財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值-基于管理者過度自信的視角

PAGE2020股上市公司，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性和價(jià)值之間是否存在關(guān)聯(lián)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。同時(shí)，從管理者過度自信的角度考察了它對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與價(jià)值之間關(guān)系的影響?？紤]到管理者做出的決策對(duì)企業(yè)未來發(fā)展存在一定影響，管理者的過度自信可能會(huì)使其對(duì)自身能力定位不夠清晰，低估企業(yè)發(fā)展所面臨的環(huán)境中存在的風(fēng)險(xiǎn)，以至于忽略了企業(yè)經(jīng)營過程中可能會(huì)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素，從而使企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性有所下降，在風(fēng)險(xiǎn)來臨企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有困難的時(shí)候不能迅速作出應(yīng)對(duì)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)。Abstract:researchshowsthatfinancialflexibilityreservecanhelpenterprisestoavoidriskstoacertainextent.Therelevantdataselectedinthisarticlearefrom2017-2020A-sharedlistedcompaniesinShanghaiandShenzhenstockexchangesandexperimentallyteststheimpactofacompany’sfinancialflexibilityoncorporatevalue.Thispaperaddsthevariableofmanageroverconfidencetostudywhetheritplaysamoderatingroleintherelationshipbetweenfinancialflexibilityandfirmvalue.Consideringthemanagerstomakedecisionsforthefuturedevelopmentoftheenterprisehaveacertaininfluence,themanager’soverconfidencemayleadtothefuturedevelopmentoftheenterpriseproducinginaccurateunderstanding,sothatignoringtheriskfactorsmayappearintheprocessofenterprisemanagement,andreduceenterpriseflexiblefinancialreserves，whenriskcomingenterpriseshavedifficultyincapitalturnovernottorespondquickly，causethefluctuationofenterprisevalue.Keywords:OverconfidenceofManagers；FinancialFlexibility；EnterpriseValue前言業(yè)更好地適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)環(huán)境市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是關(guān)乎影響企業(yè)未來發(fā)展的重要問題。風(fēng)險(xiǎn)有多種多樣，對(duì)于企業(yè)來的不重視，則在一定程度上不利于企業(yè)長久發(fā)展。雖然關(guān)于財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值的全國性調(diào)查數(shù)據(jù)相對(duì)豐富，然而，很少有學(xué)者從動(dòng)態(tài)的角度研究管理者過度自信等其他內(nèi)部因素的影響。。一方面是探討在管理者的研究提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。本文在此基礎(chǔ)上，假定財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值具有積極的影響，但在增加管理者過度自信后，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)性明顯下降。1文獻(xiàn)綜述1.1財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究其進(jìn)行分析和研究。財(cái)務(wù)柔性最早出現(xiàn)在學(xué)術(shù)界舞臺(tái)，是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hart等人于1937年提出的。從那以后，許多研究者發(fā)現(xiàn)并關(guān)注財(cái)務(wù)柔性這一全新的影響因素，分析并做出了許多研究。這些學(xué)者們的研究方向主要是觀察企業(yè)財(cái)務(wù)柔性在不斷變化和充滿不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素的環(huán)境中所發(fā)揮的作用和承擔(dān)的角色。GrahamandHarvey(2001)[1]；BancelandMittoo(2004)[2]；Brounenetal.(2006)[3]在他們的研究中指出，世界上許多國家的大型企業(yè)的高級(jí)管理人員都十分重視財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的影響。關(guān)于如何運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性，我國學(xué)者曾愛民等人(2013)通過研究，得出結(jié)論。他們的結(jié)論表明，企業(yè)從外部獲得資金的負(fù)債柔性以及自身所擁有的內(nèi)部資金的現(xiàn)金柔性，在受到[4]；在他們的研究之后，還有許多學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了研究，例如，Arslan和Ozkan以及Florackis（2014）等人。從他們的研究中可以得出，在金融危機(jī)還未開始之前，進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，儲(chǔ)存較多現(xiàn)金的企業(yè)以及負(fù)債水平較低的企業(yè)，相較于儲(chǔ)存現(xiàn)金少和負(fù)債水平較高的企業(yè)來說，金融危機(jī)給他們?cè)斐傻膿p失更低，因而這些企業(yè)能夠取得更好[5]。通過以上這些學(xué)者的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性Gamba（2008）等人發(fā)現(xiàn)，在提高公司業(yè)績(jī)上，財(cái)務(wù)柔性較差的公司業(yè)績(jī)則明顯低于柔性較高的公司。這一結(jié)論也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的猜想，肯定了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效所起的作用和他們之間存在相關(guān)關(guān)系[6]。學(xué)者ranzoni（2012）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性狀況良好時(shí)，該企業(yè)的價(jià)值也會(huì)因此得到提高，相反，如果該企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性狀況糟糕，他的企業(yè)價(jià)值也會(huì)在一定程度上受到影響，[7]。黎精明，王溶?。?017）的研究結(jié)果表明：這些不確定因素對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面作用，可以在一定[8]。進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備是為了在面對(duì)各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對(duì)，不至于面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)束手無策，而且?guī)椭髽I(yè)在逆境中彎道超車，抓住發(fā)展機(jī)遇，在其他企業(yè)因突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)而手足無措，資金周轉(zhuǎn)不足時(shí)，依靠自身充足的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備逆風(fēng)而上，趕超其他企業(yè)。鮑群(2017)在他的研究中闡述道：儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性不僅是一種財(cái)務(wù)技能，也是企業(yè)利用投資機(jī)會(huì)的能力，財(cái)務(wù)柔性的作[9]。在對(duì)比中外企業(yè)為什么儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性這一方面，馬春愛(2015)的研究為我們提供了參考。在她的研究中，我們可以了解到，對(duì)于中國企業(yè)來說，因?yàn)樨?cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，所以他們儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，這明顯幫助這些企業(yè)提高了他們的企業(yè)價(jià)值[10]。值，這是由于它可以減少融資限制，進(jìn)而提高投資水平，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。對(duì)擁有財(cái)務(wù)柔性的公司而于企業(yè)更好地進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營等活動(dòng)，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康地運(yùn)轉(zhuǎn)，并且獲得更好更高質(zhì)量的發(fā)展前途。1.2管理者過度自信對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的影響他們所做出的決策并不是完全理性且符合預(yù)期的，而是與預(yù)想的理想狀態(tài)存在一定的差距，這就使他們的決策無法有效準(zhǔn)確地契合他們所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。Roll&Richard（1986）最先提出了管理者過度自信這一假設(shè)，而且他是第一個(gè)將這種由于個(gè)人自身心理預(yù)期偏差與公司并購聯(lián)系到一起，并進(jìn)行研究的人。在他的研究中，仔細(xì)分析了管理者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。在他看來，并不是所有管理者都是完全理智的，隨著薪酬的提高以及某些其他因素的改變，管理者的心理可能也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，而這種心理上的變化可能會(huì)反映到他們所做出的決策中。管理者對(duì)自己的認(rèn)識(shí)不夠清晰，對(duì)自己的能力估計(jì)過高，就會(huì)有給企業(yè)價(jià)值帶來不好的影響的可能。例如導(dǎo)致企業(yè)支付超出應(yīng)該的合理費(fèi)用從而形成并購溢價(jià)，支出的大于所得的，以至于企業(yè)價(jià)值降低[11]。（2009）的研究結(jié)果中可以看出，當(dāng)管理者過于[12]；又如葉玲和王亞星（2018）[13]。部分學(xué)者有著不同意見，他們認(rèn)為高管過度自信的帶來的影響并不總是消極的，正在他們的研究中指出，當(dāng)管理人員過于自信的時(shí)候，企業(yè)會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，從而促使企業(yè)在做出投資決策時(shí)更加小心謹(jǐn)慎以更好地分辨有投資價(jià)值的項(xiàng)目并抓住企業(yè)上升發(fā)展的機(jī)會(huì)，借此來增加企業(yè)價(jià)值[14]。1.3文獻(xiàn)評(píng)述關(guān)于企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性以及高管過分自信問題，國內(nèi)外學(xué)者都貢獻(xiàn)了很多研究，并創(chuàng)造了豐富的科研成果。GrahamandHarvey(2001)[1]指出，財(cái)務(wù)柔性也會(huì)受到各種環(huán)境不確定因素的影響，從而使其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響性理者過分自信的調(diào)節(jié)效果入手，研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。2理論分析與研究假設(shè)2.1概念界定2.1.1財(cái)務(wù)柔性財(cái)務(wù)柔性的提出是由于企業(yè)的資本運(yùn)作和財(cái)務(wù)活動(dòng)中存在著不確定因素，因此，企業(yè)靈活地運(yùn)用柔性財(cái)務(wù)管理來盡量減少這些不確定因素對(duì)企業(yè)造成的影響。在財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)涵上，有關(guān)文獻(xiàn)中關(guān)于財(cái)務(wù)的界定，已由“被動(dòng)”1984年第一次界定了財(cái)務(wù)柔性，這是一種有效的措施來調(diào)節(jié)資金流量和時(shí)間，有效地應(yīng)對(duì)意外的需要和投資機(jī)遇。謝盛紋（1998）指出從公司的會(huì)計(jì)報(bào)表和表外項(xiàng)目中可以看出公司的財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性即公司面對(duì)突發(fā)情況、需要資金周轉(zhuǎn)時(shí)，公司能夠作出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施的能力[15]。王蘭蘭（2015）在她的研究中，尤其著重指出，財(cái)務(wù)柔性不但能夠幫助企業(yè)應(yīng)付今后的危機(jī)，而且還能夠充分利用將來的。曾愛民（2013）[4]的研究顯示，財(cái)務(wù)柔性的實(shí)現(xiàn)主要有以下四種方式：擁有較多的現(xiàn)金流，把債務(wù)維持在較低水平，合理的紅利分配政策以及多種財(cái)政政策的共同效應(yīng)。本文通過現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性來定義財(cái)務(wù)柔性，其中現(xiàn)金柔性是指企業(yè)在財(cái)務(wù)上具有的彈性，負(fù)債柔性則是公司在資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債水平方面具有的金融靈活性。2.1.2企業(yè)價(jià)值量過程的透明度，能讓各方都能獲得滿意的結(jié)果。2.1.3管理者過度自信[17]。管理者樂觀的認(rèn)知偏差和心理偏差會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)。首先，過度自信的管理者更具企業(yè)家精神，也更容易高估創(chuàng)新項(xiàng)目收益及低估項(xiàng)目的失敗概率和而陷入財(cái)務(wù)困境。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1融資優(yōu)序理論短缺而放棄一些有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，錯(cuò)過發(fā)展機(jī)遇，而且可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政困難，影響企業(yè)未來夠的資本，可以避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，對(duì)其的發(fā)展有利，能夠提升企業(yè)價(jià)值。2.2.2自由現(xiàn)金流理論而自由現(xiàn)金流量則是衡量企業(yè)價(jià)值的主要因素，企業(yè)應(yīng)該重視自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要影響。2.2.3委托代理理論委托代理學(xué)說的基本觀點(diǎn)是：委托代理關(guān)系源自于越來越先進(jìn)的生產(chǎn)力與批量生產(chǎn)的出現(xiàn)。首先，勞動(dòng)的分工行受托人的權(quán)力的人應(yīng)運(yùn)而生。然而，在委托代理關(guān)系中，委托雙方期望得到的結(jié)果不同，這必然會(huì)導(dǎo)致兩者利益的矛盾。2.3研究假設(shè)2.3.1財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值（2020）在代理成本理論的基。胡定杰（2019）根據(jù)“預(yù)防價(jià)值”與“利用價(jià)值”的觀點(diǎn)，提出了財(cái)務(wù)柔性準(zhǔn)備金可以有效地減輕企業(yè)[20]。從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的不確定性來看，財(cái)財(cái)務(wù)柔性可以增強(qiáng)公司的融資能力，減輕融資的制約，有利于公司抓住投資機(jī)遇，提升公司的價(jià)值。因此，本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性能促進(jìn)公司增值。。2.3.2管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用說，若管理者對(duì)自身過于自信，將會(huì)削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響。。3研究設(shè)計(jì)3.1數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文選取了2017-2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，從CSMAR數(shù)據(jù)庫選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。在具體的樣：（1）剔除財(cái)務(wù)信息缺失的樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本；（3）剔除ST、ST*的樣本。經(jīng)篩選匹配后，共12512個(gè)樣本觀測(cè)值。3.2回歸模型通過模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)1:TobinQi，t=β0+β1*FFi，t+β2*ControlVariablesi，t+∑Year+∑Industry+ε（1）中，TobinQ為企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)F代表財(cái)務(wù)柔性。本文在檢驗(yàn)中控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size），成長性水平（Growth），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），總資產(chǎn)收益率（Roa），速動(dòng)比率（QR），凈利潤虧損(Lost)，應(yīng)收賬款占比（Arr），董事會(huì)規(guī)模（Board）。模型還控制了年度（Year）固定效應(yīng)。1得以驗(yàn)證。通過模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)2：TobinQi，t=β0+β1*FFi，t+β2C+β3C*FFi，t+β4*ControlVariablesi，t+∑Year+∑Industry+ε（2）中，OC代表管理者過度自信，高管薪酬可以從整體上反映高管對(duì)公司的影響力和控制力,因此，本?？刂谱兞咳缟稀Ｔ谀Ｐ停?）的基礎(chǔ)上引入管理者過度自信OC與財(cái)務(wù)柔性FF的交互項(xiàng)，如果β1顯著為正，且β3顯著為負(fù)時(shí)，則說明管理者過度自信削弱了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響，假設(shè)2得以驗(yàn)證。3.3變量定義與指標(biāo)選擇3.3.1被解釋變量企業(yè)價(jià)值（TobinQ）為被解釋變量，用TobinQ=(值，來表示。3.3.2解釋變量是本文的解釋變量，本文從曾愛民等(2013)[4]的研究中汲取經(jīng)驗(yàn)，用現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性來衡（FF）=現(xiàn)金柔性（CF）+負(fù)債柔性(DFF)=(Max(行業(yè)平均負(fù)債率－企業(yè)負(fù)債率，0)3.3.3調(diào)節(jié)變量（OC），本文認(rèn)為隨著高級(jí)管理人員薪酬比例的增加，他們就會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的控制力，衡量管理（2009）[12]的研究方法，將前三名的高管薪酬總額與全部高管的薪酬總額比例，作為衡量管理者過度自信的標(biāo)準(zhǔn)。3.3.4控制變量（Size），成長性水平（Growth），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa），董事會(huì)規(guī)模（Board），現(xiàn)金比率(CF)等六個(gè)控制變量，并控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。表1變量定義表類別 被解釋變

號(hào)

定義TobinQ=(期末流通股市值+非流通股市值+負(fù)債市值)/期末資產(chǎn)賬面價(jià)企業(yè)價(jià)值 TobinQ量 值解釋變量財(cái)務(wù)柔性 FF 負(fù)債柔性管理者過度自調(diào)節(jié)變量信

OC 排名前三的高管薪酬總額與全部高管的薪酬總額比例控制變量

企業(yè)規(guī)模 Size 對(duì)數(shù)成長性 Growth營業(yè)收入增長率資產(chǎn)負(fù)債率 Lev 期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa 總資產(chǎn)報(bào)酬=凈利潤/平均資產(chǎn)總額董事會(huì)規(guī)模 Board 董事會(huì)人數(shù)現(xiàn)金比率 CF 貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債4實(shí)證分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)2是對(duì)樣本主要變量進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。從以下表42.926，最低僅為0.576，兩者之間差距很大，對(duì)比看出我國上市公司的企業(yè)價(jià)值有著比較明顯的差別。平均水平僅有2.273，中位數(shù)為1.735，這說明了我國企業(yè)資本市場(chǎng)總體水平偏低，企業(yè)價(jià)值大的公司數(shù)量相對(duì)較少，多數(shù)企業(yè)價(jià)值維持在較低水平，大企業(yè)與小企業(yè)差距懸殊。小企業(yè)應(yīng)該努力向大企業(yè)靠近，提升自己的企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性最大值為1.079，最小值甚至為-0.322，相差1.401，表明我國上市公司對(duì)進(jìn)行財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的意識(shí)有所差距。計(jì)算出平均值為0.078，中位數(shù)為0.026，與上市公司最大值仍有很大差距。從中可以看出，我國上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備普遍不足，許多企業(yè)未能認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營所發(fā)揮的重要作用，可以進(jìn)一步推斷出這些缺乏財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)抓住機(jī)遇的能力也相對(duì)財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)較弱。管理者過度自信的均值為0.643，中位數(shù)為0.624，而最大最小值分別為1和0.165，這說明管理者過度自1說明部分企業(yè)只有三名高級(jí)管理人員，這三名高級(jí)管理人員對(duì)企業(yè)的控制力非常強(qiáng)，這是不利于企業(yè)健康發(fā)展的，高管控制力過大，很有可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策，從而影響到公司的價(jià)值，應(yīng)當(dāng)將其控制在合理的范圍內(nèi)，對(duì)提升企業(yè)價(jià)值更有利。表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量樣本量最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差中位數(shù)TobinQ125120.57642.9462.2731.9111.735FF12512-0.3221.0790.0780.1930.026OC125120.1651.0000.6430.1830.624Size1251217.65428.63622.3211.35122.149Growth12512-0.965102.6350.2462.0780.102Lev125120.0082.2900.4220.2000.414Roa12512-1.1300.8800.0380.0830.039Board125120.00017.0008.4121.6509.000CF125120.00121.5610.7141.1780.3724.2相關(guān)性分析3中得到的結(jié)果可知，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為0.262，并在5%水1可以得到初步驗(yàn)證，即增加財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)價(jià)值得到提高，但這一假設(shè)的準(zhǔn)確性還有待于回歸檢驗(yàn)。其次，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值總體上較小，由此推斷出可以進(jìn)行下一步的回歸分析。表3主要變量相關(guān)系數(shù)表FFTobinQOCSizeGrowthLevRoaCFBoardFF1TobinQ0.262**1OC0.102**0.121**1Size-0.313**-0.401**-0.231**1Growth-0.022*0.019*0.035**0.025**1Lev-0.662**-0.266**-0.102**0.492**0.048**1Roa0.260**0.203**-0.049**0.0160.052**-0.311**1CF0.676**0.211**0.084**-0.234**-0.022*-0.485**0.142**1Board-0.080**-0.135**-0.220**0.281**-0.0070.136**0.007-0.055**1t值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%4.3多元線性回歸結(jié)果分析4.3.1財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用回歸結(jié)果分析1.010，且在5%的水平上顯著，因此可以檢驗(yàn)假設(shè)1的正確性，即在其他因素不變的條件下，財(cái)務(wù)柔性大小與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。增加財(cái)務(wù)柔性，不僅幫助公司抵御風(fēng)險(xiǎn)，還能使企業(yè)把握投資機(jī)遇，由此提高企業(yè)價(jià)值。所以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注意影響企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)柔性這一因素，合理設(shè)定自己的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，這樣才能有效提升企業(yè)的價(jià)值。表4模型（1）回歸結(jié)果FFSizeGrowthLevRoaBoardCF

Tobinq1.010**(8.098)-0.558**(-41.202)0.016*(2.178)0.883**(7.749)4.655**(23.429)-0.032**(-3.304)0.104**(5.944)year ControlIndustry Control樣本量 12512R2 0.219調(diào)整R2 0.219t值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%4.3.2管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果分析的回歸結(jié)果。模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入了管理者過度自信（OC）這一調(diào)節(jié)變量以及財(cái)務(wù)柔性和管（FF*OC）。可以看出，兩者的交乘項(xiàng)系數(shù)為-1.374，這為假設(shè)2成立提供了支撐，即管理者過度自信會(huì)削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響，從而損害企業(yè)價(jià)值，使其降低。其原因可能是，由于管理者薪酬的提使他過度自信的程度提高。過度自信的管理者，往往會(huì)高估自己的能力，忽視企業(yè)所面對(duì)的情況和風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)防御措施，然而在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)由于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值作用減弱而造成不利影響。表5模型（2）回歸結(jié)果Tobinq1.915**FF(6.112)0.409**OC(4.464)-1.374**FF*OC(-3.208)-0.549**Size(-40.051)0.015*Growth(1.991)0.885**Lev(7.767)4.697**Roa(23.630)-0.026**Board(-2.660)0.107**CF(6.108)yearControlIndustryControl樣本量12512R20.221調(diào)整R20.220t值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%5穩(wěn)健性檢驗(yàn)用市值/總資產(chǎn)替代原TobinQ值作為6中所示，第一列為模型一的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，第二列為模型二的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，表中各主要變量的回歸系數(shù)與上述的回歸結(jié)果基本相符，為假設(shè)成立提供了更為可靠的依據(jù)。表6穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果Tobinq Tobinq1.007**FF(8.074)OC (4.417)-1.368**FF*OCSizeGrowthLevRoaBoardCF

-0.560**(-41.413)0.016*(2.225)-0.118(-1.039)4.679**(23.625)YearIndustryControlControlControlControl樣本量12512YearIndustryControlControlControlControl樣本量1251212512R20.2680.270調(diào)整R20.2680.269

(-3.192)-0.551**(-40.285)0.015*(2.044)-0.116(-1.020)4.723**(23.831)-0.025**(-2.604)0.107**(6.124)

1.908**(6.089)0.405**t值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%6研究結(jié)論與啟示6.1研究結(jié)論A股的上市公司2017-2020年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，從企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)柔性和管理者過度自信兩個(gè)方面出發(fā)，旨在探討其對(duì)公司價(jià)值的影響，以及三者間的聯(lián)系，并得出以下結(jié)論：1成立，財(cái)務(wù)柔性有助于提升企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以一定程度上緩解風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)造成的沖擊，幫助企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，降低企業(yè)損失。2成立，管理人員的過度自信削弱了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。它會(huì)增加管理者錯(cuò)誤決策的可能，使財(cái)務(wù)柔性的作用效果降低，由此對(duì)企業(yè)價(jià)值增值產(chǎn)生一定影響。6.2啟示需要未雨綢繆，雖然現(xiàn)在沒有面臨風(fēng)險(xiǎn)，但將來充滿未知，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)狀況。企業(yè)失去這些機(jī)遇，還可能會(huì)給企業(yè)帶來很多問題，陷入財(cái)務(wù)等各種困境，最終走向破產(chǎn)解體。參考文獻(xiàn)[1]GrahamJRandHarveyCR.TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:FvidencefromTheField[J].JournalofFinancialEconomics,2001,60(01):187-243(57).[2]BancelFandMittooUR.Cross-countryDeterminantsofCapitalStructureChoice:ASurveyofEuropeanFirms[J].FinancialManagement,2004,33(4):103-132.[3]BrounenD,DeJongA&KoedijkK.CapitalStructurePoliciesinEurope:SurveyEvidence[J].BankFinanc,2006,30:1409-1442.[J].管理世界,2013(04):107-120.[5]Arslan-ayaydin,Florackisc&OzkanA.FinancialFlexibility,CorporateInvestmentandPerformance:EvidencefromEastAsianFirms.ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,forthcoming.[6]GambaA,TriantisA.TheValueofFinancialFlexibility[J].JournalofFinance,2008,23(5):2263-2296.[7]FranzoniF,NowakE&PhalippouL.PrivateEquityPerformanceandLiquedityRisk[J]TheJournalofFinance,2012(6).[8]黎精明,王溶健.財(cái)務(wù)柔性企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性[J].財(cái)會(huì)月刊,2017(8):46-45.[9]鮑群,于博,盛明泉.財(cái)務(wù)柔性供應(yīng)鏈關(guān)系與企業(yè)價(jià)值——基于新常態(tài)背景的實(shí)證檢驗(yàn)[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2017,(10):90-102.[10]馬春愛,易彩.管理者過度自信對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響研究[J].會(huì)計(jì)研究,2017(07):75-81+97[11]Roll,Richard.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers[J].JournalofBusiness,1986(59),Issue2.1986.PP197-216[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,44(1):131-143.[13]葉玲,王亞星.管理者過度自信企業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013,35(1):116-124.[14]余明桂,李文貴,潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J].金融研究,2013(1):149-163.[15]謝盛紋.淺談財(cái)務(wù)彈性分析[J].財(cái)會(huì)月刊,1998(07):18-19[16]王蘭蘭.企業(yè)財(cái)務(wù)柔性研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇,2015(07):122-124.[17]SIMONGERVAIS,J.B.HEATON;TERRANCEODEANOverconfidence,CompensationContracts,andCapitalBudgeting[J].TheJournalofFinanceVolume66,Issue5.2011.PP1735-1777[18]HAMBRICKDC.ExplainingthePremiumsPaidforLargeAcquisi