【原創(chuàng)】首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場表現(xiàn)與做市機(jī)制初探

【原創(chuàng)】首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場表現(xiàn)與做市機(jī)制初探感謝德邦資管蔣博和龍映雪為本文前期數(shù)據(jù)整理工作提供支持內(nèi)容摘要

1.

首批試點(diǎn)公募REITs順利發(fā)行上市交易，9只公募REITs產(chǎn)品受機(jī)構(gòu)投資者熱捧，戰(zhàn)配及網(wǎng)下認(rèn)購超九成●首批公募REITs全部引入戰(zhàn)略投資者，有三只產(chǎn)品保持發(fā)起人絕對(duì)控股●

網(wǎng)下配售券商自營與保險(xiǎn)資金扮主角，二者合計(jì)認(rèn)購份額超網(wǎng)下配售的八成●公眾投資者認(rèn)購踴躍，首批9只公募REITs產(chǎn)品均于發(fā)售首日提前結(jié)束募集●首批9只公募REITs中6只產(chǎn)品因網(wǎng)上認(rèn)購異?；馃釂?dòng)回?fù)軝C(jī)制2.

投資者構(gòu)成基本符合前期市場預(yù)期，券商自營與保險(xiǎn)資金成戰(zhàn)配和網(wǎng)下認(rèn)購主力●

券商自營成網(wǎng)下配售絕對(duì)主力：本次首批9只公募REITs網(wǎng)下配售最終確認(rèn)認(rèn)購金額為66.6億元，其中券商自營的擬認(rèn)購金額高達(dá)281.8億元，最終確認(rèn)認(rèn)購金額為43.7億元，占所有網(wǎng)下認(rèn)購金額66.6億元的近七成（65.6%）●

保險(xiǎn)資金投資屬性與公募REITs具有天然契合度：首批9只公募REITs產(chǎn)品認(rèn)購金額合計(jì)42億元，其中保險(xiǎn)資金參與戰(zhàn)略配售金額為33.4億元，占本次險(xiǎn)資認(rèn)購總額將近八成（79.4%）。保險(xiǎn)資金的投資需求因?yàn)槠湫袠I(yè)特殊性，對(duì)于投資安全性、收益穩(wěn)定性、資產(chǎn)流動(dòng)性以及投資透明性等方面的需求從而與公募REITs具有天然契合性。●

公募基金偏好特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs：參與本次試點(diǎn)公募REITs產(chǎn)品的公募基金行業(yè)相關(guān)資金，均來自其專戶資金，最主要原因是由于首批公募RIETs從交易所審批到后續(xù)注冊發(fā)行時(shí)間非常緊湊，在首批REITs上市前完成可投資范圍的修改難度較大?！?/p>

私募基金積極參與戰(zhàn)略配售與網(wǎng)下申購：私募基金由于具有單體資金規(guī)模小但投向靈活的特點(diǎn)，在實(shí)際出資參與認(rèn)購的前提下，私募基金的平均認(rèn)購金額相對(duì)較?。ㄆ骄鶈蝹€(gè)私募基金管理人認(rèn)購金額為1350萬元，單個(gè)私募基金產(chǎn)品認(rèn)購金額為162萬元），但活躍度很高。3.

首批試點(diǎn)公募REITs上市交易整體表現(xiàn)平穩(wěn)●

從6月21日首批9只公募REITs上市交易至今已一周有余，總體二級(jí)市場交易表現(xiàn)基本符合前期市場預(yù)期?！癯灰资兹?只產(chǎn)品整體大漲飄紅以及次日個(gè)別產(chǎn)品出現(xiàn)較大回落外，其他交易日大部分公募REITs額交易價(jià)格整體呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)●單個(gè)產(chǎn)品換手率由上市交易首日最高超過30%回落到目前的5%以內(nèi)，日均換手率也開始回落，上市至今的日均換手率目前已降至6%左右。4.

二級(jí)市場流動(dòng)性與做市商機(jī)制初探●目前國內(nèi)公募REITs至少應(yīng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商：公募REITs做市商不僅需要發(fā)揮前瞻的交易定價(jià)能力，主動(dòng)報(bào)價(jià)，活躍市場，同時(shí)也需要根據(jù)市場行情變化快速調(diào)整報(bào)價(jià)策略，維持交易價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)確保做市商持有必要的做市頭寸?！窬哂谢鹱鍪匈Y格的券商積極參與本次公募REITs認(rèn)購：本次9只公募REITs共有12家券商入圍，平均每只公募REITs有4到5家流動(dòng)性服務(wù)商。27家券商自營資金均參與了后續(xù)網(wǎng)下配售，合計(jì)認(rèn)購金額為43.7億元，在認(rèn)購金額排名前十的券商名單中，有8家券商作為本次首批公募REITs基金的做市商，合計(jì)認(rèn)購金額為32.7億元，占9只公募REITs當(dāng)前流通盤（以發(fā)行價(jià)計(jì)為91.8億元）的35.7%?！駠鴥?nèi)基金做市商制度已試行良久，整體運(yùn)營效果良好：根據(jù)上交所今年初發(fā)布的《基金做市商年度報(bào)告》顯示，基金做市商業(yè)務(wù)呈現(xiàn)如下幾個(gè)趨勢：1.基金做市商數(shù)量增加；2.基金做市商覆蓋產(chǎn)品更多；3.近70%基金產(chǎn)品做市商數(shù)量為2至5家；4.做市商以提供主流動(dòng)性服務(wù)為主。一、首批試點(diǎn)公募REITs順利發(fā)行上市交易（一）9只公募REITs產(chǎn)品受機(jī)構(gòu)投資者熱捧，戰(zhàn)配及網(wǎng)下認(rèn)購超九成首批9只公募REITs于6月21日正式上市交易，總發(fā)行規(guī)模314億元，戰(zhàn)略投資方認(rèn)購總規(guī)模222.3億元，占比70.8%；網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購資金規(guī)模66.6億元，占比21.2%；公眾投資者認(rèn)購資金規(guī)模僅25.2億元，占比8.0%。在所有參與戰(zhàn)略配售和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者中，原始權(quán)益人及同控方占比超過四成，排在第二和第三的分別為證券業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，占比為23.9%，以及保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，占比為14.5%。首批公募REITs投資者構(gòu)成首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs戰(zhàn)略與網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成1首批公募REITs全部引入戰(zhàn)略投資者，有三只產(chǎn)品保持發(fā)起人絕對(duì)控股首批9只公募REITs戰(zhàn)略配售部分總計(jì)認(rèn)購金額為222.3億元，占總募集規(guī)模70.8%，其中原始權(quán)益人及同一控制人合計(jì)認(rèn)購金額為125.9億元，占總募集規(guī)模40.1%，第三方戰(zhàn)略投資者合計(jì)認(rèn)購金額為96.3億元，占總募集規(guī)模30.7%。首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)售與認(rèn)購情況資料來源：滬深交易所公告、德邦資管整理在所有第三方戰(zhàn)略投資者認(rèn)購金額的96.3億元中，占比最大的為保險(xiǎn)業(yè)，總共認(rèn)購33.4億元，占比34.6%，有6家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與本次戰(zhàn)略配售，主要以各類保險(xiǎn)品種收入及自有資金參與配售為主。其次為證券業(yè)，總共認(rèn)購22.4億元，占比23.3%，有8家券商和一家券商資管子公司參與本次戰(zhàn)略配售，主要以券商自營的形式參與為主。而在本次戰(zhàn)略配售中占比排名第三的產(chǎn)業(yè)投資類機(jī)構(gòu)中，主要以9只公募REITs產(chǎn)品原始權(quán)益人所在地的地方國有投資或開發(fā)公司為主。首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs第三方戰(zhàn)略配售資金來源（單位：萬元）首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs第三方戰(zhàn)略配售情況（單位：萬元）從具體9只公募REITs的戰(zhàn)配情況來看，保險(xiǎn)資金參與了除張江REIT（508000.SH）以外的所有8只公募REITs產(chǎn)品，尤其是參與普洛斯（508056.SH）的戰(zhàn)略配售，由大家投資、泰康人壽以及中國保險(xiǎn)參與戰(zhàn)配，認(rèn)購金額達(dá)17.6億元，占普洛斯第三方戰(zhàn)配金額的一半以上（58%）。保險(xiǎn)資金參與首批公募REITs戰(zhàn)略配售情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理有9家券商（子公司）參與了首批全部9只公募REITs的戰(zhàn)配配售，且并未表現(xiàn)出特別偏好，每只產(chǎn)品均有兩到三家券商（子公司）參與本次戰(zhàn)略配售。排在戰(zhàn)配首位的中金財(cái)富證券，作為中金公司的全資子公司，參與了包括張江REIT（508000.SH）、浙江杭徽（508001.SH）、普洛斯（508056.SH）、首創(chuàng)水務(wù)（508006.SH）以及鹽港REIT（180301.SZ）在內(nèi)的5只公募REITs的戰(zhàn)略配售，合計(jì)認(rèn)購金額6.6億元。而其母公司中金公司則為本次9只公募REITs中的8只產(chǎn)品提供做市服務(wù)，可見中金公司參與本次首批公募REITs認(rèn)購的力度之大。券商（子公司）參與首批公募REITs戰(zhàn)略配售情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理2網(wǎng)下配售券商自營與保險(xiǎn)資金扮主角，二者合計(jì)認(rèn)購份額超網(wǎng)下配售的八成網(wǎng)下配售方面，共有90家機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售，剔除無效報(bào)價(jià)后共有84家機(jī)構(gòu)投資者成功入圍，擬認(rèn)購金額為450.7億元，最終認(rèn)購金額為66.6億元，占總募集規(guī)模21.2%，平均配售比例為14.8%。從具體機(jī)構(gòu)投資者類型所屬行業(yè)來看，證券與保險(xiǎn)資金相對(duì)偏好產(chǎn)權(quán)類REITs，尤其是保險(xiǎn)資金，在網(wǎng)下成功申購的71.7億元中，認(rèn)購產(chǎn)權(quán)類的金額達(dá)到63.9億元，占比接近九成（89.1%）。公募基金則明顯偏好特許經(jīng)營權(quán)類REITs，在網(wǎng)下成功認(rèn)購的42.2億元中，投向特許經(jīng)營權(quán)類的達(dá)30.1億元，占比超過七成（71.3%）。而私募基金作為本次公募REITs的積極參與方，在認(rèn)購產(chǎn)品屬性方面沒有表現(xiàn)出明顯偏好，這與其資金偏好短期收益套利的特性比較一致。信托行業(yè)有10億左右資金參與網(wǎng)下認(rèn)購，最終只有不到1億的信托資金成功通過網(wǎng)下配售完成認(rèn)購。本次共有3家銀行（子公司）參與首批公募REITs認(rèn)購，均以戰(zhàn)略配售形式進(jìn)行，認(rèn)購金額為6.1億元。機(jī)構(gòu)投資者參與首批公募REITs網(wǎng)下配售認(rèn)購情況

（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理機(jī)構(gòu)投資者參與不同類型公募REITs網(wǎng)下配售認(rèn)購情況

（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理機(jī)構(gòu)投資者參與首批公募REITs網(wǎng)下配售認(rèn)購占比情況資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理從機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下配售的認(rèn)購形式來看，本次參與網(wǎng)下認(rèn)購金額排名前三的行業(yè)中，券商主要以自營資金為主，保險(xiǎn)資金主要是各類險(xiǎn)種保費(fèi)收入，公募基金則主要是通過專戶參與本次網(wǎng)下配售。由于受償二代風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算以及內(nèi)部投資過會(huì)走流程等影響，目前首批試點(diǎn)公募REITs并沒有養(yǎng)老金及年金等保險(xiǎn)資金的參與。另外對(duì)于小型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，公募REITs作為一個(gè)全新的證券品種，對(duì)于其市場流動(dòng)性及后續(xù)交易定價(jià)邏輯等不是很確定，所以也未出現(xiàn)在首批試點(diǎn)REITs的認(rèn)購名單中。3公眾投資者認(rèn)購踴躍，首批9只公募REITs產(chǎn)品均于發(fā)售首日提前結(jié)束募集5月31日，首批9只公募REITs同步開啟發(fā)售，由于募集期內(nèi)廣大公眾投資者認(rèn)購踴躍，公眾投資者累計(jì)有效認(rèn)購申請份額超過募集上限，按照基金合同及發(fā)售公告的相關(guān)的規(guī)定，首批9只公募REITs發(fā)布提前結(jié)束募集的公告。根據(jù)后續(xù)發(fā)布的相關(guān)份額確認(rèn)和基金合同生效公告，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的回?fù)芗罢J(rèn)購申請確認(rèn)比例結(jié)果顯示，公眾認(rèn)購的配售比例大多在10%以下，其中中航首鋼生物質(zhì)REIT配售比例僅為1.76%，刷新公募基金史上最低配售比歷史記錄。公眾投資者參與首批公募REITs網(wǎng)上認(rèn)購情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告、德邦資管整理4首批9只公募REITs中6只產(chǎn)品因網(wǎng)上認(rèn)購異?；馃釂?dòng)回?fù)軝C(jī)制根據(jù)基金合同等相關(guān)約定，結(jié)合“網(wǎng)下投資者認(rèn)購數(shù)量高于網(wǎng)下最低發(fā)售量，且公眾投資者有效認(rèn)購倍數(shù)較高”等因素，滬深交易所各有3只公募REITs啟動(dòng)了回?fù)軝C(jī)制，將部分基金份額由網(wǎng)下回?fù)苤料蚬娡顿Y者發(fā)售。普洛斯、東吳蘇園、首創(chuàng)水務(wù)回?fù)芊蓊~分別為4200萬份、1800萬份、1200萬份；首鋼綠能、蛇口產(chǎn)園、廣州廣河回?fù)芊蓊~分別為200萬份、450萬份和915.73萬份?；?fù)軝C(jī)制啟動(dòng)后，普洛斯、東吳蘇園、首創(chuàng)水務(wù)3只公募REITs公眾投資者最終發(fā)售份額占發(fā)售數(shù)量分別提升至8.4%、10%、7.2%；首鋼綠能、蛇口產(chǎn)園、廣州廣河3只公募REITs公眾投資者最終發(fā)售份額占發(fā)售數(shù)量分別提升至12%、10.5%、6.3%，基本符合市場預(yù)期。首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs回?fù)芮昂笳J(rèn)購情況（二）投資者構(gòu)成分析及未來市場表現(xiàn)1券商自營成網(wǎng)下配售絕對(duì)主力本次首批9只公募REITs網(wǎng)下配售最終確認(rèn)認(rèn)購金額為66.6億元，在前期申購過程中剔除無效報(bào)價(jià)后，共有84家機(jī)構(gòu)投資者成功入圍，擬認(rèn)購金額為450.7億元。而其中券商自營的擬認(rèn)購金額高達(dá)281.8億元，最終確認(rèn)認(rèn)購金額為43.7億元，占所有網(wǎng)下認(rèn)購金額66.6億元的近七成（可參看前文圖表）。本次首批9只公募REITs共有28家券商自營資金參與產(chǎn)品認(rèn)購，除去中航證券一家僅參與前期戰(zhàn)略配售外，其余27家券商自營資金均參與了后續(xù)網(wǎng)下配售，合計(jì)認(rèn)購金額為43.7億元。其在認(rèn)購金額排名前十的券商名單中，合計(jì)認(rèn)購總金額為37.2億元，占所有券商自營資金認(rèn)購額的85.1%，其中有8家券商（下表標(biāo)色券商均為REITs基金做市商）作為本次首批公募REITs基金的做市商，合計(jì)認(rèn)購金額為32.7億元，占9只公募REITs當(dāng)前流通盤（以發(fā)行價(jià)計(jì)為91.8億元）的35.7%，從而很好地確保了本次試點(diǎn)的9只公募REITs產(chǎn)品份額在二級(jí)市場交易的流動(dòng)性。券商（子公司）參與首批公募REITs網(wǎng)下配售情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年25家上市券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模已達(dá)到2.7萬億，而券商自營收入一直是券商營收的重要貢獻(xiàn)者。券商自營資金本次積極參與公募REITs網(wǎng)下配售，一方面是由于5月份證監(jiān)會(huì)下發(fā)相關(guān)政策，明確了公募REITs投資的計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)按非權(quán)益類基金計(jì)算，不僅打消了此前一些券商在顧慮公募REITs投資時(shí)是否照權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例，而且對(duì)券商投資公募REITs的意愿起到了明顯的促進(jìn)作用。另一方面券商自營資金的決策機(jī)制相比其他金融機(jī)構(gòu)以及券商資管產(chǎn)品來說，都具有相對(duì)效率優(yōu)勢。券商自營資金積極參與認(rèn)購首批試點(diǎn)公募REITs，一方面考慮到本次試點(diǎn)項(xiàng)目經(jīng)過監(jiān)管部門層層把關(guān)，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)安全有保障，并且在前期審批過程中對(duì)現(xiàn)金分派率預(yù)測有不低于4%的要求，收益具有相對(duì)穩(wěn)定性。另一方面，作為本次公募REITs上市交易規(guī)則的一部分，每只REITs基金需要選定不少于一家流動(dòng)性服務(wù)商，這也在一定程度上促進(jìn)了具有基金做市商資質(zhì)的券商認(rèn)購REITs基金份額的動(dòng)力。2保險(xiǎn)資金投資屬性與公募REITs具有天然契合度本次參與首批試點(diǎn)公募REITs產(chǎn)品網(wǎng)下配售的資金，除了券商自營外，緊隨其后的便是保險(xiǎn)資金，首批9只公募REITs產(chǎn)品認(rèn)購金額合計(jì)42億元，占本次募集規(guī)模的13.4%。其中保險(xiǎn)資金參與戰(zhàn)略配售金額為33.4億元，占本次險(xiǎn)資認(rèn)購總額將近八成（79.4%），網(wǎng)下配售金額為8.6億元?？梢婋U(xiǎn)資由于其資金屬性特殊，與券商自營對(duì)于公募REITs這一金融品種在認(rèn)購與投資理念等方面存在較大不同。在網(wǎng)下配售方面，險(xiǎn)資對(duì)于產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品的偏好也明顯大于特許經(jīng)營權(quán)類REITs產(chǎn)品，在網(wǎng)下認(rèn)購的8.6億元中，產(chǎn)權(quán)類RIETs認(rèn)購金額為7.5億元，占網(wǎng)下認(rèn)購金額的86.6%。保險(xiǎn)資金參與首批公募REITs網(wǎng)下配售情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理過往保險(xiǎn)資金參與此類投資主要通過各類股權(quán)、債權(quán)投資計(jì)劃及保險(xiǎn)私募基金等形式進(jìn)行，在整體22萬億的險(xiǎn)資規(guī)模中，大約有20%到25%左右的比例投資于這方面的私募產(chǎn)品。公募REITs的推出或?qū)⒊蔀樵摬糠值呐渲锰娲贩N，可以為保險(xiǎn)資金的不動(dòng)產(chǎn)投資板塊提供穩(wěn)定的超額收益。中國保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)各類產(chǎn)品注冊規(guī)模占比情況（2021年2月）資料來源：保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)，德邦資管整理

保險(xiǎn)資金的投資需求因?yàn)槠湫袠I(yè)特殊性，從而與公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品具有天然契合性。（1）投資安全性由于其行業(yè)監(jiān)管和資金募集與使用的特殊性，決定了保險(xiǎn)資金，尤其是傳統(tǒng)險(xiǎn)種的資金，在進(jìn)行相關(guān)資金投資時(shí)首要關(guān)注的便是投資標(biāo)的的安全性。去年國內(nèi)開始推出的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，國家發(fā)改委高度重視首批試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目，明確要求申報(bào)項(xiàng)目要確保依法合規(guī)，同時(shí)必須具有較強(qiáng)的示范性和代表性，成熟一個(gè)申報(bào)一個(gè)，并且針對(duì)首批試點(diǎn)申報(bào)項(xiàng)目提出了包括項(xiàng)目區(qū)域、行業(yè)范圍、項(xiàng)目規(guī)模、運(yùn)營時(shí)間、現(xiàn)金流收益率等在內(nèi)的10大方面的具體條件，以確保試點(diǎn)階段通過審批并公開上市發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品具有良好的示范性及安全性，為后續(xù)公募REITs業(yè)務(wù)的全面鋪開奠定良好的外部基礎(chǔ)。（2）收益穩(wěn)定性由于保險(xiǎn)資金在承擔(dān)保險(xiǎn)兌付的同時(shí)，需要克服利率變化及通貨膨脹帶來的風(fēng)險(xiǎn)，所以保險(xiǎn)資金的運(yùn)用需要有一定的收益率要求，從而實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金保值增值的效果。去年國內(nèi)開始推出的公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，從其本身的屬性來說具有一般固定收益產(chǎn)品的收益特點(diǎn)，如項(xiàng)目要求具有穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流，確保產(chǎn)品在未來3年的凈現(xiàn)金流分派率不低于4%的分紅要求等。（3）資產(chǎn)流動(dòng)性保險(xiǎn)資金由于其特殊行業(yè)屬性，必須保持足夠的流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)合同約定的突發(fā)特定風(fēng)險(xiǎn)事件的賠付需要，特別是非壽險(xiǎn)類的保險(xiǎn)資金，相對(duì)來說其發(fā)生賠付的頻率以及本身保障的期限都較壽險(xiǎn)有很大不同，從而較壽險(xiǎn)類的資金對(duì)流動(dòng)性的要求更高。根據(jù)對(duì)海外上市REITs產(chǎn)品流動(dòng)性的比較分析，上市REITs份額的市場換手率與同市場的股票換手率具有較強(qiáng)相關(guān)性。所以有理由相信，未來我國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs掛牌上市后的流動(dòng)性也將會(huì)與A股市場的流動(dòng)性呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。（4）投資透明性目前國內(nèi)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用除了投資銀行存款、債券、股票、證券投資基金等之外，剩下將近四成的其他投資主要以各類私募投資計(jì)劃的形式進(jìn)行。由于其本身的私募和非標(biāo)特性，在投資產(chǎn)品的信息披露方面存在較大缺失。目前國內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)制度與規(guī)則已發(fā)布完整，對(duì)于項(xiàng)目申報(bào)、盡調(diào)、發(fā)行上市及運(yùn)營等環(huán)節(jié)都進(jìn)行了詳細(xì)約定。整個(gè)申報(bào)環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)相關(guān)部門參考了國內(nèi)股票IPO審批與承銷、封閉式基金定價(jià)發(fā)售、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行上市的相關(guān)制度設(shè)置與發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，體現(xiàn)出基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為新推出的公募標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品所具備的公開透明的監(jiān)管與審批原則，尤其在基金運(yùn)營階段，堅(jiān)持以信息披露為中心，切實(shí)保護(hù)投資者利益。3公募基金偏好特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs參與本次試點(diǎn)公募REITs產(chǎn)品的公募基金行業(yè)相關(guān)資金，均來自其專戶資金，最主要的原因是對(duì)于公募基金來說，由于首批公募RIETs從交易所審批到后續(xù)注冊發(fā)行時(shí)間非常緊湊，一般公募基金產(chǎn)品如要投資公募REITs需要修改基金可投范圍，涉及到政策法規(guī)與公司內(nèi)部流程更新等，而由于本次首批公募REITs在交易所審批方面效率較高，在首批REITs上市前完成可投資范圍的修改難度較大。另外，對(duì)于FOF類公募基金由于其投向其他基金時(shí)，對(duì)于被投基金須有至少1年的運(yùn)作期限，因此首批公募REITs的網(wǎng)下申購主要以基金（子）專戶的形式參與認(rèn)購。在具體REITs產(chǎn)品認(rèn)購方面，公募基金（子）專戶資金網(wǎng)下認(rèn)購金額為7億元，其中產(chǎn)權(quán)類的認(rèn)購金額為1.6億元，特許經(jīng)營權(quán)類的認(rèn)購金額為5.4億元，后者占網(wǎng)下認(rèn)購金額的比重為77.2%，在各類機(jī)構(gòu)投資者中認(rèn)購特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs的比例占比最高。機(jī)構(gòu)投資者參與不同類型公募REITs網(wǎng)下認(rèn)購情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理基金（子）專戶產(chǎn)品偏好凈現(xiàn)金流分派率較高的收益權(quán)類產(chǎn)品，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健。本次網(wǎng)下配售過程中，基金（子）專戶產(chǎn)品大比例認(rèn)購特許經(jīng)營權(quán)類的REITs產(chǎn)品，主要看重此類特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)主要為地方國有企業(yè)，在未來相關(guān)政策的有力保障下，特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。參照國外上市REITs的投資者構(gòu)成情況，在持有上市REITs的各類基金產(chǎn)品中，開放式基金和ETF是美國REITs的主要投資者。在美國持有上市REITs市值最大的90只基金產(chǎn)品中，最主要的基金類型為開放式基金，持有市值約為該90只持有REITs產(chǎn)品的基金總市值的三分之二，其次為ETF，大約占據(jù)剩余的三分之一，F(xiàn)OF等基金品類所持有上市REITs產(chǎn)品的市值占比不超過2%。美國各類公募基金持有上市REITs情況資料來源：Bloomberg，德邦研究所公募基金作為國內(nèi)主流的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，預(yù)計(jì)未來將逐漸參與投資REITs產(chǎn)品，成為未來的公募REITs投資參與主體。公募基金作為廣大中小投資者重要的資產(chǎn)管理渠道，是資本市場資金供給的重要來源，隨著相關(guān)規(guī)則的進(jìn)一步更新與完善，未來公募基金除了以專戶產(chǎn)品的形式參與公募REITs之外，也會(huì)由一般公募基金產(chǎn)品參與投資認(rèn)購。4私募基金積極參與戰(zhàn)略配售與網(wǎng)下申購本次共有33家私募基金公司參與本次公募REITs的戰(zhàn)略與網(wǎng)下配售，認(rèn)購資金總額為5.2億元，其中主要以網(wǎng)下配售為主，網(wǎng)下認(rèn)購金額為4億元，占所有網(wǎng)下配售總額的6%，占本次私募基金戰(zhàn)配和網(wǎng)下認(rèn)購總額的將近八成（78.1%）。私募基金由于具有單體資金規(guī)模小但投向靈活的特點(diǎn)，在實(shí)際出資參與認(rèn)購的前提下，私募基金的平均認(rèn)購金額相對(duì)較?。ㄆ骄鶈蝹€(gè)私募基金管理人認(rèn)購金額為1350萬元，單個(gè)私募基金產(chǎn)品認(rèn)購金額為162萬元），但活躍度很高。在認(rèn)購的產(chǎn)品類型方面，從認(rèn)購金額維度來看，產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類兩者相差不多，但從認(rèn)購的私募基金產(chǎn)品和私募基金管理人個(gè)數(shù)來看，產(chǎn)權(quán)類的公募REITs明顯占據(jù)優(yōu)勢。本次在參與網(wǎng)下配售的30家私募基金管理人（3家私募基金管理人僅參與戰(zhàn)略配售）中有27家參與認(rèn)購了產(chǎn)權(quán)類，認(rèn)購的私募基金產(chǎn)品合計(jì)159個(gè)，而網(wǎng)下認(rèn)購特許經(jīng)營權(quán)類的僅14家，認(rèn)購的私募基金產(chǎn)品合計(jì)91個(gè)，可見私募基金作為短期持有以追求投資收益最大化為目的的機(jī)構(gòu)投資人，更看好產(chǎn)權(quán)類的公募REITs未來在二級(jí)市場上有更好的交易價(jià)格表現(xiàn)，同時(shí)結(jié)合后續(xù)一二級(jí)市場套利與預(yù)期REITs上市初期高波動(dòng)率下進(jìn)行日內(nèi)量化交易等策略進(jìn)行套現(xiàn)獲利。預(yù)計(jì)未來公募REITs的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍中，依然會(huì)看到私募基金活躍的認(rèn)購與交易身影，但總體體量受限于其本身募資規(guī)模，參與金額方面不會(huì)有大幅變化。私募基金參與不同類型公募REITs配售情況（單位：萬元）資料來源：滬深交易所公告，德邦資管整理二、首批試點(diǎn)公募REITs上市交易整體表現(xiàn)平穩(wěn)從6月21日首批9只公募REITs上市交易至今已一周有余，總體二級(jí)市場交易表現(xiàn)基本符合前期市場預(yù)期，除交易首日9只產(chǎn)品整體大漲飄紅以及次日個(gè)別產(chǎn)品出現(xiàn)較大回落外，其他交易日大部分公募REITs額交易價(jià)格整體呈現(xiàn)平穩(wěn)狀態(tài)，包括成交量也呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢，單個(gè)產(chǎn)品換手率由上市交易首日最高超過30%回落到目前的5%以內(nèi)，日均換手率也開始回落，上市至今的日均換手率目前已降至6%左右。根據(jù)目前相關(guān)交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，首批9只公募REITs上市交易至今，每只公募REITs前7個(gè)交易日累計(jì)換手率平均達(dá)到了40.2%，并且單只產(chǎn)品的日均換手率和該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的開戶數(shù)呈現(xiàn)一定的正相關(guān)，而與做市商持有流通份額占比沒有特別明顯相關(guān)性?？梢灶A(yù)見目前首批公募REITs上市一周多以來，其市場流通份額持有人已由前期的炒作或交易型為主的投資者向長期價(jià)值投資及資產(chǎn)配置需求為主的長期價(jià)值投資者轉(zhuǎn)化。從另一個(gè)側(cè)面也表明了單個(gè)公募REITs產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的公眾投資者數(shù)量越多，該產(chǎn)品相應(yīng)的成交量和過手率也越高，整體的市場流動(dòng)性越好，交易價(jià)格也相應(yīng)越能及時(shí)反映公募REITs本身的資產(chǎn)價(jià)值的變化和項(xiàng)目運(yùn)營管理能力的體現(xiàn)。9只公募REITs投資者概況及市場交易換手率變化情況資料來源：市場公開信息，德邦資管整理（數(shù)據(jù)截至2021.6.29）9只公募REITs前7個(gè)交易日漲跌幅情況資料來源：市場公開信息，德邦資管整理9只公募REITs市場成交價(jià)格變化情況資料來源：市場公開信息，德邦資管整理9只公募REITs市場換手率變化情況資料來源：公開信息，德邦資管整理參考海外上市REITs二級(jí)市場流動(dòng)性的相關(guān)指標(biāo)，上市REITs日均換手率與主要股指接近，總體流動(dòng)性略低于對(duì)應(yīng)股指流動(dòng)性。美國REITs市場的過往十年日均換手率中樞為0.23%，日本為0.34%，新加坡為0.32%。根據(jù)海外上市REITs產(chǎn)品流動(dòng)性的比較分析，上市REITs份額的市場換手率與同市場的股票換手率呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性。2010—2020主要REITs和股指日均換手率資料來源：Bloomberg，RCREIT有理由相信，隨著首批公募REITs上市交易的日趨常態(tài)化以及上市初期首批投資者換手程度的加深，后續(xù)公募REITs的二級(jí)市場流動(dòng)性及交易價(jià)格等也將會(huì)進(jìn)一步趨于穩(wěn)定，在流動(dòng)性服務(wù)商等做市機(jī)制的共同作用下保持良好的市場交易態(tài)勢，為后續(xù)新的公募REITs陸續(xù)推出并上市交易創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。三、二級(jí)市場流動(dòng)性與做市商機(jī)制初探（一）目前國內(nèi)公募REITs至少應(yīng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商根據(jù)《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》第三十八條及《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法（試行）》第四十五條的條款規(guī)定，“基礎(chǔ)設(shè)施基金上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)”。交易所可以根據(jù)基金管理人的申請、基金產(chǎn)品特性等因素，確定特定基金產(chǎn)品的主做市商家數(shù)。交易所認(rèn)為為特定基金產(chǎn)品提供做市服務(wù)的主做市商數(shù)量不足的，可以指定主做市商為其提供做市服務(wù)。不同資產(chǎn)類別上市基金的報(bào)價(jià)要求資料來源：上交所，德邦資管整理券商在提供做市商服務(wù)時(shí)，主要考驗(yàn)的是交易定價(jià)能力、靈活調(diào)整報(bào)價(jià)策略能力、做市環(huán)境與系統(tǒng)建設(shè)能力、應(yīng)對(duì)極端行情反應(yīng)能力、存貨管理能力等。公募REITs的合理交易價(jià)格不僅體現(xiàn)在本身底層資產(chǎn)價(jià)值及項(xiàng)目運(yùn)營管理情況，同時(shí)也需結(jié)合市場供需、行情波動(dòng)等因素，為此公募REITs做市商不僅需要發(fā)揮前瞻的交易定價(jià)能力，主動(dòng)報(bào)價(jià)，活躍市場，同時(shí)也需要根據(jù)市場行情變化快速調(diào)整報(bào)價(jià)策略，維持交易價(jià)格穩(wěn)定的同時(shí)確保做市商持有必要的做市頭寸。當(dāng)遇到極端單邊行情時(shí)，做市商需要第一時(shí)間做出應(yīng)對(duì)，努力平抑價(jià)格波動(dòng)，發(fā)揮抑制過度投機(jī)、維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。截至2020年底，上交所共有基金做市商29家，其中主做市商15家，一般做市商14家，較2019年新增做市商1家。上交所基金做市商名單資料來源：上交所《2020年基金做市商發(fā)展報(bào)告》截至2021年5月底，深交所網(wǎng)站披露的主做市商評(píng)價(jià)公告顯示共有主做市商13家，具體評(píng)價(jià)結(jié)果如下。深交所基金做市商評(píng)價(jià)結(jié)果資料來源：深交所公告，德邦資管整理（二）具有基金做市資格的券商積極參與本次公募REITs認(rèn)購在6月21日上市前，9只公募REITs基金管理人先后發(fā)布了流動(dòng)性服務(wù)商選定的相關(guān)公告，共有12家券商入圍（下表標(biāo)綠色券商表示擔(dān)任對(duì)應(yīng)公募REITs的流動(dòng)性服務(wù)商），平均每只公募REITs有4到5家流動(dòng)性服務(wù)商，其中廣州廣河最多，共有7家；浙江杭徽有6家排其次。鹽港REIT和首鋼綠能選用流動(dòng)性服務(wù)商最少，僅有2家。本次首批9只公募REITs共有28家券商自營資金參與產(chǎn)品認(rèn)購，除去中航證券一家僅參與前期戰(zhàn)略配售外，其余27家券商自營資金均參與了后續(xù)網(wǎng)下配售，合計(jì)認(rèn)購金額為43.7億元。其在認(rèn)購金額排名前十的券商名單中，有8家券商作為本次首批公募REITs基金的做市商，合計(jì)認(rèn)購金額為32.7億元，占9只公募REITs當(dāng)前流通盤（以發(fā)行價(jià)計(jì)為91.8億元）的35.7%。而所有12家擔(dān)任流動(dòng)性服務(wù)商的券商自營資金合計(jì)認(rèn)購33.7