論反收購行為的法律規(guī)制

論反收購行為的法律規(guī)制

上市公司的收購本質(zhì)上是一項(xiàng)交易行為，其目的是通過向目標(biāo)公司獲得控制權(quán)。反收購是相對于敵意收購而言的一種旨在挫敗收購者的對抗性行為。由于公司收購的結(jié)果往往預(yù)示著公司經(jīng)營者的改變和公司經(jīng)營策略的變化,這對目標(biāo)公司原經(jīng)營者的利益、目標(biāo)公司及股東的利益都至關(guān)重要。為維護(hù)自身的利益或公司股東的利益,目標(biāo)公司經(jīng)營者常常利用手中的權(quán)力,采取措施防止收購的發(fā)生或挫敗已發(fā)生的收購。針對敵意收購的反收購行為實(shí)際上是一場各方利益的博弈。本文從幾個(gè)小點(diǎn)切入,進(jìn)而分析當(dāng)前大環(huán)境下我國上市公司敵意收購的前景。一、反收購的原因分析相對于敵意收購的反收購,是目標(biāo)公司為防止公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移而采取的旨在挫敗收購的行動(dòng)。反收購是目標(biāo)公司在面臨被收購時(shí)為保全自身自然而然會采取的一種抵御手段。但在不同的情況下具體分析,各公司反收購的原因又是多樣的?；诠纠碚?可以將公司經(jīng)營者反收購的原因歸納為以下幾類:(一)第二,公司的控制權(quán)如果上市公司具有非一般的發(fā)展前景,能夠不斷的發(fā)展壯大帶來更高的經(jīng)營業(yè)績,目標(biāo)公司的管理者是不會罷休就此被兼并收購的。因?yàn)槭召徏匆馕吨?dāng)前的公司管理者將失去對公司的控制權(quán),眼看著蒸蒸日上的上市公司被他人“把持”。這樣,目標(biāo)公司與收購者處于一種絕對對立的狀態(tài),目標(biāo)公司經(jīng)營者會不遺余力抵抗外來收購者的侵入,以保護(hù)公司其實(shí)也是自己的利益。面對敵意收購,目標(biāo)公司經(jīng)營者不肯束手待斃。目標(biāo)公司管理層為了維護(hù)公司現(xiàn)有利益格局和公司發(fā)展的長遠(yuǎn)利益通常會采取各種反收購措施以對潛在的和現(xiàn)實(shí)的收購進(jìn)行積極的或消極的防御。(二)為公司經(jīng)營者提供階段性收入,應(yīng)根據(jù)其在所需的價(jià)格來進(jìn)行識別。對于收購作為一個(gè)勤勉和負(fù)責(zé)的公司經(jīng)營者,在作出公司重大決策時(shí)必然要考慮到公司股東的利益。反收購一般發(fā)生在要約收購的情況之下,目標(biāo)公司經(jīng)營者也可能有充分的理由認(rèn)為收購人提出的要約價(jià)格仍然沒有反映公司股票的內(nèi)在價(jià)值,因而收購行動(dòng)并不符合公司股東的最大利益,應(yīng)當(dāng)對收購行動(dòng)予以防范和回?fù)簟；诒Ｗo(hù)股東的考慮,反收購的一項(xiàng)重要措施就是公司經(jīng)營者抬高股份的價(jià)格。抬高價(jià)格可能發(fā)生兩種效果:1、擊敗收購公司2、采購成功(三)收購人的勤勉義務(wù)收購?fù)馕吨鴮δ繕?biāo)公司經(jīng)營者的經(jīng)營能力的否定和對其進(jìn)行的懲罰,一旦收購成功,目標(biāo)公司的經(jīng)營者往往會被撤換而失去其職位,喪失對目標(biāo)公司的控制權(quán)和高薪待遇。一般說來,收購人在收購要約中都會向目標(biāo)公司股東提出高于當(dāng)時(shí)市場股價(jià)的有吸引力的溢價(jià),股東可以由此獲利。所以,公司經(jīng)營者基于自身利益的考慮對收購的阻礙會損害股東的利益。此種考慮有悖于公司經(jīng)營者的忠實(shí)與勤勉義務(wù)。由于目標(biāo)公司經(jīng)營者與公司股東之間存在潛在的利益沖突,因而如何既要鼓勵(lì)公司董事會運(yùn)用其專業(yè)知識和技能保護(hù)公司股東的利益,又要防止經(jīng)營者為保護(hù)自己的私利而阻止、破壞對目標(biāo)公司有利的收購行動(dòng),一直是各國收購立法費(fèi)盡心機(jī)要解決的問題。二、積極影響：反向購買價(jià)值分析(一)對公司收購和經(jīng)營效率的評價(jià),總結(jié)其三大重要機(jī)制上市公司反收購作為一種市場經(jīng)濟(jì)必然存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,是否具有正面價(jià)值一直都存有爭議。對上市公司收購也存在價(jià)值肯定論與價(jià)值否定論兩種觀點(diǎn)?？隙ㄕ摰挠^點(diǎn)認(rèn)為,上市公司收購有正面價(jià)值。公司收購可以撤換掉缺乏效率和不善管理的經(jīng)營者,可以有效地解決因公司的“所有”和“控制”的分離而產(chǎn)生的公司經(jīng)營者缺乏濫用的問題。在企業(yè)的外部環(huán)境中,資本市場、敵意收購和代理權(quán)爭奪戰(zhàn)對于上市公司尤其具有重要意義。這種公司之間的“優(yōu)勝劣汰”是對經(jīng)營者的一種潛在威脅,是對公司經(jīng)營者及好的監(jiān)督。它促使公司經(jīng)營者努力提高公司的經(jīng)營效率,使公司更好運(yùn)營同時(shí)也保護(hù)了股東的利益?？隙ㄕ撜J(rèn)為應(yīng)當(dāng)盡量限制目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購措施。因?yàn)榉词召徯袆?dòng)不僅會使目標(biāo)公司股東失去獲得收購溢價(jià)的機(jī)會,更重要的是會損害公司收購這種外部監(jiān)督機(jī)制的良好效用。相反,對公司收購持否定態(tài)度的人對外部監(jiān)督理論提出質(zhì)疑。首先,在實(shí)踐中,并不是每個(gè)收購人都能獲得評價(jià)目標(biāo)公司效率的有效信息。而上述外部監(jiān)督論是以收購人能夠發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司經(jīng)營者的無效率或低效率為前提的;其次,股票價(jià)格往往受多種因素的影響并不能總是真實(shí)地反映經(jīng)營者的經(jīng)營效率。外部監(jiān)督論以公司的經(jīng)營效率會在股票價(jià)格上得到真實(shí)的反映作為判斷標(biāo)準(zhǔn),因此這又增加了對目標(biāo)公司評價(jià)的難度;再次,公司收購的外部監(jiān)督論認(rèn)為,目標(biāo)公司應(yīng)該是那些經(jīng)營無效率或低效率的公司,但現(xiàn)實(shí)中由于融資手段的發(fā)展,不少管理有方的大公司成為收購的對象已不是新鮮事了?；谏鲜隼碛?對公司收購持否定論者并不認(rèn)為經(jīng)營者會因公司收購而受到有效的監(jiān)督。相反,經(jīng)營者為了股東滿意,也為了免遭收購,重視短期利益,忽視長期發(fā)展,從而使公司走入惡性的循環(huán)。因此,否定論者贊成目標(biāo)公司經(jīng)營者采取反收購行動(dòng)來防止或阻止收購者的收購計(jì)劃。筆者認(rèn)為,不能對上市公司收購制度作簡單的肯定或否定評價(jià)。收購制度本身不能說是好還是壞,潛在的經(jīng)濟(jì)社會利益與弊端只能聯(lián)系具體的交易才能做出評價(jià)。收購對于形成公司控制權(quán)市場,約束無效率、低效率的公司管理部門的確有一定的積極意義。并且,收購制度有別于公司合并、轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)的價(jià)值。尤其是在發(fā)達(dá)資本主義國家,公開收購的價(jià)值更不能簡單的否定。(二)反收購制度的合理性基于以上收購價(jià)值分析,上市公司面對敵意收購的威脅而采取反收購措施有其合理性。反收購制度可以作為收購制度的調(diào)節(jié)器,用以矯正收購制度的不足,進(jìn)而達(dá)到均衡力量的作用。上市公司反收購的積極效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下幾方面:1、不應(yīng)有的外部損害對于一個(gè)有發(fā)展前途的公司而言,反收購可以抵御不應(yīng)有的外部損害,保持公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和經(jīng)營政策的連貫性。同時(shí)反收購可以是目標(biāo)公司在競爭中得到錘煉,增強(qiáng)公司的競爭實(shí)力。2、公司的所獲a.所獲的a公司經(jīng)營者在反收購的過程中采取的無論是積極抑或是消極的防御措施,一般都會使股價(jià)上揚(yáng)。而此種股價(jià)的上揚(yáng)一般要高于正常收購中的股價(jià)上揚(yáng)。在此情況下股東能夠獲得比預(yù)期更多的股票收入,有益于維護(hù)股東利益。從中小股東的利益角度來講,在收購和反收購公開的拉鋸戰(zhàn)中,收購信息的披露有利于保護(hù)中小股東利益不受損害。3、確保經(jīng)營者的地位目標(biāo)公司在反收購的大戰(zhàn)中得以繼續(xù)存在,經(jīng)營者得以保全對公司的控制權(quán)及高待遇,不必?fù)?dān)心收購者將其排擠出局,經(jīng)營者的位置得以穩(wěn)固。反收購可以實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營者人力資源的保護(hù),防止經(jīng)營者的短期行為,使經(jīng)營者能持續(xù)發(fā)揮其創(chuàng)新和經(jīng)營能力。更重要的是,上市公司經(jīng)營者運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)及掌握的公司發(fā)展信息,向股東提出反收購的建議和對策或直接采取反收購的措施,正是經(jīng)營者忠實(shí)和勤勉義務(wù)的體現(xiàn)。4、保護(hù)受害者的利益上市公司反收購涉及到多方利益的權(quán)衡。包括公司內(nèi)部的員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商、社區(qū)等等利益主體。公司收購一旦成功最直接的受損方就是目標(biāo)公司員工,大量員工將面臨失業(yè)的窘境。反收購可以保持公司經(jīng)營的穩(wěn)定性,增加員工的安全感,也是公司債權(quán)實(shí)現(xiàn)更加有保障。各種主體的利益能在反收購中得到平衡。三、衡量與取得利益反收購是公司面臨生死考驗(yàn)的重大決策,其中涉及到多方利益的權(quán)衡與取舍。在反收購過程中如何正確處理各方利益的沖突關(guān)系到反收購的成敗及最終效果。(一)反收購行為的限制對于目標(biāo)公司經(jīng)營者而言,公司經(jīng)營權(quán)的旁落關(guān)系到其切身利益,維護(hù)公司控制權(quán)才是他們最終的目的。而對于股東來說,維護(hù)公司經(jīng)營的穩(wěn)定,保證公司的存續(xù)才是其最高目標(biāo)。因此,在實(shí)踐中很容易出現(xiàn)公司經(jīng)營者不顧股東利益的考慮擅自采取反收購措施,其結(jié)果往往導(dǎo)致股東利益的損害。這可能造成目標(biāo)公司股東之間的不平等,甚至危及目標(biāo)公司的運(yùn)營和資產(chǎn)?；谝陨系目紤],各國立法對目標(biāo)公司經(jīng)營者的反收購行動(dòng)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制,即目標(biāo)公司董事會在未得到股東大會批準(zhǔn)前,在公司事務(wù)上,不得采取足以阻撓收購要約或剝奪目標(biāo)公司股東決定該要約利弊機(jī)會的行動(dòng)。當(dāng)然,在面臨收購時(shí),目標(biāo)公司董事會可以召集股東大會進(jìn)行商討做出決定,使得盡快按照股東大會的決策進(jìn)行反收購的行動(dòng)。(二)中小股東的利益受損。在思在目標(biāo)公司內(nèi)部,股東的處境是不同的,廣大中小股東處于弱勢地位,而大股東則處于優(yōu)勢地位。在收購者提出合理的價(jià)格,收購者具有更高的經(jīng)營水平和管理經(jīng)驗(yàn)的情況下,收購本身對目標(biāo)公司就可能是有利的,對這種收購,如目標(biāo)公司經(jīng)營者單單從自身利益出發(fā)進(jìn)行考慮,采取反收購措施就可能導(dǎo)致股東錯(cuò)失良機(jī),最終使得股東利益受損。對于目標(biāo)公司的大股東,他們往往是董事會的操縱者,經(jīng)營者實(shí)際上代表的是控股股東的利益。在采取反收購措施時(shí),如果期待大股東考慮少數(shù)中小股東的利益未免過于不切實(shí)際。因?yàn)榇蠊蓶|既無內(nèi)在動(dòng)力也無外在壓力促使其考慮中小股東的利益,于是少數(shù)股東的利益不可避免地成為犧牲品。(三)我國法律關(guān)注和加強(qiáng)對中小股東利益的保護(hù)公司利益已不僅僅指股東的利益,還包括公司債權(quán)人、職工、供應(yīng)商、客戶,乃至當(dāng)?shù)厣鐣睦?。因?在評價(jià)公開收購時(shí),應(yīng)由目標(biāo)公司管理部門平衡各方面的利益,作綜合考慮。公司收購一旦成功,對于目標(biāo)公司員工而言,他們可能面臨失業(yè)的極大威脅。員工一旦失業(yè)將何去何從,其切身利益如何尋求保護(hù);對于目標(biāo)公司債權(quán)人而言,如何保護(hù)公司收購后其債權(quán)的實(shí)現(xiàn)等等,這些都是規(guī)制目標(biāo)公司反收購行為的題中之意。既然公司收購與反收購涉及到收購者、目標(biāo)公司經(jīng)營者、大股東與中小股東、公司員工等諸多主體的切身利益,就需要以法律加以平衡協(xié)調(diào)。在這種多重利益的格局中,由于中小股東利益的保護(hù)涉及到的利益關(guān)系最為復(fù)雜,對規(guī)制現(xiàn)有收購與反收購行為有重大意義。因此,如何保護(hù)少數(shù)股東的利益處于核心地位。然而我國《公司法》和《證券法》關(guān)于保護(hù)少數(shù)股東的利益相對薄弱,少數(shù)股東缺乏充分保護(hù)的現(xiàn)狀已造成了少數(shù)股東只關(guān)心股票投機(jī),而忽視公司經(jīng)營業(yè)績,他們在很大程度上已成為投機(jī)股東。而我國股民以少數(shù)股東為主,如此龐大的投機(jī)隊(duì)伍的存在,注定了我國股票市場有嚴(yán)重的投機(jī)性質(zhì),這種狀況的存在嚴(yán)重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。因此,重視和加強(qiáng)對中小股東利益的保護(hù)是對反收購進(jìn)行法律規(guī)制的必要性之所在,它既是法律對公司收購與反收購進(jìn)行規(guī)制的出發(fā)點(diǎn),同時(shí)又是實(shí)現(xiàn)法律公平的歸宿。立法應(yīng)當(dāng)將反收購行為是否損害少數(shù)股東的利益作為判斷其是否具備合法性的唯一原則。四、首宗惡意收購戰(zhàn)反收購伴之以敵意收購而產(chǎn)生的,敵意收購是反收購發(fā)起的原因。在敵意收購中收購方不事先與目標(biāo)公司溝通,也不顧及目標(biāo)公司利益,就直接在市場上公開收購目標(biāo)公司股票,以此達(dá)到對目標(biāo)公司加以控制的目的。自20世紀(jì)90年代初期我國創(chuàng)建證券市場至今,雖然上市公司收購越來越多,但敵意收購數(shù)量不多。中國首宗惡意收購戰(zhàn)是在2004年全球第二大啤酒集團(tuán)——南非SABMillerplc向香港上市的哈爾濱啤酒集團(tuán)有限公司提出高達(dá)45億港元的收購要約。最終是哈爾濱啤酒集團(tuán)有限公司的管理層在借助白衣騎士及前期的一系列運(yùn)作下,成功地抵御了SABMiller的惡意收購。中國上市公司首宗惡意收購戰(zhàn)以成功的反并購?fù)昝澜Y(jié)束。我國上市公司敵意收購在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會條件下將會有所加強(qiáng)。(一)減少收購成本2002年12月證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》帶來收購融資方式的變化。它規(guī)定了今后收購方式不局限于傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付,還可以用依法可以轉(zhuǎn)讓的政權(quán)以及其他方式,從而使換股等支付手段成為可能,大大降低了收購者的資金壓力。更重要的是《上市公司收購管理辦法》還對要約收購持鼓勵(lì)態(tài)度,使敵意收購公司采用此收購方式的成本大大降低。2002年頒布的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》將二級市場收購從過去舉牌后每增減2%就須公告變?yōu)槊吭黾?%才須公告,這降低了收購方收集流通股的難度系數(shù)?？梢灶A(yù)見利用要約收購和二級市場競價(jià)收購方式進(jìn)行敵意收購將在中國資本市場極具前景。2006年1月1日新的《公司法》和《證券法》實(shí)施。新《公司法》放寬了公司對外投資的限制,增加了收購者可供收購的資金。新《證券法》不再限制券商融券融資,這也將增加收購方的資金來源渠道。2006年1月發(fā)布的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》,規(guī)定外國投資者可以戰(zhàn)略投資A股權(quán)流通公司,大大增加外資收購上市公司的可能性。(二)并購創(chuàng)造的熱情在股權(quán)分置狀態(tài)下,收購多是從非流通股入手,收購行為是在并購方與現(xiàn)有控股方達(dá)成默契的情況下進(jìn)行的,也就不存在所謂的反收購。而在全流通的市場中,當(dāng)并購方發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的潛在價(jià)值,而擺出咄咄逼人的進(jìn)攻架勢進(jìn)行敵意收購。隨著我國股權(quán)分置改革的深入推進(jìn),未來全流通的預(yù)期愈加明確,由股改點(diǎn)燃的并購激情勢將遭遇反并購的猛烈狙擊。股權(quán)分置下形成扭曲的市場的市場估值體系,導(dǎo)致流通股的價(jià)格波動(dòng)不會直接影響非流通股的轉(zhuǎn)讓定價(jià),公司控制權(quán)價(jià)值難以準(zhǔn)確判斷,很多情況下上市公司股價(jià)甚至?xí)坏凸?這就減少了收購的成本,敵意收購更易發(fā)起。(三)企業(yè)收購和反收購的可能性加2002年以來,《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股、法人股有關(guān)問題的通知》和《引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者》等