價(jià)，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實(shí)現(xiàn)了業(yè)績平穩(wěn)增長。具體來看，23Q2貴州茅臺業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期 (前次預(yù)告23Q2收入/歸母凈利同比+18.9%/+18.0%)、引領(lǐng)行業(yè)持續(xù)向前發(fā)展；五糧液堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展、合理為下半年蓄力；瀘州老窖23Q2業(yè)績表現(xiàn)亮眼，國窖1573強(qiáng)勢引領(lǐng)、增長勢能有望延續(xù)。次高端白酒：23Q2整體表現(xiàn)延續(xù)分化態(tài)勢，擁有優(yōu)勢基地市場的區(qū)域次高端龍頭酒企(主要為徽酒/蘇酒龍頭古井貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣等)受益于省內(nèi)需求較強(qiáng)的韌性支撐，疊加上述酒企在區(qū)域市場品牌力強(qiáng)勢，23Q2營收及銷售回款指標(biāo)表現(xiàn)亮眼。具體來看，古井貢酒23Q2業(yè)績超預(yù)期(我們前瞻預(yù)計(jì)23Q2收入/歸母凈利+23%/+30%)、邁入利潤率提升新階段；今世緣業(yè)績持續(xù)高增，對全年百億收入目標(biāo)充滿信心。此外，全國性次高端酒企內(nèi)部表現(xiàn)亦有分化，山西汾酒業(yè)績表現(xiàn)亮眼，青花系列持續(xù)引領(lǐng)之下、公司向上勢能強(qiáng)勁；舍得酒業(yè)合同負(fù)債與現(xiàn)金流指標(biāo)亦表現(xiàn)較優(yōu)，激勵(lì)強(qiáng)化之下、未來成長可期；酒鬼酒短期業(yè)績承壓，系公司主動(dòng)調(diào)整蓄力；水井坊積極為經(jīng)銷商紓壓，庫存去化后有望迎來基本面改善。中檔及以下白酒：在消費(fèi)整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的背景下，大眾價(jià)位帶白酒從中受益，部分中檔及以下價(jià)位帶酒企呈現(xiàn)擴(kuò)容態(tài)勢。其中迎駕貢酒及金徽酒表現(xiàn)亮眼，兩者均立足于自身優(yōu)勢市場不斷深耕，受益其在大眾價(jià)位白酒中品牌力相對強(qiáng)勢及需求拉動(dòng)，營收延續(xù)快速增長勢頭。料短期視角：回看23H1白酒消費(fèi)表現(xiàn)，整體需求呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)。不同消費(fèi)場景的需求復(fù)蘇進(jìn)度差異較大，宴席需求回補(bǔ)下大眾宴請需求相對強(qiáng)勁，商務(wù)場景需求短期承壓，不同消費(fèi)場景的復(fù)蘇進(jìn)度分化導(dǎo)致白酒各價(jià)格帶表現(xiàn)分化，酒企多在Q2淡季期間采取措施梳理渠道、強(qiáng)化動(dòng)銷、去化庫存。白酒行業(yè)即將開啟中秋/國慶旺季備貨，加快渠道回款，截至23年年中，頭部名優(yōu)酒企多已完成“時(shí)間過半，任務(wù)過半”目標(biāo)，下半年經(jīng)但環(huán)比改善、漸進(jìn)式復(fù)蘇方向不變，酒企仍將努力完成全年目標(biāo)。展望下半年，經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)層面的政策刺激和信心回升或?qū)⑹前鍓K回暖的關(guān)鍵，白酒板塊預(yù)期改善和估值回升有望同步。中長期視角：我們認(rèn)為白酒行業(yè)長期擴(kuò)容升級和集中度提升的主旋律不變，行業(yè)長期增長動(dòng)能預(yù)計(jì)來源于品牌產(chǎn)品線延伸、全國化橫向滲透及深度切割、中低檔白酒消費(fèi)升級等；核心受益于經(jīng)濟(jì)韌性/大眾消費(fèi)崛起奠定的良好消費(fèi)基礎(chǔ)、高端白酒對行業(yè)升級擴(kuò)容的引領(lǐng)作用，我們判斷名優(yōu)酒企仍將享受超越行業(yè)的成長速度，集中度提升仍為主線。截至2023.9.1日，SW白酒板塊PE-TTM為30x，位于17年至今的35%分位數(shù)，其中高端/次高端/區(qū)域酒龍頭當(dāng)前PE-TTM分別處于17年至今的27%/22%/48%分位數(shù)，估值具備性價(jià)比。投資主線：建議優(yōu)選業(yè)績支撐較強(qiáng)/估值性價(jià)比突出的高端酒貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液，關(guān)注下半年潛在順周期彈性品種，推薦勢能強(qiáng)勁/業(yè)績釋放可期的山西汾酒/舍得酒業(yè)/今世緣/古井貢酒/洋河股份等。資料來源：Wind，華泰研究股票名稱股票代碼投資評級收盤價(jià)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)市值(百萬)(當(dāng)?shù)貛欧N)EPS(元)2025EPE(倍)20222023E2024E20222023E2024E2025E貴州茅臺600519CH買入1,851.052364.002,325,28549.9359.1068.4479.1037.0731.3227.0523.40瀘州老窖000568CH買入237.80293.70350,0397.048.9011.1313.7933.7826.7221.3717.24五糧液000858CH買入159.74234.16620,0486.887.818.9710.2923.2220.4517.8115.52山西汾酒600809CH買入249.20290.30304,0156.648.5410.6312.9837.5329.1823.4419.20舍得酒業(yè)600702CH買入140.00190.2146,6475.066.348.039.9927.6722.0817.4314.01今世緣603369CH買入62.0875.9077,8792.002.533.173.9531.0424.5419.5815.72古井貢酒000596CH買入292.49368.40154,6105.958.1910.6113.5949.1635.7127.5721.52洋河股份002304CH買入137.40183.44207,0606.227.348.7110.2222.0918.7215.7713.44注：數(shù)據(jù)截至2023年09月03日資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測料股票名稱貴州茅臺(600519CH)最新觀點(diǎn)業(yè)績再超預(yù)期，領(lǐng)軍價(jià)值凸顯23H1收入/歸母凈利709.9/359.8億，同比+19.4%/20.8%；23Q2收入/歸母凈利316.1/151.9億，同比+20.4%/21.0%，業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期(前次預(yù)告收入/歸母凈利同比+18.9%/+18.0%)。公司經(jīng)營延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)，茅臺酒需求韌性凸顯，上半年的穩(wěn)健表現(xiàn)為全年15%的收入增長目標(biāo)提供有力支撐；利潤端，費(fèi)用率縮減助力23H1歸母凈利率同比+0.6pct。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，23H1銷售回款同比+12.9%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比轉(zhuǎn)正。展望來看，公司將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，“五線生態(tài)體系”規(guī)劃日益清晰，外部環(huán)境向好與內(nèi)部改革勢能加速釋放下、高質(zhì)量發(fā)展有望延續(xù)。預(yù)計(jì)23-25年EPS59.10/68.44/79.10元，參考可比23年P(guān)E平均29x(Wind一致預(yù)期)，公司作為龍頭享受溢價(jià)，給予23年40xPE，目標(biāo)價(jià)2364.00元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月02日點(diǎn)擊下載全文：貴州茅臺(600519CH,買入):業(yè)績再超預(yù)期，領(lǐng)軍價(jià)值凸顯瀘州老窖23H1業(yè)績表現(xiàn)亮眼，勢能有望延續(xù)(000568CH)23H1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非凈利145.9/70.9/70.4億，同比+25.1%/+28.2%/+28.1%；23Q2營收/歸母凈利/扣非凈利69.8/33.8/33.5億，同比+30.5%/+27.2%/+27.4%。23Q1開門紅如期落地，Q2春雷行動(dòng)加快回款進(jìn)度，上半年的穩(wěn)健表現(xiàn)為全年15%的收入增長目標(biāo)提供有力支撐，核心產(chǎn)品國窖1573保持穩(wěn)健較快增長，公司加快高地市場建設(shè)和低度產(chǎn)品全國布局，瀘州老窖品牌復(fù)興進(jìn)行時(shí)。利潤端，毛利率持續(xù)提升，23H1凈利率下滑主要受到稅金擾動(dòng)。展望看，國窖有望受益于經(jīng)濟(jì)及商務(wù)活動(dòng)恢復(fù)，中檔酒有望受益于場景復(fù)蘇和自身市場拓展，公司增長勢能有望延續(xù)，預(yù)計(jì)23-25年EPS8.90/11.13/13.79元，參考可比公司23年平均PE33x(Wind一致預(yù)期)，給予23年33xPE，目標(biāo)價(jià)293.70元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月28日點(diǎn)擊下載全文：瀘州老窖(000568CH,買入):國窖強(qiáng)勢引領(lǐng)，增長勢能有望延續(xù)五糧液高質(zhì)量動(dòng)銷穩(wěn)步推進(jìn)，提質(zhì)增效持續(xù)向前(000858CH)23H1收入/歸母凈利455.1/170.4億元，同比+10.4%/+12.8%；對應(yīng)23Q2收入/歸母凈利143.7/44.9億元，同比+5.1%/+5.1%。今年以來，公司堅(jiān)持以“高質(zhì)量營銷為核心”，穩(wěn)步推進(jìn)重點(diǎn)工作，主要產(chǎn)品動(dòng)銷有力有序，高質(zhì)量動(dòng)銷穩(wěn)步推進(jìn)。展望23年下半年，公司將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，深入實(shí)施“135”發(fā)展戰(zhàn)略，即錨定“2118”發(fā)展目標(biāo)，大力推進(jìn)品質(zhì)品牌/營銷創(chuàng)新/高質(zhì)量倍增三大工程，持續(xù)完善“1+3”產(chǎn)品矩陣，有序推進(jìn)品牌文化建設(shè)。中長期視角下，公司經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，營銷、渠道、市場改革繼續(xù)深化。當(dāng)前公司估值性價(jià)比突出，期待濃香龍頭價(jià)值回歸。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS7.81/8.97/10.29元，參考可比公司23年P(guān)E平均30x(Wind一致預(yù)期)，給予23年30xPE，目標(biāo)價(jià)234.16元，維持“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、結(jié)構(gòu)優(yōu)化不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月25日點(diǎn)擊下載全文：五糧液(000858CH,買入):高質(zhì)量動(dòng)銷穩(wěn)步推進(jìn)，發(fā)展持續(xù)向前山西汾酒23Q2業(yè)績表現(xiàn)亮眼，向上勢能強(qiáng)勁(600809CH)23H1營收/歸母凈利190.11/67.67億，同比+24.0%/+35.0%；23Q2營收/歸母凈利63.29/19.48億，同比+31.8%/+49.6%。公司堅(jiān)持品牌建設(shè)，緊抓終端維護(hù)，23H1弱復(fù)蘇環(huán)境下公司經(jīng)營維持了較強(qiáng)的穩(wěn)定性，為實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。產(chǎn)品端，組合發(fā)力優(yōu)勢顯現(xiàn)，青花汾酒系列產(chǎn)品收入占比達(dá)45%+，腰部產(chǎn)品穩(wěn)健發(fā)展，玻汾適當(dāng)貢獻(xiàn)增量。市場端，公司在鞏固山西及環(huán)山西大基地市場的基礎(chǔ)上，不斷精耕長江以南市場，市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。展望23年，公司將繼續(xù)圍繞“13348”經(jīng)營思路，結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望漸次演繹，全年經(jīng)營向上趨勢不改。預(yù)計(jì)23-25年EPS8.54/10.63/12.98元，參考可比公司23年平均26xPE，23-25年凈利CAGR(25%)高于可比均值(21%)，給予23年34xPE，維持目標(biāo)價(jià)290.30元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月24日點(diǎn)擊下載全文：山西汾酒(600809CH,買入):業(yè)績表現(xiàn)亮眼，向上勢能強(qiáng)勁舍得酒業(yè)收入表現(xiàn)亮眼，成長勢能充足(600702CH)23H1營收/歸母凈利35.3/9.2億元，同比+16.6%/+10.1%；23Q2營收/歸母凈利15.1/3.5億，同比+32.1%/+14.8%。23Q2消費(fèi)整體弱復(fù)蘇的背景下，沱牌T68、舍之道等單品動(dòng)銷較好，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整；端午期間公司以終端掃碼紅包等形式促進(jìn)動(dòng)銷，當(dāng)前渠道庫存相較年初持續(xù)優(yōu)化至合理良性水平。此外，公司合同負(fù)債與現(xiàn)金流指標(biāo)表現(xiàn)亮眼，至23Q2末，公司合同負(fù)債5.1億，同比增0.8億(+17.7%)，23Q2銷售回款17.8億，同比+36.0%。展望下半年，公司蓄力充足，期待外部環(huán)境改善的背景下、舍得作為擴(kuò)張型次高端實(shí)現(xiàn)更高成長。預(yù)計(jì)23-25年EPS6.34/8.03/9.99元，參考可比公司23年平均PE26x(Wind一致預(yù)期)，考慮其具備更強(qiáng)成長性和全國化潛力，認(rèn)可溢價(jià)，給予23年30xPE，目標(biāo)價(jià)190.21元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月18日點(diǎn)擊下載全文：舍得酒業(yè)(600702CH,買入):收入表現(xiàn)亮眼，成長勢能充足今世緣23Q2業(yè)績延續(xù)增長勢能，全年百億目標(biāo)有望順利兌現(xiàn)(603369CH)公司發(fā)布半年報(bào)，23H1營收/歸母凈利59.7/20.5億，同比+28.5%/+26.7%；23Q2營收/歸母凈利21.7/7.9億，同比+30.6%/+29.1%，符合前次業(yè)績預(yù)告。今年以來，公司在百億目標(biāo)引領(lǐng)下布局積極，23Q2發(fā)貨、回款工作有條不紊，渠道庫存狀態(tài)良好。產(chǎn)品端，V系和開系兩大產(chǎn)品系列勢頭強(qiáng)勁；市場端，深耕省內(nèi)優(yōu)勢市場的同時(shí)加快蘇中/蘇南市場拓張、省外以周邊化+板塊化的思路搶位長三角等重點(diǎn)市場。我們判斷公司當(dāng)前正處于高速發(fā)展的關(guān)鍵階段，產(chǎn)品規(guī)劃與市場拓展戰(zhàn)略清晰，管理和銷售勢能較強(qiáng)，上半年亮眼業(yè)績的支撐下、沖刺全年百億目標(biāo)信心十足。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS為2.53/3.17/3.95元，參考可比公司23年平均30xPE(Wind一致預(yù)期)，給予23年30xPE，維持目標(biāo)價(jià)75.90元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月28日 點(diǎn)擊下載全文：今世緣(603369CH,買入):業(yè)績表現(xiàn)亮眼，躋身百億可期料股票名稱古井貢酒最新觀點(diǎn)23H1業(yè)績超預(yù)期，高增勢能有望延續(xù)(000596CH)23H1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利/扣非凈利113.1/27.8/27.3億，同比+25.6%/+44.9%/+44.6%；23Q2營收/歸母凈利/扣非凈利47.3/12.1/11.9億，同比+26.8%/+47.5%/+48.4%，業(yè)績超預(yù)期(我們前瞻預(yù)計(jì)23Q2營收/歸母凈利同比+22%/+32%)。23H1公司整體動(dòng)銷及回款進(jìn)度較好，古16受益于宴席市場回補(bǔ)增速較快，古5/獻(xiàn)禮版加快周轉(zhuǎn)。23H1毛利率同比+1.4pct，同時(shí)費(fèi)用管控卓有成效，23H1歸母凈利率同比+3.3pct。高增勢能有望延續(xù)，預(yù)計(jì)23-25年EPS8.19/10.61/13.59元，參考可比公司23年平均PE32x(Wind一致預(yù)期)，其22-24年凈利CAGR(35%)顯著高于可比均值(20%)，認(rèn)可估值溢價(jià)，給予23年45xPE，目標(biāo)價(jià)368.40元，“買入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月30日點(diǎn)擊下載全文：古井貢酒(000596CH,買入):業(yè)績超預(yù)期，高增勢能有望延續(xù)洋河股份經(jīng)營穩(wěn)健，勢能向上(002304CH)23H1營收218.7億(同比+15.7%)，歸母凈利78.6億(同比+14.1%)，扣非凈利77.1億(同比+16.1%)；對應(yīng)23Q2營收/歸母凈利/扣非凈利68.3/21.0/20.5億(同比+16.1%/+9.9%/+17.3%)，業(yè)績略超預(yù)期(我們前瞻預(yù)計(jì)23Q2營收/扣非凈利同比+15%/+15%)。23H1整體消費(fèi)環(huán)境弱復(fù)蘇的背景下、公司通過產(chǎn)品端交替發(fā)力/管理提效使得收入端維持穩(wěn)健增長，為全年15%的收入增長目標(biāo)提供有力支撐。展望23H2，產(chǎn)品端，公司將持續(xù)聚焦M6+、水晶版M3等核心大單品，強(qiáng)化產(chǎn)品組合優(yōu)勢；市場端，省內(nèi)精耕與省外升級并駕齊驅(qū)，布局深度全國化，同時(shí)推進(jìn)名酒復(fù)興，構(gòu)建增長新動(dòng)能，預(yù)計(jì)23-25年EPS7.34/8.71/10.22元，參考可比公司23年平均25xPE(Wind一致預(yù)期)，給予23年25xPE，目標(biāo)價(jià)183.44風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、食品安全問題。報(bào)告發(fā)布日期：2023年08月29日 點(diǎn)擊下載全文：洋河股份(002304CH,買入):經(jīng)營穩(wěn)健，勢能向上資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測公司名稱貴州茅臺五糧液瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺洋河股份天佑德酒伊力特金種子酒老白干酒水井坊山西汾酒迎駕貢酒今世緣口子窖金徽酒公司代碼600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究提示1)宏觀經(jīng)濟(jì)增長不達(dá)預(yù)期。如果宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況無法持續(xù)，將影響消費(fèi)者的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，對食品飲料行業(yè)需求產(chǎn)生負(fù)面影響。2)行業(yè)競爭激烈程度高于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在行業(yè)需求疲軟的背景下，企業(yè)間為了爭奪市場份額可能加大費(fèi)用投放和產(chǎn)品促銷的力度，這對公司的盈利能力會產(chǎn)生負(fù)面影響。3)食品安全問題。以非洲豬瘟為代表的事件會引起消費(fèi)者對食品安全問題的擔(dān)憂，這也將對行業(yè)的需求增長產(chǎn)生負(fù)面影響。料分析師聲明本人，龔源月，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建