企業(yè)金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

企業(yè)金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究中文摘要實(shí)體經(jīng)濟(jì)是立身之本，是國(guó)家財(cái)富創(chuàng)造的根本源泉，制造業(yè)則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支柱與發(fā)展重點(diǎn)。制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高不僅有助于促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而且對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有重要意義。新時(shí)代背景下，企業(yè)金融化趨勢(shì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生了重要影響，這也給我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展帶來不確定性。本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)近十年我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。首先，運(yùn)用預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論和融資約束理論分析制造業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的影響，并提出理論假設(shè)。其次，運(yùn)用模型檢驗(yàn)制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的影響，并且設(shè)置交互項(xiàng)進(jìn)一步研究企業(yè)融資約束在其中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)分析結(jié)果，本文最終得出以下結(jié)論：整體而言，我國(guó)制造業(yè)上市公司的金融化行為會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入起到促進(jìn)作用，進(jìn)一步研究來看，融資約束會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，削弱金融化對(duì)創(chuàng)新投入的正向影響。最后，基于本文的研究結(jié)果提出相關(guān)的對(duì)策與建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化，創(chuàng)新投入，融資約束

目錄TOC\h\z\t"一級(jí)標(biāo)題,1,二級(jí)標(biāo)題,2,三級(jí)標(biāo)題,3"一、緒論 2（一）研究背景 2（二）研究意義 2（三）文獻(xiàn)綜述 21.企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入相關(guān)研究 22.融資約束與研發(fā)投入相關(guān)研究 23.企業(yè)金融化與融資約束相關(guān)研究 24.文獻(xiàn)評(píng)述 2（四）研究?jī)?nèi)容、研究方法與思路 21.研究?jī)?nèi)容 22.研究方法 23.研究思路 2（五）可能的創(chuàng)新之處 2二、我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀 2（一）我國(guó)制造業(yè)基本情況 2（二）我國(guó)制造業(yè)上市公司金融化程度現(xiàn)狀 2（三）我國(guó)制造業(yè)上市公司創(chuàng)新投入程度現(xiàn)狀 2（四）經(jīng)營(yíng)狀況 2（五）存在的問題 21.創(chuàng)新能力不強(qiáng)，核心技術(shù)對(duì)外依賴度較高 22.制造業(yè)附加值偏低，經(jīng)濟(jì)效益有待優(yōu)化 23.能源資源利用效率有待提高 2三、理論分析與假設(shè)提出 2（一）企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入 2（二）融資約束的調(diào)節(jié)作用 2四、企業(yè)金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的實(shí)證分析 2（一）研究設(shè)計(jì) 21.數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取 2（二）變量選取與定義 21.自變量 22.因變量 23.調(diào)節(jié)變量 24.控制變量 2（三）模型構(gòu)建 2（四）描述性統(tǒng)計(jì) 2（五）相關(guān)性分析 2（六）回歸結(jié)果分析 21.企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入 22.融資約束的調(diào)節(jié)作用 2五、研究結(jié)論與建議 2（一）研究結(jié)論 2（二）對(duì)策建議 21.企業(yè)適度金融化，樹立正確的金融投資觀 22.多主體聯(lián)動(dòng)，緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的融資約束 23.加強(qiáng)金融監(jiān)管力度 24.引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理 2參考文獻(xiàn) 2一、緒論（一）研究背景上世紀(jì)七十年代以來,世界經(jīng)濟(jì)在新自由主義思潮與經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的影響下顯現(xiàn)出“經(jīng)濟(jì)金融化”特征。過去數(shù)十年，自中國(guó)融入經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮中以來，企業(yè)金融化的趨向也日益顯現(xiàn)。國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足，致使企業(yè)投資回報(bào)率下降明顯，脫實(shí)向虛，資本涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，金融化程度不斷提高。制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支柱，不僅受到產(chǎn)能過剩、勞動(dòng)力、原材料成本激增、融資難等因素的沖擊，也不斷涌入金融行業(yè)、配置金融資產(chǎn)，日益偏離主運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，期望快速獲取利潤(rùn)，呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)實(shí)走向，其發(fā)展面臨著種種挑戰(zhàn)。伴隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈化與從要素驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的迫切要求，制造業(yè)企業(yè)將創(chuàng)新擺在更至關(guān)重要的位置，同時(shí)也不得不面臨由信息不對(duì)稱和代理問題帶來的融資約束。那么，制造業(yè)企業(yè)的金融化和融資約束將會(huì)在何種程度上影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，進(jìn)而影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展？進(jìn)一步來看，融資約束對(duì)于金融化和企業(yè)創(chuàng)新投入二者之間的關(guān)系又存在何種影響？本文將圍繞這些問題展開探討。（二）研究意義在理論層面，目前較多的金融化相關(guān)文獻(xiàn)主要從研究了宏觀經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的影響，微觀企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、生產(chǎn)效率及就業(yè)等方面的影響。本文以制造業(yè)上市公司作為切入點(diǎn)，主要研究制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新投入的影響，并探究了融資約束對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，這為金融化提供了微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有利于從微觀層面研究金融化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，梳理兩者之間的關(guān)系，并且在一定程度上有利于豐富有關(guān)金融化與創(chuàng)新的相關(guān)研究，因而具有一定的理論意義。在實(shí)踐層面，本文從企業(yè)金融化的角度探討企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投入的內(nèi)在關(guān)系，并基于研究結(jié)論提出相關(guān)政策建議。對(duì)企業(yè)而言，該研究有利于企業(yè)結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)狀況與風(fēng)險(xiǎn)水平，做出投資決策，合理配置金融資產(chǎn)的規(guī)模，提升企業(yè)自主革新的能力。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境錯(cuò)綜變化的形勢(shì)下，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高是提升自己國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。（三）文獻(xiàn)綜述1.企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入相關(guān)研究國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)“金融化”的定義都進(jìn)行了詳盡的闡述。Epstein（2006）指出，金融化是指金融部門的地位、規(guī)模和影響力不斷升高的現(xiàn)象[1]。在微觀層面，蔡明榮等（2014）從行為和結(jié)果兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行界定：首先，從行為角度來說，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種側(cè)重資本運(yùn)作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地運(yùn)用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；其次，從結(jié)果的角度來說，企業(yè)金融化是企業(yè)的利潤(rùn)更多地來源于非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的投資和資本運(yùn)作，單純地追求資本增值而非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)[2]。對(duì)于企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)界尚無定論。劉貫春(2017)通過實(shí)證檢驗(yàn)得到企業(yè)持有的金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)出蓄水池的功能，而企業(yè)通過金融渠道獲利則主要發(fā)揮替代功能[3]。胡奕明、王雪婷和張瑾(2017)的研究表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)是以預(yù)防儲(chǔ)備為主要目的，對(duì)于提升企業(yè)資金水平起到了積極作用，企業(yè)金融化能夠促進(jìn)實(shí)體投資，對(duì)企業(yè)未來的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了積極的影響[4]。劉志遠(yuǎn)等(2017)通過研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部市場(chǎng)環(huán)境的不確定性程度較高時(shí)，企業(yè)可以將金融投資獲得的投資收益用于未來的實(shí)體投資，有益于企業(yè)進(jìn)一步的創(chuàng)新投資[5]。但是，亦有學(xué)者研究得出了相反的結(jié)論。HwanJooSeoetal.（2012）選取了韓國(guó)上市公司的樣本，探討了企業(yè)金融化對(duì)研究與發(fā)展（R&D）的影響，得出了金融投資和管理者逐利動(dòng)機(jī)的增加會(huì)“擠出”研發(fā)投資這一結(jié)論[6]。王紅建等（2017）選擇2009-2014年A股非金融上市公司作為原始樣本，在市場(chǎng)套利分析框架下檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，得出在整體上實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在“擠出”效應(yīng)的結(jié)論，會(huì)使資金滯留于虛擬經(jīng)濟(jì)[7]。潘海英等（2020）選取了中國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，從創(chuàng)新投資和創(chuàng)新效率的二元視角考量金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，亦得出金融將抑制創(chuàng)新投資和創(chuàng)新效率的結(jié)論。同時(shí)他們進(jìn)一步指出，不同內(nèi)外部環(huán)境對(duì)金融化與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響存在異質(zhì)性，分析了經(jīng)濟(jì)政策、客戶集中度、財(cái)務(wù)柔性等因素對(duì)金融化抑制創(chuàng)新的緩解作用[8]。饒靜等（2020）從研發(fā)投入及創(chuàng)新產(chǎn)出的雙視角出發(fā)，綜合分析了金融化與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)水平的關(guān)系，研究結(jié)果表明：企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的負(fù)向影響；相比非制造業(yè)企業(yè)，制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)技術(shù)創(chuàng)新水平的擠出效應(yīng)更為顯著[9]。2.融資約束與研發(fā)投入相關(guān)研究Czarnitzkietal.（2011）通過研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)企業(yè)外部融資行為存在影響，融資約束程度越高，企業(yè)能夠獲取的外部資金越少，于是企業(yè)會(huì)將資金應(yīng)用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，研發(fā)投入就會(huì)相應(yīng)減少[10]。劉勝強(qiáng)等（2015）基于歐拉方程投資模型，實(shí)證檢驗(yàn)得出融資約束與研究與發(fā)展（R&D）投資顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，獲取外源融資的難度越大。為保證現(xiàn)金流安全，企業(yè)會(huì)積極開展對(duì)外短期投資，增加對(duì)金融資產(chǎn)的購買，以期獲得更多收益。與此同時(shí)，也會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)投入[11]。張璇等（2017）亦指出融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新,當(dāng)企業(yè)遭遇信貸尋租時(shí),融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的約束作用更強(qiáng)。這可能是由于信貸尋租使企業(yè)的創(chuàng)新利潤(rùn)減少,擠出和替代了企業(yè)的創(chuàng)新資金[12]。張思菊（2018）基于產(chǎn)融結(jié)合的視角，選取國(guó)內(nèi)制造業(yè)上市公司為樣本，通過實(shí)證研究得出：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)融資約束程度越高,企業(yè)研發(fā)投入越低[13]。曾玲玲等（2019）的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)融資約束程度越高，研發(fā)投入越低，即二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)融資約束程度越高，獲得外部資金的難度越大。當(dāng)資金流出現(xiàn)問題時(shí)，企業(yè)會(huì)減少甚至停止對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資金支持，將有限的資金用于收益更大的項(xiàng)目[14]。3.企業(yè)金融化與融資約束相關(guān)研究近年來，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著一定的中介作用。郭麗婷（2018）基于對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究，實(shí)證檢驗(yàn)了制造業(yè)企業(yè)金融化、融資約束與創(chuàng)新投資之間的相互關(guān)系。結(jié)果表明：制造業(yè)企業(yè)金融化會(huì)抑制創(chuàng)新投資。當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí),金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，反之，金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”[15]。曾玲玲等（2019）以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：融資約束會(huì)強(qiáng)化企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入的逆向影響。融資約束程度越高，企業(yè)金融化程度也將越高，研發(fā)投入將減少。這是由于隨著融資約束程度的不斷增長(zhǎng)，企業(yè)管理層會(huì)為提升盈利水平而使得企業(yè)金融資產(chǎn)比重將進(jìn)一步增加，進(jìn)而金融投資收益比重上升，獲取的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重下降。因而企業(yè)將更加注重配置的金融資產(chǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的關(guān)注度下降，研發(fā)投入也將減少[14]。顧海峰等（2020）基于金融資產(chǎn)持有與金融渠道獲利雙重視角，通過實(shí)證研究分析了企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新的影響，以及融資約束的中介作用與貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，得出金融化會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，并通過進(jìn)一步的研究指出，企業(yè)金融化會(huì)通過加大外部融資約束來抑制企業(yè)的研發(fā)投入，融資約束在企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新中的中介作用顯著[16]。4.文獻(xiàn)評(píng)述通過閱讀和梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)以往學(xué)者分別從宏觀與微觀角度切入，并圍繞企業(yè)金融化，企業(yè)融資約束和企業(yè)創(chuàng)新投入三者中的兩兩作用關(guān)系進(jìn)行研究分析?；谝陨先矫娴奈墨I(xiàn)回顧，可以總結(jié)以下幾點(diǎn)。第一，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮何種作用時(shí)，尚未形成一致的結(jié)論，一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新前期投入較高且風(fēng)險(xiǎn)較大，短期不易獲得收益，因而企業(yè)更愿意投資金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，抑制企業(yè)創(chuàng)新投入；另一部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)金融化可以改善制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況來緩解融資過程中受到的約束和限制，改善財(cái)務(wù)狀況，將金融資產(chǎn)所獲得的收益再次投入進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)，進(jìn)而有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第二，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)實(shí)施金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究多側(cè)重于制造業(yè)企業(yè)。根據(jù)不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與細(xì)分行業(yè)進(jìn)行劃分，這讓企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的影響的研究結(jié)論能對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展更加具有針對(duì)性與適用性。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)中將企業(yè)金融化、融資約束和創(chuàng)新投入三者置于同一個(gè)框架下進(jìn)行研究的數(shù)量較少，且主要是從融資約束這一中介變量來研究企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的影響，融資約束在其中發(fā)揮著中介作用。本文將通過研究融資約束這一調(diào)節(jié)變量來對(duì)二者進(jìn)行進(jìn)一步的研究。（四）研究?jī)?nèi)容、研究方法與思路1.研究?jī)?nèi)容本文主要研究企業(yè)金融化和對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，以及融資約束在其中的發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。本文具體分為以下幾個(gè)部分進(jìn)行探究：第一章為緒論。該部分主要介紹本文的研究背景，闡明研究企業(yè)金融化、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新三者關(guān)系的理論與實(shí)踐意義，并對(duì)企業(yè)金融化、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新三者間的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)前人的研究結(jié)論并進(jìn)一步提出本文的研究方向，介紹全文的研究思路與主要內(nèi)容以及本文的創(chuàng)新點(diǎn)。第二章為我國(guó)制造業(yè)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的分析。該部分對(duì)我國(guó)制造業(yè)的基本情況、金融化與創(chuàng)新現(xiàn)狀以及存在的問題進(jìn)行說明與而分析。第三章為相關(guān)理論基礎(chǔ)闡述。該部分主要對(duì)企業(yè)金融化有關(guān)的理論進(jìn)行介紹，并闡述了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的理論機(jī)制，并提出研究假設(shè)，為后文實(shí)證分析做理論準(zhǔn)備。第四章為實(shí)證分析。在實(shí)證方案設(shè)計(jì)部分，選取合適的變量以構(gòu)建實(shí)證模型。運(yùn)用多元回歸法，對(duì)企業(yè)金融化和企業(yè)創(chuàng)新投入兩者之間的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，并檢驗(yàn)融資約束在二者之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。第五章為本文的研究結(jié)論與建議。本章通過對(duì)全文的研究進(jìn)行歸納總結(jié)，得出主要的結(jié)論，提出相關(guān)政策性建議。2.研究方法本文以我國(guó)的A股制造業(yè)上市企業(yè)為主要研究對(duì)象，選取其2009年至2019年的數(shù)據(jù)，引入相關(guān)指標(biāo)對(duì)企業(yè)金融化和企業(yè)創(chuàng)新的水平進(jìn)行定量分析。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸分析等實(shí)證方法檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。首先驗(yàn)證企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，接著將融資約束這一調(diào)節(jié)變量加入到模型中，分析了融資約束在影響過程中的調(diào)節(jié)作用。3.研究思路本文通過查閱文獻(xiàn)資料，了解國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的研究情況，并對(duì)有關(guān)理論進(jìn)行理論分析，之后從萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)查詢我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)資料，對(duì)企業(yè)金融化和對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響開展實(shí)證分析，并探究融資約束在其中的發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，分析主要包括三個(gè)方面，一是對(duì)制造業(yè)上市企業(yè)各指標(biāo)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析；二是用相關(guān)性分析對(duì)驗(yàn)證樣本企業(yè)中各變量之間的相關(guān)性；三是運(yùn)用回歸模型對(duì)各變量進(jìn)行回歸分析。最后，基于以上分析結(jié)果，得出有關(guān)研究結(jié)論，并為我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供參考性的對(duì)策建議。查閱文獻(xiàn)資料查閱文獻(xiàn)資料搜集整理數(shù)據(jù)制造業(yè)現(xiàn)狀分析提出假設(shè)模型構(gòu)建、樣本選取及變量定義用相關(guān)性分析法驗(yàn)證各變量的相關(guān)性用回歸分析法對(duì)各變量進(jìn)行回歸分析得出研究結(jié)論提出對(duì)策建議圖1-1研究思路圖（五）可能的創(chuàng)新之處目前，現(xiàn)有文獻(xiàn)中將企業(yè)金融化、融資約束和創(chuàng)新投入三者置于同一個(gè)框架下進(jìn)行研究的數(shù)量較少，或者主要通過融資約束這一中介變量來研究企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而融資約束在其中發(fā)揮這中介作用。本文將從不同的影響機(jī)制著手，通過融資約束這一調(diào)節(jié)變量來對(duì)企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響效應(yīng)進(jìn)行進(jìn)一步的研究，并探究融資約束在這一過程中的調(diào)節(jié)作用。二、我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀（一）我國(guó)制造業(yè)基本情況自2002年加入世貿(mào)組織以后，中國(guó)適應(yīng)國(guó)際貿(mào)易規(guī)則，加大改革開放力度，不斷優(yōu)化投融資和營(yíng)商環(huán)境，吸引全球跨國(guó)巨頭落戶中國(guó)，促成我國(guó)迅速成為“世界工廠”，中國(guó)制造行銷全球。中國(guó)于2009年成為全球第一大出口國(guó)，于2010年又成為全球第一大制造國(guó)。按照聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織的數(shù)據(jù)，中國(guó)是全球唯一擁有全部制造業(yè)門類的國(guó)家，22個(gè)制造業(yè)大類行業(yè)的增加值均居世界前列；世界500種主要工業(yè)品種，目前有約230種產(chǎn)品產(chǎn)量位居全球第一。到2018年末，中國(guó)制造業(yè)增加值高達(dá)40027.5億美元，約占中國(guó)GDP總額的30%，占有全世界制造業(yè)份額的28.7%。與此同時(shí)，中國(guó)制造行業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)了數(shù)量的擴(kuò)張，而且在質(zhì)量上也有提升。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐的加快，中國(guó)制造所涵載的產(chǎn)品、技術(shù)、裝備、品牌、結(jié)構(gòu)與效益得到優(yōu)化或升級(jí)，不斷向價(jià)值鏈的中高端攀升。2018年世界500強(qiáng)企業(yè)中，中國(guó)有120家上榜，其中很多都是制造企業(yè)；同時(shí)，在2018中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中，有253家制造企業(yè)入圍，比上年增加8家。當(dāng)前，以高端制造、新一代電子信息技術(shù)、新能源、新材料為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，我國(guó)制造業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)以勞動(dòng)密集型行業(yè)為主逐步向資本密集型行業(yè)、技術(shù)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程，而結(jié)構(gòu)的升級(jí)也為宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有力支撐。（二）我國(guó)制造業(yè)上市公司金融化程度現(xiàn)狀 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速從2007年開始有所下降，并逐步由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。與此同時(shí)，我國(guó)金融行業(yè)迅速發(fā)展，2019年我國(guó)金融業(yè)增加值為77077億元，較上一年增長(zhǎng)7.2%，占GDP比重為7.8%。在2020年，受新冠肺炎疫情沖擊，在我國(guó)GDP同比下降6.8%的大背景下，金融業(yè)增加值依然比上年增長(zhǎng)6.0%。可見，金融行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的地位和作用不斷提升，金融資本高盈利特征愈發(fā)得以體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)金融化趨勢(shì)也日益顯現(xiàn)。而近年來收到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)總體、行業(yè)產(chǎn)能過剩以及內(nèi)需不足等多重因素影響，我國(guó)實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率有所下降，致使我國(guó)實(shí)體企業(yè)尤其是制造業(yè)企業(yè)資本涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì)以外的金融行業(yè)。從2007年至2019年，我國(guó)制造業(yè)上市公司中配置金融資產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量不斷增多，從2007年的733家增長(zhǎng)至2019年的1399家，金融資產(chǎn)收益由2007年的428億元上升至2018年1492億元。由此可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司的利潤(rùn)積累正逐步從傳統(tǒng)的生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，基于金融資產(chǎn)投資的利潤(rùn)積累逐漸成為企業(yè)盈利的主導(dǎo)模式[25]（張成思等，2016）圖2-1我國(guó)上市公司分行業(yè)GDP貢獻(xiàn)率由圖2-1得知，我國(guó)制造業(yè)上市公司的GDP貢獻(xiàn)率由2017年的32.38%降至2019年的26.77%，同比金融行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，金融化趨勢(shì)逐漸明顯。（三）我國(guó)制造業(yè)上市公司創(chuàng)新投入程度現(xiàn)狀在由制造業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的進(jìn)程中，技術(shù)創(chuàng)新是突破我國(guó)制造業(yè)中低端技術(shù)局面與提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要路徑和關(guān)鍵性因素。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，我國(guó)制造業(yè)上市公司研發(fā)支出力度逐步加大。十八大以來，黨和國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新重視程度和政策支持力度不斷加大，出臺(tái)了一系列科技創(chuàng)新政策，鼓勵(lì)和支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，有力推動(dòng)了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)。相比其他行業(yè)，我國(guó)制造業(yè)行業(yè)上市公司研發(fā)支出規(guī)模占據(jù)首位，2018年我國(guó)制造業(yè)上市公司研發(fā)支出達(dá)5013億元，遠(yuǎn)高于建筑業(yè)及各類生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)。（四）經(jīng)營(yíng)狀況改革開放后，我國(guó)制造業(yè)得到蓬勃發(fā)展，逐步走向高端加工以及自主研發(fā)生產(chǎn)的道路。近年來，我國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，2018年中國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)為866343.7億元，同比增長(zhǎng)0.4%；2019年中國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)為911341.6億元，同比增長(zhǎng)5.2%。圖2-22014-2019年中國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)總計(jì)單位：億元 從圖2-2中可以看到，2016-2018年我國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到近幾年中的最高值，之后兩年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2018年中國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入為931189.8億元，較2017年減少了88408億元，2019年較2018年有所回升，2019年中國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入為943582.0億元，較2018年增加了12392.2億元。圖2-32014-2019年中國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入單位：億元 從圖中可知，近幾年我國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)波動(dòng)，在2017-2019年我國(guó)制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入呈下降趨勢(shì)，相應(yīng)的利潤(rùn)總額也逐年減少，2018年中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)總額為56964.4億元，同比減少14.2%，2019年中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)總額為55314.5億元，同比減少2.9%。圖2-42014-2019年中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)總額單位：億元（五）存在的問題 過去40年中國(guó)制造業(yè)發(fā)展取得了突出成就，然而我國(guó)制造業(yè)發(fā)展中仍存在一些問題，與美國(guó)、日本等制造業(yè)先行強(qiáng)國(guó)相比仍然存在差距。根據(jù)中國(guó)工程院發(fā)布的《2020中國(guó)制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)報(bào)告》，美國(guó)制造強(qiáng)國(guó)發(fā)展指數(shù)達(dá)到168.71，持續(xù)高于各國(guó)，處于第一陣列，綜合優(yōu)勢(shì)突出；德國(guó)、日本分別為125.65和117.16，穩(wěn)居第二陣列，相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯，我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展指數(shù)值為110.84，位于全球第三梯隊(duì)。1.創(chuàng)新能力不強(qiáng)，核心技術(shù)對(duì)外依賴度較高 近年來。我國(guó)制造業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上取得進(jìn)展，但產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力薄弱的問題還未得到實(shí)質(zhì)性的改變。從研發(fā)投入看，2017年中國(guó)制造業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度僅為1.98，相當(dāng)于美國(guó)、日本、德國(guó)和韓國(guó)的76.74%、58.93%、64.92%和53.95%。根據(jù)工信部對(duì)全國(guó)30多家大型企業(yè)130多種關(guān)鍵基礎(chǔ)材料的調(diào)研結(jié)果，32%的關(guān)鍵材料領(lǐng)域仍為空白，52%依賴進(jìn)口；絕大部分計(jì)算機(jī)和服務(wù)器通用處理器95%的高端專用芯片、70%以上的智能終端處理器及絕大多數(shù)存儲(chǔ)芯片都依賴進(jìn)口；高端數(shù)控機(jī)床、高檔裝備儀器、運(yùn)載火箭、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)等關(guān)鍵零部件超過95%的制造及檢測(cè)設(shè)備也依賴進(jìn)口。在高端制造業(yè)，核心技術(shù)對(duì)外依存度高，以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新體系尚不完善，創(chuàng)新能力不足。2.制造業(yè)附加值偏低，經(jīng)濟(jì)效益有待優(yōu)化 近年來我國(guó)制造業(yè)增加值率主要維持在20%左右，這遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)與日本35%左右的制造業(yè)增加值率水平。在2018年，我國(guó)制造業(yè)勞均增加值為2.6萬美元，約為美國(guó)的19%、德國(guó)的26%與日本的27%。2019年我國(guó)制造業(yè)企業(yè)平均利潤(rùn)為2.59%，低于500強(qiáng)企業(yè)的4.37%以及世界500強(qiáng)企業(yè)的6.57%。這表明我國(guó)制造業(yè)增加值水平仍處于中低端水平。3.能源資源利用效率有待提高 近幾年我國(guó)制造業(yè)單位增加值能耗整體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，然而與制造業(yè)先行強(qiáng)國(guó)比仍有差距。2018年我國(guó)制造業(yè)單位增加值能耗分別為美國(guó)的2倍，日本的2.5倍。此外，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部對(duì)338個(gè)城市環(huán)境空氣質(zhì)量達(dá)標(biāo)情況的監(jiān)測(cè)，2018年達(dá)標(biāo)城市占比為35.8%，我國(guó)二氧化碳等化學(xué)物排放均居世界前列,霧霾、水污染、重金屬超標(biāo)已成為社會(huì)公害。在世界產(chǎn)業(yè)鏈分工中，屬于我國(guó)的主要環(huán)節(jié)是制造業(yè)，本身對(duì)自然資源需求量較大,能源利用效率低會(huì)導(dǎo)致自然資源消耗過快，環(huán)境承載壓力也會(huì)變大。三、理論分析與假設(shè)提出根據(jù)上文對(duì)制造業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀分析，本文選取該行業(yè)創(chuàng)新投入的問題來進(jìn)行研究。接下來，本章將通過分析制造業(yè)企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新投入的影響，在理論分析基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究融資約束在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并根據(jù)理論機(jī)制提出本文的研究假設(shè)。（一）企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入根據(jù)凱恩斯的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，其核心內(nèi)涵是為有效預(yù)防與應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)和資金短缺給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來的不利影響，理性的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)考慮改變投資策略，選擇保持一定量的儲(chǔ)蓄，以降低各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，由于金融資產(chǎn)存在流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)速度快和成本較低的特點(diǎn)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)資金短缺所帶來的系列風(fēng)險(xiǎn)、避免出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺困境，會(huì)配置一定比例的金融資產(chǎn)，這有利于為企業(yè)未來發(fā)展儲(chǔ)存資金。在內(nèi)部資金不足的情況下，企業(yè)可以通過選擇出售流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)獲取資金，增加流動(dòng)性資金供應(yīng)量，切實(shí)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新等投資需求，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)外部環(huán)境不確定性較大時(shí)，為了緩解外部因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的沖擊，企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行金融化投資的可能性也隨之增大。制造業(yè)企業(yè)金融化作為一種套利行為，可通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而提高企業(yè)資金的流動(dòng)性，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，可以通過迅速轉(zhuǎn)化金融資產(chǎn)，以緩解資金緊缺的壓力。一方面，由于金融價(jià)值的波動(dòng)性，企業(yè)可以通過對(duì)其的管理獲得利潤(rùn)，降低外部的融資成本。另一方面，企業(yè)在金融化過程中獲得的收益也可以改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入，收入增加進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新。其次，企業(yè)金融化能緩解企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)二者之間的信息不對(duì)稱，這有利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間建立可靠的聯(lián)系，不僅有利于金融機(jī)構(gòu)掌握制造業(yè)上市公司內(nèi)部的項(xiàng)目資料，為其中有潛力的企業(yè)提供長(zhǎng)期的資金支持，而且在一定程度上能避免企業(yè)在對(duì)外融資過程中向金融市場(chǎng)披露信息，導(dǎo)致關(guān)鍵信息被泄露，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)：H1：企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。（二）融資約束的調(diào)節(jié)作用根據(jù)融資約束理論，在實(shí)際資本環(huán)境下，受交易成本及流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響，企業(yè)外部融資的成本普遍高于內(nèi)部融資成本。因此，為了有效地控制和縮減企業(yè)融資的外部成本，當(dāng)企業(yè)需要資金的時(shí)候，會(huì)選擇優(yōu)先考慮內(nèi)部融資途徑，只有在內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展所必需的資金時(shí)，才可能會(huì)考慮外部資本市場(chǎng)融資。而成本較高的外部融資將會(huì)對(duì)企業(yè)資金運(yùn)用產(chǎn)生影響，資金分配將會(huì)發(fā)生變化，融資約束也會(huì)因此發(fā)生。融資約束程度越高，企業(yè)獲取外部資金難度越大，企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到影響。為了應(yīng)對(duì)資金短缺以及保證盈利水平，企業(yè)更傾向于配置金融資產(chǎn)這一增加短期投資的方式來實(shí)現(xiàn)獲利，將有限的資金用于金融資產(chǎn)投資，這也會(huì)擠占原本用于實(shí)體投資的內(nèi)部資金，企業(yè)的創(chuàng)新投入隨之減少。據(jù)此，本文提出假設(shè)：H2：融資約束會(huì)削弱金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。四、企業(yè)金融化對(duì)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的實(shí)證分析（一）研究設(shè)計(jì)1.數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取本文以我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，鑒于2020年的數(shù)據(jù)未完全披露，本文選用2009-2019年的數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)作以下處理：第一，本實(shí)證研究以2009-2019年上海與深圳兩地A股市場(chǎng)的制造業(yè)上市公司為樣本，不包括B股、H股的制造業(yè)上市公司；第二，本文研究的是制造業(yè)上市企業(yè)，金融行業(yè)上市企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式及其資本結(jié)構(gòu)明顯不同，故本文剔除了我國(guó)金融類上市企業(yè)的樣本；第二，剔除了初選數(shù)據(jù)采集中存在明顯缺失的上市企業(yè)樣本；第三，ST，*ST等企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況多變，其財(cái)務(wù)狀況具備非正常干擾因素，故剔除我國(guó)相應(yīng)的上市企業(yè)的樣本。實(shí)證模型中的所有數(shù)據(jù)主要來源于萬徳數(shù)據(jù)庫(Wind)與國(guó)泰安財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，經(jīng)過處理一共獲得37949平衡面板數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和相關(guān)分析。（二）變量選取與定義1.自變量本文選用金融化為解釋變量，并以符號(hào)Fin作為標(biāo)識(shí)。金融資產(chǎn)所占比重不斷增加，金融投資收益不斷上漲，這是制造業(yè)企業(yè)金融化的重要特點(diǎn)，本文借鑒鄧迦予(2014)的研究成果，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重對(duì)制造業(yè)上市的企業(yè)金融化程度進(jìn)行衡量，金融資產(chǎn)占比越高，說明企業(yè)金融化程度越高。具體計(jì)算公式為：金融資產(chǎn)占比=金融資產(chǎn)總額／企業(yè)總資產(chǎn)。金融資產(chǎn)主要選取交易性金融資產(chǎn)與衍生金融資產(chǎn)等。2.因變量本文選取企業(yè)創(chuàng)新投入為因變量，并用符號(hào)RI進(jìn)行標(biāo)識(shí)。由研發(fā)開始到成果產(chǎn)出是一個(gè)較長(zhǎng)的過程，并且企業(yè)的部分創(chuàng)新投入無法通過資本化轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)。同時(shí)，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入存在變動(dòng)性及可操縱性，企業(yè)會(huì)在充分參考資產(chǎn)狀況的前提下提前確定創(chuàng)新投入的數(shù)額。本文充分借鑒蔡地、羅進(jìn)輝(2012)的研究成果，運(yùn)用研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比這一相對(duì)指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，占比越大，表明企業(yè)創(chuàng)新投入越多。具體計(jì)算公式為：創(chuàng)新投入=企業(yè)研發(fā)支出額／企業(yè)總資產(chǎn)。3.調(diào)節(jié)變量本文選取融資約束作為調(diào)節(jié)變量。融資約束的度量指標(biāo)主要有KZ指數(shù)、WW指數(shù)與SA指數(shù)三種，其中KZ指數(shù)和WW指數(shù)等多變量指標(biāo)均依賴于財(cái)務(wù)指標(biāo)，本身包含了現(xiàn)金流、股利支付率等內(nèi)生性變量，融資約束可能會(huì)與這些內(nèi)生性變量產(chǎn)生一定的關(guān)聯(lián)，從而會(huì)相互影響，導(dǎo)致研究結(jié)論存在偏誤。因此，本文參考Hadlock&Pierce（2010）的計(jì)算方法，選用SA指數(shù)來度量企業(yè)所受的融資約束程度，其構(gòu)建的SA指數(shù)是使用企業(yè)成立年限和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)外生性的變量，這可以避免由其他多變量指標(biāo)產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。SA指數(shù)的計(jì)算公式為：SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age其中，Size為企業(yè)規(guī)模（單位為百萬元）的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短。SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，則表明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。4.控制變量通過對(duì)以往國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者的研究成果進(jìn)行對(duì)比分析，本文選取流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金比率以及企業(yè)規(guī)模為控制變量，同時(shí)設(shè)置年度及行業(yè)兩項(xiàng)虛擬變量。主要變量具體信息見表4-1。表4-1主要變量信息表變量名稱變量符號(hào)變量定義因變量企業(yè)創(chuàng)新投入RI企業(yè)研發(fā)支出占企業(yè)總資產(chǎn)的比重自變量企業(yè)金融化FIN企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重調(diào)節(jié)變量融資約束SASA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age控制變量企業(yè)規(guī)模SIZE總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率STD流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)額與企業(yè)總資產(chǎn)之比營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率NWC營(yíng)運(yùn)資本凈變動(dòng)額與企業(yè)總資產(chǎn)之比經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流CFO企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)之比營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SG（當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入-期初營(yíng)業(yè)收入的）/期初營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率CR（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）／流動(dòng)負(fù)債年度YEAR虛擬變量行業(yè)INDCD虛擬變量（三）模型構(gòu)建為檢驗(yàn)企業(yè)金融化與實(shí)體投資之間的關(guān)系，本文借鑒曾玲玲等學(xué)者(2019)[14]的研究設(shè)計(jì)，結(jié)合前文所選取的變量，設(shè)定的模型如下：RIi,t=在上述模型中，RI為企業(yè)創(chuàng)新投入，F(xiàn)IN為企業(yè)金融化程度。系數(shù)α1衡量了企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新投入的影響程度，這是本文的核心參數(shù)。α2、α3等系數(shù)為各個(gè)控制變量的回歸系數(shù)，它們衡量了企業(yè)金融化以外的其他因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。YEAR用以控制時(shí)間因素對(duì)企業(yè)的影響，INDUSTRY用以控制行業(yè)層面的差異。i與t則分別代表企業(yè)和時(shí)期，εi,t表示殘差與擾動(dòng)項(xiàng)。 為驗(yàn)證融資約束在企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入影響關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文參考宋軍和陸旸(2015)的做法[26],引入融資約束與金融化的交互項(xiàng)，構(gòu)建以下模型：RIi,t=其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，εi,t為殘差項(xiàng)。若企業(yè)金融化與融資約束的交互項(xiàng)（FINi,t*SAi,t）的系數(shù)α9（四）描述性統(tǒng)計(jì) 表4-2顯示了上述主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以通過觀察表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)初步了解各變量的基本統(tǒng)計(jì)特征。企業(yè)創(chuàng)新投入的均值是0.026，標(biāo)準(zhǔn)差為0.201，最大值為0.241，最小值僅為0，這表明有些企業(yè)可能沒有開展創(chuàng)新投資相關(guān)活動(dòng)，企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新投資熱情有所差別。企業(yè)的研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重約為2.6%，說明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的整體水平不是很高。企業(yè)金融化程度的最大值為0.839，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)所占比重較高，最小值為0，表明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的金融化水平存在一定的差異。同時(shí)，企業(yè)金融化的均值為0.317，這說明樣本中的企業(yè)普遍存在金融化行為。在調(diào)節(jié)變量方面，樣本企業(yè)整體上的融資約,的標(biāo)準(zhǔn)差為3.028，各個(gè)企業(yè)的融資約束程度存在較大的差異，其絕對(duì)值的最大值為52.422，說明企業(yè)所受的融資約束程度高，外部資金的獲取難度大。在控制變量方面，根據(jù)均值和中位數(shù)說明企業(yè)整體規(guī)模較大；從1.203的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，企業(yè)整體的資產(chǎn)規(guī)模的差異較小。流動(dòng)負(fù)債變動(dòng)率指標(biāo)均值為0.211，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債主要呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率的均值為0.457，相對(duì)該指標(biāo)的0.05的均值而言數(shù)值較大，這說明樣本企業(yè)間的營(yíng)運(yùn)則本變動(dòng)幅度較大，根據(jù)指標(biāo)的最大值與最小值也可以看出不同企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率相差較大。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流均值為0.583，說明企業(yè)整體的營(yíng)運(yùn)情況良好。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)的均值與中位數(shù)，可得知企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入主要呈現(xiàn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而增長(zhǎng)的幅度的差別相對(duì)較大?，F(xiàn)金比率指標(biāo)的均值大于1，說明企業(yè)整體的短期償債能力強(qiáng)，貨幣資金充比較充裕，可以支付全部流動(dòng)負(fù)債。而從其標(biāo)準(zhǔn)差來看，不同企業(yè)的短期償債能力的差異較為明顯。表4-2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測(cè)值均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差RI379490.0260.02200.2410.201FIN379490.3170.00200.8390.733SA37949-2.9143.733-52.42249.2123.028SIZE3794922.05821.92317.22327.2911.203STD379490.2110.231-11.5630.9930.235NWC379490.0050.005-25.9842.0150.457

CFO379490.5830.541-0.7860.3740.795SG379490.1440.093-0.91055.0440.698CR379491.6900.5820.00740.9142.649（五）相關(guān)性分析相關(guān)性分析主要是為了研究各個(gè)變量之間的關(guān)聯(lián)性。為了初步分析企業(yè)金融化、企業(yè)的創(chuàng)新投入及其它控制變量之間的關(guān)系。根據(jù)表4-3所示，企業(yè)金融化與制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入在1%的水平上呈正向相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。同時(shí)，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明融資約束程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入越少，這削弱金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。表4-3主要變量的相關(guān)性分析RIFINSIZESTDNWCCFOSGCRSARI1FIN0.013***1SIZE-0.104***-0.088***1STD0.027***-0.016***0.065**1NWC-0.061***0.054**0.031***-0.146***1CFO0.077***0.086***0.120***-0.018***0.188***1SG0.007***-0.013***0.009***0.070**0.030***0.009***1CR0.010***0.370***-0.193***-0.038***0.105***0.085***-0.011***11SA-0.067***0.025***0.039***0.380***0.021***0.425***0.012**0.032***1（注：***，**，*分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平1%，5%，10%）各變量的方差膨脹因子VIF的最大值為1.21，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多重共線性的警惕數(shù)值10，根據(jù)Hair(1995)的共線性診斷標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)自變量的容忍度大于0.1，方差膨脹系數(shù)小于10的范圍是可以接受的，表明自變量之間沒有共線性問題存在。由此可以看出各變量之間不存在多重共線性的問題。然而相關(guān)性分析僅描述了變量之間的相關(guān)關(guān)系，還需要對(duì)數(shù)據(jù)做進(jìn)一步的回歸分析以得到二者之間更為可靠的作用機(jī)理。表4-4方差膨脹因子VIF1/VIFRI1.210.824FIN1.160.858SIZE1.070.933STD1.070.938NWC1.060.939CFO1.030.968SG1.010.993CR1.080.923SA1,010.990（六）回歸結(jié)果分析1.企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入根據(jù)表4-5，企業(yè)金融化與企業(yè)的創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)值為0.008，且在10%的水平上關(guān)系顯著，說明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有促進(jìn)作用。企業(yè)金融化程度越高，創(chuàng)新投入也越高，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。從控制變量的層面看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流越充裕，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，說明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況良好，面臨的融資約束的程度可能較低，更有條件去進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入。然而，現(xiàn)金比率越高，企業(yè)規(guī)模越大，不利于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。現(xiàn)金比率過高表明企業(yè)的盈利能力沒有能夠得到有效的發(fā)展與利用，用以投資項(xiàng)目等。而大規(guī)模的企業(yè)已有的組織慣性使其更傾向于保持其現(xiàn)有的創(chuàng)新軌道，小規(guī)模企業(yè)的活躍度相對(duì)較高，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使其更加注重自身的創(chuàng)新水平。表4-5企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的回歸分析變量企業(yè)創(chuàng)新投入(RI)FIN0.008*(0.19)SIZE-0.002***(-6.72)STD0.002**(1.69)NWC-0.006***(-4.8)CFO0.029***(7.09)SG0.001*(0.56)CR-0.001**(-0.90)Constant0.7522***(11.00)N37949AdjustedR20.053F27.53（注：***，**，*分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平1%，5%，10%）2.融資約束的調(diào)節(jié)作用如下表所示，回歸結(jié)果顯示企業(yè)金融化指標(biāo)的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著大于0，說明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。融資約束的回歸系數(shù)為-0.0023，并且通過了5%的顯著水平上的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，這說明較高的融資約束不利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。由于企業(yè)的創(chuàng)新投入需要長(zhǎng)期大量的資金積累，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的資金無法完全承擔(dān)時(shí)，較高的外部融資約束會(huì)阻礙了企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投入。同時(shí)，從表中可得知企業(yè)金融化與融資約束交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.555，在1%的水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果說明企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用會(huì)被削弱，即融資約束會(huì)削弱金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。表4-6融資約束調(diào)節(jié)作用的回歸分析變量RIFIN0.18***(4.57)SIZE-0.001***(-7.31)STD0.019*(1.54)SA-0.023**(-3.28)FIN*SA-0.555***(4.57)NWC-0.035***(-4.92)CFO0.028***(6.77)SG0.001(0.47)CR-0.001(-1.01)Constant0.7522***(11.67)N37949AdjustedR20.076F21.54（注：***，**，*分別表示統(tǒng)計(jì)顯著性水平1%，5%，10%）五、研究結(jié)論與建議 本文以2009-2019年我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，研究金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并利用理論與實(shí)證相結(jié)合的分析方法，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析，得出了相應(yīng)的結(jié)論并根據(jù)結(jié)論提出參考性的對(duì)策與建議。（一）研究結(jié)論第一，我國(guó)制造業(yè)上市公司的金融化現(xiàn)象比較普遍。通過對(duì)其現(xiàn)狀進(jìn)行的描述性分析可知，我國(guó)制造業(yè)上市公司的金融化水平最高達(dá)到83.9%，平均水平為31.7%，說明我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)金融化現(xiàn)象較為常見，制造行業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本實(shí)現(xiàn)了一定的融合。第二，企業(yè)金融化整體對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入起到積極的促進(jìn)作用。本文以樣本企業(yè)金融化程度作為解釋變量，并將企業(yè)創(chuàng)新投入作為被解釋變量，在控制了年份和行業(yè)后的同時(shí)，引入公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等控制變量，通過實(shí)證分析得出企業(yè)金融化對(duì)其創(chuàng)新投入有正向影響。金融相關(guān)行業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，并且企業(yè)實(shí)施金融化之后能夠減少信息摩擦，降低交易成本，獲取更多的利潤(rùn)，這意味著企業(yè)有更多的資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中。第三，融資約束會(huì)削弱金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響。由于我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)是以銀行為主體的，我國(guó)企業(yè)普遍面臨一定的融資約束問題。當(dāng)面臨融資約束時(shí)，相比于周期較長(zhǎng)、不確定性較大的創(chuàng)新活動(dòng)來說，企業(yè)會(huì)傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，將有限的資金投入金融資本循環(huán)中，以期獲得短期收益緩解融資壓力，此時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用會(huì)減弱。（二）對(duì)策建議1.企業(yè)適度金融化，樹立正確的金融投資觀企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際情況，根據(jù)現(xiàn)金流水平與外部資本市場(chǎng)上獲得資金的難易程度，合理調(diào)整金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，平衡金融資產(chǎn)投資和實(shí)體投資的資金占比，優(yōu)化企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)。通過良好的資金管理獲得金融資產(chǎn)收益，降低外部融資成本，促進(jìn)自身發(fā)展又能防范規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供良好的創(chuàng)新環(huán)境。同時(shí)，也要避免由于過度金融化導(dǎo)致的實(shí)體制造業(yè)企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，以及過度金融化擠占制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新人員與創(chuàng)新投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為的穩(wěn)定性與持續(xù)性。此外，企業(yè)管理者應(yīng)樹立正確的金融投資觀，用長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光看待金融資產(chǎn)投資和創(chuàng)新活動(dòng)投資，正確看待金融資產(chǎn)投資活動(dòng)而不是把它作為投機(jī)套利的方式，使金融投資活動(dòng)充分地發(fā)揮出其資本積累的作用，輔助企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。2.多主體聯(lián)動(dòng)，緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的融資約束首先，政策制定部門要增加對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行政策扶持、財(cái)政補(bǔ)助以及稅收優(yōu)惠?？梢愿鶕?jù)實(shí)際情況出資設(shè)立金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，在實(shí)體企業(yè)和商業(yè)銀行之間引入貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為實(shí)體企業(yè)的融資提供信用擔(dān)保，緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，增強(qiáng)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用。其次，金融機(jī)構(gòu)要健全有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新投資項(xiàng)目的信息披露平臺(tái)，改善信息不對(duì)稱的局面，分級(jí)評(píng)定交易成本和融資成本，為企業(yè)創(chuàng)新投資提供融資便利。此外，還需要構(gòu)建完善的融資體制，優(yōu)化直接融資渠道，減少企業(yè)在融資過程中受到的限制和約束，為實(shí)體企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展提供保障。3.加強(qiáng)金融監(jiān)管力度首先，政府應(yīng)該完善金融監(jiān)管體系，謹(jǐn)防企業(yè)過度投機(jī)的行為。政府要加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為進(jìn)行登記注冊(cè)；對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管與指導(dǎo)，并對(duì)貨幣資金流動(dòng)的方向和領(lǐng)域進(jìn)行跟蹤監(jiān)測(cè)；同時(shí)需要普及金融知識(shí)，助力企業(yè)家和投資者提高金融素養(yǎng)，并鼓勵(lì)投資者參與企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為的決策和監(jiān)管過程中。其次，金融機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資金流向的監(jiān)督和管控，嚴(yán)格打擊亂加杠桿、違規(guī)套利的行為，保證資金不被挪用，有效防范信貸資金脫實(shí)向虛。4.引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理當(dāng)前，人口紅利已經(jīng)不能長(zhǎng)期支撐我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展。政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)和扶持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，鼓勵(lì)企業(yè)建立和完善內(nèi)部創(chuàng)新體系，并可以通過財(cái)稅政策來激勵(lì)制造業(yè)加大對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)建積極的發(fā)展環(huán)境，以此幫助和引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)，企業(yè)要注重內(nèi)部治理，根據(jù)自身的實(shí)際發(fā)展情況與財(cái)務(wù)狀況，選擇不同的創(chuàng)新形式來實(shí)現(xiàn)自主創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)。加強(qiáng)內(nèi)部創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)建設(shè)以及對(duì)企業(yè)創(chuàng)新人才的激勵(lì)，形成鼓勵(lì)創(chuàng)新的公司文化，防止將過多籌碼壓在短期金融利潤(rùn)上的投機(jī)行為而導(dǎo)致的盲目金融化，切實(shí)提高企業(yè)的創(chuàng)