資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)與發(fā)展上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析以我國汽車制造業(yè)為例

資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)與發(fā)展上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析以我國汽車制造業(yè)為例

一、汽車業(yè)的特點(diǎn)決定了資無論是理論研究還是金融實(shí)踐，資本結(jié)構(gòu)一直是各個方面的中心。資本結(jié)構(gòu)問題是上市公司所要面臨的首要問題,即企業(yè)的資金籌集以及資金構(gòu)成問題,這既是一個重要的實(shí)踐問題,又是一個重要的理論問題,因?yàn)檫@關(guān)系到企業(yè)的生存以及發(fā)展,合理的資本結(jié)構(gòu)能增加公司的市場價值并促進(jìn)公司在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中良性循環(huán),而歪曲的資本結(jié)構(gòu)會減少公司的價值并影響公司的健康發(fā)展甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。汽車工業(yè)是工業(yè)化的核心,它的強(qiáng)大意味著一國制造業(yè)的強(qiáng)大,也是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力、技術(shù)能力的重要標(biāo)志。汽車業(yè)有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征,加之它的發(fā)展需要大量的技術(shù)創(chuàng)新和資金支持,這些都決定汽車業(yè)的發(fā)展具有獨(dú)特性。當(dāng)前學(xué)者對我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究很少,而汽車行業(yè)又有其特殊性,2009年,中國GDP要達(dá)到8%的增長目標(biāo),汽車成為力保經(jīng)濟(jì)增長的首要措施之一,從政府補(bǔ)貼過百億刺激汽車消費(fèi)到出臺調(diào)整振興規(guī)劃重振汽車業(yè)都可以看出汽車業(yè)對振興國民經(jīng)濟(jì)的意義,選取我國汽車制造業(yè)上市公司進(jìn)行研究具有急需性。二、國內(nèi)外學(xué)者的研究資本結(jié)構(gòu)理論是揭示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系的理論,對資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于西方。我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起步比較晚,所以在對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時,是建立在國外學(xué)者的研究成果上。從資本結(jié)構(gòu)理論形成和發(fā)展過程來看,可分為早期資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段。(一)資本結(jié)構(gòu)的三種理論在西方國家,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期。1952年,美國財務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭特提出了資本結(jié)構(gòu)的三種理論,即凈收入理論、營業(yè)凈收益理論、折衷理論。由于杜蘭特的理論缺少實(shí)踐意義和必要的實(shí)證分析,在理論屆沒有得到認(rèn)可和進(jìn)一步的發(fā)展研究。(二)通過mm公司稅模型分析,建立了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析體系1958年,美國學(xué)者莫迪利亞尼和米勒共同提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論,即無企業(yè)稅MM模型。為了解釋模型與現(xiàn)實(shí)的差異,莫迪利亞尼和米勒于1963年對他們之前提出的MM理論做了修正,把企業(yè)所得稅因素考慮到資本結(jié)構(gòu)的分析之中,提出了MM公司稅模型,從而建立了一套MM理論的資本結(jié)構(gòu)理論。許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)上展開研究,提出了新的理論,其中有代表性的是:認(rèn)為由于各方的相互制衡,企業(yè)會有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的平衡理論;將信息不對稱研究理論引入對資本結(jié)構(gòu)的研究,建立融資優(yōu)序理論;從經(jīng)營管理者的破產(chǎn)成本角度出發(fā),分析了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用,建立信息傳遞理論;提出公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在權(quán)益代理成本以及債務(wù)代理成本之間權(quán)衡結(jié)果的代理成本理論;控制權(quán)分配理論主要是基于資本結(jié)構(gòu)既決定企業(yè)收入流分配,也決定企業(yè)控制權(quán)的分配。三、中國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀(一)樣本選取與整理本研究選取滬深兩市汽車制造業(yè)上市公司進(jìn)行分析,選取公司自2002—2006年數(shù)據(jù)作為樣本,所有數(shù)據(jù)根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫整理。本研究采用描述性統(tǒng)計方法,分析我國汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來源狀況。(二)樣本公司的描述分析1.汽車制造業(yè)上市公司的生產(chǎn)率本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率的指標(biāo)來衡量汽車制造業(yè)上市公司的負(fù)債融資狀況,資產(chǎn)負(fù)債率表明企業(yè)的全部資金來源中有多少是由債權(quán)人提供的,或者說在企業(yè)的全部資產(chǎn)中有多少屬于債權(quán)人所有,也可以反映企業(yè)在破產(chǎn)清算時對債權(quán)人的保護(hù)程度。從表1可以看出,我國汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升,遞增趨勢明顯,這與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2002—2006年間逐年增加有關(guān)。受其影響,汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率也逐年遞增。但總體看汽車制造業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率偏低,每年平均資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右,這不利于公司利用財務(wù)杠桿效用。從表2可以看出,在38家樣本公司中,資產(chǎn)負(fù)債率在20%～30%之間的有1家,30%～40%之間有7家,40%～50%之間有5家,50%～60%之間9家,60%～70%之間有11家,70%以上有5家。從分布圖可以看出,汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率集中于50%～70%之間,共有20家,占公司數(shù)的52.63%,30%～70%之間共有32家,占公司數(shù)的84.21%,2006年汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的水平集中。從表3可以看出,不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。煙草制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最低,為30.87%,這或許跟政府壟斷有關(guān)。通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè),專用設(shè)備制造業(yè),造紙及紙制品業(yè),交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè),橡膠制品業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過60%?？梢园l(fā)現(xiàn)這些行業(yè)以大型設(shè)備制造為主,資金需求較高,負(fù)債融資的意愿更強(qiáng)。我國的汽車制造業(yè)屬于交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè),其資產(chǎn)負(fù)債率也超過60%。2.投資分散、結(jié)構(gòu)分析。在對于國有股(1)從表4可以看出,我國汽車制造業(yè)上市公司的國有股比例從2002年的36.23%降到2005年的25.80%,2006年的國有股持股比例又略有上升,這與國家對汽車產(chǎn)業(yè)的政策有關(guān)。在汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初,要在短時間內(nèi)實(shí)現(xiàn)起飛,增強(qiáng)國際競爭能力,需要政府的重點(diǎn)扶持以及政策傾斜,以解決汽車行業(yè)資金嚴(yán)重不足、投資分散的局面。在2000年的規(guī)劃中汽車工業(yè)要達(dá)到年產(chǎn)量300萬輛的規(guī)模,約需要投資2000億元,資金缺口很大。在這一點(diǎn)上,當(dāng)時政府給予了大力支持,在稅收以及貸款上給予優(yōu)惠同時還直接注入資本,參與投資,這也是國有股比例高的原因所在。(2)法人股的比例有上升趨勢,法人股在公司治理中的作用進(jìn)一步加強(qiáng)。法人股在2002年的比例為24.79%,2004年為最高點(diǎn)31.01%,2005,2006年稍有回落,總體呈現(xiàn)上升趨勢,這樣有利于法人股東更積極以及更有能力參與公司的決策,因?yàn)榉ㄈ斯蓶|的投資收益與公司的業(yè)績息息相關(guān),但是法人股在股權(quán)構(gòu)成中的比例總體較低,法人要真正發(fā)揮作用的難度較大。(3)流通股的比例穩(wěn)步上升,并占據(jù)股權(quán)構(gòu)成的第一位,這與國家投資戰(zhàn)略的改變有關(guān)。隨著汽車產(chǎn)業(yè)的振興以及資本市場的完善,作為需要充分競爭才能繁榮的行業(yè),它逐步從特定功能產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域退出,通過體制性重組,逐步確立汽車產(chǎn)業(yè)的新型企業(yè)功能,國家資本所占的比例也逐漸縮小。3.上市公司的控制權(quán)從表5可以看出,在汽車制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度方面,2006年第一大股東持股比例在0～20%之間是5家,占10%,在20%～50%之間有30家,占60%,50%～70%之間有13家,占6%,在70%～100%有2家,占4%,從數(shù)據(jù)可以看出,大部分的上市公司由第一大股東控股,公司股權(quán)集中度較高,第一大股東的控制權(quán)很大。4.提高負(fù)債程度,加大對外融資力度根據(jù)表6可以看出,上市公司的權(quán)益乘數(shù)逐年下降,表明公司的負(fù)債程度越來越低,對外融資越來越少,公司承擔(dān)的風(fēng)險越來越小,這或許跟國家收緊再融資政策有關(guān),而隨著公司營運(yùn)狀況的向上趨勢,公司要有所獲利,必然會提高負(fù)債程度,加大對外融資的力度。(三)負(fù)債法上構(gòu)特點(diǎn)從以上的分析中可以看出,我國汽車制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn):(1)資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低;(2)公司的負(fù)債程度越來越低;(3)對外融資越來越少;(4)公司股權(quán)集中度較高,第一大股東的控制權(quán)很大。四、制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在問題的對策根據(jù)對我國汽車制造業(yè)上市公司描述性分析,我們可以了解汽車制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題。要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),必須認(rèn)清資本結(jié)構(gòu)的形成,采取微觀的財務(wù)手段和宏觀的政策手段相結(jié)合的措施,才能取得實(shí)際的成效。具體可以從以下幾個方面著手:(一)負(fù)債適用的范圍、比率和長期、年次汽車制造業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率水平雖然處于一個較為合理的水平,但公司之間也存在顯著的差別,顯示出不合理性與不平衡性。公司資產(chǎn)負(fù)債率最低為33%,最高為82%,差別顯著。經(jīng)驗(yàn)表明,資產(chǎn)負(fù)債率的適應(yīng)范圍介于30%～70%之間,當(dāng)然這還要結(jié)合所處行業(yè)的平均數(shù)以及企業(yè)的盈利能力、銀行利率、通貨膨脹、國民經(jīng)濟(jì)的景氣程度等。這一比率太高,意味著負(fù)債風(fēng)險過大,從而面臨著太大的償債壓力;比率太低,則負(fù)債風(fēng)險固然很小,但負(fù)債的財務(wù)桿杠效應(yīng)利用太少,不利于實(shí)現(xiàn)公司價值和股東財富最大化。從2006年我國汽車制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率看,總體水平偏低,應(yīng)該適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率,充分發(fā)揮負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)。(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),促進(jìn)企業(yè)間的交叉股持股從分析可以看出,汽車制造業(yè)上市公司法人股在股權(quán)構(gòu)成中的比例總體較低,國有股比例相對較高。為了進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者的多元化,必須繼續(xù)降低國有股比例,尋求和探索國有股減持的方式,以實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化,大力發(fā)展企業(yè)法人之間的交叉持股,這有利于提高公司治理效率和交叉持股企業(yè)之間形成戰(zhàn)略聯(lián)盟,建立多元化投資主體體系。(三)重