合理的外匯儲備規(guī)模是健康穩(wěn)定的重要保障

合理的外匯儲備規(guī)模是健康穩(wěn)定的重要保障

中國的外匯儲備正在迅速增長。1980年外匯儲備總額僅為22.62億美元,1990年達到110.93億美元,首次突破百億大關;1996年突破千億大關;2001年10月底,突破了2000億大關;2006年10月底,我國外匯儲備增至10096.26億美元,突破萬億大關;截至2007年3月底,我國外匯儲備增至12020.3億美元,相當于全球外匯儲備總額的20%。從幾乎沒有外匯儲備到微量外匯儲備,再到世界首位,中國外匯儲備規(guī)模成為人們關注的焦點。適量的外匯儲備是維持本幣匯率穩(wěn)定、緩沖國際收支不平衡對國內經濟沖擊和對外借款信譽擔保的物質基礎,一國外匯儲備的多少,從一定程度上反映了該國的經濟實力和對外償付能力,但持有外匯不是越多越好,外匯儲備有一個規(guī)模適度性問題,我國的外匯儲備規(guī)模是否是適度呢?本文擬用阿格沃爾(Agarwal)模型對我國外匯儲備規(guī)模進行測量,并根據結果對外匯儲備進行進一步的成本分析,最后提出相應的對策建議。一、阿格沃爾模型測算的基本數據一國究竟應該持有什么規(guī)模的外匯儲備主要取決于影響其外匯儲備需求的因素。一般來說,影響一國外匯儲備規(guī)模的因素有進出口規(guī)模、經濟開放程度、匯率彈性、外債規(guī)模、外國直接投資規(guī)模、政府在國際金融市場中潛在借款能力、經濟發(fā)展程度、持有外匯儲備的機會成本等。其中進出口規(guī)模、經濟開放程度、外債規(guī)模、外國直接投資規(guī)模、經濟發(fā)展程度等因素與外匯儲備規(guī)模成正比,而持有外匯儲備的機會成本、匯率彈性、政府在國際金融市場中潛在借款能力等因素與外匯儲備規(guī)模成反比。國際上流行的對國際儲備規(guī)模的測量大多把影響因素中的幾個因素作為自變量構建模型,本文利用改進后的阿格沃爾(A-garwal)模型對我國最優(yōu)外匯儲備規(guī)模進行測量并對現(xiàn)行外匯儲備規(guī)模適度性進行判斷。阿格沃爾模型是根據成本收益分析方法建立的一個主要用來測算發(fā)展中國家外匯儲備適度規(guī)模的模型,它所測算得出的外匯規(guī)模主要是用于彌補短期性國際收支逆差和滿足國際貿易,但是我國外匯儲備的作用除了彌補國際收支逆差,還有作為對外償債保證、滿足外商投資的利潤匯出、維持匯率穩(wěn)定和滿足個人的用匯需求。因此,從滿足我國對外匯儲備需求的角度出發(fā),可以在阿格沃爾模型的基礎上,建立測算我國外匯儲備適度規(guī)模的模型如下:其中Ropt為最優(yōu)外匯儲備量;D為外債余額;I為外商直接投資;C為外匯市場交易總額;M為國民總收入;W為國際收支逆差額;k為資本產出率;q1為追加的可使用資本品的進口含量;q2為進口的生產性物品與一國經濟中總產量的比率,p為國際收支出現(xiàn)逆差的概率;X1為外債還本付息率;X2為外商直接投資利潤匯出率;X3為干預外匯市場的外匯與外匯交易總額比率;X4為個人用匯需求所占國民總收入比率。根據經驗,外債余額的還本付息率一般界定在12%—18%,外商直接投資利潤匯出率界定在10%—15%,干預外匯市場的外匯與外匯交易總額比率界定在8%—18%,個人用匯需求所占國民總收入比率界定在1%—4%。由上可得關于外匯儲備需求的最大值和最小值的函數:現(xiàn)在根據有關的統(tǒng)計數據和改進后的阿格沃爾模型對我國從1996-2005年十年的外匯儲備規(guī)模進行測算。從1980年以來中國最大的貿易逆差出現(xiàn)在1985年,為149億美元,因此可設W=149億美元。1980年至1989年間,除1982、1983兩年外,其余各年中國對外商品貿易均為逆差。但20世紀90年代以來,除1993年出現(xiàn)了122.15億美元逆差外,其余各年中國商品貿易均為順差。所以在1980年至2005年間中國共出現(xiàn)貿易逆差9次,p=0.4。其他的模型變量統(tǒng)計數據見表1:K可以用固定資產投資總額/GDP表示;q1可以用進口初級品/新增固定資產投資表示;q2可以用進口初級品/GDP表示。因此,可以根據表1計算出k、q1、q2的具體數值,如表2:根據表1和表2中的數據,運用改進后的阿格沃爾模型可以測算出從1996-2005年我國的外匯儲備量如表3:由表3我們可以看出1996年外匯儲備不足,1997-2001年外匯儲備適度,2002-2005年外匯儲備過量。二、中國對外匯儲備超額完成根據結果,2004年和2005年我國的外匯儲備規(guī)模超過上限的兩倍以上,未來我國外匯儲備的規(guī)模將繼續(xù)快速增長,如北京大學經濟研究中心教授盧峰估計,“如果保持現(xiàn)有的政策不變,5年內中國外匯儲備就將達到4-5萬億美元的規(guī)?！?而世界銀行也在《2006全球發(fā)展金融報告》預測,“中國外匯儲備在2012年可能達到2.9萬億美元”。巨大超額的外匯儲備意味著使中央銀行宏觀管理困難不斷積累,也意味著巨大的財富浪費。1、大陸規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的真實投資控制國際儲備是中央銀行持有用干預外匯市場,調節(jié)國際收支和對外緊急支付的資產,從其資產的性質看,保持充足的流動性是國際儲備能否發(fā)揮作用的關鍵,資產的流動性與收益性之間的關系表明持有過多的國際儲備機會成本是巨大的。我國的外匯儲備中大部分是美元資產。根據美國財政部的統(tǒng)計數字,2000年到2002年,中國凈增外匯儲備中購買美債392億美元,占新增外匯儲備的29.8%;2003年凈增中購買美債301億美元,占新增外匯儲備比重達24.3%。2004年用189億美元購買美國國債,占全部新增外匯儲備的9.1%。以2005年8月15日拍賣的美國國債為例,美元國債中3個月期的利率為3.47%,歷史最高也才為3.48%,6個月期的利率為3.705%,歷史最高也才為3.86%,12個月期的利率為3.9%,為歷史最高。目前我國外匯儲備平均收益率為5%,而根據北京大學中國經濟研究中心宋國青教授的算法,大陸規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的真實投資回報率肯定也在8-12%的水平。以2005年未的外匯儲備額為例,我國的外匯儲備規(guī)模比合理上限超過4804.47億美元,其額外的機會成本至少為200億美元。2、外匯儲備占款根據現(xiàn)代的貨幣供應理論,基礎貨幣與貨幣數量關系是:MS=B×K,式中MS表示貨幣數量,B表示基礎貨幣,K表示貨幣乘數。其中又有:B=C+D+R+O,式中C表示中央銀行對金融機構的再貸款,D表示對國家財政的透支和貸款以及一些財政性質的貸款,R表示外匯儲備,O表示中央銀行其他以放款、證券投放等形式進行貨幣投放的項目。于是有:MS=K×(C+D+R+O)=K×C+K×D+K×R+K×O,其中K×C+K×D+K×O為國內貨幣供應量,K×R則是外匯波動引起的貨幣供應量變化。從貨幣政策有效性的角度看,上述關系表明外匯儲備增加的代價是中國人民銀行從外匯占款渠道投放的基礎貨幣增加,而基礎貨幣的過快增長就需要貨幣當局采取手段來對沖因購買外匯而增加的基礎貨幣。就外匯儲備占款導致的貨幣投放來說,中央銀行可以通過發(fā)行票據進行對沖。但是,發(fā)行票據是有期限并且需要回購的,為了控制貨幣供給的增加,央行必須不斷擴大票據發(fā)行規(guī)模,而這又會增加央行的利息支出。3、外匯儲備及其他預算資產:美元兌匯率資本是一個重要我國的國際儲備以外匯儲備占絕對地位,外匯儲備中又以美元占絕對地位,一旦美元大幅貶值,那么我國的資產損失將十分巨大。近三年來美元兌主要國際貨幣匯率持續(xù)下跌已成為不爭的事實,其間也有反彈現(xiàn)象,但是反彈無力。以2006年為例,其中美元兌歐元全年貶值12%,美元兌英鎊匯率貶值13%,美元兌瑞郎貶值7%,美元兌加元匯率貶值0.4%,美元兌日元匯率小幅升值0.2%。2005年底,我國的外匯儲備總額為8189億美元,其中美元資產約占70%,歐元資產約占20%,日元等其他貨幣資產約占10%。由于美元對其他主要貨幣的貶值,使我國外匯儲備全年約損失240億美元(8189×20%×12%+8189×10%×5%=237.5,其中5%為美元對非歐元貨幣的平均貶值率)。三、外匯儲備增長規(guī)劃鑒于超額外匯儲備的巨大持有成本,如何為超額外匯儲備尋求投資路徑成為各界人士關注的焦點,本文認為對于外匯儲備的″超額部分″,應強調“收益性”,結合我國經濟建設與發(fā)展的需要進行管理,降低外匯儲備的總量,同時也要配合其他的政策措施,減緩外匯儲備的增長速度。1、物資儲備和能源儲備持有大量外匯儲備就意味著向外方交納了巨額的鑄幣稅。也就是說,我國持有大量外匯實際上是用我國的經濟資源去支持他國的經濟建設。因此,我國應該合理利用所持有的外匯儲備,通過合理有效的使用,實現(xiàn)經濟資源的優(yōu)化配置。在多種合理使用外匯儲備的途徑中,本文認為以下兩種途徑在目前尤其重要。第一,擴大戰(zhàn)略性物資儲備由于我國人口眾多,許多礦產資源和戰(zhàn)略能源的人均占有量都低于世界平均水平,同時,近年來一個凸現(xiàn)的事實是,我國已成為許多資源市場的主要需求方,比如鐵礦石、石油等等。因而應該對包括鐵礦石、石油等在內的礦產資源和戰(zhàn)略資源,積極擴大采購,進行戰(zhàn)略性儲備,以備將來之需。同時,在保證國家能源安全戰(zhàn)略的背景下積極地投資于非洲、拉美和中亞等的資源性項目。第二,用于充實農村商業(yè)銀行的資本金農村金融抑制的現(xiàn)象在新農村建設時期越來越成為各界關注的焦點,農村金融機構的主體-信用社資金實力及經營能力差與其在農村金融市場中的地位極不相稱,農村資金成為農村經濟發(fā)展的瓶頸。從整個國家來看,一方面是新農村建設需要大量的資金投入卻又面臨農村資金緊缺困境,另一方面是國家有大量的超額外匯儲備又沒有合適的投資途徑,在這種情況下如能把一部分的儲備轉化成農村金融機構的資本金或成為金融機構支農的補貼基金,將壯大農村金融機構的資金實力和刺激支農力度,部分解決農村金融抑制問題,以支持新農村建設的順利進行。2、對我國新的進出口政策的建議首先,適當調整出口政策。我國巨額的貿易順差是我國國際儲備激增的主要原因,而我國之所以有這種貿易差額的原因在于我國出口產品在國際市場上保持著明顯的價格優(yōu)勢,但是依靠低成本和人民幣匯率低估而形成的價格優(yōu)勢使我國的出口不具有可持續(xù)性,典型的表現(xiàn)就是我國近年來受到傾銷指控的案例愈來愈多。同時,這種出口狀況也使我國積累了大量的外匯儲備,推動人民幣匯率不斷升值,使我國中央銀行的宏觀調控處于被動地位。目前我國對高能耗、高污染行業(yè)的治理以及下調出口退稅率都表明了政府對出口政策從重量到重質的轉變。在目前這種情況下,調整出口政策一方面可以改善我國出口產品的結構和質量,另一方面可以降低我國國際儲備的增長速度,增強中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。而反過來,我國現(xiàn)存的巨額外匯儲備又為我國出口結構的調整具備一個相對寬松的環(huán)境?？傊?目前要借助這種相對寬松的環(huán)境,出口政策的調整要本著提高出口質量、改善出口結構、實現(xiàn)出口可持續(xù)的基本思路進行。其次,增加高科技產品的進口。雖然改革開放以來我國經濟建設取得了舉世矚目的成績,但是,在許多方面,我國與西方發(fā)達國家的差距還是很大的。要從根本上改變這種狀況,關鍵在于提高經濟的核心競爭力。所以,可以在目前外匯儲備相對過剩的情況下,根據國民經濟長遠發(fā)展的需要,針對存在的薄弱環(huán)節(jié),有計劃地引進一批關鍵技術,如節(jié)水、環(huán)保、冶金、制藥、計算機、精密機床、制導等方面的技術,切實提高經濟發(fā)展中的科技含量,推動產業(yè)結構升級,增強經濟發(fā)展的后勁。對這些高科技產品的進口,政府一方面可以在降低進口增值稅稅率方面給予支持,對于這方面的工作目前正在進行中,另一方面,國家可以將一部分外匯儲備轉化成進出口銀行的資金,以鼓勵進出口銀行對進口高科技產品進行融資,通過這種途徑,一方面可以為外匯儲備的合理利用找到另一個途徑,另一方面可以通過增加進口減緩外匯儲備的增長速度第三,鼓勵優(yōu)秀企業(yè)“走出去”。2005年我國非金融類對外直接投資僅為69億美元。今后,我們應該加大對優(yōu)秀企業(yè)的資金支持力度,鼓勵更多的、有實力的企業(yè)積極開展對外投資,這樣一方面,提高了我國外匯儲備的利用率,可以獲得更高的利潤回報,另一方面通過對外直接投資,可以帶動對外貿易的發(fā)展,從而有效促進國際收支的動態(tài)平衡,避免持續(xù)性的順差所帶來外匯儲備的持續(xù)增長。第四,改革現(xiàn)行的外匯管理體制?，F(xiàn)行的外匯管理體制使國際收支雙順差所得的外匯收入全部集中到中央銀行,促使國家外匯儲備急劇上升,而企業(yè)和居民不能分流部分外匯,也就是不能實現(xiàn)外匯儲備的“蓄水池”效應,使國家外匯儲備得不到有效降低。因此,放松對民間的用匯需求,進一步擴大民間持匯,一方面民間持有的部分外匯不會形成央行“外匯占款”對應的本幣投放;另一方面,這也可以分散央行美元資產的匯率風險。同時進一步加大人民幣匯率的浮動彈性也可以使國家減少干預外匯市場的義務,減少國際儲備的持