披荊斬棘國(guó)產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌？-浦銀國(guó)際證券

中國(guó)消費(fèi)行業(yè)

2023年12月11日超配 首次蓋（60305.（2367K（68363.C）>>華熙生物>貝泰妮。桑若楠，CFA（消費(fèi)分析師）serena_sang@(852)28086439

林聞嘉（首席消費(fèi)分析師）歡迎關(guān)注richard_lin@(852)28086433歡迎關(guān)注本研究報(bào)告由浦銀國(guó)際證券有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。目錄中國(guó)化妝品行業(yè)：披荊斬棘，國(guó)產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌？ 4前言 5顏值經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)化妝品市場(chǎng)蛻變 6國(guó)貨重返戰(zhàn)場(chǎng)，玩家百花齊放 13中國(guó)化妝品行業(yè)當(dāng)前面臨的困境 20國(guó)產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)必備的競(jìng)爭(zhēng)力 25估值與目標(biāo)價(jià) 33投資風(fēng)險(xiǎn) 35珀萊雅（60605：步步為營(yíng)，扎實(shí)打造行業(yè)龍頭 36順應(yīng)潮流，提前布局 38把握渠道變革時(shí)機(jī)，線上優(yōu)勢(shì)凸顯 42爆款單品帶動(dòng)全系列產(chǎn)品爆發(fā) 46多品牌戰(zhàn)略打造多條增長(zhǎng)曲線 51產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)客戶(hù)粘性增強(qiáng) 58掌握市場(chǎng)熱點(diǎn)，主打共鳴營(yíng)銷(xiāo) 60盈利預(yù)測(cè) 65目標(biāo)價(jià)與估值 70風(fēng)險(xiǎn)提示 70SPDBI樂(lè)觀與悲觀情景假設(shè) 71公司背景 72財(cái)務(wù)報(bào)表 75巨子生重組膠原蛋白藍(lán)海市場(chǎng)中的領(lǐng)軍者 78重組膠原蛋白——優(yōu)成分的藍(lán)海市場(chǎng) 80重組膠原蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈的領(lǐng)先軍 88雙主力品牌助力企業(yè)向上 92頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力 97盈利預(yù)測(cè) 104目標(biāo)價(jià)與估值 108風(fēng)險(xiǎn)提示 108SPDBI樂(lè)觀與悲觀情景假設(shè) 109公司背景 110財(cái)務(wù)報(bào)表 113華熙生透明質(zhì)酸龍頭立志求變 116透明質(zhì)酸的市場(chǎng)前景與運(yùn)用 118華熙生物的發(fā)展歷史 121基于原料，四線并展 124困境中的改革為未來(lái)積蓄能量 139盈利預(yù)測(cè) 147目標(biāo)價(jià)與估值 151風(fēng)險(xiǎn)提示 151SPDBI樂(lè)觀與悲觀情景假設(shè) 152公司背景 153財(cái)務(wù)報(bào)表 156貝泰敏感肌龍頭仍待新增長(zhǎng)曲線 159敏感肌賽道仍有擴(kuò)容空間 161立足敏感肌，功效1+1>2 165多品牌策略尚未成型 169研發(fā)實(shí)力建立專(zhuān)業(yè)形象 175線下為本，線上提升 179股東持續(xù)減持，管理層注入決心 183盈利預(yù)測(cè) 184目標(biāo)價(jià)與估值 189風(fēng)險(xiǎn)提示 189SPDBI樂(lè)觀與悲觀情景假設(shè) 190公司背景 191財(cái)務(wù)報(bào)表 195浦銀國(guó)際研究浦銀國(guó)際研究首次覆蓋|消費(fèi)行業(yè)貝泰妮（300957.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣） 76.5貝泰妮（300957.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣） 76.5潛在升幅降幅 12.5%目前股價(jià)（人民幣） 68.0注：目前股價(jià)截至2023年12月8日20231211日林聞嘉首席消費(fèi)分析師richard_lin@(852)28086433桑若楠消費(fèi)分析師serena_sang@(852)28086439浦銀國(guó)際首次覆蓋首次覆蓋珀萊雅（603605.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣）125.9潛在升幅/降幅22.2%目前股價(jià)（港幣）103.0巨子生物（2367.HK）目標(biāo)價(jià)（港元）43.0潛在升幅/降幅30.7%目前股價(jià)（港元）32.9華熙生物（688363.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣）珀萊雅（603605.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣）125.9潛在升幅/降幅22.2%目前股價(jià)（港幣）103.0巨子生物（2367.HK）目標(biāo)價(jià)（港元）43.0潛在升幅/降幅30.7%目前股價(jià)（港元）32.9華熙生物（688363.CH）目標(biāo)價(jià)（人民幣）70.1潛在升幅/降幅3.5%目前股價(jià)（人民幣）67.80）中國(guó)化妝品行業(yè)中國(guó)化妝品行業(yè)國(guó)產(chǎn)品牌如何長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力？我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)化妝品品牌在競(jìng)爭(zhēng)激4（1（2（3）創(chuàng)建多品牌矩陣和實(shí)現(xiàn)多價(jià)格帶覆蓋（4估值與評(píng)級(jí)：我們使用PE對(duì)化妝品企業(yè)進(jìn)行估值；我們給予珀萊雅（60305（2367K（68833）和貝泰妮（300957.CH）“持有”評(píng)級(jí)。投資風(fēng)險(xiǎn)（1（2行業(yè)需求放緩；（4）線上平臺(tái)增速放緩超預(yù)期。本研究報(bào)告由浦銀國(guó)際證券有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。中國(guó)化妝品行業(yè)：披荊斬棘，國(guó)產(chǎn)化妝品如何再創(chuàng)輝煌？前言?xún)H僅是為了別人，更多的被視為為了皮膚健康和自身的愉悅。在國(guó)民可支配收入不斷增長(zhǎng)的背景下，消費(fèi)者對(duì)化妝品的認(rèn)知在化妝品牌的教育下逐漸提升，消費(fèi)者對(duì)肌膚護(hù)理和美妝的消費(fèi)意愿增強(qiáng)。2010快速提升。續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力，主要依靠：建立和維持品牌力和知名度；堅(jiān)持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作；多品牌、多價(jià)格帶戰(zhàn)略覆蓋不同消費(fèi)群體；全渠道的線下延伸布局。（60305（2367K顏值經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)化妝品市場(chǎng)蛻變?cè)鲩L(zhǎng)，人們對(duì)自身外貌的關(guān)注及皮膚健康的需求日益增強(qiáng)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000-2022131.7億元3,936的復(fù)合增長(zhǎng)率（11。由于新冠疫情反復(fù)對(duì)物流和各地不同程度封控的影響，20225%2023106.2%。圖表1：中國(guó)化妝品行業(yè)收入規(guī)模與增速，1995-2022

圖表（億元）5,0004,0003,0002,0001,0001995199719951997199920012003200520072009201120132015201720192021

零售額（左軸） 增速（右軸（%）50(5)(10)

-5%-10%

化妝品零售額增速 中國(guó)居民可支配收入增速200020022004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際200020022004200620082010201220142016201820202022中國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國(guó)化妝品市場(chǎng)在2018年反超美國(guó)，成為全球最大的化妝品市場(chǎng)。圖表3：中國(guó)與美國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比，2008-2022（百萬(wàn)美元）60,000.0

中國(guó) 美國(guó)39,027.538,992.550,000.039,027.538,992.540,000.030,000.020,000.010,000.00.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際但由于中國(guó)化妝品的消費(fèi)者教育起步較晚，我國(guó)消費(fèi)者的化妝品使用消費(fèi)習(xí)慣尚未完全普及，因此不論是人均護(hù)膚品亦或是人均彩妝消費(fèi)金額較發(fā)達(dá)國(guó)家均有較大差距。84.377.663.658.457.053.1圖表4：各國(guó)護(hù)膚品人均消費(fèi)額比較，2022 圖表5：各國(guó)彩妝人均消費(fèi)額比較，202284.377.663.658.457.053.1109.7108.9104.9（美元/人）109.7108.9104.90

（美元/人）57.556.07057.556.044.938.56044.938.538.131.730.25038.131.727.923.322.14044.242.027.923.322.129.017.63029.017.65.8205.8100 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際4化妝品市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)一步提升。低線城市化妝品消費(fèi)力的提升6速增長(zhǎng)以及消費(fèi)意愿提升。圖表6：全國(guó)城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入增

7：全國(guó)城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速，2014-2022 （%）12108642

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均可支配收入

（%）50-5-10

城鎮(zhèn)人均消費(fèi)支出 農(nóng)村人均消費(fèi)支出201420152016201720182019202020212022 201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際更小，因此我們認(rèn)為在護(hù)膚品在下沉市場(chǎng)中擴(kuò)容空間更大。圖表8：中國(guó)高線城市和低線城市對(duì)護(hù)膚品的關(guān)

圖表9：中國(guó)高線城市和低線城市對(duì)美妝的關(guān)注

64%37%高線城市 低線城市37%

63%36%36%高線城市 低線城市資料來(lái)源：新零售老板內(nèi)參、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：新零售老板內(nèi)參、浦銀國(guó)際在互聯(lián)網(wǎng)和以大眾市場(chǎng)為主要市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)品牌的助力下，低線城市消費(fèi)者品滲透率以及使用頻率的提升，將是我國(guó)化妝品市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。男性悅己主義盛行CBNData2019年就有近九成的男性表示護(hù)膚應(yīng)作為日常護(hù)理來(lái)對(duì)待。多數(shù)男士在社交媒體和身邊女性的影響下，意識(shí)到使用護(hù)膚品和彩妝的重2022127億元，2016-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%，遠(yuǎn)超整體市場(chǎng)增速。圖表10:中國(guó)男性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速，2016-2022 男性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（左軸）

圖表11:男性護(hù)膚品市場(chǎng)增速與整體護(hù)膚品市場(chǎng)（億元）14012010080454010%454010%0%205%-10%00%-20%-9.9%

增速（右軸）

127127

男性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模增速中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模增速28.523.8%17.8%17.0%19.4%10.4%15.7%28.523.8%17.8%17.0%19.4%10.4%15.7%16.3%8.9%10.1%8.1%53627480992016201720182019202020212022

2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)、Euromonitor、浦銀國(guó)際在男性美妝博主的帶動(dòng)下，男性在化妝產(chǎn)品的選擇上不再局限于基礎(chǔ)護(hù)理GMV364.6%。品組合，提高男性自主購(gòu)買(mǎi)化妝品的頻次。圖表12:各品牌男性護(hù)膚品系列 圖表13:香奈兒男性彩妝資料來(lái)源：搜狐、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：香奈兒官網(wǎng)、浦銀國(guó)際費(fèi)者基數(shù)將進(jìn)一步增長(zhǎng)、消費(fèi)頻次進(jìn)一步提升，從而促使市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。品類(lèi)及步驟的細(xì)化49.6%圖表14:中國(guó)消費(fèi)者護(hù)膚品使用頻率，2021 圖表15:中國(guó)消費(fèi)者彩妝使用頻率，2021一月幾次;1.2%一周1-2次;3.9%一周3-5次;15.8%

幾乎不;0.4%

一月幾次;8.9% 幾乎不;3.8%一周1-2次;21.4%

幾乎每天;49.6%幾乎每天;78.7%

一周3-5次;16.3%資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、浦銀國(guó)際效的增加也將帶動(dòng)化妝品市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。細(xì)化護(hù)膚的帶動(dòng)下，規(guī)模進(jìn)一步提升。政策定調(diào)，促進(jìn)品牌良性競(jìng)爭(zhēng)雖然電商渠道的發(fā)展帶動(dòng)了國(guó)產(chǎn)品牌的品牌力提升，但也因?yàn)檫^(guò)度注重線能迭代有所放松。宣傳等方面都提出了新的要求。圖表16：化妝品新規(guī)匯總，2020-2023出臺(tái)日期政策名稱(chēng)釋義2023年4月《化妝品網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法》平臺(tái)內(nèi)化妝品經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)履行化妝品信息披露的義務(wù)。披露的有關(guān)產(chǎn)品安全、功效宣稱(chēng)的信息應(yīng)當(dāng)與其所經(jīng)營(yíng)化妝品的注冊(cè)或者備案資料中標(biāo)簽信息和功效宣稱(chēng)一致。2023年1月《化妝品抽樣檢驗(yàn)管理辦法》化妝品抽樣檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注：兒童化妝品和特殊化妝品；使用新原料的化妝品；監(jiān)督檢查、案件查辦、不良反應(yīng)檢測(cè)、安全風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)、投訴舉報(bào)、輿情監(jiān)測(cè)等監(jiān)管工作中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題較多的；既往抽樣檢驗(yàn)不合格率較高的；流通范圍廣、使用批次高的產(chǎn)品。2022年12月《企業(yè)落實(shí)化妝品質(zhì)量安全主體責(zé)任監(jiān)督管理化妝品注冊(cè)人、備案人對(duì)化妝品的質(zhì)量安全和功效宣傳負(fù)責(zé)，對(duì)其注冊(cè)或者備案的化妝品從研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)全過(guò)程質(zhì)量安全進(jìn)行管理。規(guī)定》2022年12月《關(guān)于推動(dòng)輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》加快關(guān)鍵技術(shù)突破，包括化妝品功效和安全評(píng)價(jià)技術(shù)，特色化妝品植物原料等；增加升級(jí)創(chuàng)新產(chǎn)品，大力發(fā)展功能食品、化妝品等。2022年10月《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量規(guī)范檢查要點(diǎn)及判定原則》對(duì)從事化妝品生產(chǎn)活動(dòng)的化妝品注冊(cè)人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)，依據(jù)化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范檢查要點(diǎn)開(kāi)展檢查。2022年9月《關(guān)于新版國(guó)家化妝品不良反應(yīng)檢測(cè)系統(tǒng)上線2022101日起，化妝品注冊(cè)人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)、化妝品經(jīng)營(yíng)者、醫(yī)療機(jī)構(gòu)在發(fā)現(xiàn)或者獲知化妝品不良反應(yīng)后，應(yīng)當(dāng)通過(guò)國(guó)家化妝運(yùn)行通告》品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)報(bào)告。2022年9月《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商品過(guò)度包裝治理的通知》依法嚴(yán)格查處生產(chǎn)、銷(xiāo)售過(guò)度包裝商品的違法行為，尤其要查處鏈條性、隱蔽性案件。督促指導(dǎo)食品和化妝品生產(chǎn)領(lǐng)域主要行業(yè)協(xié)會(huì)定期向社會(huì)發(fā)布杜絕商品過(guò)度包裝報(bào)告。2022年5月《新污染物治理行動(dòng)方案》加強(qiáng)農(nóng)藥、獸藥、藥品、化妝品管理等相關(guān)制度與有毒有害化學(xué)物質(zhì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)制度的銜接。2022年2月《化妝品不良反應(yīng)檢測(cè)管理辦法》對(duì)各監(jiān)管、生產(chǎn)、銷(xiāo)售部門(mén)職責(zé)與義務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，包括國(guó)家及各省、化妝品經(jīng)營(yíng)者；醫(yī)療機(jī)構(gòu)；化妝品電子商務(wù)平臺(tái)及國(guó)家檢測(cè)基地。2022年1月《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》化妝品注冊(cè)人、備案人、受托生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照《規(guī)范》要求組織生產(chǎn)化妝品。2022年7月1日前已取得化妝品生產(chǎn)許可的企業(yè)，其廠房設(shè)施與20237其廠房設(shè)施與設(shè)備符合《規(guī)范》要求。2021年12月《關(guān)于發(fā)布兒童化妝品標(biāo)志的公告》加強(qiáng)兒童化妝品監(jiān)督管理，提升兒童化妝品辨識(shí)度，保障消費(fèi)者知情權(quán)。2021年12月《化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督管理辦法》規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，加強(qiáng)化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全。2021年6月《化妝品標(biāo)簽管理辦法》作為繼《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》及其配套法規(guī)文件實(shí)施后的又一安排，《辦法》管理范圍覆蓋到文字表述規(guī)范、化妝品成分排序，功效宣稱(chēng)等細(xì)分領(lǐng)域，健全化妝品生產(chǎn)運(yùn)作的社會(huì)體系。公告顯示，自2022年5月1日期，申請(qǐng)注冊(cè)或者進(jìn)行備案的化妝品，必須符合《辦法》的規(guī)定和要求；此前申請(qǐng)注冊(cè)或者進(jìn)行備案的化妝品，未按照《辦法》規(guī)定進(jìn)行標(biāo)簽202351更新，使其符合《辦法》的規(guī)定和要求。2021年6月《關(guān)于進(jìn)一步明確普通化妝品備案工作有關(guān)事明確普通化妝品備案人提交備案資料即完成備案，產(chǎn)品可上市銷(xiāo)售。項(xiàng)的通知》2021年5月《關(guān)于全面加強(qiáng)藥品監(jiān)管能力建設(shè)的實(shí)施意完善科學(xué)權(quán)威的藥品、醫(yī)療器械和化妝品檢驗(yàn)檢測(cè)體系，推進(jìn)省級(jí)藥品檢驗(yàn)檢測(cè)機(jī)構(gòu)的批簽發(fā)能力建設(shè)；加強(qiáng)藥品、醫(yī)療器械和化妝品監(jiān)管大數(shù)據(jù)見(jiàn)》應(yīng)用，推進(jìn)監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化升級(jí)。2021年4月《化妝品安全評(píng)估技術(shù)導(dǎo)則（2021年版）》原料的安全性是化妝品產(chǎn)品安全的前提條件，化妝品安全評(píng)估應(yīng)遵循證據(jù)權(quán)重原則，以現(xiàn)有科學(xué)數(shù)據(jù)和相關(guān)信息為基礎(chǔ)等。2021年4月《化妝品分類(lèi)規(guī)則和分類(lèi)目錄》化妝品應(yīng)當(dāng)根據(jù)功效宣稱(chēng)分類(lèi)目錄所列的功效類(lèi)別選擇對(duì)應(yīng)序號(hào)，功效宣稱(chēng)應(yīng)當(dāng)有充分的科學(xué)依據(jù)。2021年4月《化妝品功效宣稱(chēng)評(píng)價(jià)規(guī)范》化妝品的功效宣稱(chēng)應(yīng)當(dāng)有充分的科學(xué)依據(jù)，宣稱(chēng)適用敏感皮膚、無(wú)淚配價(jià)。2021年2月《化妝品新原料注冊(cè)備案資料管理規(guī)定》化妝品新原料注冊(cè)和備案資料應(yīng)當(dāng)以科學(xué)研究為基礎(chǔ)，客觀、準(zhǔn)確地描述新原料的形狀、特征和安全使用要求等。2021年1月《兒童化妝品監(jiān)督管理辦法》規(guī)范兒童化妝品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，加強(qiáng)兒童化妝品監(jiān)督管理，保障兒童使用化妝品安全。2020年6月《化妝品監(jiān)督管理?xiàng)l例》重點(diǎn)完善了我國(guó)化妝品行業(yè)監(jiān)管體系，創(chuàng)新性地對(duì)化妝品原料與產(chǎn)品實(shí)行了分類(lèi)管理，簡(jiǎn)化了注冊(cè)、備案流程。除此之外，新條例加大了違法現(xiàn)象的處罰力度，細(xì)化了處罰情景和主體。資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理圖表17：各化妝品企業(yè)研發(fā)成本占收入比例，2019-20222019 2020 2021 20225.0%5.4%5.0%5.4%5.7%6.1%5.1%6.0%5.1%5.0%2.8%2.4%2.8%2.4%2.8%1.2%1.1%1.6%1.9%1.8%1.2%1.1%1.6%1.9%1.8%1.3%1.3%1.9%2.4%1.9%1.7%2.0%2.3%2.1%2.1%2.3%2.0%1.0%0.0%巨子生物 水羊股份 珀萊雅 上海家化 貝泰妮 華熙生物資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際新規(guī)的推出強(qiáng)制性地讓企業(yè)將目光由高速推新回歸到產(chǎn)品本身牌對(duì)新規(guī)所重點(diǎn)規(guī)范的功效性和安全性更具經(jīng)驗(yàn)，在行業(yè)規(guī)范化發(fā)展過(guò)程國(guó)貨重返戰(zhàn)場(chǎng)，玩家百花齊放中國(guó)化妝品市場(chǎng)的發(fā)展是一段中外品牌不斷博弈的歷史。在不同的時(shí)代背景和市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)中外護(hù)膚品的購(gòu)買(mǎi)偏好也在不同時(shí)間段中為以下三個(gè)時(shí)期。1980年代：國(guó)貨壟斷時(shí)期仍以基礎(chǔ)護(hù)膚為主，且護(hù)膚品的功效以滋潤(rùn)皮膚為主。中國(guó)國(guó)產(chǎn)老牌（如百雀羚、美加凈等）以及改革開(kāi)放后成立的化工企業(yè)品牌（中國(guó)化妝品市場(chǎng)。圖表18:百雀羚雪花膏 圖表19:郁美凈兒童霜資料來(lái)源：京東、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：亞馬遜、浦銀國(guó)際1980-2010年初：海派品牌引領(lǐng)潮流品牌則借助自身強(qiáng)大的資本優(yōu)勢(shì)以及高端商場(chǎng)柜臺(tái)的渠道布局，提升消費(fèi)者教育。上世紀(jì)80年代，資生堂、強(qiáng)生和玉蘭油作為首批進(jìn)入中國(guó)的外資品牌，在1995了彩妝在中國(guó)市場(chǎng)的普及和彩妝熱潮的興起。圖表20:資生堂90年代廣告 圖表21:玉蘭油90年代廣告資料來(lái)源：Bilibili、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Bilibili、浦銀國(guó)際外資品牌的品牌價(jià)值以及消費(fèi)者認(rèn)可度高速提升，外資品牌逐漸成為市場(chǎng)2000市場(chǎng)增長(zhǎng)逐漸放緩。在此契機(jī)下，2000圖表22：外資品牌收購(gòu)國(guó)產(chǎn)品牌時(shí)間列表收購(gòu)時(shí)間收購(gòu)公司被收購(gòu)品牌1990年美國(guó)莊臣美加凈1994年德國(guó)漢高孩兒面（上?？擅桑?003年歐萊雅小護(hù)士2004年歐萊雅羽西2008年強(qiáng)生大寶2011年法國(guó)科蒂丁家宜2012年強(qiáng)生上海噯呵2013年歐萊雅美即資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理收購(gòu)品牌繼續(xù)成長(zhǎng)。2012年至今：本土品牌卷土重來(lái)2010趨勢(shì)的帶動(dòng)下再度崛起。渠道快速轉(zhuǎn)型，搶占快速發(fā)展先機(jī)廣告宣傳、產(chǎn)品定價(jià)調(diào)整的特性，因此更早地搭建起品牌線上旗艦店。圖表23:完美日記天貓旗艦店 圖表24:珀萊雅天貓旗艦 資料來(lái)源：完美日記天貓旗艦店、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：珀萊雅天貓旗艦店、浦銀國(guó)際海外品牌則受制于復(fù)雜的企業(yè)架構(gòu)、冗長(zhǎng)的審批流程以及對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式的重度依賴(lài)，因此在線上渠道的轉(zhuǎn)化上失去先機(jī)。2016消費(fèi)者。2022Euromonitor數(shù)據(jù)，彩妝及護(hù)膚品在線上的銷(xiāo)售比例已54.3%41%渠道的貢獻(xiàn)度增長(zhǎng)更加明顯。圖表25：中國(guó)彩妝市場(chǎng)線上渠道的占比 圖表26：中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)線上渠道的占比60.0（%）11.216.018.511.216.018.521.524.727.930.830.020.01.84.620082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

45.0（%）48.448.554.312.548.448.554.312.515.317.619.721.523.537.441.035.030.025.020.010.05.020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際年輕人打造的國(guó)貨之光時(shí)代在線上渠道發(fā)力期間，Z世代（1995-2010）CBNData1/3。Z產(chǎn)品牌充滿(mǎn)自豪感。這也為國(guó)產(chǎn)品牌創(chuàng)造了品牌力增長(zhǎng)的絕佳環(huán)境。線上渠道大力營(yíng)銷(xiāo)“國(guó)潮”和“國(guó)貨”概念，借助線上渠道快速發(fā)展。圖表27：潤(rùn)百顏故宮口紅 圖表28：百雀羚禮盒 資料來(lái)源：蘇寧易購(gòu)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：京東、浦銀國(guó)際消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的關(guān)注度不斷提升，帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)化妝品的品牌力和產(chǎn)品力54%53%。圖表29：整體彩妝行業(yè)國(guó)產(chǎn)品牌占比 圖表30：整體護(hù)膚品行業(yè)國(guó)產(chǎn)品牌占比53.657.054.160（%）53.657.054.15545.35045.337.84537.831.94031.929.03529.03025202013201420152016201720182019202020212022

55（%）49.651.052.252.953.053.15349.651.052.252.953.053.147.25147.244.94944.943.44743.440.54540.543413937352013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際功效為王，國(guó)貨在出擊21一般可以分成皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品、功效性、護(hù)膚品以及醫(yī)美級(jí)護(hù)膚品。圖表31：功能性護(hù)膚品的分類(lèi)資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理功能性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。2021567億元，2017-20214年復(fù)29.8%2022285億元，527.8%。圖表32:中國(guó)功能性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模，2017-2025E

圖表33:中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模，2013-2022 (億元)

22,320市場(chǎng)規(guī)模（左軸） 增速（右軸22,320

(百萬(wàn)元)

市場(chǎng)規(guī)模（左軸） 增速（右軸）1,2001,0000

3,8554,4325,6156,4398,37811,31617,1271,0543,8554,4325,6156,4398,37811,31617,127760760555411133164196233308

50%40%30%10%0%

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

60%26,77328,51350%26,77328,51340%30%20%10%0% E=弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)。資料來(lái)源：弗若斯特沙利文、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際功能性護(hù)膚品在中國(guó)的快速增長(zhǎng)得益于國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品借助電商的蓬勃發(fā)展以及線上渠道的深度營(yíng)銷(xiāo)。國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品品Euromonitor202249.1%，可與國(guó)際品牌分庭抗禮。以低于全球平均水平及美國(guó)的比例，仍有進(jìn)一步提升空間。圖表34：國(guó)產(chǎn)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市占率 圖表35：皮膚學(xué)護(hù)膚品占整體護(hù)膚品市場(chǎng)比重， 2022 （%）100.080.060.040.020.00.0

國(guó)產(chǎn)品牌 外資品牌84.391.088.884.381.979.869.360.156.439.943.630.715.718.120.29.011.2

50.949.1

40%17.2%17.2%14.2%17.2%17.2%14.2%6.0%8.4%10.3%11.5%1.7%30%25%20%15%10%5%0%

36.0%2013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際隨著功效性護(hù)膚品在中國(guó)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，國(guó)家頒布多條化妝品監(jiān)管和備鼓勵(lì)更多符合資質(zhì)的新興品牌廠家入局。我們相信，在中國(guó)消費(fèi)者對(duì)功能性護(hù)膚品的認(rèn)知不斷提升以及化妝品企業(yè)帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。中國(guó)化妝品行業(yè)當(dāng)前面臨的困境之間的競(jìng)爭(zhēng)。（rer’seesdel現(xiàn)有玩家之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)集中度低都帶動(dòng)市場(chǎng)中玩家不斷增加。中國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)和彩妝市場(chǎng)前三名的總份額30%48%，低于其他消費(fèi)子行業(yè)，也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。202224262627202224262627303310101013163(%)90807870727063605859504446474840302010寵物用品寵物用品零食衛(wèi)生巾紙巾果汁運(yùn)動(dòng)飲料彩妝啤酒功能飲料資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際（國(guó)產(chǎn)化妝品品牌的主戰(zhàn)場(chǎng)從市場(chǎng)前三的市占率來(lái)看，202224.3%44.7%。圖表37:大眾和高端護(hù)膚品集中度對(duì)比，2017-2022

圖表38:中國(guó)大眾和高端彩妝集中度對(duì)比，2017-2022 (%)50403020100

大眾護(hù)膚品 高端護(hù)膚品18.835.719.636.221.439.822.943.624.144.324.346.02017 2018 2019 2020 2021 18.835.719.636.221.439.822.943.624.144.324.346.0

(%)0

大眾彩妝 高端彩妝49.761.446.066.946.468.753.068.552.968.144.768.949.761.446.066.946.468.753.068.552.968.144.768.9資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor、浦銀國(guó)際新進(jìn)玩家的威脅較低由于消費(fèi)者消費(fèi)邏輯愈加成熟以及市場(chǎng)接近飽和，新進(jìn)玩家入局參與競(jìng)爭(zhēng)是由于：市場(chǎng)投入有限，令新銳品牌難以快速建立品牌力競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)產(chǎn)生于營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)以及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的堆積。2019中需要線上營(yíng)銷(xiāo)及頭部推手積攢品牌力，也沒(méi)有能力去負(fù)擔(dān)相應(yīng)支出。圖表39：中國(guó)美護(hù)行業(yè)投融資金額和筆數(shù)81508150454724303332371351281182123320 資料來(lái)源：IT桔子、浦銀國(guó)際

投資金額（億人民幣） 投融資數(shù)量（起）132

1401201008013660136 50 40 50 20077難以跟進(jìn)頭部降價(jià)促銷(xiāo)77新銳品牌通常以貼牌或代工等方式進(jìn)入化妝品市場(chǎng)，缺乏研發(fā)壁壘及專(zhuān)業(yè)背書(shū)，因此他們的毛利率相對(duì)于擁有研發(fā)體系的成熟化妝品企業(yè)更低。618很難再加深折扣力度。這也令這些品牌競(jìng)爭(zhēng)力低于可以給予更多折扣或者贈(zèng)品的品牌。替代品的威脅較低護(hù)膚和化妝已經(jīng)成為人們?nèi)粘Ｉ钪胁豢扇鄙俚囊粋€(gè)步驟，且頻次在不斷提升，消費(fèi)人群在不斷的擴(kuò)張。但目前護(hù)膚和彩妝的可替代產(chǎn)品較少。圖表40：椰子油護(hù)膚 圖表41：烏斯瑪草棒 資料來(lái)源：Cosmopolitan、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：蘇寧易購(gòu)、浦銀國(guó)際考慮到消費(fèi)者的特殊需求，許多化妝品廠商開(kāi)始以純天然的原料生產(chǎn)制作幾率較小。與買(mǎi)方議價(jià)能力弱企業(yè)的相對(duì)議價(jià)能力較弱，消費(fèi)者可以輕易地選擇其他品牌或者產(chǎn)品。。目前國(guó)產(chǎn)品牌中擁有原料和配方專(zhuān)利的品牌仍是少數(shù)，但在國(guó)家化妝品新術(shù)的份額也在增長(zhǎng)。圖表42：中國(guó)化妝品品牌的獨(dú)家成分和技術(shù)專(zhuān)利馬齒莧、青刺果活性成分馬齒莧、青刺果活性成分薇諾娜核心成分/技術(shù)品牌名Isol凍干技術(shù)、BFS一體化包裝珀萊雅 珀萊雅 Collrepair抗糖專(zhuān)利潤(rùn)百顏 Infiha-Hydra潤(rùn)百顏 Infiha-Hydra技術(shù)夸迪 五重分子玻尿酸玉澤 玉澤 PBS植物仿生脂質(zhì)技術(shù)可復(fù)美 重組膠原蛋白、人參皂苷資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理但是由于研發(fā)能力的提升需要強(qiáng)大的資本的支持，大眾化妝品所擁有的獨(dú)對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格更加敏感。與供應(yīng)商議價(jià)能力弱包材企業(yè)的規(guī)模較小造成包材行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈。料廠商具備更強(qiáng)的議價(jià)能力。內(nèi)國(guó)產(chǎn)大企業(yè)通過(guò)與原材料廠商合作發(fā)展，或自建工廠和研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行核心原材料生產(chǎn)，使他們?cè)谂c供應(yīng)商議價(jià)時(shí)的能力提升。國(guó)產(chǎn)品牌實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)必備的競(jìng)爭(zhēng)力選擇。利和競(jìng)爭(zhēng)力。圖表43：中國(guó)主要化妝品公司廣告費(fèi)用比率比較(%)60.0

2019 2020 2021 202243.238.740.543.043.643.238.740.543.043.642.241.638.537.343.442.041.840.841.849.248.029.940.029.922.327.730.022.327.79.813.39.813.310.00.0巨子生物 水羊股份 珀萊雅 上海家化 貝泰妮 華熙生物資料來(lái)源：IT桔子、浦銀國(guó)際備以下能力，才能在長(zhǎng)期保持高質(zhì)量的盈利增長(zhǎng)以及良好的消費(fèi)者口碑。建立及維持品牌力和知名度；堅(jiān)持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作；國(guó)產(chǎn)品牌的多品牌和全價(jià)格帶覆蓋；實(shí)現(xiàn)全渠道的線下延伸。建立及維持品牌力和知名度在紛繁品牌的市場(chǎng)中，化妝品企業(yè)所建立的品牌形象和品牌力就是最重要的引流方式。品特點(diǎn)更有好感。例如，圖表44:百雀羚產(chǎn)品宣傳天然草本成分 圖表45:薇諾娜與醫(yī)療專(zhuān)家的背書(shū)資料來(lái)源：百雀羚官網(wǎng)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：薇諾娜官微、浦銀國(guó)際在后疫情時(shí)代，我們看到消費(fèi)者在理性消費(fèi)的同時(shí)更加關(guān)注品牌可以為消者的情感共鳴，與消費(fèi)者建立起情感連接。雖然這樣的廣告宣傳轉(zhuǎn)化為收入所需時(shí)間較直接的產(chǎn)品廣告更長(zhǎng)，但是和消費(fèi)者建立起的情感共鳴可以帶來(lái)更長(zhǎng)久的銷(xiāo)售可能性。我們廣告營(yíng)銷(xiāo)，才能幫助企業(yè)在眾多品牌中保持品牌地位，并向品牌的產(chǎn)品導(dǎo)流，而后轉(zhuǎn)化為收入。堅(jiān)持產(chǎn)品研發(fā)和醫(yī)研合作出了建立成功且長(zhǎng)久的品牌的第一步。產(chǎn)品的有效性和安全性是企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。29.9%31.5%37.3%40.8%43.6%48.0%圖表中外化妝品企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率比較圖表47：中外化妝品企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率比較，202229.9%31.5%37.3%40.8%43.6%48.0%23.3%24.9%23.3%24.9%

7.0%5.0%5.1%6.1%6.0%5.0%5.1%6.1%5.0%2.2%2.3%3.0%4.0%2.2%2.3%3.0%1.9%2.0%3.0%1.9%2.0%2.0%1.0%0.0% 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際202240005002022229人，占整體公司人數(shù)的7.3%，研發(fā)費(fèi)用2022年僅占收入的2%，全年獲得32項(xiàng)專(zhuān)利。為彌補(bǔ)長(zhǎng)久以來(lái)在研發(fā)上的空缺，國(guó)產(chǎn)品牌在加大自身醫(yī)療和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的巨子生物背靠西北大學(xué)進(jìn)行原材料研發(fā)等。巨子生物在重組膠原蛋白領(lǐng)域以及華熙生物在透明質(zhì)酸行業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)方面都是領(lǐng)軍者。圖表48：功能性護(hù)膚品的醫(yī)療背書(shū)及原料生產(chǎn)資質(zhì)公司名品牌名背書(shū)機(jī)構(gòu)/人員以及原料生產(chǎn)資質(zhì)貝泰妮薇諾娜昆明醫(yī)科大學(xué)第一附屬醫(yī)院院長(zhǎng)何黎教授上海家化玉澤上海交通大學(xué)附屬瑞金醫(yī)院聯(lián)合研制百植萃百植萃中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)皮膚科醫(yī)師分會(huì)副教授劉瑋教授皮膚科專(zhuān)家李遠(yuǎn)宏教授中山大學(xué)附屬第三醫(yī)院主任醫(yī)師賴(lài)維教授華熙生物夸迪等醫(yī)療級(jí)透明質(zhì)酸原料龍頭巨子生物可麗金等中國(guó)首個(gè)專(zhuān)有重組膠原蛋白技術(shù)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)全球首家量產(chǎn)重組膠原蛋白護(hù)膚產(chǎn)品公司資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理我們認(rèn)為長(zhǎng)期的研發(fā)投入不僅有助于企業(yè)研發(fā)出受消費(fèi)者認(rèn)可的好產(chǎn)品，產(chǎn)品牌的原料生產(chǎn)資質(zhì)以及醫(yī)學(xué)研產(chǎn)的合作，均可為公司的產(chǎn)品品質(zhì)做出一定保障，尤其是從原料本身拓展至化妝品行業(yè)的企業(yè)。 國(guó)產(chǎn)品牌的多品牌和全價(jià)格帶覆蓋參考國(guó)際品牌企業(yè)進(jìn)程，成功的公司通過(guò)自創(chuàng)品牌或收購(gòu)等方式將越來(lái)越長(zhǎng)動(dòng)力。國(guó)產(chǎn)化妝品企業(yè)中對(duì)于單一品牌的依賴(lài)程度依然較高。例如，202282.4%，均處于較高的水平。圖表49：中國(guó)與國(guó)際化妝品企業(yè)最大品牌收入占整體收入比例，2022

97.4%82.4%82.4%68.2%59.5%53.2%27.1%21.8% 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、Euromonitor、浦銀國(guó)際公司整體收入的10%以上。巨子生物和華熙生物在創(chuàng)建之初就以多品牌來(lái)（潤(rùn)百顏上多品牌道路，但是旗下品牌都在初步打造階段。在擁有成熟的主品牌以及更多旗下品牌線的基礎(chǔ)上，國(guó)產(chǎn)品牌也可以嘗試進(jìn)入高端市場(chǎng)，拓寬價(jià)格帶，提升毛利率。2022費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品功效的提升和創(chuàng)新的需求，珀萊雅以附加值更多的精油產(chǎn)品引領(lǐng)消費(fèi)者進(jìn)入高端市場(chǎng)。 實(shí)現(xiàn)全渠道的線下延伸拓展202290%。圖表50：中國(guó)化妝品企業(yè)線上渠道銷(xiāo)售比例，2022100.0%90.0%70.0%60.0%

90.6% 90.4%80.6%71.9%80.6%71.9%56.6%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%珀萊雅 水羊股份 貝泰妮 丸美 巨子生物資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際拓展線下渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)線上線下渠道的全覆蓋，觸及更多消費(fèi)群體成為了更多化妝品品牌實(shí)現(xiàn)突破的切入口。尤其是2023年，隨著線下客流的恢復(fù)，許多國(guó)產(chǎn)品牌也在線上銷(xiāo)售增速放緩之下，加快了線下專(zhuān)柜、CS渠道等的鋪排。圖表51：珀萊雅專(zhuān)柜 圖表52：薇諾娜專(zhuān)柜資料來(lái)源：搜狐、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：薇諾娜官微、浦銀國(guó)際線下渠道允許消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品前進(jìn)行試用并參考專(zhuān)業(yè)人員提供的建議，讓品牌和消費(fèi)者產(chǎn)生更加緊密的連接，也為消費(fèi)者提供更好的消費(fèi)體驗(yàn)。根據(jù)上述中國(guó)化妝品企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)必備的競(jìng)爭(zhēng)力，我們對(duì)本次覆蓋企業(yè)進(jìn)行評(píng)分并排序。均衡的渠道和研發(fā)能力使其成為當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的化妝品企業(yè)；巨子生物產(chǎn)品力均較強(qiáng)，也在化妝品企業(yè)中具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。而華熙生物和貝泰妮雖然在品牌力和研發(fā)能力上有一定基礎(chǔ)，但在產(chǎn)品矩（多品牌以及全價(jià)格帶一定差距。圖表53：珀萊雅競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分 圖表54：巨子生物競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分品牌力品牌力5.05.04.04.03.03.02.02.01.01.0全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作多品牌、全價(jià)格帶 多品牌、全價(jià)格帶資料來(lái)源：浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：浦銀國(guó)際圖表55：華熙生物競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分 圖表56：貝泰妮競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)分品牌力品牌力5.05.04.04.03.03.02.02.01.01.0全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作全渠道拓展0.0研發(fā)力和醫(yī)研合作多品牌、全價(jià)格帶 多品牌、全價(jià)格帶資料來(lái)源：浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：浦銀國(guó)際綜上所述，在我們覆蓋的4家化妝品企業(yè)中，我們的推薦順序?yàn)椋虹耆R雅>巨子生物>華熙生物>貝泰妮。估值與目標(biāo)價(jià)珀萊雅（603605：在中國(guó)化妝品企業(yè)中，我們認(rèn)為珀萊雅的多品牌34.5x2024EPE的7折價(jià)125.922巨子生物（2367K：考慮到重組膠原蛋白市場(chǎng)廣闊的潛力，巨子生物A25%21x2024E40%的折價(jià)43.030.7%華熙生物（68836333x2024EPE（5%折價(jià)70.13.5%們首次覆蓋華熙生物，給予“持有”評(píng)級(jí)。貝泰妮（30095724.5x2024EPE（30%的折價(jià)76.512.5%圖表57：SPDBI消費(fèi)行業(yè)覆蓋公司股票代碼公司現(xiàn)價(jià)（LC）評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)（LC）評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)發(fā)布日期行業(yè)2331HKEquity李寧21.4買(mǎi)入34.82023年11月3日運(yùn)動(dòng)服飾品牌2020HKEquity安踏體育73.4買(mǎi)入110.52023年10月18日運(yùn)動(dòng)服飾品牌3813HKEquity寶勝?lài)?guó)際0.7買(mǎi)入0.82023年8月14日運(yùn)動(dòng)服飾零售6110HKEquity滔搏5.8買(mǎi)入8.42023年10月20日運(yùn)動(dòng)服飾零售2150.HKEquity奈雪的茶3.3買(mǎi)入10.02023年4月3日零售餐飲YUMC.USEquity百勝中國(guó)39.9買(mǎi)入67.72023年11月1日零售餐飲9987.HKEquity百勝中國(guó)312.8買(mǎi)入528.22023年11月1日零售餐飲6862.HKEquity海底撈14.5持有24.92023年8月30日零售餐飲9658.HKEquity特海國(guó)際11.7買(mǎi)入21.12023年9月5日零售餐飲9922.HKEquity九毛九6.7買(mǎi)入17.12023年8月23日零售餐飲291.HKEquity華潤(rùn)啤酒33.7買(mǎi)入56.92023年8月20日啤酒600132.CHEquity重慶啤酒67.1買(mǎi)入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亞太12.9買(mǎi)入17.92023年11月29日啤酒0168.HKEquity青島啤酒51.2買(mǎi)入81.72023年10月30日啤酒600600.CHEquity青島啤酒71.7持有98.22023年10月30日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒9.4賣(mài)出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份26.4買(mǎi)入33.92023年11月1日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳業(yè)20.9買(mǎi)入32.22023年8月31日乳制品600597.CHequity光明乳業(yè)9.0持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中國(guó)飛鶴4.2持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳優(yōu)2.7持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可藍(lán)多16.7買(mǎi)入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity優(yōu)然牧業(yè)1.4買(mǎi)入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity現(xiàn)代牧業(yè)0.7買(mǎi)入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星傳奇8.6買(mǎi)入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀萊雅103.0買(mǎi)入125.92023年12月11日化妝品2367.HKEquity巨子生物32.9買(mǎi)入43.02023年12月11日化妝品688363.CHEquity華熙生物67.8持有70.12023年12月11日化妝品300957.CHEquity貝泰妮68.0持有76.52023年12月11日化妝品注：截至2023年12月8日收盤(pán)價(jià)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際。投資風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)玩家增加，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加??；行業(yè)需求放緩；消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌的青睞消退；線上平臺(tái)增速放緩超預(yù)期。浦銀國(guó)際研究浦銀國(guó)際研究首次覆蓋|消費(fèi)行業(yè)評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)（人民幣）潛在升幅/降幅目前股價(jià)（人民幣）103.052（人民幣）92.1-139.5評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)（人民幣）潛在升幅/降幅目前股價(jià)（人民幣）103.052（人民幣）92.1-139.5總市值（百萬(wàn)人民幣） 40,8733（百萬(wàn)人民幣）207.6市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間CNY125.9CNY103.0CNY117.0CNY200.0SPDBI目標(biāo)價(jià) 目前價(jià) 市場(chǎng)預(yù)期區(qū)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際股價(jià)表現(xiàn)珀萊雅(603605.CH)相對(duì)于MSCI中國(guó)主要消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)(右軸150 20%130 10%2023128日收盤(pán)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際浦銀國(guó)際作為國(guó)產(chǎn)化妝品行業(yè)的巨頭，珀萊雅憑借多年來(lái)在大眾護(hù)膚品市場(chǎng)125.922.2%。。。首次覆蓋2022。。首次覆蓋200730002010202291%來(lái)的負(fù)面影響。珀萊雅（603605.CH）動(dòng)下，主品牌和子品牌驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。1100%90-10%A”護(hù)膚法的熱潮也讓公司產(chǎn)品成功出圈。70-20%珀萊雅（603605.CH）動(dòng)下，主品牌和子品牌驅(qū)動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。1100%90-10%A”護(hù)膚法的熱潮也讓公司產(chǎn)品成功出圈。70-20%34.5x2024PE（2024EPE7%折價(jià)125922。投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期；主品牌市場(chǎng)份額被對(duì)手蠶食。1：盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)百萬(wàn)人民幣2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入4,6336,3858,35810,26112,299同比變動(dòng)（%）23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%股東應(yīng)占凈利5768171,1531,4321,724同比變動(dòng)（%）21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%PE（X）36.735.935.528.523.7ROE（%）21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)；資料來(lái)源：公司報(bào)告、浦銀國(guó)際本研究報(bào)告由浦銀國(guó)際證券有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)-珀萊雅利潤(rùn)表現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E(百萬(wàn)人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入4,6336,3858,35810,26112,299凈利潤(rùn)5578311,1731,4571,753同比23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%折舊4754535762攤銷(xiāo)4935192022銷(xiāo)售成本-1,554-1,935-2,465-3,018-3,602融資開(kāi)支凈額1013-51-60-78稅金-41-56-74-91-109存貨減少╱（增加）-31-316-43-160-168毛利3,0384,3945,8197,1528,589應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)（增加）╱減少63-29-101-84-90毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%應(yīng)付款項(xiàng)增加╱（減少）43316125239253遞延所得稅資產(chǎn)6-17000銷(xiāo)售費(fèi)用-1,992-2,786-3,630-4,472-5,386其他86223000管理費(fèi)用-237-327-465-542-629經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得（所用）現(xiàn)金凈額8301,1111,1741,4691,753研發(fā)費(fèi)用-77-128-199-249-314購(gòu)入物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備-194-171-107-107-107核心經(jīng)營(yíng)溢利7331,1531,5251,8882,260收到投資收益-70-131000經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%支付投資現(xiàn)金-780000其他04000凈融資成本741516078投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額-342-298-107-107-107其他經(jīng)營(yíng)收入和損失-69-136-87-99-112收到投資現(xiàn)金1166000經(jīng)營(yíng)溢利6711,0581,4891,8492,226收到借款現(xiàn)金64802001000支付利息-154-183-297-372-442營(yíng)業(yè)外收入01222其他-5-48000營(yíng)業(yè)外支出-4-5-6-7-9融資活動(dòng)（所用）所得現(xiàn)金凈額490-65-97-272-442稅前盈利6681,0541,4841,8442,219現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)9777489701,0901,204于年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1,4022,3783,1614,1315,221所得稅開(kāi)支-111-223-312-387-466現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物匯兌差額-1-1000所得稅率16.6%21.1%21.0%21.0%21.0%于年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2,3783,1254,1315,2216,426少數(shù)股東權(quán)益-1914202429歸母凈利潤(rùn)5768171,1531,4321,724歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%同比21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)和估值比率(百萬(wàn)人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物業(yè)、機(jī)器及設(shè)備559570571569564每股數(shù)據(jù)(人民幣)使用權(quán)資產(chǎn)06101212攤薄每股收益2.812.872.913.614.34投資資產(chǎn)297354354354354每股銷(xiāo)售額11.7616.0921.0625.8631.00無(wú)形資產(chǎn)397420451481509每股股息0.600.620.881.091.31在建工程109207207207207同比變動(dòng)遞延所得稅資產(chǎn)3948484848收入23.5%37.8%30.9%22.8%19.9%其他7425252525經(jīng)營(yíng)溢利26.8%57.3%32.3%23.8%19.7%非流動(dòng)資產(chǎn)1,4741,6311,6671,6961,719歸母凈利潤(rùn)21.0%41.9%41.1%24.2%20.3%存貨4486697128711,040費(fèi)用與利潤(rùn)率應(yīng)收貿(mào)易款項(xiàng)139102175232293毛利率65.6%68.8%69.6%69.7%69.8%預(yù)付款5891120147176經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率15.8%18.1%18.2%18.4%18.4%金融性資產(chǎn)00000歸母凈利率12.4%12.8%13.8%14.0%14.0%現(xiàn)金及等同現(xiàn)金項(xiàng)目2,3913,1614,1315,2216,426回報(bào)率其他123123123123123平均股本回報(bào)率21.5%25.4%29.2%29.4%28.7%流動(dòng)資產(chǎn)3,1594,1475,2616,5958,057平均資產(chǎn)回報(bào)率12.4%15.7%18.2%18.8%19.1%短期借款200200400500500資產(chǎn)效率應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)5457618321,0191,216庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)107.6105.4105.4105.4105.4應(yīng)付職工薪酬及其他79125125125125應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)21.210.910.910.910.9合同負(fù)債91175229281336應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)141.1123.3123.3123.3123.3應(yīng)交稅費(fèi)100153153153153財(cái)務(wù)杠桿一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債03333流動(dòng)比率(x)3.23.4其他1011111111速動(dòng)比率(x)0.60.6流動(dòng)負(fù)債1,0251,4281,7532,0922,344現(xiàn)金比率(x)2.52.7長(zhǎng)期借款00000負(fù)債/權(quán)益(%)60.5%63.4%58.8%53.9%47.7%應(yīng)付債券696724724724724估值預(yù)計(jì)負(fù)債1159595959市盈率(x)36.735.935.528.523.7租賃負(fù)債04444市銷(xiāo)率(x)4.03.3其他1525252525股息率0.6%0.6%0.9%1.1%1.3%非流動(dòng)負(fù)債721813813813813股本201284284284284儲(chǔ)備2,6763,2414,0465,0466,250非控制性權(quán)益1013325786權(quán)益2,8873,5374,3625,3866,619E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)珀萊雅（03605H：步步為營(yíng)，扎實(shí)打造行業(yè)龍頭順應(yīng)潮流，提前布局2003品需求相對(duì)簡(jiǎn)單，更容易滿(mǎn)足。（3-61070%2003000495%。5%下沉市場(chǎng);95%圖表中國(guó)下沉市場(chǎng)人口占總?cè)丝诒壤?020 圖表5%下沉市場(chǎng);95%高線城市;高線城市;30%下沉市場(chǎng);70%資料來(lái)源：MSC，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：MSC，浦銀國(guó)際20201.25品力和品牌力，獲取消費(fèi)者信任，積累品牌勢(shì)能。圖表下沉市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模測(cè)算，2020 圖表5：中國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出同比增 20(萬(wàn)億元）5.63.31614121086420

17.2一線城市 新一線城市 二線城市 下沉市場(chǎng)資料來(lái)源：MSC，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Wind，浦銀國(guó)際20的滲透率提升。圖表6：中國(guó)化妝品零售額及同比增長(zhǎng)，2000-2022（億元）

零售額（左軸） 增速（右軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

30%25%20%15%10%5%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind、浦銀國(guó)際整理圖表7：中國(guó)彩妝及護(hù)膚品前三名市占率，2013-2022

圖表8：中國(guó)化妝品人均消費(fèi)額，2008-202223.1（%）23.117.825.017.820.015.010.05.00.0

彩妝 護(hù)膚品

68.977.386.698.368.977.386.698.3107.7117.6127.1143.4159.9184.4216.5233.8254.4234.921.417.221.417.220.815.513.316.813.216.314.017.815.218.915.916.716.5250.0150.0100.050.0200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際（1利用大單品驅(qū)動(dòng)二次爆發(fā)（2由單品牌發(fā)展至多品牌（3線下渠道發(fā)家銷(xiāo)售發(fā)展至線上為主力（4子行業(yè)。圖表9：珀萊雅的業(yè)務(wù)發(fā)展重要節(jié)點(diǎn)資料來(lái)源：浦銀國(guó)際整理讓珀萊雅成為國(guó)產(chǎn)化妝品前三品牌。圖表10：珀萊雅收入及同比增長(zhǎng)，2013-2022（百萬(wàn)人民幣）6,3854,6336,3854,6333,7523,1242,3611,4301,7401,6451,6231,7836,0005,0004,0003,0002,0001,000-

收入（左軸） 同比增速（右軸）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際圖表11：珀萊雅市占率，2013-2022 圖表12：國(guó)產(chǎn)化妝品企業(yè)前五市占率，20222.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2.3%1.6%1.6%1.3%1.4%1.3%1.1%1.0%1.1%1.2%1.3%2013201420152016201720182019202020212022

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

3.0% 2.9%2.3%2.3%2.0%1.1%百雀羚 伽藍(lán) 珀萊雅 貝泰妮上海家化資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際務(wù)方向和布局中探索公司未來(lái)增長(zhǎng)的確定性和穩(wěn)定性。把握渠道變革時(shí)機(jī)，線上優(yōu)勢(shì)凸顯互聯(lián)網(wǎng)滲透率增長(zhǎng)等多重因素的帶動(dòng)下，中國(guó)線上購(gòu)物市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。Frost&Sullivan202120268,790億元，2021-2026513%。圖表13：中國(guó)化妝品線上渠道市場(chǎng)規(guī)模及增速，2015-2026E

圖表14：中國(guó)化妝品市場(chǎng)線上、線下渠道占比，72.0%2015-2026E 72.0%1341852252613164114761341852252613164114765446196997868791,0008006004002002015201620152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E

線上市場(chǎng)規(guī)模（左軸） 同比（右軸

5%0%

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

線上 線下67.3%64.3%61.7%58.8%51.4%50.3%52.3%54.2%56.0%57.7%67.3%64.3%61.7%58.8%51.4%50.3%52.3%54.2%56.0%57.7%59.3%2015201628.0%32.7%201735.7%201838.3%201941.2%202048.6%202149.7%2022E47.7%2023E45.8%2024E44.0%2025E42.3%2026E40.7%E=弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)；資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，浦銀國(guó)際 E=弗若斯特沙利文預(yù)測(cè);資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，浦銀國(guó)際2015201628.0%32.7%201735.7%201838.3%201941.2%202048.6%202149.7%2022E47.7%2023E45.8%2024E44.0%2025E42.3%2026E40.7%把握先機(jī)，布局傳統(tǒng)電商及新興渠道萊雅對(duì)消費(fèi)習(xí)慣的敏銳觀察和超前的行動(dòng)力，是珀萊雅在渠道布局上搶占先機(jī)的原因。線下渠道：CS2011CS2007350020172電商渠道：2012線上銷(xiāo)售，并在天貓和京東等傳統(tǒng)電商平臺(tái)建立旗艦店。直播電商：2016主播建立緊密聯(lián)系，加大線上營(yíng)銷(xiāo)投入。圖表15：直播超頭帶貨珀萊雅 圖表16：珀萊雅京東旗艦店 資料來(lái)源：淘寶，東方甄選官微，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：京東，浦銀國(guó)際新興渠道家，珀萊雅都精準(zhǔn)把握抖音渠道變革趨勢(shì)并加大渠道布局。202213653.0%69.9%84.7%90.6%92.0%圖表17：珀萊雅線上渠道銷(xiāo)售額占比，2015-1H23 圖表18：珀萊雅天貓和抖音渠道占比，2018-202253.0%69.9%84.7%90.6%92.0%100.0%80.0%70.0%60.0%23.4%30.0%50.0%23.4%30.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

36.0%43.5%201520162017201820192020202120221H2336.0%43.5%

天貓 抖音18.4%25.6%32.6%3.9%38.1%12.7%40.8%13.6%2018 2019 2020 2021 202218.4%25.6%32.6%3.9%38.1%12.7%40.8%13.6%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際得益于珀萊雅在抖音平臺(tái)的極速擴(kuò)張以及在天貓平臺(tái)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，公201901H2392%。然而，我們?nèi)孕鑿?qiáng)調(diào)珀萊雅公司在線下渠道的前期積累在后疫情時(shí)代的重但是公司擁有之前成功的線下渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，因此在渠道策略的推進(jìn)下也可快速進(jìn)行布局。司和品牌的銷(xiāo)售渠道重心可以根據(jù)消費(fèi)者習(xí)慣的變化而轉(zhuǎn)變。這樣的靈活性和線上線下渠道運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，都是公司在渠道上得以繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的重要因素。率先建立自播團(tuán)隊(duì)，降低對(duì)外部達(dá)人依賴(lài)珀萊雅設(shè)立的自播團(tuán)隊(duì)是公司大規(guī)模進(jìn)駐抖音平臺(tái)并大舉設(shè)立品牌賬號(hào)的基礎(chǔ)，也是公司主動(dòng)降低渠道風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用的手段之一。隨著頭部達(dá)人的坑位費(fèi)和傭金水漲船高以及持續(xù)壓低產(chǎn)品定價(jià)，各公司的+的模式：活動(dòng)期間：向達(dá)人付出坑位費(fèi)等，為品牌提高影響力，積累流量，最終為自播間引流；天開(kāi)播，提高消費(fèi)者停留時(shí)間。這樣的直播方式降低了品牌運(yùn)營(yíng)成本，并可以通過(guò)自身的主播觸達(dá)更多消20227:3也利用自播，降低了營(yíng)銷(xiāo)成本占收入比例。圖表19：珀萊雅直播帶貨GMV中達(dá)播和自播比例品牌自播 達(dá)播

20%20%80%50%60%50%60%70%30%40%50%

2020

2021

2022資料來(lái)源：蟬魔方，公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際20239我們認(rèn)為，公司在自播團(tuán)隊(duì)建立完善后將幫助公司節(jié)省營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和提升利部的負(fù)面輿論影響。爆款單品帶動(dòng)全系列產(chǎn)品爆發(fā)追求最新爆款的思維方式，影響了各個(gè)品牌的營(yíng)銷(xiāo)主流方向和產(chǎn)品推出主要方向。2018是無(wú)法長(zhǎng)期保持熱度，進(jìn)行連帶銷(xiāo)售。2020可借助爆款單品的知名度提升而增長(zhǎng)。圖表20：珀萊雅泡泡面膜 圖表21：珀萊雅精華資料來(lái)源：天貓，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：珀萊雅官網(wǎng)，浦銀國(guó)際系列型大單品拓寬產(chǎn)品目標(biāo)消費(fèi)者珀萊雅在系列推出之初利用精華類(lèi)產(chǎn)品的特殊功效來(lái)教育消費(fèi)者、收獲知而帶動(dòng)客單價(jià)和連帶率的提升。2020紅寶石系列雙抗系列20212022雅著重打造的系列產(chǎn)品。圖表22：紅寶石系列 圖表23：源力修復(fù)系列資料來(lái)源：珀萊雅官微，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：淘寶，浦銀國(guó)際圖表24：珀萊雅雙白瓶 圖表25：珀萊雅保齡球精華 資料來(lái)源：珀萊雅官微，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：淘寶，浦銀國(guó)際價(jià)提升。2020202271.1%的高水平。圖表珀萊雅品牌的收入及同比增長(zhǎng)圖表27：珀萊雅品牌的毛利率，2018-2022珀萊雅品牌收入（左軸） 同比（右軸

72.0%71.0%

71.1%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-

5,2642018 2019 2020 2021

40.0%3,8292,6563,8292,6562,9862,09430.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%64.0%

69.4%67.5%69.4%67.5%66.9%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際強(qiáng)功效產(chǎn)品組合提高連帶率2022CCA化的作用。提倡利用高含量功效成分的護(hù)膚品，實(shí)現(xiàn)改善肌膚狀況的目的。C了當(dāng)年珀萊雅關(guān)注度以及銷(xiāo)量的提升。圖表28：珀萊雅“早C晚A” 圖表29：珀萊雅與“早C晚A”的百度指數(shù)珀萊雅早C珀萊雅早C晚A推出時(shí)間“早C晚A”0-5002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23資料來(lái)源：蘇寧易購(gòu)，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際珀萊雅在“早A晚C”的經(jīng)典大單品組合的基礎(chǔ)上，疊加以舊帶新的策略，繼續(xù)推廣ABC護(hù)膚組合和帶有修護(hù)功效的源力精華。這樣的推新方式免去了新品推廣的難題，使源力精華也成為公司的另一新大單品。公司在產(chǎn)品端以大單品帶動(dòng)同系列產(chǎn)品矩陣的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，并且創(chuàng)造產(chǎn)品組品和銷(xiāo)售組合策略是公司強(qiáng)大產(chǎn)品力和營(yíng)銷(xiāo)能力的體現(xiàn)，同時(shí)也有力帶動(dòng)了連帶率和銷(xiāo)售的提升。性?xún)r(jià)比高于同業(yè)效成分，如蝦青素、神經(jīng)酰胺、A醇等，確保產(chǎn)品的有效性和高性?xún)r(jià)比。200格優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，產(chǎn)品的銷(xiāo)量在各類(lèi)購(gòu)物節(jié)期間仍保持較好的增長(zhǎng)。尤其是在消費(fèi)者更加理性的后疫情時(shí)代，珀萊雅產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比是公司在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。圖表30：珀萊雅產(chǎn)品與競(jìng)品對(duì)比品類(lèi)產(chǎn)品名主要成分售價(jià)（元）規(guī)格涂抹式補(bǔ)水面膜珀萊雅解渴修護(hù)面膜神經(jīng)酰胺8975mlOrigins保濕面膜植物精油23075ml蘭芝夜間修復(fù)植萃精華、透明質(zhì)酸22570ml抗老精華珀萊雅紅寶石精華A醇、六勝肽30930ml嬌韻詩(shī)雙萃精華植萃成分76030ml玉蘭油大紅瓶精華勝肽、煙酰胺27930ml歐萊雅逆時(shí)精華玻色因、視黃醇33930ml保濕乳霜珀萊雅源力面霜三重神經(jīng)酰胺脂質(zhì)體23950gOrigins補(bǔ)水面霜煙酰胺33050g蘭芝水酷面霜玻尿酸、神經(jīng)酰胺32050g資料來(lái)源：淘寶、浦銀國(guó)際整理多品牌戰(zhàn)略打造多條增長(zhǎng)曲線6%。圖表31：各國(guó)前三大護(hù)膚品品牌占比，2022 圖表32：中國(guó)護(hù)膚品前三市占率，2022(%)19.621.219.621.222.519.421.015.917.313.810.650

(%)5.7 5.65.7 2.4543210資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際參照國(guó)際化妝品集團(tuán)的成長(zhǎng)軌跡，企業(yè)建立品牌矩陣是其由一個(gè)成功的品牌走向成熟大型企業(yè)的重要過(guò)程?；瘖y品集團(tuán)中品牌的多樣性能為公司拓展目標(biāo)客戶(hù)群體，拓寬產(chǎn)品種類(lèi)，增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。以世界大型化妝品公司歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛的品牌矩陣為例。歐萊雅旗下?lián)碛写蟊姾透叨俗o(hù)膚品及彩妝品牌、專(zhuān)業(yè)美發(fā)及功能性化妝品四大品類(lèi)共幾群、價(jià)格區(qū)間和品類(lèi)結(jié)構(gòu)上進(jìn)行品牌矩陣打造。圖表33：歐萊雅品牌矩陣 圖表34：雅詩(shī)蘭黛品牌矩陣 資料來(lái)源：公司年報(bào)，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司年報(bào)，浦銀國(guó)際彌補(bǔ)主品牌增速上的缺失，規(guī)避業(yè)務(wù)集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。2009進(jìn)行品牌的推廣。20206*N6圖表35：珀萊雅旗下品牌及其定位品牌定位定價(jià)（元）產(chǎn)品品類(lèi)珀萊雅針對(duì)年輕白領(lǐng)女性的中端護(hù)膚品品牌200-400護(hù)膚品悅芙媞為年輕油性肌膚定制的護(hù)膚品牌50-100護(hù)膚品科瑞膚針對(duì)不同肌膚瑕疵的中高端護(hù)膚品牌，針300-600護(hù)膚品對(duì)性修護(hù)肌膚問(wèn)題彩棠 以中國(guó)美學(xué)為基礎(chǔ)中端彩妝品牌

150-200 彩妝護(hù)理品牌護(hù)理品牌洗護(hù)源自日本的專(zhuān)業(yè)頭皮 150-200Off&Relax資料來(lái)源：淘寶、浦銀國(guó)際整理力整體品牌矩陣以及多品牌的孵化?！皭傑綃q”以及中高端個(gè)人護(hù)理品牌“OR提供勢(shì)能的品牌。彩棠：跨界彩妝，聚焦底妝2019眼影、口紅等具有時(shí)尚屬性的品類(lèi)，以大單品策略主推底妝和修容產(chǎn)品。圖表36：彩棠大單品妝前乳 圖表37：彩棠大單品高光修容 資料來(lái)源：淘寶，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：淘寶，浦銀國(guó)際在差異化定位以及母品牌珀萊雅強(qiáng)大的品牌背書(shū)的運(yùn)作下，彩棠近年來(lái)取20225.7132%，9%20221.3%圖表38：彩棠收入及同比增速 圖表39：彩棠市占率(百萬(wàn)人民幣)572700572

收入（左軸） 同比（右軸）

(%)1.4600120%600120%500100%40080%30024660%20012140%10020%00%1.00.20.0

0.42020 2021 2022

2020 2021 2022資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際投入和關(guān)注，其自身差異化的策略也會(huì)助力品牌進(jìn)一步擴(kuò)張。 悅芙媞：品牌再起航，錨定中低端護(hù)膚悅芙媞品牌初創(chuàng)于珀萊雅公司嘗試多品牌戰(zhàn)略的時(shí)期。公司在2021年提出18-23性皮膚護(hù)膚品牌。圖表40：悅芙媞大單品：多酸泥膜 圖表41：悅芙媞大單品：防曬資料來(lái)源：京東，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：蘇寧易購(gòu)，浦銀國(guó)際與其他下沉市場(chǎng)牌相比，悅芙媞具備珀萊雅主品牌的品牌背書(shū)支持以及來(lái)自大企業(yè)的強(qiáng)大的研發(fā)力和生產(chǎn)力。得益于主品牌賦能以及公司內(nèi)部市場(chǎng)20221.82.9%的收入。圖表42：悅芙媞收入及同比增長(zhǎng)，2020-2022（百萬(wàn)人民幣）10065100650

收入（左軸） 同比（右軸

187

200%150%100%50%0%-50%2020 2021 2022資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際場(chǎng)中持續(xù)放量。Off&Relax：中高端洗護(hù)市場(chǎng)初布局Euromonitor20226352017-20225圖表43：中國(guó)中高端護(hù)發(fā)市場(chǎng)規(guī)模及同比，2017-2022

圖表44：中高端護(hù)發(fā)市場(chǎng)占中國(guó)整體護(hù)發(fā)市場(chǎng)比市場(chǎng)規(guī)模（左軸）(百萬(wàn)人民幣)同比（右軸）35.0%29.5%30.2%70,00060,000 54,02857,13259,60065,11663,54410%8%30.0%25.0%22.1%26.2%50,0006%20.0%16.7%40,0004%15.0%12.5%30,0002%20,0000%10.0%10,000-2%5.0%0-4%0.0%51,3882017 2018 2019 2020 2021 2022 2017 2018 2019 2020 2021 202251,388資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：Euromonitor，浦銀國(guó)際中高端洗護(hù)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張以及消費(fèi)者對(duì)洗護(hù)產(chǎn)品的細(xì)分賽道的關(guān)注度提升，引得眾多企業(yè)紛紛開(kāi)始布局頭皮護(hù)理細(xì)分賽道。2021f&elx“）95股權(quán)并將該品牌引入中國(guó)市場(chǎng)。品牌產(chǎn)品主打頭皮護(hù)理、油頭清潔和受損發(fā)質(zhì)修護(hù)。OR產(chǎn)品主攻中高端洗護(hù)市場(chǎng)，產(chǎn)品定價(jià)在100-300元區(qū)間，并背靠珀萊雅強(qiáng)大的線上銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)，主要進(jìn)行線上銷(xiāo)售。OR的明星成分三重溫泉水以不同的酸堿度調(diào)節(jié)頭皮健康，并疊加酒粕等成分進(jìn)行功效疊加。20221.32%的收入。圖表45：清爽蓬松洗發(fā)水 圖表46：溫泉輕盈發(fā)膜 資料來(lái)源：淘寶，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：抖音，浦銀國(guó)際OR細(xì)分賽道具有較強(qiáng)的產(chǎn)品力。我們認(rèn)為，中高端護(hù)發(fā)市場(chǎng)的高速增速以及OROR的收入進(jìn)一步提升。產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)客戶(hù)粘性增強(qiáng)或是國(guó)外化妝品公司都以更新迭代產(chǎn)品來(lái)提升消費(fèi)者滿(mǎn)意度并適當(dāng)提價(jià)，從而提高利潤(rùn)率。對(duì)珀萊雅來(lái)說(shuō)，通過(guò)添加新成分提高產(chǎn)品功效的成分升級(jí)是產(chǎn)品升級(jí)的主12-1330。以珀萊雅主品牌為例，2021-2003年兩年間就連續(xù)更新兩次雙抗精華。在產(chǎn)品升級(jí)的過(guò)程中，珀萊雅也急需將雙抗精華從“早C晚A”的組合中解綁。產(chǎn)品功能性的提升突出了雙抗自身的功能，向消費(fèi)者強(qiáng)調(diào)雙抗可單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)的特性，有助于提高復(fù)購(gòu)率。圖表47：雙抗配方更新進(jìn)程資料來(lái)源：天貓、浦銀國(guó)際短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行多次升級(jí)的情況在市場(chǎng)中并不常見(jiàn)。這足以表明公司進(jìn)長(zhǎng)產(chǎn)品的生命周期。我們認(rèn)為，珀萊雅產(chǎn)品的快速迭代是帶動(dòng)公司品牌力和產(chǎn)品力提升以及價(jià)掌握市場(chǎng)熱點(diǎn)，主打共鳴營(yíng)銷(xiāo)國(guó)產(chǎn)化妝品在線上的營(yíng)銷(xiāo)投入一向都是重頭戲。201843%左右的水平。圖表48：珀萊雅銷(xiāo)售費(fèi)用率42.3%43.0%42.3%43.0%43.6%39.9%36.3%36.7%34.7%33.4%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際珀萊雅的廣告宣傳也經(jīng)歷了時(shí)代的變遷。從傳統(tǒng)代言人的方式到線上營(yíng)銷(xiāo)均有珀萊雅的身影。品牌代言人：2007圖表49：珀萊雅首位代言人——徐熙媛 圖表50：珀萊雅品牌大使：中國(guó)田徑運(yùn)動(dòng)員鄭妮娜力 資料來(lái)源：BiliBili，浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，浦銀國(guó)際珀萊雅以差異化的角度進(jìn)行女性主題營(yíng)銷(xiāo)：珀萊雅善