魯西化工(000830)景氣低谷已過(guò)改革再上臺(tái)階

1告魯西化工告魯西化工(000830CH)氣低谷已過(guò)，改革再上臺(tái)階華泰研究首次覆蓋農(nóng)用化工化工平臺(tái)型領(lǐng)先企業(yè)、改革再上臺(tái)階，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)魯西化工是國(guó)內(nèi)綜合性化工平臺(tái)型領(lǐng)先企業(yè)，擁有完備的煤化工、鹽化工、氟硅化工和新材料化工產(chǎn)業(yè)鏈，具備超過(guò)1000萬(wàn)噸/年化工品的生產(chǎn)能力。上市以來(lái)積極推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，新材料業(yè)務(wù)持續(xù)加碼，未來(lái)伴隨產(chǎn)品景氣復(fù)蘇，疊加新項(xiàng)目增量?jī)冬F(xiàn)，有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值雙重抬升，國(guó)企改革深化推進(jìn)亦賦能管理效能。我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利16/33/44億元，對(duì)應(yīng)EPS0.85/1.70/2.27元，參考可比公司23年平均12xPE的Wind一致預(yù)期，考慮公司新材料產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力及新項(xiàng)目成長(zhǎng)性，給予公司23年17xPE估值，目標(biāo)價(jià)14.45元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。上市20余年穩(wěn)健發(fā)展，景氣與估值雙低下投資價(jià)值凸顯公司上市以來(lái)(98-22年)營(yíng)收/歸母凈利CAGR達(dá)18%/16%，公司堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為中心，圍繞延鏈、補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈的思路，打造出煤、鹽、氟硅和新材料為一體的綜合性化工平臺(tái)，主營(yíng)產(chǎn)品甲酸/雙氧水產(chǎn)能全球領(lǐng)先，甲烷氯化物/多元醇/PC/尼龍6等產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)居前，且未來(lái)新材料業(yè)務(wù)持續(xù)加碼。22Q4以來(lái)多數(shù)主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差回落至近10年相對(duì)低位，未來(lái)需求和產(chǎn)品景氣復(fù)蘇有望帶動(dòng)公司盈利重回增長(zhǎng)軌道，產(chǎn)品景氣與估值雙低背景下，我們認(rèn)為公司有望迎來(lái)新一輪的業(yè)績(jī)和估值雙重提升周期。國(guó)企改革賦能管理效能提升，長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展可期公司上市以來(lái)積極推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2017年以來(lái)新材料業(yè)務(wù)持續(xù)加碼，重點(diǎn)發(fā)展高附加值、高技術(shù)含量和低能耗產(chǎn)品。同時(shí)積極深化推進(jìn)國(guó)企改革進(jìn)程，未來(lái)吸收合并魯西集團(tuán)事宜有望落地，持股層級(jí)優(yōu)化將助力決策效率提升，作為中國(guó)中化旗下材料科學(xué)、石油化工板塊的重要經(jīng)營(yíng)主體，整體競(jìng)爭(zhēng)力將增強(qiáng)。公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃已落地，圍繞22-24年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、ROE和EVA等設(shè)定考核方案，人員覆蓋面廣、考核目標(biāo)清晰，有助于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。18-22年公司保持20%以上分紅率，且年均分紅率達(dá)61%。資本開(kāi)支支撐長(zhǎng)期成長(zhǎng)，新項(xiàng)目增量有望持續(xù)兌現(xiàn)公司保持高資本開(kāi)支，依托產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新項(xiàng)目投資不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線布局和提升產(chǎn)能規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張支撐公司在行業(yè)底部保持可觀盈利。18-22年公司資本開(kāi)支維持20億元以上，同時(shí)保持高研發(fā)投入探索高附加值產(chǎn)品，萬(wàn)噸/年雙酚A、24萬(wàn)噸/年乙烯下游一體化項(xiàng)目等，未來(lái)伴隨新增項(xiàng)目釋放，公司盈利有望再上臺(tái)階。；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)202131,794 80.73 4,619459.95 2.40 25.56 4.45 1.153.32202230,357(4.52)3,155(31.68)1.6418.086.511.195.132023E24,884(18.03)1,625(48.50)0.859.1112.651.167.672024E28,97416.443,263100.821.7017.116.301.084.562025E31,97610.364,37233.97 2.2720.74 4.700.983.35資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570519040002SFCNo.BQZ933研究員SACNo.S0570520110001SFCNo.AOH868聯(lián)系人SACNo.S0570121100029洲+(86)1056793939bruce.wang@+(86)2128972099zhangxiong@+(86)1063211166華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤(pán)價(jià)(人民幣截至9月1日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)14.45 10.69 20,552 170.419.95-14.978.49股價(jià)走勢(shì)圖(人民幣)(人民幣)(%)相對(duì)滬深300973(1)(5)(9)Sep-22Jan-23Sep-22Jan-23May-23資料來(lái)源：Wind0830CH) 綜合性化工標(biāo)桿企業(yè)，改革再上臺(tái)階 4上市二十余年穩(wěn)健發(fā)展，經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)攀升 5國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)效能有望持續(xù)提升 6 限制性股票激勵(lì)計(jì)劃落地，充分激發(fā)員工積極性 8積極推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，化工新材料助力長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升 8氣與估值回落至底部區(qū)間，中長(zhǎng)期投資價(jià)值凸顯 9新材料化工：景氣有望復(fù)蘇，項(xiàng)目增量持續(xù)兌現(xiàn) 13 CPL-PA6：終端需求有望復(fù)蘇，公司新項(xiàng)目增量漸近 18含氟材料：制冷劑或步入景氣周期，含氟精細(xì)化學(xué)品助力競(jìng)爭(zhēng)力提升 21基礎(chǔ)化工：復(fù)蘇漸至，公司細(xì)分產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著 23 甲烷氯化物：有望伴隨下游制冷劑步入景氣周期 23首次覆蓋魯西化工，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 25 0830CH)核心觀點(diǎn)魯西化工是國(guó)內(nèi)化工平臺(tái)型領(lǐng)先企業(yè)，擁有完備的煤化工、鹽化工、氟硅化工和新材料化工產(chǎn)業(yè)鏈，具備超過(guò)1000萬(wàn)噸/年化工品的生產(chǎn)能力，我們認(rèn)為：1、終端需求復(fù)蘇有望帶動(dòng)公司新材料化工、基礎(chǔ)化工等產(chǎn)品景氣迎來(lái)新一輪改善。由于22Q4以來(lái)內(nèi)外需整體偏弱及成本端壓力等影響，公司新材料化工(包括己內(nèi)酰胺、尼龍6、PC、多元醇、DMC等)和基礎(chǔ)化工(包括燒堿、DMF、甲烷氯化物、甲酸等)多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差回落至近10年相對(duì)低位，復(fù)盤(pán)公司歷史盈利和估值變動(dòng)，整體與行業(yè)景氣波動(dòng)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，未來(lái)在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策等發(fā)力下，終端地產(chǎn)、家電、汽車(chē)等領(lǐng)域需求均有望提升，帶動(dòng)主營(yíng)產(chǎn)品迎來(lái)新一輪的景氣復(fù)蘇。階段性而言，PC、多元醇等核心產(chǎn)品供需面和景氣程度已逐步有所改善。2、國(guó)企改革深化推進(jìn)賦能公司長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。公司上市以來(lái)始終堅(jiān)持以科技創(chuàng)新為動(dòng)力，不斷探索發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，上市初期(2005年之前)，公司主業(yè)以化肥為主，2006-2016年，工業(yè)務(wù)比重不斷提升，而2017年以來(lái)，公司重點(diǎn)發(fā)展化工新材料業(yè)務(wù)，化肥等傳統(tǒng)主業(yè)有所收縮，通過(guò)主動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，公司在行業(yè)不斷變革過(guò)程中始終保持強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)企改革深化推進(jìn)進(jìn)程中，公司吸收合并魯西集團(tuán)事宜未來(lái)有望推進(jìn)，持股層級(jí)優(yōu)化將助力決策效率進(jìn)一步提升，同時(shí)作為中國(guó)中化旗下材料科學(xué)、石油化工板塊的重要經(jīng)營(yíng)主一步增強(qiáng)。18-22年公司保持20%以上分紅率，且年均分紅率達(dá)61%，平均股息率約為6.4%。3、延鏈、補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈，未來(lái)新材料版圖持續(xù)擴(kuò)張，助力長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升。公司保持高資本開(kāi)支，依托產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新項(xiàng)目投資不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線布局和提升產(chǎn)能規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張是支撐公司在行業(yè)底部保持可觀盈利，于景氣周期則盈利彈性顯著的重要因素。18-22年公司資本開(kāi)支均維持20億元以上，同時(shí)保持高研發(fā)投入探索高附加值產(chǎn)品，在建/規(guī)劃項(xiàng)目A年乙烯下游一體化項(xiàng)目等，未來(lái)伴隨新增項(xiàng)目釋放及產(chǎn)品景氣改善，公司盈利有望再上臺(tái)階。1)市場(chǎng)擔(dān)憂公司部分新材料產(chǎn)品行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局或面臨惡化。我們認(rèn)為一方面公司自成立以來(lái)不斷推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，依托延鏈、補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈，打造出煤化工、鹽化工、氟硅化工和新材料化工一體化的產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、一體化優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)均較為突出，未來(lái)公司在尼龍6、PC等產(chǎn)品的一體化配套等方面仍將持續(xù)加強(qiáng)，有助于公司產(chǎn)品長(zhǎng)周期下競(jìng)爭(zhēng)力的保持；另一方面，經(jīng)歷22H2以來(lái)的需求壓力后，多數(shù)化工品價(jià)格價(jià)差景氣已處于近十年相對(duì)低位，未來(lái)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等支撐下，我們認(rèn)為多數(shù)化工品價(jià)格價(jià)差均有望迎來(lái)復(fù)蘇，同時(shí)考慮到公司新項(xiàng)目的增量貢獻(xiàn)，未來(lái)業(yè)績(jī)改善空間顯著。2)我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于公司持續(xù)改革創(chuàng)新以賦能發(fā)展的投資價(jià)值有所忽視。通過(guò)復(fù)盤(pán)公司上市以來(lái)的業(yè)務(wù)變革歷程，公司由成立初期化肥主業(yè)的公司逐步轉(zhuǎn)型成為目前國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性化工平臺(tái)型企業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)始終堅(jiān)持深化改革強(qiáng)化管理，加碼研發(fā)與激勵(lì)，助力公司在行業(yè)變革過(guò)程中始終保持強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)伴隨吸收合并魯西集團(tuán)有望落地，持股層級(jí)優(yōu)化后決策效率有望進(jìn)一步提升，同時(shí)作為中國(guó)中化旗下材料科學(xué)、石油化工板塊的重要經(jīng)營(yíng)主體，整體競(jìng)爭(zhēng)力亦有望進(jìn)一步增強(qiáng)。0830CH)魯西化工：綜合性化工標(biāo)桿企業(yè)，改革再上臺(tái)階魯西化工集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“魯西化工”或“公司”)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性化工月在深交所主板上市。依托多年在化工領(lǐng)域的深耕發(fā)展，公司已形成了完備的煤化工、鹽化工、氟硅化工和化工新材料等產(chǎn)業(yè)鏈條，目前建有70余套生產(chǎn)裝置，具備年產(chǎn)超1000萬(wàn)噸化工產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。據(jù)公司22年年報(bào)，基礎(chǔ)化工方面，甲酸/雙氧水產(chǎn)能全球領(lǐng)先，甲烷氯化物產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)居前；新材料化聚碳酸酯(PC)、氟材料和有機(jī)硅DMC等產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。775在建24萬(wàn)噸/年乙烯下游一體化項(xiàng)目(16萬(wàn)噸丙醇、8萬(wàn)噸丙酸、8萬(wàn)噸乙酸丙酯)40+在建/規(guī)劃602015+在建2040211225+在建/規(guī)劃100雙酚A：20+在建/規(guī)劃10026.5+在建13.540+在建/規(guī)劃60資料來(lái)源：公司項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，公司公告，隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究0830CH)20172018201920202021202223H135,00030,00025,00020,00020172018201920202021202223H135,00030,00025,00020,000公司上市以來(lái)(98-22年)營(yíng)收CAGR達(dá)18%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)16%。其中，21年主營(yíng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)化工、新材料化工和肥料等板塊全面景氣，公司營(yíng)收和歸母凈利均創(chuàng)歷史新高，22年由于疫情反復(fù)及終端需求有所走弱等影響，部分產(chǎn)品景氣有所下滑，全年?duì)I收、歸母凈利分別303.6億元、31.6億元，同比-4.5%、-31.7%；23H1公司營(yíng)收和歸母凈利115/1.94億元，同比-31%/-93%，其中23Q2營(yíng)收和歸母凈利49.6/-1.3億元，同比-45%/-109%，因多數(shù)主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差回落至近10年相對(duì)低位，疊加二季度子公司聊城魯西雙氧水裝置事故影響開(kāi)工，但我們預(yù)計(jì)公司盈利或已筑底，未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及公司新材料化工品等新產(chǎn)能釋放，業(yè)績(jī)有望重回增長(zhǎng)軌道。19981999200020012002199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入YoY100%80%60%40%20%0%-20%-40%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表3：魯西化工上市以來(lái)歸母凈利增長(zhǎng)情況(百萬(wàn)元)800%600%800%600%400%200%歸母凈利潤(rùn)YoY4,0003,0002,0000%0%0-200%0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究分板塊看，伴隨公司近年來(lái)新材料業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，18-21年該板塊營(yíng)收和毛利貢獻(xiàn)比重均在50%以上，22年新材料化工/基礎(chǔ)化工/化肥板塊營(yíng)收168/103/31億元，毛利分別21/37/1.9億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為12.5%/36.5%/6.2%，其中22年新材料板塊PA6/PC/DMC等景氣有所走弱，板塊毛利率同比-18.5pct，而基礎(chǔ)化工和肥料板塊，燒堿、甲酸和復(fù)合肥等受益于海外能源成本上升及企業(yè)減產(chǎn)致供給緊缺等因素，產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)景氣(尤其22H1)，因此板塊毛利率分別同比+0.8pct和+5.6pct。23H1由于產(chǎn)品景氣回落及子公司雙氧水裝置事故等影響，各板塊收入和毛利率同比均有所承壓。(百萬(wàn)元)新材料化工基礎(chǔ)化工化肥其他15,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind，華泰研究20172018201920202021202223H1綜合毛利率20172018201920202021202223H1綜合毛利率基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工化肥化肥(百萬(wàn)元)12,00010,0008,0006,0004,000基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工化肥化肥(百萬(wàn)元)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000新材料化工新材料化工資料來(lái)源：Wind，華泰研究0830CH)(萬(wàn)噸)PCPA6己內(nèi)酰胺多元醇燒堿300甲烷氯化物甲酸鈉甲酸復(fù)合肥300250200150100500201520162017201820192020202120222015201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究己內(nèi)酰胺己內(nèi)酰胺甲烷氯化物 PA6 (萬(wàn)元/噸)2.5多元醇甲酸鈉2.0500.50.020152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究近年來(lái)伴隨公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)和盈利&現(xiàn)金流改善，以及2020年開(kāi)始會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整運(yùn)費(fèi)不計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用等影響，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率中樞整體下移，而由于新材料化工領(lǐng)域持續(xù)布局，公司研發(fā)費(fèi)用率保持3%左右水平。公司綜合毛利率、凈利率、ROE和ROIC水平整體與化工品(新材料&基礎(chǔ)化工)景氣周期關(guān)聯(lián)度較高，17-18年、21年主營(yíng)產(chǎn)品PC、甲酸、多元醇和DMC等產(chǎn)品均相對(duì)景氣下，公司整體經(jīng)營(yíng)效益較高，22年由于部分產(chǎn)品景氣走弱，綜合毛利率、凈利率、ROE和ROIC同比有所回落。銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15%研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15%期間費(fèi)用率合計(jì)12%9%6%3%0%20172018201920202021202220172018201920202021202223H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表9：魯西化工綜合毛利率、凈利率、ROE和ROIC情況ROE(加權(quán))ROIC毛利率凈利率40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1注：23H1的ROE和ROIC為年化數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，華泰研究擬吸收合并魯西集團(tuán)，助力決策效率提升城收購(gòu)財(cái)信投資持有的魯西集團(tuán)9.99%股權(quán)，由此中化投資成為魯西集團(tuán)第一大股東，中化集團(tuán)成為魯西集團(tuán)實(shí)控人，同月，中化投資全額認(rèn)購(gòu)魯西化工非公開(kāi)發(fā)行4.39億股股份，中化投資成為魯西化工的控股股東，公司實(shí)控人變更為中化集團(tuán)；交易完成后中化投資等國(guó)有股東將直接持有公司的股權(quán)，將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有資本的證券化、流動(dòng)性和增值空間。目前，公司吸收合并魯西集團(tuán)事宜因子公司雙氧水裝置事故影響暫停，據(jù)公司公告(2023年8月11日，編號(hào)：2023-052)，目前裝置事故調(diào)查正在進(jìn)行中，待事故調(diào)查結(jié)果明確后，如符合重組條件，公司將繼續(xù)推進(jìn)吸收合并的相關(guān)工作。0830CH)魯西集團(tuán)財(cái)信控股聚合投資魯西集團(tuán)財(cái)信控股聚合投資國(guó)務(wù)院國(guó)資委中國(guó)中化中化集團(tuán)中化投資財(cái)信控股吸收合并魯西集中化投資財(cái)信控股39%35%2.89%中化聊城2.89%聚合投資5.64%魯魯西化工(000830.SZ)100%100%100%100%100%國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)資委中國(guó)中化中化集團(tuán)中化投資中化聊城0%.60%32.92%0%.60%魯魯西化工(000830.SZ)注：圖中公司對(duì)子公司的持股比例為直接+間接持股比例合計(jì)資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究公司吸收合并魯西集團(tuán)后，持股層級(jí)減少將有助于決策效率提升，公司承接魯西集團(tuán)的商標(biāo)、專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，資產(chǎn)統(tǒng)一和完整性得到延續(xù)，同時(shí)有助于減少關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性。此外，公司作為中國(guó)中化下屬的重要子公司，系中國(guó)中化旗下材料科學(xué)和石油化工等戰(zhàn)略板塊的重要經(jīng)營(yíng)主體之一，未來(lái)將助力中國(guó)中化在石油和化工方面核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。板塊生命科學(xué)業(yè)務(wù)類(lèi)型農(nóng)化業(yè)務(wù)動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品植保、種子、農(nóng)藥創(chuàng)制及制劑等動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)及健康解決方案，包括氨基酸、維生素等下屬主要經(jīng)營(yíng)主體先正達(dá)集團(tuán)、安道麥安迪蘇材料科學(xué)硅系列氟系列工程塑料聚合物添加劑電子化學(xué)品鋰電池及材料高性能纖維金屬硅、有機(jī)硅及下游產(chǎn)品、光伏組件等無(wú)機(jī)氟、氟碳化學(xué)品、含氟鋰電材料、含氟聚合物等PPE、PC、PA、PBT、ABS、TDI和環(huán)氧樹(shù)脂等抗氧化劑、增塑劑、潤(rùn)滑劑等含氟電子氣體、高純四氧化二氮等鋰電正極材料等芳綸、碳纖維等埃肯公司、魯西化工、REC太陽(yáng)能控股、中藍(lán)晨光中化藍(lán)天、魯西化工、中昊晨光魯西化工、南通星辰、滄州大化圣奧化學(xué)昊華科技、淮河化工、瑞兆科電子駿盛新能源、寧夏中化鋰電中藍(lán)晨光石油化工煤化工產(chǎn)品石化產(chǎn)品石油產(chǎn)品鹽化工產(chǎn)品甲酸、多元醇、尿素等聚烯烴、丙烯腈、環(huán)己酮、己內(nèi)酰胺、苯酚/丙酮等汽柴油、石油焦、瀝青、混合芳烴等PVC、燒堿、甲烷氯化物、氯磺酸、次氯酸鈉等魯西化工、中化河北有限魯西化工、沈陽(yáng)化工、凱諾斯、藍(lán)星東大中化泉州、山東昌邑、山東華星瑞祥化工、沈陽(yáng)化工、魯西化工：環(huán)境科學(xué)、橡膠輪胎、機(jī)械裝備、城市運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)金融等資料來(lái)源：中國(guó)中化官網(wǎng)，華泰研究子公司直接+間接持股比例主營(yíng)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)凈資產(chǎn)營(yíng)收凈利潤(rùn)魯西聚酰胺新材料100%己內(nèi)酰胺等產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售29.913.957.6-2.8魯西甲酸化工100%甲酸等產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售10.99.914.22.6魯西多元醇新材料100%多元醇等產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售24.020.992.68.8魯西氯甲烷化工100%氯甲烷等產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售16.715.617.910.2魯西甲胺化工100%二甲基甲酰胺等產(chǎn)品生產(chǎn)銷(xiāo)售11.5注：持股比例為直接+間接持股比例合計(jì)資料來(lái)源：公司公告，華泰研究0830CH)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1(百萬(wàn)元)化工新材料化工基礎(chǔ)化工化肥其他35,000主營(yíng)200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1(百萬(wàn)元)化工新材料化工基礎(chǔ)化工化肥其他35,000主營(yíng)化肥、化工業(yè)務(wù)，同時(shí)結(jié)構(gòu)不斷向化工業(yè)務(wù)傾斜業(yè)務(wù)以化肥為主公司于2022年推出針對(duì)2022-2024年度的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，向激勵(lì)對(duì)象授予總計(jì)不超9.49元，激勵(lì)對(duì)象人數(shù)263人左右，包括公司(含分公司、控股子公司，下同)董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員及核心骨干人員?？己酥笜?biāo)方面，公司層面涉及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、ROE和EVA等綜合指標(biāo)，個(gè)人層面亦設(shè)定具體績(jī)效考核要求。整體而言，公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃人員覆蓋面廣，且考核目標(biāo)清晰，有助于充分激發(fā)員工積極性，助力長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)?？己祟?lèi)型公司層面?zhèn)€人層面解除限售安排業(yè)績(jī)考核目標(biāo)第一個(gè)解除限售期：1)以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于61%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；2)2022年凈資產(chǎn)收益率(ROE)不低于10.63%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；3)2022年公司EVA達(dá)到集團(tuán)下達(dá)的考核要求，且當(dāng)年度?EVA>0第二個(gè)解除限售期：1)以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于42%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；2)2023年凈資產(chǎn)收益率(ROE)不低于11.03%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；3)2023年公司EVA達(dá)到集團(tuán)下達(dá)的考核要求，且當(dāng)年度?EVA>0第三個(gè)解除限售期：1)以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2024年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率不低于43%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值；2)2024年凈資產(chǎn)收益率 (ROE)不低于14.77%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；3)2024年公司EVA達(dá)到集團(tuán)下達(dá)的考核要求，且當(dāng)年度?EVA>0個(gè)人層面績(jī)效考核為A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)、D級(jí)，分別對(duì)應(yīng)歸屬比例為100%、100%、80%、0%首次及預(yù)留的第一、第二、第三個(gè)解除限售期比例分別為33%、33%、34%注：1)凈利潤(rùn)指扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)；2)凈資產(chǎn)收益率指扣除非經(jīng)常性損益的歸母平均凈資產(chǎn)收益率；3)據(jù)公司2023年8月14日公告，公司未達(dá)成第一個(gè)解除限售期的公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，公司擬回購(gòu)注銷(xiāo)首次授予的261名激勵(lì)對(duì)象第一個(gè)解除限售期已獲授但尚未解除限售的限制性股票502.689萬(wàn)股，回購(gòu)注銷(xiāo)預(yù)留授予的75名激勵(lì)對(duì)象第一個(gè)解除限售期已獲授但尚未解除限售的限制性股票96.096萬(wàn)股資料來(lái)源：公司公告，華泰研究積極推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，化工新材料助力長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提升公司上市以來(lái)，以科技創(chuàng)新為動(dòng)力，不斷探索發(fā)展新產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)圍繞延鏈、補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈的思路，不斷延伸高附加值、高技術(shù)含量和低能耗產(chǎn)品。上市初期(2005年之前)，公司主業(yè)以化肥為主，2006-2016年，公司化工業(yè)務(wù)比重不斷提升，而2017年以來(lái)，公司重點(diǎn)發(fā)展化工新材料業(yè)務(wù)，化肥等傳統(tǒng)主業(yè)有所收縮。主動(dòng)積極的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，助力公司上市二十余年經(jīng)營(yíng)規(guī)模和質(zhì)量的持續(xù)提升，未來(lái)化工新材料業(yè)務(wù)的持續(xù)布局，將進(jìn)一步提升公司綜合實(shí)力。著力發(fā)展化工業(yè)務(wù)(尤其是新材料)，收縮化肥業(yè)務(wù)30,00025,00020,00015,00010,0005,0000注：2017年開(kāi)始公司化工業(yè)務(wù)重分類(lèi)為新材料化工和基礎(chǔ)化工兩個(gè)板塊資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究公司目前在建項(xiàng)目以新材料化工產(chǎn)品為主，其中PC、PA6等產(chǎn)能均將持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈延伸的思路，未來(lái)將實(shí)現(xiàn)雙酚A-PC、己內(nèi)酰胺(CPL)-尼龍6等新材料產(chǎn)業(yè)鏈的一體化配套，未來(lái)伴隨公司新材料業(yè)務(wù)發(fā)力及一體化優(yōu)勢(shì)鞏固，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步提升。0830CH)2010201120122013201420152016201720182019202020212022丁辛醇尼龍6己內(nèi)酰胺PC有機(jī)硅甲烷氯化物DMF雙氧水四氯乙烯氯化石蠟化工新材料60%50%40%30%20%10%0%1802010201120122013201420152016201720182019202020212022丁辛醇尼龍6己內(nèi)酰胺PC有機(jī)硅甲烷氯化物DMF雙氧水四氯乙烯氯化石蠟化工新材料60%50%40%30%20%10%0%18022年產(chǎn)能在建/規(guī)劃產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)占比-右(萬(wàn)噸)基礎(chǔ)化工品1501209060300燒堿燒堿資料來(lái)源：公司公告，隆眾資訊，百川盈孚，華泰研究40%寶豐能源華魯恒升魯西化工江蘇索普華昌化工興化股份40%30%20%10%0%-20%資料來(lái)源：Wind，華泰研究(萬(wàn)元/噸)2.00(萬(wàn)元/噸)2.00新材料化工5基礎(chǔ)化工產(chǎn)品肥料產(chǎn)品0.50.0PCPA6己內(nèi)酰胺多元醇甲酸甲烷氯化物甲酸鈉燒堿復(fù)合肥尿素硝酸銨鈣硫酸銨注：?jiǎn)挝粌r(jià)值量以魯西化工2017-2022年的產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)的平均值來(lái)表示資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究E2010201120122013201420152016201720182019202020212022寶豐能源華魯恒升魯西化工201020112012201320142015201620172018201920202021202260%50%40%30%60%50%40%30%20%10% 0%-20%資料來(lái)源：Wind，華泰研究由于22H2以來(lái)內(nèi)外需相對(duì)疲弱等因素，多數(shù)化工產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差在22Q4-23Q2回落至近十年底部區(qū)間，公司的甲酸、DMF、PC、有機(jī)硅、CPL、尼龍6等多數(shù)產(chǎn)品景氣亦顯著回落，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2023年8月末，公司多數(shù)主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格和價(jià)差仍處于2017年以來(lái)的40%以下分位數(shù)水平，部分產(chǎn)品則處于2017年以來(lái)的最低位，產(chǎn)品景氣整體步入相對(duì)底部區(qū)間。而由公司產(chǎn)品線豐富，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括地產(chǎn)、家電和汽車(chē)等諸多領(lǐng)域，整體盈利水平和估值水平與行業(yè)景氣關(guān)聯(lián)度高，當(dāng)前公司估值水平亦處于上市以來(lái)的較低位置。在23-24年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)復(fù)蘇的背景下，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品景氣和盈利亦有望持續(xù)修復(fù)，有望步入新一輪業(yè)績(jī)和估值雙重提升的周期。0830CH)02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0120-0121-0122-0123-01 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0120-0121-0122-0123-01 20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0120-0121-0122-0123-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究公司上市以來(lái)保持高資本開(kāi)支，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線布局以及提升產(chǎn)品規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張是支撐公司在行業(yè)底部仍保持可觀盈利的重要因素。公司近5年(2018-2022年)每年保持20億元以上資本開(kāi)支，同時(shí)保持高研發(fā)投入探索高附加值產(chǎn)品的應(yīng)用，未來(lái)伴隨新增項(xiàng)目釋放及產(chǎn)品景氣改善，公司盈利有望再上臺(tái)階。同時(shí)，18-22年公司保持20%以上分紅率，且年均分紅率達(dá)61%，平均股息率約為6.4%。(元/噸)最低價(jià)歷史區(qū)間最新價(jià)格分位70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000PCPA6己內(nèi)酰胺DMF辛醇正丁醇四氯乙烯三氯甲烷二氯甲烷有機(jī)硅DMC99%片堿甲酸硫基復(fù)合肥100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：最新價(jià)格分位數(shù)為截至2023年8月末；歷史區(qū)間為2017/1/1-2023/8/31源：百川盈孚，華泰研究圖表20：魯西化工主要產(chǎn)品價(jià)差波動(dòng)區(qū)間及最新價(jià)差分位數(shù)(元/噸)最低價(jià)歷史區(qū)間最新價(jià)格分位30,00025,00020,00015,00010,000 5,000 (5,000)四氯乙烯三氯甲烷二氯甲烷有機(jī)硅DMCPA6辛醇正丁醇己內(nèi)酰胺PCDMF燒堿甲酸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：最新價(jià)格分位數(shù)為截至2023年8月末；歷史區(qū)間為2017/1/1-2023/8/31源：百川盈孚，華泰研究5040%30%20%10%%40PPI 魯西化工:凈利率魯西化工:ROE(加權(quán)) 魯西化工:PE(TTM)0830CH)07856394630785639463魯西化工股價(jià)(前復(fù)權(quán))(億元)資本開(kāi)支研發(fā)支出 動(dòng)資金定增募集6.1億元，用于21/4/30萬(wàn)噸合成氨/甲醇/尿素等項(xiàng)目 、尿(百萬(wàn)元)研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率1,2001,00080060040020005%4%3%2%%0%2018201920202021202223H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究4：魯西化工股價(jià)復(fù)盤(pán)圖表23：魯西化工固定資產(chǎn)、在建工程及資產(chǎn)負(fù)債率情況(百萬(wàn)元)固定資產(chǎn)在建工程25,00020,00015,00010,0005,0000資產(chǎn)負(fù)債率-右軸80%60%40%20%0%20172018201920202021202223H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究疫疫情后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主營(yíng)產(chǎn)品景 步形成多線循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，煤、鹽、氟硅、新 步形成多線循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，煤、鹽、氟硅、新材料化工協(xié)同發(fā)展，建設(shè)PC、尼龍6等項(xiàng)目 規(guī)劃20/12/16/30/6/20/20萬(wàn)噸有機(jī)硅/甲烷氯化物/三聚氰胺/尿素/甲醇/甲胺/DMF等項(xiàng)目，開(kāi)始布局化工業(yè)務(wù)0/100/60/40萬(wàn)噸合成氨/尿素/復(fù)合肥/復(fù)混肥的生產(chǎn)能力50歸母凈利現(xiàn)金分紅額00%用于有機(jī)硅/DMF/氯化物/燒堿/己內(nèi)酰胺目0資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究項(xiàng)目、聚碳酸酯項(xiàng)目、24萬(wàn)噸/年乙烯下游一體化項(xiàng)目和100萬(wàn)噸/年有機(jī)硅項(xiàng)目等，未來(lái)產(chǎn)業(yè)布局以新材料產(chǎn)品擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套完善為主，新產(chǎn)能釋放亦將帶來(lái)持續(xù)的成長(zhǎng)性。0830CH)項(xiàng)目名稱預(yù)算(億元)23H1工程進(jìn)度37.7(一期項(xiàng)目)75%備注新增60/60/75/15萬(wàn)噸/年己內(nèi)酰胺/尼龍6/雙氧水(折百)/環(huán)己酮產(chǎn)能，分兩期建設(shè)聚碳酸酯項(xiàng)目9.7698%PC產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至40萬(wàn)噸/年120萬(wàn)噸/年雙酚A項(xiàng)目63.8722年10月一期投產(chǎn)總規(guī)劃建設(shè)120萬(wàn)噸/年雙酚A，其中一期20萬(wàn)噸/年預(yù)算投資8.8億元，已于22年10月投產(chǎn)乙烯下游一體化項(xiàng)目(二期)6.625%分兩期，一期建設(shè)12萬(wàn)噸/年正丙醛中間產(chǎn)品，8萬(wàn)噸/年丙醇和4萬(wàn)噸/年丙酸；二期建設(shè)12萬(wàn)噸/年正丙醛中間產(chǎn)品，8萬(wàn)噸/年丙醇和4萬(wàn)噸/年丙酸，以及8萬(wàn)噸/年乙酸丙酯產(chǎn)品有機(jī)硅項(xiàng)目33.3(一期項(xiàng)目)50%共規(guī)劃100萬(wàn)噸/年，分兩期，其中一期40萬(wàn)噸/年、二期60萬(wàn)噸/年甲胺/DMF改擴(kuò)建項(xiàng)目6.699%新增20萬(wàn)噸/年DMF等產(chǎn)能資料來(lái)源：公司公告，華泰研究新材料化工：景氣有望復(fù)蘇，項(xiàng)目增量持續(xù)兌現(xiàn)丁醇和辛醇通常在同一套裝置中采用丙烯羰基化方式合成，兩者生產(chǎn)比例可調(diào)節(jié)，因此習(xí)慣稱為丁辛醇。據(jù)隆眾資訊，丁辛醇的下游應(yīng)用領(lǐng)域中，丁醇以丙烯酸丁酯(用于涂料和吸水性樹(shù)脂等)和增塑劑(用于塑料加工等)為主，22年國(guó)內(nèi)正丁醇約58%用于丙烯酸丁酯生產(chǎn)，17%用于增塑劑鄰苯二甲酸二丁酯(DBP)生產(chǎn)；辛醇下游主要用于各類(lèi)增塑劑產(chǎn)品，22年國(guó)內(nèi)辛醇用于鄰苯二甲酸二辛酯(DOP)、對(duì)苯二甲酸二辛酯(DOTP)的占比分別為33%和50%(含精DOTP和粗DOTP)，其余用于丙烯酸異辛酯(2-EHA)等。其他1其他10%16%鄰苯二甲酸二丁酯17%丙烯酸丁酯58%資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究丙烯酸異辛酯7%精對(duì)苯二甲酸二辛酯45% TOTM/DOA5%粗對(duì)苯二甲酸二辛酯5%其他5%鄰苯二甲酸二辛酯33%源：隆眾資訊，華泰研究伴隨下游涂料和塑料等市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，近年國(guó)內(nèi)丁辛醇產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模亦維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，據(jù)隆眾資訊，22年國(guó)內(nèi)丁辛醇(正丁醇/異丁醇/辛醇合計(jì))產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量分別約476/503萬(wàn)未來(lái)伴隨塑料制品、涂料等終端需求復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)丁辛醇消費(fèi)量有望重回增長(zhǎng)。(萬(wàn)噸)產(chǎn)量表觀消費(fèi)量6005004003002001000凈進(jìn)口表觀消費(fèi)量YoY凈進(jìn)口30%25%20%15%10%5%0%-5%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022注：各年產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量和凈進(jìn)口量均為正丁醇、異丁醇和辛醇的合計(jì)值資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究圖表29：國(guó)內(nèi)丁辛醇產(chǎn)能擴(kuò)張情況(萬(wàn)噸)辛醇產(chǎn)能異丁醇產(chǎn)能8007006005004003002001000正丁醇產(chǎn)能總產(chǎn)能YoY60%50%40%30%20%10%0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究0830CH)(萬(wàn)噸)丙烯酸丁酯產(chǎn)量丙烯酸丁酯表觀消費(fèi)量(%)2086420丙烯酸丁酯開(kāi)工率丙烯酸丁酯開(kāi)工率9080706050403020018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究圖表31：辛醇主要下游DOTP行業(yè)的開(kāi)工和消費(fèi)量情況18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(萬(wàn)噸)DOTP產(chǎn)量DOTP表觀消費(fèi)量(%)18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-052020908070605040302010050資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究18-22年國(guó)內(nèi)丁辛醇產(chǎn)能少有擴(kuò)張，且部分小產(chǎn)能退出，雖23-25年行業(yè)將進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，但整體而言，產(chǎn)能擴(kuò)張仍集中在現(xiàn)有龍頭企業(yè)，未來(lái)行業(yè)仍將以規(guī)?；髽I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)為主。魯西化工22年多元醇總產(chǎn)能約75萬(wàn)噸/年，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能14%，規(guī)模處于相對(duì)領(lǐng)先地位，20H2-2021在防疫用品等需求增長(zhǎng)的背景下，丁辛醇處于相對(duì)景氣周期，該業(yè)務(wù)亦為公司貢獻(xiàn)可觀的盈利，未來(lái)伴隨產(chǎn)品需求端復(fù)蘇，公司多元醇產(chǎn)品盈利仍有望改善。(%)100908070605040 202220182021201720201月2月3月4月5月6 202220182021201720201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究圖表33：丁辛醇價(jià)格價(jià)差走勢(shì)(元/噸)20,000正丁醇辛醇17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01(元/噸)20,000正丁醇辛醇17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05辛醇-丙烯價(jià)差18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來(lái)源：隆眾資訊，公司公告，華泰研究聚碳酸酯是一種強(qiáng)韌的熱塑性樹(shù)脂，具有高強(qiáng)度及高度透明性，依托優(yōu)良的介電強(qiáng)度、耐候性、透明性和輕量化等特性，下游廣泛應(yīng)用于電子電器、板材/片材/薄膜、汽車(chē)等領(lǐng)域。據(jù)科思創(chuàng)、隆眾資訊，2022年全球/中國(guó)PC需求量分別約451/280萬(wàn)噸，同比0%/+14%，12-22年CAGR分別為2%/8%。0830CH)18-0118-0418-0719-0119-0418-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-0423-07(萬(wàn)噸)全球PC需求量中國(guó)PC需求量5004003002001000中國(guó)YoY全球YoY中國(guó)YoY30%20%10%0%-10%2010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：科思創(chuàng)官網(wǎng)，隆眾資訊，華泰研究其他其他12%7%光學(xué)媒介8%汽車(chē)9%電子電器29%器具/家庭用品16%板材/片材/薄膜19%源：百川盈孚，華泰研究22年國(guó)內(nèi)PC產(chǎn)品每年仍維持100萬(wàn)噸以上進(jìn)口量，2022年進(jìn)口依賴度仍有40%以上，整體亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的格局。2023年8月14日，商務(wù)部公告原產(chǎn)于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的進(jìn)口聚區(qū)各公司生產(chǎn)的PC需提供相應(yīng)的保證金(不同企業(yè)適用的保證金比率為16.9%、17.0%或22.4%)，據(jù)海關(guān)總署，19-22年國(guó)內(nèi)自中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)口PC均超過(guò)30萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)在反傾銷(xiāo)保證金政策的實(shí)施下，PC進(jìn)口或受到一定沖擊，有助于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率提升及國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。(萬(wàn)噸)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4003002001000產(chǎn)能產(chǎn)量開(kāi)工率20162016201720182019202020212022資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)臺(tái)灣韓國(guó)泰國(guó)沙特阿拉伯美國(guó)200日本西班牙馬來(lái)西亞荷蘭其他1501005002019202020212022201920202021源：海關(guān)總署，華泰研究(萬(wàn)噸)進(jìn)口量出口量90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002001000表觀消費(fèi)量進(jìn)口依賴度 20162016201720182019202020212022華泰研究(萬(wàn)噸)43210源：海關(guān)總署，華泰研究0830CH)R年的擴(kuò)產(chǎn)高峰后，中國(guó)作為全球PC產(chǎn)能主要增長(zhǎng)國(guó)，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏顯著放緩，而下游電子電器、汽車(chē)等領(lǐng)域需求仍有望維持增長(zhǎng)，疊加國(guó)產(chǎn)替代需求，PC供需格局整體向好。(萬(wàn)噸)全球PC產(chǎn)能全球產(chǎn)能CR5-右軸800700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022資料來(lái)源：科思創(chuàng)官網(wǎng)，華泰研究PC產(chǎn)高峰期已過(guò)(萬(wàn)噸)50%國(guó)內(nèi)PC50%國(guó)內(nèi)PC產(chǎn)能同比-右軸50040%40030%30020%200100010000%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究據(jù)我們測(cè)算，伴隨需求提升及中高端領(lǐng)域滲透，23-25年國(guó)內(nèi)PC表觀消費(fèi)量有望達(dá)301/320/338萬(wàn)噸，同比+8%/+6%/+6%，對(duì)應(yīng)行業(yè)開(kāi)工率約66%/67%/73%，由于新增產(chǎn)能放緩，疊加中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)口反傾銷(xiāo)等影響，23-25年行業(yè)開(kāi)工率將處于2020年之后的1)需求方面，據(jù)隆眾資訊，22年產(chǎn)量/進(jìn)口量/出口量/表觀消費(fèi)量分別約170/139/29/280萬(wàn)噸，同比+31%/-8%/-14%/+14%。下游消費(fèi)領(lǐng)域中，板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包裝容器與家電、汽車(chē)、地產(chǎn)等關(guān)聯(lián)度高，23年伴隨國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策發(fā)力等，領(lǐng)域需求均有望保持增長(zhǎng)，參考18-22年國(guó)內(nèi)PC消費(fèi)量CAGR約9%，我們預(yù)計(jì)23年有望延續(xù)8%左右的增長(zhǎng)，24-25年中高端產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率有望繼續(xù)提升，考慮23年基數(shù)或較高，預(yù)計(jì)24-25年增速仍有望維持5%-8%左右。，近年來(lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口依賴度整體下降，21-22年每年減少10-15萬(wàn)噸，考慮中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)口反傾銷(xiāo)政策，以及國(guó)內(nèi)高端領(lǐng)域自主技術(shù)提升，我們預(yù)計(jì)23-25年進(jìn)口量將持續(xù)下降，假設(shè)23-24年每年將減少20-30萬(wàn)噸左右的進(jìn)口量，25年下降邊際略有趨緩。同比下滑，23H1海外經(jīng)濟(jì)韌性，據(jù)化工總署，國(guó)內(nèi)PC出口約19萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)全年出口量同比增長(zhǎng)，而24-25年伴隨國(guó)內(nèi)中高端產(chǎn)品品質(zhì)提升等因素，我們預(yù)計(jì)PC出口或延續(xù)增長(zhǎng)。0830CH)項(xiàng)目2020202120222023E2024E2025E產(chǎn)能85247320348402415yoy11%34%30%9%16%3%產(chǎn)量0070229270303yoy10%18%31%35%18%13%開(kāi)工率59%53%53%66%67%73%進(jìn)口量635039109080yoy2%-8%-8%-21%-18%-11%出口量253429384045yoy-2%35%-14%31%5%13%表觀消費(fèi)量248246280301320338yoy6%-1%14%8%6%6%——電子電器727284919602yoy0%17%8%6%6%——板材/片材/薄膜474850545760yoy2%4%8%6%5%——器具/家庭用品403941444749yoy-2%5%8%6%5%——汽車(chē)222328303335yoy3%22%8%8%8%——光學(xué)媒介yoy2020%2525%278%298%318%——水桶及包裝容器yoy-8%13%8%205%215%——其他yoy3028-6%3420%355%375%395%進(jìn)口依賴度66%61%50%37%28%24%資料來(lái)源：百川盈孚，隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究預(yù)測(cè)同時(shí)，由于大煉化行業(yè)快速發(fā)展等因素，PC原材料雙酚A，以及雙酚A上游苯酚/丙酮仍處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，由于上游原材料產(chǎn)能快速擴(kuò)張，而PC產(chǎn)能擴(kuò)張較少，PC價(jià)差存在提升空間。整體而言，伴隨終端需求復(fù)蘇，考慮良好的競(jìng)爭(zhēng)格局及上游供給壓力緩解，我們看好PC盈利的持續(xù)修復(fù)。16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05PCPC-雙酚A價(jià)差PC價(jià)格30,00025,00020,00015,00010,0005,0000華泰研究A(元/噸)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01216-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05華泰研究古雷石化中海殼牌漳州奇美恒力石化燕山石化甘寧石化滄州大化平煤神馬中藍(lán)國(guó)塑浙鐵大風(fēng)三菱上海盛通聚源維遠(yuǎn)股份帝人聚碳酸酯華盛新材中沙石化魯西化工萬(wàn)華化學(xué)浙石化古雷石化中海殼牌漳州奇美恒力石化燕山石化甘寧石化滄州大化平煤神馬中藍(lán)國(guó)塑浙鐵大風(fēng)三菱上海盛通聚源維遠(yuǎn)股份帝人聚碳酸酯華盛新材中沙石化魯西化工萬(wàn)華化學(xué)浙石化科思創(chuàng)中國(guó)規(guī)劃/在建產(chǎn)能現(xiàn)規(guī)劃/在建產(chǎn)能現(xiàn)有產(chǎn)能6040200資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究魯西化工是國(guó)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)PC國(guó)產(chǎn)化替代的企業(yè)之一，15年首期6.5萬(wàn)噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)，并于16年實(shí)現(xiàn)約5.3萬(wàn)噸的銷(xiāo)售，此后公司PC規(guī)模不斷增長(zhǎng)，22年底產(chǎn)能26.5萬(wàn)噸，同時(shí)計(jì)劃24年改擴(kuò)建至40萬(wàn)噸/年，為完善一體化產(chǎn)業(yè)鏈配套，公司規(guī)劃建設(shè)120萬(wàn)噸/年雙酚A項(xiàng)目，一期20萬(wàn)噸/年裝置已于22年10月投產(chǎn)，據(jù)公司《吸收合并魯西集團(tuán)有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)(草案)(上會(huì)稿)》(23年3月18日)，伴隨雙酚A首期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司PC單位成本下降1000元/噸左右。整體而言，未來(lái)伴隨公司產(chǎn)能擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈配套持續(xù)完善，雙酚A-PC一體化布局及規(guī)模優(yōu)勢(shì)鞏固有望為公司貢獻(xiàn)持續(xù)的盈利增量。CPLPA司新項(xiàng)目增量漸近尼龍6(又稱“聚酰胺6”或“PA6”)，是一類(lèi)分子主鏈含重復(fù)酰胺集團(tuán)的熱塑性樹(shù)脂，下游主要應(yīng)用于錦綸纖維、工程塑料和薄膜等領(lǐng)域，因其柔軟、質(zhì)輕、耐磨和回彈性優(yōu)異等特點(diǎn)，在紡服領(lǐng)域需求不斷增長(zhǎng)，且依托性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，尼龍6用于錦綸纖維領(lǐng)域的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)較為突出。同時(shí)依托良好的阻隔性、高耐磨性、抗穿刺性、高透明性和環(huán)保性等性能，近年來(lái)雙向拉伸尼龍薄膜(BOPA膜)在食品、日用品以及鋰離子電池包裝等領(lǐng)域應(yīng)用亦持續(xù)拓展。據(jù)百川盈孚、隆眾資訊，2022年國(guó)內(nèi)PA6產(chǎn)能、產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量分別608/426/406萬(wàn)噸，近5年CAGR分別約10%/9%/6%，良好的需求前景下，未來(lái)幾年國(guó)PA據(jù)隆眾資訊，預(yù)計(jì)至25年將達(dá)到940萬(wàn)噸左右產(chǎn)能規(guī)模。錦綸纖維酮雙氧水硫酸錦綸纖維酮雙氧水硫酸(CPL)尼龍6(PA(CPL)尼龍6(PA6)副產(chǎn)硫酸銨%%4%2%9%%錦綸短纖工程塑料98.3%1%資料來(lái)源：Wind，公司公告，華泰研究(萬(wàn)噸)1,0008006004002000產(chǎn)能YoY35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究30%20%10%0%(萬(wàn)噸)產(chǎn)量表觀消費(fèi)量500201720182019202020212022凈進(jìn)口表觀消費(fèi)量YoY5002017201820192020202120224003002001000(100)資料來(lái)源：百川盈孚，隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究近年來(lái)國(guó)內(nèi)在原材料己內(nèi)酰胺方面的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程快速推進(jìn)亦是PA6國(guó)產(chǎn)化和市場(chǎng)應(yīng)用持續(xù)拓展的關(guān)鍵因素。據(jù)隆眾資訊，22年國(guó)內(nèi)CPL產(chǎn)能569萬(wàn)噸，占全球比重已達(dá)63%，而國(guó)內(nèi)進(jìn)口依賴度降至0.9%左右，CPL的國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程基本完成。根據(jù)我們的測(cè)算，伴隨國(guó)內(nèi)PA6產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張以及PA6消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，23-25年國(guó)內(nèi)CPL表觀消費(fèi)量有望達(dá)到486/524/566萬(wàn)噸，同比+10%/+8%/+8%，但在國(guó)內(nèi)企業(yè)CPL亦繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的背景下，23-25年CPL行業(yè)開(kāi)工率約71%/68%/68%，產(chǎn)業(yè)鏈配套壓力有望繼續(xù)緩解。另?yè)?jù)巴斯夫2022年年報(bào)，基于全球競(jìng)爭(zhēng)力因素等考慮，其部分CPL產(chǎn)能將退出，中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)依托成本/規(guī)?；葍?yōu)勢(shì)，未來(lái)CPL-尼龍6全球份額仍有望進(jìn)一步提升。(萬(wàn)噸)1,0008006004002000中國(guó)CPL產(chǎn)能全球CPL產(chǎn)能70%60%50%40%30%20%10%0%中國(guó)占全球比重-右軸2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究圖表50：中國(guó)己內(nèi)酰胺產(chǎn)量、消費(fèi)量和進(jìn)口依存度情況產(chǎn)量(萬(wàn)噸)產(chǎn)量(萬(wàn)噸)5004003002001000凈進(jìn)口進(jìn)口依存度-右軸凈進(jìn)口70%60%50%40%30%20%10%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Bloomberg，隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究20平煤神馬美達(dá)錦綸華魯恒升申遠(yuǎn)新材弘盛新材中錦新材福建永榮海陽(yáng)科技魯西化工聚合順平煤神馬美達(dá)錦綸華魯恒升申遠(yuǎn)新材弘盛新材中錦新材福建永榮海陽(yáng)科技魯西化工聚合順項(xiàng)目2020202120222023E2024E2025E產(chǎn)能433539569683773833yoy7%24%6%20%13%8%產(chǎn)量353396438483524569yoy11%12%11%10%9%9%開(kāi)工率82%73%77%71%68%68%進(jìn)口量279876yoy33%-61%-19%-10%-10%-10%出口量0.10.45578yoy179%583%1224%5%30%30%表觀消費(fèi)量380406441486524566yoy——PA6產(chǎn)量12%3557%4019%42610%4688%5068%546yoy20%13%6%10%8%8%注：1)考慮國(guó)內(nèi)PA6產(chǎn)能擴(kuò)張及23-25年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求，假設(shè)23-25年P(guān)A6產(chǎn)能增速分別10%/8%/8%；2)考慮國(guó)內(nèi)CPL產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，以及海外部分產(chǎn)能將退出，我們預(yù)計(jì)23-24年CPL出口量持續(xù)增長(zhǎng)，而進(jìn)口量持續(xù)下滑資料來(lái)源：百川盈孚，隆眾資訊，海關(guān)總署，華泰研究預(yù)測(cè)企業(yè)方面，雖國(guó)內(nèi)CPL-PA6整體仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張階段，但具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化配套的企業(yè)仍來(lái)規(guī)劃配套CPL的企業(yè)6家，而其中魯西化工在規(guī)模和一體化方面已具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。(萬(wàn)噸)150PA6產(chǎn)能CPL產(chǎn)能PA6在建產(chǎn)能CPL1501209060300恒逸資料來(lái)源：隆眾資訊，華泰研究雖22年以來(lái)在內(nèi)外需相對(duì)低迷等環(huán)境下，CPL和PA6的價(jià)格和價(jià)差表現(xiàn)相對(duì)不佳，但未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為CPL-PA6產(chǎn)業(yè)鏈盈利有望迎來(lái)改善，而魯西化工22年底CPL和PA6產(chǎn)能分別40.5萬(wàn)噸/年和40萬(wàn)噸/年，而未來(lái)規(guī)劃各新增60萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，其中一期各30萬(wàn)噸/年有望在2024年投產(chǎn)，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈景氣改善疊加新產(chǎn)能貢獻(xiàn)，有望助力公司盈利增長(zhǎng)。0830CH)2117-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0117-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05PA6-CPL價(jià)差PA6-CPL價(jià)差PA625,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究己內(nèi)酰胺HPO法價(jià)差己內(nèi)酰胺HPO法價(jià)差己內(nèi)酰胺25,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究制冷劑方面，目前主流的三代制冷劑(HFCs)由于其全球變暖潛能值(GWP)較高，根據(jù)《基加利修正案》，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家HFCs生產(chǎn)和使用配額需于19年/24年/29年/34年/36年分別完成10%/40%/70%/80%/85%的削減，大部分發(fā)展中國(guó)家(含中國(guó))的HFCs配額需年正式接受《基加利修正案》，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)配額將于23年底凍結(jié)。圖表55：22年底大部分發(fā)展中國(guó)家(含中國(guó))三代制冷劑配額將凍結(jié)20152017201920212023202520272029203120332035201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20-22年凍結(jié)229年削減10%35年削減30%40年削減50%45年削減80%29年削減70%24年削減40%34年削減80%19年削減10%36年削減85%資料來(lái)源：《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》，永和股份招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究圖表56：俄羅斯、印度等十五個(gè)國(guó)家三代制冷劑配額削減安排201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049242015201720192021202320252027202920312033203520372039204120432045204720492426年凍結(jié)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% -32年削減10%20年削減5%37年削減20%42年削減30%225年削減35%29年削減70%34年削減80%7年削36年削減85%資料來(lái)源：《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》，永和股份招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究年將基本沒(méi)有新增產(chǎn)能。而由于企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致的供給壓力，主流三代制冷劑產(chǎn)品自18年以來(lái)價(jià)差持續(xù)低迷(其中21年下半年價(jià)格有所回升主要系行業(yè)限電和能耗限制影響開(kāi)工)，且部分產(chǎn)品價(jià)差一度跌入負(fù)值，未來(lái)伴隨配額凍結(jié)，以及制冷劑產(chǎn)能雖大幅擴(kuò)充，但仍集中在龍頭企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固后產(chǎn)品景氣或迎來(lái)改善。含氟聚合物方面，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈下游精細(xì)品領(lǐng)域包括含氟高分子材料(如氟樹(shù)脂、氟橡膠、氟涂料)、含氟精細(xì)化學(xué)品(如農(nóng)藥中間體、染料中間體、醫(yī)藥中間體)和氟化鹽(如六氟磷酸鋰)等，且伴隨螢石-氫氟酸-制冷劑-含氟高分子產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)向下游延伸，含氟材料的單位價(jià)值持續(xù)提升，呈現(xiàn)非線性擴(kuò)大，下游含氟材料高附加值屬性凸顯。魯西化工在2020年之前含氟高分子材料PTFE和FEP產(chǎn)能僅0.1萬(wàn)噸/年和0.2萬(wàn)噸/年，21年公司產(chǎn)能擴(kuò)充至1.1萬(wàn)噸/年和1.2萬(wàn)噸/年，由于含氟高分子材料上游為螢石-氫氟酸-制冷劑等產(chǎn)品，未來(lái)在制冷劑景氣有望改善等背景下，PTFE和FEP等產(chǎn)品的價(jià)值亦或得到提升。0830CH)22螢石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6螢石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6PPVE60504030200(萬(wàn)元/噸)8070螢石到下游含氟材料價(jià)值量持續(xù)提升螢石到下游含氟材料價(jià)值量持續(xù)提升注：各產(chǎn)品價(jià)格采用21年均價(jià)以及永和股份可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)披露數(shù)據(jù)資料來(lái)源：永和股份招股說(shuō)明書(shū)和可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，百川盈孚，華泰研究(萬(wàn)噸)2019202020212022500.50.0R22R32RR22R32R125FEPHFP源：公司公告，華泰研究0830CH)2317-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05217-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05甲酸下游主要用于化工品合成、醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體等領(lǐng)域，據(jù)百川盈孚，2020-2022年國(guó)內(nèi)甲酸產(chǎn)能均為75萬(wàn)噸，產(chǎn)量維持45-50萬(wàn)噸，其中每年約40%-50%用于出口，整體供需格局相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)近年來(lái)全球甲酸供給格局亦保持穩(wěn)定，22年全球總產(chǎn)能約120萬(wàn)噸，且集中在魯西化工等在內(nèi)的8家企業(yè)。其中魯西化工產(chǎn)能40萬(wàn)噸，全球居首，具備較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，2017年公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模和市場(chǎng)份額亦逐漸提升，考慮到行業(yè)短期無(wú)新增產(chǎn)能，且除中國(guó)外，全球其他產(chǎn)能主要集中在人力、能源等成本高企的歐洲地區(qū)，我們認(rèn)為未來(lái)以魯西化工為代表的國(guó)內(nèi)幾家企業(yè)市場(chǎng)份額仍有望繼續(xù)增長(zhǎng)。16%其他16%皮革10%化工合成皮革10%甲酸鹽30%資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究BPTechmashimpor伊士曼巴斯夫德國(guó)揚(yáng)子巴斯夫重慶川東阿斯德魯西化工(萬(wàn)噸BPTechmashimpor伊士曼巴斯夫德國(guó)揚(yáng)子巴斯夫重慶川東阿斯德魯西化工(萬(wàn)噸)中國(guó)產(chǎn)能50歐洲產(chǎn)能4030200資料來(lái)源：百川盈孚，中國(guó)化工信息，華泰研究產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量出口量表觀消費(fèi)量80604020020212020202220212020資料來(lái)源：百川盈孚，海關(guān)總署，華泰研究甲酸-煤炭?jī)r(jià)差甲酸-煤炭?jī)r(jià)差甲酸12,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究甲烷氯化物主要包括一氯甲烷、二氯甲烷和三氯甲烷，其中流通產(chǎn)品以二氯甲烷和三氯甲烷為主，甲烷氯化物主要用作含氟制冷劑或含氟高分子等含氟材料的中間體。魯西化工22年甲烷氯化物總產(chǎn)能約22萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比約6%。同時(shí)公司擁有5萬(wàn)噸/年四氯乙烯產(chǎn)能(并非甲烷氯化物系列，但下游亦主要用于制冷劑領(lǐng)域)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比則達(dá)到15%。0830CH)2418-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0730,00025,00018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0730,00025,00020,00015,00010,0005,000064巨化股份江蘇理文江西理文魯西化工(萬(wàn)噸)4504003503002502001巨化股份江蘇理文江西理文魯西化工(萬(wàn)噸)45040035030025020015010050020172018201920202021202210%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%江蘇梅蘭魯魯西占比東岳化工其他資料來(lái)源：百川盈孚，公司公告，華泰研究(元/噸)三氯甲烷三氯甲烷三氯乙烯四氯乙烯資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究魯西化工四氯乙烯產(chǎn)能魯西化工四氯乙烯產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)占比20%18%20%16%14%212%010%020202021202220202021資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究(元/噸)二氯甲烷-甲醇-液氯價(jià)差20,00015,00010,0005,0000(5,000)17-0117-0517-0918-0117-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05 三氯乙烯-電石-液氯價(jià)差四氯乙烯-電石-液氯價(jià)差資料來(lái)源：百川盈孚，華泰研究除21年受制冷劑需求相對(duì)景氣疊加行業(yè)限電等因素帶動(dòng)下(其中四氯乙烯亦受到20-22年進(jìn)口物流受阻的影響)，氯化物價(jià)格價(jià)差相對(duì)景氣外，2017年以來(lái)甲烷氯化物和四氯乙烯價(jià)格價(jià)差整體表現(xiàn)低迷，主因下游制冷劑產(chǎn)品景氣低谷，而未來(lái)伴隨制冷劑進(jìn)入配額約束周期，制冷劑產(chǎn)品有望提價(jià)下，亦有望帶動(dòng)氯化物產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差步入景氣周期。0830CH)25首次覆蓋魯西化工，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)(一)主要產(chǎn)品產(chǎn)能假設(shè)：1)新材料化工：22年公司尼龍6、PC、多元醇、DMC年產(chǎn)能分別40.5/26.5/75/5萬(wàn)噸，其中：新增的60萬(wàn)噸/年己內(nèi)酰胺·尼龍6項(xiàng)目一期30萬(wàn)噸公司規(guī)劃2024年投產(chǎn)，剩余假設(shè)在2025年之后新增；PC產(chǎn)能公司計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至40萬(wàn)噸/年，公司規(guī)劃2024年投產(chǎn)；多元醇方面無(wú)新增產(chǎn)能規(guī)劃；DMC方面，公司100萬(wàn)噸/年新項(xiàng)目一期40萬(wàn)噸規(guī)劃24年投產(chǎn)，剩余產(chǎn)能假設(shè)