大股東利益爭奪、制度成因與其他應(yīng)收的影響

大股東利益爭奪、制度成因與其他應(yīng)收的影響

一、現(xiàn)有研究視角大型股東和上市股東對上市公司資金的不限期占用，已成為影響公司績效的頑疾，也是中國資本市場健康發(fā)展的制度缺陷。上海證券交易所的調(diào)查指出,截至2005年底,有231家上市公司存在大股東非經(jīng)營性資金占用情況,占用金額超過210億元。本文將從其他應(yīng)收款的角度檢驗(yàn)大股東資金占用對公司績效的負(fù)面效應(yīng),并剖析大股東資金占用的制度因素,為大股東資金占用的實(shí)證研究提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。大股東對中小股東的利益侵占已成為全球公司治理研究中日益關(guān)注的問題。JLLS指出,大股東能夠通過非透明的自利性交易(self-dealing)秘密轉(zhuǎn)移(tunneling)公司資源。Dyck和Zingales通過對39個(gè)國家或地區(qū)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的實(shí)證研究,進(jìn)一步確證了大股東利益侵占的全球普遍性。亞洲金融危機(jī)也促使了對亞洲公司治理尤其是大股東侵權(quán)的廣泛研究。JBBF聲稱,大股東權(quán)力制衡機(jī)制的缺乏和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷是推動(dòng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的微觀制度根源。(1)Lemmon和Lins對亞洲金融危機(jī)期間800家企業(yè)的調(diào)查顯示,所有權(quán)與控制權(quán)的分離(現(xiàn)金流權(quán)杠桿較高)的公司整體上市場業(yè)績較差。他們相信,投資回報(bào)的預(yù)期下降以及較弱的約束機(jī)制是驅(qū)使控股股東采取剝削性的管理行為的主要原因。Faccio,Lang和Young的比較研究發(fā)現(xiàn),對于西歐公司而言,多重大股東有助于限制控股股東對小股東的剝削行為,并迫使公司支付更高的股利。而對于東亞公司而言,控股股東以外的大股東卻往往與控股股東合謀剝削小股東,并導(dǎo)致公司相對較低的股利率。Claessens,Djankov和Lang發(fā)現(xiàn),在亞洲公司普遍存在較高程度的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。Claessens,Djankov,Fan和Lang進(jìn)一步觀察到了所有權(quán)與控制權(quán)分離對公司價(jià)值所產(chǎn)生的消極性防御效應(yīng):當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離時(shí),大股東會(huì)傾向于轉(zhuǎn)移公司價(jià)值而非創(chuàng)造公司價(jià)值。對于國內(nèi)上市公司而言,大股東利益侵占同樣是妨礙公司治理績效的重要問題。李增泉、孫錚和王志偉從關(guān)聯(lián)方交易的角度考察了大股東資金占用與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證關(guān)系。黃志忠發(fā)現(xiàn),非流通股股東主要通過派發(fā)現(xiàn)金股利和侵占公司資源兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo);而隨著大股東持股比例的提高,其侵占公司資源的可能性隨之降低。以下文獻(xiàn)重點(diǎn)討論了大股東通過其他應(yīng)收款侵占公司資金的現(xiàn)象:姜國華和岳衡以其他應(yīng)收款占公司資產(chǎn)比例作為大股東利益侵占的顯示指標(biāo),考察了大股東資金占用程度對公司市場回報(bào)的影響。他們發(fā)現(xiàn),對樣本上市公司而言,大股東占用資金數(shù)額巨大且占用時(shí)間較長,并會(huì)對公司市場回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。馬曙光、黃志忠和薛云奎觀察到,其他應(yīng)收款規(guī)模與現(xiàn)金股利發(fā)放程度呈現(xiàn)相互替代關(guān)系,該關(guān)系為非流通大股東的資金侵占行為提供了間接證據(jù)。本文將從其他應(yīng)收款的角度考察大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,計(jì)量其他應(yīng)收款余額對公司績效的影響,以及第一大股東持股對其他應(yīng)收款余額的影響,為大股東的“掏空”行為提供更深入的證據(jù)。本研究發(fā)現(xiàn):其他應(yīng)收款余額對公司經(jīng)營績效和公司盈利能力具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。另外,當(dāng)控股地位較弱時(shí),第一大股東會(huì)減少對上市公司資金的無效占用;但是當(dāng)控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力增加對上市公司的資金占用,并施加對中小股東的利益侵奪。作者還觀察到,股權(quán)分置的改革強(qiáng)化了大股東的股權(quán)激勵(lì),降低了大股東利益侵占程度。二、一般假設(shè)和研究(一)其他應(yīng)收對大股東資金占用程度的影響大股東的占款行為會(huì)導(dǎo)致上市公司有效資金不足,資源利用率降低,難以把握有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),進(jìn)而導(dǎo)致盈利能力下降,并影響企業(yè)發(fā)展后勁,增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此外,大股東長期欠款不還會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金困難,導(dǎo)致企業(yè)喪失內(nèi)部融資能力,進(jìn)而迫使企業(yè)對外融資并支付額外的融資成本,而過高的外部融資成本增加了企業(yè)虧損的可能性。上述分析表明,大股東資金占用會(huì)給公司經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響。李增泉、孫錚和王志偉以及孫建平、曾勇和何佳指出,大股東占用上市公司的資金主要通過應(yīng)收款項(xiàng)(應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款)等賬戶來掛賬。因此,應(yīng)收款項(xiàng)的賬戶余額可以反映大股東對上市公司的資金占用程度。而姜國華和岳衡以及馬曙光、黃志忠和薛云奎則證實(shí)了其他應(yīng)收款與大股東占款行為之間的聯(lián)系。如果說,其他應(yīng)收款反映了大股東的資金占用程度,那么,本文可以預(yù)期:其他應(yīng)收款余額會(huì)對公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,作者提出以下兩個(gè)研究假設(shè):假設(shè)1:其他應(yīng)收款余額與公司績效負(fù)相關(guān),或者說,其他應(yīng)收款余額會(huì)對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)2:其他應(yīng)收款余額會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力(盈利可能性)下降。大股東資金占用是第一大股東(他們常常是控股股東)不合理甚至是違法占用上市公司資源的行為表現(xiàn)。通過違規(guī)占款,第一大股東以其他股東(尤其是中小股東)的利益為代價(jià)攫取自身的私人利益(控股股東所獲取的這種私人利益稱為“控制權(quán)的私人利益”)。由于其他應(yīng)收款是第一大股東侵占公司資源攫取私人利益的重要渠道,因此,其他應(yīng)收款余額(反映了大股東資金占用的程度)取決于第一大股東的動(dòng)機(jī)和行為。由于第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng),第一大股東持股對大股東資金占用(即其他應(yīng)收款)會(huì)產(chǎn)生雙重影響:從股權(quán)激勵(lì)的角度來看,第一大股東持股增加會(huì)強(qiáng)化大股東和中小股東的利益趨同效應(yīng),有助于降低資金占用程度;從股權(quán)防御的角度來看,第一大股東持股增加會(huì)鞏固大股東的控股地位,降低其資金占用的制度成本,并激勵(lì)大股東更頻繁地參與資金占用,最終提高資金占用程度?？紤]到第一大股東持股的積極作用和消極作用,本文預(yù)期:第一大股東持股會(huì)對其他應(yīng)收款余額產(chǎn)生非線性的顯著影響。因此,作者提出第三個(gè)假設(shè),用以揭示大股東資金占用的制度成因。假設(shè)3:第一大股東持股會(huì)顯著影響其他應(yīng)收款余額,兩者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。(二)總績效指標(biāo)普通法。《中國、世界本研究主要采用以下基本計(jì)量模型,檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè),為考察大股東利益侵占程度的經(jīng)濟(jì)后果及其制度成因提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。計(jì)量模型(1)和(2)用于檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2,用以反映大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果。計(jì)量模型(3)用于檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4,用以反映大股東利益侵占的制度成因。(2)EPS和ROE分別為每股收益和凈資產(chǎn)收益率,用于衡量公司績效;Receivable為其他應(yīng)收款余額指標(biāo)(為了消除公司規(guī)模的影響,分別用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重和其他應(yīng)收款占應(yīng)收款項(xiàng)比重來加以量化),用于衡量大股東占款程度;p為公司盈利(EPS>0)的概率,用于反映公司的盈利能力;Largest為第一大股東持股占總股本比重,反映了第一大股東的利益和激勵(lì);Pi為一組控制變量,用于篩除企業(yè)特異性的影響;ε為隨機(jī)殘差項(xiàng),具體變量說明如表1所示。三、樣本和描述性統(tǒng)計(jì)(一)樣本和數(shù)據(jù)(二)描述性統(tǒng)計(jì)表2提供了樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。從時(shí)間趨勢來看,其他應(yīng)收款在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中具有較明顯的穩(wěn)態(tài)性。四、回歸的結(jié)果和解釋(一)股東的利益損失1.第二,回歸結(jié)果作者分別以2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(1),運(yùn)用OLS法估計(jì)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司績效(EPS和ROE)的影響力,結(jié)果如表3所示。表3的PanelA和PanelB顯示:在2002-2006年期間,無論是否控制了企業(yè)特異性影響(公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性),其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司經(jīng)營績效(每股收益和凈資產(chǎn)收益率)均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性大多在0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義;該回歸結(jié)果支持了假設(shè)1。上述實(shí)證結(jié)果表明,其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重反映了大股東對上市公司的利益侵占或資金占用程度,并會(huì)對公司績效產(chǎn)生不利影響。2.率的影響力作者分別以2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(2),運(yùn)用logit法估計(jì)其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司盈利能力(盈利概率)的影響力,結(jié)果如表4所示。表4的回歸結(jié)果顯示:在2002-2006年期間,無論是否控制了企業(yè)特異性影響(公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性),其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重對公司盈利概率均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性均在0.01水平,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。該回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。這意味著,大股東通過其他應(yīng)收款對上市公司實(shí)施的占款行為會(huì)導(dǎo)致上市公司盈利能力減弱,并降低上市公司盈利的概率。3.eivabs2:新的公司績效為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的強(qiáng)勁性,作者還考察了其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重(Receivable2)對公司績效的影響。研究結(jié)果(回歸系數(shù)表省略)顯示,其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重對公司經(jīng)營績效(EPS和ROE)和公司盈利能力(盈利概率)同樣具有顯著的負(fù)面影響,且影響值具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。(二)第一大股東持股增加的基礎(chǔ)作者分別以2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(3),運(yùn)用OLS法估計(jì)第一大股東持股對其他應(yīng)收款占資產(chǎn)比重的影響,結(jié)果如表5所示。表5的回歸結(jié)果揭示了大股東利益侵占或資金占用程度的制度成因,并呈現(xiàn)明顯的時(shí)間特征。從2002-2004年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股與其他應(yīng)收款比重之間均呈較顯著的二次曲線關(guān)系(顯著性大多在0.05水平以上),且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型32、34和36的回歸結(jié)果,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平(低于58.31%、48.62%和51.22%)時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)減少對上市公司的資金占用;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平(高于58.31%、48.62%和51.22%)時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)增加對上市公司的資金占用。上述回歸結(jié)果支持了假設(shè)3。該經(jīng)驗(yàn)結(jié)果反映了第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱(或處于非防御地位)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績效(且該激勵(lì)會(huì)隨著其持股的增加而強(qiáng)化),并減少對上市公司資金的無效占用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)(或處于防御地位)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益(且該能力會(huì)隨其持股的增加而強(qiáng)化),并增加對上市公司的資金占用。然而,從2005-2006年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股的防御效應(yīng)明顯減弱(Largest2的回歸系數(shù)相對2002-2004年明顯減少)。這表明,第一大股東持股增加所導(dǎo)致的利益侵占現(xiàn)象有明顯減弱趨勢。此外,從模型38和40的回歸結(jié)果來看,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股低于62.58%(2005年)和84.9%(2006年)時(shí),隨著第一大股東持股增加,第一大股東會(huì)減少對上市公司的資金占用。這兩年的第一大股東防御效應(yīng)臨界值明顯提高,這意味著,在大多數(shù)情況下,第一大股東對中小股東的利益侵奪會(huì)隨著其持股的增加而相應(yīng)減弱;只有在第一大股東控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東對中小股東的利益侵奪才會(huì)有所加劇。這表明,在2005-2006年,第一大股東改善公司績效和優(yōu)化經(jīng)營管理的動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng),并相應(yīng)減少了對公司資金的無效占用。本文認(rèn)為,在2005-2006年,第一大股東股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)(大股東防御效應(yīng)的減弱)有可能源于股權(quán)分置改革對第一大股東(大多為非流通股股東)所產(chǎn)生的利益驅(qū)動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革在2005年的全面推行,所有的非流通股票最終都將有條件地轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü伞４蠊蓶|對未來股票流通性所產(chǎn)生的財(cái)富增長預(yù)期促使他們更積極地提升公司績效和公司價(jià)值,并減少無效率的資金占用。五、股東持股狀況本文調(diào)查了上海證券交易所上市的A股公司,以2002-2006年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)考察了大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,具體檢查了其他應(yīng)收款余額對公司績效的影響以及第一大股東持股對其他應(yīng)收款的影響。(1)其他應(yīng)收款余額對公司經(jīng)營績效(EPS和ROE)具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響;(2)其他應(yīng)收款余額對公司盈利能力(盈利概率)具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響。上述結(jié)果表明,大股東通過其他應(yīng)收款賬戶對上市公司的占款行為會(huì)對上市公司的經(jīng)營績效和盈利能力造成不利影響,并會(huì)損害其他中小股東的利益以及公司長遠(yuǎn)發(fā)展的后勁。大股東利益侵占的經(jīng)濟(jì)成因具有明顯的制度特征和時(shí)間特征。在2002-2004年,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平時(shí),第一大股東對上市公司的資金占用隨著其持股的增加而減少;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平時(shí),第一大股東對上市公司的資金占用隨著其持股的增加而增加。該實(shí)證結(jié)果表明,第一大股東持股的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)是并存的:當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績效,并減少對上市公司資金的無效占用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益,并增加對上市公司的資金占用。但要注意的是,股權(quán)分置改革有可能強(qiáng)化第一大股東的權(quán)益激勵(lì),并減弱其侵占