美、日多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的比較研究

美、日多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的比較研究

一、多層次股票市場(chǎng)建設(shè)成為一項(xiàng)復(fù)雜的工程隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，資本市場(chǎng)的一體化也是中國(guó)金融監(jiān)管面臨的主要挑戰(zhàn)。國(guó)際資本市場(chǎng)的改革正處于一個(gè)關(guān)鍵階段,發(fā)展既面臨著機(jī)遇,競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。2007年初,紐約證券交易所成功并購(gòu)歐洲證券交易所,合并后的“紐約—?dú)W交所”(NYSEEuronext)市值高達(dá)290億美元,成為了世界上首個(gè)跨大西洋連接紐約、巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹、里斯本和倫敦6大金融市場(chǎng)的證券交易平臺(tái)。在這個(gè)資本市場(chǎng)深刻變革的時(shí)代,上市資源成為了各個(gè)交易所爭(zhēng)奪的對(duì)象。中國(guó)的企業(yè),作為新生的巨大的上市資源,很自然地吸引了世界的關(guān)注。近期紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所、倫敦交易所、德國(guó)法蘭克福交易所、東京交易所和新加坡交易所等國(guó)外知名交易所的高層甚至是總經(jīng)理紛紛來(lái)華開(kāi)展推介活動(dòng)。納斯達(dá)克交易所更是于2007年4月3日在北京敲響了開(kāi)市鐘。證券市場(chǎng)上市資源爭(zhēng)奪的戰(zhàn)場(chǎng)已經(jīng)直接延伸到我們面前了。面對(duì)如此激烈的競(jìng)爭(zhēng),我國(guó)證券市場(chǎng)別無(wú)選擇,只能不斷改善自身?xiàng)l件以增加競(jìng)爭(zhēng)力。但長(zhǎng)期以來(lái),證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題一直困擾著我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展一般的意義上說(shuō),中國(guó)需要多層次的股票市場(chǎng)為處于不同發(fā)展層次的企業(yè)提供直接融資服務(wù);另一方面,作為轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó),建設(shè)多層次的股票市場(chǎng)又與股市中非市場(chǎng)化問(wèn)題的解決具有極為密切的關(guān)系。中國(guó)建立多層次股票市場(chǎng)具有其特殊的必要性。但關(guān)于是否開(kāi)設(shè)“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng)等問(wèn)題,專家學(xué)者卻至今沒(méi)有達(dá)成一致。自從1998年溫元?jiǎng)P首先提出了“創(chuàng)業(yè)板”概念后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家(張文路等,2004;戴嬋,2006)通過(guò)對(duì)國(guó)外“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng)的比較提出了很多實(shí)施的建議。但以謝百三等人為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家(謝百三等,2003;林毅夫等,2002)鑒于20世紀(jì)初期世界上各創(chuàng)業(yè)板暴跌的事實(shí)而建議二板市場(chǎng)應(yīng)無(wú)限期推遲。學(xué)者觀點(diǎn)上的沖突也直接反映在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的改革進(jìn)程中。2004年5月,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的中小企業(yè)板在深交所正式啟動(dòng),邁開(kāi)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一步。但三年多來(lái),中國(guó)資本市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)并沒(méi)有取得長(zhǎng)足的進(jìn)步。目前,深證的中小企業(yè)板與主板市場(chǎng)相比,規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠(53家公司對(duì)477家公司,截至2006年末)。對(duì)比于還處在萌芽階段的中國(guó)資本市場(chǎng)第二層,中國(guó)資本市場(chǎng)根本就沒(méi)有第三個(gè)層次(郭勵(lì)弘,2004)。如果要強(qiáng)行進(jìn)行類比,那么只有“三板”市場(chǎng)勉強(qiáng)可以與之對(duì)應(yīng)。中國(guó)的三板市場(chǎng),暨證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),其構(gòu)成包括被關(guān)閉的原STAQ、原NET法人股交易系統(tǒng)中的11家公司,以及深滬二市的退市公司。目前共有53家公司在該市場(chǎng)交易,其流動(dòng)性極差。無(wú)論是入市機(jī)制,交易機(jī)制還是規(guī)模角度,三板市場(chǎng)都與資本市場(chǎng)的第三個(gè)層次一—場(chǎng)外交易市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。從目前的情況看,中國(guó)資本市場(chǎng)不健全的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重地制約著中國(guó)證券市場(chǎng)的改革,制約著中國(guó)交易所競(jìng)爭(zhēng)力的提升。為強(qiáng)化我國(guó)證券市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,建立健康的多層次的資本市場(chǎng)正在成為一項(xiàng)日益緊迫的課題。本文的目的就是要通過(guò)分析美國(guó)、日本多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu),為我們構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)框架提供借鑒。二、美國(guó)法上的概念及其發(fā)展概況美國(guó)的證券市場(chǎng)有著近300余年的歷史。1790年費(fèi)城的股票經(jīng)紀(jì)人組成了美國(guó)第一個(gè)證券交易所——費(fèi)城交易所。而后,1792年,紐約的商人在華爾街68號(hào)的一個(gè)梧桐樹下開(kāi)會(huì),約定獨(dú)立從事交易活動(dòng),并且相互給予優(yōu)先照顧,史稱“梧桐樹協(xié)定”。這些商人模仿費(fèi)城交易所的組織形式成立了紐約證券交易所的前身一—“紐約股票與交易委員會(huì)”。此后,美國(guó)的資本市場(chǎng)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)一起經(jīng)歷了長(zhǎng)足的發(fā)展。而在上世紀(jì)20年代,由于沒(méi)有任何監(jiān)管的原因,股市出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)幾年的低迷。到了1932年7月,道瓊斯指數(shù)跌至最低點(diǎn)41點(diǎn);同期紐交所的股票市值從近900億美元下降到160億美元。這一現(xiàn)象引起了美國(guó)政府的高度重視,制定了一系列嚴(yán)格的金融法律對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管。此后,美國(guó)的金融市場(chǎng)雖又經(jīng)歷了幾次波折,但進(jìn)入了有序發(fā)展和壯大的軌道。1968年,美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)為解決場(chǎng)外交易(OTC)市場(chǎng)的市場(chǎng)分割問(wèn)題,決定創(chuàng)建“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”,并把該項(xiàng)任務(wù)交給一家叫BunkerRamo的私人公司來(lái)完成。1971年2月8日,該交易系統(tǒng)正式啟動(dòng)。這就是全球第一個(gè)電子交易市場(chǎng)并且是最大的OTC市場(chǎng)——全美證券交易協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(NASDAQ)。1975年,NASDAQ提出了它的上市標(biāo)準(zhǔn),規(guī)定只有在NAS-DAQ上市的股票才能在該系統(tǒng)報(bào)價(jià),至此,NASDAQ徹底割斷了與其他OTC股票的聯(lián)系,成為一個(gè)完全獨(dú)立的上市場(chǎng)所。1976年,NASD收回了該系統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)權(quán),開(kāi)始由NASD親自運(yùn)作。1982—1986年,NASDAQ把該系統(tǒng)中的高市值股票同其他小型股票分離開(kāi)來(lái),組建了NASDAQ全美市場(chǎng)和NASDAQ小型資本市場(chǎng),并規(guī)定了各自的上市標(biāo)準(zhǔn)。2006年2月,納斯達(dá)克又宣布,從原先的全國(guó)性市場(chǎng)中選拔出達(dá)到相當(dāng)規(guī)?；蛴绊懥Φ墓?組成標(biāo)準(zhǔn)最高的NASDAQ全球精選市場(chǎng);由全國(guó)性市場(chǎng)上剩余的公司組成NASDAQ全球市場(chǎng);原先的小型資本市場(chǎng)改名為NASDAQ資本市場(chǎng),以體現(xiàn)該市場(chǎng)“促進(jìn)資本形成”的本質(zhì)與宗旨。OTCBB全稱是場(chǎng)外交易(或柜臺(tái)交易)市場(chǎng)行情公告板(或電子公告板),是美國(guó)最主要的小額證券市場(chǎng)之一。OTCBB于1990年6月由NASDAQ設(shè)立,不是證券交易所,也不是掛牌交易系統(tǒng),它只是一種實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng),不具有自動(dòng)交易執(zhí)行功能。在OTCBB報(bào)價(jià)的股票包括:不能滿足交易所或NASDAQ上市標(biāo)準(zhǔn)的股票以及交易所或NASDAQ退市的證券。OTCBB沒(méi)有上市標(biāo)準(zhǔn),任何股份公司只需向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SecuritiesandExchangeCommission,SEC)提交文件,并且公開(kāi)財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)就可以在此報(bào)價(jià)。粉單市場(chǎng)成立于1911年,其主要功能是收集遍布全美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的證券報(bào)價(jià)并出版。其名稱起源于全國(guó)報(bào)價(jià)局(NationalQuoteBureau)印刷的粉色小單子。粉單市場(chǎng)是納斯達(dá)克最低層的報(bào)價(jià)系統(tǒng),并沒(méi)有上市的財(cái)務(wù)要求,發(fā)行人也不必向SEC提交財(cái)務(wù)報(bào)告。如果某家公司由2個(gè)或以上的做市商公開(kāi)交易后,它便會(huì)自動(dòng)進(jìn)入粉單市場(chǎng)并記入交易表中。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,1999年9月,該市場(chǎng)引進(jìn)了實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的電子報(bào)價(jià)服務(wù),大大提高了OTC市場(chǎng)交易的效率。2000年6月全國(guó)報(bào)價(jià)局也正式更名為粉色交易有限責(zé)任公司,對(duì)粉色交易進(jìn)行管理。橫向比較世界各國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,可以認(rèn)為,美國(guó)是最為成功的典范。作為國(guó)際資金的聚集地,美國(guó)資本市場(chǎng)匯集了10兆億美元的游資,單日美國(guó)股市成交量達(dá)到40億股,成交金額在1000億美元,其股票成交量占世界總量的60%以上。其證券市場(chǎng)制度完善,發(fā)展成熟,運(yùn)作規(guī)范,由交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成,形成一個(gè)立體式的交易模式,能滿足不同企業(yè)不同籌資規(guī)模的需要。目前,在美國(guó)全國(guó)性的證券交易所市場(chǎng)主要包括:紐約證券交易所(heNewYorkStockExchange,NYSE)、全美證券交易所(AmericanStockExchange,AMEX);區(qū)域性的證券市場(chǎng)包括:費(fèi)城證券交易所(PHSE)、太平洋證券交易所(PASE)、辛辛那提證券交易所(CISE)、中西部證券交易所(MWSE)以及芝加哥期權(quán)交易所(ChicagoBoardOptionsExchange)等。其中,紐約證券交易所是組織結(jié)構(gòu)最健全,設(shè)備最完善,要求最嚴(yán)格的,很多大公司都在這里上市。而美國(guó)證券交易所的上市條件相對(duì)低,主要是傳統(tǒng)行業(yè)和國(guó)外公司在此上市。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)可分為全美證券交易協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(TheNationalAssocia-tionofSecuritiesDealersAutomat-edQuotations,NASDAQ)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)行情公告板(或電子公告板)(OvertheCounterBulletinBoard,OTCBB)、粉單交易市場(chǎng)(PinkSheets)。美國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖1。其中,紐約交易所無(wú)疑是規(guī)格最高的交易所。它不僅擁有廣泛的投資基礎(chǔ),在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)之后,可向大量美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者甚至包括退休金基金、人壽保險(xiǎn)公司等發(fā)售股票。而且,它還是全球最大、流通量最高,全美最大的有組織管理的證券市場(chǎng),在紐約交易所掛牌上市的股票超過(guò)3200支,包括大部分歷史悠久的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè),如IBM、GM等,其主要指數(shù)為道瓊斯工業(yè)指數(shù)。紐約交易所主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績(jī)的大型企業(yè)。其對(duì)于非美國(guó)公司上市有國(guó)際市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)兩套標(biāo)準(zhǔn)(見(jiàn)表1)。而納斯達(dá)克市場(chǎng)因?yàn)樽陨砭头譃槿齻€(gè)板塊,所以其上市條件最為復(fù)雜。其中,全球精選市場(chǎng)的金融和公司質(zhì)量見(jiàn)表2。此外,試圖在全球精選市場(chǎng)首次公開(kāi)上市的公司還需有2200個(gè)股東,公眾持有的股份超過(guò)1.25百萬(wàn)份,市值超過(guò)7千萬(wàn)美金。表3所列出的是納斯達(dá)克全球市場(chǎng)以及資本市場(chǎng)的上市條件。這里有幾點(diǎn)需要特別指出,首先盡管納斯達(dá)克吸納了眾多成長(zhǎng)迅速的高科技企業(yè),但納斯達(dá)克面向的企業(yè)主要是具有高成長(zhǎng)潛力的公司,而非僅僅是高科技企業(yè)。因?yàn)镹ASDAQ市場(chǎng)是從美國(guó)OTC股票市場(chǎng)脫胎而出的,所以其歷史較長(zhǎng)的股票的前身大都是中小企業(yè)。而這些中小企業(yè)之所以能在很短的時(shí)間內(nèi)發(fā)展成為世界級(jí)的巨型企業(yè),就是因?yàn)樗鼈兪且恍┚哂懈叱砷L(zhǎng)性的高科技公司,從而能從為數(shù)眾多的OTC中小企業(yè)中脫穎而出。再者,納斯達(dá)克不再僅僅是創(chuàng)業(yè)板(郭勵(lì)弘,2004)。1982年它被分成了全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)之后,任何企業(yè)只要能滿足兩個(gè)層次市場(chǎng)中任意一個(gè)市場(chǎng)的上市條件,都可以選擇在NASDAQ上市。而近期,NASD更是將市場(chǎng)分為三個(gè)板塊進(jìn)一步劃分了市場(chǎng),其中全球精選市場(chǎng)以及全球市場(chǎng)的上市條件并不比紐交所針對(duì)美國(guó)公司的條件低。同時(shí)納斯達(dá)克直接上市所需進(jìn)行的準(zhǔn)備工作也較其他創(chuàng)業(yè)板繁重得多,其流動(dòng)性也是其他市場(chǎng)所不能匹敵的。可以說(shuō),納斯達(dá)克其實(shí)是一個(gè)兼有主板、二板甚至是三板的綜合性多層次市場(chǎng)。第三,也是最重要的,美國(guó)各個(gè)層次市場(chǎng)之間不是孤立的,而是互動(dòng)的。上市公司一旦滿足上一層次市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件,公司可以選擇摘牌然后進(jìn)入上一個(gè)層次;同樣,如果上市公司不再符合上市條件,就會(huì)進(jìn)入下一級(jí)市場(chǎng)。在美國(guó),從規(guī)模上來(lái)看,OTC市場(chǎng)中公司數(shù)量最多。而且市場(chǎng)層次越高,市場(chǎng)規(guī)模越小。這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu),加上嚴(yán)格的升降板規(guī)定,確保了美國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司整體的素質(zhì)以及市場(chǎng)本身的健康發(fā)展。三、日本證券交易所二戰(zhàn)后日本一直存在著OTC市場(chǎng),但是,出于對(duì)柜臺(tái)交易風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心,日本于1961年在東京及大坂交易所組建了市場(chǎng)二部,目的是把未能上市的股票交易活動(dòng)組織起來(lái)。進(jìn)入上世紀(jì)80年代,日本創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始了新一輪的發(fā)展。1983年,日本證券與交易委員會(huì)提出《擴(kuò)展股票市場(chǎng)功能》報(bào)告,旨在重新振興OTC市場(chǎng),使之成為為中小企業(yè)融資和投資者創(chuàng)造機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。1983—1985年間,日本政府為了促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展陸續(xù)制定很多措施:(1)放寬在OTC市場(chǎng)上股票的發(fā)行和交易的限制,(2)放寬OTC登記的要求并公布這些標(biāo)準(zhǔn),(3)修改關(guān)于報(bào)價(jià)的規(guī)定。此外,為了加強(qiáng)規(guī)范,1983年日本政府還組織了專為OTC股票使用的正式注冊(cè)經(jīng)紀(jì)人系統(tǒng)。這就突破了單一市場(chǎng)集中交易的限制,使證券市場(chǎng)的交易有可能向多樣化的市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)變。1991年10月,日本自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(JASDAQ)正式成立。JASDAQ通過(guò)一個(gè)在線的經(jīng)紀(jì)交易系統(tǒng)把券商和OTC直接聯(lián)系了起來(lái)。1999年11月11日,東京證券交易所宣布在一部和二部之外,面對(duì)成長(zhǎng)企業(yè)創(chuàng)立新市場(chǎng)“MarketoftheHighGrowthandEmergingStock(MOTHERS)”,并且以驚人的速度于12月12日趕在了納斯達(dá)克日本開(kāi)市之前,正式開(kāi)市。其后,在2000年6月19日,由日本軟銀集團(tuán)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)聯(lián)合創(chuàng)辦的納斯達(dá)克日本市場(chǎng)利用大阪證券交易所的交易系統(tǒng)和市場(chǎng)設(shè)施正式鳴鑼開(kāi)張。納斯達(dá)克日本市場(chǎng)分為兩個(gè)板塊,一個(gè)是普通企業(yè)板,上司標(biāo)準(zhǔn)較高;另一個(gè)增長(zhǎng)企業(yè)板塊上市條件則比較寬松,主要以創(chuàng)業(yè)不久的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為對(duì)象。在MOTHERS和納斯達(dá)克日本市場(chǎng)成立的同時(shí),日本負(fù)責(zé)店頭交易運(yùn)營(yíng)的日本證券業(yè)協(xié)會(huì)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力也宣布將對(duì)其所有的柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行改革。這一時(shí)期,日本同時(shí)擁有了3個(gè)上市標(biāo)準(zhǔn)近似的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。納斯達(dá)克日本市場(chǎng)虧損嚴(yán)重,美國(guó)NASDAQ于2002年底撤出日本,大阪證券交易所全面接手納斯達(dá)克日本市場(chǎng)的運(yùn)作,并于2002年12月16日將其更名為HERCULES。這樣就形成了日本目前這個(gè)分層次資本市場(chǎng)。其結(jié)構(gòu)為:全國(guó)性交易所市場(chǎng)(東京證交所和大阪證交所,其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)MOTHERS)、地區(qū)性交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)。日本各個(gè)不同層次市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)存在較大區(qū)別,具體見(jiàn)表4。從上市條件的比較我們看到,東京證交所集中市場(chǎng)上市條件最為嚴(yán)格,其申請(qǐng)企業(yè)無(wú)論是規(guī)模、資本額、設(shè)立年限、財(cái)務(wù)要求和股權(quán)分散等均嚴(yán)于其他層次市場(chǎng)。HERCULES在利潤(rùn)和凈資產(chǎn)要求上接近東京證交所,比別的交易所都嚴(yán)格。JASDAQ在利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和財(cái)務(wù)報(bào)表要求上與大阪證交所基本相當(dāng),但在市價(jià)、公開(kāi)募集股份數(shù)額、股東人數(shù)要求上,JASDAQ要求比大阪嚴(yán)格很多。但是JASDAQ和大阪交易所都比MOTH-ERS的要求高得多,比較而言,MOTHERS的上市條件最為寬松。日本資本市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)加強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性,打破了原有地域模式的限制。各個(gè)證券交易所為了爭(zhēng)奪上市資源而不得不推出新的舉措。新興的企業(yè)面對(duì)眾多的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),有了更大的融資選擇自由。無(wú)疑,多層次的資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)和發(fā)展日本經(jīng)濟(jì)起到了極大的促進(jìn)作用。但也應(yīng)當(dāng)指出,日本目前國(guó)內(nèi)中小新興企業(yè)上市熱情不高,加之以東京證券交易所、大阪證券交易所、Hercules、JASDAQ市場(chǎng)等四大市場(chǎng)為中心的機(jī)構(gòu)重復(fù)設(shè)置過(guò)多,橫向競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈。這種嚴(yán)重的供需失衡,導(dǎo)致了日本金融界丑聞不斷,也困擾著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。四、我國(guó)多次市場(chǎng)分析多層次資本市場(chǎng)的本質(zhì)在于為處于不同發(fā)展階段或不同類型的企業(yè)提供相應(yīng)的資本市場(chǎng)服務(wù),尤其是為科技型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)開(kāi)辟股權(quán)融資渠道。美國(guó)各種類型的企業(yè)數(shù)量眾多,其中不乏優(yōu)秀的科技型、成長(zhǎng)型中小企業(yè),這為紐交所和納斯達(dá)克在各有側(cè)重的前提下實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展提供了資源保障,這也使美國(guó)發(fā)展多層次市場(chǎng)具有自身的優(yōu)勢(shì)。相對(duì)而言,日本的成長(zhǎng)性中小企業(yè)資源則比較少,面對(duì)中小企業(yè)的交易所又過(guò)多,自然形成了惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面。從這個(gè)角度來(lái)看,中國(guó)同美國(guó)一樣具有“大國(guó)經(jīng)濟(jì)”的潛力和特征:改革開(kāi)放以來(lái),國(guó)民經(jīng)濟(jì)迅猛增長(zhǎng),各類大中小型企業(yè)數(shù)量達(dá)到4000多萬(wàn)家,其中科技型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)更是異軍突起,日益成為我國(guó)稅收、出口、就業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新的重要力量。因此,我們應(yīng)該借鑒美國(guó)的發(fā)展模式,以滬深兩個(gè)交易所各有側(cè)重、協(xié)調(diào)發(fā)展為基礎(chǔ),建設(shè)我國(guó)的多層次資本市場(chǎng),這才是符合中國(guó)實(shí)際情況的現(xiàn)實(shí)、有效途徑。從美國(guó)和日本股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程看我國(guó)未來(lái)“多層次”股票市場(chǎng)的培育,我們可以得到如下啟示。第一,要想在我國(guó)建立一個(gè)能滿足不同規(guī)模、不同類型企業(yè)股權(quán)融資要求的多層次股票市場(chǎng),必須大力發(fā)展OTC市場(chǎng),否則,我們就無(wú)法從根本上解決國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的股權(quán)融資問(wèn)題。因?yàn)镺TC市場(chǎng)是整個(gè)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ),大規(guī)模高質(zhì)量的OTC市場(chǎng)是多層次市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。但是,因?yàn)槲覈?guó)金融當(dāng)局沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)到OTC市場(chǎng)的重要性,所以政府在過(guò)去主要把注意力放在了全國(guó)性交易所市場(chǎng)的建設(shè)上,而對(duì)OTC市場(chǎng)的發(fā)展則基本上采取的是一種壓制的態(tài)度。目前國(guó)內(nèi)OTC市場(chǎng)——中國(guó)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以已關(guān)閉的中國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(STAQ)和已關(guān)閉的全國(guó)電子交易系統(tǒng)(NET)為主體,同時(shí)接受從A、B股市場(chǎng)上退市的股票。這一功能與美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)以及日本的場(chǎng)外交易市場(chǎng)頗為相似。但其顯著的區(qū)別是,目前中國(guó)還沒(méi)有制定三板市場(chǎng)公司退市的法律法規(guī),三板市場(chǎng)的公司無(wú)法退市,更不用說(shuō)再回到主板市場(chǎng)了。另一方面,三板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)遲遲不予公布。其結(jié)果就是,三板市場(chǎng)成為接納退市公司的“垃圾桶”。而且這個(gè)垃圾桶是無(wú)法傾倒的,里面充斥著業(yè)績(jī)差問(wèn)題多的垃圾股。這樣的市場(chǎng)對(duì)于投資者是沒(méi)有任何吸引力的,也就完全不具備融資功能?？梢哉f(shuō),中國(guó)的三板市場(chǎng)無(wú)法承擔(dān)主板和二板市場(chǎng)后備市場(chǎng)這一角色。第二,建立多層次市場(chǎng)的關(guān)鍵是制定科學(xué)的體系內(nèi)轉(zhuǎn)板機(jī)制。通過(guò)鼓勵(lì)低層次市場(chǎng)的公司向上升級(jí),同時(shí)將不符合持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的公司向下降級(jí),有效地實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目標(biāo),在激發(fā)中小型公司不斷成長(zhǎng)的同時(shí)保持整個(gè)市場(chǎng)體系的活力與質(zhì)量。這也是納斯達(dá)克長(zhǎng)盛不衰,日益壯大的根本。第三,深交所的中小企業(yè)板不可能成為中國(guó)未來(lái)的納斯達(dá)克。國(guó)內(nèi)大多數(shù)人士都將深交所的中小企業(yè)板看作中國(guó)未來(lái)的NASDAQ,這是一個(gè)非常有害的誤解。正如前面提到的,納斯達(dá)克本身就是一個(gè)多層次的市場(chǎng),而不是一個(gè)單一化的市場(chǎng)。其中納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)以及全球市場(chǎng)是不折不扣的主板市場(chǎng)。只有納斯達(dá)克資本市場(chǎng)才能勉強(qiáng)和深交所的中小企業(yè)板對(duì)應(yīng)起來(lái)。基于以上的啟示,我們建議中國(guó)的多層次市場(chǎng)包括高標(biāo)準(zhǔn)板、中小板另加代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)(結(jié)構(gòu)見(jiàn)圖2)。各層次市場(chǎng)的功能定位如下:(1)高標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)選市場(chǎng):處于多層次市場(chǎng)體系的高端,由一部分最具規(guī)模和影響力的優(yōu)質(zhì)上市公司構(gòu)成,是中小型企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的目標(biāo)。從長(zhǎng)期看,該板塊可由現(xiàn)有滬深兩市的主板為基礎(chǔ),以股改后激勵(lì)公司做大做強(qiáng)為導(dǎo)向,結(jié)合轉(zhuǎn)板、退市機(jī)制,經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰之后逐步形成。(2)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng):是多層次市場(chǎng)體系的重要基礎(chǔ)構(gòu)件,主要面向已符合現(xiàn)有上市標(biāo)準(zhǔn)、成長(zhǎng)性較好、行業(yè)覆蓋面較廣的各類公司。建立該板塊應(yīng)當(dāng)以落實(shí)新《證券法》為指導(dǎo)思想,在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間,通過(guò)設(shè)立一套更為寬松、靈活、符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)而達(dá)成。即只要達(dá)到法定規(guī)模下限,其他的經(jīng)營(yíng)記錄、股權(quán)分布狀況、穩(wěn)定性、盈利性方面的要求都可進(jìn)一步放寬。(3)代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng):是多層次市場(chǎng)體系的“后備隊(duì)”市場(chǎng)。該市場(chǎng)以目前的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ),不斷引入各科技園區(qū)的企業(yè),同時(shí)為公開(kāi)發(fā)行非上市公司提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù),并通過(guò)擴(kuò)大與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的聯(lián)網(wǎng)合作,逐步形成一個(gè)全國(guó)性的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。因此,該市場(chǎng)在發(fā)揮原有的退市公司“收容站”功能之外,更將發(fā)展成為向創(chuàng)業(yè)板輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的“后備隊(duì)”。在這個(gè)建立完善多層次市場(chǎng)的過(guò)程中,需要特別注意以下