金融危機(jī)背景下資產(chǎn)價(jià)格膨脹的原因及對策

金融危機(jī)背景下資產(chǎn)價(jià)格膨脹的原因及對策

核心轉(zhuǎn)變價(jià)值變量一般來說，貨幣政策的主要目標(biāo)是保持幣值的穩(wěn)定。不過,如何全面、準(zhǔn)確地衡量和判斷幣值穩(wěn)定卻是一個(gè)難度相當(dāng)大的問題。20世紀(jì)90年代以來,世界各國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)一個(gè)新的現(xiàn)象,即一般消費(fèi)品(如核心CPI中所包含的商品)價(jià)格總體比較穩(wěn)定,但資產(chǎn)價(jià)格波動明顯加大,對金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也顯著增加。由此,資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系成為理論界及中央銀行家們相當(dāng)關(guān)注,但又存有較多爭議的一個(gè)話題。2007年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來,對這個(gè)問題的討論再次成為熱點(diǎn)。對此,我們也在進(jìn)行持續(xù)的關(guān)注和研究。應(yīng)當(dāng)看到,伴隨近些年來經(jīng)濟(jì)全球化加快推進(jìn),通貨膨脹的形成機(jī)理和表現(xiàn)形式也在發(fā)生變化,這對傳統(tǒng)的思維方式和經(jīng)濟(jì)理論分析框架提出了挑戰(zhàn)。為進(jìn)一步完善金融宏觀調(diào)控與貨幣政策操作,更好地履行中央銀行職責(zé),我們需要深化對資產(chǎn)價(jià)格、物價(jià)穩(wěn)定及貨幣政策關(guān)系的研究。一、反應(yīng)策策的經(jīng)濟(jì)分析對資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的討論較多,關(guān)于貨幣政策是否對資產(chǎn)價(jià)格膨脹作出反應(yīng)的問題,始終存在一定分歧。歸納起來,大體存在兩類有影響的理念。1.不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為目標(biāo)美聯(lián)儲前主席格林斯潘是這一觀點(diǎn)的代表。這一派學(xué)者認(rèn)為,決定資產(chǎn)價(jià)格的因素復(fù)雜多樣,既有基本面因素,也有非基本面因素,其中金融監(jiān)管以及投資者信心變化等都會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。中央銀行并不能有效預(yù)測和判斷資產(chǎn)泡沫,往往只有在泡沫破裂之后才能確認(rèn)泡沫的存在。造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的深層次原因來自人類的本性,正是悲觀主義和樂觀主義情緒的起伏交替才導(dǎo)致投機(jī)性的過度繁榮,中央銀行很難去預(yù)測公眾信心何時(shí)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。由于中央銀行在獲取資產(chǎn)價(jià)格信息和評估資產(chǎn)價(jià)格方面并不占有優(yōu)勢,也不可能改變?nèi)祟惖姆抢硇郧榫w,若將資產(chǎn)價(jià)格列入貨幣政策目標(biāo),無疑會增加貨幣政策實(shí)施的難度。因此,貨幣政策不應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格作為目標(biāo),也不要試圖刺破資產(chǎn)泡沫,中央銀行的占優(yōu)選擇是所謂“事后救助”策略(“mopupafter”strategy),即通過及時(shí)注入充足流動性來緩解資產(chǎn)泡沫破裂對經(jīng)濟(jì)形成的沖擊。顯然,前期聯(lián)儲的貨幣政策操作一直貫穿著上述理念。對于各方就聯(lián)儲長期低利率政策造成資產(chǎn)價(jià)格飆升的批評,格林斯潘也作了回應(yīng)。他指出,貨幣政策實(shí)際上只能控制隔夜等短期利率,卻不能決定住房抵押貸款等長期利率,長期利率處于低水平主要是全球范圍內(nèi)的儲蓄過剩所致。應(yīng)當(dāng)說,資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)作為貨幣政策目標(biāo)的看法有其合理之處,它實(shí)際上強(qiáng)調(diào)了貨幣政策在調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格方面所面臨的巨大困難,而正是由于存在這些困難,中央銀行若過于關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格,反而有可能影響貨幣政策操作的有效性。不過,若從較長期,特別是動態(tài)的視角看,上述理念的缺陷也很明顯。央行“事后救助”策略雖可能避免貨幣政策在不具有信息優(yōu)勢的情況下調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來的不利影響,但這種“非對稱”政策操作(asymmetricapproach,即資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)不作調(diào)控,泡沫破裂后再施加援助)會顯著加劇投資者的道德風(fēng)險(xiǎn),促使資產(chǎn)泡沫膨脹,從而累積更大的風(fēng)險(xiǎn)。本次國際金融危機(jī)的爆發(fā)很大程度上印證了這一點(diǎn)。有關(guān)長期利率、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系是一個(gè)需要深入研究的問題,不過以全球儲蓄上升來解釋長期利率較低又似乎缺乏實(shí)證的支持。根據(jù)IMF的研究,20世紀(jì)70年代以來全球儲蓄和投資占GDP的比重是在持續(xù)下降的?？梢韵胍?若前幾年經(jīng)濟(jì)較熱時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行能夠適時(shí)適度收緊貨幣條件,全球房屋和股市泡沫恐怕也很難漲至危機(jī)前的高水平。2.資產(chǎn)價(jià)格變化與貨幣政策反應(yīng)歐央行認(rèn)為,資產(chǎn)泡沫膨脹一般來說都與貨幣信貸的高增長相伴隨,因此需要加強(qiáng)對貨幣信貸的監(jiān)測分析,尤其是在經(jīng)濟(jì)上升期及住房等資產(chǎn)價(jià)格膨脹的階段,更應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)這方面的監(jiān)測工作。在貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格這一問題上,現(xiàn)任聯(lián)儲主席伯南克(2001)的觀點(diǎn)更具代表性。在通貨膨脹目標(biāo)理論框架下,他認(rèn)為“僅僅在資產(chǎn)價(jià)格影響了中央銀行對通貨膨脹預(yù)期的情況下,資產(chǎn)價(jià)格的變化才影響貨幣政策”,即貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價(jià)格波動作出反應(yīng),取決于資產(chǎn)價(jià)格波動是否影響中央銀行對通貨膨脹的預(yù)期。這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)對資產(chǎn)價(jià)格波動中反映的未來通脹信息應(yīng)給予關(guān)注,構(gòu)建了資產(chǎn)價(jià)格變化與貨幣政策反應(yīng)之間的關(guān)系。但這種觀點(diǎn)在本質(zhì)上還是將資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹相分離,即使資產(chǎn)價(jià)格的變化影響到中央銀行對通貨膨脹的預(yù)期,貨幣政策也不是直接對資產(chǎn)價(jià)格膨脹作出反應(yīng),在通貨膨脹目標(biāo)制下,而是對被影響了的通貨膨脹作出反應(yīng)。實(shí)際上,很多資產(chǎn)價(jià)格、特別是住宅價(jià)格的大幅變化,本身就意味著貨幣幣值的改變。有鑒于此,AlchianandKlein(1973)、Goodhart(2002)、StephenG.Cecchetti,HansGenbergandSushilWadhwani(2002)等著名學(xué)者建議中央銀行將包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策目標(biāo)。當(dāng)前,這種做法的迫切性似乎也在增加。從2003年以來全球經(jīng)濟(jì)周期變化看,雖然資產(chǎn)及大宗商品價(jià)格持續(xù)快速上漲,但受全球化加快發(fā)展、一般競爭性產(chǎn)品供給能力顯著增強(qiáng)等因素影響,即使是在全球經(jīng)濟(jì)普遍過熱、金融危機(jī)即將爆發(fā)之前(2007年上半年之前),全球消費(fèi)物價(jià)總體上仍保持了平穩(wěn)狀態(tài),核心CPI更是相當(dāng)穩(wěn)定。資產(chǎn)價(jià)格上漲向消費(fèi)物價(jià)的傳導(dǎo)效應(yīng)顯著下降,而由于CPI特別是核心CPI在反映經(jīng)濟(jì)周期變化上存在滯后性,貨幣政策主要針對消費(fèi)物價(jià)變化反應(yīng)也會存在明顯問題。實(shí)際上,上述變化正是近些年全球通脹形成機(jī)理及其表現(xiàn)形式發(fā)生變化的反映,而這些現(xiàn)象及其對貨幣政策調(diào)控的影響正是我們在下文中將要探討的。二、全球破局:結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲、低價(jià)下的用價(jià)兩極化近年來,全球經(jīng)濟(jì)金融和物價(jià)形勢跌宕起伏、復(fù)雜多變,尤其是一些物價(jià)現(xiàn)象很值得關(guān)注。一是本輪通脹始終呈現(xiàn)了較為顯著的“結(jié)構(gòu)性”特征。若將通脹理解為全部物價(jià)的變化,那么從2003年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上行周期開始,以資產(chǎn)及初級產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲但CPI基本穩(wěn)定為特征的結(jié)構(gòu)性通脹就已經(jīng)出現(xiàn)。如果僅從消費(fèi)物價(jià)的角度看,2007年之后出現(xiàn)的就是主要由食品、石油價(jià)格大幅上漲帶動同時(shí)核心CPI基本穩(wěn)定為特征的結(jié)構(gòu)性CPI上漲。二是全球CPI明顯上漲在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后才出現(xiàn)。美國次貸危機(jī)爆發(fā)以前物價(jià)相當(dāng)平穩(wěn),2004年之后發(fā)達(dá)國家CPI水平甚至還出現(xiàn)了一定下降。即經(jīng)濟(jì)上行期并沒有出現(xiàn)CPI相應(yīng)上漲,而次貸危機(jī)爆發(fā)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行后CPI卻加速上漲,這些現(xiàn)象在傳統(tǒng)框架下顯然難以解釋。三是本輪通脹形勢的逆轉(zhuǎn)極快,2008年上半年各國還在為CPI、PPI持續(xù)上升擔(dān)憂,下半年物價(jià)就大幅回落,不少經(jīng)濟(jì)體開始面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)性通脹顯現(xiàn)、到產(chǎn)生“滯脹”苗頭、再到通脹向通縮風(fēng)險(xiǎn)的迅速逆轉(zhuǎn),需要我們關(guān)注其背后反映的通脹機(jī)理的變化?？傮w來看,通脹所呈現(xiàn)的上述特征與全球化有著密切的關(guān)系。一方面,全球化大大增強(qiáng)了工業(yè)生產(chǎn)和供給能力,抑制了一般性商品價(jià)格上漲;另一方面,全球化發(fā)展也大大增加了對初級產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求,在需求膨脹和金融投機(jī)的共同推動下,供給彈性較小的初級產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格更容易出現(xiàn)大幅上漲,從而導(dǎo)致主要由此類商品價(jià)格帶動的所謂“結(jié)構(gòu)性”物價(jià)上漲。從2003年至次貸危機(jī)爆發(fā)前,全球經(jīng)濟(jì)即呈現(xiàn)上述現(xiàn)象。在這一階段,世界經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長總體上加大了通脹風(fēng)險(xiǎn),但由于一般競爭性商品供給彈性很高,需求膨脹壓力并未引起一般性商品價(jià)格上漲,而是導(dǎo)致供給彈性有限的初級產(chǎn)品特別是房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。第二階段是2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后至2008年7月前后,增長放緩與CPI高企并存。從次貸危機(jī)整體爆發(fā)的2007年9月至2008年7月,IMF國際初級產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)大幅上漲了55%,其中食品和石油價(jià)格分別上漲了32%和72%,由于食品及原油價(jià)格在CPI、PPI籃子中占較大的比重,從而引發(fā)全球范圍內(nèi)主要由能源和食品價(jià)格上漲帶動的“結(jié)構(gòu)性”通脹。而食品、石油等初級產(chǎn)品價(jià)格的大幅飆升又與次貸危機(jī)后全球更為寬松的貨幣條件密切相關(guān),也與房市股市泡沫破裂后大量資金涌入初級商品市場有關(guān),即初級產(chǎn)品價(jià)格的上漲主要是金融投機(jī)的結(jié)果,而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在物價(jià)層面的反映。第三階段發(fā)生在2008年7月之后,受金融危機(jī)加劇、信心整體逆轉(zhuǎn)等影響,初級產(chǎn)品泡沫崩潰,引發(fā)全球CPI、PPI迅速下滑。綜上所述,近年來全球通脹機(jī)理表現(xiàn)出幾個(gè)突出特征:一是“結(jié)構(gòu)性”物價(jià)上漲已經(jīng)并可能在未來成為通脹的主要表現(xiàn)形式,資產(chǎn)價(jià)格及初級產(chǎn)品價(jià)格對整體物價(jià)變動的影響越來越大。二是由于競爭性商品供給彈性顯著增強(qiáng),一般消費(fèi)品價(jià)格普遍大幅上漲的可能性變小,而由金融投機(jī)引發(fā)的初級產(chǎn)品價(jià)格暴漲將成為導(dǎo)致CPI、PPI大漲的主要原因。經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也有一些因素,如勞動力成本趨于上升,石油等資源、能源價(jià)格受全球工業(yè)化、城市化影響可能存在長期上漲趨勢等,會對物價(jià)長期走勢產(chǎn)生影響。不過,由于CPI、PPI等衡量的是物價(jià)變化速度,而不是絕對水平,因此即使存在一些趨勢性的上漲因素,但只要上漲速度較慢,就不會引發(fā)CPI等短期內(nèi)的快速上升。三是CPI明顯上漲時(shí),往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破裂的前夜,因此在衡量周期變化上,CPI特別是核心CPI會相對滯后。通脹機(jī)理及其表現(xiàn)形式的上述特征,需要貨幣政策制定者給予必要的關(guān)注。三、日本價(jià)值變化的預(yù)測鑒于當(dāng)前全球通脹特征及其機(jī)理所發(fā)生的一系列變化,為更好地維護(hù)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展,金融調(diào)控有必要更加關(guān)注更廣泛意義上的物價(jià)穩(wěn)定,進(jìn)一步探索和研究更好衡量物價(jià)總體水平的方式、方法。這一認(rèn)識也日益被各界所重視和接受。世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為,各國央行在制定貨幣政策時(shí),不僅要關(guān)注消費(fèi)物價(jià)指數(shù),也要關(guān)注股市和資產(chǎn)價(jià)格,以防止金融危機(jī)卷土重來。國際清算銀行(BIS)也指出,近年來商品價(jià)格持續(xù)不斷上漲,削弱了標(biāo)題通脹率和核心通脹率之間的聯(lián)系。過去三年,歐元區(qū)在對未來一年通脹的預(yù)測方面,標(biāo)題通脹較核心通脹更為準(zhǔn)確;美國自2003年中能源價(jià)格開始出現(xiàn)上漲趨勢以后,標(biāo)題通脹在一定程度上比核心通脹更好地預(yù)測了通貨膨脹;而日本定義的核心通脹仍然是比標(biāo)題通脹更好的通脹預(yù)測指標(biāo),但這主要與前者包含了石油價(jià)格有關(guān)。實(shí)際上,從實(shí)行通脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體來看,包括新西蘭、加拿大、英國等越來越多的國家都將通脹目標(biāo)值由最初的核心CPI轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)題CPI。而上文的分析也進(jìn)一步表明,我們似乎有必要更加關(guān)注較之標(biāo)題CPI更為廣泛的物價(jià)變動。特別是在經(jīng)濟(jì)全球化程度日益深化的背景下,就似乎沒有理由只關(guān)注核心通脹。當(dāng)然,改進(jìn)價(jià)格衡量方式的確存在不少困難。一是資產(chǎn)價(jià)格波動較大,影響因素比較復(fù)雜,判斷其基本趨勢難度較大,選擇貨幣政策調(diào)控的時(shí)點(diǎn)和力度也較為困難,同時(shí),將資產(chǎn)價(jià)格變化納入物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)也是一項(xiàng)復(fù)雜的工作。二是存在政策協(xié)調(diào)的難題。在尚未形成公認(rèn)的物價(jià)衡量指標(biāo)體系時(shí),各經(jīng)濟(jì)體都可能缺乏率先對非CPI價(jià)格變化作出反應(yīng)的動力,因?yàn)樵谄渌?jīng)濟(jì)體尚未采取措施的情況下主動實(shí)施可能對本國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用的緊縮政策很難不遭受來自國內(nèi)各層面的壓力。不過,雖然存在這些問題,但探索完善物價(jià)衡量方法、更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格和初級產(chǎn)品價(jià)格變動的影響,從根本上看有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性,有利于經(jīng)濟(jì)的長期平穩(wěn)發(fā)展,從而有助于改善國民整體福利。由于資產(chǎn)價(jià)格對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和公眾預(yù)期變化更為敏感,資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲可以作為一種判斷流動性過剩的早期和直觀預(yù)警。從操作的可行性上看,考慮到房地產(chǎn)價(jià)格相對穩(wěn)定,且與經(jīng)濟(jì)周期變化較為吻合,也可首先探索將房地產(chǎn)價(jià)格變動納入整體物價(jià)指數(shù)中來加以監(jiān)測。同時(shí),為避免政策調(diào)控中的“搭便車”問題(free-riding),各國貨幣當(dāng)局也要進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)合作,