衛(wèi)星化學(xué)-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：輕烴龍頭高成長加速各類新材料

證券研究報(bào)告化學(xué)原料2023年01月30日衛(wèi)星化學(xué)(002648)深度報(bào)告之二：輕烴龍頭高成長，加速布局各類新材料評(píng)級(jí)：買入(維持)最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A285571652022E35022232023E50430442024E6192323營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)衛(wèi)星化學(xué)滬深3000.0890-0.0138-0.1165-0.2193-0.3221-0.424960072623501-426812958842303.50311.04152.02232.6223P/E11.443.562.419.0217.122.621.7114.328.802.021.197.916.781.560.975.64P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)2023/01/2012M相關(guān)報(bào)告1M3M衛(wèi)星化學(xué)19.7%9.2%31.7%11.4%-18.1%-13.3%《——衛(wèi)星化學(xué)（002648）三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：價(jià)差收窄致Q3業(yè)績承壓，新項(xiàng)目陸續(xù)達(dá)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)未來成長（買入）*化學(xué)原料*李永磊，董伯駿》——2022-10-27滬深300《衛(wèi)星化學(xué)（002648）2022年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：上半年業(yè)績高增，公司未來呈高成長性（買入）*化學(xué)原料*董伯駿，李永磊》——2022-09-04《——衛(wèi)星化學(xué)（002648）事件點(diǎn)評(píng)：4萬噸EAA項(xiàng)目簽約，10萬噸α-烯烴及POE持續(xù)推進(jìn)（買入）*化學(xué)原料*李永磊，董伯駿》——2022-08-142輕烴龍頭呈高成長，加速布局各類新材料?1.

C2業(yè)務(wù)呈高成長，看好乙烷價(jià)格中低位維持公司穩(wěn)步推進(jìn)C2產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，2022年8月，C2項(xiàng)目二階段建成達(dá)產(chǎn)；綠色化學(xué)新材料項(xiàng)目一期15萬噸/年電池級(jí)碳酸脂、10萬噸/年乙醇胺、40萬噸/年聚苯乙烯預(yù)計(jì)2023年初相繼達(dá)產(chǎn)，二期及三期也積極推進(jìn)中。截至2022年底，主要產(chǎn)品聚丙烯-乙烷價(jià)差達(dá)6282.5元/噸，處于歷史27.9%分位，環(huán)氧乙烷-乙烷價(jià)差達(dá)4311.9元/噸，處于歷史6.4%分位，均從底部逐步修復(fù)。公司采取的乙烷裂解工藝成本優(yōu)勢(shì)顯著，頁巖氣革命以來，美國乙烷產(chǎn)量大幅增加，據(jù)EIA統(tǒng)計(jì)，從2014年的109萬桶/天增至2021年的215萬桶/天，年均復(fù)合增速高達(dá)10.17%。同時(shí)，2022年以來美國天然氣鉆機(jī)數(shù)量快速提升，截至2022年10月，正在運(yùn)行的天然氣鉆機(jī)數(shù)量達(dá)157臺(tái)，較上年同期增長58.6%。而需求端，美國乙烯裝置產(chǎn)能增速逐步放緩，出口進(jìn)一步提升受出口設(shè)施限制。因此，鉆機(jī)數(shù)量提升帶動(dòng)乙烷產(chǎn)量高增的同時(shí)，需求端增長放緩，我們看好乙烷價(jià)格中低位維持。?2.

丙烯酸價(jià)差來到歷史底部，未來存較大修復(fù)彈性公司C3業(yè)務(wù)也呈高成長，18萬噸/年丙烯酸及30萬噸/年丙烯酸酯將于2023年初達(dá)產(chǎn)；80萬噸/年丁辛醇及12萬噸/年新戊二醇預(yù)計(jì)2023年底建成；同時(shí)20萬噸/年精丙烯酸有望于2024年建成。受下游涂料等需求弱勢(shì)影響，丙烯酸價(jià)格價(jià)差自2022年中大幅下滑，據(jù)卓創(chuàng)資訊，1月20日丙烯酸稅后毛利達(dá)-1149元/噸，行業(yè)進(jìn)入虧損。而隨著“保交樓”等地產(chǎn)支持性政策推出，涂料等需求有望逐步修復(fù)。中長期看，國內(nèi)丙烯酸產(chǎn)能投放有序，供需格局有望長期向好。因此，我們認(rèn)為丙烯酸下行空間不大，價(jià)格價(jià)差存較大修復(fù)彈性，衛(wèi)星化學(xué)作為國內(nèi)丙烯酸龍頭企業(yè)，將充分受益行業(yè)景氣抬升。?3.加速布局POE等各類新材料公司依托C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈帶來的豐富基礎(chǔ)化學(xué)品，加速布局α-烯烴及POE、電池級(jí)碳酸脂、SAP、EAA、PAA等各類新材料。其中，光伏裝機(jī)量高增，及汽車輕量化發(fā)展，據(jù)我們測(cè)算，2022-2025年P(guān)OE全球需求有望達(dá)151、169、192和215萬噸，年均增速達(dá)12.1%。而隨著動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的高景氣，預(yù)計(jì)2025年全球負(fù)極膠需求將達(dá)到8.1萬噸，市場(chǎng)空間超百億元。公司1000噸/年α-烯烴中試線已建成，PAA研發(fā)工作也積極推進(jìn)中，達(dá)產(chǎn)后將充分受益行業(yè)高速發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)：基于主要產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差變化，我們適當(dāng)下調(diào)2022年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為35.01、68.12、88.42億元，EPS為1.04、2.02、2.62元/股，對(duì)應(yīng)PE為17.12、8.80、6.78倍，鑒于公司成長性及主要產(chǎn)品盈利修復(fù)預(yù)期，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原料價(jià)格大幅波動(dòng)；環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；終端產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)。3POE供需將長期趨緊圖表：國內(nèi)需求快速增長2021——2022E—2023E—2024E2090%2025E4090%產(chǎn)能（萬噸）開工率——產(chǎn)量（萬噸）凈進(jìn)口量（萬噸）國內(nèi)需求量（萬噸）汽車———18.090.4108.430.949.214.07.436.092.3128.333.964.714.77.763.563.524.015.112.16.474.974.925.623.612.76.789.789.728.134.613.37.0光伏發(fā)泡改性電線電纜其他6.06.36.77.07.3資料：海關(guān)總署，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人網(wǎng)，Wind，《聚烯烴彈性體和塑性體產(chǎn)品及應(yīng)用現(xiàn)狀》張騰，CPIA，硅業(yè)分會(huì)，中國化信公眾號(hào)，國海證券研究所圖表：全球需求快速增長2021180.575%2022E180.584%2023E190.589%2024E210.591%2025E230.593%產(chǎn)能（萬噸）開工率全球需求量（萬噸）汽車136.073.8151.278.6169.383.8191.589.3215.195.2光伏15.724.736.251.467.6發(fā)泡改性電線電纜其他16.316.817.317.818.413.614.014.414.915.316.617.117.618.118.7資料：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人網(wǎng)，Wind，《聚烯烴彈性體和塑性體產(chǎn)品及應(yīng)用現(xiàn)狀》張騰，CPIA，硅業(yè)分會(huì)，中國化信公眾號(hào)，LG化學(xué)公司官網(wǎng)，國海證券研究所4丙烯酸價(jià)格價(jià)差有望底部反彈圖表：丙烯酸價(jià)格價(jià)差來到歷史底部圖表：聚丙烯價(jià)差已開始修復(fù)聚丙烯?????丙?????，??

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/??毛利億??3040454543.11566.84545.0-68.74545.0730.64545.0730.6聚?丙烯31.51185.83.753.11661.48.860.61861.311.349.249.515.7486.7133.16625.275-0.3106.5663.3106.6843.3142.5104營收億??丙烯酸產(chǎn)能萬??銷量萬??58.14853.84817.34515.34520.77532.210551.3105丙烯酸酯產(chǎn)能萬??銷量萬??丙烯酸及酯50.667.91924.413.15.353.568.82079.114.35.152.568.22249.615.33.870.795.95023.471.373.589.3合計(jì)銷量萬??單?毛利?

/??毛利億??91.92138.9105.71940.8140.62090.0C3業(yè)務(wù)48.24.522.81119.74.722.811.31383.520.55.222.812.11421.229.45.722.813.31422.3營收億??產(chǎn)能萬??銷量萬??22.812.71411.91.822.812.71496.81.922.810.61502.41.6高分子乳液丁辛醇單?毛利?

/??毛利億??營收億??1415.11.61.61.71.967.3產(chǎn)能萬?，丁醇

+辛醇?銷量萬?，丁醇

+辛醇?單?毛利?

/??毛利億??80.076.82319.417.844.712.35.4營收億??毛利億??6.32.18.52.98.52.531.75.035.77.840.710.84.9C3其他業(yè)務(wù)營收億??毛利億??5.70.12.60.25.80.34.00.24.40.7其他業(yè)務(wù)0.70.8營收億??毛利億??凈利潤億??100.320.79.4107.828.112.7107.730.916.6285.690.660.1350.260.835.0504.3105.468.1619.0137.488.4資料：公司公告，Wind，國海證券研究所注1：產(chǎn)能主要來自公開環(huán)評(píng)報(bào)告和公司公告，不代表實(shí)際運(yùn)行中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)際結(jié)構(gòu)以公司實(shí)際生產(chǎn)情況為準(zhǔn)。注2：公司暫未披露實(shí)際銷量、營收、單?毛利、毛利、毛利率等指標(biāo)，為國海?工預(yù)測(cè)值，實(shí)際情況以公司經(jīng)營為準(zhǔn)。7公司未來呈高成長圖表：公司C2業(yè)務(wù)高成長銷量萬??2022E營收億??2022E項(xiàng)目產(chǎn)品產(chǎn)能萬??20212023E402024E40202116.711.032.13.12023E33.510.353.95.02024E33.510.353.95.0高密度聚乙烯環(huán)氧乙?乙二醇404020.338.015.0126.110.523.8—31.99.851.24.717.821.2136.627.98.511.2016.015.8132.71115.8132.711132.710.962567.3二乙二醇聚醚大單體其他5.6一期4.425253.818.822.3143.831.033.519.320.032.411.211.918.820.2167.337.4311.168.422.0%18.822.3143.830.933.511.716.736.018.019.018.820.2173.741.0317.671.922.6%————11.377.928.9營收億??毛利潤億??高密度聚乙烯環(huán)氧乙?苯乙烯40736040203025—101804029.4244017.820——聚苯乙烯乙醇胺—036400——012.518.825200二期DMC—0300聚醚大單體其他—0250————8.027.73.5164.331.419.1%營收億??毛利潤億??——C2總營收億??77.928.937.1%C2總毛利億??毛利率%?資料

：公司公告，Wind，國海證券研究所注1：產(chǎn)能主要來自公開環(huán)評(píng)報(bào)告和公司公告，不代表實(shí)際運(yùn)行中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)際結(jié)構(gòu)以公司實(shí)際生產(chǎn)情況為準(zhǔn)。注2：公司暫未披露實(shí)際銷量、營收、單?毛利、毛利、毛利率等指標(biāo)，為國海?工預(yù)測(cè)值，實(shí)際情況以公司經(jīng)營為準(zhǔn)。8目錄

輕烴龍頭呈高成長

丙烯酸存較大修復(fù)彈性

乙烷價(jià)格有望中低位維持

加速布局各類新材料

投資建議及評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示91.輕烴龍頭呈高成長?

1.1

C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善公司從丙烯酸酯高分子乳液創(chuàng)業(yè)，不斷向上游原料產(chǎn)業(yè)突破，目前已形成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，擁有丙烯產(chǎn)能90萬噸、聚丙烯產(chǎn)能45萬噸、丙烯酸產(chǎn)能66萬噸、丙烯酸酯產(chǎn)能75萬噸、高分子乳液產(chǎn)能22.8萬噸、SAP產(chǎn)能15萬噸、有機(jī)顏料中間體產(chǎn)能2.1萬噸。同時(shí)，公司穩(wěn)步推進(jìn)C2產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，2021年5月，連云港C2項(xiàng)目一期順利投產(chǎn)；2022年8月，連云港C2項(xiàng)目二期開車成功，C2項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，將助力公司業(yè)績站上新高度。?

1.2

公司未來呈高成長自2021年開始，衛(wèi)星化學(xué)呈高速發(fā)展。其中2023年，C2項(xiàng)目二階段于2022年8月開車成功，預(yù)計(jì)2023年可貢獻(xiàn)全年業(yè)績；18萬噸/年丙烯酸及酯、25萬噸/年雙氧水、15萬噸/年電池級(jí)碳酸脂、10萬噸/年乙醇胺、40萬噸/年聚苯乙烯預(yù)計(jì)2022年底至2023年初達(dá)產(chǎn)；剩余15萬噸/年碳酸脂、10萬噸/年乙醇胺也有望2023年上半年達(dá)產(chǎn)。2024年，80萬噸/年丁辛醇及12萬噸/年新戊二醇預(yù)計(jì)2023年底達(dá)產(chǎn)，2024年有望貢獻(xiàn)全年業(yè)績。截至2022年三季度末，公司在建工程達(dá)81.51億元，占固定資產(chǎn)比例達(dá)53.42%，未來呈高成長性。101.打造以低碳原料為核心的化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)鏈?

衛(wèi)星化學(xué)總部坐落于浙江嘉興，是國內(nèi)最大、全球前五大丙烯酸制造商，是國內(nèi)第一家以丙烷為原料形成

C3產(chǎn)業(yè)一體化格局的民營上市企業(yè)。?

公司從丙烯酸酯高分子乳液創(chuàng)業(yè)，不斷向上游原料產(chǎn)業(yè)突破，打破原料對(duì)化學(xué)新材料發(fā)展的供應(yīng)制約，形成丙烷脫氫制丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、高吸水性樹脂等C3產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)公司以乙烷裂解制乙烯為基礎(chǔ)，布局C2產(chǎn)業(yè)鏈，努力將公司打造成以低碳原料為核心的化學(xué)新材料科技型企業(yè)。圖表：???打造以低碳原料為核心的??新材料產(chǎn)業(yè)鏈資料：公司公告，國海證券研究所111.C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善?

衛(wèi)星化學(xué)致力于打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，2005年建成國內(nèi)首套民營丙烯酸及酯生產(chǎn)裝置；2012年向上布局PDH裝置；2014年向下布局SAP裝置，不斷完善C3產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司擁有丙烯產(chǎn)能90萬噸、聚丙烯產(chǎn)能45萬噸、丙烯酸產(chǎn)能66萬噸、丙烯酸酯產(chǎn)能75萬噸、高分子乳液產(chǎn)能22.8萬噸、SAP產(chǎn)能15萬噸、有機(jī)顏料中間體產(chǎn)能2.1萬噸。?

隨著C3產(chǎn)業(yè)一體化形成，公司穩(wěn)步推進(jìn)C2產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。2017年，公司開始在連云港建設(shè)乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目；為保證原材料的供應(yīng)，2018年子公司衛(wèi)星化學(xué)美國與美國SPMT公司合資成立ORBIT公司，在美國德克薩斯州建設(shè)一個(gè)新的出口終端；2020年底美國Orbit項(xiàng)目投入運(yùn)營，一期項(xiàng)目配套的6艘VLEC船舶也于2020年底開始陸續(xù)交付使用；2021年5月，連云港C2項(xiàng)目一期順利投產(chǎn)；2022年8月，連云港C2項(xiàng)目二期開車成功。C2項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)，將助力公司業(yè)績站上新高度。圖表：C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈布局日趨完善建成國內(nèi)首套民營丙烯酸及酯生產(chǎn)裝置建成國內(nèi)首套自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)高吸水性樹脂裝置年產(chǎn)45萬?二期項(xiàng)目于2019PDH年

月，連2021

5云港

項(xiàng)目一C2年

月投產(chǎn)2期順利投產(chǎn)2005201220142017

2019202020212022建設(shè)國內(nèi)第一套采用國

UOP技術(shù)的丙?脫氫生產(chǎn)裝置建設(shè)年產(chǎn)45萬?PDH二期、30萬?聚丙烯

、6萬?高吸水性樹脂技改二期項(xiàng)目自主研發(fā)年產(chǎn)18萬?丙烯酸及30萬?丙烯酸酯工藝順利建成試生產(chǎn)2022年8月，連云港C2項(xiàng)目二期開車成功資料：公司公告，國海證券研究所121.衛(wèi)星化學(xué)實(shí)現(xiàn)C2、C3全產(chǎn)業(yè)鏈布局圖

表

：

???實(shí)現(xiàn)C2、C3全產(chǎn)業(yè)鏈布局資料：公司公告，國海證券研究所131.衛(wèi)星化學(xué)實(shí)現(xiàn)C2、C3全產(chǎn)業(yè)鏈布局?

公司已布局完成浙江嘉興、江蘇連云港、美國休斯頓等國內(nèi)外生產(chǎn)與業(yè)務(wù)基地，逐步打造全球化原料供應(yīng)鏈，產(chǎn)能布局完善。圖

表

：

???實(shí)現(xiàn)C2、C3全產(chǎn)業(yè)鏈布局已有產(chǎn)能?萬

??90在建產(chǎn)能?萬

??擬投資額

預(yù)計(jì)營收公司產(chǎn)品預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間在建項(xiàng)目?億

???億

??丙烯聚丙烯4520?精酸?2024年產(chǎn)20萬?精丙烯酸項(xiàng)目1118.331.4丙烯酸6618302023年初平湖丙烯酸及酯技改項(xiàng)目——丙烯酸酯SAP7515嘉興基地高分子乳液顏料中間體雙氧水22.82.122258080122023年初2023年底年產(chǎn)25萬?雙氧水項(xiàng)目——2.3丙烯丁辛醇新戊二醇新材料新能源一體?項(xiàng)目10282.5一階段12540二階段12540乙烯HDPE苯乙烯60環(huán)氧乙?乙二醇聚醚大單體電池級(jí)碳酸酯乙醇胺73146/1822525連云港基地15*210*220*2101540一期：2023年初聚苯乙烯α-烯烴及配套POE電池級(jí)碳酸酯聚苯乙烯綠色??新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目150156.4二期三期：2027.12全部建成電池級(jí)碳酸酯乙烯丙烯酸共聚物304山特萊/SKGC合資公司2024乙烯丙烯酸共聚物?EAA?項(xiàng)

目12.25—資料：公司公告，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所

注：在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)營收根據(jù)2022年產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算，具體以公司項(xiàng)目投產(chǎn)后實(shí)際情況為準(zhǔn)。141.衛(wèi)星化學(xué)未來呈高成長自2021年開始，衛(wèi)星化學(xué)呈高速發(fā)展，截至2022年三季度末，公司在建工程達(dá)81.51億元，占固定資產(chǎn)比例達(dá)53.42%，未來呈高成長性。?

2023年：連云港石化C2項(xiàng)目二階段于2022年8月開車成功，預(yù)計(jì)2023年可貢獻(xiàn)全年業(yè)績；18萬噸/年丙烯酸及30萬噸/年丙烯酸酯、25萬噸/年雙氧水預(yù)計(jì)2023年初投放，有望2023年貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽浚煌瑫r(shí)綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)園一期中15萬噸/年電池級(jí)碳酸脂、10萬噸/年乙醇胺、40萬噸/年聚苯乙烯預(yù)計(jì)2023年初達(dá)產(chǎn)，也有望于2023年貢獻(xiàn)主要業(yè)績；一期另外15萬噸/年碳酸脂、10萬噸/年乙醇胺也有望2023年上半年達(dá)產(chǎn)。?

2024年：80萬噸/年丁辛醇及12萬噸/年新戊二醇預(yù)計(jì)2023年底達(dá)產(chǎn)，2024年有望貢獻(xiàn)全年業(yè)績；20萬噸/年精丙烯酸也有望于2024年達(dá)產(chǎn)。?

同時(shí)，公司在美國合資公司運(yùn)營的乙烷運(yùn)輸管道具備較大的乙烷運(yùn)輸能力，也為后期乙烯項(xiàng)目的持續(xù)擴(kuò)能做好準(zhǔn)備。公司1000噸/年α-烯烴中試項(xiàng)目已建成，POE小試樣品也已送下游客戶測(cè)試，若α-烯烴中試線運(yùn)轉(zhuǎn)正常，公司將有序建設(shè)10萬噸/年α-烯烴及配套POE裝置。15目錄

輕烴龍頭呈高成長

丙烯酸存較大修復(fù)彈性

乙烷價(jià)格有望中低位維持

加速布局各類新材料

投資建議及評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示162.丙烯酸存較大修復(fù)彈性?

2.1

堅(jiān)持深耕C3產(chǎn)業(yè)鏈，丙烯酸及酯業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要業(yè)績衛(wèi)星化學(xué)堅(jiān)持深耕C3產(chǎn)業(yè)鏈，目前已全面投產(chǎn)90萬噸/年P(guān)DH、45萬噸/年聚丙烯、66萬噸/年丙烯酸、75萬噸/年丙烯酸酯，以及22萬噸/年雙氧水、15萬噸/年SAP、22.8萬噸/年高分子乳液產(chǎn)能。2021年公司C3業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收207.67億元，其中丙烯酸及酯實(shí)現(xiàn)營收133.05億元，占比64.07%，是C3業(yè)務(wù)主要業(yè)績貢獻(xiàn)。?

2.2

丙烯酸價(jià)差來到歷史底部，未來存較大修復(fù)彈性短期看，受下游涂料等需求弱勢(shì)影響，丙烯酸價(jià)格價(jià)差自2022年中出現(xiàn)大幅下滑，截至2023年1月20日，價(jià)格達(dá)6600元/噸，較2022年6月1日累計(jì)下滑49%；丙烯酸-丙烷價(jià)差達(dá)1593元/噸，較2022年6月1日累計(jì)下滑79%，已來到底部位置。據(jù)卓創(chuàng)資訊，1月20日丙烯酸稅后裝置毛利達(dá)-1149元/噸，行業(yè)整體進(jìn)入虧損狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為丙烯酸下行空間不大；同時(shí)，隨著“保交樓”及其他地產(chǎn)支持性政策相繼推出，涂料等需求有望逐步修復(fù)，丙烯酸價(jià)格價(jià)差存較大向上修復(fù)彈性。?

2.3

丙烯酸供需格局中長期向好中長期看，經(jīng)過過去幾年的優(yōu)化，國內(nèi)丙烯酸行業(yè)從供過于求逐步進(jìn)入供需平衡，且未來新增產(chǎn)能投放也較為有序；而海外丙烯酸新增產(chǎn)能較少，且由于裝置年限較久，部分裝置易出現(xiàn)較長時(shí)間的不可抗力及檢修。截至

2021年底，海外丙烯酸產(chǎn)能超550萬噸，這部分需求增量未來更多需要通過國內(nèi)產(chǎn)能滿足，國內(nèi)丙烯酸及酯出口有望穩(wěn)步上行；同時(shí)，伴隨著國內(nèi)需求的逐步復(fù)蘇，國內(nèi)丙烯酸供需格局有望中長期向好，看好丙烯酸價(jià)格價(jià)差逐步修復(fù)并穩(wěn)定在歷史中位。衛(wèi)星化學(xué)作為國內(nèi)丙烯酸龍頭企業(yè)，將充分受益行業(yè)景氣。172.丙烯酸存較大修復(fù)彈性圖表：丙烯酸存較大修復(fù)彈性主要產(chǎn)品201824.945201937.786202040.590202134.5902022E34.6902023E35.8902024E35.8170營收億??丙烯產(chǎn)能萬??聚丙烯產(chǎn)能萬??30404545454545聚?丙

烯銷量萬?

,丙烯+聚丙烯?單?毛利?

/??毛利億??31.51185.83.758.14853.11661.48.853.84860.61861.311.349.249.515.74852.568.22249.615.33.843.11566.845.0-68.745.0730.645.0730.66.7133.166-0.3106.56620.7753.3106.68432.21053.3142.510451.3105營收億??丙烯酸產(chǎn)能萬??銷量萬??丙烯酸酯產(chǎn)能萬??銷量萬??合計(jì)銷量萬??單?毛利?

/??毛利億??17.34515.34525.27570.7丙烯酸及酯高分子乳液50.667.91924.413.15.322.812.71411.91.853.568.82079.114.35.122.812.71496.81.971.373.589.395.95023.491.92138.9105.71940.8140.62090.048.24.522.811.01415.119.74.722.811.31383.520.55.222.812.11421.229.45.722.813.31422.3營收億??產(chǎn)能萬??銷量萬??22.810.61502.41.6單?毛利?

/??毛利億??1.61.61.71.967.3營收億??產(chǎn)能萬?，丁醇

+辛醇?銷量萬?，丁醇

+辛醇?單?毛利?

/??毛利億??80.076.82319.4丁辛醇17.844.712.3營收億??毛利億??6.32.18.52.98.52.531.75.035.77.840.710.8C3其他業(yè)務(wù)C3業(yè)務(wù)總營收億??C3業(yè)務(wù)總毛利億??94.620.721.8%105.228.026.6%102.030.730.1%203.761.530.2%181.528.715.8%188.336.319.3%296.164.721.8%毛利率資料

：公司公告，Wind，國海證券研究所注1：產(chǎn)能主要來自公開環(huán)評(píng)報(bào)告和公司公告，不代表實(shí)際運(yùn)行中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)際結(jié)構(gòu)以公司實(shí)際生產(chǎn)情況為準(zhǔn)。注2：公司暫未披露實(shí)際銷量、營收、單?毛利、毛利、毛利率等指標(biāo)，為國海?工預(yù)測(cè)值，實(shí)際情況以公司經(jīng)營為準(zhǔn)。182.丙烯酸及酯是公司C3業(yè)務(wù)主要業(yè)績貢獻(xiàn)?

公司堅(jiān)持將C3產(chǎn)業(yè)鏈做大做強(qiáng)，目前已全面投產(chǎn)90萬噸/年P(guān)DH、45萬噸/年聚丙烯、66萬噸/年丙烯酸、75萬噸/年丙烯酸酯，以及22萬噸/年雙氧水、15萬噸/年SAP、22.8萬噸/年高分子乳液產(chǎn)能。?

其中，丙烯酸及酯是公司C3業(yè)務(wù)主要業(yè)績貢獻(xiàn)，2021年公司C3業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收207.67億元，其中丙烯酸及酯實(shí)現(xiàn)營收133.05億元，占比64.07%。圖表：????產(chǎn)品C3產(chǎn)能布局情況圖表：丙烯酸及酯是公司C3業(yè)務(wù)主要業(yè)績貢獻(xiàn)2021年?已有產(chǎn)能在建/規(guī)劃產(chǎn)能萬

?

/年?預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間萬?

/年?丙烯聚丙烯9045聚丙烯及其他C3業(yè)務(wù)雙氧水222518+20302023年初2023年初+20242023年初36%丙烯酸66丙烯酸酯高分子乳液SAP75丙烯酸及酯22.81564%顏料中間體丁辛醇2.180122023年底2023年底新戊二醇資料：公司公告，國海證券研究所資料：公司公告，國海證券研究所192.1丙烯酸價(jià)差來到歷史底部，未來存較大向上修復(fù)彈性?

短期看，受下游涂料等需求短期弱勢(shì)影響，丙烯酸價(jià)格自2022年中出現(xiàn)大幅下滑，從2022年6月1日的13000元/噸，下滑至2023年1月20日的6600元/噸，累計(jì)下滑49%；價(jià)差也從2022年6月1日的7727元/噸，下滑至2023年1月20日的1593元/噸，累計(jì)下滑79%，其中價(jià)差歷史100%分位高達(dá)13484元/噸，50%分位在4417元/噸。不考慮2021年丙烯酸景氣上行，2016-2020年丙烯酸價(jià)格及價(jià)差均較為穩(wěn)定，維持在較低位置，其中丙烯酸均價(jià)達(dá)7543.21元/噸，丙烯酸價(jià)差達(dá)4561.68元/噸，而目前丙烯酸價(jià)格價(jià)差均低于2016-2020均值，已來到底部位置。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2023年1月20日丙烯酸稅后裝置毛利達(dá)-1149元/噸，行業(yè)整體進(jìn)入虧損狀態(tài)。?

因此，我們認(rèn)為丙烯酸下行空間不大；同時(shí)，隨著“保交樓”及其他地產(chǎn)支持性政策相繼推出，涂料等需求有望逐步修復(fù)，丙烯酸價(jià)格價(jià)差存較大向上修復(fù)彈性。圖表：丙烯酸-丙價(jià)差已來到歷史低位圖表：丙烯酸行業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)丙烯酸?????丙????，??

?丙????，??

?丙烯酸???????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料：Wind，國海證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所202.1丙烯酸供需格局中長期向好?

中長期看，經(jīng)過過去幾年的優(yōu)化，國內(nèi)丙烯酸行業(yè)從供給過剩已逐步進(jìn)入供需平衡的狀態(tài)，且未來新增產(chǎn)能投放也較為有序；而海外丙烯酸新增產(chǎn)能較少，且由于裝置年限較久，部分裝置易出現(xiàn)較長時(shí)間的不可抗力及檢修。?

截至2021年底，海外丙烯酸產(chǎn)能超550萬噸，這部分需求增量未來更多需要通過國內(nèi)新增產(chǎn)能滿足，國內(nèi)丙烯酸及酯出口有望穩(wěn)步上行；同時(shí)，伴隨著國內(nèi)需求的逐步復(fù)蘇，國內(nèi)丙烯酸供需格局有望中長期向好，看好丙烯酸價(jià)格價(jià)差逐步修復(fù)并穩(wěn)定在歷史高位。圖表：丙烯酸供需格局中長期向好201720182019202020212022E2023E2024E2025E產(chǎn)能（萬噸/年）產(chǎn)能利用率（%）產(chǎn)量（萬噸）28631033633634234240042846474.8%214.04.479.4%246.02.683.5%280.05.383.5%280.06.286.0%294.03.689.2%305.03.981.3%325.13.081.5%348.72.580.6%374.22.0進(jìn)口量（萬噸）出口量（萬噸）7.311.610.96.711.2286.32.5%13.4290.91.6%20.0308.15.9%27.0324.25.2%35.0341.25.2%表觀消費(fèi)量（萬噸）表觀消費(fèi)量增速（%）211.1237.012.3%274.415.8%279.51.8%資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所212.2國內(nèi)丙烯酸開工率近年持續(xù)攀升?

丙烯酸是丙烯下游關(guān)鍵化工原料，近年產(chǎn)能增速相對(duì)穩(wěn)定，據(jù)卓創(chuàng)資訊，我國丙烯酸產(chǎn)能從2016年的286萬噸增至2022年的342萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)3.0%；而受益于需求向好，丙烯酸產(chǎn)量增長迅速，從2016年的191萬噸增至2022年的305萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)8.1%。產(chǎn)能增長趨緩而產(chǎn)量快速提升，丙烯酸開工率也穩(wěn)步攀升，從2016年的67%增至2022年的89%，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。?

丙烯酸酯方面，2021年我國丙烯酸丁酯產(chǎn)能274萬噸，相較2016年的184萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)6.86%；2022年丙烯酸丁酯產(chǎn)量215萬噸，相較2016年的134萬噸，年均復(fù)合增速達(dá)8.20%。丙烯酸丁酯開工率方面，近年一直維持在70%以上，其中2022年達(dá)78%。圖表：國內(nèi)丙烯酸開工率持續(xù)攀升圖表：丙烯酸丁酯開工率近年維持較高水平????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????產(chǎn)能?萬??產(chǎn)量?萬??開工率產(chǎn)能?萬??產(chǎn)量?萬??開工率資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所222.2丙烯酸及酯產(chǎn)能集中，衛(wèi)星化學(xué)龍頭地位顯著?

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至2022年，丙烯酸行業(yè)國內(nèi)總產(chǎn)能為342萬噸/年，前七大企業(yè)產(chǎn)能占比達(dá)到79.8%，行業(yè)高度集中。其中，衛(wèi)星化學(xué)丙烯酸產(chǎn)能位于首位，達(dá)66萬噸/年，占國內(nèi)總產(chǎn)能的19.3%，龍頭地位顯著。?

大多丙烯酸廠都配套丙烯酸酯生產(chǎn)裝置，因此丙烯酸丁酯的競(jìng)爭(zhēng)格局與丙烯酸類似。目前，丙烯酸丁酯國內(nèi)總產(chǎn)能為

274萬噸/年，國內(nèi)前五大生產(chǎn)廠商產(chǎn)能占比為65.7%。其中，衛(wèi)星化學(xué)丙烯酸丁酯產(chǎn)能位于首位，為68萬噸/年，占國內(nèi)總產(chǎn)能的24.8%。行業(yè)集中度高，龍頭高度掌握話語權(quán)，將有利于行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。圖表：國內(nèi)丙烯酸產(chǎn)能集中度高2022年?圖表：國內(nèi)丙烯酸丁酯產(chǎn)能集中度高2022年?其他???????????????????????其他

???????三

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????????丙烯酸酯????資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所232.2丙烯酸新增產(chǎn)能有序投放新增產(chǎn)能方面，未來丙烯酸行業(yè)產(chǎn)能增長有序，主要來自衛(wèi)星化學(xué)、華誼集團(tuán)、恒力石化、萬華化學(xué)等。?

其中，2022年華誼集團(tuán)40萬噸/年丙烯酸裝置于年末投產(chǎn)；衛(wèi)星化學(xué)18萬噸/年丙烯酸預(yù)計(jì)2023年初達(dá)產(chǎn)；齊翔騰達(dá)8萬噸/年丙烯酸也預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)。?

2024年，恒力石化高性能樹脂及新材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)建成達(dá)產(chǎn)，其中包括20萬噸/年丙烯酸裝置；衛(wèi)星化學(xué)20萬噸/年精丙烯酸也有望2024年釋放。?

2025年，巨正源揭陽16萬噸/年丙烯酸項(xiàng)目有望投放，萬華蓬萊基地16萬噸/年丙烯酸及酯也有望達(dá)產(chǎn)。圖表：丙烯酸新增產(chǎn)能投放有序公司??集

團(tuán)???產(chǎn)能?萬?

/年?預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期2022年底已建成2023年初2023項(xiàng)目廣西??新材料有限公司

75萬?/年丙烯及下游深加工項(xiàng)目一期平湖丙烯酸及酯技改項(xiàng)目40188齊翔騰達(dá)???8萬?/年丙烯酸項(xiàng)目202016162024平湖?獨(dú)山港區(qū)

20萬?精丙烯酸項(xiàng)目160萬?/年高性能樹脂及新材料項(xiàng)目蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體項(xiàng)目巨正源?揭陽?新材料基地項(xiàng)目恒力?萬

??巨正源202420252025資料：相關(guān)公司公告，相關(guān)項(xiàng)目環(huán)評(píng)，金聯(lián)創(chuàng)工公眾號(hào)，國海證券研究所?注：統(tǒng)計(jì)截至?xí)r間

-2022.12.31?242.3丙烯酸需求穩(wěn)步增長?

丙烯酸作為一種重要的有機(jī)合成原料，具有優(yōu)異的聚合和酯化能力，為各種精細(xì)化學(xué)品的合成與制備提供了極為重要的中間體。近年，我國丙烯酸需求快速增長，據(jù)卓創(chuàng)資訊，表觀消費(fèi)量從2016年的188.51萬噸增長至2021年的286.34萬噸，年均復(fù)合增速高達(dá)8.72%。2022年1-11月，國內(nèi)表觀消費(fèi)量達(dá)266.62萬噸，同增1.6%。?

下游需求方面，丙烯酸下游最主要的應(yīng)用為丙烯酸酯，占丙烯酸下游消費(fèi)總需求的比例達(dá)

56%；其次是SAP，占丙烯酸消費(fèi)總需求的比例達(dá)24%。圖表：丙烯酸表觀消費(fèi)量逐年增加圖表：丙烯酸下游主要以丙烯酸酯為主2021年??????????????????????????????????????其他?????????丙烯酸酯????????????表觀消費(fèi)量萬??增速???資料

：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所注：

精丙烯酸下游主要為SAP，因此在圖中精丙烯酸列為SAP?資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所252.3丙烯酸丁酯需求逐年增加?

丙烯酸酯是丙烯酸下游第一大應(yīng)用領(lǐng)域，能自聚或和其他單體共聚，是制造膠粘劑、合成樹脂、特種橡膠和塑料的單體。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年，我國丙烯酸丁酯表觀消費(fèi)量達(dá)到179.78萬噸，2016-2021年我國丙烯酸丁酯表觀消費(fèi)量年均復(fù)合增速達(dá)6.94%。2022年1-11月，國內(nèi)表觀消費(fèi)量達(dá)169.87萬噸，同增5.03%。?

丙烯酸酯主要應(yīng)用于膠粘劑及涂料領(lǐng)域，其中，膠粘劑占比52%，涂料占比43%（2021年）。圖表：丙烯酸丁酯表觀消費(fèi)量逐年增加圖表：丙烯酸丁酯主要應(yīng)用于膠粘劑和涂料2021年????????????????????????????????????????????其他??????涂料膠粘劑???????????表觀消費(fèi)量萬??增速???資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料：卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所262.3多領(lǐng)域推動(dòng)膠粘劑需求穩(wěn)步增長圖表：國內(nèi)膠粘劑行業(yè)銷售額穩(wěn)步增長圖表：快遞業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長將帶動(dòng)膠粘劑需求持續(xù)提升消費(fèi)額?億??增速???

?規(guī)?以?快遞業(yè)務(wù)收入

?億????

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????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所圖表：裝配式建筑快速發(fā)展帶動(dòng)膠粘劑需求增長圖表：新能源車快速發(fā)展將帶動(dòng)動(dòng)力電池膠需求提升裝配式建筑新開工???億??????增速????產(chǎn)量?新能源?車

??月值?萬?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所272.3房屋竣工面積有望觸底回升，帶動(dòng)涂料需求增長圖表：國內(nèi)涂料產(chǎn)量穩(wěn)步增長圖表：“保交樓”等政策下房屋竣工??有望觸底回升產(chǎn)量萬??增長率??

?房屋竣工??

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萬平??

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??計(jì)??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會(huì)，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所圖表：過往銷售商品房或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入存量翻新階段圖表：新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)數(shù)維持高位商品房銷售??

億平??

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萬??完成數(shù)

萬??????????????????????????????????????資料：Wind，國海證券研究所資料：Wind，國海證券研究所注：

2022年完成數(shù)為1-10月實(shí)際完成量?282.4丙烯酸及酯出口有望穩(wěn)步上行?

目前，丙烯酸生產(chǎn)主要滿足國內(nèi)需求，凈出口量占國內(nèi)總產(chǎn)量的比例較低。據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年，丙烯酸凈出口量達(dá)7.66萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量比例為2.60%。2022年1-11月，丙烯酸凈出口量達(dá)8.75萬噸，同比增加48.09%。?

丙烯酸丁酯凈出口占比高于丙烯酸，2021年國內(nèi)丙烯酸丁酯凈出口量達(dá)40.22萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量比例達(dá)18.28%。2022年1-11月，丙烯酸丁酯凈出口量達(dá)22.60萬噸，同比減少39.39%。?

展望未來，海外丙烯酸新增產(chǎn)能較少，且由于裝置年限較久，部分裝置易出現(xiàn)較長時(shí)間的不可抗力及檢修。目前，海外丙烯酸產(chǎn)能超550萬噸，這部分需求增量未來更多需要通過國內(nèi)新增產(chǎn)能滿足，國內(nèi)丙烯酸及酯出口有望穩(wěn)步上行；圖表：2022年1-11月丙烯酸出口量??漲圖表：2022年1-11月丙烯酸丁酯出口量?下滑?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????進(jìn)口量?萬??出口量?萬??凈出口??進(jìn)口量?萬??出口量?萬??凈出口??資料：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，國海證券研究所資料：百川資訊，國海證券研究所29目錄

輕烴龍頭呈高成長

丙烯酸存較大修復(fù)彈性

乙烷價(jià)格有望中低位維持

加速布局各類新材料

投資建議及評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示303.乙烷價(jià)格有望中低位維持?

3.1

衛(wèi)星化學(xué)C2業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，乙烷價(jià)格對(duì)C2業(yè)務(wù)影響關(guān)鍵公司穩(wěn)步推進(jìn)C2產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，2021年5月，C2項(xiàng)目一階段順利投產(chǎn)，項(xiàng)目二階段已于2022年8月投產(chǎn)。同時(shí)，公司積極建設(shè)綠色新材料產(chǎn)業(yè)園，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)品附加值。公司C2業(yè)務(wù)采取乙烷裂解工藝，相比其他生產(chǎn)工藝路線，具備高收率、低投資成本和能耗等優(yōu)勢(shì)。從原材料角度看，石腦油裂解工藝和甲醇制乙烯工藝成本長期高于乙烷裂解，乙烷裂解工藝成本優(yōu)勢(shì)顯著，這也是衛(wèi)星化學(xué)C2業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因此，乙烷價(jià)格的變動(dòng)對(duì)C2業(yè)務(wù)的盈利啟到關(guān)鍵影響作用。?

3.2

天然氣鉆機(jī)數(shù)量提升，乙烷產(chǎn)量有望持續(xù)高增乙烷是天然氣開采時(shí)的伴生氣，頁巖氣革命以來，美國天然氣產(chǎn)量快速提升，進(jìn)而帶動(dòng)乙烷產(chǎn)量大幅增加，據(jù)

EIA數(shù)據(jù)，美國乙烷產(chǎn)量從2014年的109萬桶/天增長至2021年的215萬桶/天，年均復(fù)合增速高達(dá)10.17%。同時(shí)，2022年以來美國天然氣鉆機(jī)數(shù)量也快速提升，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截至2022年10月，正在運(yùn)行的天然氣鉆機(jī)數(shù)量達(dá)157臺(tái)，較去年同期增長58.6%。天然氣鉆機(jī)數(shù)量的增長，將有效帶動(dòng)北美天然氣產(chǎn)量的快速提升，進(jìn)而帶動(dòng)伴生氣乙烷產(chǎn)量的持續(xù)高增。?

3.3

美國乙烯產(chǎn)能增長放緩，出口量增長受出口設(shè)施限制需求端，美國乙烷主要用于本土乙烷裂解制乙烯、對(duì)外出口、及部分回注天然氣田。美國乙烯裝置在經(jīng)歷

2015-2020年投產(chǎn)高峰后，產(chǎn)能增速逐步放緩，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2023年往后，新增產(chǎn)能僅英力士24萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目、信科17萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目和LACC

40萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目等。而出口方面，乙烷出口進(jìn)一步提升受出口設(shè)施限制，目前美國暫無新的乙烷出口碼頭建設(shè)計(jì)劃。因此，鉆機(jī)數(shù)量提升帶動(dòng)乙烷產(chǎn)量高增的同時(shí)，需求端增長放緩，我們看好乙烷價(jià)格有望中低位維持。313.C2業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張?

在C3全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營格局形成的同時(shí)，公司穩(wěn)步推進(jìn)C2產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈兩條腿走路。?

2021年5月，公司C2項(xiàng)目一階段順利投產(chǎn)，一階段總投資183.6億元，乙烯年生產(chǎn)能力125萬噸/年，主要產(chǎn)品包括40萬噸/年HDPE、兩套73/91萬噸/年EO/EG聯(lián)產(chǎn)裝置和25萬噸/年聚醚大單體。項(xiàng)目二階段已于2022年8月投產(chǎn)，同樣具備125萬噸/年乙烯生產(chǎn)能力，主要產(chǎn)品包括40萬噸/年HDPE、73萬噸/年環(huán)氧乙烷、60萬噸/年苯乙烯和25萬噸/年聚醚大單體。?

同時(shí)，公司擬投資150億元建設(shè)綠色新材料產(chǎn)業(yè)園，在C2項(xiàng)目豐富的化工原料基礎(chǔ)上，建設(shè)碳酸脂系列、乙醇胺、聚苯乙烯、α-烯烴及POE產(chǎn)能，進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)品附加值。圖

表：

???C2業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張階段裝置主要產(chǎn)品乙烯產(chǎn)能?萬?

/年?125萬?/年

輕烴裂解裝置40萬?/年

HDPE裝置12540HDPE一階段二階段73/91萬?/年

EO/EG裝置*225萬?/年

聚醚大單體裝置125萬?/年

輕烴裂解裝置40萬?/年

HDPE裝置73萬?/年

EO裝置25萬?/年

聚醚大單體裝置60萬?/年

苯乙烯裝置環(huán)氧乙?/乙二醇聚醚大單體乙烯146/1822512540732560HDPE環(huán)氧乙?聚醚大單體苯乙烯75萬?/年

碳酸酯系列生產(chǎn)裝置?15*3+30?碳酸脂系列75綠色??新材料產(chǎn)業(yè)園10萬?/年

乙醇胺生產(chǎn)裝置*280萬?/年

聚苯乙烯裝置?20*2+40?10萬?/年

α-烯烴及POE裝置乙醇胺聚苯乙烯α-烯烴及POE208010資料：公司公告，國海證券研究所323.乙烷對(duì)C2業(yè)務(wù)啟到關(guān)鍵影響，看好乙烷價(jià)格中低位維持?

公司C2業(yè)務(wù)采取乙烷裂解工藝，相比其他生產(chǎn)工藝路線，具備高收率、低投資成本和能耗等優(yōu)勢(shì)。原材料成本方面，乙烷也具備長期優(yōu)勢(shì)。即使在全球能源相對(duì)緊缺的2022年，乙烷價(jià)格最高達(dá)500美元/噸，相同烯烴成本所對(duì)應(yīng)的原油價(jià)格為70美元/桶，而同期實(shí)際原油價(jià)格位于100美元/桶以上。?

可見，從原材料角度看，石腦油裂解工藝和甲醇制乙烯工藝成本長期高于乙烷裂解，乙烷裂解工藝成本優(yōu)勢(shì)顯著，這也是衛(wèi)星化學(xué)C2業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。因此，乙烷價(jià)格的變動(dòng)對(duì)C2業(yè)務(wù)的盈利啟到關(guān)鍵影響作用，我們看好乙烷價(jià)格未來維持在中低位。圖表：不?路線烯烴成本?較圖表：乙相對(duì)原油具備成本優(yōu)勢(shì)?腦油蒸?裂解進(jìn)口乙裂解MTO???原油???

????????乙???

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?原油價(jià)格

烯烴完全成本

等?MB乙價(jià)格

等?到廠甲醇價(jià)格???????????????????????????????????

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/??957????????????3040506070809010038581991333169820742438281531793555465130154674056258506707661178677128685817資料：《淺談?shì)p烴裂解與??園區(qū)循環(huán)?發(fā)展》賈士偉,國海證券研究所資料：Wind，Bloomberg，國海證券研究所333.1乙烷是天然氣開采伴生氣?

乙烷是天然氣開采時(shí)的伴生氣，當(dāng)天然氣濕氣從氣井中采出后，經(jīng)最初的除雜純化后，通過管道進(jìn)入天然氣處理廠的透平膨脹機(jī)充分氣化后再進(jìn)入深冷脫甲烷塔，處理分離得到天然氣進(jìn)入管網(wǎng)，剩余的天然氣凝析液

NGL混合組分通過管道運(yùn)輸至美國休斯敦地區(qū)再進(jìn)行分餾，分離成相對(duì)純組分的乙烷、丙烷、正丁烷、異丁烷和戊烷等組分。頁巖氣革命以來，美國天然氣產(chǎn)量快速提升，同時(shí)頁巖氣中乙烷含量較高，進(jìn)而帶動(dòng)乙烷產(chǎn)量大幅增加。圖表：乙?是天然氣開采伴生氣圖表：國部分氣田乙??量情況?%?馬塞勒?尤蒂卡奈厄布拉?內(nèi)特伊格福特氣田氣體組成貝肯氣田氣田80.712.84.1氣田84.410.82.6勒氣田氣田79.810.25.10.71.23甲?乙?69.317.37.576.31384.28.23.20.80.82.8丙?3異丁?正丁?其他0.40.40.60.30.96.50.90.72.21.11.13.1資料究所：《國乙?制乙烯對(duì)中國現(xiàn)代煤?工的影響

》王強(qiáng)等，國海證券研資料：《國天然氣凝析液行業(yè)現(xiàn)狀與展望

》李少林等343.1天然氣鉆機(jī)數(shù)量提升，有望帶動(dòng)天然氣及乙烷產(chǎn)量增長?

頁巖氣革命以來，美國天然氣開采量快速提升，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，從2010年的26.82萬億立方英尺，增至2021年的41.67億立方英尺，年均復(fù)合增速達(dá)4.09%。?

同時(shí)，2022年以來美國天然氣鉆機(jī)數(shù)量也快速提升，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，截至2022年10月，正在運(yùn)行的天然氣鉆機(jī)數(shù)量達(dá)157臺(tái)，較去年同期增長58.6%。天然氣鉆機(jī)數(shù)量的提升，將有效帶動(dòng)北美天然氣產(chǎn)量的快速提升，進(jìn)而帶動(dòng)伴生氣乙烷產(chǎn)量的高速增長。圖表：天然氣開采量快速增長圖表：國天然氣鉆機(jī)數(shù)量快速提升天然氣開采量??億

?????正在運(yùn)行的天然氣鉆機(jī)數(shù)量?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????資料：EIA，國海證券研究所資料：EIA，國海證券研究所353.1美國乙烷產(chǎn)量持續(xù)高于消費(fèi)量?

受益于頁巖氣革命的發(fā)展，美國乙烷產(chǎn)量快速上漲，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，從2014年的109萬桶/天增長至2021年的215萬桶/天，年均復(fù)合增速高達(dá)10.17%。美國乙烷主要有三個(gè)去向，乙烷產(chǎn)量的激增帶動(dòng)美國本土乙烷裂解裝置的建設(shè)，這也成為目前美國乙烷主要應(yīng)用領(lǐng)域。除乙烷裂解外，剩余乙烷部分通過管道和碼頭進(jìn)行出口，還有部分回注天然氣田，作為能源使用。?

盡管乙烷裂解在頁巖氣革命后進(jìn)入產(chǎn)能投放高峰期，但裂解裝置的擴(kuò)能無法消耗龐大的乙烷增量，除2020年之外，乙烷產(chǎn)量增速均高于需求增速。根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2023年美國本土乙烷需求量將增長至215萬桶/天，但產(chǎn)量也將高速增長，到2023年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量261萬桶/天，乙烷供應(yīng)充足。圖表：國乙?產(chǎn)量持續(xù)高于消費(fèi)量?????????????????????????????????????產(chǎn)量?百萬??天?產(chǎn)量增速消費(fèi)量?百萬??天?消費(fèi)量增速資料：EIA，國海證券研究所363.2美國乙烯新增產(chǎn)能放緩，或?qū)?dòng)乙烷需求增長趨緩?

作為乙烷主要應(yīng)用領(lǐng)域，美國乙烯裝置在經(jīng)歷2015-2020年投產(chǎn)高峰后，產(chǎn)能增速逐步放緩。據(jù)流程工業(yè)網(wǎng)和殼牌官網(wǎng)，2022年，由道達(dá)爾、諾瓦化學(xué)、北歐化工合資建設(shè)的Bayport

Polymers

100萬噸/年乙烷裂解產(chǎn)能，和殼牌150萬噸/年乙烷裂解產(chǎn)能相繼落地。?

2023年往后，據(jù)中化新網(wǎng)和石化智匯網(wǎng)公眾號(hào)統(tǒng)計(jì)，新增產(chǎn)能僅有英力士24萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目、信科17萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目和LACC

40萬噸/年擴(kuò)能項(xiàng)目等。乙烯產(chǎn)能增長的放緩，將帶動(dòng)乙烷需求增長趨緩。圖表：乙?裂解產(chǎn)能增速放緩圖表：國未來乙?裂解新增產(chǎn)能較少乙烯產(chǎn)能?萬??年???增速??，??

?產(chǎn)能?萬?

/年?預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間?????????????????????????????????????????????????????企業(yè)地區(qū)?????力士國信?LACC德克薩?州路易?安那州路易?安那州2417402023E2023E2025E???????????????????????資料：Bloomberg，國海證券研究所資料：中?新網(wǎng)，??智匯網(wǎng)公眾號(hào)，國海證券研究所373.2乙烷出口量增長受出口設(shè)施限制?

隨著乙烷產(chǎn)量的激增，美國從2014年開始，乙烷實(shí)現(xiàn)了凈出口，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，出口量也從2014年的3.8萬桶/天，快速增長至2021年的36.9萬桶/天。?

目前乙烷主要通過管道和專用港口對(duì)外輸送，管道方面，目前主要通過跨國的Vantage管線、Mariner

West管線和Utopia管線向加拿大等周邊國家出口；港口方面，2016年美國開通了Marcus

Hook和Morgan’s

point兩個(gè)港口終端，2020年衛(wèi)星參股的Nederland港口投運(yùn)，出口能力合計(jì)41.0萬桶/天。?

展望未來，乙烷出口進(jìn)一步提升仍受出口設(shè)施限制，目前美國暫無新的乙烷出口碼頭建設(shè)計(jì)劃。圖表：2014年以來國乙?出口量增長圖表：國乙?出口碼頭情況出口能力出口港投產(chǎn)時(shí)間目的地歐洲?萬?/年，換算值??萬?/天?MarcusHook

2016年3.573Morgan'sPoint歐洲、?西、印度、墨西哥等2016年20415362Nederland

2020年底17.5中國資料：EIA,國海證券研究所資料：EIA，國海證券研究所38目錄

輕烴龍頭呈高成長

丙烯酸存較大修復(fù)彈性

乙烷價(jià)格有望中低位維持

加速布局各類新材料

投資建議及評(píng)級(jí)

風(fēng)險(xiǎn)提示394.加速布局各類新材料?

4.1

公司依托現(xiàn)有輕烴產(chǎn)業(yè)鏈，加速布局各類新材料公司依托C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈帶來的豐富基礎(chǔ)化學(xué)品，加速布局各類化工新材料。其中，公司依托C2項(xiàng)目產(chǎn)出的乙烯，向下布局α-烯烴及配套POE產(chǎn)能，目前公司1000噸/年α-烯烴中試裝置已建成；同時(shí)，依托環(huán)氧乙烷向下布局電池級(jí)碳酸脂系列。C3產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司依托丙烯酸向下布局了15萬噸/年SAP；公司還與SK合作，布局了4萬噸/年EAA裝置，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)能零的突破。同時(shí)，公司還積極推進(jìn)各類新產(chǎn)品研發(fā)，其中包括依托丙烯酸向下布局PAA，進(jìn)軍鋰電負(fù)極粘結(jié)劑領(lǐng)域。?

4.2

POE需求有望快速提升，公司1000噸/年α-烯烴中試線已建成POE廣泛應(yīng)用于汽車、光伏、發(fā)泡改性、電線電纜等多領(lǐng)域。由于具備低水氣透過率、高強(qiáng)度等性能，疊加光伏裝機(jī)量高增，光伏領(lǐng)域POE需求快速增長；同時(shí)，受益于汽車輕量化發(fā)展，車用改性塑料對(duì)POE需求穩(wěn)步提升，據(jù)我們測(cè)算，2022-2025年P(guān)OE全球需求有望達(dá)151、169、191和215萬噸，年均增速達(dá)12.1%。目前POE產(chǎn)能主要集中在海外廠商手中，國內(nèi)企業(yè)正積極突破，衛(wèi)星化學(xué)依托自身原料及技術(shù)儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，1000噸/年α-烯烴中試線已建成，未來公司還將建設(shè)10萬噸/年α-烯烴及配套POE項(xiàng)目。?

4.3

PAA未來空間廣闊，公司布局具備一體化優(yōu)勢(shì)電極粘結(jié)劑是鋰電池關(guān)鍵組分，負(fù)極膠粘劑主要包括丁苯橡膠、羧甲基纖維素、聚丙烯酸（PAA）。隨著動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的高景氣，我們預(yù)計(jì)2025年全球負(fù)極膠需求將達(dá)到8.1萬噸，合市場(chǎng)空間100.9億元。其中硅基材料由于具有極高的能量密度，有望成為下一代負(fù)極材料研發(fā)的主流方向，而PAA能有效抑制硅基負(fù)極膨脹，滲透率有望得到提升。衛(wèi)星化學(xué)PAA正處于研發(fā)階段，公司作為國內(nèi)丙烯酸龍頭企業(yè)，具備上游丙烷-丙烯-丙烯酸全產(chǎn)業(yè)鏈配套，一體化優(yōu)勢(shì)更為顯著。404.依托現(xiàn)有輕烴產(chǎn)業(yè)鏈，加速布局各類新材料公司依托C2、C3產(chǎn)業(yè)鏈帶來的豐富基礎(chǔ)化學(xué)品，加速布局各類化工新材料。?

其中，公司依托C2項(xiàng)目產(chǎn)出的乙烯，向下布局α-烯烴及配套POE產(chǎn)能，目前公司1000噸/年α-烯烴中試裝置已建成；同時(shí)，依托C2項(xiàng)目產(chǎn)出的環(huán)氧乙烷，向下布局電池級(jí)碳酸脂系列，一期15萬噸/年產(chǎn)能預(yù)計(jì)2023年初建成。?

C3產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司依托丙烯酸向下布局了15萬噸/年SAP，目前已獲得國內(nèi)外多家下游龍頭客戶認(rèn)證；同時(shí)，公司與SK合作，依托C3丙烯酸及C2乙烯資源，布局了4萬噸/年EAA裝置，預(yù)計(jì)2024年達(dá)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)能零的突破；公司還積極推進(jìn)各類新產(chǎn)品研發(fā)，其中包括依托丙烯酸向下布局PAA，進(jìn)軍鋰電負(fù)極粘結(jié)劑領(lǐng)域。圖表：公司加速布局各類新材料SAP?超吸水性樹脂?PAA?聚丙烯酸?紙尿褲等丙乙丙烯乙烯丙烯酸鋰電負(fù)極粘結(jié)劑EAA?乙烯丙烯酸共聚物?高端包裝材料鋰電電解液環(huán)氧乙電池級(jí)碳酸脂α-烯烴POE光伏膠膜等資料：公司公告，國海證券研究所414.1POE性能優(yōu)異?

聚烯烴彈性體（POE）是由乙烯與α-烯烴（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）無規(guī)共聚得到的彈性體?；窘Y(jié)構(gòu)如下圖所示，乙烯與1-辛烯共聚可得到A結(jié)構(gòu)，乙烯與1-丁烯共聚可得到B結(jié)構(gòu)。?

由于分子鏈中既有聚乙烯結(jié)晶鏈段，又存在乙烯與α-烯烴無規(guī)共聚鏈段形成的無定型區(qū)，因此，聚烯烴彈性體POE在常溫條件下無需硫化即呈現(xiàn)出橡膠的高彈性，在高于聚乙烯鏈段熔融溫度時(shí)又可以發(fā)生塑性流動(dòng)

，具有塑料與橡膠的共同優(yōu)勢(shì)，同時(shí)POE擁有更低的密度，更高的拉斷伸長率，更好的抗沖擊性能。?

由于其特殊結(jié)構(gòu)，POE也具有密度小、透明顆粒狀、熱穩(wěn)定性高、聚烯烴相容性好、可交聯(lián)改性以及加工性能好等特點(diǎn)。圖表：不類別聚合物對(duì)?圖表：POE性能優(yōu)異POE性能特點(diǎn)密度小，以陶氏產(chǎn)品為例，辛烯含量20%-30%之間，密度為0.865-0.895g/cm3物理性質(zhì)可加工性熱穩(wěn)定性高，分子結(jié)構(gòu)中沒有不飽和雙鍵，叔碳原子含量少商品化的POE為透明顆粒狀，可以直接采用擠出工藝和PP共混烯烴相容性好，分子量分布窄和結(jié)晶度低，適合其他高分子材料的增韌改性可交聯(lián)改性，適合化學(xué)、硅烷、輻照、紫外等多種交聯(lián)方式流動(dòng)性好，辛烯的柔軟鏈卷曲結(jié)構(gòu)和結(jié)晶的乙烯鏈作為物