經(jīng)濟(jì)學(xué)-廣西地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題和對策

PAGEPAGEII廣西地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題和對策摘要：地方政府債券正式成為我國地方政府正式融資工具之后，急需評估其風(fēng)險(xiǎn)以便防范。利用改進(jìn)的KMV模型為度量工具，以廣西的數(shù)據(jù)為例，測量政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和安全發(fā)債規(guī)模，為廣大投資者提供理論參考。關(guān)鍵詞：政府債券；風(fēng)險(xiǎn)評估；風(fēng)險(xiǎn)防范

目錄205811緒論 182861.1研究背景 1105661.2研究目的和意義 136491.3研究現(xiàn)狀 2250042相關(guān)概述 271772.1債券違約的概念 2235592.2我國地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因分析 3266232.2.1地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 3216812.2.2.地方政府信用缺失風(fēng)險(xiǎn) 3162562.2.3地方政府債券市場不健全帶來的風(fēng)險(xiǎn) 411073實(shí)證研究 477513.1KMV模型設(shè)計(jì) 4283023.2ARIMA時(shí)間序列模型分析 6238103.3違約概率與安全發(fā)債規(guī)模 917273.4廣西地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)以及安全發(fā)債規(guī)模度量 9126543.5實(shí)證結(jié)果分析 10256264廣西政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題 10298514.1證券發(fā)行環(huán)境惡劣 10182924.2缺乏規(guī)范化的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制 1120544.3地方官員的道德風(fēng)險(xiǎn) 1121564.4信息不對稱 11144925防范地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)的建議 12278625.1健全信用評級制度 12140715.2規(guī)范信息披露，強(qiáng)化政府監(jiān)管 12175625.3優(yōu)化地方政府債券品種設(shè)計(jì) 13138985.3配置地方政府債券信用增級措施 13136676結(jié)論 144050參考文獻(xiàn) 1515558致謝 17PAGE151緒論1.1研究背景2008年一場嚴(yán)重的金融危機(jī)席卷全球，各國經(jīng)濟(jì)都受到了巨大的負(fù)面影響?，F(xiàn)階段的地方政府債券在發(fā)行規(guī)模上呈上升趨勢，由2009年的2000億元逐步增加到2013年的3500億元。2011年國家審計(jì)署對地方政府債務(wù)進(jìn)行全面摸底，高達(dá)10萬多億元的地方政府債務(wù)給我國政府帶來了巨大的壓力。2013年審計(jì)署又抽查審計(jì)36個(gè)地方政府本級2011年以來政府性債務(wù)情況，結(jié)果表明債務(wù)余額已接近3.9萬億元，有9個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率已超過100%，最高的已達(dá)到189%。雖然地方政府債券一般不會發(fā)生違約，但如果地方政府償債壓力增加，無法在規(guī)定期限內(nèi)償還債券本息，勢必會造成政府公信力受損。同時(shí)，地方政府不得不利用其他財(cái)政手段來償還債券本息，擴(kuò)大了地方債務(wù)余額，甚至可能陷入“借新債還舊債”的惡性循環(huán)。因此，規(guī)范其發(fā)行流程，防范其信用風(fēng)險(xiǎn)，完善其償還機(jī)制，對建立我國地方建立新的融資途徑具有重要意義。1.2研究目的和意義違約風(fēng)險(xiǎn)，又稱信用風(fēng)險(xiǎn)，指發(fā)行者不履行其對利息或本金的契約性支付的不確定性。在商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、債券等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，信用風(fēng)險(xiǎn)概念被廣泛使用。本文所研究的地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)則是指地方政府無力償還到期債券的風(fēng)險(xiǎn)，也有部分學(xué)者稱其為償債風(fēng)險(xiǎn)。作為公債的地方政府債券，即“銀邊債券”，其信用僅次于國家債券，相較其他非公債券，是最安全和最有保證的債券。同時(shí)，地方政府債券的免稅特征使它具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)的特性而備受青睞。然而，恰恰在地方政府債券的這兩個(gè)特征中隱藏著不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。歷史上地方政府償還不了債務(wù)的例子并不少見。據(jù)穆迪投資服務(wù)公司的違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1970～2007年間美國有54起市政債券違約。美國最近的市政債券違約事件主要為1994年加州橘縣因損失17億美元的破產(chǎn)。這意味著地方政府在財(cái)政不平衡時(shí)，償債能力并非萬無一失。但是，地方政府債券免稅特性的優(yōu)勢并不能抵消其他風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)稅負(fù)負(fù)擔(dān)下降或成為次要的考慮因素時(shí)，這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)就凸顯出來。隨著地方政府債券發(fā)行規(guī)模逐漸增大，其信用風(fēng)險(xiǎn)會在很大程度上影響地方政府財(cái)政體系的運(yùn)行和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。信用風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，會對地方財(cái)政系統(tǒng)造成較大打擊，當(dāng)?shù)毓伯a(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施無法繼續(xù)正常提供，政府公信力也會嚴(yán)重受損。此外，還會影響后續(xù)地方政府債券難以順利發(fā)行，籌資成本相比會更高。因此，在我國地方政府債券發(fā)行正式開閘之際，探究其風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制意義重大。1.3研究現(xiàn)狀發(fā)達(dá)國家市政債券發(fā)行歷史長遠(yuǎn)，有關(guān)其風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)和管控研究比較成熟。由于市政債券的特定作用、稅收和行政政策不可預(yù)測性，可能使市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)高于普通公司同等信用級別的債券（Hemple，1972；Zinunerman，1977；Trzcinka，1982）而面臨特別的信用風(fēng)險(xiǎn)（FrankJ．Fabozzik，2005）?，F(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)量化度量模型有信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Credit-VaＲ）模型、信用矩陣（CreditMetries）模型、信用監(jiān)測（CreditMonitorModel，即KMV）模型、信用風(fēng)險(xiǎn)附加（CreditＲisk+）模型和信用組合（CreditPortfolioView）模型等。李江波（2010）則引入Knight不確定性條件對KMV模型進(jìn)行改造，給出了Knight不確定下地方市政債信用風(fēng)險(xiǎn)模型。隨著我國分稅制改革以及債券市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注地方市政債發(fā)展的必要性以及國外經(jīng)驗(yàn)介紹。陳杰（2012）提到：發(fā)行地方市政債應(yīng)當(dāng)從完善《預(yù)算法》、《證券法》的建設(shè)、建立政府績效評價(jià)體系、完善信息披露制度、完善債務(wù)融資償還機(jī)制、決策責(zé)任制、擔(dān)保機(jī)制等四個(gè)方面來保證其順利發(fā)行。喬桂明和郝雨時(shí)（2012）則從法律條件、制度條件、市場條件和金融環(huán)境分析了我國發(fā)行地方市政債的可行性。黃圣（2014）從財(cái)政分權(quán)視角分析市政債運(yùn)行機(jī)制。匡小平和蔡芳宏（2014）探討了地方債的預(yù)算約束機(jī)制問題。巴曙松等（2014）從時(shí)間、流量和區(qū)域三個(gè)維度探尋中國地方債務(wù)的薄弱結(jié)點(diǎn)。李經(jīng)緯和唐鑫（2014）基于國家經(jīng)驗(yàn)和新經(jīng)濟(jì)社會學(xué)視角探討了地方債發(fā)行制度設(shè)計(jì)。何駿和郭嵐（2013）對上海試點(diǎn)發(fā)行地方債制度優(yōu)化進(jìn)行了研究。2相關(guān)概述2.1債券違約的概念債券違約是一種法律和金融方面的概念，它指的是指債券的發(fā)行主體無法履行債券發(fā)行協(xié)議確定的義務(wù)。債券違約一般分為長期和短期兩種：長期債券違約認(rèn)定的條件：（具備一種即可）1.長期債券在發(fā)行期之內(nèi)，債券發(fā)行主體破產(chǎn)清算或被有關(guān)部門接管。2.債券發(fā)行主體不能在此長期債券到期日后90日內(nèi)全額、償還本金和利息；3.債券發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組行為，即通過重組使得債權(quán)人的債權(quán)受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期；4.債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；5.債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。長期債券違約認(rèn)定的條件：（具備一種即可）1.短期債券的發(fā)行主體，無法按照債券發(fā)行協(xié)議在債券到期日后30日之內(nèi)全額、償還本金和利息；2.債券發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組行為，即通過重組便得債權(quán)人的債權(quán)受到不同程度的損失，包括本金和利息減免和延期等；1.債券未到期，但是有充分證據(jù)證明債券履行主體不能全額、按期償還債券本金和利息；2.債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。2.2我國地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因分析2.2.1地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 根據(jù)2011年國家審計(jì)署對地方債務(wù)全面審計(jì)結(jié)果，高達(dá)10多億引起了中央政府重視，中央政府的監(jiān)管政策逐漸嚴(yán)格。2013年國家審計(jì)署僅僅抽查審計(jì)36個(gè)地方政府本級2011年以來政府性債務(wù)情況，結(jié)果顯示，截至2012年底，36個(gè)地方政府本級政府性債務(wù)余額已達(dá)到38475.81億元，增長了12.94%，有9個(gè)省會城市本級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率已超過100%，最高的已達(dá)到1890。審計(jì)署在審計(jì)地方政府債務(wù)過程中也發(fā)現(xiàn)了諸多問題：有些地區(qū)有過重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，地方政府過分依賴土地財(cái)政；部分單位違規(guī)取得和使用債務(wù)資金，部分債務(wù)資金未及時(shí)安排使用。2013年4月，惠譽(yù)調(diào)低了中國長期本幣債務(wù)評級，調(diào)低的原因是中國地方政府債務(wù)缺乏透明性，中國金融穩(wěn)定的危險(xiǎn)正在增加。2.2.2.地方政府信用缺失風(fēng)險(xiǎn)有些地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱，近些年過于強(qiáng)調(diào)投資基建拉動經(jīng)濟(jì)，平臺融資激進(jìn)。以貴州為例，自2018年以來突然爆發(fā)非標(biāo)資管產(chǎn)品違約的直接原因是當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源匱乏，通過信貸、發(fā)債等方式融資的難度高于東部，因此更依賴于非標(biāo)融資，尤其是區(qū)縣級平臺前幾年大量發(fā)行非標(biāo)產(chǎn)品，但2018年政策環(huán)境驟變，政府平臺融資環(huán)境收緊，特別是很多非標(biāo)產(chǎn)品無法續(xù)發(fā)，而財(cái)政、金融資源薄弱的貴州首當(dāng)其沖。風(fēng)險(xiǎn)上升的過程中，政信類項(xiàng)目的收益率也快速抬高。一個(gè)可供佐證的數(shù)據(jù)是，用益信托網(wǎng)發(fā)布的《2019年信托投資策略報(bào)告》顯示，2017年之前，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率始終低于房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托，但2018年以來，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率持續(xù)走高、超越房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托。自2017年至今，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類信托的收益率從不足7%躍升至接近9%。2.2.3地方政府債券市場不健全帶來的風(fēng)險(xiǎn)歷經(jīng)十年，我國地方政府債券市場取得了長足發(fā)展，但從國家治理視角看，地方政府運(yùn)行透明度有待提高，政府債務(wù)立法有待健全。近年來，地方政府對信息披露工作逐步加大重視，但仍存在發(fā)行信息透明度不高、部分地區(qū)財(cái)政數(shù)據(jù)滯后和缺失、部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目信息披露不充分，以及信息披露口徑、格式、內(nèi)容不統(tǒng)一，信息披露質(zhì)量不佳等問題，影響市場參與者的投資交易意愿。在信用評級方面，評級結(jié)果趨于同質(zhì)化，尚未充分反映區(qū)域信用差異，地方政府債券評級體系還須進(jìn)一步規(guī)范，評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和公信力也有待提高。在立法方面，當(dāng)前，我國政府債務(wù)法律法規(guī)明顯滯后，缺乏政府債務(wù)基本法，現(xiàn)行只有一部1992年頒布的《國庫券條例》，其中很多規(guī)定已不適應(yīng)當(dāng)前管理需要；地方政府債務(wù)立法更是存在空白，雖然相關(guān)制度文件很多，但法律位階較低，且缺乏系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性。3實(shí)證研究3.1KMV模型設(shè)計(jì)將KMV模型運(yùn)用于對地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)的測度，需要對原模型進(jìn)行改造，通過建立修正的KMV模型來完成。其含義可理解為：地方政府將本級財(cái)政收入轉(zhuǎn)移給債券的購買者，同時(shí)可以通過償還債券來贖回財(cái)政收入。當(dāng)?shù)胤秸畟狡跁r(shí)，如果用于償還債券的地方財(cái)政收入足以覆蓋債券本息，地方政府將償還債務(wù)，贖回財(cái)政收入；反之，地方政府就會違約，產(chǎn)生償債危機(jī)和信用風(fēng)險(xiǎn)。將KMV模型應(yīng)用于地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)度量，就需要對模型作相應(yīng)的改進(jìn)。地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型通常以以下的方式構(gòu)建：首先假設(shè)地方財(cái)政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，地方財(cái)政收入表示為：3-（1）3-（2）其中At為t時(shí)刻的地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入，Zt為隨機(jī)變量，f(·)為某一特定函數(shù)。地方政府的違約概率用p表示，p可以如下表示：3-（3）在上式中，若Zt為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即Zt~N（0，1），上式可變?yōu)镻=N（-DD）3-（4）根據(jù)假設(shè)地方財(cái)政收入服從如下隨機(jī)過程:3-（5）3-（6）其中表示地方財(cái)政收入波動率，表示地方財(cái)政收入的瞬時(shí)增長率，dzt表示維納過程的增量。令t=0，A0=A，則t>0時(shí)地方財(cái)政收入為：3-（7）其中Zt~N（0,1）。地方財(cái)政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差為：3-（8）3-（9）考慮一年后的違約概率（t=1）,得到3-（10）3-（11）已假設(shè)地方財(cái)政收入的對數(shù)服從正態(tài)分布，此時(shí)違約距離與違約概率分別為：3-（12）3-（13）地方財(cái)政收入是通過計(jì)量方法，以往年財(cái)政收入為被解釋變量，建立適當(dāng)?shù)念A(yù)測模型預(yù)測得到的。根據(jù)KMV模型，地方政府違約的條件可以表示為：AT＜BT。違約的概率用p表示，則p=P［AT＜BT］=P［f（ZT）＜BT］=P［ZT＜f－1（BT）］同時(shí)假設(shè)ZT～N（0，1）即ZT服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布時(shí)，p=P［ZT＜f－1（BT）］=N［f－1（BT）］DD為違約距離。令t=0，A0=A，由上式得，t＞0時(shí)刻地方公共財(cái)政收入可以表示為：At=A*exp{（μ－σ2）t+σ槡tZt}其中Zt～N（0，1）。此時(shí)稱地方公共財(cái)政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，其均值和方差分別為：E［lnAt］=lnA*+μt－σ2tVar［lnAt］=σ2t。3.2ARIMA時(shí)間序列模型分析本文將首先利用AＲIMA時(shí)間序列模型來預(yù)測廣西地方公共財(cái)政預(yù)算收入，確定基于KMV模型的關(guān)鍵參數(shù)。本文選取用來償還債券的收入為廣西地方公共預(yù)算財(cái)政收入。國有資本經(jīng)營預(yù)算收入更是受到市場環(huán)境、經(jīng)營狀況等不確定性因素的影響。因而，政府性基金預(yù)算收入和國有資本經(jīng)營預(yù)算收入都具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性，不能為債券的償還提供穩(wěn)定的收入保障。本文選取廣西1978—2013年財(cái)政收入數(shù)據(jù)（《見廣西統(tǒng)計(jì)年鑒2014》）。首先對原始數(shù)列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以判斷其適合建立的模型。而平穩(wěn)性的識別，則通過時(shí)間序列的自相關(guān)函數(shù)圖（ACF）和偏相關(guān)函數(shù)圖（PACF）來識別。由于沒有明顯的截尾和也沒有顯示以指數(shù)形式或正弦形式衰減，呈不平穩(wěn)序列，擬差分變換，如圖1和圖2所示。因此，嘗試建立模型AＲIMA（1，1，1），對該模型的擬合優(yōu)度，包括調(diào)整Ｒ方、標(biāo)準(zhǔn)化的BIC等所有擬合優(yōu)度的值，并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，如表1所示。圖1地方公共財(cái)政預(yù)算收入圖2地方公共財(cái)政預(yù)算收入表1模型AＲIMA（1，1，1）可見，AＲ（1）的參數(shù)估計(jì)值為0．875，T統(tǒng)計(jì)量的相伴概率為0．000，拒絕AＲ（1）為0的原假設(shè)。MＲ（1）的參數(shù)估計(jì)值為0．464，T統(tǒng)計(jì)量的相伴概率為0．053，接受AＲ（1）為0的原假設(shè)。所有該模型不是最優(yōu)的模型，有必要對模型的結(jié)構(gòu)進(jìn)行改進(jìn)，去掉自移動回歸部分的影響，如表2所示表2模型AＲIMA（1，1，0）在改進(jìn)的模型AＲIMA（1，1，0）中，所有參數(shù)檢驗(yàn)都顯著的不為0了。而殘差序列的自相關(guān)（ACF）和偏自相關(guān)（PACF），都沒有顯著的趨勢特征（拖尾或截尾），如圖3所示。因此，經(jīng)改進(jìn)的模型AＲIMA（1，1，0）是比較恰當(dāng)?shù)?，符合我們的研究需要。所以，本文將利用模型AＲIMA（1，1，0）來預(yù)測廣西2014年的財(cái)政收入，如圖4所示。結(jié)果是廣西2014年的預(yù)測財(cái)政收入為4082．42億元。圖3殘差A(yù)CF和PACF從數(shù)據(jù)以及擬合圖形來看改進(jìn)后模型更為合理，如表3所示。表3預(yù)測結(jié)果3.3違約概率與安全發(fā)債規(guī)模為確保地方政府債券的安全發(fā)行，我國地方政府債券的違約率也應(yīng)控制在該違約率范圍內(nèi)?？紤]到我國地方政府債務(wù)存在諸多問題，基于謹(jǐn)慎的原則，設(shè)違約概率的臨界點(diǎn)為0.1%。設(shè)定違約期間長度為一年，計(jì)算不同發(fā)債規(guī)模下的違約距離與違約概率。從上表可以看出發(fā)債規(guī)模與違約距離負(fù)相關(guān)，發(fā)債規(guī)模越大，違約距離越小，違約概率就越大。因此可以通過控制發(fā)債規(guī)模來降低違約風(fēng)險(xiǎn)。上表中，到期債務(wù)總額占可擔(dān)保財(cái)政收入的70%時(shí)，違約率為0.1891，大于0.1%的臨界點(diǎn)。在發(fā)債規(guī)模的70%-60%之間再進(jìn)一步做敏感性分析，計(jì)算0.1%的臨界點(diǎn)下的發(fā)債規(guī)模。通過進(jìn)一步計(jì)算得出2016年青島市地方政府債券安全發(fā)行規(guī)模占當(dāng)年可擔(dān)保財(cái)政收入的67.5%，此時(shí)違約概率在0.1%的水平上，對應(yīng)的安全發(fā)債規(guī)模168.59838億元。3.4廣西地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)以及安全發(fā)債規(guī)模度量1．預(yù)測違約概率期間的長度預(yù)測違約概率的期間長度一般為一年，因此，本文假設(shè)預(yù)測違約概率的期間長度為T=1。2．只有扣除自發(fā)性財(cái)政支出后的余額才能用來擔(dān)保市政債券的償還。通過計(jì)算得到近五年自發(fā)性支出占地方財(cái)政收入比例的均值為61．88%，所以本文假設(shè)可擔(dān)保比例為38%。以此得出廣西2014年可擔(dān)保財(cái)政收入為4082．42*38%=1551．32。3．地方財(cái)政收入增長率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差通過計(jì)算財(cái)政收入的增長率，進(jìn)而計(jì)算出均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0．136和0．115。4．計(jì)算不同發(fā)債規(guī)模下的違約距離和違約概率計(jì)算結(jié)果如表4所示。表4發(fā)債規(guī)模違約距離和違約概率（億元）3.5實(shí)證結(jié)果分析（1）地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)與地方政府的財(cái)政收入緊密相關(guān)，當(dāng)?shù)胤秸膫?guī)模占地方政府的財(cái)政收入超過80%時(shí)，債券違約的可能性大大增加。換而言之，當(dāng)?shù)胤秸膫?guī)模占地方政府的財(cái)政收入過高時(shí)，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)大概率增加。（2）違約距離與地方財(cái)政收入增長率的均值和波動率相關(guān)，違約風(fēng)險(xiǎn)也與地方經(jīng)濟(jì)緊密相連，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度、質(zhì)量以及其他不可抗因素都將影響地方政府的償債能力。（3）應(yīng)通過合理控制地方政府的發(fā)債規(guī)模來降低違約風(fēng)險(xiǎn)概率。通過實(shí)證結(jié)果可以看出，當(dāng)發(fā)債規(guī)模越大，違約距離越小，違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率就越大，地方政府就越容易產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)。因此地方政府應(yīng)該在合理的范圍內(nèi)發(fā)行債券，嚴(yán)格控制發(fā)債規(guī)模，這對于降低地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)非常重要，關(guān)系著地方債券市場的健康發(fā)展。4廣西政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)問題4.1證券發(fā)行環(huán)境惡劣一方面，地方政府債務(wù)向上轉(zhuǎn)移的示范效應(yīng)會擴(kuò)大地方政府違約幅度，更多的地方政府會以同樣的借口推脫債務(wù)責(zé)任。另一方面，中央政府承擔(dān)最終債務(wù)償還人角色時(shí)，會影響中央政府宏觀調(diào)控和收入分配職能的實(shí)現(xiàn)程度。在國民收入總水平一定時(shí)，地方政府債務(wù)的上移擠占了中央政府實(shí)施收入分配政策的財(cái)力。4.2缺乏規(guī)范化的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制即便中央政府設(shè)計(jì)種種緊約束制度來降低地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)，制度運(yùn)行背景也會導(dǎo)致向上級政府轉(zhuǎn)移債務(wù)的可能性。從地方角度看，轉(zhuǎn)移債務(wù)是理性化的最優(yōu)選擇，但從國家的角度看，轉(zhuǎn)移博弈實(shí)質(zhì)上是一種負(fù)荷博弈。地方政府債券制度正好是一個(gè)可以被地方政府合理使用，且“得來全不費(fèi)工夫”的規(guī)范化借債渠道。再次，中國的政治體制為單一制，地方政府是中央政府的派出機(jī)構(gòu)，不具有獨(dú)立性。如果地方政府陷入債務(wù)危機(jī)，那么中央政府決不會袖手旁觀，而是出于“父愛主義”責(zé)任感挽救地方政府。地方政府會利用中央政府的“父愛”心理進(jìn)行逆向選擇，向中央政府爭“一瓢羹”。4.3地方官員的道德風(fēng)險(xiǎn) 發(fā)行地方政府債券的目的有兩個(gè)，一是置換以非債券形式存在的存量債務(wù)，推進(jìn)地方政府債務(wù)管理規(guī)范化；二是以公開透明的方式為地方政府籌集城市建設(shè)資金，促進(jìn)城市轉(zhuǎn)型升級與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。地方政府官員的業(yè)績考核與職位升遷與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。地方官員為了獲得亮眼的業(yè)績成績，很有可能忽視當(dāng)?shù)貙?shí)際的財(cái)政收入水平而加大投資和城建力度，在透支未來財(cái)政的基礎(chǔ)上獲得經(jīng)濟(jì)水平暫時(shí)的提高。我國行政體制規(guī)定，地方官員在某一崗位任期不得超過5年，實(shí)際中往往調(diào)動頻繁，這導(dǎo)致了地方官員在任職期間內(nèi)所做決策的效應(yīng)短期化，官員更加青睞形象工程項(xiàng)目，突出短期政績表現(xiàn)。后果則是相關(guān)工程建設(shè)周期、所需財(cái)力投入、對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長遠(yuǎn)影響均沒有被完全考慮，地方官員愈發(fā)大肆舉債。地方官員的任期和債券發(fā)行周期的不一致，官員政績評價(jià)與短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的密切聯(lián)系均加大了地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。4.4信息不對稱地方政府債券發(fā)行主體與投資主體之間，由于雙方地位的不對等，存在一定程度的信息不對稱問題，這使得某一方主體在存在信息優(yōu)勢的情況下容易做出對自己更加有力的行為。因?yàn)榈胤秸畟I集的資金所投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、資金使用效率等情況沒有完全公開，地方政府處于信息優(yōu)勢地位，可能發(fā)生原本籌集用于改善民生的資金挪作他用的情況，造成資金的浪費(fèi)或使用效率的降低。在我國地方政府債券制度建設(shè)尚不完善的狀況下，債券募集資金用于的建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)行情況和經(jīng)營效益并不完全透明，這種不確定性增加了地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。5防范地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)的建議5.1健全信用評級制度信用對于債券市場的作用是巨大的，債券市場的健康發(fā)展首先要依賴于信用制度的建立。如果信用評級制度不健全，投資者就要承擔(dān)額外的信息不對稱以及信息真?zhèn)蔚娘L(fēng)險(xiǎn)。所以建立起完備的債券評級制度是非常必要的。這首先就需要政府層面定好政策監(jiān)督評級制度的執(zhí)行。各個(gè)發(fā)債的地方政府在財(cái)政收入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等各個(gè)方面不盡相同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力也不同。投資人通過閱讀評級機(jī)構(gòu)的報(bào)告就可以直觀的了解地方政府的信息作出理性的投資決策。一方面，評級機(jī)構(gòu)通過其專業(yè)的研究人員和方法，客觀公正地給予地方政府債券的潛在投資者所需的必要信息。投資者參考評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)分析來判斷投資的風(fēng)險(xiǎn)大小。另一方面，評級機(jī)構(gòu)的評級工作可以為投資者提供一定的保障。信用等級不好的地方政府對于債券的還本付息會被市場擔(dān)憂，從而使投資者謹(jǐn)慎投資?？偨Y(jié)來看，地方政府債券的信用評級制度對于保障市場良性發(fā)展，保護(hù)投資者權(quán)益等多方面有很大的作用。對于信用評級的關(guān)注內(nèi)容本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾點(diǎn)出發(fā)進(jìn)行分析:一是地方政府債券適當(dāng)?shù)陌l(fā)行規(guī)模和發(fā)行方式以及合規(guī)的募集資金用途；二是債券本息償還的資金來源是否穩(wěn)定，特別是財(cái)政收入是否穩(wěn)定；三是中央和地方政府對于地方政府債券的相應(yīng)政策是否保持一致；四是國際上政治經(jīng)濟(jì)格局是否影響到地方政府的償債能力。目前來看，美國的穆迪評級和標(biāo)準(zhǔn)普爾評級機(jī)構(gòu)這兩家是全球比較權(quán)威的評級機(jī)構(gòu)。5.2規(guī)范信息披露，強(qiáng)化政府監(jiān)管關(guān)于信息披露，地方政府要堅(jiān)持真實(shí)準(zhǔn)確、完整公正的態(tài)度，切實(shí)提高信息透明度。與此同時(shí)，地方政府要保證披露的信息是真實(shí)無誤而且完整及時(shí)的。地方政府要確保披露的信息沒有虛假成分或者誤導(dǎo)傾向，更不能出現(xiàn)缺漏。信息披露要全面，包括但不限于：發(fā)行的要素：發(fā)行規(guī)模、期限、利率水平、特殊權(quán)利、本息償還方式等；募集資金的用途：項(xiàng)目介紹、現(xiàn)金流預(yù)測等；承銷商和承銷團(tuán)成員組成，發(fā)行上市安排以及后續(xù)期后事項(xiàng)。所以，地方政府要想使地方政府債券的發(fā)行順利進(jìn)行，就必須建立起完備的信息披露制度，讓有關(guān)信息透明化。最近從中央到地方都采取措施防范金融市場風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿調(diào)結(jié)構(gòu)，目的都是讓我國的金融業(yè)可以健康發(fā)展。在地方政府債券方面，財(cái)政部安排好各個(gè)地區(qū)允許發(fā)債的規(guī)模后，到地方仍要由地方的人民代表大會投票同意。這就需要一方面財(cái)政部做出的安排要合理，切實(shí)落實(shí)中央政策；另一方面地方人民代表大會要起到監(jiān)督地方政府的作用，和地方政府內(nèi)部監(jiān)督結(jié)合起來控制地方政府債券的發(fā)展。本文認(rèn)為地方人大監(jiān)督的側(cè)重點(diǎn)要著眼于地方政府債券的預(yù)審和資金用途監(jiān)管方面。地方政府債券的監(jiān)管不僅要地方政府及地方人大負(fù)責(zé)，中央政府也要有專門的部門統(tǒng)籌全局，管理好全國各地發(fā)行的地方政府債券。一方面控制好地方的發(fā)債規(guī)模，另一方面持續(xù)監(jiān)督地方的信息披露和財(cái)政收支情況。從地方角度，就必須要嚴(yán)控財(cái)政收支的紅線，保證償債資金的穩(wěn)定。地方政府也要充分聽取各方意見整改出現(xiàn)的問題。不僅是債券發(fā)行前和發(fā)行時(shí)要做好監(jiān)管，存續(xù)期的持續(xù)監(jiān)管也是必不可少的。5.3優(yōu)化地方政府債券品種設(shè)計(jì)提高地方政府債券在市場上的活躍度，一個(gè)重要的方式就是要讓地方政府債券的品種增加以滿足不同投資者的需求。第二是債券發(fā)行的規(guī)模要合理。例如本文使用KMV模型測算出地方政府債券的發(fā)行邊界，度量出地方政府的最佳發(fā)債規(guī)模，然后結(jié)合地方的資金需求去確定合理的發(fā)債規(guī)模。因此我國地方政府債券發(fā)行的規(guī)模要經(jīng)過謹(jǐn)慎而且科學(xué)的測算，預(yù)防好因規(guī)模的不合理而造成的信用風(fēng)險(xiǎn)。對于企業(yè)債券、公司債券來看，地方政府債券的信用等級又高于它們。根據(jù)國際認(rèn)可的資本資產(chǎn)定價(jià)理論，那么地方政府債券的收益率也應(yīng)遵從高于國債收益率低于企業(yè)債、公司債收益率的原則。這種對比要建立在同期限的前提下，把國債、地方債、企業(yè)債和公司債進(jìn)行比較。但是這又引出下一個(gè)問題，目前地方政府債券的期限是被中央制定好的，必須采用三、五、七、十這四種期限結(jié)構(gòu)。第三，為了使地方政府債券的發(fā)行過程完全公開透明，既保證資金的安全性，又提高債券發(fā)行的靈活性，我國地方政府債券發(fā)行方式應(yīng)該改進(jìn)。目前我國地方政府債券發(fā)行方式主要是兩種，分別為承購報(bào)銷和招標(biāo)發(fā)行。這兩種方式有一定的優(yōu)勢，承購報(bào)銷方式可以提高地方政府的信用，后者使地方政府債券的發(fā)行過程加入市場機(jī)制。但是前者卻造成了發(fā)行成本提高，后者也使地方政府債券的發(fā)行不定因素增多。5.3配置地方政府債券信用增級措施通過信用增級機(jī)制來降低融資成本與違約風(fēng)險(xiǎn)是美國市政債券市場常用的有效手段。我國地方政府債券發(fā)行現(xiàn)由中央政府掌握，在一定意義上為地方政府債券增加了信用，但隨著地方政府債券市場的發(fā)展，債券的發(fā)行決定權(quán)將逐漸轉(zhuǎn)移到地方政府手中，因此，我國也有必要建立信用增級機(jī)制，增級方法主要包括建立地方政府債券保險(xiǎn)制度和償債基金。（1）地方政府債券保險(xiǎn)制度。地方政府債券保險(xiǎn)指的是在債券發(fā)行主體到期不能還本付息時(shí)，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)償付的責(zé)任。地方政府債券可以參與投保的前提是該債券具有投資等級。具體操作如下：地方政府債券發(fā)行時(shí)，專業(yè)保險(xiǎn)公司的承保商將自行審定該債券是否可以投保。如果保險(xiǎn)公司認(rèn)為該債券符合投保要求，它們將會公布可投保事實(shí)并標(biāo)明投保費(fèi)用。獲得投保的地方債券在其債券證書上印有保險(xiǎn)合同，并具有統(tǒng)一的債券已獲保險(xiǎn)標(biāo)識。此外，在地方政府債券交易時(shí)也可設(shè)立其它相關(guān)保險(xiǎn)制度以提高安全性。（2）償債基金。我國應(yīng)建立地方政府債券的償債基金來保證地方政府按時(shí)到期還本付息。償債基金的來源可以是地方政府的財(cái)政盈余，投資項(xiàng)目的留存收益，從每年從財(cái)政收入中提取一定比例等。中央財(cái)政部門或設(shè)立特定機(jī)構(gòu)對償債基金進(jìn)行統(tǒng)一管理，保證地方政府及時(shí)足額的撥付償債基金，防止償債基金的任意挪用。地方政府債券在償還時(shí)一旦出現(xiàn)困難，可以向償債基金借款救急。6結(jié)論通過上述利用KMV模型對廣西地方政府債券的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度，結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，廣西地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)很低。然而，考慮到我國資本市場不成熟，地方財(cái)政收支不平衡，以及對政府債券的發(fā)行和管理缺少經(jīng)驗(yàn)等，地方政府債券，尤其是地方財(cái)政實(shí)力較弱的地方政府債券仍然存在很大的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣砑訌?qiáng)對地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)防范是必要的。

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