小程序游戲行業(yè)深度報告：渠道+優(yōu)勢新品導(dǎo)入帶來全新活力多家廠商入局行業(yè)受益市場規(guī)模增速可期

推薦（維持）推薦（維持）證券研究報告|行業(yè)深度報告渠道優(yōu)勢+新品導(dǎo)入帶來全新活力，多家廠商入局行業(yè) 隨著微信小程序和抖音互聯(lián)互通帶來流量優(yōu)勢加上微信針對小程序游戲進(jìn)行了技術(shù)層面和分成激勵金模式的變革，以及二線游戲廠商在業(yè)績困境下的積極布局等多方面催化，小程序游戲再崛起煥發(fā)第二春。新產(chǎn)品導(dǎo)入與新盈利模式驅(qū)動增長，隨著APP端重度產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入，以及原單一廣告盈利模式產(chǎn)品向混變收費轉(zhuǎn)型，預(yù)計23年小游戲市場規(guī)模超300億，25年市場規(guī)模有望超500億。從時間維度剖析小程序發(fā)展歷程，泛用戶激增23年MAU突破4億。17年1月微信平臺正式發(fā)布小程序，同年9月許可了游戲類目的開發(fā)，作為登陸微信小程序的第一款游戲“跳一跳”迅速走紅，小程序游戲正式進(jìn)入了發(fā)展的第一春，19年后由于盈利能力和技術(shù)層面問題步入瓶頸，隨后兩年內(nèi)發(fā)展趨勢放緩。21-22年微信針對小程序游戲推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案及提升小程序游戲本地緩存上限帶來供給側(cè)變革，加上微信小程序和抖音互聯(lián)互通帶來流量優(yōu)勢、低分成比例、廣告激勵金政策和低內(nèi)容制作成本帶來的成本優(yōu)勢，以及移動游戲市場空間見頂二線廠商業(yè)績困境下積極布局小程序游戲?qū)で笮略鲩L點等因素的共同作用，22-23年小程序游戲再崛起煥發(fā)第二春。新產(chǎn)品導(dǎo)入與新盈利模式驅(qū)動增長，25年市場規(guī)模有望超500億。微信小游戲從棋牌、益智、消除等輕度玩法產(chǎn)品起家，逐步覆蓋至模擬、射擊、RPG、SLG、MMO等重度品類，形成了模擬策略、動作冒險、棋牌桌游、休閑益智、經(jīng)典題材、體育競技六大品類的格局。截至23Q2，微信小游戲MAU超過4億，開發(fā)者超過30萬，相比同期提升顯著。同時增量用戶與手游APP重合度低，為國內(nèi)游戲大盤貢獻(xiàn)新增長點。由于一線廠商旗艦產(chǎn)品在微信小程序平臺難以充分發(fā)揮優(yōu)勢，擁有中輕量、放置類產(chǎn)品布局的二線及中小手游廠商將充分受益。隨著APP端重度產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入，以及原單一廣告盈利模式產(chǎn)品向混變收費轉(zhuǎn)型，我們預(yù)計2023年小游戲市場規(guī)模超過300億，23/24/25年小游戲市場規(guī)模增速分別為40%/38%/21%，到25年市場規(guī)模將達(dá)到506億元。重點公司：【騰訊控股】小程序游戲進(jìn)一步深挖了微信存量用戶的娛樂應(yīng)用場景，實現(xiàn)了跨組件、跨平臺的流量資源共享，促進(jìn)社交產(chǎn)品用戶向游戲用戶的轉(zhuǎn)化，我們預(yù)計小游戲?qū)⒃?023年為騰訊貢獻(xiàn)125.4億元營收；【三七互娛】較早介入小程序游戲市場，2023年將小程序游戲提高至更高戰(zhàn)略級別。公司擅長的買量運營打法模式天然適配小程序游戲生態(tài)，小程序游戲上的買量能力已有所體現(xiàn)，多款小程序游戲排名、流水表現(xiàn)良好，《尋道大千》穩(wěn)居人氣榜、暢銷榜前二，《叫我大掌柜》《城主天下》等多款游戲也登上了微信游戲雙榜，為下半年和明年帶來確定性業(yè)績增量；【愷英網(wǎng)絡(luò)】多款傳奇類小程序游戲市場表現(xiàn)突出，代表產(chǎn)品《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》穩(wěn)居暢銷榜前10；【吉比特】公司明確看好小游戲市場發(fā)展，多個產(chǎn)品的小程序版本正在研發(fā)中，新產(chǎn)品處于測試調(diào)優(yōu)階段排名暫未有所體現(xiàn)；【冰川網(wǎng)絡(luò)】公司在輕量超休閑玩法吸引用戶+中重度主玩法實現(xiàn)留存的“X+Y模式”有成熟的運營經(jīng)驗，看好公司在小程序游戲市場的后續(xù)表現(xiàn)。風(fēng)險提示：游戲行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)不振對游戲行業(yè)的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；用戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險。%1、《互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)周報—騰訊混元大幅提升》2023-11-012、《傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)周報—持續(xù)看3、《傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)周報—強推出版行業(yè)，建議對AI板塊保持信心》謝笑妍S1090519030003xiexiaoyan1@行業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄一、從時間維度剖析小程序發(fā)展歷程，泛用戶激增23年MAU突破4億 41、17年小程序游戲“跳一跳”迅速走紅，開創(chuàng)小程序游戲先河 42、21年中旬供給側(cè)變革突破瓶頸，為后續(xù)小游戲再次崛起打下基礎(chǔ) 5（1）推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案 5（2）推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案 53、22年移動游戲市場空間見頂，流量、成本雙優(yōu)勢助推小游戲再崛起 6二、新產(chǎn)品導(dǎo)入與混變模式驅(qū)動增長，25年市場規(guī)模有望超500億 81、品類玩法輕重兼具，泛RPG類占據(jù)主流 82、抖音強勢入局小程序，體量仍有差距但增勢突出 3、市場規(guī)模：23年超過300億，25年500億可期 4、一線廠商產(chǎn)品導(dǎo)入有限，二線游戲廠商充分受益 三、重點公司 1、騰訊控股：平臺賣鏟人，最大受益者 2、三七互娛：買量優(yōu)勢鑄就小游戲龍頭 3、愷英網(wǎng)絡(luò)：傳奇IP契合小游戲買量打法 4、吉比特：多款小游戲在研，布局有望加速 5、冰川網(wǎng)絡(luò)：X+Y模式復(fù)用小游戲可行性高 四、風(fēng)險提示 圖1《跳一跳》游戲內(nèi)玩法展示 4圖2小程序游戲發(fā)展的重要節(jié)點 5圖3微信扭轉(zhuǎn)小程序游戲發(fā)展頹勢的手段 6圖4中國移動游戲市場規(guī)模 6圖5中國移動游戲用戶規(guī)模 6圖6《凡人修仙傳人界篇》《最后的原始人》ios端月流水情況（美元）.7圖7《龍神八部之西行紀(jì)》ios端月流水情況（美元） 7圖8小程序游戲的成本優(yōu)勢與流量優(yōu)勢 8圖9多種玩法小游戲逐步上線 8圖10小游戲活躍用戶、開發(fā)者持續(xù)增加 8圖11混變小游戲分品類買量占比 9圖128月小游戲分品類流水占比 9圖13微信小游戲用戶畫像 9圖142022年手機游戲用戶年齡分布 9敬請閱讀末頁的重要說明3圖15主流平臺小程序MAU變化（億人） 圖162023年5月主流平臺小程序滲透率 圖17小游戲行業(yè)市場規(guī)模測算 圖18混變小游戲投放素材消耗、流水、用戶規(guī)模 圖198月投放前列游戲盈利模式 圖2010月微信暢銷榜排名前20小游戲 圖21微信小程序游戲廣告組件 圖22騰訊小游戲分成政策 圖23：《小小蟻國》H1雙端新增投放量對比 圖24：《尋道大千》總投放素材量變化趨勢 圖25：三七互娛小程序游戲人氣榜暢銷榜上榜情況 圖26：《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》游戲內(nèi)玩法展示 圖27：愷英網(wǎng)絡(luò)小程序游戲人氣榜暢銷榜上榜情況 圖28：《一念逍遙》游戲內(nèi)玩法展示 圖29：《勇者與裝備》游戲內(nèi)玩法展示 圖30：超能世界小程序版主玩法+休閑玩法游戲內(nèi)展示 圖31：《超能世界》小程序版人氣榜暢銷榜排名 敬請閱讀末頁的重要說明4一、從時間維度剖析小程序發(fā)展歷程，泛用戶激增一、從時間維度剖析小程序發(fā)展歷程，泛用戶激增23年MAU突破4億2017年1月，微信平臺正式發(fā)布小程序，小程序生態(tài)的發(fā)展由此開啟。在同年9月，微信小程序許可了游戲類目的開發(fā)，小程序游戲由此誕生。在2017年年底，作為登陸微信小程序的第一款游戲，“跳一跳”僅用三天的時間就斬獲了1億+的游戲啟動次數(shù)，更是實現(xiàn)了用戶數(shù)三個月破4億的“神話”。隨著“跳一跳”的爆火，小程序游戲正式進(jìn)入了發(fā)展的“第一春”：(1)“跳一跳”的迅速走紅在三個月內(nèi)給小程序游戲引流超4億用戶，為小程序游戲的發(fā)展壯大打下了堅實的用戶基礎(chǔ)；(2)“跳一跳”的成功激發(fā)了開發(fā)者對小程序游戲的創(chuàng)新性和多樣化的具代表性的作品?？偟膩碚f，2018年是奠定小程序游戲發(fā)展基礎(chǔ)最重要的一年。圖1《跳一跳》游戲內(nèi)玩法展示2019年微信平臺調(diào)整了小程序游戲的推廣方式、收費模式，降低了其盈利能力，再加上小程序本身技術(shù)層面的問題，小程序游戲的發(fā)展步入瓶頸，因此在隨后的兩年內(nèi)小程序游戲發(fā)展趨勢明顯放緩：(1)隨著2019年后游戲版號逐步向好，小程序游戲市場受到一定的沖擊：如該小程序沒有游戲內(nèi)充值，則無需版號的相對優(yōu)勢；(2)早期小程序游戲用戶留存能力相對于APP游戲較弱，大多數(shù)小程序游戲缺乏對玩家的持續(xù)吸引力以及閃退等優(yōu)化問題，因而用戶流失率逐步上升。敬請閱讀末頁的重要說明5圖2小程序游戲發(fā)展的重要節(jié)點2021年中旬，微信針對小程序游戲陷入發(fā)展頹勢的問題，決定從供給側(cè)入手，實行兩大策略以扭轉(zhuǎn)局面。（1）推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案方案的推出對小程序游戲產(chǎn)生了向好的影響1）降低APP游戲轉(zhuǎn)換為小程序游戲的難度：Unity是一個跨平臺的游戲開發(fā)引擎，可以直接將APP游戲?qū)С鰹檫m應(yīng)小程序平臺的應(yīng)用程序，從而降低中重度APP端游戲轉(zhuǎn)入小程序游戲平臺的技術(shù)難度，增加了優(yōu)質(zhì)小程序游戲的供給。（2）實現(xiàn)了游戲品質(zhì)的飛躍：Unity為小程序游戲的開發(fā)提供了豐富的功能和工具，包括高度可定制的圖形渲染、物理引擎、動畫系統(tǒng)等，使開發(fā)者能夠創(chuàng)建出高質(zhì)量的游戲，提供更好的用戶體驗。這些積極影響有助于小程序游戲在競爭激烈的游戲市場中脫穎而出。（2）推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案2022年，微信將小程序游戲的本地緩存上限提升至1G。小程序游戲的本地緩存上限值的提升對小程序游戲的發(fā)展有舉足輕重的作用：(1)小程序游戲本地緩存上限的提升意味著游戲作者能夠?qū)⒏嗟挠螒蛸Y源儲存在本地設(shè)備上，游戲?qū)⒏俚匾蕾囉跀?shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)，能夠?qū)崿F(xiàn)更快地加載和訪問，減少卡頓和延遲出現(xiàn)的可能性。(2)小程序游戲本地緩存上限值的提升也為更為豐富的游戲設(shè)定、更為精美的游戲畫面提供了可能。行業(yè)深度報告圖3微信扭轉(zhuǎn)小程序游戲發(fā)展頹勢的手段傳統(tǒng)移動游戲行業(yè)市場空間見頂，增速逐漸放緩甚至出現(xiàn)負(fù)增長。中國移動游戲市場銷售規(guī)模和用戶規(guī)模近幾年逐漸趨于穩(wěn)定、市場空間有見頂?shù)嫩E象，據(jù)游工委數(shù)據(jù)顯示，中國移動游戲市場銷售規(guī)模和用戶規(guī)模自2020年起增速逐漸放緩并于2022年出現(xiàn)負(fù)增長的情況，2022年中國移動游戲市場實際銷售收入1930.6億元同比下滑14.4%、移動游戲用戶規(guī)模6.54億人同比下滑0.3%，短期來看傳統(tǒng)移動游戲行業(yè)市場規(guī)模難以出現(xiàn)大幅增長。圖4中國移動游戲市場規(guī)模圖5中國移動游戲用戶規(guī)模資料來源：游戲工委，伽馬數(shù)據(jù)，招商證券移動游戲市場逐漸趨于存量競爭狀態(tài)，二線廠商業(yè)績困境下積極布局小程序游戲?qū)で笮略鲩L點。中國移動游戲市場規(guī)?？臻g見頂，市場逐漸趨于存量競爭狀態(tài)，愷英網(wǎng)絡(luò)的《龍神八部之西行紀(jì)》等為例，2023年初至今上線的大多數(shù)APP游戲都出現(xiàn)了買量成本高、ROI低、前期投入難以回收、減少買量后排名流水急速跳水等問題，而二線游戲廠商又大多缺乏超長線精品游戲，就面臨了老游戲收入下滑、新游上線不達(dá)預(yù)期所帶來的業(yè)績困境，在這樣困境下，二線游戲廠商積極敬請閱讀末頁的重要說明6敬請閱讀末頁的重要說明7行業(yè)深度報告尋求新增長點破局，看中小程序游戲這一藍(lán)海市場的廣闊未來市場空間，據(jù)微信公開課顯示微信小程序22年底月活用戶數(shù)近10億、滲透率超96%，龐大的用戶盤子給小程序游戲的崛起提供了廣闊的生態(tài)和土壤，二線游戲廠商紛紛積極布局。圖6《凡人修仙傳人界篇》《最后的原始人》ios端月圖7《龍神八部之西行紀(jì)》ios端月流水情況（美元）流水情況（美元）小程序游戲已經(jīng)進(jìn)入了發(fā)展的新階段，相較于移動APP游戲有流量和成本上的優(yōu)勢，前景一片向好。流量優(yōu)勢：抖音和微信小程序已全面實現(xiàn)互聯(lián)互通，抖音為微信小程序游戲?qū)Я?，這對小程序游戲的影響將是多元且深遠(yuǎn)的。（1）小程序游戲開發(fā)者可以依托抖音——國內(nèi)最大的短視頻平臺，將游戲推廣給更多的用戶，從而實現(xiàn)游戲的曝光度和用戶下載量上的提升。（2）廣大的游戲群體在抖音上自主地分享游戲內(nèi)容會為小程序游戲帶來更多的用戶流量和用戶參與度。（3）小程序游戲開發(fā)者可以通過抖音的強大算法來精確獲取用戶的行為數(shù)據(jù)、興趣偏好等，進(jìn)一步了解用戶需求并進(jìn)行精準(zhǔn)的運營和推廣。因此可以得出結(jié)論，小程序游戲憑借抖音和微信兩大流量高地占據(jù)了流量優(yōu)勢。成本優(yōu)勢：渠道分成成本、買量推廣成本及內(nèi)容制作成本等方面。首先渠道分成成本上有優(yōu)勢，根據(jù)微信公開課顯示，小程序游戲的抽成比率低于APP游戲：根據(jù)微信開放社區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)，微信平臺對安卓端普通小程序游戲的抽成比率為40%，對官方認(rèn)證的創(chuàng)意小程序游戲抽成比率僅為30%，官方不支持IOS支付功能IOS端的小程序游戲直接不抽成，而各大APP應(yīng)用市場對游戲的抽成比例遠(yuǎn)高于此。其次買量推廣成本上有優(yōu)勢，小程序游戲省去下載安裝環(huán)節(jié)從廣告直達(dá)游戲提升買量轉(zhuǎn)化率，買量成本較低，再加上微信小程序還為游戲運營商提供廣告金激勵，包括轉(zhuǎn)充激勵金、直接激勵金和成長激勵金，可將獲得的激勵金用于廣告投放和買量推廣，大大降低了小程序游戲發(fā)行商的廣告投放成本。最后是內(nèi)容制作成本上有優(yōu)勢，除前文提到推出Unity導(dǎo)出H5游戲包方案降低APP游戲移植成小程序游戲的門檻和成本，原生小程序游戲研發(fā)的成本也更低，據(jù)DataEye，原生小游戲研發(fā)周期與成本至少能降低至手游APP的50%傳統(tǒng)移動游戲行業(yè)市場空間見頂，市場逐漸趨于存量競爭狀態(tài)，二線廠商業(yè)績困境下紛紛積極布局小程序游戲?qū)で笮略鲩L點，加上小程序游戲相較于APP游戲而言流量優(yōu)勢與成本優(yōu)勢明顯，這是小游戲再度興起、煥發(fā)“第二春”的核心因行業(yè)深度報告素所在。圖8小程序游戲的成本優(yōu)勢與流量優(yōu)勢流量優(yōu)勢流量優(yōu)勢成本優(yōu)勢二、新產(chǎn)品導(dǎo)入與混變模式驅(qū)動增長，二、新產(chǎn)品導(dǎo)入與混變模式驅(qū)動增長，25年市場規(guī)模有望超500億從早期輕度休閑延展至重度玩法，帶動活躍玩家數(shù)量持續(xù)上升。從品類上看，2018-2019年，微信小游戲基本是棋牌、益智、消除等輕度品類的代名詞，代表產(chǎn)品《歡樂斗地主》《跳一跳》《貪吃蛇大作戰(zhàn)》均以廣告為主要營收方式。2020年，《迷你世界》等重度玩法產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入微信小游戲，騰訊也相繼推出《王者SLG、MMO等玩法的安卓內(nèi)購游戲全面開花，形成了模擬策略、動作冒險、棋牌桌游、休閑益智、經(jīng)典題材（修仙、三國、二次元等IP）、體育競技六大品類的格局。小游戲數(shù)量與玩法豐富度的提升也促使開發(fā)者、活躍用戶數(shù)量快速增長，2023年6月16日微信小游戲開發(fā)者大會上微信小游戲團(tuán)隊披露微信小游戲MAU超過4億，開發(fā)者超過30萬，相比20年同期1億MAU和10萬+開發(fā)者提升顯著，并且每個日活用戶使用時長同比增長雙位數(shù)百分比。圖9多種玩法小游戲逐步上線圖10小游戲活躍用戶、開發(fā)者持續(xù)增加泛RPG類及放置玩法產(chǎn)品占據(jù)買量、流水主體。2023上半年微信小游戲整體買敬請閱讀末頁的重要說明8敬請閱讀末頁的重要說明9行業(yè)深度報告量表現(xiàn)強勢，據(jù)DataEye統(tǒng)計，23H1微信小游戲總素材投放量增長五倍，投放主體近1000家，在投放產(chǎn)品接近1萬款，已達(dá)手游APP1.5萬款的2/3。分品類看，IAP+IAA混合變現(xiàn)小游戲中，截至23H1，創(chuàng)新玩法“開箱子”為代表的放置類產(chǎn)品買量規(guī)模占比已超40%，多款游戲日消耗素材超過100萬。角色卡牌和塔防類投放量同樣居前，模擬經(jīng)營投放同比增速超過144%，塔防增速超過85%，放置增速超過44%。流水方面，卡牌、仙俠、傳奇等多種RPG和放置類產(chǎn)品合計占比超過70%，戰(zhàn)爭SLG、女性向等新興品類份額增加。圖11混變小游戲分品類買量占比圖128月小游戲分品類流水占比用戶與手游APP重合度低，為國內(nèi)游戲大盤有效貢獻(xiàn)新增長點。據(jù)騰訊23Q2披露，微信小游戲與騰訊手游用戶重合度不到50%。從整體用戶畫像角度看，據(jù)DataEye統(tǒng)計，小游戲男女玩家比例基本持平，一二線與其他地區(qū)用戶數(shù)呈4：6；24-40歲的用戶群體占比最大達(dá)50%，24歲以下用戶群體占比僅為20%。對比手游APP用戶年齡結(jié)構(gòu)，據(jù)QuestMobile統(tǒng)計，截至22Q1手游24歲以下用戶比例持續(xù)降低但仍有30%左右，24-40歲占比44.5%，40歲以上中老年群體僅占25%左右。小游戲休閑玩法產(chǎn)品更多，更受碎片化娛樂需求高、玩法難度需求低的中老年群體青睞，在國內(nèi)手游市場銷售收入、玩家數(shù)量增速整體放緩的背景下，小游戲為國內(nèi)游戲市場貢獻(xiàn)了寶貴新增量。圖13微信小游戲用戶畫像圖142022年手機游戲用戶年齡分布敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)深度報告抖音強勢入局小程序后起之秀，目前體量相對較小但增勢突出，增長空間廣闊。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，抖音2023年5月小程序MAU為2.76億，相較于微信、支付寶、百度三家入局小程序較早的平臺，目前在體量上仍有不小差距、滲透率也較低，2023年5月微信小程序MAU已達(dá)9.28億位居榜首，支付寶和百度小程序MAU分別為6.39、3.78億，微信小程序滲透率達(dá)到89.2%，而抖音小程序滲透率僅38.3%，但抖音小程序增勢突出且增長空間廣闊，抖音小程序23年5月同比22年5月增長率為11.3%，增速為微信小程序的2.4倍，抖音在小游戲細(xì)分賽道也維持著高增速，據(jù)抖音官方數(shù)據(jù)顯示，2022年抖音小游戲活躍用戶規(guī)模增長45%，而2023年預(yù)計增長150%，增長幅度為2022年的三倍以上，滲透率較低增長空間廣闊，隨著后續(xù)小程序應(yīng)用、游戲的推廣普及滲透率有望快速提升。圖15主流平臺小程序MAU變化（億人）圖162023年5月主流平臺小程序滲透率預(yù)計2023年小游戲市場規(guī)模超300億元，同比增長40%。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年中國休閑游戲市場收入預(yù)期將達(dá)到344億元，用戶規(guī)模預(yù)計5.2億人，據(jù)此推算休閑游戲年ARPU約為66.2元，以小游戲重要品類休閑類為參考，小游戲ARPU按略高于休閑游戲15%計算，預(yù)計2023年為76.1元。再根據(jù)騰訊披露的4億MAU，推算2023年小游戲市場規(guī)模有望達(dá)到304億。騰訊在23年6月舉行“2023游戲廣告生態(tài)大會”中披露，2022年IAP小游戲流水增長超過100%，IAA小游戲流水增長超過40%；騰訊廣告及DataEye數(shù)據(jù)顯示，微信小游戲在2021年實現(xiàn)了超30%的商業(yè)增長。綜上，我們推斷2021/2022年小游戲市場規(guī)模增速分別為35%/45%。圖17小游戲行業(yè)市場規(guī)模測算IAP（含混變中IAP部分）敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)深度報告增長驅(qū)動因素：1）APP端重度產(chǎn)品持續(xù)導(dǎo)入小程序平臺驅(qū)動MAU上升。三七互娛、吉比特、愷英網(wǎng)絡(luò)等國內(nèi)手游廠商均有新產(chǎn)品在APP、小程序雙端上線計劃，重度玩法產(chǎn)品的小游戲版本有望覆蓋更廣泛的中高年齡段玩家群體，產(chǎn)品在小程序使用者中的滲透率有望不斷提升，預(yù)計到2025年MAU有望達(dá)到當(dāng)下小程序11億MAU的50%，即5.5億人。2）單一廣告盈利向混變模式（IAP+IAA）轉(zhuǎn)型助推ARPU增長?；熳円殉蔀闀r下小游戲主流商業(yè)模式，23年8月投放排名前列的產(chǎn)品中已悉數(shù)為純IAP（內(nèi)購收費）或混變模式（內(nèi)購+廣告）。據(jù)騰訊廣告披露，從2022年初到現(xiàn)在混變小游戲日流水規(guī)模增長了2倍，且只在2023年上半年買量消耗就增長了1倍，玩家規(guī)模超1億人。我們認(rèn)為，內(nèi)購模式產(chǎn)品增加將驅(qū)動小游戲ARPU以10%的年增速上行，最終達(dá)到90元以上水平。據(jù)游戲工委統(tǒng)計，2022年國內(nèi)市場移動游戲年ARPU為295.2元，即小游戲ARPU將達(dá)到國內(nèi)市場手游整體水平的30%左右。據(jù)游戲工委統(tǒng)計，23H1國內(nèi)休閑移動游戲市場實際銷售收入167.1億元，其中IAP與IAA（純廣告）模式分別貢獻(xiàn)約65%與35%，考慮到重度玩法小程序游戲IAP模式營收占比更高，我們認(rèn)為當(dāng)下小游戲IAP與IAA（拆分混變后）營收占比分別為75%和25%，IAP占比將持續(xù)上升最終超過80%。綜上，預(yù)計2023/2024/2025年小游戲市場規(guī)模增速分別為40%/38%/21%，到2025年市場規(guī)模將達(dá)到506億元。圖18混變小游戲投放素材消耗、流水、用戶規(guī)模圖198月投放前列游戲盈利模式4、一線廠商產(chǎn)品導(dǎo)入有限，二線游戲廠商充分受益一線廠商未重度涉足，二線及中小手游企業(yè)受益。一線廠商除了騰訊在棋牌類經(jīng)典產(chǎn)品有基礎(chǔ)長線布局外，網(wǎng)易、米哈游均未針對性推出小游戲產(chǎn)品。由于一流廠商旗艦產(chǎn)品悉數(shù)為重度玩法游戲，同時受限底層技術(shù)原因，其美工、特效、劇情、地圖等方面的優(yōu)勢在小程序平臺難以全部發(fā)揮，為主打中輕量、放置類玩法行業(yè)深度報告敬請閱讀末頁的重要說明的二線廠商留下了寶貴發(fā)展空間。截至10月21日，微信小游戲暢銷榜TOP20中僅有《歡樂斗地主》1款騰訊老牌產(chǎn)品。二線手游廠商方面，三七互娛《尋道大千》長期占據(jù)榜單前列，愷英《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》及掌趣《大圣頂住》分列10、11位，冰川網(wǎng)絡(luò)《超能世界》排行第26位，A股上市的多家游戲廠商有望深度受益于小游戲市場發(fā)展。圖2010月微信暢銷榜排名前20小游戲1微信小程序234休閑消除微信小程序+APP5微信小程序+APP678第一波9《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》微信小程序微信小程序微信小程序+APP微信小程序+APP+客戶端模擬經(jīng)營休閑棋牌騰訊微信小程序+APP休閑益智模擬經(jīng)營休閑消除微信小程序+APP三、重點公司三、重點公司平臺巨頭再拓新陣地，類“云游戲”場景終落地。騰訊已經(jīng)在社交、游戲、音樂、影視、體育等領(lǐng)域證明了其作為平臺型企業(yè)卓越的產(chǎn)品分發(fā)與流量運營能力。對騰訊自身而言，小游戲市場對于完善微信內(nèi)容生態(tài)具有戰(zhàn)略意義，小程序作為游戲產(chǎn)品在社交平臺的啟動接口與運行容器，憑借更多樣化的內(nèi)容供給深挖了微信用戶的游戲應(yīng)用場景，同時實現(xiàn)了跨組件、跨平臺的流量資源共享。對游戲產(chǎn)業(yè)而言，盡管底層技術(shù)存在差異，但微信小游戲是落地形態(tài)最接近“云游戲”的平臺型產(chǎn)品，“云游戲”輕量化、低內(nèi)存占用、免下載即玩的核心優(yōu)勢微信小游戲悉數(shù)具備，促進(jìn)社交產(chǎn)品用戶向游戲用戶的轉(zhuǎn)化，小游戲用戶畫像與APP端的差異也證實了其能夠在手游市場玩家增速放緩的背景下拓展用戶群。變現(xiàn)組件豐富，分成比例合理，2023年營收貢獻(xiàn)有望超百億。騰訊在小游戲內(nèi)購尚未風(fēng)靡時，已經(jīng)為開發(fā)者提供了豐富的廣告變現(xiàn)渠道，包括Banner廣告、敬請閱讀末頁的重要說明激勵式廣告、插屏廣告、格子廣告、原生模板廣告等組件，促進(jìn)游戲流量轉(zhuǎn)化為廣告收入。據(jù)微信開放社區(qū)公告，目前騰訊微信小程序游戲渠道分成政策如下：1）廣告方面，普通小游戲騰訊按廣告收入的50%收取分成，創(chuàng)意小游戲廣告收入200萬以內(nèi)的部分騰訊獲30%，超過200萬的部分收取50%；2）內(nèi)購方面，騰訊獲得普通小游戲40%流水分成，創(chuàng)意小游戲30%流水分成。根據(jù)我們測算的2023年小游戲累計304億元市場規(guī)模，其中廣告收入76億，按45%分成比例計算騰訊獲得34.2億；內(nèi)購收入228億，按40%分成比例保守估計騰訊獲得營收91.2億元，小游戲在23年有望為騰訊貢獻(xiàn)營收125.4億元。圖21微信小程序游戲廣告組件圖22騰訊小游戲分成政策開發(fā)者獲得內(nèi)購總流水收入的開發(fā)者獲得內(nèi)購總流水收入的2、三七互娛：買量優(yōu)勢鑄就小游戲龍頭小程序游戲藍(lán)海先行者，23年將小程序游戲提至較高戰(zhàn)略級別。公司2020年就開始探索小程序游戲賽道；2020年開始將H5游戲轉(zhuǎn)入小程序游戲，推出了《烽火攻城》《屠龍破曉》等H5游戲的小程序版本；2021年嘗試Unity游戲轉(zhuǎn)入小程序游戲推出了《謎題大陸》《一刀傳世》《叫我大掌柜》等Unity游戲的小程序版本，后逐步由H5+Unity游戲轉(zhuǎn)入小程序游戲；2022年推出了《武魂覺醒》《斗羅H5》等游戲的小程序版本；2023年深入本地化小游戲運營將小程序游戲的戰(zhàn)略級別提到了比較高的水平，相繼推出了《尋道大千》《城主天下》《小小蟻國》《霸業(yè)》，后續(xù)公司還有多款小游戲在研儲備，包括中報披露的兩款自研Q版東方玄幻題材小游戲和一款寫實西方魔幻題材小游戲，公司儲備小程序游戲方式包括APP轉(zhuǎn)小程序游戲+直接投資成熟或很有潛力的項目。公司擅長的買量運營打法模式天然適配小程序游戲生態(tài)，買量能力在已上線小游戲中已有體現(xiàn)。公司具備成熟的買量投放經(jīng)驗，買量能力已在2017年的APP游戲買量紅利期經(jīng)過驗證。買量運營打法模式天然適配小程序游戲生態(tài)，小程序大多玩法偏輕度或通過輕度休閑吸量，買量成本較低，目前仍處于ROI較高的紅利期。同時，微信小程序游戲通過API上報使得游戲廠商在買量投放上有更大的操作空間和更強的自主性。公司目前已將APP游戲買量上的成功經(jīng)驗運用在小程序游戲運營上，并取得了顯著的成果。DataEye數(shù)據(jù)顯示，《小小蟻國》今年上半年小程序端的投放量是手游端的兩倍，《尋道大千》的投放量自七月份起迅速飆升，加大投放帶來的成果已在排名、流水上有所體現(xiàn)。行業(yè)深度報告H1雙端新增投放量對比投放素材量變化趨勢多款小程序游戲排名、流水表現(xiàn)良好，《尋道大千》穩(wěn)居人氣榜、暢銷榜前二，為下半年和明年業(yè)績帶來確定性增量?！秾さ来笄А饭臼?023年6月推出的修仙背景回合制養(yǎng)成掛機RPG原生小程序游戲，主玩法砍樹掛機偏輕度休閑，但游戲背后養(yǎng)成邏輯與重度RPG手游類似，游戲的養(yǎng)成類型多樣、范圍廣，包括裝備、坐騎、神獸、精怪、血脈等，再通過玩家之間的競爭刺激充值付費。目前《尋道大千》排名表現(xiàn)優(yōu)異，穩(wěn)居人氣榜、暢銷榜前二，流水表現(xiàn)可觀，是下半年公司最主要的營收利潤貢獻(xiàn)來源。除《尋道大千》外，公司還有其他多款游戲也登上了微信游戲人氣榜、暢銷榜雙榜，包括《叫我大掌柜》《城主等，多款小程序游戲排名、流水表現(xiàn)優(yōu)異為下半年和明年帶來確定性業(yè)績增量。公司此前已發(fā)布三季度業(yè)績預(yù)告，第三季度凈利潤恢復(fù)增長態(tài)勢，下半年迎來業(yè)績拐點確定性高。圖25：三七互娛小程序游戲人氣榜暢銷榜上榜情況多款傳奇類小程序游戲市場表現(xiàn)突出，代表產(chǎn)品《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》位列敬請閱讀末頁的重要說明敬請閱讀末頁的重要說明行業(yè)深度報告暢銷榜前10。公司傳奇品類小程序游戲運營模式主要為貪玩旗下子公司，公司旗下子公司及投資公司運營，目前已上線的《原始傳奇》《魔神之戰(zhàn)》等多款傳奇類產(chǎn)品均有良好市場表現(xiàn)。其中《魔神之戰(zhàn)》表現(xiàn)最為突出，產(chǎn)品系公司全資子公司上饒盛英持股30%的投資公司發(fā)行運營，截至10月21日在微信游戲暢銷榜排名18。傳奇品類游戲天然適合小程序游戲買量打法，公司在傳奇品類游戲上擁有成熟的發(fā)行經(jīng)驗和出色的發(fā)行能力，未來有望復(fù)用成功經(jīng)驗，將更多傳奇品類APP游戲轉(zhuǎn)入小程序版本。代表產(chǎn)品《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》為回合制RPG+放置卡牌游戲，融入了模擬經(jīng)營元素，游戲內(nèi)具有獨立的裝備系統(tǒng)、伙伴召喚培養(yǎng)系統(tǒng)，充值付費點多，目前產(chǎn)品排名、流水表現(xiàn)優(yōu)異，截至10月22日位居微信游戲暢銷榜前10，在人氣榜排名第13。圖26：《仙劍奇?zhèn)b傳之新的開始》游戲內(nèi)玩法展示圖27：愷英網(wǎng)絡(luò)小程序游戲人氣榜暢銷榜上榜情況4、吉比特：多款小游戲在研，布局有望加速公司明確看好小游戲市場發(fā)展，多個產(chǎn)品的小程序版本正在研發(fā)中，新產(chǎn)品處于測試調(diào)優(yōu)階段排名暫未有所體現(xiàn)。公司看好小游戲市場發(fā)展，已明確加大小游戲市場布局。2023年重磅產(chǎn)品《勇者與裝備（代號BUG）》已先于APP版本上線了小程序版，公司旗艦產(chǎn)品《一念逍遙》也于2023年推出了小程序版，目前都處于測試調(diào)優(yōu)階段，未能進(jìn)入微信游戲人氣榜、暢銷榜，產(chǎn)品調(diào)優(yōu)完成后大推有望進(jìn)一步提升市場表現(xiàn)?！队抡吲c裝備（代號BUG）》在玩法上最適配小程序游戲，因此公司選擇將其置于小程序化的最前列，公司公開調(diào)研公告披露目前已有多個產(chǎn)品的小程序版本正在研發(fā)中。圖28：《一念逍遙》游戲內(nèi)玩法展示圖