固定收益點(diǎn)評(píng)：如何挖掘非金融永續(xù)債

內(nèi)容目錄一、非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史與發(fā)行目的 3非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史 3非金融永續(xù)債的發(fā)行目的 4二、非金融永續(xù)債的條款 6三“真永續(xù)”的非金融永續(xù)債 7歷史上不贖回的永續(xù)債 7未來(lái)一年哪些永續(xù)債可能不贖回？ 8四、非金融永續(xù)債一二級(jí)市場(chǎng)分析 10五、如何挖掘非金融永續(xù)債的機(jī)會(huì)？ 14永續(xù)債與非永續(xù)債換手率差距不大 14永續(xù)債估值與利差 14風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表1：非金融永續(xù)債分類 3圖表2：非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史與政策梳理 4圖表3：非金融永續(xù)債的歷史發(fā)行規(guī)模（億元） 5圖表4：非金融企業(yè)永續(xù)債的條款 6圖表5：由于利率重置條款特殊而不贖回的永續(xù)債 7圖表6：由于流動(dòng)性緊張而不贖回的永續(xù)債 8圖表7：一年內(nèi)由于利率跳升機(jī)制而可能不贖回的永續(xù)債 9圖表8：一年內(nèi)由于流動(dòng)性緊張而可能不贖回的永續(xù)債 9圖表9：非金融永續(xù)債發(fā)行和凈融資規(guī)模（億元） 10圖表10：非金融永續(xù)債存量債規(guī)模 10圖表11：10/16存續(xù)永續(xù)債主體評(píng)級(jí)分布 11圖表12：10/16存續(xù)永續(xù)債隱含評(píng)級(jí)分布 11圖表13：10/16存續(xù)永續(xù)債的債券類型 11圖表14：10/16存續(xù)永續(xù)債主體性質(zhì) 11圖表15：10/16存續(xù)永續(xù)債的次級(jí)屬性 12圖表16：10/16存續(xù)永續(xù)債的發(fā)行方式 12圖表17：10/16存續(xù)永續(xù)債行業(yè)分布 12圖表18：10/16存續(xù)永續(xù)債超過(guò)200億元的主體 13圖表19：永續(xù)債和非永續(xù)債的月度換手率 14圖表20：永續(xù)債超額利差與市場(chǎng)走勢(shì)呈正相關(guān)（%，bp） 15圖表21：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債到期收益率 15圖表22：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債超額利差 16圖表23：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債期限利差 16圖表24：AA+3Y永續(xù)城投債（%） 17永續(xù)債是無(wú)明確到期日、內(nèi)含發(fā)行人贖回選擇權(quán)的債券，主要包括銀行永續(xù)債和非金融永續(xù)債，本文聚焦非金融永續(xù)債。非金融企業(yè)永續(xù)債從2013年首次發(fā)行，非金融永續(xù)債并非一類單獨(dú)的債券品種，而是通過(guò)一些特殊條款設(shè)置可以歸類為永續(xù)債，包括永續(xù)中票、永續(xù)企業(yè)債、永續(xù)公司債、永續(xù)私募債和永續(xù)定向工具，其中永續(xù)中票、永續(xù)定向工具與同類普通債券名稱上無(wú)明顯差異，而公司債、私募債和企業(yè)債的永續(xù)屬性均在債券名稱中體現(xiàn)，例如20中航Y(jié)3、23宿遷Y3和18陜交建可續(xù)期債。圖表1：非金融永續(xù)債分類品種債券舉例債券全稱期限(年)永續(xù)中期票據(jù)18兗礦MTN012兗礦集團(tuán)有限公司2018年度第十二期中期票據(jù)3+N永續(xù)企業(yè)債18陜交建可續(xù)期債2018年陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公司可續(xù)期公司債券10+N永續(xù)公司債 20品種債券舉例債券全稱期限(年)永續(xù)中期票據(jù)18兗礦MTN012兗礦集團(tuán)有限公司2018年度第十二期中期票據(jù)3+N永續(xù)企業(yè)債18陜交建可續(xù)期債2018年陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公司可續(xù)期公司債券10+N永續(xù)公司債 20中航Y(jié)3 中國(guó)航空技術(shù)國(guó)際控股有限公司2020年面向合格投資者開(kāi)發(fā)行可續(xù) 2+N期公司債券(第二期)品種一

2+N永續(xù)定向工具 21北部灣PPN001 廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司2021年度第一期定向務(wù)融資工具 3+N資料來(lái)源：，一、非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史與發(fā)行目的非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史2013年武漢地鐵發(fā)行了我國(guó)首支永續(xù)債。2013年，為了響應(yīng)十八屆三中全會(huì)“鼓勵(lì)金03年0也是國(guó)內(nèi)首支永續(xù)債，13武漢地鐵可續(xù)期債，期限為5+N，每五個(gè)計(jì)息年度末，發(fā)行人有權(quán)選擇將債券延期5年。但當(dāng)時(shí)并未對(duì)遞延支付利息、利率跳升機(jī)制等做出規(guī)定。3年2（009。2014年32014年9月，2015年52016年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于印發(fā)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案的通知》，明確提出“加2016年國(guó)內(nèi)首支證監(jiān)會(huì)體系核準(zhǔn)發(fā)行，2017年交易所對(duì)發(fā)行永續(xù)債的主體做出規(guī)定。6年36浙交Y201712)特定品種——可續(xù)期公司債券》和《深圳證券交易所公司31）要求可續(xù)期公司債券發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)在AA+及以上；2）公開(kāi)發(fā)行可續(xù)12019201912019年42021202122140%。隨著政策監(jiān)管收緊，非金融圖表2：非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史與政策梳理資料來(lái)源：wind，財(cái)政部，國(guó)資委，交易所，非金融永續(xù)債的發(fā)行目的由于非金融永續(xù)債可以計(jì)入權(quán)益工具，降低資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)發(fā)行非金融永續(xù)債的主要目的。2015年供給側(cè)改革推行以來(lái)，中央多次提及降低企業(yè)杠桿率，國(guó)企央企去杠2016年10201890年年未比7年年未降低2-2020年，非金融永續(xù)債發(fā)行明顯放量。在壓降資產(chǎn)負(fù)債率的政策背景下，非金融永續(xù)債的優(yōu)勢(shì)得以體現(xiàn)，降低杠桿率是企業(yè)發(fā)行非金融永續(xù)債的主要?jiǎng)訖C(jī)。會(huì)計(jì)處理上，原則上按照“發(fā)行人能無(wú)條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”判斷永續(xù)債的性質(zhì)，實(shí)踐中多數(shù)發(fā)行人將非金融永續(xù)債計(jì)入權(quán)益工具。同時(shí)，雖然永續(xù)債計(jì)入權(quán)益，但永續(xù)債投資人沒(méi)有投票權(quán)，不會(huì)稀釋公司股權(quán)，能夠避免新老股東之間的沖突。圖表3：非金融永續(xù)債的歷史發(fā)行規(guī)模（億元）1200010000800060004000200002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來(lái)源：，注：2023年發(fā)行截止10月16日50%（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)“通過(guò)發(fā)行金融工具等方式籌措的各類資金，按照國(guó)家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)制度應(yīng)當(dāng)分類為權(quán)益工具的，可以認(rèn)定為投資項(xiàng)目資本金，但不得超過(guò)資本金總額50%。存在下列情形之一的，不得認(rèn)定為投資項(xiàng)目資本金：1.存在本息回購(gòu)承諾、兜底保障等收益附加條件；2.當(dāng)期債務(wù)性資金償還前，可以分紅或取得收益；3.在清算時(shí)受償順序優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。”因此，在滿足以上條件的情況下，非金融永續(xù)債可以用作項(xiàng)目資本金，這是永續(xù)債相較普通債券在資金用途方面的優(yōu)勢(shì)。但實(shí)際使用中，非金融永續(xù)債用于項(xiàng)目資本金的比例也比較低，歷史上發(fā)行的4352只債券中，只有39只資金用途包含項(xiàng)目資本金。二、非金融永續(xù)債的條款永續(xù)債的永續(xù)性質(zhì)主要體現(xiàn)在遞延支付利息、調(diào)整票面利率和贖回選擇權(quán)。贖回選擇權(quán)使發(fā)行人可以自行決定債券期限，即發(fā)行人可以在每個(gè)贖回日選擇是否贖回，不贖回則債券期限延長(zhǎng)，延長(zhǎng)次數(shù)不限。舉例來(lái)說(shuō)，21中電投MTN002的起息日是2021-05-27，債券期限為3+N，發(fā)行人有權(quán)選擇在第3個(gè)和其后每個(gè)付息日按面值加應(yīng)付利息(包括所有遞延支付的利息及其孳息(如有))贖回本期中期票據(jù)。調(diào)整票面利率的權(quán)利是對(duì)發(fā)行人不行使贖回權(quán)的懲罰性條款，如果發(fā)行人在計(jì)息周期末選擇不贖回，則下一計(jì)息周期票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升幅度，跳30045300bp6600bp4遞延支付利息條款付息日前12）遞延支付利息不受次數(shù)限制。圖表4：非金融企業(yè)永續(xù)債的條款通用條款條款 含義 備注遞延支付利息調(diào)整票面利率贖回選擇權(quán)

除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，每個(gè)付息日發(fā)行人可自行選擇將遞延的當(dāng)期利息及以及按照條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個(gè)付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制；利息遞延不構(gòu)成發(fā)行人未能按照約定足額支付利息。每筆遞延利息在遞延期間可按當(dāng)期票面利率累計(jì)計(jì)息。在計(jì)息周期末，如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則下一計(jì)息周期票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升幅度，跳升幅度通常為300個(gè)基點(diǎn)。永續(xù)債沒(méi)有固定到期日，發(fā)行人在可行使贖回權(quán)時(shí)可以不行權(quán)，將債券期限延長(zhǎng)，并且不受延期次數(shù)限制，自行決定債券期限。

強(qiáng)制付息事件：付息日前12個(gè)月內(nèi)，發(fā)生以下事件的，發(fā)行人不得遞延當(dāng)期利息以及已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息：（1）向股東分紅；（2）利息遞延下的限制事項(xiàng)從事下列行為：（1）向股東分紅；（2）減少注冊(cè)資本。人通常會(huì)在觸發(fā)利率跳升前一個(gè)周期末選擇贖回。因此多數(shù)發(fā)行人會(huì)在第一個(gè)計(jì)息周期末選擇贖回。公告后，投資者有權(quán)選擇在投資者回售登記期內(nèi)進(jìn)行登 少數(shù)永續(xù)債設(shè)置回售條款，則發(fā)行人不能自行決定債記，并在每個(gè)周期末的付息日將其持有的本期債券全部或 券期限部分按面值回售給發(fā)行人?；厥酃婧?，投資者有權(quán)選擇在投資者回售登記期內(nèi)進(jìn)行登 少數(shù)永續(xù)債設(shè)置回售條款，則發(fā)行人不能自行決定債記，并在每個(gè)周期末的付息日將其持有的本期債券全部或 券期限部分按面值回售給發(fā)行人?；厥墼诎l(fā)行人發(fā)出續(xù)期選擇權(quán)行使公告和調(diào)整票面利率資料來(lái)源：三、“真永續(xù)”的非金融永續(xù)債歷史上不贖回的永續(xù)債雖然原則上永續(xù)債無(wú)固定期限，發(fā)行人可以持續(xù)選擇不贖回，由于永續(xù)債大多設(shè)有利率跳升的懲罰性條款，因此多數(shù)發(fā)行人會(huì)在第一個(gè)計(jì)息周期末選擇贖回。永續(xù)債不贖回主要分為兩類，一類是利率重置條款設(shè)置特殊，選擇不贖回屬于合理利用條款，另一類是發(fā)行人流動(dòng)性緊張，選擇不贖回往往表明發(fā)行人的信用狀況惡化。2013年至今，統(tǒng)計(jì)首個(gè)贖回行權(quán)日未選擇贖回的債券，作為不贖回的永續(xù)債。201319支，20冀中能源MTN001223452利差再加上30024債券。圖表5：由于利率重置條款特殊而不贖回的永續(xù)債（贖回）日率(%)發(fā)行利率(bp)20冀中能源MTN001AAA2020-03-192022-03-23（贖回）日率(%)發(fā)行利率(bp)20冀中能源MTN001AAA2020-03-192022-03-232024-03-236.206.200同煤Y2AAA2019-09-202020-09-242022-09-265.385.00-3819青島地鐵綠色債01AAA2019-04-182022-04-192025-04-195.204.80-4018陽(yáng)煤MTN004AAA2018-11-022020-11-062022-11-077.187.18016中四儀MTN001A+2016-11-032019-11-042022-07-296.006.505016北大荒MTN002AAA2016-10-202019-10-242022-10-245.185.15-316陜高速可續(xù)期債01AAA2016-10-122021-10-132026-10-134.183.33-8516武漢地鐵可續(xù)期01AAA2016-09-262019-09-272025-09-273.942.91-10316廣州地鐵可續(xù)期債03AAA2016-08-152019-08-162025-08-163.952.90-10516廣州地鐵可續(xù)期債02AAA2016-07-222019-07-252025-07-254.193.13-10616陜煤可續(xù)債01AAA2016-04-262019-04-272022-04-275.805.03-7716日照港集MTN001AA+2016-02-242019-02-262022-02-284.283.45-8316廣州地鐵可續(xù)期債01AAA2016-01-252019-01-282025-01-264.283.07-12115北大荒MTN002AAA2015-11-242018-11-252021-11-255.705.32-3815貴陽(yáng)軌道可續(xù)期債AA+2015-11-182020-11-192025-11-196.305.19-11115山煤MTN001AA+2015-09-072018-09-092021-09-097.808.204014首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債02AAA2015-06-152018-06-162024-06-165.704.40-13015中電投可續(xù)期債AAA2015-06-052018-06-082021-06-085.704.60-11014首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債01AAA2014-10-312017-11-032026-11-035.994.77-122

兌付日/下一贖回

發(fā)行利率(%) 兌付日利

兌付日利率-資料來(lái)源：，201324支，200-300bp行人仍然選擇續(xù)期，表明發(fā)行人的融資渠道不暢，或融資成本較高，需要警惕發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。從24支不贖回永續(xù)債來(lái)看，發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)普遍較低，多數(shù)為違約或展期主體。圖表6：由于流動(dòng)性緊張而不贖回的永續(xù)債證券簡(jiǎn)稱主體評(píng)級(jí)發(fā)行起始日首個(gè)行權(quán)日（贖回）兌付日/下一贖回日發(fā)行利率(%)兌付日利率(%)兌付日利率-發(fā)行利率債券信用狀態(tài)(bp)19寶龍MTN002AA+2019-06-252022-06-262025-06-267.6010.05245正常存續(xù)PR永煤Y1B2018-12-172021-12-192023-06-197.487.480展期17鳳凰MTN002C2017-12-192020-12-202023-12-208.0010.19219已兌付17美蘭機(jī)場(chǎng)MTN001AA+2017-10-202020-10-232023-10-237.209.58238已兌付17魯晨鳴MTN001AA+2017-07-112020-07-122023-07-126.808.97217已兌付17鳳凰MTN001C2017-06-202020-06-222023-06-257.959.78183實(shí)質(zhì)違約17祥鵬MTN001C2017-05-032019-05-052021-05-067.209.90270實(shí)質(zhì)違約17津航空MTN001C2017-04-122020-04-142023-04-147.008.71171已兌付17新華聯(lián)控MTN001C2017-04-102020-04-112023-04-116.009.72372實(shí)質(zhì)違約17桑德MTN001BB+2017-01-092022-01-112027-01-115.708.41271正常存續(xù)16美蘭機(jī)場(chǎng)MTN001AA+2016-12-282019-12-292022-12-296.509.33283實(shí)質(zhì)違約16桑德MTN003BB+2016-11-102021-11-142026-11-144.237.53330正常存續(xù)16天津航空MTN004C2016-11-022019-11-042022-11-045.308.84354已兌付16吉林交投MTN001A+2016-09-262019-09-292021-04-284.647.98334已兌付16海航集團(tuán)可續(xù)期債02C2016-08-222019-08-232022-08-236.208.70250實(shí)質(zhì)違約16青海鹽湖MTN001BBB+2016-06-222021-06-242024-12-215.305.300實(shí)質(zhì)違約16海航集團(tuán)可續(xù)期債01C2016-04-132019-04-142022-04-147.009.22222實(shí)質(zhì)違約16天津航空MTN001C2016-03-292019-03-312022-03-316.509.90340已兌付16海南航空MTN001C2016-03-072019-03-092022-03-095.158.46331實(shí)質(zhì)違約16宜化化工MTN001A2016-01-192019-01-212022-01-216.609.79319已兌付15中城建MTN002C2015-11-192020-11-232025-11-245.358.51316正常存續(xù)15海南航空MTN001C2015-10-192018-10-212021-10-215.408.78338實(shí)質(zhì)違約15宜化化工MTN002A2015-05-152018-05-192021-05-195.949.18324已兌付15森工集MTN001C2015-02-032018-02-042021-02-047.1010.55345實(shí)質(zhì)違約資料來(lái)源：，未來(lái)一年哪些永續(xù)債可能不贖回？根據(jù)選擇不贖回永續(xù)債的主要原因，我們篩選出了未來(lái)一年內(nèi)（10月23日起）不贖回可能性較大的永續(xù)債。第一類由于利率跳升機(jī)制特殊而大概率不贖回的永續(xù)債，目前來(lái)看一年內(nèi)到期的有1402、14300bp回。證券簡(jiǎn)稱發(fā)行起始日 期限證券簡(jiǎn)稱發(fā)行起始日 期限年)下一贖回日發(fā)行額(億)主體評(píng)級(jí)申萬(wàn)行業(yè) 票面定價(jià)機(jī)制14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債022015-06-15 (3+N)2024-06-1610AAA定價(jià)周期1-4：當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差房地產(chǎn) 定價(jià)期5:當(dāng)基準(zhǔn)率+本差+300BPs定價(jià)周期6:當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差+600BPs14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債012014-10-31 (3+N)2023-11-0320AAA定價(jià)周期1-4：當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差房地產(chǎn) 定價(jià)期5:當(dāng)基準(zhǔn)率+本差+300BPs定價(jià)周期6:當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差 +600BPs 資料來(lái)源：，第二類發(fā)行人出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)債，我們篩選的標(biāo)準(zhǔn)是債券中債估值-票面利率的差距，中債估值可以看做發(fā)行人重新發(fā)債的市場(chǎng)定價(jià)，如果債券中債估值-票面利率的1年19MTN002CCC，圖表8：一年內(nèi)由于流動(dòng)性緊張而可能不贖回的永續(xù)債CCC產(chǎn)企業(yè)外商獨(dú)資 房地AA+CCC產(chǎn)企業(yè)外商獨(dú)資 房地AA+上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司7.6% 110.8%52024-06-263+N2019-06-2519寶龍MTN002

期限(年)

下一贖回日

發(fā)行額 發(fā)(億) 利率

10-20中債估值

發(fā)行人 主評(píng)級(jí)

企業(yè)性質(zhì) 行業(yè) 隱含評(píng)級(jí)資料來(lái)源：，四、非金融永續(xù)債一二級(jí)市場(chǎng)分析2013201520182021202260689058-1445185億元，202388962730億元。圖表9：非金融永續(xù)債發(fā)行和凈融資規(guī)模（億元）0

發(fā)行額

凈融資（右軸）6000凈融資（右軸）500040003000200010000(1000)20232022202120202019(2000)20232022202120202019Q1-Q3201820172016201520142013年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年Q1-Q3201820172016201520142013資料來(lái)源：，二級(jí)市場(chǎng)方面，截止10月16日，永續(xù)債存續(xù)規(guī)模為27202億元，共有2180只存續(xù)債。20202020202120222021202320231016272022180只存續(xù)債。圖表10：非金融永續(xù)債存量債規(guī)模0

債券存量（億元）

債券數(shù)量（右軸，只）2500債券數(shù)量（右軸，只）20001500100050020232022202120202019020232022202120202019201820172016201520142013201820172016201520142013資料來(lái)源：，注：2023年數(shù)據(jù)截止10月16日永續(xù)債整體評(píng)級(jí)中樞較高，截止10月16日，存續(xù)永續(xù)債主體評(píng)級(jí)92%為AAA，7%為AA+，隱含評(píng)級(jí)方面，AAA類(AAA+、AAA和AAA-)、AA+和AA的的永續(xù)債占分別為52%、32%和16%。圖表11：10/16存永續(xù)主體級(jí)分布 圖表12：10/16存永續(xù)隱含級(jí)分布AA及以下,1%AA及以下,1%AA+,7%AA及以下,16%AAA類,52%AA+,32%AAA,92%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，101641.2%（1.9%）（0.2%）50%圖表13：10/16存永續(xù)的債類型 圖表14：10/16存永續(xù)主體質(zhì)定向工具,0.2%公司債41.2%

中央國(guó)有企業(yè),50.3%

國(guó)有企業(yè),48.8%中期票據(jù),56.7%

企業(yè)債,1.9%

地方外商獨(dú)資地方外商獨(dú)資企業(yè),公眾企業(yè),

民營(yíng)企業(yè),0.3%

0.6%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，債券性質(zhì)來(lái)看，存續(xù)永續(xù)債約44%為次級(jí)永續(xù)債，56%為普通永續(xù)債。發(fā)行方式來(lái)看，97%行業(yè)分布方面33821000主體層面，26200石油集團(tuán)、中化股份、山東高速等規(guī)模靠前。圖表15：10/16存永續(xù)的次屬性 圖表16：10/16存永續(xù)的發(fā)方式私募,普通永續(xù)債普通永續(xù)債56%次級(jí)永續(xù)債44%3% 公募,97%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表17：10/16存續(xù)永續(xù)債行業(yè)分布（億元）0

10/16余額公建城用筑投事裝業(yè)飾

交煤石通炭油運(yùn)石輸化

非鋼綜銀鐵合金融

有房建色地筑金產(chǎn)材屬料

社商環(huán)會(huì)貿(mào)保服零務(wù)售

銀基電行礎(chǔ)子化 飲工 料

醫(yī)機(jī)計(jì)藥械算生設(shè)機(jī)物備

電紡農(nóng)力織林設(shè)服牧備飾漁資料來(lái)源：，圖表18：10/16存續(xù)永續(xù)債超過(guò)200億元的主體發(fā)行人 主體評(píng)級(jí) 企業(yè)性質(zhì) 行業(yè) 10/16存量永續(xù)國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 1405 2.99國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 1405 2.99

10/20永續(xù)債平均估值(%)陜西延長(zhǎng)石油(集團(tuán))有限責(zé)陜西延長(zhǎng)石油(集團(tuán))有限責(zé)公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 石油石化 580 3.04山東高速集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 建筑裝飾 545 3.00中國(guó)中化股份有限公司 山東高速集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 建筑裝飾 545 3.00中國(guó)中鐵股份有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 建筑裝飾 523 2.79陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司 中國(guó)中鐵股份有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 建筑裝飾 523 2.79大唐國(guó)際發(fā)電股份有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 455 3.15中國(guó)華能集團(tuán)有限公司 大唐國(guó)際發(fā)電股份有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 455 3.15湖北交通投資集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 415 3.12華能國(guó)際電力股份有限公司 湖北交通投資集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 415 3.12中國(guó)華電集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 376 3.10中國(guó)鐵建股份有限公司 中國(guó)華電集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 公用事業(yè) 376 3.10蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 城投 345 3.10中國(guó)冶金科工股份有限公司 蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 城投 345 3.10河南交通投資集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 271 3.30華電國(guó)際電力股份有限公司 河南交通投資集團(tuán)有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 271 3.30山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 煤炭 240 3.05中國(guó)電力建設(shè)股份有限公司 山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 煤炭 240 3.05中國(guó)光大集團(tuán)股份公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 銀行 240 3.40首鋼集團(tuán)有限公司 中國(guó)光大集團(tuán)股份公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 銀行 240 3.40招商局集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 225 3.03中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司 招商局集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 交通運(yùn)輸 225 3.03北京金隅集團(tuán)股份有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 建筑材料 215 3.23華潤(rùn)股份有限公司 北京金隅集團(tuán)股份有限公司 AAA 地方國(guó)有企業(yè) 建筑材料 215 3.23華僑城集團(tuán)有限公司 AAA 中央國(guó)有企業(yè) 社會(huì)服務(wù) 212 3.81資料來(lái)源：，五、如何挖掘非金融永續(xù)債的機(jī)會(huì)？永續(xù)債與非永續(xù)債換手率差距不大同等條件下，為彌補(bǔ)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，永續(xù)債定價(jià)通常高于非永續(xù)債。但從換手率來(lái)看，2020年以來(lái)，永續(xù)債和非永續(xù)債的換手率差距并不大，并且上一輪贖回潮中，永續(xù)債202212圖表19：永續(xù)債和非永續(xù)債的月度換手率2020/12020/1

1.8非永續(xù)換手率/非永續(xù)換手率/永續(xù)換手率（右軸）非永續(xù)債換手率永續(xù)債換手率1.41.21.00.80.62023/92023/72023/50.42023/92023/72023/52023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32023/32023/12022/112022/92022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/3資料來(lái)源：，注：此處僅統(tǒng)計(jì)一般公司債和中票永續(xù)債估值與利差從2020（永續(xù)債）流動(dòng)性溢價(jià)通常更高，尤其是在2022年末的理財(cái)贖回潮中，永續(xù)債超額利差跟隨債券市場(chǎng)調(diào)整而大幅走擴(kuò)。而當(dāng)前利率已經(jīng)上升至較高位置，繼續(xù)調(diào)整空間有限，因此永續(xù)債超額利差有一定安全墊。圖表20：永續(xù)債超額利差與市場(chǎng)走勢(shì)呈正相關(guān)（%，bp）3YAAA永續(xù)產(chǎn)業(yè)債與普通產(chǎn)業(yè)債利差 中債城投債到期收益率(AAA):3中債可續(xù)期產(chǎn)業(yè)債到期收益率(AAA):3年4.5 704 60503.5 403 30202.5 102023-09-072023-07-072023-09-072023-07-072023-05-072023-03-072023-01-072022-11-072022-09-072022-07-072022-05-072022-03-072022-01-072021-11-072021-09-072021-07-072021-05-072021-03-072021-01-072020-11-072020-09-072020-07-072020-05-072020-03-072020-01-07資料來(lái)源：iFind，，10203YAAA3.32%202052%45%、3Y和5Y的AAA15bp、36bp、36bp202039%、、55%AAA48bp48%AA+55bp48%分整體來(lái)看，AAA3Y永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和AA3Y。目前AAA3Y3.32%36bpAA+3Y3.53%37bpAA+1Y55bp，可圖表21：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債到期收益率收益率(%)永續(xù)產(chǎn)業(yè)債永續(xù)城投債評(píng)級(jí)和期限1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA2.843.323.492.903.243.56分位數(shù)42%52%28%42%37%24%AA+2.953.403.862.973.533.80分位數(shù)37%33% 33%36%40%18%資料來(lái)源：iFind，圖表22：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債超額利差超額利差(bp)永續(xù)產(chǎn)業(yè)債永續(xù)城投債評(píng)級(jí)和期限1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA153636162638分位數(shù)39%78%55%10%26%36%AA+152241173742分位數(shù)15%20%36%5%49%35%資料來(lái)源：iFind，圖表23：10/20永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和永續(xù)城投債期限利差期限利差(bp)永續(xù)產(chǎn)業(yè)債永續(xù)城投債評(píng)級(jí)和期限3Y-1Y5Y-3Y3Y-1Y5Y-3YAAA48173332分位數(shù)48%1%8%19%AA+44465527分位數(shù)14%49%48%6%資料來(lái)源：iFind，AAA2.5-3.51274.30%、4.27%3-3.6%AA+2.5-3.5254.34%3.3%-3.8%圖表24：AA+3Y永續(xù)城投債（%）證