風(fēng)險投資聲譽、ipo抑價與長期業(yè)績

風(fēng)險投資聲譽、ipo抑價與長期業(yè)績

一、風(fēng)險投資方面風(fēng)險資本是由專業(yè)投資者在具有巨大競爭潛力的公司中投入的一種股份性資本。隨著中國風(fēng)險投資市場的不斷發(fā)展,這個特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業(yè)的視野,并在中國的經(jīng)濟活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中,我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速,投資數(shù)量和金額均有大幅度的提升,投資案例數(shù)由2002年的226起快速增加到2011年的1503起,投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元(1)。風(fēng)險資本退出的主要渠道是把成熟企業(yè)推向IPO。2011年中國風(fēng)險投資市場風(fēng)投機構(gòu)共發(fā)生456筆退出交易中,IPO退出共計312筆,占比68.4%,遠遠大于并購?fù)顺?12.1%)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出(9.0%)以及管理層回購(4.8%)等其他退出方式(2)。風(fēng)險投資行業(yè)是一個存在著許多競爭者、市場集中度低的行業(yè),聲譽作為一項無形資產(chǎn)對風(fēng)險資本家就顯得非常重要。隨著我國風(fēng)險投資行業(yè)近十年的快速發(fā)展,已經(jīng)有相當(dāng)一部分風(fēng)投機構(gòu)通過優(yōu)秀的投資表現(xiàn)在市場上建立起了良好的聲譽,也有一些風(fēng)投機構(gòu)因為創(chuàng)立時間較短,還處在需要用業(yè)績證明自身實力、建立行業(yè)地位的階段。目前,國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究已經(jīng)越來越多,但是絕大部分研究集中風(fēng)險資本對企業(yè)的IPO發(fā)行抑價和長期業(yè)績的影響等方面,而從風(fēng)險投資聲譽的角度對這些問題進行的研究則鮮有涉及。房四海(2010)通過比較高低聲譽風(fēng)險投資家對其支持的樣本公司在IPO時的經(jīng)營期限、發(fā)行價格、抑價度、承銷商數(shù)量以及IPO后的經(jīng)營和市場表現(xiàn),最終得出結(jié)論:高聲譽的風(fēng)險資本支持的企業(yè)發(fā)行價格更高、上市時抑價程度更低,上市后的市場和經(jīng)營表現(xiàn)好于低聲譽風(fēng)險資本支持的企業(yè)。李曜和張子煒(2011)研究了私募股權(quán)、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響,分析了私募股權(quán)的聲譽與IPO抑價率的關(guān)系,實證研究結(jié)果表明聲譽對IPO抑價率并沒有顯著的影響。以上文獻僅比較兩類不同樣本企業(yè)在上市時和上市后在一些指標(biāo)上的差異,沒有深入分析聲譽對企業(yè)上市后長期業(yè)績的影響。本文將在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上,圍繞企業(yè)上市這一風(fēng)險資本退出方式,系統(tǒng)深入地分析不同聲譽的風(fēng)險投資對其支持企業(yè)的IPO抑價程度以及上市后長期業(yè)績的影響,并根據(jù)實證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。二、風(fēng)險投資機構(gòu)的“逐名動機”大部分風(fēng)險投資基金都采取有限合伙制的形式,每個基金的存續(xù)期為10—13年(一般都是10年),存續(xù)期滿時必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續(xù)性,風(fēng)險投資在上一輪基金募集結(jié)束后的三至六年就要重新募集基金。風(fēng)險投資家只有保持良好的聲譽(這一聲譽往往可以通過前期所支持的風(fēng)險企業(yè)的IPO次數(shù)和規(guī)模來體現(xiàn)),才可能在下一次募集基金時吸引到投資者,從而募集到更大規(guī)模的基金。而一旦投資業(yè)績不佳,下一次募集基金時就可能面臨著無法籌到款項的風(fēng)險。Gompers(1996)指出,該機制會使得從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)投機構(gòu)迫于后續(xù)融資的壓力,更有動機推動企業(yè)過早上市,從而實現(xiàn)資本的退出并回報投資人,以保證融資和投資活動的持續(xù)性(“逐名動機”假說)。而對于那些從業(yè)時間較長、已多次成功融資的風(fēng)投機構(gòu)來說,他們在市場上已經(jīng)留下了足夠好的業(yè)績記錄和聲譽,故一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低,因此他們沒有強烈的急功近利傾向。本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)存在急功近利的傾向,即“逐名動機”。低聲譽風(fēng)險投資的“逐名動機”對被投資企業(yè)產(chǎn)生的負面影響會通過短期績效(即上市首日抑價)和長期業(yè)績反應(yīng)出來。上市首日抑價是指企業(yè)上市首日收盤價高于新股發(fā)行價的現(xiàn)象,國內(nèi)外學(xué)者對抑價現(xiàn)象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發(fā)行公司由于成立時間較短,上市前向公眾披露的財務(wù)和經(jīng)營信息都有限,企業(yè)通常會通過降低發(fā)行價來吸引更多的投資者。另外,低聲譽的風(fēng)險投資為盡早取得業(yè)績,并在市場上留下業(yè)績記錄,有動機把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此,企業(yè)越早上市,抑價水平越高。Gompers(1996)發(fā)現(xiàn)低聲譽(年份短)的風(fēng)險投資家所支持的IPO抑價更大,使投資者得到更大的優(yōu)惠,有利于風(fēng)險投資建立自己的聲譽,并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal(2004)也發(fā)現(xiàn)在同樣幅度的抑價下,低聲譽的風(fēng)險投資難以募集到與高聲譽的風(fēng)險投資一樣的后期資金,因此,他們需要更大程度的折價才能達到所需的資金規(guī)模。本文假設(shè):假設(shè)2:低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)的上市抑價程度高于高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)。由于低聲譽的風(fēng)險投資急于推動被投資企業(yè)的上市,造成了他們對這些企業(yè)的了解程度不夠深。相比之下,高聲譽的風(fēng)險投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽,他們不但會挑選具有潛力的企業(yè)進行投資,而且會傾入很多精力照顧和監(jiān)控被投資企業(yè)。另外,高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)的從業(yè)時間更長,他們不但積累了豐富的投資經(jīng)驗,而且在其投資領(lǐng)域里擁有更加深厚和穩(wěn)定的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽投資家。因此,這些被挑選出來的企業(yè)在經(jīng)營和資本市場的表現(xiàn)都會更好。Espenlaub等(1999)發(fā)現(xiàn),IPO企業(yè)的長期回報與風(fēng)險投資的聲譽正相關(guān),表明聲譽好的風(fēng)險投資能夠有效地監(jiān)督核證所支持的公司。Krishman等(2007)以風(fēng)險投資所創(chuàng)造的IPO的份額來衡量風(fēng)險投資的聲譽,發(fā)現(xiàn)由高聲譽風(fēng)險投資所支持的企業(yè)在未來進行IPO的概率更高,同時也與IPO后的長期業(yè)績顯著正相關(guān)。本文假設(shè):假設(shè)3:高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后長期業(yè)績優(yōu)于低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)。信息不對稱的現(xiàn)象不僅僅存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和二級市場投資者之間,同時也存在于風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段往往需要大量的資金,而企業(yè)在未來又存在較大的不確定性,銀行等金融機構(gòu)幾乎不能提供企業(yè)發(fā)展所需的資金。為了能說服風(fēng)險投資的介入,創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能隱藏自身真實的盈利水平和經(jīng)營能力。另外,創(chuàng)業(yè)企業(yè)為早日實現(xiàn)上市的目的,可能會對其業(yè)績進行“包裝”。本文提出以下假設(shè):假設(shè)4:風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后其長期業(yè)績會出現(xiàn)明顯的下滑。三、樣本選擇和風(fēng)險資本評估的可靠性(一)風(fēng)險投資機構(gòu)的認定本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的131家有風(fēng)險投資背景的公司,風(fēng)險投資的從業(yè)時間、持股比例以及股權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來自各家公司的招股說明書,其他數(shù)據(jù)來自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對風(fēng)險投資機構(gòu)的認定依據(jù)主要包含以下幾個方面:一是在股東情況介紹文字中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動”等語句;二是與公司的實際控制人或高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系;三是同一家公司所有風(fēng)險投資機構(gòu)的持股比例之和不低于5%。另外,考慮到我國私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資業(yè)務(wù)相互滲透,兩者界限比較模糊,故本文不對私募股權(quán)投資機構(gòu)和風(fēng)險投資機構(gòu)做區(qū)分,將這兩類投資統(tǒng)稱為風(fēng)險投資。(二)風(fēng)險投資的從業(yè)時間劉曉明等(2010)認為風(fēng)險投資家的聲譽主要是基于其從業(yè)經(jīng)驗與存續(xù)時間、專業(yè)技能、所掌控的資金規(guī)模和以前的業(yè)績(特別是其培育的企業(yè)IPO的個數(shù))形成的。隨著對這一問題研究的深入,風(fēng)險投資聲譽衡量的方法也越來越多,但還沒有一個被普遍接受的統(tǒng)一方法。Gompers(1996)利用風(fēng)險投資的從業(yè)時間長短將其分為高聲譽(從業(yè)時間多于6年)和低聲譽(從業(yè)時間少于6年)兩類,并研究這兩種類型的風(fēng)險投資在某些關(guān)鍵性指標(biāo)上(首日發(fā)行抑價、風(fēng)險投資的持股比例、風(fēng)險投資家在被投資公司董事會的任職時間等)的不同,得出了顯著性差異的結(jié)論,這說明采用風(fēng)險投資的從業(yè)時間來衡量風(fēng)險投資的聲譽是有效的。本文沿用Gompers(1996)的方法,將風(fēng)險投資機構(gòu)的從業(yè)時間作為聲譽的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風(fēng)投機構(gòu)持股,故本文將持股比例最高的風(fēng)投機構(gòu)確定為領(lǐng)頭風(fēng)險投資機構(gòu),并得出樣本公司領(lǐng)頭風(fēng)險投資機構(gòu)從業(yè)時間的中位數(shù),這一數(shù)值接近于6,故本文將從業(yè)時間多于6年的風(fēng)險投資認定為高聲譽風(fēng)險投資,少于6年的為低聲譽風(fēng)險投資。四、結(jié)果表明和分析(一)風(fēng)險資本和泡沫泡沫1.統(tǒng)計分析結(jié)果部分支持了gompes的“逐名動機”,但在上市的背景上更容易就證IPO企業(yè)變量定義如表1所示,表2描述了高聲譽和低聲譽風(fēng)投支持企業(yè)上市時的特征。(1)Gompers(1996)研究發(fā)現(xiàn)低聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)為了在市場上盡快建立聲譽并盡早募集到下一輪的資金,往往存在著過早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場的動機,并且愿意為此承擔(dān)成本,包括更高的IPO抑價以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出,高聲譽風(fēng)投支持企業(yè)上市首日抑價顯著高于低聲譽風(fēng)投支持企業(yè),這與Gompers的研究結(jié)論相反;而在持股比例以及被支持公司的年齡上,前者均大于后者。因此,統(tǒng)計分析的結(jié)果部分支持了Gompers的“逐名動機”假說。(2)高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)的融資規(guī)模顯著低于低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè),說明后者更依賴上市融資來為企業(yè)的擴張?zhí)峁┵Y金。(3)在資產(chǎn)規(guī)模和負債水平上,高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)均低于低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè),但以上差異均未通過顯著性檢驗。(4)從中簽率來看,高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)的發(fā)行中簽率平均值為0.39%,低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)這一數(shù)值略大,但也僅僅為0.58%,極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴重的供不應(yīng)求現(xiàn)象。(5)上市首日換手率,前者大于后者,而且兩類企業(yè)的該變量數(shù)值都較大,平均值接近75%,過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售,以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實存在顯著的抑價現(xiàn)象,股票發(fā)行上市后首日進行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益,同時也說明我國中小板市場中投機氛圍較濃。(6)兩類企業(yè)在承銷商的選擇上并沒有顯著差異,這與Gompers(1996)的結(jié)論“高聲譽的風(fēng)險投資能為風(fēng)險企業(yè)聘請到高聲譽的承銷商”并不一致,這可能是因為在深圳中小板上市的企業(yè)融資規(guī)模普遍偏小,比較難吸引大的券商承銷,同時他們也更難負擔(dān)券商的高額承銷費用。2.風(fēng)險投資的聲譽對社會資本的影響本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽和低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)上市首日抑價程度的區(qū)別:其中,Hightech為行業(yè)啞變量,如果公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)業(yè),則取1,否則取0;Year為年度虛擬變量,i和t分別代表樣本公司和上市年度。表3列示了不同聲譽風(fēng)險投資對其支持的企業(yè)上市首日抑價影響的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看,風(fēng)險投資聲譽的高低對IPO抑價并沒有顯著的影響,假設(shè)2不成立。事實上,在有關(guān)抑價問題上,風(fēng)險投資聲譽的影響可以說相當(dāng)復(fù)雜。一方面,投資者可以通過風(fēng)險投資推動企業(yè)進行IPO來對其聲譽進行評價,因此高聲譽的風(fēng)險投資不太愿意對IPO定價過高,以免發(fā)行失敗,毀壞自己的聲譽。而且抑價大可以使投資者得到更大的實惠,從而給風(fēng)險投資樹立良好的市場形象,這有利于風(fēng)險投資建立和鞏固自己的聲譽。另一方面,聲譽高的風(fēng)險投資又不太愿意使抑價幅度過大。因為抑價對風(fēng)險投資來說是一個真實存在的損失,它會使財富從現(xiàn)有股東(包括風(fēng)險投資家)向新股東轉(zhuǎn)移,使風(fēng)險投資家的利益受損。因此,這兩個方面的共同作用可能造成聲譽對IPO抑價的影響不顯著。此外,上市首日的回報(或抑價)被看作是“首日瘋狂”,它能夠引起輿論、機構(gòu)和散戶的廣泛注意。因此,高抑價吸引大量資金流入的激勵(抑價大可以使投資者獲得更大的實惠,從而吸引更多的資金購買風(fēng)險企業(yè)的股票)也許會使風(fēng)險投資認證風(fēng)險企業(yè)的動機不足,這也可能導(dǎo)致風(fēng)險投資聲譽與IPO抑價之間的關(guān)系不顯著。年齡大的公司能顯著降低IPO抑價程度,即公司年齡越小,IPO抑價程度越高。由表2可知,高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)的平均年齡大于低聲譽風(fēng)投支持企業(yè),說明資歷淺的風(fēng)險投資機構(gòu)更急于用業(yè)績來證明自己,為早日實現(xiàn)投資收益會促使企業(yè)過早上市,導(dǎo)致股價被低估。相比之下,成熟的風(fēng)險投資已經(jīng)在市場上建立了良好的聲譽,故他們一般不急于推動企業(yè)上市。因此,低聲譽風(fēng)險投資的“逐名動機”得到了進一步證實。此外,從信息不對稱的角度來看,年齡越大的公司,所披露信息也會越多,投資者對它的了解也更加深入,能夠有效地避免和減少信息不對稱,因此發(fā)行股票的抑價程度也會越低。此外,融資規(guī)模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數(shù)均會對IPO抑價產(chǎn)生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價,但是在統(tǒng)計上都不顯著。(二)風(fēng)險投資和長期業(yè)績的回歸模型國外學(xué)者的研究表明高聲譽的風(fēng)險投資在企業(yè)發(fā)展的過程中的確起到了很大的作用,聲譽好的風(fēng)險投資在所支持的企業(yè)上市后依然能夠很好地發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)管的作用,使得這些公司的質(zhì)量和盈利能力持續(xù)提升,經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更佳。在中國的資本市場上,風(fēng)險投資的聲譽是否會對企業(yè)長期業(yè)績產(chǎn)生影響呢?本文采用總資產(chǎn)凈利率(ROA)指標(biāo)來反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在數(shù)據(jù)的處理上,用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標(biāo)數(shù)值。由表4可知,(1)高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)和低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市前一年的盈利情況均良好,資產(chǎn)收益率都在10%以上,但是兩類企業(yè)之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強的盈利能力,因此得到該結(jié)果是合理的。(2)樣本公司在上市后一年和兩年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績都出現(xiàn)了不同程度的下滑,即業(yè)績“變臉”。(3)低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè);而在IPO后2年的變化程度上,低聲譽風(fēng)險投資支持的企業(yè)ROA下滑程度也更大,但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗。造成這一結(jié)果的原因一方面可能是高聲譽的風(fēng)險投資在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽投資,對被投資企業(yè)的核證和增值作用更大;另一方面也證實了低聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)急功近利傾向的存在。為了檢驗風(fēng)險投資聲譽對企業(yè)長期業(yè)績的影響,本文建立了如下的多元回歸模型,具體的回歸方程如下:CROA[-1,j]表示企業(yè)上市后第j年和上市前一年的總資產(chǎn)凈利率之差,其余變量與前文相同,表5列示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從模型1、2、3可知,風(fēng)險投資聲譽能夠?qū)ζ髽I(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響,聲譽的代理變量VC_age的符號為正,并且在統(tǒng)計上顯著,也就是說由高聲譽的風(fēng)險投資所支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績更好,這也說明了聲譽高的風(fēng)險投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業(yè)進行投資,而在這些企業(yè)上市后,風(fēng)險投資通過提供增值服務(wù)提升被投資企業(yè)的盈利能力和增長能力,而且他們的參與能使銀行、政府等外部機構(gòu)給予被投資企業(yè)更多的信任,使這些企業(yè)得到更好的發(fā)展。另外,風(fēng)險投資的投資領(lǐng)域往往集中在某幾個特定的行業(yè),他們在這些行業(yè)的多年投資經(jīng)驗所積累的專業(yè)技能與社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系都能幫助被投資企業(yè)在經(jīng)營和管理上更加地高效,從而表現(xiàn)出更好的經(jīng)營業(yè)績。相比之下,低聲譽的風(fēng)險投資從業(yè)時間較短,支持的企業(yè)在上市后的業(yè)績表現(xiàn)相對較差,說明年輕的低聲譽風(fēng)險投資機構(gòu)存在急功近利的心態(tài)。此外,風(fēng)險投資的持股比例,企業(yè)上市的融資規(guī)模,上市前的資產(chǎn)規(guī)模均會顯著地影響其上市以后的經(jīng)營業(yè)績。五、風(fēng)險投資支持企業(yè)長期業(yè)績的政策建議本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風(fēng)險投投資支持的企業(yè)為樣本,研究了風(fēng)險投資的聲譽對企業(yè)IPO的表現(xiàn)和長期業(yè)績的影響,并得出以下結(jié)論:(1)風(fēng)險投資聲譽對IPO抑價并無顯著的影響;(2)