讀《資本成本、公司理財(cái)、投資政策有感》

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)課程論文從假設(shè)開(kāi)始建造的理論花園——讀《資本成本、公司理財(cái)與投資政策》有感現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與金融市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)緊密地聯(lián)系在一起，而融資的方式和方法對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)可以說(shuō)具有決定性的意義。所以企業(yè)的籌資和資金管理自公司金融誕生以來(lái)就一直是人們研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。我們小組所要宣講的這篇米勒和莫迪利安尼的《TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment》（譯為《資本成本，公司理財(cái)與投資政策》）自1958年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上刊登以來(lái)，一直被奉為公司金融學(xué)的開(kāi)創(chuàng)性理論，并且論文中總結(jié)的MM定理被不斷延伸和發(fā)展。作為經(jīng)典中的經(jīng)典，這篇論文在論證內(nèi)容、理論架構(gòu)和研究方法上都有著獨(dú)特之處，值得我們推敲和學(xué)習(xí)、應(yīng)用。無(wú)論是資本結(jié)構(gòu)還是公司理財(cái)，圍繞的中心都是融資。因?yàn)槿谫Y是企業(yè)發(fā)展最初、也是最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。企業(yè)就是在融資、投資、收益、再融資、投資這樣的循環(huán)中發(fā)展起來(lái)的。論文以融資為主題，通過(guò)三個(gè)命題，分別闡釋了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，有負(fù)債公司的股票資本成本以及企業(yè)投資決策。這篇論文中并沒(méi)有使用高深難懂的數(shù)學(xué)公式，出現(xiàn)的都是簡(jiǎn)單的計(jì)算，卻很恰當(dāng)?shù)卣f(shuō)明了問(wèn)題。論文的可取之處有很多，先說(shuō)論文的主題融資。任何企業(yè)的發(fā)展都離不開(kāi)資金的充分支持。企業(yè)融資行為會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間發(fā)生權(quán)力、利益、責(zé)任的再分配，從而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生影響。①企業(yè)融資方式?jīng)Q定了投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。股權(quán)投資者一般通過(guò)直接參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策與來(lái)參與公司管理，而債權(quán)人一般通過(guò)主張債務(wù)權(quán)利對(duì)企業(yè)實(shí)施影響，也就是所說(shuō)的執(zhí)行權(quán)和代理權(quán)。②融資方式的決策決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大小。股票投資者擁有對(duì)企業(yè)的剩余收入索取權(quán)和企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，債權(quán)人則擁有固定收入索取權(quán)和企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)的破產(chǎn)權(quán)。通常負(fù)債率越高，破產(chǎn)率越大。③融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)破產(chǎn)清算的方式選擇，由于債權(quán)人享受清算優(yōu)先受償權(quán)，而股東是清算的最后索取者，所以股票投資者愿意選擇重組，而債權(quán)人喜歡選擇清算。所以融資方式，也就是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中是重中之重。論文的結(jié)構(gòu)緊湊，條理清晰，讓讀者很容易把握它的論證架構(gòu)和中心思想。首先，來(lái)說(shuō)說(shuō)融資的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，也就是命題一所闡述的內(nèi)容。在傳統(tǒng)觀點(diǎn)下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。而論文中經(jīng)過(guò)一定條件嚴(yán)格的假設(shè)和具體的推導(dǎo)，得出了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論。換句話說(shuō)，企業(yè)的資本成本和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也是無(wú)關(guān)的。這就意味著對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)用股票融資和用債券融資，僅僅是詞語(yǔ)上的區(qū)別。這是因?yàn)椋?dāng)企業(yè)增加負(fù)債時(shí)，它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也增加了，權(quán)益資本的成本也隨之增加，這樣的負(fù)效用正好和由于債務(wù)帶來(lái)的低成本相抵消了。這個(gè)開(kāi)創(chuàng)性的結(jié)論顛覆了以往的研究。其次，是有負(fù)債公司的股票資本成本。股票資本成本等于同一層級(jí)無(wú)負(fù)債公司的資本成本，加上由于增加了負(fù)債而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：從式中可以看出，當(dāng)負(fù)債增加時(shí)，股票資本成本也會(huì)隨之增加，這樣股票的增加成本和負(fù)債的低成本相抵，這就從另一個(gè)方面解釋了命題一中企業(yè)總的資本成本不變的結(jié)論。最后，作者在命題三中給出了具體的企業(yè)投資決策的應(yīng)用。在任何一種融資方式下，企業(yè)要使得投資有價(jià)值，必須要讓投資收益率大于資本化利率，論文中給出了嚴(yán)格的證明。另外，還列出了在有公司稅的情況下每種融資方式的的計(jì)算方法，在實(shí)際應(yīng)用中有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。論文中用到了無(wú)套利分析法。這在我所學(xué)的《金融工程》課中是很常用的分析方法，但是我在查找資料的過(guò)程中得知，這是無(wú)套利分析法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的首次應(yīng)用。在對(duì)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的證明中，作者運(yùn)用了無(wú)套利分析法假設(shè)導(dǎo)出線性定價(jià)法則。無(wú)套利原理是指具有相同價(jià)值的金融產(chǎn)品在同一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)具有相同的價(jià)格。在兩個(gè)期望收益相同但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)投資，如果某個(gè)組合存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額利潤(rùn)，就說(shuō)明存在套利機(jī)會(huì)，投資者將賣(mài)出以前的組合而購(gòu)買(mǎi)收益更高的組合，這將使對(duì)以前組合的需求減少，價(jià)格下降，從而收益上升；而對(duì)現(xiàn)在組合的需求增加，導(dǎo)致價(jià)格上升，從而收益下降。這樣兩種組合的收益在市場(chǎng)均衡的作用下趨于一致，也就不存在套利機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，可以反推出這兩種投資組合的風(fēng)險(xiǎn)特征和價(jià)值是一致的。另外，論文中還開(kāi)創(chuàng)性地定義了企業(yè)的目標(biāo)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)中，把企業(yè)的目標(biāo)定位在企業(yè)利潤(rùn)最大化上，而MM定理則提出企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值由這樣一個(gè)公式給出：，其中，表示第t年企業(yè)取得的報(bào)酬，t表示時(shí)間，i表示與公司風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率。從計(jì)量上看，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)一定年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)按照一定標(biāo)準(zhǔn)貼現(xiàn)的當(dāng)前價(jià)值。并且企業(yè)價(jià)值與預(yù)期收益成正比，與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成反比。把企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)的目標(biāo)要比企業(yè)利潤(rùn)最大化更科學(xué)。因?yàn)榈谝?，它考慮了報(bào)酬實(shí)現(xiàn)的時(shí)間，考慮的是長(zhǎng)期的情況而不是短期的報(bào)酬，能夠克服短期行為只考慮當(dāng)前因素，追求利潤(rùn)的缺點(diǎn)，把時(shí)效率這些軟價(jià)值也考慮在內(nèi)了。這樣能有利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。第二，考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，更符合企業(yè)在現(xiàn)實(shí)世界中的情況。第三，由于它更重視企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定的發(fā)展，所以它把各方利益納入了企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，考慮的是企業(yè)總價(jià)值，滿足了企業(yè)、股東、債權(quán)人、政府、社會(huì)等多方利益，更加全面。但是由于時(shí)代或者研究的限制，這篇論文也有著一些不足之處。最為大家非難的也許就是MM定理大量條件嚴(yán)格的假設(shè)了。在研讀論文的時(shí)候概括了論文中出現(xiàn)的假設(shè)，有：①企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一層級(jí)；②每個(gè)投資者對(duì)公司未來(lái)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的期望是相同的；③公司只有長(zhǎng)期債券和普通股票，債券和股票均在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上交易，并且交易成本為0；④投資者個(gè)人的借款利率和企業(yè)是相同的，且無(wú)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；⑤所有的現(xiàn)金流都是永續(xù)年金，企業(yè)的增長(zhǎng)率為0。并且第一個(gè)命題建立在無(wú)公司稅和個(gè)人所得稅的基礎(chǔ)上，第二個(gè)命題建立在無(wú)個(gè)人所得稅的基礎(chǔ)上。這些假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中是完全不存在的。實(shí)際上，個(gè)人借款成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出企業(yè)，并且由于無(wú)限責(zé)任的存在，個(gè)人舉債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)。假設(shè)的環(huán)境是零摩擦的，而在實(shí)際中，由于交易中間費(fèi)用的存在，套利活動(dòng)也因此受到了限制。還有，按MM定理所認(rèn)為的，公司金融結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，哪門(mén)公司的債務(wù)權(quán)益比率在各行各業(yè)應(yīng)該呈隨機(jī)分布趨勢(shì)。但是實(shí)際情況中，公司的債權(quán)比呈現(xiàn)部門(mén)區(qū)分。像金融業(yè)、房地產(chǎn)等資本密集型的部門(mén)，負(fù)債比例較高，而廣告公司等卻幾乎完全靠股票融資。甚至有些美國(guó)的大公司盡管發(fā)展迅速，對(duì)資本的需求量極大，卻從不用債權(quán)方式融資。可見(jiàn)MM定理的假設(shè)環(huán)境在現(xiàn)實(shí)中并不能很好地滿足，除了因?yàn)檫@一系列不符合現(xiàn)實(shí)的假定外，也沒(méi)有考慮公司證券所有者之間潛在的利益沖突，如新老債券持有者的沖突和新老投資者的沖突。所以這也是之后幾十年內(nèi)對(duì)MM定理發(fā)展的重點(diǎn)區(qū)。還有就是MM定理忽略了經(jīng)濟(jì)生活中難以用定量來(lái)衡量的一些因素。如投資者在作出決策時(shí)的心理因素，投資者個(gè)人偏好，風(fēng)險(xiǎn)喜惡等等，它們難以用簡(jiǎn)單的數(shù)量關(guān)系表達(dá)清楚，但在經(jīng)濟(jì)中也有著舉足輕重的地位。不過(guò)這也給了后來(lái)的學(xué)者們研究方向上的啟示，更多的人開(kāi)始對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值多角度的考察，而不是僅限于定量的數(shù)學(xué)推導(dǎo)模型。讓我們把目光放到中國(guó)來(lái)。MM定理能不能在中國(guó)發(fā)揮效用？由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不夠健全，資本市場(chǎng)還不是很發(fā)達(dá)，而且我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以股票占比較大，債券市場(chǎng)受到嚴(yán)格管制，還有潛在的流動(dòng)性問(wèn)題，約束條件多，套利活動(dòng)難以進(jìn)行，使得MM定理缺乏作用的機(jī)制。再加上我國(guó)稅收比例與西方正好倒掛，較低的所得稅份額對(duì)稅盾的作用產(chǎn)生了抵消效應(yīng)，節(jié)稅效益難以實(shí)現(xiàn)。這樣看來(lái)我國(guó)要想運(yùn)用MM定理，還需要完善資本市場(chǎng)和稅收制度來(lái)接近MM定理的假設(shè)前提，從而提高企業(yè)價(jià)值。在資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域，MM定理提供了標(biāo)桿或基準(zhǔn)。它是研究的起點(diǎn)而不是終點(diǎn)。在之后將近半個(gè)世紀(jì)的歷史中，雖然流行的理論不斷更迭，但MM定理在資本結(jié)構(gòu)研究中的中心地位一直未變，許多現(xiàn)在普遍認(rèn)可的資本理論，如融資優(yōu)序理論、代理理論