資本市場四季報（2023年10月）：美聯(lián)儲偏鷹致市場趨緊國內經濟和風險偏好均將企穩(wěn)

目錄一、前期回顧：境內股票震蕩，境外股債雙跌 1二、本期主題：境外美聯(lián)儲偏鷹，境內中國經濟企穩(wěn) 2（一）境外：美國政策立場相對鷹派 2（二）境內：國內經濟邊際企穩(wěn)，有望支撐風險偏好筑底 3三、市場前瞻及策略：A股觸底，債券利率震蕩，人民幣匯率仍偏弱 4（一）美股：整體震蕩，逐步增配科技板塊 5（二）美債：利率將維持高位 6（三）中資美元債：利率維持高位，暫無趨勢行情 7（四）商品：黃金震蕩偏弱，滬金將強于倫敦金 8（五）匯率：美元震蕩偏強，人民幣偏弱 9（六）境內固收：經歷利率上行后，將繼續(xù)震蕩 101、資金：同業(yè)存單利率將震蕩回落 102、利率債：震蕩為主，仍有可能小幅調整，但中期暫無風險 113、信用債：信用利差震蕩 124、固收投資建議：震蕩中保持耐心 13（七）國內權益：大盤底部企穩(wěn)，戰(zhàn)略性布局四個方向 141、A股大盤：底部區(qū)域 142、A股結構：戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥、電子、高股息和微盤股 163、恒Th科技：企穩(wěn)修復 184、權益投資建議：保持中高倉位 18四、資產配置策略：維持國內權益中高配，重視結構性機會 18（一）勝率：境內權益資產勝率較高 18（二）盈虧比：境內股票高于債券 18（三）結論：維持不變 19圖目錄圖1：A股市場震蕩 2圖2：美債利率再創(chuàng)新高 2圖3：美國降息預期推遲 3圖4：美國GDP增速預測不斷上調 3圖5：60城新房銷售面積9月再度回落（7日平滑） 4圖6：26城二手房銷售面積9月小幅改善（7日平滑） 4圖7：經濟增速下降將導致企業(yè)收入增速下降 6圖8：美股風險溢價未反映增長放緩的風險 6圖9：美國國債Q3發(fā)行額度較高 7圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高 7圖11：高收益?zhèn)c投資級債券表現(xiàn)分化 8圖12：地產美元債小幅反彈 8圖13：黃金vs美債10Y實際利率 8圖14：黃金vs美元指數 8圖15：美歐利差上行，利多美元 10圖16：中美利差深度倒掛，利空人民幣 10圖17：9月銀行間資金利率上行 12圖18：9月國債利率上行，曲線走平 12圖19：9月信用利差向上后下 12圖20：9月城投信用利差向上后下 12圖21：業(yè)績領先指標M1增速下行 15圖22：業(yè)績同步指標中長貸增速下行 15圖23：半導體銷售周期見底將助力電子等科技股 18圖24：宏觀流動性寬松時小盤股偏強 18圖25：上證綜指vs中債10Y股債性價比 19圖26：標普500vs美債10Y股債性價比 19圖27：橫向比較下，A股在全球市場中過去10年估值分位數屬于中等水平 19圖28：“勝率—盈虧比”九宮格 19表目錄表1：9月市場及策略回顧（截至2023年9月22日） 1表2：市場前瞻及策略匯總表 4表3：債券型基金池風險收益表現(xiàn) 14表4：主要指數的估值水平 15表5：外資眼中的經濟：三季度是中國經濟最弱階段，四季度將有所修復 16表6：大類資產配置及投資策略建議表 20一、前期回顧：境內股票震蕩，境外股債雙跌回顧前期我們的趨勢預判，9月美元、人民幣、黃金、中債走勢與判斷一致，A股、美股、美債與判斷不一致，具體內容如下表所示：表1：9月市場及策略回顧（截至2023年9月22日）大類資產現(xiàn)價今年以來近6個月近1個月上月趨勢預判月度回檢美股道瓊斯工業(yè)平均指數339642.52.1-2.2偏強震蕩不符合，因美國緊縮超預期標準普爾500指數432012.55.1-4.2納斯達克綜合指數1321226.28.1-5.9美債美國10Y利率4.4456BP96BP35BP震蕩不符合，因美國緊縮超預期貨幣美元指數105.612.03.01.9偏強震蕩符合人民幣兌美元7.30（美元兌人民幣）-4.8-5.9-0.1偏弱震蕩符合黃金倫敦金19255.6-2.2-0.8偏弱震蕩符合A股上證指數31321.4-4.30.4偏強震蕩不符合，因境外流動性緊縮預期上升，外資持續(xù)流出滬深3003739-3.4-7.7-0.7上證502551-3.2-4.21.6中證5005699-2.8-10.1-0.7創(chuàng)業(yè)板指數2013-14.2-16.1-4.2科創(chuàng)50883-8.0-18.4-6.3金融(風格.中信)68516.77.61.9周期(風格.中信)43060.9-3.71.2消費(風格.中信)10661-3.9-7.80.3成長(風格.中信)5815-4.1-14.0-3.4穩(wěn)定(風格.中信)26546.8-0.60.3中債中國10Y利率2.68-16BP-18BP12BP震蕩整體符合，幅度略超預期注：A股風格定義見文末資料來源：、研究院境外資產方面，9月美元指數上行，美債利率繼續(xù)上行，紛紛創(chuàng)下年內新高；黃金震蕩偏弱；美股下跌，納斯達克走勢弱于道瓊斯指數。境外資產的表9月美聯(lián)儲議息會議偏鷹，并向市場暗示年內或仍有一次加息，同時下調了明年的降息次數。境內資產方面，9月中國國債利率震蕩上行，定價國內經濟出現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象。人民幣匯率震蕩偏弱，A股震蕩，顯示出兩類資產除受到國內因素的正面影A股結構來看，金融周期板塊有所上漲，對應工業(yè)品價格回暖，背后是穩(wěn)增長政策落地和基本面邊際企穩(wěn)的支撐；成長板塊跌幅較大，反映境外貨幣緊縮預期上升的負面影響；消費板塊震蕩，50指數表現(xiàn)較強，50和創(chuàng)業(yè)板指數表現(xiàn)較弱，主要是表現(xiàn)偏弱的成長風格占比較高。圖1：A股市場震蕩 圖2：美債利率再創(chuàng)新高上證指數 創(chuàng)業(yè)板指 美債10Y 實際利率10Y 通脹溢價10Y（%）4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0

5.04.03.02.01.00.0-1.02022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：、研究院 資料來源：、研究院二、本期主題：境外美聯(lián)儲偏鷹，境內中國經濟企穩(wěn)（一）境外：美國政策立場相對鷹派對于境外資產來說，交易主線仍然集中在貨幣政策的變動上。目前來看，市場對年內是否會再度加息仍顯糾結，美債利率預計將維持高位，這將利多美元，利空黃金。從美國經濟基本面來看，軟著陸預期空前濃烈。美國經濟、消費仍然維持著相當的韌性，市場也在不斷上調Q3-Q4的經濟預期。另外，油價7-9月呈現(xiàn)反彈形態(tài)，再通脹風險升溫，這也給維持“更高更久”的政策利率提供了支撐。當然，美國經濟同樣也面臨部分不利因素，例如美國政府可能面臨停擺風險、汽車工人罷工、學生貸款恢復繳款抑制居民消費等等。但這些不利因素對經濟的負面影響一方面可能相對短期，另一方面影響程度也仍需觀察。從美聯(lián)儲政策立場來看，釋放的信號相對鷹派。第一，美聯(lián)儲大幅上調了GDP9月政策利率維持不變，但釋放了未來大概率將進一步加息的信號。第三，美聯(lián)儲大幅調低了明年的降息預期，三季度點陣圖中位數顯示美聯(lián)儲明年降息幅度為50bp，僅為二季度（100bp）5%上方。展望未來，無論是貨幣政策還是市場都將繼續(xù)處于數據依賴期，考慮到近期再通脹風險的上升，以及美國經濟的韌性，市場對年內是否會再加息一次將保持敬畏心理，除非看到經濟、通脹持續(xù)放緩的證據，否則市場的交易節(jié)奏仍將中性偏緊。另外，如果未來基本面數據仍高于預期，市場將會朝著繼續(xù)加息的方向定價，美債利率、美元存在進一步上行風險，黃金、股市以及非美貨幣預計將會有所承壓。圖3：美國降息預期推遲 圖4：美國GDP增速預測不斷上調資料來源：Bloomberg、研究院 資料來源：Bloomberg、研究院（二）境內：國內經濟邊際企穩(wěn)，有望支撐風險偏好筑底上一期報告提到，在對政策定價結束之后，市場風險偏好的交易主線將回歸到經濟數據的表現(xiàn)上。8月份國內經濟數據出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的跡象，并且9月部分經濟數據顯示修復還在繼續(xù)。在經濟階段性筑底的背景下，債券市場率先走出利率上行的行情，而股市仍在震蕩的走勢之中。對此，我們認為股票市場并非沒有定價國內經濟企穩(wěn)，而是股市同時受到境外流動性收緊的影響，市場情緒受到了外資持續(xù)流出的壓制。展望四季度，國內經濟有望企穩(wěn)，支撐風險偏好筑底。受穩(wěn)增長政策支持，8月經濟數據出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的跡象，預計這次經濟企穩(wěn)的狀態(tài)可以持續(xù)到四季度。對于市場而言，經濟企穩(wěn)的意義在于確認了短期經濟無失速下行的風險，這意味著市場風險偏好不會持續(xù)回落。此外，在經濟企穩(wěn)修復期間，風險偏好也會相應觸底修復。從中期角度來說，四季度經濟修復的幅度不會太大，相應地，市場風險偏好回升的幅度或有限。上一期提到的關于地產、化解地方債務風險相關的政策已落地，后期的重9月末，地產銷售邊際企穩(wěn)好轉，但分化明顯，二手房的表現(xiàn)遠好于一手房。這個現(xiàn)象可以看出政策刺激剛需的效果不錯，但是對于非剛需來說，或許還需要更長的時間或者更大力度政策的支持。二是地方化債的進展，目前地方化債相關政策正在有序地推進之中，這有效化解了市場對風險的擔憂?？傮w來說，目前市場風險偏好將進入到與經濟數據表現(xiàn)同步的階段，考慮到經濟數據或有反復，因此預計市場的波動性也會上升。整體而言，我們認為到年底，國內基本面和政策均支持市場風險偏好呈現(xiàn)波折式緩慢修復的趨勢，這將使得債券資產價格上漲趨緩，權益資產價格底部向上緩慢修復。期間，需要注意的是近期境外美元指數上升，美債利率偏高，流動性整體收緊，境內權益資產受到的壓制可能還會持續(xù)。圖5：60城新房銷售面積9月再度回落（7日平滑）

圖6：26城二手房銷售面積9月小幅改善（7日平滑） 資料來源：，研究院 資料來源：，研究院三、市場前瞻及策略：A股觸底，債券利率震蕩，人民幣匯率仍偏弱表2：市場前瞻及策略匯總表資產類別市場前瞻及策略匯率美元由于美歐之間經濟差異不斷擴大，美強歐弱的基本面邏輯將支撐美元走勢，未來可能存在一定反彈風險。人民幣盡管國內經濟有環(huán)比企穩(wěn)的跡象，但考慮到中美利差深度倒掛的局面難以改善，疊加美元偏強，人民幣預計仍然存在一定的貶值壓力。歐元一方面歐洲央行率先于美聯(lián)儲釋放加息見頂的信號，利差分化邏輯構成利空。另一方面，歐元區(qū)經濟表現(xiàn)不及預期，與美國經濟呈現(xiàn)鮮明對比，不利歐元表現(xiàn)。日元日本央行繼續(xù)維持當前超寬松的貨幣政策，與美國保持分化狀態(tài)，意味著日元仍處在筑底的過程當中。英鎊英國經濟前景有所走弱，通脹呈現(xiàn)下降態(tài)勢，英國央行也已經給出加息臨近終點的暗示，對英鎊不利商品黃金對于倫敦金來說，預計將延續(xù)調整行情。但是對于上海金來說，考慮到人民幣的貶值壓力，加上目前國內囤金需求較為旺盛，預計上海金表現(xiàn)將繼續(xù)強于倫敦金。原油油價或維持高位震蕩，不易出現(xiàn)深跌。銅震蕩偏多。不過，美聯(lián)儲偏鷹導致美元反彈可能會令銅價在定價端承壓，這一點風險需要留意。固收國內固收利率債市場未來受到銀行間流動性中性偏多、信貸擴張中性偏空、經濟基本面中性偏空的影響，預計債券利率震蕩為主，階段性或有小幅上行的調整。信用債方面，預計信用利差震蕩，信用債整體趨穩(wěn)。美債利率將維持高位。如果未來再通脹壓力進一步加大，或是經濟數據持續(xù)好于預期，甚至不排除利率進一步反彈的可能。中資美元債趨勢上，中資美元債預計將延續(xù)震蕩行情。結構上，我們認為市場將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級強于高收益的特征。權益A股四季度業(yè)績預期將有所改善，同時估值處于底部，A股震蕩磨底后將有所反彈，上證指數主要運行空間在3000-3400點。A股結構，戰(zhàn)略性看好四個方向：醫(yī)藥、電子、高股息、微盤股策略。港股-科技隨著中國經濟政策發(fā)力，經濟基本面將企穩(wěn)，美元緊縮周期也接近尾聲，港股大盤也能企穩(wěn)修復。美股美國經濟維持韌性，美聯(lián)儲態(tài)度偏鷹，貨幣政策將處于數據依賴期，市場的交易節(jié)奏仍將中性偏緊?；谝陨吓袛?，美股整體震蕩。資料來源：研究院（一）美股：整體震蕩，逐步增配科技板塊美國經濟維持韌性，美聯(lián)儲態(tài)度偏鷹，市場的交易節(jié)奏仍將中性偏緊。美股面臨估值調整壓力，但是企業(yè)盈利改善對美股形成支撐，判斷美股整體震蕩。具體來看：流動性對美股的影響較為不利。近期利率不斷走高，美股受美聯(lián)儲緊縮預期影響有所調整。美股估值偏高，美債利率未來可能居高不下，美股將面臨估值調整壓力。企業(yè)盈利預期有所改善，經濟衰退預期正在減弱，對美股形成支撐。美國500的盈利預期繼續(xù)改善。從領先指標看，8ISMPMI47.62個月回升。美股估值高，具備估值回落調整的空間。500市盈率（TTM）231061%分位數，估值水平較高。美股風險溢價（1/市盈率-10年期國債利率，越低代表股票相對債券越貴）10年的0%分位數，相對估值水平極高。但美股估值離科網泡沫還有非常大的距離，因此大幅下跌的可能性也較小。結構上，科技板塊基本面仍然強勁，短期受交易擁擠和貨幣緊縮升溫影響可能有所回調，但回調將是加倉時機。二季度，美股頭部科技公司總收入同比6.8%27.6%，增速大幅提升。三季度開始，美股科技板塊將進入業(yè)績上行周期：1AI繼續(xù)快速發(fā)展等。2、全球半導體將步入上升周期。3、美股互聯(lián)網公司降本增效后，業(yè)績增速開始企穩(wěn)回升。但是，支撐美股上漲的大型科技股目前交易高度擁擠，預期充分，短期上行動力不足。綜合來看，建議標配美股，逐步增配美股科技板塊，如納斯達克100指數等。圖7：經濟增速下降將導致企業(yè)收入增速下降 圖8：美股風險溢價未反映增長放緩的風險經濟下行將導致企業(yè)收入增速下降美國GDP不變價折年數:同比（左軸）標普500:銷售增長率OECD綜合領先指標：美國（右軸）美國GDP不變價折年數:同比（左軸）標普500:銷售增長率OECD綜合領先指標：美國（右軸）20151050-5-10-152001-122002-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

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美股相對估值處于極高水平美國ISM制造業(yè)PMI同比標普500風險溢價同比（右軸，逆序）美國ISM制造業(yè)PMI同比標普500風險溢價同比（右軸，逆序）（%）-460-340 -2-12000 12-2031991-011992-051991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（二）美債：利率將維持高位美債10Y利率預計將維持高位。第一，在美國財政赤字擴張的影響下，Q3季度發(fā)行額明顯放量，逼近5萬億美元（2023922日），在一定程度上增加了利率的上行壓力。第二，美國經濟仍然不差，再通脹壓力加大，疊加美聯(lián)儲對貨幣政策維持偏鷹立場，美債利率整體易上難下。第三，債券市場對聯(lián)儲政策存在“敬畏心理”。年初以來，市場曾嘗試搶跑“美國衰退+貨幣政策轉松”預期，但卻屢次遭到證偽。目前債券市場對于未來是否會繼續(xù)加息明顯持謹慎態(tài)度，在未看到經濟出現(xiàn)持續(xù)放緩的證據前，預計美債利率將維持高位。如果未來再通脹壓力進一步加大，或是經濟數據持續(xù)4.7%的可能。投資策略上，美債利率短期內或仍有波動，建議觀望。但從中長期配置角度來說，我們仍然維持中高配策略不變。融資策略上，盡管美聯(lián)儲已經處于加息的尾聲，但以Libor、SOFR、Hibor作為定價基準的美元、港元融資成本仍然偏高，建議以低融資成本貨幣進行融資。圖9：美國國債Q3發(fā)行額度較高 圖10：Libor、Hibor利率仍然偏高注：數據截至2023年9月22日資料來源：、研究院

資料來源：、研究院（三）中資美元債：利率維持高位，暫無趨勢行情趨勢上，由于美元基準利率大概率維持高位，中資美元債預計同樣將延續(xù)震蕩行情。從境內外溢價以及票息收益的角度來看，中資美元債仍然具備配置價值。結構上，我們認為市場將繼續(xù)呈現(xiàn)投資級強于高收益的特征。對于高收益?zhèn)鶃碚f，受益于“認房不認貸”“下調首/二套房首付比例”“取消限購”等房地產放松政策，高收益?zhèn)诮诔霈F(xiàn)一定程度的反彈。但考慮到政策出臺傳導至銷售尚需時日，房企對市場預期也仍然悲觀，房地產開發(fā)投資疲軟，地產行業(yè)尚未看到趨勢性好轉的信號。因此，我們也難以確認目前就是高收益?zhèn)牡撞?。若未來地產行業(yè)依舊偏弱，高收益?zhèn)泊嬖诶^續(xù)下行的風險。板塊上，TMT和金融板塊具備相對優(yōu)勢，地產、弱資質城投建議相對謹慎。綜合來看，我們對中資美元債和相關產品維持中高配建議。具體產品結構上，以配置投資級美元債為主，板塊上可以優(yōu)選TMT、金融板塊，盡量規(guī)避地產、弱資質城投板塊。產品上建議適當配置QDII債基或是相應的銀行理財產品。圖11：高收益?zhèn)c投資級債券表現(xiàn)分化 圖12：地產美元債小幅反彈資料來源：、研究院 資料來源：、研究院（四）商品：黃金震蕩偏弱，滬金將強于倫敦金黃金：倫敦金或震蕩偏弱。對于倫敦金來說，由于實際利率維持高位，且美元存在反彈風險，這將給黃金帶來下行壓力。但是，從2022年以來，央行購金需求不斷攀升，導致黃金與實際利率的負相關關系出現(xiàn)松動，在實際利率不斷上行的背景下，金價表現(xiàn)仍然相對堅挺。從目前的央行購金情況來看，上半年購金量依舊旺盛（接近400噸），預計將繼續(xù)成為黃金的托底力量，金價下跌空間不大，整體將呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。但是對于上海金來說，考慮到人民幣仍然存在貶值壓力，加上目前國內囤金需求較為旺盛，預計上海金表現(xiàn)將繼續(xù)強于倫敦金。從中長期來看，我們認為黃金牛市未完，現(xiàn)在屬于上漲通道中的正常休整期。圖13：黃金vs美債10Y實際利率 圖14：黃金vs美元指數資料來源：、研究院 資料來源：、研究院原油：油價或維持高位震蕩，不易出現(xiàn)深跌。第一，OPEC+減產確實提升了四季度原油市場出現(xiàn)供應缺口的確定性，這是此前油價強勢的原因。在9月沙特、俄羅斯宣布在四季度合計130萬桶/日的減產后，四季度供應缺口大幅增加。在沒有出現(xiàn)重大宏觀風險事件之前，供應緊缺格局很難扭轉。第二，油品裂解價差或長期維持高位，對油價構成支撐。短期中國成品油出口配額下發(fā)利空已經出盡，海外成品油庫存依舊偏低。在俄羅斯柴油出口禁令的擾動下，中間餾分油走勢或繼續(xù)偏強。此外，短期需注意美國颶風對成品油裂解價差的擾動。第三，油品價格推高海外通脹，或再度引發(fā)市場交易海外央行加息預期，在四季度可能會構成油價階段性回調的利空，建議持續(xù)關注。銅：震蕩偏多。首先，國內前期政利好策落地形成實物工作量的預期依然存在，且銅價已經回落至偏低位置，這將有利于企業(yè)逢低增加原料庫存，進而對價格形成底部支撐。再次，再生銅供應緊張，精廢價差已經回落至盈虧平衡點下方，本身也需要銅價回升促使價差回歸到合理位置。不過，美聯(lián)儲偏鷹導致美元反彈可能會令銅價在定價端承壓，這一點風險需要留意。（五）匯率：美元震蕩偏強，人民幣偏弱美元：預計震蕩偏強。年初以來，美元交易兩方面邏輯，一是由美歐通脹周期錯位構成的“美松歐緊”邏輯，利空美元；二是美國經濟韌性以及美聯(lián)儲緊縮超預期邏輯，利多美元。在多空交織的影響下，美元整體呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。但目前來看，由于歐洲部分國家已經陷入衰退，而美國經濟仍然偏強，美歐之間的經濟差異不斷擴大，貨幣政策所呈現(xiàn)的“美松歐緊”預期也正在逆轉，美歐利差在美債利率強勢的帶動下不斷上行，美元的利空邏輯遭到弱化，未來可能存在一定的反彈風險。人民幣：基本面仍然偏空，短期內可能維持弱勢。第一，從國內基本面來看，盡管近期經濟呈現(xiàn)出環(huán)比企穩(wěn)的跡象（8月金融數據以及經濟數據均超預期），但對人民幣的拉動作用有限。第二，美債利率年內回落概率較小，而中債利率反彈空間不大，中美利差深度倒掛的局面短時間內難以改善，這將不利于結匯意愿的回升，對人民幣也有較大拖累。第三，美國降息預期不斷延后，美元指數的上行動力正在累積，對人民幣利空。綜合來說，我們認為人民幣仍將維持弱勢。圖15：美歐利差上行，利多美元 圖16：中美利差深度倒掛，利空人民幣資料來源：、研究院 資料來源：、研究院歐元：預計震蕩偏弱。前期支撐歐元走強的邏輯有所逆轉，一方面歐洲央行率先于美聯(lián)儲釋放加息見頂的信號，利差分化邏輯構成利空。另一方面，歐元區(qū)經濟表現(xiàn)不及預期，與美國經濟呈現(xiàn)鮮明對比，不利歐元表現(xiàn)。從歐洲央行表現(xiàn)來看，9月會議的聲明中，新增了“根據目前的評估，管理委員會認為，歐洲央行的關鍵利率已達到一定水平，如果保持足夠長的時間，將對通脹及時恢復到目標做出重大貢獻”的表述，本身就傳遞出加息可能已經結束的態(tài)度。在經濟低迷以及加息周期可能終結的壓制下，歐元后續(xù)可能將有所承壓，近期1.05。日元：筑底過程中。鑒于當前美聯(lián)儲暫時未放棄未來加息的可能性，疊加美債利率表現(xiàn)強勢，而日元利率繼續(xù)維持偏低位置，利差分化邏輯助長日元弱勢。另外，日本央行為了呵護企業(yè)利潤和工資增長的持續(xù)性，促進通脹形成穩(wěn)定趨勢，表示將繼續(xù)維持當前超寬松的貨幣政策，與美國保持分化狀態(tài)，這也意味著日元仍處在筑底的過程當中。不過，美元/日元已逼近150關口，日本官方后續(xù)可能會有匯率干預動作。英鎊：預計震蕩偏弱。目前英國的形勢與歐元比較類似，前期支撐英鎊走G7國家水平，不過近期整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，而且在基數效應之下，CPI在秋季預計將會繼續(xù)下行。第89月會議上也選擇了暫停加息，令加息定價過于充分的市場預期落空，對英鎊不利。第三，9GDP的預測，市場對英國衰退的憂慮卷土重來。而鑒于美國經濟仍存韌性，美聯(lián)儲尚未暗示加息結束，這也意味著后續(xù)英鎊兌美元仍有一定下行壓力。（六）境內固收：經歷利率上行后，將繼續(xù)震蕩1、資金：同業(yè)存單利率將震蕩回落9月資金利率和同業(yè)存單利率上行，流動性緊張程度上升。中旬，央行宣0.251MLF，向市場補充中長期流動性，同時，央行繼續(xù)在公開市場上增大短期流動性投放。在此背景下，9往后看，央行連續(xù)降息和降準，向市場釋放了資金穩(wěn)定的預期，我們認為這一基調并沒有改變。跨過91010810DR007利率(7)1.8%附近波動，1Y（AAA）2.3-2.4%92、利率債：震蕩為主，仍有可能小幅調整，但中期暫無風險銀行間流動性方面，結合上文對資金的分析，預計10月資金利率中樞或小幅回落，但11-12月資金利率中樞易上難下，整體對債市影響偏中性。信貸市場方面，89經濟增長方面，當下經濟數據顯示出邊際企穩(wěn)跡象，對債券市場影響偏中性?？紤]到目前經濟階段性企穩(wěn)會持續(xù)到四季度，但幅度或不大，因此預計經濟增長因素對債券影響中性。綜上，利率債市場未來受到銀行間流動性中性、信貸擴張中性偏空、經濟基本面中性的影響，預計債券利率震蕩為主，階段性或有小幅上行。92.65-2.7%的區(qū)間，我們預計繼續(xù)向上的空間不會很大，繼續(xù)上行調整至2.75%附近可能會有更多配置盤出現(xiàn)，帶動利率小幅回102.6-2.7%，中期震蕩2.6-2.8%。后期行情把握三個基本判斷，一是在經濟出現(xiàn)觸底現(xiàn)象時，不排除后續(xù)還有階段性小幅調整的可能；二是在經濟還沒有明顯改善前，債市調整風險還不大；三是由于債市交易主線將跟隨經濟數據波動，而經濟數據或有反復，因此債市的波動性會有所上升。圖17：9月銀行間資金利率上行 圖18：9月國債利率上行，曲線走平資料來源：、研究院，數據截至9月25日 資料來源：、研究院，數據截至9月25日3、信用債：信用利差震蕩9月資金利率上行，信用利差跟隨上行，之后資金利率上行放緩，信用利98城投債：后期資金利率有望小幅回落，城投債信用利差或將震蕩下行，不過空間有限。目前地方政府化債工作正在推進之中，中低評級城投債仍受益于地方政府債務壓力的階段性緩解，信用利差還有壓縮的空間。不過需要注意的是，短期債務壓力的緩解并不意味著收支不平衡（中長期）等問題得到解決。在策略上，仍然建議看重償債能力強的優(yōu)質城投，謹防尾部風險。圖19：9月信用利差向上后下 圖20：9月城投信用利差向上后下資料來源：、研究院，數據截至9月25日 資料來源：、研究院，數據截至9月25日產業(yè)債：產業(yè)債信用利差整體趨于震蕩下行，不過行業(yè)結構仍然分化。由于涉及到的行業(yè)偏多，文中暫不做詳細分析，僅對當期或未來可能存在變數的行業(yè)進行提示。近期受地產政策提振，地產銷售邊際回暖，地產債表現(xiàn)較前期出現(xiàn)小幅好轉。展望未來，地產銷售修復還會維持，政策也仍有空間，地產債風險有望階段性回落，但中期來看，不宜高估地產債好轉的幅度。金融債：高等級金融債信用利差震蕩。前期判斷金融債信用利差會震蕩上行，目前已經兌現(xiàn)。后期隨著資金利率小幅回落，金融債信用利差會向下小幅壓縮，但幅度有限。整體上，考慮到年內銀行凈息差壓力偏大，預計機構對金融債的配置或小幅放緩，金融債信用利差震蕩為主。4、固收投資建議：震蕩中保持耐心利率債方面，基于市場震蕩，對于利率債投資組合，以中性久期為主，可等利率上行至偏高位置后再拉久期和增配。信用債方面，票息收益仍是主要策略。倉位方面，目前建議在合適、可控的倉位下持有債券或固收類產品。產品選擇上，（1）對于流動性管理的投資者，建議優(yōu)選貨幣基金、T+1現(xiàn)金類理財和低波動的同業(yè)存單基金、穩(wěn)健低波策略銀行理財。對于波動承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，仍維持純債產品的配置建議，但預計四季度短債和中長期債券產品的月度收益都會較上半年有所下滑。一方面，中期維度，經濟數據有企穩(wěn)跡象，經濟修復難以證偽。另一方面，地方化債需要低利率環(huán)境配合。長端利率上有頂下有底，在10年期國債利率運2.6-2.7%的預期下，純債產品凈值或將在波動中走高。但如果四季度利率震蕩范圍進一步拓寬，那么純債產品凈值的波動率就更類似三季度的情況。因此，中長債基金仍建議配置信用票息等偏穩(wěn)健的產品策略。銀行理財方面，可在四季度階段性擇利率相對高點介入，配置期限匹配策略的中長期債券產品，鎖定利率水平。對于有波動承受意愿的穩(wěn)健進階投資者，可以適度配置中高波動的固收+。今年以來，不同股債中樞比例的固收+基金業(yè)績存在分化，但差異化的行業(yè)配置策略對業(yè)績產生的作用卻不大，說明betaalpha基本面回升彈性受到制約，難以驅動股債兩類資產走出持續(xù)的beta此，主動管理型固收+基金整體將繼續(xù)面臨比較困難的局面。理財產品方面，在大盤偏弱震蕩下，強調防御屬性和絕對收益的投資目標，布局以“+策略”（高股息、下行波動控制、股指增強、量化中性等）為導向的低波動固收+產品。可是，如果出現(xiàn)一波階段性股市大盤上漲行情，那么主動管理型的固收+基金凈值反彈上行速度也將會更快。表3：債券型基金池風險收益表現(xiàn)類型標簽分類標簽名稱近一個月回報近三個月回報今年以來回報近一個月最大回撤近三個月最大回撤今年以來最大回撤債券基金同業(yè)存單基金0.080.531.81-0.04-0.04-0.04短債基金0.010.632.52-0.15-0.15-0.15中長期債券基金信用票息-0.150.733.35-0.37-0.37-0.37防御策略-0.110.773.04-0.30-0.30-0.30交易策略-0.250.472.20-0.45-0.45-0.45平衡策略-0.270.643.12-0.48-0.48-0.48固收+固收+轉債-0.200.633.21-0.41-0.44-0.45固收+權益(股+轉債平均倉位)[0-10)-0.130.623.07-0.32-0.36-0.55[10-20)-0.180.302.55-0.61-0.81-0.97[20-30)-0.040.121.91-0.95-1.54-1.98固收+權益(行業(yè)配置特征)核心+衛(wèi)星0.04-0.111.72-0.99-1.72-2.03均衡-0.040.051.96-0.75-1.24-1.71靈活進攻-0.070.181.90-0.78-1.13-1.76中期偏好穩(wěn)定-0.010.462.05-0.92-1.37-1.92資料來源：、研究院，數據截至9月24日（七）國內權益：大盤底部企穩(wěn)，戰(zhàn)略性布局四個方向1、A股大盤：底部區(qū)域9月A股艱難磨底，成交額一度縮量至年內低點。在大宗商品和國債利率已經定價經濟邊際企穩(wěn)的背景下，A股的表現(xiàn)更為疲弱，原因在于外海流動性預期和外資流出。對此，我們認為在國內因素的支撐下，A股不必再過度悲觀。第一，從估值層面看，A股當前已處在相當低的位置。主要寬基指數，無論是上證指數、滬深300、還是萬得全A等，市凈率估值處于過往5年或10年的底部，同時股息率處于過往5年或10年的頂部。目前階段看估值，主要看市凈率或股息率，市盈率則會受到業(yè)績負增長的影響而被動變高。根據估值均值回歸的規(guī)律，在當前的極端估值水平之下，未來隨著業(yè)績的周期性好轉或早或遲都將迎來估值擴張。重視估值的意義，不僅僅在于安全邊際，更在于長期視角下的高勝率和高彈性。表4：主要指數的估值水平市盈率（分位數）市凈率（分位數）股息率（分位數）指數簡稱指數類型3年5年10年3年5年10年3年5年10年萬得全A寬基2339364109979689全A等權指數寬基2339364109979689上證指數寬基415242172015949688深證綜指寬基1729361116969296創(chuàng)業(yè)板指寬基15319799100100上證50市值風格486258224551939688滬深300市值風格1621275810979888中證500市值風格58472618189678090中證1000市值風格7660422149978994國證2000市值風格878456153319928190萬得微盤股指數市值風格9894522444金融(風格.中信)行業(yè)風格432624342110627780周期(風格.中信)行業(yè)風格625137154635919597消費(風格.中信)行業(yè)風格3263621115979899成長(風格.中信)行業(yè)風格5111011489999100穩(wěn)定(風格.中信)行業(yè)風格536850807849748179基金重倉(季調)指數基金6323621114999286平均數354135192719858788中位數32393651410969589資料來源：，研究院第二、從業(yè)績預期看，四季度將有望改善。M1增速和中長A股利潤增速的領先或同步指標，8月的最新數據仍在下行。歷史上這兩個數據只要有其一上行，A股基本就能穩(wěn)住。它們均與支柱產業(yè)房地產有較大的關系，預計隨著地產政策松綁，四季度地產銷售有改善。目前地產仍是經濟企穩(wěn)修復的短板。在地產政策和其他寬信用政策的托底下，預計四季度金融數據有望改善，不過幅度還需要跟蹤觀察。圖21：業(yè)績領先指標M1增速下行 圖22：業(yè)績同步指標中長貸增速下行M1增速vs全A利潤增速（%） M1:同比 全A利潤增速(右軸35302520151052002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-0702002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-07

（%）120100806040200-202022-07-402022-07

中長期貸款增速vs全A利潤增速50（%） 中長期貸款余額:同比 全A利潤增速(右軸50454035302520151052002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-0702002-072004-072006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-07

（%）120100806040200-202022-07-402022-07資料來源：、研究院 資料來源：、研究院第三、從股市流動性看，預計北向資金難以持續(xù)流出。彭博43家外資機構一致預期，三季度是中國經濟最弱階段，四季度將邊際好轉，同時美國經濟四季度將轉為下行。這意味著，四季度將是中國邊際走強，美國邊際走弱的格局。這種預期之下，北向資金應難以持續(xù)流出，預計未來外資的影響會逐漸收斂。資金層面對大盤的影響通常偏短期，中期的主導影響因素還是業(yè)績基本面，對外資行為可淡化看待。表5：外資眼中的經濟：三季度是中國經濟最弱階段，四季度將有所修復彭博：中國經濟一致預期當季同比增速22Q423Q1當季同比增速22Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1GDP2.94.56.34.35.04.14.74.74.84.5CPI1.81.30.1-0.71.31.61.81.81.4PPI-1.1-1.6-4.1-3.3-2.3-1.00.21.01.41.2GDP+(PPI+CPI)/23.34.44.32.74.24.35.66.16.45.822Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1GDP環(huán)比折年率2.62.02.12.00.40.10.91.41.82.0CPI7.15.84.03.53.22.82.62.52.32.4資料來源：，研究院展望后市，四季度業(yè)績預期將有所改善，同時估值處于底部，A股震蕩磨底后將有所反彈，上證指數主要運行空間在3000-3400點。從中樞點位看，在全年業(yè)績零增長的預期下，今年中樞點位應和去年的3225點接近。從上方空間看，四季度經濟修復程度應達不到上半年的水平，預計上證點位不超過前期高點3400點。從下方空間看，前期瀕臨3000點時活躍資本市場政策力度空前，3000點似乎是決策層的底線?？傮w而言，四季度當上證臨近下限3000點時可適當樂觀，臨近上限3400點時要適當謹慎。站在更長期的角度，我們認為3000點附近就是底部，只是明年中美經濟仍有壓力，走出這個底部仍將有一段波折期。2、A股結構：戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥、電子、高股息和微盤股過往幾年權益資產的沉悶固然磨人，但在市場長時間低迷之后，理性的投資者心態(tài)上應更加積極樂觀，畢竟市場提供了低估值買入未來中國最優(yōu)秀企業(yè)的機會。投資一定是追求大格局上的成功，而不是執(zhí)著于一時得失?？辞逦磥淼拇蠓较蛑陵P重要，如果長短期邏輯同時支持某個方向，那大概率是個較好的投資機會，我們的目標也在于此。展望未來，隨著四季度經濟企穩(wěn)，周期消費等總量經濟強相關的行業(yè)應能企穩(wěn)，甚至可能階段性會比較強，但其長期可持續(xù)性仍有不確定性。我們的建議是，以中長期的戰(zhàn)略思維、同時結合短期的邏輯來綜合考慮投資方向，下面四個方向供參考：第一、戰(zhàn)略性看好醫(yī)藥。長期看，這是老齡化時代背景下的行業(yè)紅利。醫(yī)105%以內。7月底以來的醫(yī)藥反腐，短空長多。短期會影響醫(yī)院的招標速度，影響藥品和器械的進院速度，但其長期的需求并沒有變，反而對真正有議價能力的創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械是利好。一個長期需求有確定性增長的行業(yè)出現(xiàn)罕見低估值的情形，應是價值投資者的配置良機，只是年內由于業(yè)績拖累還有個混沌震蕩期。第二、戰(zhàn)略性看好電子。長期看，這是舉國體制助力科技自強自立背景下的產業(yè)政策紅利。對中國科技的打壓已是美國和西方在大國博弈下的長期選擇，這從對中國華為及芯片企業(yè)的制裁中可見一斑。科技是現(xiàn)代生產力發(fā)展和經濟增長的第一要素，尤其在人口等經濟變量又中長期下行的背景下，國家對科技產業(yè)的重視程度將空前。資本市場對科技企業(yè)的支持亦是特別傾斜。目前電子行業(yè)是基金第二重倉行業(yè)。估值處在歷史較低位置，510年的市凈率分15%以內。此外，庫存也處于底部，半導體周期也已底部企穩(wěn)，這是一個順周期又有中長期成長性的行業(yè)，未來股價有較大概率跟隨業(yè)績周期而上行。只是這一輪中國半導體周期，在海外打壓下，疊加中美經濟明年仍將有波折，時間上可能會起來的更慢，幅度上相比過往也可能稍弱一些。第三、戰(zhàn)略性看好高股息策略。長期看，這是經濟下臺階、企業(yè)整體成長性下滑背景下的高股息紅利。高股息策略不必拘泥于行業(yè)，即使是傳統(tǒng)周期性行業(yè)，雖不適合從成長性邏輯去投資整個行業(yè)，但非常適合從低估值高股息的角度投資個股。高股息策略為何有效？1）如果把所有股票投資者看成一個整體，其實際到手的投資收益僅有分紅，換算成收益率就是股息率，而這里面始終能獲得高股息的人，其投資收益就能跑贏大盤。這是高股息策略的本質邏輯。2）在經濟增速下臺階的階段，高股息策略的邏輯會進一步加強。企業(yè)的成長性不足，資本開支速度就會下降，多余的資金與其留在賬上“睡覺”，不如分紅給股東讓股東自謀其它投資機會。3）8月證監(jiān)會的減持新規(guī)又進一步加強了企業(yè)的分紅動力，政策規(guī)定近三年累計分紅低于30%的大股東控股股東不得減持，這有助于上市公司做好業(yè)績加大分紅。第四、持續(xù)關注微盤股策略。長期看，這是IPO退市制度不完善背景下的制度紅利。國內退市難問題始終沒有解決，再差的企業(yè)起死回生的概率都較高，這是制度對上市企業(yè)和中小投資者的保護。這就給了績差股微盤股反轉的力量。25%左右的長牛行情，其收益來源自然不是業(yè)績，而是股價下跌反轉后的價差收益，不斷有公司因為股價下跌淪為微盤股，又不斷有公司因為反轉的力量而擺脫微盤股。既然沒有業(yè)績支撐的微盤股都能有如此績效，那些低估值有業(yè)績支撐的微盤股理論上應該有更好的業(yè)A股已有5200多家公司，機構能覆蓋的不超過一半，在小盤股微盤股里依然有不錯的投資機會。圖23：半導體銷售周期見底將助力電子等科技股 圖24：宏觀流動性寬松時小盤股偏強電子等科技股VS全球半導體周期0%） 半導體售額同比 電子(中信4010-202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-502001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01

120001000080006000400020002021-012023-012010-062012-092014-122017-0302021-012023-012010-062012-092014-122017-03

M2-名義GDPvs小盤/大盤（%（%）0M2-名義GDP小盤/大盤（右軸）000000020.15.10.5.0.-5.1996-121999-032001-062003-092005-122008-03-10.1996-121999-032001-062003-092005-122008-03

7.06.05.04.03.02.01.02019-062021-090.02019-062021-09資料來源：、研究院 資料來源：、研究院3、恒Th科技：企穩(wěn)修復A時也受制于美國加息。我們認為隨著四季度經濟基本面將企穩(wěn)，美元緊縮周期也接近尾聲，港股大盤也有望企穩(wěn)修復。A但仍具一定中長期配置價值。4、權益投資建議：保持中高倉位倉位方面，大盤處于中長期底部，維持中高配。結構方面，戰(zhàn)略性看好電子、醫(yī)藥、高股息策略和微盤股策略。產品方面，結合這四個戰(zhàn)略方向布局相應基金。對沖產品方面，當前對沖成本處于合意區(qū)間，中期成長風格相對強勢，整體對沖環(huán)境較好，建議低風險偏好者繼續(xù)持有對沖產品。四、資產配置策略：維持國內權益中高配，重視結構性機會6個月的大類資產配置，我們主要從各資產的勝率、盈虧比兩個維度進行策略推薦，具體邏輯如下：（一）勝率：境內權益資產勝率較高綜合前文對各資產的前瞻預判，總結各資產勝率如下：A股、黃金勝率較高，港股科技股、國內固收、美股、美債、中資美元債勝率中等。（二）盈虧比：境內股票高于債券跨資產來看，目前境內股債性價比處于高位，股票相對便宜。境外股債性價比處于低位，美股相對美債偏貴。圖25：上證綜指vs中債10Y股債性價比 圖26：標普500vs美債10Y股債性價比上證綜指股息率/上證綜指股息率/中債10Y3年滾動中位數3年滾動25分位3年滾動75分位數1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.32018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

境外股債性價比標普500標普500股息率/美債10Y3年滾動中位數3年滾動25分位3年滾動75分位數4.03.53.02.52.01.51.00.52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06資料來源：、研究