金融學(xué)-企業(yè)杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)與防范研究-以龍薇傳媒收購萬家文化為例

企業(yè)杠桿收購的風(fēng)險(xiǎn)與防范研究——以龍薇傳媒收購萬家文化為例摘要：隨著經(jīng)濟(jì)全球化程度的提高，資本市場在金融市場的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中變得越來越重要。在操作過程中，它逐漸演變成一種必要的方法。作為一種新的并購特殊模式，杠桿收購可以被許多中小型企業(yè)用來收購大型企業(yè)并實(shí)現(xiàn)小額收入的壯舉。杠桿收購依賴較少的股權(quán)，使用杠桿來增加債務(wù)比率，并將債務(wù)資本用作收購和重組的主要融資工具。資金結(jié)構(gòu)和資金工具的選擇多種多樣。同時(shí)，由于使用更高的杠桿，它還面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，例如融資風(fēng)險(xiǎn)，信息不對稱和價(jià)格誤估。本文基于杠桿收購的概念和特點(diǎn)，分析了龍威傳媒收購萬家文化的典型案例，探討了中國企業(yè)杠桿收購過程中的某些風(fēng)險(xiǎn)，并提出了解決方案。激發(fā)未來的業(yè)務(wù)。為杠桿收購提出一些建議。關(guān)鍵詞：杠桿收購風(fēng)險(xiǎn)防范信息披露Studyontheriskandpreventionofleveragedbuyout--TakingLongweimedia'sacquisitionofWanjiacultureasanexampleAbstract:withtheeconomicglobalization,thecapitalmarketbecomesmoreandmoreimportantintheeconomicstructureofthefinancialmarket.AsanewandspecialmodeofM&A,manysmallandmedium-sizedenterprisescanachievetheacquisitionoflarge-scaleenterprisesthroughLBO,andaccomplishthegreatfeatofsmallincome.Leveragedbuyoutisbasedonlessownfunds,usesfinancialleveragetoincreasedebtratio,andusesdebtcapitalasthemainfinancingtooltocarryoutacquisitionandrestructuring.Thechoiceoffinancingstructureandfinancingtoolsisdiversified.Atthesametime,duetotheuseofhigherfinancialleverage,itisalsofacedwithfinancing,informationasymmetry,lowpricesandotherrisks.Startingfromtheconceptandcharacteristicsofleveragedbuyout,thispaperanalyzesthetypicalcaseofLongweimedia'sacquisitionofWanjiaculture,anddiscussessomerisksintheprocessofleveragedbuyoutinChina'senterprises,fromwhichwecangetsomeenlightenment,andputforwardsomesuggestionsforfutureenterprisestocarryoutleveragedbuyout.Keywords:leveragedbuyout,riskprevention,informationdisclosure目錄TOC\o"1-3"\h\u第1章緒論 第1章緒論1.1研究的背景和意義1.1.1本課題的研究背景自1990年代以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的飛速發(fā)展，它引發(fā)了由跨國公司領(lǐng)導(dǎo)，相互融合為特征的全球并購浪潮。在這種情況下，越來越多的中國公司計(jì)劃與其他公司合并以促進(jìn)自身發(fā)展。在這種情況下，我們必須清楚地知道，并購提供了機(jī)遇，也帶來了許多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。對于希望實(shí)施杠桿收購的公司來說，如何正確利用杠桿收購來促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展是一個(gè)難題。1.1.2本課題的研究意義并購已經(jīng)成為了資本市場上相當(dāng)重要的一種資本運(yùn)作手段。并購這一創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)給世界經(jīng)濟(jì)帶來了一輪全新的發(fā)展，同時(shí)也伴隨著全新的問題，帶來相對的風(fēng)險(xiǎn)。那么如何利用好這一工具，同時(shí)又能避免可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，是我們需要去認(rèn)識和研究的。本篇通過分析龍薇傳媒收購萬家文化這個(gè)典型案例，分析我國企業(yè)目前在防范這一方面風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在的不足，為提高我國企業(yè)杠桿收購的可行性和規(guī)范性等方面提供一定的指導(dǎo)和借鑒。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1國內(nèi)研究丁黎青，陳有志，徐世騰（2016）他們通過研究國內(nèi)多項(xiàng)杠桿收購案例后，提出杠桿收購對上市公司帶來的收購風(fēng)險(xiǎn)的大小與收購融資途徑、后期整合程度直接相關(guān)。丁黎青，陳有志，徐世騰.上市公司跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及影響因素研究[J].管理現(xiàn)代化，2016(6)：105-107.徐曉慧（2017）通過研究國內(nèi)制造業(yè)上市公司的三千多個(gè)數(shù)值樣本發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)金融危機(jī)后，企業(yè)的并購成本會有所降低。徐曉慧．金融危機(jī)影響中國企業(yè)跨國并購的實(shí)證研究[J]．國際貿(mào)易問題，2017(8)：142-152.李井林等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)會選擇合理的支付和融資方式，以此來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)水平。李井林.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、市場錯(cuò)誤定價(jià)與并購融資方式選擇[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2017,39(04):1-13.嚴(yán)宇芳（2016丁黎青，陳有志，徐世騰.上市公司跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及影響因素研究[J].管理現(xiàn)代化，2016(6)：105-107.徐曉慧．金融危機(jī)影響中國企業(yè)跨國并購的實(shí)證研究[J]．國際貿(mào)易問題，2017(8)：142-152.李井林.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、市場錯(cuò)誤定價(jià)與并購融資方式選擇[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2017,39(04):1-13.嚴(yán)宇芳.我國上市公司管理層(MBO)財(cái)務(wù)績效研究[J].企業(yè)改革與管理,2016(01):144-145.葉冬影.上市公司收購人在杠桿收購中的信息披露義務(wù)——以“萬家文化”收購案為例[J].金融法苑，2018(98)：92-102.張鳳翔,王向前.論上市公司要約收購制度的完善——以愛建集團(tuán)要約收購案為視角[J].證券法苑.2018(01).陳潔.上市公司協(xié)議收購信息披露的邏輯與規(guī)范[J].法學(xué).2018(03).李有星,柯達(dá).上市公司協(xié)議收購信息披露制度的不足與完善[J].法律適用.2017(17).1.22國外研究Vanita，Ashu（2015）認(rèn)為，企業(yè)實(shí)施杠桿收購的最主要動因有以下幾點(diǎn)：企業(yè)發(fā)展、獲得對方技術(shù)、提高自身的地位等。VermaelenandXu(2014)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來選擇相應(yīng)的收購方式以及融資和支付方式。S.ATorabi、R.Giahi、N.Sahebjamnia（2016）通過分析提出：建立風(fēng)險(xiǎn)管理體系能有效降低杠桿收購中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。1.3課題研究方法和內(nèi)容1.3.1研究方法（1）文獻(xiàn)研究法通過權(quán)威網(wǎng)站和權(quán)威數(shù)據(jù)庫，利用過去國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，并查找國內(nèi)外實(shí)行企業(yè)杠桿收購業(yè)務(wù)的相關(guān)案例，對查找所得資料進(jìn)行整理分析研究，并歸納國內(nèi)外杠桿收購案例的起因、方式、失敗歸因等，總結(jié)出自己的研究方向和企業(yè)杠桿收購業(yè)務(wù)實(shí)施的存在風(fēng)險(xiǎn)，然后提出自己對防范該風(fēng)險(xiǎn)的一些方法和見解。（2）案例分析法通過對典型的案例的研究，結(jié)合國內(nèi)外融資并購理論，分析杠桿收購這一新型企業(yè)收購方式的特征和規(guī)律，以過去失敗收購案的經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，總結(jié)歸納出我國目前企業(yè)實(shí)施杠桿收購業(yè)務(wù)中可能存在的問題和企業(yè)杠桿收購業(yè)務(wù)實(shí)施失敗的原因，以求能為我國的一些企業(yè)未來可能發(fā)生的杠桿收購行為提供一些對業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警示和順利完成業(yè)務(wù)的幫助。（3）統(tǒng)計(jì)分析法通過對由權(quán)威機(jī)構(gòu)、相關(guān)企業(yè)自身發(fā)表的一些數(shù)據(jù)的收集，并將收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)分類統(tǒng)計(jì)，繪制數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)圖表并對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出它對研究目標(biāo)的作用，總結(jié)出原因和規(guī)律。1.3.2研究內(nèi)容本文主要分為五個(gè)部分：第一部分是緒論，包含本次研究的背景和意義、文獻(xiàn)綜述、研究方法和內(nèi)容等；第二個(gè)部分是對本文主題杠桿收購業(yè)務(wù)的相關(guān)概述及理論基礎(chǔ)，該部分包含杠桿收購的主要概念和理論，是本文的理論研究基礎(chǔ)。第三個(gè)部分是案例介紹，該部分是對該案例的主體收購方和被收購方以及其他參與者的簡要介紹，以及回歸收購的全過程。第四個(gè)部分是案例杠桿收購過程及其中存在的風(fēng)險(xiǎn)，主要是對該收購案例過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。第五個(gè)部分是對該案例中存在的風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，是對第四部分發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行分析并提出解決措施。杠桿收購的相關(guān)概述及理論基礎(chǔ)2.1杠桿收購的概念杠桿收購是目前企業(yè)間投融資的一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)方式。它是過去收購方式中的創(chuàng)新出來的一種新型收購方式，特點(diǎn)鮮明，主要特點(diǎn)是收購主體自身無須出太多資金、只需要通過對外融資提高自身財(cái)務(wù)杠桿來為收購募集資金，然后用并購后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)。由于法律體系的不同，國內(nèi)外杠桿收購方式雖然原理相近，但還是存在較大差別。這種以小博大的收購方式，深得企業(yè)的喜愛，因?yàn)樗梢詭托∑髽I(yè)快速發(fā)展，也可以幫大企業(yè)快速進(jìn)行資本的擴(kuò)展。由于收購方自身只出少數(shù)資金，而大多數(shù)資金來自于銀行或其他資管機(jī)構(gòu)，因此也就形成了高杠桿。2.2杠桿收購的特征第一、采用杠桿收購融資方式，以小博大，非常適合自身資本較少又想快速發(fā)展的企業(yè)。第二、因?yàn)槭歉軛U收購的方式，可以調(diào)節(jié)市場中企業(yè)的關(guān)系，進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。第三、杠桿收購中被購企業(yè)往往報(bào)價(jià)較低，收購方企業(yè)會獲得額外的利益。第四、因?yàn)楦軛U收購行為要是能完成，往往會帶來巨大的收益。因?yàn)榍熬傲己?，以至于銀行對它更容易發(fā)放貸款。2.3杠桿收購的相關(guān)理論2.3.1資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)每個(gè)企業(yè)都有最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。很多公司都會進(jìn)行借債，所以導(dǎo)致了債務(wù)的誕生。雖然債務(wù)資本會增加企業(yè)價(jià)值，但這債務(wù)的數(shù)量必須要有一個(gè)上限，否則過高的債務(wù)會影響企業(yè)的正常經(jīng)營，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。在杠桿收購中，公司通常通過大量債務(wù)籌集資金以完成并購，這不僅可以帶來稅收優(yōu)惠，而且可以加快收購過程。但如果這筆債務(wù)過大，未來的收益難以償還債務(wù)，那收購業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也隨著產(chǎn)生。2.3.2價(jià)值評估理論價(jià)值評估理論是指當(dāng)目標(biāo)公司的市場價(jià)值由于資產(chǎn)評估出現(xiàn)錯(cuò)誤而導(dǎo)致企業(yè)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。誤估企業(yè)市場價(jià)值的原因通常有三個(gè)：企業(yè)的管理效率和資源分配效率低，并且存在仍有改進(jìn)的空間；外部市場與目標(biāo)公司內(nèi)部之間存在信息不對稱，這使得收購方無法獲得有關(guān)被購方在外部市場上的價(jià)值和收益的真實(shí)信息?？茖W(xué)的資產(chǎn)評估會使交易金額更合理，收購方的投入也會相對減少。反之，如果對目標(biāo)的價(jià)值評估是錯(cuò)誤的，是不合理的，那收購方很可能會付出高額的非合理支出，收益也會收到影響。2.3.3信息不對稱理論信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，企業(yè)內(nèi)部和外部市場的人們對相關(guān)信息的所知程度的不同。企業(yè)獲得更多的相關(guān)信息，它在市場交易中就越能占據(jù)主導(dǎo)地位。在企業(yè)的杠桿收購活動中，被收購方往往會比收購方知道更多有利的信息，所以可以在杠桿收購業(yè)務(wù)過程中占據(jù)上風(fēng)。占據(jù)上風(fēng)也就意味著此次的交易是失衡的，因?yàn)閮?yōu)勢方會利用自己的優(yōu)勢來提高自己的額外收益，甚至隱瞞自己的不良信息，給交易帶來風(fēng)險(xiǎn)。2.3.4財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論是由風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)管理有機(jī)結(jié)合形成的一種新型管理理論。該理論將風(fēng)險(xiǎn)管理分為三個(gè)階段。當(dāng)公司進(jìn)行杠桿收購時(shí)，加強(qiáng)對目標(biāo)公司價(jià)值的理解和科學(xué)評估是事前管理；豐富融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，控制收購主體的債務(wù)規(guī)模是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的事中管理。建立完善的市場風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)等措施是事后管理。第3章龍薇傳媒收購萬家文化案例介紹3.1龍薇傳媒（收購方）簡介龍薇傳媒全名西藏龍薇文化傳媒有限公司。于2016年11月2日成立，其注冊資本為200萬元，均為自然人股東。其中，趙薇占有95%股權(quán)，孫丹占有5%股權(quán)。該公司經(jīng)營范圍包括文化藝術(shù)，影視動漫等。但是要注意的是，龍威傳媒這家公司自成立以來，并未開展一次實(shí)際性的經(jīng)營活動，所以該公司的營業(yè)收入和凈利潤都為零。3.2萬家文化（被購方）簡介萬家文化全稱浙江萬好萬家文化股份有限公司，是一家民營上市公司，于1992年9月24日成立，注冊資本64,830萬元，2003年2月20日在A股上市，股票代碼：600576。因?yàn)榇舜胃軛U收購事件，現(xiàn)已更名為浙江祥源文化股份有限公司，以下簡稱“萬家文化”，現(xiàn)有員工500余人?？椎掠老壬沁@家公司的董事長也是該公司的實(shí)際控制人。該公司旗下主要包括互聯(lián)網(wǎng)文化和互聯(lián)網(wǎng)金融兩大板塊。早期時(shí)候的萬家文化也算有過一段幾年時(shí)間的輝煌。但自其完成上市后，該公司的經(jīng)營業(yè)績一直不好，而且利潤曾經(jīng)幾度為負(fù)，到2016年被杠桿收購時(shí)，玩家文化儼然成為一個(gè)空殼。3.3其他參與者簡介收購的業(yè)務(wù)的參與者往往不只有收購方和被收購方，金融機(jī)構(gòu)也在其中扮演著重要的角色。金融機(jī)構(gòu)為收購方提供收購的資金來源，而在龍威傳媒收購?fù)婕椅幕@一收購過程中，趙薇曾與兩家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行過接觸并探討過借錢事宜。這兩家金融機(jī)構(gòu)分別是西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱銀必信）和中信銀行杭州分行。西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司原名上海銀必信資產(chǎn)管理有限公司，現(xiàn)名西藏晟新創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司，旗下?lián)碛猩虾ｃy亦投資管理有限公司、易安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份冇限公司與寧波波圣萊達(dá)電器股份有限公司等諸多股權(quán)。本次收購案中，龍威傳媒向銀必信借款15億元，該筆借款單期限為3年，年利息為10%。中信銀行杭州分行成立于1994年，是中國中信集團(tuán)有限公司下屬的國有控股上市銀行中信銀行的杭州分行。本次收購案中，龍威傳媒也向它借款15億元，但這15億元是龍威傳媒以股票質(zhì)押的方式獲取的，約定年限也為3年，利率6%中信銀行杭州分行的這筆資金是這次收購案失敗的關(guān)鍵原因，因?yàn)檫@筆資金并沒有如預(yù)期般通過了總行的審批，而這筆無法到達(dá)的資金，直接導(dǎo)致了龍威傳媒收購萬家文化這一收購案的失敗。3.4龍薇傳媒杠桿收購萬家文化的過程本次收購案于2016年12月23日開始計(jì)劃實(shí)行，當(dāng)天收購雙方簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，具體內(nèi)容為萬家文化轉(zhuǎn)讓18,500萬股萬家文化無限售條件流通股給龍威傳媒，這筆股份占當(dāng)時(shí)萬家文化發(fā)行股的29.135%，本次交易額為30.599億元。當(dāng)月27號，萬家文化公告控股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，并且在29日，萬家文化公告收到上交所有關(guān)萬家文化權(quán)益變動的問詢函。收購計(jì)劃在逐步進(jìn)行中，但在2017年1月20日，本次收購案出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因?yàn)楸緛碓撝行陪y行杭州分行拿出的資金確定無法實(shí)現(xiàn)。故而，龍威傳媒無法完成此次收購了。并且在2017年4月1日，玩家文化收到了中國證監(jiān)會《調(diào)查通知書》，萬家文化被立案調(diào)查了。由于萬家文化被立案調(diào)查，中信銀行杭州分行的資金也無法供給，本次收購案基本無法按預(yù)期完成了。故而，在雙方協(xié)商后，萬家文化在2017年4月1號宣布解除轉(zhuǎn)讓合同，本次收購案宣告結(jié)束。并且事后，因?yàn)槭召忞p方在此次收購案中種種的不合格操作，最終受到了相應(yīng)的法律懲罰。而本次收購事件中表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)問題是需要我們?nèi)パ芯康?，有哪些風(fēng)險(xiǎn)、這些風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是什么、如何規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。第4章企業(yè)杠桿收購過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)4.1信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)信息不對稱是指交易雙方在交易活動中，各自占有的相關(guān)信息不對等的現(xiàn)象，可分為事前的信息不對稱和事后的信息不對稱。事前的信息不對稱發(fā)生在正式簽訂投資協(xié)議前。由于雙方接觸時(shí)間短，投資商又缺乏可靠的了解企業(yè)的信息渠道，加上投資者對該項(xiàng)技術(shù)的熟知程度較低，因此就可能會產(chǎn)生錯(cuò)誤。事后的信息不對稱是指在投資商與企業(yè)正式簽訂投資協(xié)議后，兩者仍然存在著信息不對稱。雖然收購方會有定期的審查，但很難了解真實(shí)狀況。龍薇傳媒成立不到兩個(gè)月，就選擇去簽訂了杠桿收購協(xié)議。因?yàn)槌闪r(shí)間太短，導(dǎo)致其從外部市場中所能獲取信息相對較少，這就導(dǎo)致了事前信息不對稱，以至于龍薇傳媒僅憑借自身實(shí)力并不能夠精確掌握萬家文化的財(cái)務(wù)信息。表4-1萬家文化2011-2015年利潤表部分財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)單位：萬元財(cái)務(wù)指標(biāo)20112012201320142015營業(yè)收入24,3202,0608,0041,19336160營業(yè)成本403020445921957.520380營業(yè)利潤2127-5276775.7-27023585營業(yè)凈利潤1890-6562280.3-22551991歸屬于母公司股東的凈利潤1945-6470833.2-14172761數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2011-2015年的萬家文化官方財(cái)務(wù)報(bào)告統(tǒng)計(jì)整理得出。由表4-1中數(shù)據(jù)可知，在2016年萬家文化被收購的前五年里，各年的營業(yè)收入、營業(yè)利潤、母公司股東凈利潤都發(fā)生了劇烈的變動，不是像2011年到2012年由1945變?yōu)?6470大幅度減少就是像2014年到2015年由-1417變成2761大幅度增加，大起大落。即萬家文化的經(jīng)營狀況非常不穩(wěn)定，龍薇傳媒要對它做出正確的真實(shí)價(jià)值評估存在著一定的困難。4.2資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)是指與資產(chǎn)評估有關(guān)的單位或個(gè)人因資產(chǎn)評估事項(xiàng)所遭受損失的可能性，資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是由于評估事項(xiàng)引起的，具體來講就是對評估標(biāo)的價(jià)值作了不當(dāng)或錯(cuò)誤的判斷，給利益相關(guān)者造成經(jīng)濟(jì)損失。準(zhǔn)確對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的前提是掌握標(biāo)的企業(yè)關(guān)鍵信息的真實(shí)性和完整性。想要掌握標(biāo)的企業(yè)關(guān)鍵信息的真實(shí)性和完整性，就需要進(jìn)行收購前的事前調(diào)查。因此，在企業(yè)收購之前，收購方一般需要聘請具備專業(yè)從事該領(lǐng)域資質(zhì)的服務(wù)機(jī)構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法務(wù)等領(lǐng)域的評估調(diào)查，以便徹底了解其關(guān)鍵信息。由于本次最初收購時(shí)點(diǎn)發(fā)生在2016年，因此龍薇傳媒本應(yīng)該對2016年當(dāng)期萬家文化的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等各項(xiàng)基本信息了如指掌。事實(shí)上，萬家文化2016年度的營業(yè)收入約為7.17億元，較上年同比增長98.24%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.09億元，同比增長293.94％。從收入數(shù)據(jù)上看，2016年末萬家文化的財(cái)務(wù)狀況并不算壞，但對比其前幾年，由表4-1可知，玩家文化的業(yè)績相當(dāng)不穩(wěn)定。而之所以2016年其業(yè)績高漲，是因?yàn)槠渫瓿闪酥卮筚Y產(chǎn)重組，把非文化類資產(chǎn)剝離了。表4-2各公司的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)公司名稱2016年凈利潤（單位：元）2016年每股收益（單位：元）2016年平均市價(jià)（單位：元）市盈率視覺中國214.659.000.000.306419.0662.2062663長城影視256.329.000.000.48771530.7566127慈文傳媒290.109.000.000.922445.1748.9700781北京文化522.399.000.000.719319.3426.8872515東方網(wǎng)絡(luò)61.170.700.000.081215.25187.807882數(shù)據(jù)來源：根據(jù)各公司2016年財(cái)務(wù)報(bào)告統(tǒng)計(jì)整理得出。選取5家與萬家文化業(yè)務(wù)模式相近的公司進(jìn)行行業(yè)平均市盈率測算為71.32561812，再通過萬家文化2016年的每股收益0.1713元，可得萬家文化的每股公允市價(jià)應(yīng)該為71.32561812*0.1713=12.218078384，而與龍威傳媒每股16.54元的報(bào)價(jià)是明顯存在差距的。在龍薇傳媒收購案中，收購方龍薇傳媒并未聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)對被收購方進(jìn)行充分的事前調(diào)查，自然也就容易忽視萬家文化業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致其未來盈利水平存在不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。由于調(diào)查不充分，龍薇傳媒在未合理評估對方企業(yè)價(jià)值的情況下簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，導(dǎo)致了資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。4.3融資風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)是指融資資活動中由于融資的方式而引起的收益變動的風(fēng)險(xiǎn)。很多時(shí)候企業(yè)都會遇到不同程度上的資金問題，這時(shí)候就需要融資。但不合理的融資會分散公司控制權(quán)并且影響股東的經(jīng)濟(jì)利益，甚至因?yàn)槿谫Y成本過高使得公司無法償還相應(yīng)的債務(wù)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)。而且要是融資出現(xiàn)問題，收購業(yè)務(wù)也會隨之終止。而中信銀行杭州分行的這筆融資，就是此次收購案失敗的直接原因。龍威傳媒是以萬家文化股票和未來收益去獲取的融資，我們先來分析萬家文化能否支撐的起這筆債務(wù)。表4-3萬家文化2011-2015年資產(chǎn)負(fù)債表部分財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)單位：億元財(cái)務(wù)指標(biāo)2011.12.312012.12.312013.12.312014.12.312015.12.31資產(chǎn)合計(jì)9.5868.9747.1826.47219.22負(fù)債合計(jì)4.0043.1661.7651.2851.836資產(chǎn)負(fù)債率（%）41.7735.2824.5819.859.55數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2011-2015年萬家文化官方給出的財(cái)務(wù)報(bào)表收集統(tǒng)計(jì)整理得出。由表4-3可知，從資本結(jié)構(gòu)上看，萬家文化在被杠桿收購前五年里的資產(chǎn)負(fù)債率最高僅為41.77%，5年里沒有超過45%，始終保持在較低水平，負(fù)債規(guī)模在近五年保持相對平穩(wěn)，逐年穩(wěn)定降低，沒有大幅度的變化。但在收購活動發(fā)生后，萬家文化的負(fù)債規(guī)模迅速增加到15億元，這15億元甚至超出了萬家文化2011-2015年的負(fù)債總和，故而這筆負(fù)債極大的增加了公司未來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。龍威傳媒方面，因?yàn)槭且粋€(gè)未開展一次實(shí)際性的經(jīng)營活動的空白公司，其未來收益更無法肯定。表4-4龍薇傳媒杠桿收購資金來源單位：萬元出資方出資額利息還款要求趙薇60000%無西藏銀必信資產(chǎn)管理15000010%３年一次性還本仞息19..5億每季度償還利息約2250萬元，三年后一次性償還本金。中信銀行杭州分行1500006%數(shù)據(jù)來源：2016年龍薇傳媒收購萬家文化公告整理得出。其中，龍薇傳媒在自身僅出資6000萬元的情況下，向西藏銀必信資產(chǎn)管理與中信銀行共計(jì)借款30億元人民幣，權(quán)益資本僅僅為負(fù)債的五分之一，杠桿比例高達(dá)51倍，資本結(jié)構(gòu)很不合理。借款額過大，收益不穩(wěn)定，還債難度大，權(quán)益太低，這次融資的風(fēng)險(xiǎn)十足。第5章對杠桿收購存在風(fēng)險(xiǎn)的防范措施5.1信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)防范措施5.1.1重視對目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查與分析龍威傳媒成立較短，且不對被收購企業(yè)就行足夠的調(diào)查，故而導(dǎo)致了信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。所以要防范信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)必然需要重視信息的收集，對被收購企業(yè)進(jìn)行多方面的調(diào)查。如：被收購企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)狀況、是否存在財(cái)務(wù)糾紛；被收購企業(yè)否存在違法記錄等。5.1.2不以表面信息作唯一參考，更應(yīng)多方評價(jià)本案例中龍薇傳媒作為一家新成立的企業(yè)，僅憑市場上給出的表面信息就簽訂收購協(xié)議，完全沒有利用會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，去完成對被收購方的充分調(diào)查。由此可見，收購方應(yīng)重視對被收購企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)資格、財(cái)務(wù)狀況、管理狀況等重大事項(xiàng)的了解，對收購業(yè)務(wù)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該進(jìn)行評估?？梢岳孟嚓P(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)去評估，必要時(shí)可多家機(jī)構(gòu)一起評估。5.2資產(chǎn)評估風(fēng)險(xiǎn)防范措施5.2.1準(zhǔn)確深入的去獲得被購方的信息收購方龍威傳媒只依據(jù)市場上的所給出的被收購方的資產(chǎn)信息是不足以去正確衡量被收購方萬家文化的價(jià)值。如何正確地對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)是參與杠桿收購的雙方關(guān)注的核心問題。目前，國內(nèi)的價(jià)值評估理論體系并不是很健全，評估方法也各有針對性，沒有絕對全面的。這就導(dǎo)致在收購過程中，并購方評估時(shí)受到較大的主觀影響，可能不能依據(jù)合理的機(jī)制進(jìn)行理性、客觀的評估，從而導(dǎo)致估價(jià)的偏差。故而，收購方要收集被收購方的各種相關(guān)財(cái)務(wù)信息。如：被收購企業(yè)的收購是否得到被收購企業(yè)相關(guān)部門的批準(zhǔn)與授權(quán)；被收購企業(yè)的勞資關(guān)系、員工、福利等方面的考察。并且要多渠道的去深入了解被收購方的信息，而不是僅依賴市場評估。5.2.2采取多種方式去評估，科學(xué)評估因?yàn)槊總€(gè)評估方法各異，所以在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估的時(shí)候應(yīng)注意要通過多種評估方法相結(jié)合，科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。在對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，不能只運(yùn)用單一的評估方法，應(yīng)將市場上有的方法都嘗試一遍，并整理所得數(shù)據(jù)，科學(xué)的去評價(jià)目標(biāo)數(shù)據(jù)，從而提升對被收購企業(yè)資產(chǎn)估值的準(zhǔn)確性。5.3融資風(fēng)險(xiǎn)防范措施5.3.1調(diào)整融資的結(jié)構(gòu)在龍薇傳媒杠桿收購萬家文化過程中，作為收購主體的龍薇傳媒，其自身所有者權(quán)益和資產(chǎn)均過少，在此情況下引進(jìn)大量負(fù)債會使自身財(cái)務(wù)狀況惡化。故而，要想防范融資風(fēng)險(xiǎn)，就要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，避免收購方所有者權(quán)益和資產(chǎn)均過少的問題。此次收購案中，收購方龍威傳媒的權(quán)益資本僅僅為負(fù)債的五分之一，杠桿比例高達(dá)51倍，資本結(jié)構(gòu)很不合理。防范這一風(fēng)險(xiǎn)，收購方股東，即趙薇夫婦可以選擇使用自有資產(chǎn)對龍薇傳媒進(jìn)行注資，從而提高所有者權(quán)益。如果無法加大資本投入，也可以通過引進(jìn)其他投資者擴(kuò)大龍薇傳媒的資本金，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最終改善自身財(cái)務(wù)狀況。5.3.2拓寬融資的渠道拓寬融資渠道的方法就是增加資金參與方?？膳c業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)或者機(jī)構(gòu)合作來拓寬融資的渠道，增加不同行業(yè)的參與者，有效控制融資的成本問題，而且融資渠道多元化遵循了分散風(fēng)險(xiǎn)的理念，這樣做有利于確保進(jìn)行收購時(shí)保持融資的資金來源不會被單方面限制。5.3.3控制杠桿的倍數(shù)此次收購的杠桿過高，這也是導(dǎo)致收購失敗的原因之一，故而要控制杠桿的倍數(shù)。杠桿倍數(shù)越大，意味著未來需要償還的非自有資金越多，對于收購方而言未來的現(xiàn)金流壓力越重。杠桿加大意味著獲得的投資收益加大，同時(shí)承受的風(fēng)險(xiǎn)也加大。法律是最有效的的武器，針對這一問題，我給出的建議是監(jiān)管部門應(yīng)該給出一個(gè)杠桿收購的杠桿倍數(shù)上限，這才有助于企業(yè)合理的完成杠桿收購業(yè)務(wù)，而不是總想著以小博大。并且要在這一方面加大違法的懲罰力度，嚴(yán)格控制杠桿收購的杠桿倍數(shù)，保障市場上杠桿收購的有序進(jìn)行。同時(shí)要培養(yǎng)企業(yè)家們對杠桿的正確認(rèn)知，不要一味追求高收益而忽略其中的風(fēng)險(xiǎn)，以至于企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)問題。想要維護(hù)市場秩序，保證市場發(fā)展良好的進(jìn)行，企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)就要做好嚴(yán)格控制。杠桿收購是個(gè)好的收購方式，但也要清楚可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，希望市場監(jiān)管部門能在這一方向上，為維護(hù)市場的秩序，保證杠桿收購業(yè)務(wù)良好發(fā)展，建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加強(qiáng)對該業(yè)務(wù)的監(jiān)管，也對違法企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)懲，以儆效尤。參考文獻(xiàn)：[1]蔡恩澤.趙薇并購萬家文化鬧劇的警示[J].時(shí)代金融，2017.[2]吳綺玥.龍薇傳媒30.6億元入主，萬家文化迎來“明星實(shí)控人”[N].上海證券報(bào).2016.[3]米太平.龍薇傳媒以30.6億元入主萬家文化[N].財(cái)會信報(bào)，2017.[4]史麗.龍薇傳媒控股失敗萬家文化開盤跌停[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，2017.[5]葉冬影.上市公司收購人在杠桿收購中的信息披露義務(wù)——以“萬家文化”收購案為例[J].金融法苑，2018(98)：92-102.[6]敖姝寧.我國上市公司杠桿收購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與控制[J].河北企業(yè),2015(07):56-57.[7]丁黎青，陳有志，徐世騰.上市公司跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及影響