資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值基于modigiani和深邃的理論

資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值基于modigiani和深邃的理論

一、沒(méi)有代理問(wèn)題的資本結(jié)構(gòu)理論1.“m-m不相關(guān)命題”的揭示1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論發(fā)表了一篇關(guān)于“資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論”的文章，并提出了著名的“m-m無(wú)相關(guān)性”。這是為了給出特定的限制條件。兩家的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。為了推導(dǎo)最終結(jié)論:Modigliani與Miller隱含地或者是明顯地列舉5項(xiàng)假設(shè),即:(1)無(wú)摩擦市場(chǎng)零交易成本,零代理成本與破產(chǎn)成本,不存在公司所得稅與個(gè)人所得稅;(2)一樣輸入個(gè)人與公司可以平等地進(jìn)入資本市場(chǎng);(3)性質(zhì)信息關(guān)于公司的任何信息均可以無(wú)成本地傳導(dǎo)給所有的市場(chǎng)參與者;(4)只有財(cái)富是重要的除了對(duì)證券持有人財(cái)富的效應(yīng)外,公司的融資決策不影響投資者的組合特征;(5)基于歷史的新古典世界公司的投資決策為外生給定的,特別的,投資決策與公司的融資方式無(wú)關(guān)。從這些假定來(lái)看,Modigliani與Miller眼中的世界仍然是新古典的,與現(xiàn)實(shí)存在著相當(dāng)大的偏離。但從內(nèi)容上看,“M-M不相關(guān)命題”為以后的對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論探討提供了“一般性的指南”。2.金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的“權(quán)衡理論”“M-M不相關(guān)命題”一經(jīng)發(fā)表,即震驚了學(xué)術(shù)界與實(shí)業(yè)界,究其原因,則在于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)世界很難與該命題的說(shuō)法相吻合。為了探求促使資本結(jié)構(gòu)存在相關(guān)性的因素,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在逐步放松M-M原有假設(shè)的基礎(chǔ)上,進(jìn)而在M-M模型中加入一些更加現(xiàn)實(shí)的條件。作為“M-M不相關(guān)命題”修正的第一步,在20世紀(jì)70年代,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家將研究的視角主要放在了與債務(wù)融資有關(guān)的稅收利益與破產(chǎn)成本上面,從而形成了資本結(jié)構(gòu)的“權(quán)衡理論(TheTrade-offTheorv)”。從內(nèi)容上看,金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)權(quán)衡理論的闡述是非常清晰的,如Masulis(1984)所言:“一個(gè)公司的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿比率取決于一點(diǎn),即預(yù)期負(fù)債的邊際稅收利益等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本,由此可以得出,在解釋存在公司最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿典型差異的(權(quán)衡)模型中有兩個(gè)主要因素:(1)因公司能獲得的非負(fù)債稅收減免和信貸的不同所造成的公司在負(fù)債稅收利益的預(yù)期價(jià)值間的差異;(2)以破產(chǎn)成本為典型代表的公司在預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿成本間的差異。從與債務(wù)融資有關(guān)的兩個(gè)因素出發(fā),在一定的意義上,可以說(shuō)權(quán)衡理論找到了使資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值存在相互關(guān)聯(lián)的線索。二、公司控制權(quán)模型權(quán)衡理論的風(fēng)雨飄搖使金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家尋找新的方向以解釋資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值之間的相互聯(lián)系。無(wú)獨(dú)有偶,在這一時(shí)期——20世紀(jì)70年代中末期,Coase開(kāi)創(chuàng)的現(xiàn)代企業(yè)理論進(jìn)入了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究視野。現(xiàn)代企業(yè)理論一反新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀,不再把企業(yè)看作為一個(gè)反映投入與產(chǎn)出關(guān)系的生產(chǎn)函數(shù),而是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)——“人的行為”——出發(fā),通過(guò)把企業(yè)理解成為個(gè)人間一系列不完全契約的聯(lián)結(jié)(thenexusofincompletecontract),進(jìn)而對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行解析。另一方面,在這一時(shí)期,不確定性以及信息非對(duì)稱性的概念也日益受到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視,并且形成了目前方新未艾的信息經(jīng)濟(jì)學(xué),以經(jīng)濟(jì)主體之間信息的非對(duì)稱為出發(fā)點(diǎn),探討什么是可能的均衡的結(jié)果。代理理論的主要模型有:激勵(lì)模型、信號(hào)模型和控制權(quán)模型。激勵(lì)模型起源于Jensen與Meckling(1976)的出色工作。根據(jù)Jensen與Meckling(1976)在對(duì)股權(quán)與債務(wù)的代理成本進(jìn)行上述分析的基礎(chǔ)上,Jensen與Meckling得到的基本結(jié)論是:均衡的公司資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本與債務(wù)代理成本之間的權(quán)衡關(guān)系決定的,在最優(yōu)點(diǎn),兩種融資方式的邊際代理成本相等,從而公司的總代理成本最小。“最優(yōu)負(fù)債與權(quán)益比率就在企業(yè)價(jià)值最大化的點(diǎn)上,這一點(diǎn)使邊際負(fù)債成本正好抵銷邊際利益之好處?！睙o(wú)獨(dú)有偶,Myers(1977)在“公司借貸之決定因素”一文中指出了與債務(wù)融資有關(guān)的另一道德風(fēng)險(xiǎn)——“投資不足(under-investment)”問(wèn)題。Harri5與Ravy以及Stulz則將討論的視角集中在存在于經(jīng)理與股東之間的道德風(fēng)險(xiǎn)方面,得出結(jié)論是:公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是通過(guò)債務(wù)收益與其相關(guān)成本之間的權(quán)衡而得到的。Diamond著重于公司聲譽(yù)的建立,保證債務(wù)支付則是聲譽(yù)的來(lái)源。在信號(hào)模型中,學(xué)者們將不確定性信息思想引入資本結(jié)構(gòu)理論中,從而豐富了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理解。信號(hào)模型一般假設(shè)公司管理者或內(nèi)部人擁有關(guān)于公司未來(lái)收益流分布的有關(guān)信息,管理者或內(nèi)部人對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇就可以示意(signalling)這些私有信息。一般來(lái)講,信號(hào)模型在研究方法上可以分為兩類:一類由Ross(1977)與Leland(1977)所倡導(dǎo),在他們的模型中,公司的資本結(jié)構(gòu)被理解為向外部投資者示意內(nèi)部人私有信息的機(jī)制;另一類則起源于Myers與Majluf(1984)對(duì)非對(duì)稱信息導(dǎo)致的公司投資決策非效率的研究——即公司融資行為的逆向選擇問(wèn)題?？刂茩?quán)模型的緣起在于金融學(xué)文獻(xiàn)通常忽略了的事實(shí):股份并不僅僅意味著其對(duì)公司剩余收益的要求權(quán),還意味著對(duì)公司的投票權(quán)。同樣,通過(guò)隱含的破產(chǎn)威脅,或者明顯的契約條款,債務(wù)契約亦包含著債權(quán)人對(duì)公司的狀態(tài)依存的控制權(quán)。在此意義上,如果契約是不完全的,那么,控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間是如何分布的,對(duì)二者的激勵(lì)進(jìn)而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)而言就是十分重要的一個(gè)因素。一般的,控制權(quán)模型分析的最終目的在于解釋為什么股權(quán)與債務(wù)可以被公司選擇為融資的工具。1992年在“財(cái)務(wù)契約的一個(gè)不完全契約方法”一文中,Aghion與Bolton考察了這一問(wèn)題。這是在20世紀(jì)70年代以后,對(duì)資本結(jié)構(gòu)代理理論的一個(gè)重大發(fā)展。1995年,Hart在《企業(yè),合同與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)》一書(shū)中,系統(tǒng)地論述了不完全契約分析方法,并指出了這種分析方法相對(duì)于其他理論的一巨大優(yōu)點(diǎn)在于其能夠解釋公司為什么要發(fā)生優(yōu)先債務(wù)以及債務(wù)的不及時(shí)償付會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)形式的懲罰等問(wèn)題。三、對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的分析1986年,JamesA.Brander與TracyR.Lewis在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了“寡占與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu):有限責(zé)任效應(yīng)”一文,在寡占的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,考察了股東與債權(quán)人之間的具有道德風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的利益摩擦對(duì)公司產(chǎn)品市場(chǎng)行為的影響。他們?cè)谡撐闹虚_(kāi)門見(jiàn)山地指出:“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與寡占的有關(guān)文獻(xiàn)至少都具有共同特征;相對(duì)而言,它們都很少關(guān)注公司財(cái)務(wù)決策與產(chǎn)品市場(chǎng)決策之間的戰(zhàn)略性關(guān)系。在金融理論中,產(chǎn)品市場(chǎng)被顯著地假設(shè)為提供一個(gè)外生的隨機(jī)收益流,這個(gè)外生的隨機(jī)收益流不受市場(chǎng)中企業(yè)的債務(wù)——股權(quán)組合的影響。相應(yīng)的,在寡占的經(jīng)濟(jì)分析中,企業(yè)以債權(quán)人之義務(wù)以及財(cái)務(wù)困境的可能性通常也在對(duì)產(chǎn)出市場(chǎng)中生產(chǎn)者之間的戰(zhàn)略性相互作用的建模過(guò)程中被加以忽視?！币源藶檎撌龅囊龑?dǎo),Brander與Lewis在論文中把公司的財(cái)務(wù)決策置于產(chǎn)業(yè)環(huán)境中來(lái)加以分析,改變了資本結(jié)構(gòu)論“單一企業(yè)”的傳統(tǒng)研究范式,從而為資本結(jié)構(gòu)理論指出了一個(gè)現(xiàn)實(shí)的研究方面(Harris與Raviv,1991)。在Brander與Lewis的經(jīng)典論文發(fā)展之后,又有一些學(xué)者繼續(xù)探討公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場(chǎng)行為之關(guān)系這一主題。從建模分析的視角來(lái)看,這些文獻(xiàn)基本上可以分為兩類:一類在Brander-Lewis模型的框架下旨在探討債務(wù)融資的承諾機(jī)制是否可以使公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上成為一個(gè)富有進(jìn)攻性的競(jìng)爭(zhēng)者,比如,Maksimovic(1988)、Brander與Lewis(1988)以及Glazer(1994);另一類則在承認(rèn)公司內(nèi)參與人存在道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇機(jī)會(huì)主義行為的前提下,將研究視角放在了用于緩和代理人道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的激勵(lì)契約如何影響公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力上面,比如,Allen(1986)、Poitevin(1987)、Bolton與Scharfstein(1990)、Rotemberg與Scharfstein(1990)、Phillips(1993)以及Kovcnock與phllips(1995)。Bolton-Scharfstein(1990)模型向我們表明,外部融資對(duì)公司而言可能是有成本的,因?yàn)槠淇梢约?lì)對(duì)手公司的進(jìn)攻性行為,同時(shí)減少公司獲得運(yùn)作資金的概率。Phillips(1993)在一篇論文中分析了金融市場(chǎng)的另一種信息不完全對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。與Bolton-Scharfstein(1990)模型不同的是,在Phillips(1993)模型中,公司利潤(rùn)可以被投資者觀察到,而且,基于公司現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)契約可實(shí)施。有效的財(cái)務(wù)契約由于存在于投資者與公司所有者之間的如下的信息不可能達(dá)到:當(dāng)公司為了利用產(chǎn)品市場(chǎng)的機(jī)會(huì)而進(jìn)行投資時(shí),投資者觀察不到公司的潛在利潤(rùn)。Rotemberg與Scharfstein進(jìn)而指出,公司的產(chǎn)出選擇依賴于其資本結(jié)構(gòu)。作為其結(jié)果,公司會(huì)通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改變從而影響自己在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)行為就會(huì)更加富有進(jìn)攻性,因而,公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的最佳選擇是增加對(duì)股東的股息支付,或者是進(jìn)行股份之回購(gòu)。四、代理理論的缺陷通觀在M-M之后的資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)史,我們會(huì)發(fā)現(xiàn),無(wú)論是權(quán)衡理論還是代理理論,不管這些理論的模型多么復(fù)雜,行文多么晦澀,它們都是圍繞著M-M的核心思想而展開(kāi)的,也就是說(shuō),這些理論欲意探索的主題是,如果放松M-M的嚴(yán)格假設(shè),是否可以找到使資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值存在相關(guān)性的因素?從方法論上來(lái)看,ModiRliani與Miller用于證明“不相關(guān)命題”的“無(wú)套利”分析方法是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一把金鑰匙,從而使金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究方法上完全從經(jīng)濟(jì)學(xué)中獨(dú)立出來(lái)。然而,我們也必須注意到,高度的抽象性亦導(dǎo)致了“M-M不相關(guān)命題”對(duì)經(jīng)濟(jì)生活現(xiàn)實(shí)的極度偏離,究其原因,則在于其藉以依據(jù)的一系列假設(shè)。正如我們?cè)谏衔闹斜砻鞯?M-M之后的資本結(jié)構(gòu)理論正是在放松這些假設(shè)的基礎(chǔ)上演進(jìn)的。從與債務(wù)融資相關(guān)的兩個(gè)因素出發(fā),權(quán)衡理論得出了公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于稅收利益與破產(chǎn)成本二者之間的權(quán)衡的結(jié)論。但是由于主觀的批判與客觀的際遇,得以支撐權(quán)衡理論的兩個(gè)重要支柱崩塌了,從而使這個(gè)理論在資本結(jié)構(gòu)理論史中銷聲匿跡。通過(guò)接受企業(yè)的契約觀,以及接受不確定性與信息非對(duì)稱的現(xiàn)實(shí),代理理論將自己的研究視角建立在“人的行為”基礎(chǔ)之上,從而為資本結(jié)構(gòu)的理論探索找到了一個(gè)新的支撐。打開(kāi)“黑箱”,將促使資本結(jié)構(gòu)為重要的因素與對(duì)企業(yè)的深刻理論相聯(lián)系,代理理論推演的前提假設(shè)是極具現(xiàn)實(shí)性的。雖然代理理論為我們解開(kāi)“資本結(jié)構(gòu)之謎”打開(kāi)了一扇新的窗戶,但是,這種理論方法仍然存在著一定的缺陷。為什么不同的融資方式可以被當(dāng)作為激勵(lì)工具來(lái)使用?對(duì)于這個(gè)問(wèn)題,我們的代理理論尤其是在激勵(lì)模型中找不到一個(gè)適當(dāng)?shù)拇鸢?。Jensen與Meckling以及Grossman與Hart假設(shè),影響代理人的惟一途徑是通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的變化,但這只有在代理人的激勵(lì)契約為不變的條件下才是真實(shí)的。我們可以這樣設(shè)想:如果說(shuō)激勵(lì)契約可以變化,那么,我們就可以在不同的資本結(jié)構(gòu)下為代理人提供相同的激勵(lì)。因而對(duì)激勵(lì)模型來(lái)講,一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的工作就是:理論解釋為什么資本結(jié)構(gòu)的變化可以被看作激勵(lì)方式。除了與激勵(lì)模型具有相同的缺陷外,信號(hào)模型與控制權(quán)模型亦存在另外一個(gè)不足,即它們很難獲得來(lái)自經(jīng)驗(yàn)方面的實(shí)證支持。比如,在信號(hào)模型中,學(xué)者們得到的定性結(jié)構(gòu)與示意的內(nèi)容存在很強(qiáng)的敏感性。如果信號(hào)是收益分析的均值,那么,股權(quán)融資對(duì)公司來(lái)講就是一個(gè)壞消息;另一方面,如果公司內(nèi)部知情者的私有信息與項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征相關(guān)聯(lián),那么,債務(wù)融資則是一個(gè)壞消息。由此可見(jiàn),我們得發(fā)展一個(gè)模型框架以使各種解釋變量之間具有理論上的一致性。從上文對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的批判中我們可以看到,學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重要性的理解之所以呈現(xiàn)出進(jìn)退維谷的局面,原因在于他們?cè)谘芯恳曇吧洗嬖谥喈?dāng)?shù)木窒?即是說(shuō),學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)重要性的探討僅僅局限在“單一企業(yè)”的范式內(nèi)。從“單一企業(yè)范式”出發(fā),權(quán)衡理論把研究視角集中在公司外在的因素上面:代理理論雖然打開(kāi)了企業(yè)這個(gè)“黑箱”,但對(duì)一些關(guān)鍵問(wèn)題,這個(gè)理論只是想當(dāng)然地加以接受,而沒(méi)有在理論上作出本源性的解釋,以至于Harris與RaViv(1991)在一篇關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的綜述性文章中說(shuō)到:“(以激勵(lì)模型、信號(hào)模型與控制權(quán)模型為主流范式的)非對(duì)稱信息的研究方法已經(jīng)達(dá)到了即將衰亡的顛峰。”與代理理論的早期文獻(xiàn)相同,“資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織方法”的有關(guān)模型亦假設(shè)在公司的各個(gè)利益相關(guān)者之間存在潛在的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。但是,與代理理論的早期文獻(xiàn)相