美、日多層次資本市場發(fā)展的比較研究

美、日多層次資本市場發(fā)展的比較研究

一、多層次股票市場建設成為一項復雜的工程隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，資本市場的一體化也是中國金融監(jiān)管面臨的主要挑戰(zhàn)。國際資本市場的改革正處于一個關鍵階段,發(fā)展既面臨著機遇,競爭也越來越激烈。2007年初,紐約證券交易所成功并購歐洲證券交易所,合并后的“紐約—歐交所”(NYSEEuronext)市值高達290億美元,成為了世界上首個跨大西洋連接紐約、巴黎、布魯塞爾、阿姆斯特丹、里斯本和倫敦6大金融市場的證券交易平臺。在這個資本市場深刻變革的時代,上市資源成為了各個交易所爭奪的對象。中國的企業(yè),作為新生的巨大的上市資源,很自然地吸引了世界的關注。近期紐約證券交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所、德國法蘭克福交易所、東京交易所和新加坡交易所等國外知名交易所的高層甚至是總經(jīng)理紛紛來華開展推介活動。納斯達克交易所更是于2007年4月3日在北京敲響了開市鐘。證券市場上市資源爭奪的戰(zhàn)場已經(jīng)直接延伸到我們面前了。面對如此激烈的競爭,我國證券市場別無選擇,只能不斷改善自身條件以增加競爭力。但長期以來,證券市場結構單一的問題一直困擾著我國證券市場的健康發(fā)展。從經(jīng)濟發(fā)展一般的意義上說,中國需要多層次的股票市場為處于不同發(fā)展層次的企業(yè)提供直接融資服務;另一方面,作為轉軌時期的中國,建設多層次的股票市場又與股市中非市場化問題的解決具有極為密切的關系。中國建立多層次股票市場具有其特殊的必要性。但關于是否開設“創(chuàng)業(yè)板”市場等問題,專家學者卻至今沒有達成一致。自從1998年溫元凱首先提出了“創(chuàng)業(yè)板”概念后,許多經(jīng)濟學家(張文路等,2004;戴嬋,2006)通過對國外“創(chuàng)業(yè)板”市場的比較提出了很多實施的建議。但以謝百三等人為代表的經(jīng)濟學家(謝百三等,2003;林毅夫等,2002)鑒于20世紀初期世界上各創(chuàng)業(yè)板暴跌的事實而建議二板市場應無限期推遲。學者觀點上的沖突也直接反映在我國多層次資本市場的改革進程中。2004年5月,經(jīng)國務院同意、證監(jiān)會批準設立的中小企業(yè)板在深交所正式啟動,邁開了我國多層次資本市場建設的重要一步。但三年多來,中國資本市場的多層次資本市場建設并沒有取得長足的進步。目前,深證的中小企業(yè)板與主板市場相比,規(guī)模還遠遠不夠(53家公司對477家公司,截至2006年末)。對比于還處在萌芽階段的中國資本市場第二層,中國資本市場根本就沒有第三個層次(郭勵弘,2004)。如果要強行進行類比,那么只有“三板”市場勉強可以與之對應。中國的三板市場,暨證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng),其構成包括被關閉的原STAQ、原NET法人股交易系統(tǒng)中的11家公司,以及深滬二市的退市公司。目前共有53家公司在該市場交易,其流動性極差。無論是入市機制,交易機制還是規(guī)模角度,三板市場都與資本市場的第三個層次一—場外交易市場相去甚遠。從目前的情況看,中國資本市場不健全的結構嚴重地制約著中國證券市場的改革,制約著中國交易所競爭力的提升。為強化我國證券市場的核心競爭力,建立健康的多層次的資本市場正在成為一項日益緊迫的課題。本文的目的就是要通過分析美國、日本多層次市場結構,為我們構建多層次資本市場框架提供借鑒。二、美國法上的概念及其發(fā)展概況美國的證券市場有著近300余年的歷史。1790年費城的股票經(jīng)紀人組成了美國第一個證券交易所——費城交易所。而后,1792年,紐約的商人在華爾街68號的一個梧桐樹下開會,約定獨立從事交易活動,并且相互給予優(yōu)先照顧,史稱“梧桐樹協(xié)定”。這些商人模仿費城交易所的組織形式成立了紐約證券交易所的前身一—“紐約股票與交易委員會”。此后,美國的資本市場與美國的經(jīng)濟一起經(jīng)歷了長足的發(fā)展。而在上世紀20年代,由于沒有任何監(jiān)管的原因,股市出現(xiàn)了長達幾年的低迷。到了1932年7月,道瓊斯指數(shù)跌至最低點41點;同期紐交所的股票市值從近900億美元下降到160億美元。這一現(xiàn)象引起了美國政府的高度重視,制定了一系列嚴格的金融法律對證券市場實施統(tǒng)一監(jiān)管。此后,美國的金融市場雖又經(jīng)歷了幾次波折,但進入了有序發(fā)展和壯大的軌道。1968年,美國證券商協(xié)會(NASD)為解決場外交易(OTC)市場的市場分割問題,決定創(chuàng)建“全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)”,并把該項任務交給一家叫BunkerRamo的私人公司來完成。1971年2月8日,該交易系統(tǒng)正式啟動。這就是全球第一個電子交易市場并且是最大的OTC市場——全美證券交易協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NASDAQ)。1975年,NASDAQ提出了它的上市標準,規(guī)定只有在NAS-DAQ上市的股票才能在該系統(tǒng)報價,至此,NASDAQ徹底割斷了與其他OTC股票的聯(lián)系,成為一個完全獨立的上市場所。1976年,NASD收回了該系統(tǒng)的經(jīng)營權,開始由NASD親自運作。1982—1986年,NASDAQ把該系統(tǒng)中的高市值股票同其他小型股票分離開來,組建了NASDAQ全美市場和NASDAQ小型資本市場,并規(guī)定了各自的上市標準。2006年2月,納斯達克又宣布,從原先的全國性市場中選拔出達到相當規(guī)?；蛴绊懥Φ墓?組成標準最高的NASDAQ全球精選市場;由全國性市場上剩余的公司組成NASDAQ全球市場;原先的小型資本市場改名為NASDAQ資本市場,以體現(xiàn)該市場“促進資本形成”的本質(zhì)與宗旨。OTCBB全稱是場外交易(或柜臺交易)市場行情公告板(或電子公告板),是美國最主要的小額證券市場之一。OTCBB于1990年6月由NASDAQ設立,不是證券交易所,也不是掛牌交易系統(tǒng),它只是一種實時報價服務系統(tǒng),不具有自動交易執(zhí)行功能。在OTCBB報價的股票包括:不能滿足交易所或NASDAQ上市標準的股票以及交易所或NASDAQ退市的證券。OTCBB沒有上市標準,任何股份公司只需向美國證券交易委員會(SecuritiesandExchangeCommission,SEC)提交文件,并且公開財務季報和年報就可以在此報價。粉單市場成立于1911年,其主要功能是收集遍布全美國的場外交易市場的證券報價并出版。其名稱起源于全國報價局(NationalQuoteBureau)印刷的粉色小單子。粉單市場是納斯達克最低層的報價系統(tǒng),并沒有上市的財務要求,發(fā)行人也不必向SEC提交財務報告。如果某家公司由2個或以上的做市商公開交易后,它便會自動進入粉單市場并記入交易表中。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,1999年9月,該市場引進了實時報價的電子報價服務,大大提高了OTC市場交易的效率。2000年6月全國報價局也正式更名為粉色交易有限責任公司,對粉色交易進行管理。橫向比較世界各國多層次資本市場的發(fā)展狀況,可以認為,美國是最為成功的典范。作為國際資金的聚集地,美國資本市場匯集了10兆億美元的游資,單日美國股市成交量達到40億股,成交金額在1000億美元,其股票成交量占世界總量的60%以上。其證券市場制度完善,發(fā)展成熟,運作規(guī)范,由交易所市場、場外交易市場組成,形成一個立體式的交易模式,能滿足不同企業(yè)不同籌資規(guī)模的需要。目前,在美國全國性的證券交易所市場主要包括:紐約證券交易所(heNewYorkStockExchange,NYSE)、全美證券交易所(AmericanStockExchange,AMEX);區(qū)域性的證券市場包括:費城證券交易所(PHSE)、太平洋證券交易所(PASE)、辛辛那提證券交易所(CISE)、中西部證券交易所(MWSE)以及芝加哥期權交易所(ChicagoBoardOptionsExchange)等。其中,紐約證券交易所是組織結構最健全,設備最完善,要求最嚴格的,很多大公司都在這里上市。而美國證券交易所的上市條件相對低,主要是傳統(tǒng)行業(yè)和國外公司在此上市。美國場外交易市場(OTC)可分為全美證券交易協(xié)會自動報價系統(tǒng)(TheNationalAssocia-tionofSecuritiesDealersAutomat-edQuotations,NASDAQ)、場外交易市場行情公告板(或電子公告板)(OvertheCounterBulletinBoard,OTCBB)、粉單交易市場(PinkSheets)。美國市場結構見圖1。其中,紐約交易所無疑是規(guī)格最高的交易所。它不僅擁有廣泛的投資基礎,在美國證監(jiān)會注冊之后,可向大量美國機構投資者甚至包括退休金基金、人壽保險公司等發(fā)售股票。而且,它還是全球最大、流通量最高,全美最大的有組織管理的證券市場,在紐約交易所掛牌上市的股票超過3200支,包括大部分歷史悠久的財富500強企業(yè),如IBM、GM等,其主要指數(shù)為道瓊斯工業(yè)指數(shù)。紐約交易所主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績的大型企業(yè)。其對于非美國公司上市有國際市場與國內(nèi)市場兩套標準(見表1)。而納斯達克市場因為自身就分為三個板塊,所以其上市條件最為復雜。其中,全球精選市場的金融和公司質(zhì)量見表2。此外,試圖在全球精選市場首次公開上市的公司還需有2200個股東,公眾持有的股份超過1.25百萬份,市值超過7千萬美金。表3所列出的是納斯達克全球市場以及資本市場的上市條件。這里有幾點需要特別指出,首先盡管納斯達克吸納了眾多成長迅速的高科技企業(yè),但納斯達克面向的企業(yè)主要是具有高成長潛力的公司,而非僅僅是高科技企業(yè)。因為NASDAQ市場是從美國OTC股票市場脫胎而出的,所以其歷史較長的股票的前身大都是中小企業(yè)。而這些中小企業(yè)之所以能在很短的時間內(nèi)發(fā)展成為世界級的巨型企業(yè),就是因為它們是一些具有高成長性的高科技公司,從而能從為數(shù)眾多的OTC中小企業(yè)中脫穎而出。再者,納斯達克不再僅僅是創(chuàng)業(yè)板(郭勵弘,2004)。1982年它被分成了全國市場和小型資本市場之后,任何企業(yè)只要能滿足兩個層次市場中任意一個市場的上市條件,都可以選擇在NASDAQ上市。而近期,NASD更是將市場分為三個板塊進一步劃分了市場,其中全球精選市場以及全球市場的上市條件并不比紐交所針對美國公司的條件低。同時納斯達克直接上市所需進行的準備工作也較其他創(chuàng)業(yè)板繁重得多,其流動性也是其他市場所不能匹敵的。可以說,納斯達克其實是一個兼有主板、二板甚至是三板的綜合性多層次市場。第三,也是最重要的,美國各個層次市場之間不是孤立的,而是互動的。上市公司一旦滿足上一層次市場的準入條件,公司可以選擇摘牌然后進入上一個層次;同樣,如果上市公司不再符合上市條件,就會進入下一級市場。在美國,從規(guī)模上來看,OTC市場中公司數(shù)量最多。而且市場層次越高,市場規(guī)模越小。這樣的市場結構,加上嚴格的升降板規(guī)定,確保了美國資本市場中上市公司整體的素質(zhì)以及市場本身的健康發(fā)展。三、日本證券交易所二戰(zhàn)后日本一直存在著OTC市場,但是,出于對柜臺交易風險的擔心,日本于1961年在東京及大坂交易所組建了市場二部,目的是把未能上市的股票交易活動組織起來。進入上世紀80年代,日本創(chuàng)業(yè)板開始了新一輪的發(fā)展。1983年,日本證券與交易委員會提出《擴展股票市場功能》報告,旨在重新振興OTC市場,使之成為為中小企業(yè)融資和投資者創(chuàng)造機會的市場。1983—1985年間,日本政府為了促進場外交易市場的發(fā)展陸續(xù)制定很多措施:(1)放寬在OTC市場上股票的發(fā)行和交易的限制,(2)放寬OTC登記的要求并公布這些標準,(3)修改關于報價的規(guī)定。此外,為了加強規(guī)范,1983年日本政府還組織了專為OTC股票使用的正式注冊經(jīng)紀人系統(tǒng)。這就突破了單一市場集中交易的限制,使證券市場的交易有可能向多樣化的市場交易轉變。1991年10月,日本自動報價系統(tǒng)(JASDAQ)正式成立。JASDAQ通過一個在線的經(jīng)紀交易系統(tǒng)把券商和OTC直接聯(lián)系了起來。1999年11月11日,東京證券交易所宣布在一部和二部之外,面對成長企業(yè)創(chuàng)立新市場“MarketoftheHighGrowthandEmergingStock(MOTHERS)”,并且以驚人的速度于12月12日趕在了納斯達克日本開市之前,正式開市。其后,在2000年6月19日,由日本軟銀集團和美國納斯達克市場聯(lián)合創(chuàng)辦的納斯達克日本市場利用大阪證券交易所的交易系統(tǒng)和市場設施正式鳴鑼開張。納斯達克日本市場分為兩個板塊,一個是普通企業(yè)板,上司標準較高;另一個增長企業(yè)板塊上市條件則比較寬松,主要以創(chuàng)業(yè)不久的風險企業(yè)為對象。在MOTHERS和納斯達克日本市場成立的同時,日本負責店頭交易運營的日本證券業(yè)協(xié)會面對競爭壓力也宣布將對其所有的柜臺交易市場進行改革。這一時期,日本同時擁有了3個上市標準近似的創(chuàng)業(yè)板市場。納斯達克日本市場虧損嚴重,美國NASDAQ于2002年底撤出日本,大阪證券交易所全面接手納斯達克日本市場的運作,并于2002年12月16日將其更名為HERCULES。這樣就形成了日本目前這個分層次資本市場。其結構為:全國性交易所市場(東京證交所和大阪證交所,其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場MOTHERS)、地區(qū)性交易所市場、場外交易市場。日本各個不同層次市場上市標準存在較大區(qū)別,具體見表4。從上市條件的比較我們看到,東京證交所集中市場上市條件最為嚴格,其申請企業(yè)無論是規(guī)模、資本額、設立年限、財務要求和股權分散等均嚴于其他層次市場。HERCULES在利潤和凈資產(chǎn)要求上接近東京證交所,比別的交易所都嚴格。JASDAQ在利潤、凈資產(chǎn)和財務報表要求上與大阪證交所基本相當,但在市價、公開募集股份數(shù)額、股東人數(shù)要求上,JASDAQ要求比大阪嚴格很多。但是JASDAQ和大阪交易所都比MOTH-ERS的要求高得多,比較而言,MOTHERS的上市條件最為寬松。日本資本市場的多層次結構加強了市場的流動性,打破了原有地域模式的限制。各個證券交易所為了爭奪上市資源而不得不推出新的舉措。新興的企業(yè)面對眾多的創(chuàng)業(yè)板市場,有了更大的融資選擇自由。無疑,多層次的資本市場對推動和發(fā)展日本經(jīng)濟起到了極大的促進作用。但也應當指出,日本目前國內(nèi)中小新興企業(yè)上市熱情不高,加之以東京證券交易所、大阪證券交易所、Hercules、JASDAQ市場等四大市場為中心的機構重復設置過多,橫向競爭過于激烈。這種嚴重的供需失衡,導致了日本金融界丑聞不斷,也困擾著多層次資本市場的發(fā)展。四、我國多次市場分析多層次資本市場的本質(zhì)在于為處于不同發(fā)展階段或不同類型的企業(yè)提供相應的資本市場服務,尤其是為科技型、成長型中小企業(yè)開辟股權融資渠道。美國各種類型的企業(yè)數(shù)量眾多,其中不乏優(yōu)秀的科技型、成長型中小企業(yè),這為紐交所和納斯達克在各有側重的前提下實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展提供了資源保障,這也使美國發(fā)展多層次市場具有自身的優(yōu)勢。相對而言,日本的成長性中小企業(yè)資源則比較少,面對中小企業(yè)的交易所又過多,自然形成了惡性競爭的局面。從這個角度來看,中國同美國一樣具有“大國經(jīng)濟”的潛力和特征:改革開放以來,國民經(jīng)濟迅猛增長,各類大中小型企業(yè)數(shù)量達到4000多萬家,其中科技型、成長型中小企業(yè)更是異軍突起,日益成為我國稅收、出口、就業(yè)和技術創(chuàng)新的重要力量。因此,我們應該借鑒美國的發(fā)展模式,以滬深兩個交易所各有側重、協(xié)調(diào)發(fā)展為基礎,建設我國的多層次資本市場,這才是符合中國實際情況的現(xiàn)實、有效途徑。從美國和日本股票市場的發(fā)展歷程看我國未來“多層次”股票市場的培育,我們可以得到如下啟示。第一,要想在我國建立一個能滿足不同規(guī)模、不同類型企業(yè)股權融資要求的多層次股票市場,必須大力發(fā)展OTC市場,否則,我們就無法從根本上解決國內(nèi)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的股權融資問題。因為OTC市場是整個資本市場的基礎,大規(guī)模高質(zhì)量的OTC市場是多層次市場健康運轉的保障。但是,因為我國金融當局沒有充分認識到OTC市場的重要性,所以政府在過去主要把注意力放在了全國性交易所市場的建設上,而對OTC市場的發(fā)展則基本上采取的是一種壓制的態(tài)度。目前國內(nèi)OTC市場——中國代辦股份轉讓系統(tǒng)以已關閉的中國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)和已關閉的全國電子交易系統(tǒng)(NET)為主體,同時接受從A、B股市場上退市的股票。這一功能與美國的OTCBB市場以及日本的場外交易市場頗為相似。但其顯著的區(qū)別是,目前中國還沒有制定三板市場公司退市的法律法規(guī),三板市場的公司無法退市,更不用說再回到主板市場了。另一方面,三板市場的上市標準遲遲不予公布。其結果就是,三板市場成為接納退市公司的“垃圾桶”。而且這個垃圾桶是無法傾倒的,里面充斥著業(yè)績差問題多的垃圾股。這樣的市場對于投資者是沒有任何吸引力的,也就完全不具備融資功能?？梢哉f,中國的三板市場無法承擔主板和二板市場后備市場這一角色。第二,建立多層次市場的關鍵是制定科學的體系內(nèi)轉板機制。通過鼓勵低層次市場的公司向上升級,同時將不符合持續(xù)上市標準的公司向下降級,有效地實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的目標,在激發(fā)中小型公司不斷成長的同時保持整個市場體系的活力與質(zhì)量。這也是納斯達克長盛不衰,日益壯大的根本。第三,深交所的中小企業(yè)板不可能成為中國未來的納斯達克。國內(nèi)大多數(shù)人士都將深交所的中小企業(yè)板看作中國未來的NASDAQ,這是一個非常有害的誤解。正如前面提到的,納斯達克本身就是一個多層次的市場,而不是一個單一化的市場。其中納斯達克全球精選市場以及全球市場是不折不扣的主板市場。只有納斯達克資本市場才能勉強和深交所的中小企業(yè)板對應起來?；谝陨系膯⑹?我們建議中國的多層次市場包括高標準板、中小板另加代辦轉讓市場(結構見圖2)。各層次市場的功能定位如下:(1)高標準優(yōu)選市場:處于多層次市場體系的高端,由一部分最具規(guī)模和影響力的優(yōu)質(zhì)上市公司構成,是中小型企業(yè)成長發(fā)展的目標。從長期看,該板塊可由現(xiàn)有滬深兩市的主板為基礎,以股改后激勵公司做大做強為導向,結合轉板、退市機制,經(jīng)過嚴格的優(yōu)勝劣汰之后逐步形成。(2)創(chuàng)業(yè)板市場:是多層次市場體系的重要基礎構件,主要面向已符合現(xiàn)有上市標準、成長性較好、行業(yè)覆蓋面較廣的各類公司。建立該板塊應當以落實新《證券法》為指導思想,在適當?shù)臅r間,通過設立一套更為寬松、靈活、符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點的創(chuàng)業(yè)板上市標準而達成。即只要達到法定規(guī)模下限,其他的經(jīng)營記錄、股權分布狀況、穩(wěn)定性、盈利性方面的要求都可進一步放寬。(3)代辦轉讓市場:是多層次市場體系的“后備隊”市場。該市場以目前的代辦轉讓系統(tǒng)為基礎,不斷引入各科技園區(qū)的企業(yè),同時為公開發(fā)行非上市公司提供報價轉讓服務,并通過擴大與產(chǎn)權市場的聯(lián)網(wǎng)合作,逐步形成一個全國性的場外轉讓市場。因此,該市場在發(fā)揮原有的退市公司“收容站”功能之外,更將發(fā)展成為向創(chuàng)業(yè)板輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源的“后備隊”。在這個建立完善多層次市場的過程中,需要特別注意以下