經(jīng)濟學-廣西地方政府債券違約風險問題和對策

PAGEPAGEII廣西地方政府債券違約風險問題和對策摘要：地方政府債券正式成為我國地方政府正式融資工具之后，急需評估其風險以便防范。利用改進的KMV模型為度量工具，以廣西的數(shù)據(jù)為例，測量政府債券的違約風險和安全發(fā)債規(guī)模，為廣大投資者提供理論參考。關鍵詞：政府債券；風險評估；風險防范

目錄205811緒論 182861.1研究背景 1105661.2研究目的和意義 136491.3研究現(xiàn)狀 2250042相關概述 271772.1債券違約的概念 2235592.2我國地方政府債券違約風險成因分析 3266232.2.1地方政府債務風險 3216812.2.2.地方政府信用缺失風險 3162562.2.3地方政府債券市場不健全帶來的風險 411073實證研究 477513.1KMV模型設計 4283023.2ARIMA時間序列模型分析 6238103.3違約概率與安全發(fā)債規(guī)模 917273.4廣西地方政府債券的信用風險以及安全發(fā)債規(guī)模度量 9126543.5實證結果分析 10256264廣西政府債券違約風險問題 10298514.1證券發(fā)行環(huán)境惡劣 10182924.2缺乏規(guī)范化的風險約束機制 1120544.3地方官員的道德風險 1121564.4信息不對稱 11144925防范地方政府債券違約風險的建議 12278625.1健全信用評級制度 12140715.2規(guī)范信息披露，強化政府監(jiān)管 12175625.3優(yōu)化地方政府債券品種設計 13138985.3配置地方政府債券信用增級措施 13136676結論 144050參考文獻 1515558致謝 17PAGE151緒論1.1研究背景2008年一場嚴重的金融危機席卷全球，各國經(jīng)濟都受到了巨大的負面影響?，F(xiàn)階段的地方政府債券在發(fā)行規(guī)模上呈上升趨勢，由2009年的2000億元逐步增加到2013年的3500億元。2011年國家審計署對地方政府債務進行全面摸底，高達10萬多億元的地方政府債務給我國政府帶來了巨大的壓力。2013年審計署又抽查審計36個地方政府本級2011年以來政府性債務情況，結果表明債務余額已接近3.9萬億元，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率已超過100%，最高的已達到189%。雖然地方政府債券一般不會發(fā)生違約，但如果地方政府償債壓力增加，無法在規(guī)定期限內償還債券本息，勢必會造成政府公信力受損。同時，地方政府不得不利用其他財政手段來償還債券本息，擴大了地方債務余額，甚至可能陷入“借新債還舊債”的惡性循環(huán)。因此，規(guī)范其發(fā)行流程，防范其信用風險，完善其償還機制，對建立我國地方建立新的融資途徑具有重要意義。1.2研究目的和意義違約風險，又稱信用風險，指發(fā)行者不履行其對利息或本金的契約性支付的不確定性。在商業(yè)銀行、保險、債券等經(jīng)濟領域中，信用風險概念被廣泛使用。本文所研究的地方政府債券信用風險則是指地方政府無力償還到期債券的風險，也有部分學者稱其為償債風險。作為公債的地方政府債券，即“銀邊債券”，其信用僅次于國家債券，相較其他非公債券，是最安全和最有保證的債券。同時，地方政府債券的免稅特征使它具有高收益低風險的特性而備受青睞。然而，恰恰在地方政府債券的這兩個特征中隱藏著不可忽視的風險。歷史上地方政府償還不了債務的例子并不少見。據(jù)穆迪投資服務公司的違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，1970～2007年間美國有54起市政債券違約。美國最近的市政債券違約事件主要為1994年加州橘縣因損失17億美元的破產(chǎn)。這意味著地方政府在財政不平衡時，償債能力并非萬無一失。但是，地方政府債券免稅特性的優(yōu)勢并不能抵消其他風險。當稅負負擔下降或成為次要的考慮因素時，這種潛在的風險就凸顯出來。隨著地方政府債券發(fā)行規(guī)模逐漸增大，其信用風險會在很大程度上影響地方政府財政體系的運行和當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。信用風險一旦爆發(fā)，會對地方財政系統(tǒng)造成較大打擊，當?shù)毓伯a(chǎn)品和基礎設施無法繼續(xù)正常提供，政府公信力也會嚴重受損。此外，還會影響后續(xù)地方政府債券難以順利發(fā)行，籌資成本相比會更高。因此，在我國地方政府債券發(fā)行正式開閘之際，探究其風險形成機制意義重大。1.3研究現(xiàn)狀發(fā)達國家市政債券發(fā)行歷史長遠，有關其風險評價和管控研究比較成熟。由于市政債券的特定作用、稅收和行政政策不可預測性，可能使市政債券信用風險高于普通公司同等信用級別的債券（Hemple，1972；Zinunerman，1977；Trzcinka，1982）而面臨特別的信用風險（FrankJ．Fabozzik，2005）?，F(xiàn)代信用風險量化度量模型有信用風險價值（Credit-VaＲ）模型、信用矩陣（CreditMetries）模型、信用監(jiān)測（CreditMonitorModel，即KMV）模型、信用風險附加（CreditＲisk+）模型和信用組合（CreditPortfolioView）模型等。李江波（2010）則引入Knight不確定性條件對KMV模型進行改造，給出了Knight不確定下地方市政債信用風險模型。隨著我國分稅制改革以及債券市場的發(fā)展，國內學者開始關注地方市政債發(fā)展的必要性以及國外經(jīng)驗介紹。陳杰（2012）提到：發(fā)行地方市政債應當從完善《預算法》、《證券法》的建設、建立政府績效評價體系、完善信息披露制度、完善債務融資償還機制、決策責任制、擔保機制等四個方面來保證其順利發(fā)行。喬桂明和郝雨時（2012）則從法律條件、制度條件、市場條件和金融環(huán)境分析了我國發(fā)行地方市政債的可行性。黃圣（2014）從財政分權視角分析市政債運行機制?？镄∑胶筒谭己辏?014）探討了地方債的預算約束機制問題。巴曙松等（2014）從時間、流量和區(qū)域三個維度探尋中國地方債務的薄弱結點。李經(jīng)緯和唐鑫（2014）基于國家經(jīng)驗和新經(jīng)濟社會學視角探討了地方債發(fā)行制度設計。何駿和郭嵐（2013）對上海試點發(fā)行地方債制度優(yōu)化進行了研究。2相關概述2.1債券違約的概念債券違約是一種法律和金融方面的概念，它指的是指債券的發(fā)行主體無法履行債券發(fā)行協(xié)議確定的義務。債券違約一般分為長期和短期兩種：長期債券違約認定的條件：（具備一種即可）1.長期債券在發(fā)行期之內，債券發(fā)行主體破產(chǎn)清算或被有關部門接管。2.債券發(fā)行主體不能在此長期債券到期日后90日內全額、償還本金和利息；3.債券發(fā)生不利于債權人的債務重組行為，即通過重組使得債權人的債權受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期；4.債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；5.債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。長期債券違約認定的條件：（具備一種即可）1.短期債券的發(fā)行主體，無法按照債券發(fā)行協(xié)議在債券到期日后30日之內全額、償還本金和利息；2.債券發(fā)生不利于債權人的債務重組行為，即通過重組便得債權人的債權受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期等；1.債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；2.債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。2.2我國地方政府債券違約風險成因分析2.2.1地方政府債務風險 根據(jù)2011年國家審計署對地方債務全面審計結果，高達10多億引起了中央政府重視，中央政府的監(jiān)管政策逐漸嚴格。2013年國家審計署僅僅抽查審計36個地方政府本級2011年以來政府性債務情況，結果顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額已達到38475.81億元，增長了12.94%，有9個省會城市本級政府負有償還責任的債務率已超過100%，最高的已達到1890。審計署在審計地方政府債務過程中也發(fā)現(xiàn)了諸多問題：有些地區(qū)有過重的債務負擔，債務風險凸顯，地方政府過分依賴土地財政；部分單位違規(guī)取得和使用債務資金，部分債務資金未及時安排使用。2013年4月，惠譽調低了中國長期本幣債務評級，調低的原因是中國地方政府債務缺乏透明性，中國金融穩(wěn)定的危險正在增加。2.2.2.地方政府信用缺失風險有些地方經(jīng)濟財政實力弱，近些年過于強調投資基建拉動經(jīng)濟，平臺融資激進。以貴州為例，自2018年以來突然爆發(fā)非標資管產(chǎn)品違約的直接原因是當?shù)亟鹑谫Y源匱乏，通過信貸、發(fā)債等方式融資的難度高于東部，因此更依賴于非標融資，尤其是區(qū)縣級平臺前幾年大量發(fā)行非標產(chǎn)品，但2018年政策環(huán)境驟變，政府平臺融資環(huán)境收緊，特別是很多非標產(chǎn)品無法續(xù)發(fā)，而財政、金融資源薄弱的貴州首當其沖。風險上升的過程中，政信類項目的收益率也快速抬高。一個可供佐證的數(shù)據(jù)是，用益信托網(wǎng)發(fā)布的《2019年信托投資策略報告》顯示，2017年之前，基礎產(chǎn)業(yè)類信托的收益率始終低于房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托，但2018年以來，基礎產(chǎn)業(yè)類信托的收益率持續(xù)走高、超越房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托。自2017年至今，基礎產(chǎn)業(yè)類信托的收益率從不足7%躍升至接近9%。2.2.3地方政府債券市場不健全帶來的風險歷經(jīng)十年，我國地方政府債券市場取得了長足發(fā)展，但從國家治理視角看，地方政府運行透明度有待提高，政府債務立法有待健全。近年來，地方政府對信息披露工作逐步加大重視，但仍存在發(fā)行信息透明度不高、部分地區(qū)財政數(shù)據(jù)滯后和缺失、部分專項債券項目信息披露不充分，以及信息披露口徑、格式、內容不統(tǒng)一，信息披露質量不佳等問題，影響市場參與者的投資交易意愿。在信用評級方面，評級結果趨于同質化，尚未充分反映區(qū)域信用差異，地方政府債券評級體系還須進一步規(guī)范，評級機構獨立性和公信力也有待提高。在立法方面，當前，我國政府債務法律法規(guī)明顯滯后，缺乏政府債務基本法，現(xiàn)行只有一部1992年頒布的《國庫券條例》，其中很多規(guī)定已不適應當前管理需要；地方政府債務立法更是存在空白，雖然相關制度文件很多，但法律位階較低，且缺乏系統(tǒng)性和協(xié)調性。3實證研究3.1KMV模型設計將KMV模型運用于對地方政府債券的信用風險的測度，需要對原模型進行改造，通過建立修正的KMV模型來完成。其含義可理解為：地方政府將本級財政收入轉移給債券的購買者，同時可以通過償還債券來贖回財政收入。當?shù)胤秸畟狡跁r，如果用于償還債券的地方財政收入足以覆蓋債券本息，地方政府將償還債務，贖回財政收入；反之，地方政府就會違約，產(chǎn)生償債危機和信用風險。將KMV模型應用于地方政府債券的信用風險度量，就需要對模型作相應的改進。地方政府債券信用風險度量模型通常以以下的方式構建：首先假設地方財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，地方財政收入表示為：3-（1）3-（2）其中At為t時刻的地方政府可擔保財政收入，Zt為隨機變量，f(·)為某一特定函數(shù)。地方政府的違約概率用p表示，p可以如下表示：3-（3）在上式中，若Zt為標準正態(tài)分布，即Zt~N（0，1），上式可變?yōu)镻=N（-DD）3-（4）根據(jù)假設地方財政收入服從如下隨機過程:3-（5）3-（6）其中表示地方財政收入波動率，表示地方財政收入的瞬時增長率，dzt表示維納過程的增量。令t=0，A0=A，則t>0時地方財政收入為：3-（7）其中Zt~N（0,1）。地方財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差為：3-（8）3-（9）考慮一年后的違約概率（t=1）,得到3-（10）3-（11）已假設地方財政收入的對數(shù)服從正態(tài)分布，此時違約距離與違約概率分別為：3-（12）3-（13）地方財政收入是通過計量方法，以往年財政收入為被解釋變量，建立適當?shù)念A測模型預測得到的。根據(jù)KMV模型，地方政府違約的條件可以表示為：AT＜BT。違約的概率用p表示，則p=P［AT＜BT］=P［f（ZT）＜BT］=P［ZT＜f－1（BT）］同時假設ZT～N（0，1）即ZT服從標準正態(tài)分布時，p=P［ZT＜f－1（BT）］=N［f－1（BT）］DD為違約距離。令t=0，A0=A，由上式得，t＞0時刻地方公共財政收入可以表示為：At=A*exp{（μ－σ2）t+σ槡tZt}其中Zt～N（0，1）。此時稱地方公共財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差分別為：E［lnAt］=lnA*+μt－σ2tVar［lnAt］=σ2t。3.2ARIMA時間序列模型分析本文將首先利用AＲIMA時間序列模型來預測廣西地方公共財政預算收入，確定基于KMV模型的關鍵參數(shù)。本文選取用來償還債券的收入為廣西地方公共預算財政收入。國有資本經(jīng)營預算收入更是受到市場環(huán)境、經(jīng)營狀況等不確定性因素的影響。因而，政府性基金預算收入和國有資本經(jīng)營預算收入都具有極大的風險性，不能為債券的償還提供穩(wěn)定的收入保障。本文選取廣西1978—2013年財政收入數(shù)據(jù)（《見廣西統(tǒng)計年鑒2014》）。首先對原始數(shù)列進行平穩(wěn)性檢驗，以判斷其適合建立的模型。而平穩(wěn)性的識別，則通過時間序列的自相關函數(shù)圖（ACF）和偏相關函數(shù)圖（PACF）來識別。由于沒有明顯的截尾和也沒有顯示以指數(shù)形式或正弦形式衰減，呈不平穩(wěn)序列，擬差分變換，如圖1和圖2所示。因此，嘗試建立模型AＲIMA（1，1，1），對該模型的擬合優(yōu)度，包括調整Ｒ方、標準化的BIC等所有擬合優(yōu)度的值，并進行參數(shù)估計，如表1所示。圖1地方公共財政預算收入圖2地方公共財政預算收入表1模型AＲIMA（1，1，1）可見，AＲ（1）的參數(shù)估計值為0．875，T統(tǒng)計量的相伴概率為0．000，拒絕AＲ（1）為0的原假設。MＲ（1）的參數(shù)估計值為0．464，T統(tǒng)計量的相伴概率為0．053，接受AＲ（1）為0的原假設。所有該模型不是最優(yōu)的模型，有必要對模型的結構進行改進，去掉自移動回歸部分的影響，如表2所示表2模型AＲIMA（1，1，0）在改進的模型AＲIMA（1，1，0）中，所有參數(shù)檢驗都顯著的不為0了。而殘差序列的自相關（ACF）和偏自相關（PACF），都沒有顯著的趨勢特征（拖尾或截尾），如圖3所示。因此，經(jīng)改進的模型AＲIMA（1，1，0）是比較恰當?shù)?，符合我們的研究需要。所以，本文將利用模型AＲIMA（1，1，0）來預測廣西2014年的財政收入，如圖4所示。結果是廣西2014年的預測財政收入為4082．42億元。圖3殘差ACF和PACF從數(shù)據(jù)以及擬合圖形來看改進后模型更為合理，如表3所示。表3預測結果3.3違約概率與安全發(fā)債規(guī)模為確保地方政府債券的安全發(fā)行，我國地方政府債券的違約率也應控制在該違約率范圍內?？紤]到我國地方政府債務存在諸多問題，基于謹慎的原則，設違約概率的臨界點為0.1%。設定違約期間長度為一年，計算不同發(fā)債規(guī)模下的違約距離與違約概率。從上表可以看出發(fā)債規(guī)模與違約距離負相關，發(fā)債規(guī)模越大，違約距離越小，違約概率就越大。因此可以通過控制發(fā)債規(guī)模來降低違約風險。上表中，到期債務總額占可擔保財政收入的70%時，違約率為0.1891，大于0.1%的臨界點。在發(fā)債規(guī)模的70%-60%之間再進一步做敏感性分析，計算0.1%的臨界點下的發(fā)債規(guī)模。通過進一步計算得出2016年青島市地方政府債券安全發(fā)行規(guī)模占當年可擔保財政收入的67.5%，此時違約概率在0.1%的水平上，對應的安全發(fā)債規(guī)模168.59838億元。3.4廣西地方政府債券的信用風險以及安全發(fā)債規(guī)模度量1．預測違約概率期間的長度預測違約概率的期間長度一般為一年，因此，本文假設預測違約概率的期間長度為T=1。2．只有扣除自發(fā)性財政支出后的余額才能用來擔保市政債券的償還。通過計算得到近五年自發(fā)性支出占地方財政收入比例的均值為61．88%，所以本文假設可擔保比例為38%。以此得出廣西2014年可擔保財政收入為4082．42*38%=1551．32。3．地方財政收入增長率的均值和標準差通過計算財政收入的增長率，進而計算出均值和標準差分別為0．136和0．115。4．計算不同發(fā)債規(guī)模下的違約距離和違約概率計算結果如表4所示。表4發(fā)債規(guī)模違約距離和違約概率（億元）3.5實證結果分析（1）地方政府債券的信用風險與地方政府的財政收入緊密相關，當?shù)胤秸膫?guī)模占地方政府的財政收入超過80%時，債券違約的可能性大大增加。換而言之，當?shù)胤秸膫?guī)模占地方政府的財政收入過高時，債券違約的風險大概率增加。（2）違約距離與地方財政收入增長率的均值和波動率相關，違約風險也與地方經(jīng)濟緊密相連，地方經(jīng)濟發(fā)展的速度、質量以及其他不可抗因素都將影響地方政府的償債能力。（3）應通過合理控制地方政府的發(fā)債規(guī)模來降低違約風險概率。通過實證結果可以看出，當發(fā)債規(guī)模越大，違約距離越小，違約風險發(fā)生的概率就越大，地方政府就越容易產(chǎn)生償債風險。因此地方政府應該在合理的范圍內發(fā)行債券，嚴格控制發(fā)債規(guī)模，這對于降低地方政府債券的信用風險非常重要，關系著地方債券市場的健康發(fā)展。4廣西政府債券違約風險問題4.1證券發(fā)行環(huán)境惡劣一方面，地方政府債務向上轉移的示范效應會擴大地方政府違約幅度，更多的地方政府會以同樣的借口推脫債務責任。另一方面，中央政府承擔最終債務償還人角色時，會影響中央政府宏觀調控和收入分配職能的實現(xiàn)程度。在國民收入總水平一定時，地方政府債務的上移擠占了中央政府實施收入分配政策的財力。4.2缺乏規(guī)范化的風險約束機制即便中央政府設計種種緊約束制度來降低地方政府債券風險，制度運行背景也會導致向上級政府轉移債務的可能性。從地方角度看，轉移債務是理性化的最優(yōu)選擇，但從國家的角度看，轉移博弈實質上是一種負荷博弈。地方政府債券制度正好是一個可以被地方政府合理使用，且“得來全不費工夫”的規(guī)范化借債渠道。再次，中國的政治體制為單一制，地方政府是中央政府的派出機構，不具有獨立性。如果地方政府陷入債務危機，那么中央政府決不會袖手旁觀，而是出于“父愛主義”責任感挽救地方政府。地方政府會利用中央政府的“父愛”心理進行逆向選擇，向中央政府爭“一瓢羹”。4.3地方官員的道德風險 發(fā)行地方政府債券的目的有兩個，一是置換以非債券形式存在的存量債務，推進地方政府債務管理規(guī)范化；二是以公開透明的方式為地方政府籌集城市建設資金，促進城市轉型升級與經(jīng)濟發(fā)展。地方政府官員的業(yè)績考核與職位升遷與當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展密切相關。地方官員為了獲得亮眼的業(yè)績成績，很有可能忽視當?shù)貙嶋H的財政收入水平而加大投資和城建力度，在透支未來財政的基礎上獲得經(jīng)濟水平暫時的提高。我國行政體制規(guī)定，地方官員在某一崗位任期不得超過5年，實際中往往調動頻繁，這導致了地方官員在任職期間內所做決策的效應短期化，官員更加青睞形象工程項目，突出短期政績表現(xiàn)。后果則是相關工程建設周期、所需財力投入、對經(jīng)濟發(fā)展的長遠影響均沒有被完全考慮，地方官員愈發(fā)大肆舉債。地方官員的任期和債券發(fā)行周期的不一致，官員政績評價與短期經(jīng)濟發(fā)展的密切聯(lián)系均加大了地方政府債券的信用風險。4.4信息不對稱地方政府債券發(fā)行主體與投資主體之間，由于雙方地位的不對等，存在一定程度的信息不對稱問題，這使得某一方主體在存在信息優(yōu)勢的情況下容易做出對自己更加有力的行為。因為地方政府債券籌集的資金所投項目建設進度、資金使用效率等情況沒有完全公開，地方政府處于信息優(yōu)勢地位，可能發(fā)生原本籌集用于改善民生的資金挪作他用的情況，造成資金的浪費或使用效率的降低。在我國地方政府債券制度建設尚不完善的狀況下，債券募集資金用于的建設項目運行情況和經(jīng)營效益并不完全透明，這種不確定性增加了地方政府債券的信用風險。5防范地方政府債券違約風險的建議5.1健全信用評級制度信用對于債券市場的作用是巨大的，債券市場的健康發(fā)展首先要依賴于信用制度的建立。如果信用評級制度不健全，投資者就要承擔額外的信息不對稱以及信息真?zhèn)蔚娘L險。所以建立起完備的債券評級制度是非常必要的。這首先就需要政府層面定好政策監(jiān)督評級制度的執(zhí)行。各個發(fā)債的地方政府在財政收入、經(jīng)濟發(fā)展等各個方面不盡相同，承擔風險的能力也不同。投資人通過閱讀評級機構的報告就可以直觀的了解地方政府的信息作出理性的投資決策。一方面，評級機構通過其專業(yè)的研究人員和方法，客觀公正地給予地方政府債券的潛在投資者所需的必要信息。投資者參考評級機構的專業(yè)分析來判斷投資的風險大小。另一方面，評級機構的評級工作可以為投資者提供一定的保障。信用等級不好的地方政府對于債券的還本付息會被市場擔憂，從而使投資者謹慎投資?？偨Y來看，地方政府債券的信用評級制度對于保障市場良性發(fā)展，保護投資者權益等多方面有很大的作用。對于信用評級的關注內容本文認為應從以下幾點出發(fā)進行分析:一是地方政府債券適當?shù)陌l(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式以及合規(guī)的募集資金用途；二是債券本息償還的資金來源是否穩(wěn)定，特別是財政收入是否穩(wěn)定；三是中央和地方政府對于地方政府債券的相應政策是否保持一致；四是國際上政治經(jīng)濟格局是否影響到地方政府的償債能力。目前來看，美國的穆迪評級和標準普爾評級機構這兩家是全球比較權威的評級機構。5.2規(guī)范信息披露，強化政府監(jiān)管關于信息披露，地方政府要堅持真實準確、完整公正的態(tài)度，切實提高信息透明度。與此同時，地方政府要保證披露的信息是真實無誤而且完整及時的。地方政府要確保披露的信息沒有虛假成分或者誤導傾向，更不能出現(xiàn)缺漏。信息披露要全面，包括但不限于：發(fā)行的要素：發(fā)行規(guī)模、期限、利率水平、特殊權利、本息償還方式等；募集資金的用途：項目介紹、現(xiàn)金流預測等；承銷商和承銷團成員組成，發(fā)行上市安排以及后續(xù)期后事項。所以，地方政府要想使地方政府債券的發(fā)行順利進行，就必須建立起完備的信息披露制度，讓有關信息透明化。最近從中央到地方都采取措施防范金融市場風險，去杠桿調結構，目的都是讓我國的金融業(yè)可以健康發(fā)展。在地方政府債券方面，財政部安排好各個地區(qū)允許發(fā)債的規(guī)模后，到地方仍要由地方的人民代表大會投票同意。這就需要一方面財政部做出的安排要合理，切實落實中央政策；另一方面地方人民代表大會要起到監(jiān)督地方政府的作用，和地方政府內部監(jiān)督結合起來控制地方政府債券的發(fā)展。本文認為地方人大監(jiān)督的側重點要著眼于地方政府債券的預審和資金用途監(jiān)管方面。地方政府債券的監(jiān)管不僅要地方政府及地方人大負責，中央政府也要有專門的部門統(tǒng)籌全局，管理好全國各地發(fā)行的地方政府債券。一方面控制好地方的發(fā)債規(guī)模，另一方面持續(xù)監(jiān)督地方的信息披露和財政收支情況。從地方角度，就必須要嚴控財政收支的紅線，保證償債資金的穩(wěn)定。地方政府也要充分聽取各方意見整改出現(xiàn)的問題。不僅是債券發(fā)行前和發(fā)行時要做好監(jiān)管，存續(xù)期的持續(xù)監(jiān)管也是必不可少的。5.3優(yōu)化地方政府債券品種設計提高地方政府債券在市場上的活躍度，一個重要的方式就是要讓地方政府債券的品種增加以滿足不同投資者的需求。第二是債券發(fā)行的規(guī)模要合理。例如本文使用KMV模型測算出地方政府債券的發(fā)行邊界，度量出地方政府的最佳發(fā)債規(guī)模，然后結合地方的資金需求去確定合理的發(fā)債規(guī)模。因此我國地方政府債券發(fā)行的規(guī)模要經(jīng)過謹慎而且科學的測算，預防好因規(guī)模的不合理而造成的信用風險。對于企業(yè)債券、公司債券來看，地方政府債券的信用等級又高于它們。根據(jù)國際認可的資本資產(chǎn)定價理論，那么地方政府債券的收益率也應遵從高于國債收益率低于企業(yè)債、公司債收益率的原則。這種對比要建立在同期限的前提下，把國債、地方債、企業(yè)債和公司債進行比較。但是這又引出下一個問題，目前地方政府債券的期限是被中央制定好的，必須采用三、五、七、十這四種期限結構。第三，為了使地方政府債券的發(fā)行過程完全公開透明，既保證資金的安全性，又提高債券發(fā)行的靈活性，我國地方政府債券發(fā)行方式應該改進。目前我國地方政府債券發(fā)行方式主要是兩種，分別為承購報銷和招標發(fā)行。這兩種方式有一定的優(yōu)勢，承購報銷方式可以提高地方政府的信用，后者使地方政府債券的發(fā)行過程加入市場機制。但是前者卻造成了發(fā)行成本提高，后者也使地方政府債券的發(fā)行不定因素增多。5.3配置地方政府債券信用增級措施通過信用增級機制來降低融資成本與違約風險是美國市政債券市場常用的有效手段。我國地方政府債券發(fā)行現(xiàn)由中央政府掌握，在一定意義上為地方政府債券增加了信用，但隨著地方政府債券市場的發(fā)展，債券的發(fā)行決定權將逐漸轉移到地方政府手中，因此，我國也有必要建立信用增級機制，增級方法主要包括建立地方政府債券保險制度和償債基金。（1）地方政府債券保險制度。地方政府債券保險指的是在債券發(fā)行主體到期不能還本付息時，由保險公司承擔償付的責任。地方政府債券可以參與投保的前提是該債券具有投資等級。具體操作如下：地方政府債券發(fā)行時，專業(yè)保險公司的承保商將自行審定該債券是否可以投保。如果保險公司認為該債券符合投保要求，它們將會公布可投保事實并標明投保費用。獲得投保的地方債券在其債券證書上印有保險合同，并具有統(tǒng)一的債券已獲保險標識。此外，在地方政府債券交易時也可設立其它相關保險制度以提高安全性。（2）償債基金。我國應建立地方政府債券的償債基金來保證地方政府按時到期還本付息。償債基金的來源可以是地方政府的財政盈余，投資項目的留存收益，從每年從財政收入中提取一定比例等。中央財政部門或設立特定機構對償債基金進行統(tǒng)一管理，保證地方政府及時足額的撥付償債基金，防止償債基金的任意挪用。地方政府債券在償還時一旦出現(xiàn)困難，可以向償債基金借款救急。6結論通過上述利用KMV模型對廣西地方政府債券的違約風險進行測度，結果可以發(fā)現(xiàn)，廣西地方政府債券的信用風險很低。然而，考慮到我國資本市場不成熟，地方財政收支不平衡，以及對政府債券的發(fā)行和管理缺少經(jīng)驗等，地方政府債券，尤其是地方財政實力較弱的地方政府債券仍然存在很大的潛在違約風險。因此，采取適當?shù)拇胧﹣砑訌妼Φ胤秸畟娘L險防范是必要的。

參考文獻[1]徐蕾,劉小川.地方政府債務違約風險測度[J].上海經(jīng)濟研究,2018(01):84-93.[2]許友傳.中國地方政府債務的結構性風險[J].統(tǒng)計研究,2018,35(02):14-28.[3]尹啟華,陳志斌.地方政府債券發(fā)行額度的優(yōu)化配置研究[J].中國管理科學,2018,26(01):90-97.[4]劉靜,胡文鍇.中國地方政府債券的債務違約風險分析[J].蘭州石化職業(yè)技術學院學報,20