【反對(duì)惡意收購(gòu)的策略案例分析：以萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓為例5300字】

反對(duì)惡意收購(gòu)的策略案例分析—以萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓為例目錄TOC\o"1-2"\h\u28191反對(duì)惡意收購(gòu)的策略案例分析—以萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓為例 1318（一）反對(duì)惡意收購(gòu)的策略 18641、事先預(yù)防性策略 123452、事中反擊性策略 2223183、輔助策略 3818（二）以萬(wàn)寶之爭(zhēng)以及愛康國(guó)賓案為例分析策略的可行性 3246721、萬(wàn)寶之爭(zhēng) 3314482.愛康國(guó)賓案 521591（三）案例公司反收購(gòu)措施效果對(duì)比 6205651、事先防御性反收購(gòu)措施效果對(duì)比 6310652、事中反擊性反收購(gòu)策略效果對(duì)比 717407（四）萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓反收購(gòu)過程中存在的問題 7319761、反收購(gòu)意識(shí)淡薄，缺乏股票預(yù)警機(jī)制 725092、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不合理 7301273、反擊策略受限 83591（五）企業(yè)應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)應(yīng)該如何積極防御 8138171、加強(qiáng)反收購(gòu)意識(shí)，制定反收購(gòu)條款 872662、考慮多數(shù)股東利益，構(gòu)建合理股權(quán)結(jié)構(gòu) 8314463、有針對(duì)性的選擇反擊策略 8258854、重視發(fā)揮市場(chǎng)的力量 9（一）反對(duì)惡意收購(gòu)的策略根據(jù)反對(duì)惡意收購(gòu)策略實(shí)施的時(shí)間，通?？梢苑譃槭孪阮A(yù)防性策略和事中反擊性策略。1、事先預(yù)防性策略毒丸計(jì)劃當(dāng)收購(gòu)公司占有股份達(dá)到10%至20%時(shí)，目標(biāo)公司會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股，降低收購(gòu)公司持股比例，增大收購(gòu)成本。毒丸計(jì)劃一般會(huì)產(chǎn)生威懾惡意收購(gòu)方和減少對(duì)目標(biāo)公司有興趣的收購(gòu)方兩種效果。研究表明，毒丸術(shù)的實(shí)施一般是權(quán)證持有人以優(yōu)惠的價(jià)格購(gòu)得目標(biāo)公司的股票或債券人依據(jù)毒藥條款向目標(biāo)公司要求提前贖回債券或?qū)D(zhuǎn)換為股票，從而達(dá)到稀釋收購(gòu)者的持股比例的目的，或者使目標(biāo)公司增大收購(gòu)成本，出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)放棄惡意收購(gòu)。2）降落傘計(jì)劃是指上市公司規(guī)定的企業(yè)原有職工可以向惡意收購(gòu)方索要賠償?shù)墓菊鲁?，一般包括針?duì)高管的金降落傘計(jì)劃，針對(duì)中級(jí)管理人員的銀降落傘計(jì)劃和針對(duì)其他員工的錫紙降落傘計(jì)劃。上市公司一般會(huì)結(jié)合員工持股計(jì)劃來(lái)使用降落傘計(jì)劃進(jìn)行反收購(gòu)。3）驅(qū)鯊劑條款為了防止惡意收購(gòu)的出現(xiàn)，大部分上市公司會(huì)在公司章程中設(shè)立一些反收購(gòu)條款。一般包括絕對(duì)多數(shù)條款、錯(cuò)例董事會(huì)條款、累積投票制等。驅(qū)鯊劑條款對(duì)于上市公司來(lái)說具有普遍適用性，上市公司可以按照相關(guān)規(guī)定在公司章程中設(shè)置有利于公司的驅(qū)鯊劑條款。2、事中反擊性策略白衣騎士目標(biāo)公司可以尋找一家友好公司，與目標(biāo)公司進(jìn)行合并，從而達(dá)到反對(duì)惡意收購(gòu)的目的。一般來(lái)說目標(biāo)公司的管理層在機(jī)構(gòu)投資者的支持下，可以自己成為白衣騎士，實(shí)行管理層收購(gòu)。從本質(zhì)上說，白衣騎士策略是通過尋找友好收購(gòu)者與惡意收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)收購(gòu)，從而保證了投資者的利益。但是在實(shí)際操作中，如果上市公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全，白衣騎士可能會(huì)成為管理層利益的保護(hù)傘，最終成為基于管理層個(gè)人利益和私人交情而尋找的最熟悉的收購(gòu)者。為了吸引友好公司與惡意收購(gòu)者競(jìng)價(jià)并最終擊退后者，處于被收購(gòu)?fù){中的目標(biāo)公司一般會(huì)與友好公司達(dá)成利于友好公司的協(xié)議。停牌拖延策略停牌策略只能夠延緩惡意收購(gòu)的收購(gòu)節(jié)奏。但是由于證券交易所進(jìn)一步嚴(yán)格上市公司停復(fù)牌規(guī)則，目標(biāo)公司利用停牌策略來(lái)拖延惡意收購(gòu)進(jìn)程的難度加大了。上市公司通常會(huì)以資產(chǎn)重組為由向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)停牌，這就要求企業(yè)在有真實(shí)的重組計(jì)劃，否則，證監(jiān)會(huì)將不予以通過。3、輔助策略股份回購(gòu)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。主要方式有用現(xiàn)金，或以債權(quán)換股權(quán)，或以優(yōu)先股換普通股的方式回購(gòu)其流通在外的股票。以改變資本結(jié)構(gòu)為防御的方法一般有兩種效果：一方面流通在外的股份減少了，收購(gòu)方難以收購(gòu)到足額的股份；另一方面，股價(jià)的提升增大了收購(gòu)成本。但是股份回購(gòu)也可能會(huì)引發(fā)股價(jià)跌落的可能性。然而，股份回購(gòu)也會(huì)造成公司庫(kù)存股票過多，不僅僅影響公司資金的流動(dòng)性，也會(huì)加大籌集資金的難度。（二）以萬(wàn)寶之爭(zhēng)以及愛康國(guó)賓案為例分析策略的可行性1、萬(wàn)寶之爭(zhēng)“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”是中國(guó)A股市場(chǎng)歷史上規(guī)模最大的一場(chǎng)惡意收購(gòu)與反收購(gòu)的攻防戰(zhàn)。在寶能系利用短債長(zhǎng)投方式強(qiáng)行進(jìn)入萬(wàn)科時(shí)，萬(wàn)科用了以下幾種應(yīng)對(duì)措施：（1）驅(qū)鯊劑條款萬(wàn)科在公司章程第92條做出了規(guī)定，公司特別決議事項(xiàng)只有獲得2/3以上的表決權(quán)才予以通過。該絕對(duì)多數(shù)條款雖然能代表大多數(shù)股東的意愿，但是不足以對(duì)惡意收購(gòu)形成表決障礙。另外，萬(wàn)科在公司章程第94條規(guī)定公司發(fā)行股票、認(rèn)股權(quán)證和其他類似證券為股東大會(huì)特別決議事項(xiàng)，加大了公司通過定向增發(fā)稀釋惡意收購(gòu)者股權(quán)來(lái)進(jìn)行反并購(gòu)的難度。萬(wàn)科第95條規(guī)定，當(dāng)公司遭遇惡意收購(gòu)時(shí)，擁有表決權(quán)的中小股東可以反對(duì)惡意收購(gòu)方在董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)所占席位。為了保證目標(biāo)公司對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)，萬(wàn)科在公司章程第97條規(guī)定公司股東只有連續(xù)180個(gè)交易日持有3%以上的表決權(quán)才可以對(duì)董事進(jìn)行提名。關(guān)于董事不得無(wú)故解除條款，在公司章程的第121條有做出相關(guān)規(guī)定，但是，萬(wàn)科又規(guī)定股東大會(huì)可以通過普通決議來(lái)罷免任期未滿的董事。2015年8月，寶能系持股15.04%，超過了萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)，在萬(wàn)科股東大會(huì)中享有一定比例的表決權(quán)。第94條規(guī)定的缺陷在一定程度上導(dǎo)致了萬(wàn)科第一次與深圳地鐵重組計(jì)劃的失敗，萬(wàn)科想通過定向增發(fā)來(lái)稀釋寶能系的持股比例也難以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)萬(wàn)科公司章程第121條，寶能系提出罷免原董事會(huì)成員并不違反公司章程。由上述分析可知，萬(wàn)科在公司章程中雖然涉及到一部分反對(duì)惡意收購(gòu)條款，但是這些條款設(shè)計(jì)的不夠嚴(yán)謹(jǐn)，同時(shí)，也沒有合理利用驅(qū)鯊劑條款。（2）停牌拖延策略在寶能系成為萬(wàn)科第一大股東后，為反對(duì)惡意收購(gòu)，萬(wàn)科以資產(chǎn)重組為由宣布緊急停牌，為萬(wàn)科爭(zhēng)取到更多的時(shí)間尋找有效的反收購(gòu)措施。在上市公司宣布其停牌后，在此期間，股票暫停交易，惡意收購(gòu)方只能等到復(fù)牌后才能繼續(xù)增持股票，這在一定程度上延緩了收購(gòu)進(jìn)度。同時(shí)，由于惡意收購(gòu)方的資金大部分來(lái)源于杠桿，停牌策略在一定程度上加大了收購(gòu)方的成本，加大了收購(gòu)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）白衣騎士策略在萬(wàn)科反收購(gòu)過程中，安邦保險(xiǎn)和深圳地鐵成為拯救萬(wàn)科的兩位白衣騎士。在寶能系舉牌成為第一大股東時(shí)，安邦保險(xiǎn)成為萬(wàn)科的第三大股東。為了避免寶能系與安邦聯(lián)手，合計(jì)持股比例超過30%，萬(wàn)科管理層積極與安邦保險(xiǎn)協(xié)商，并取得安邦保險(xiǎn)的支持。安邦保險(xiǎn)的加入使得反收購(gòu)方的股權(quán)合計(jì)超過了寶能系，為萬(wàn)科爭(zhēng)取了更多的時(shí)間去尋找其他方法抵御寶能系。萬(wàn)科在反收購(gòu)過程中曾兩次引入深圳地鐵。第一次引入深圳地鐵進(jìn)行資產(chǎn)重組由于受到寶能系和華潤(rùn)的反對(duì)，難以在股東大會(huì)上獲得表決通過，最終以失敗告終。第二次在深圳國(guó)資委的介入下，華潤(rùn)、恒大將其持有的萬(wàn)科股權(quán)轉(zhuǎn)移給深圳地鐵，深圳地鐵成為萬(wàn)科第一大股東，表示萬(wàn)科第二次引入深圳地鐵作為白衣騎士的計(jì)劃取得成功。（4）法律訴訟、監(jiān)管舉報(bào)策略2016年7月5日，萬(wàn)科提起訴訟，認(rèn)為寶能系在收購(gòu)過程中違反了信息披露的相關(guān)規(guī)定，請(qǐng)求法院判決寶能系增持萬(wàn)科股份的行為屬于無(wú)效收購(gòu)。由于法律訴訟沒有取得理想的效果，萬(wàn)科管理層又向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)寶能系資管計(jì)劃不符合相關(guān)規(guī)定，萬(wàn)科自身被警告。雖然萬(wàn)科的上報(bào)和舉報(bào)均未取得理想的反收購(gòu)效果，但是由于華潤(rùn)和寶能系一致反對(duì)萬(wàn)科引入深圳地鐵，被質(zhì)疑為一致行動(dòng)人，深交所對(duì)此展開調(diào)查并導(dǎo)致華潤(rùn)將其所持萬(wàn)科股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，扭轉(zhuǎn)了局勢(shì)。所以監(jiān)管部門對(duì)于萬(wàn)科反收購(gòu)成功起到了實(shí)際作用。2.愛康國(guó)賓案自2015年11月29日美年健康發(fā)出私有化要約至2016年6月8日美年健康宣布終止對(duì)愛康國(guó)賓的私有化進(jìn)程，這場(chǎng)持續(xù)了7個(gè)月的惡意收購(gòu)與反收購(gòu)案件終于落下了帷幕。在反收購(gòu)過程中，愛康國(guó)賓主要使用了以下幾種反收購(gòu)策略：毒丸計(jì)劃愛康國(guó)賓在反收購(gòu)過程中主要使用了股權(quán)毒丸，如果有機(jī)構(gòu)或個(gè)人獲得10%以上股份，或任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人實(shí)行要約收購(gòu)，已經(jīng)獲得超過10%的股份，愛康國(guó)賓將會(huì)啟動(dòng)毒丸計(jì)劃。毒丸計(jì)劃啟動(dòng)后，每股普通股會(huì)獲得一份相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)，每份認(rèn)股權(quán)（不包括收購(gòu)方獲得的認(rèn)股權(quán)）將以相同的價(jià)格購(gòu)買2倍價(jià)格的普通股。除此之外，愛康國(guó)賓最新公告披露：愛康國(guó)賓獨(dú)立委員會(huì)不僅會(huì)全面評(píng)估各方的私有化要約，同時(shí)擁有以每份0.001美元排他性贖回權(quán)利終止毒丸計(jì)劃，為自己留了后路。毒丸計(jì)劃雖然暫緩了美年健康惡意收購(gòu)的進(jìn)程，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，也延緩了愛康國(guó)賓自身的私有化進(jìn)程，使得無(wú)法按時(shí)推行私有化、回歸A股、融資等步驟，可能會(huì)削弱愛康國(guó)賓的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。除此之外，美年健康對(duì)毒丸計(jì)劃全面考量后，認(rèn)為有足夠資金參與私有化競(jìng)價(jià)，從而提高報(bào)價(jià)，愛康國(guó)賓也只能尋找新的投資者。（2）白衣騎士阿里巴巴、中國(guó)人壽等6家機(jī)構(gòu)加入反對(duì)美年健康惡意收購(gòu)的買方團(tuán)，此時(shí)以張黎剛為首的買方團(tuán)和美年健康形成對(duì)峙局面，此時(shí)云鋒基金強(qiáng)勢(shì)介入私有化大戰(zhàn)中，以每股普通股40至50美元的價(jià)格收購(gòu)愛康國(guó)賓發(fā)行在外的全部A類和C類普通股，該報(bào)價(jià)與美年健康的報(bào)價(jià)基本一致。云鋒基金的介入直接導(dǎo)致張黎剛宣布退出創(chuàng)始人財(cái)團(tuán)，終止了對(duì)愛康國(guó)賓私有化，并在第二日美年健康退出對(duì)愛康國(guó)賓的收購(gòu)，云鋒基金成為愛康國(guó)賓私有化唯一的買方團(tuán)。（三）案例公司反收購(gòu)措施效果對(duì)比1、事先防御性反收購(gòu)措施效果對(duì)比由上述對(duì)萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓的反收購(gòu)措施分析可知，愛康國(guó)賓在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)采用了毒丸計(jì)劃這一事先防御性反收購(gòu)措施，雖然暫緩了美年健康的收購(gòu)進(jìn)程，但是暫緩了其私有化，對(duì)其自身的傷害性較大。相比于愛康國(guó)賓，萬(wàn)科的防御性措施不僅僅包括了驅(qū)鯊劑條款，還采取了降落傘計(jì)劃。由于在公司章程的設(shè)置方面存在一些問題，驅(qū)鯊劑條款并未發(fā)揮真正的作用，反而阻礙了第一次白衣騎士的成功。而降落傘計(jì)劃由于實(shí)施的時(shí)間不夠，并沒有能夠充分發(fā)揮作用。但是該策略本身在一定的程度上起到抵御惡意收購(gòu)的作用。說明了萬(wàn)科在應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)比愛康國(guó)賓更為謹(jǐn)慎，采取的事先防御策略更為充分。2、事中反擊性反收購(gòu)策略效果對(duì)比在萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓案中，惡意收購(gòu)方的收購(gòu)意愿都比較強(qiáng)烈，同時(shí)具備充足的資金，而被收購(gòu)方出于利益的考量或能力的限制導(dǎo)致收購(gòu)過程中都處于下風(fēng)。因此萬(wàn)科的停牌拖延策略僅在一定程度上提高了惡意收購(gòu)方的資金成本，起到了拖延的作用。由于萬(wàn)科在反收購(gòu)過程中存在明顯的違規(guī)之處，因此法律訴訟并未起到理想的反收購(gòu)效果，反而自身遭遇處分。萬(wàn)科和愛康國(guó)賓反收購(gòu)成功的關(guān)鍵之處在于恰當(dāng)?shù)牟扇×税滓买T士的策略。萬(wàn)科在反收購(gòu)時(shí)引入的白衣騎士都很符合不同反并購(gòu)階段的需要，目的明確。在寶能系持股比例占優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，選擇與安邦聯(lián)手，能夠避免安邦與寶能系聯(lián)手。此后，又引入實(shí)力強(qiáng)勁的外援深圳地鐵，并在行政監(jiān)管力量的幫助下成功反擊寶能系。反觀愛康國(guó)賓，在美年健康執(zhí)意進(jìn)行惡意收購(gòu)時(shí)引入云鋒基金，以溢價(jià)55.6%的價(jià)格收購(gòu)愛康國(guó)賓的全部A類和C類普通股，成功擊退美年健康。因此愛康國(guó)賓應(yīng)該借鑒萬(wàn)科的白衣騎士策略，自身增持的同時(shí)引入外援，并與外援公司進(jìn)行協(xié)商保留自身在愛康國(guó)賓的話語(yǔ)權(quán)。（四）萬(wàn)寶之爭(zhēng)和愛康國(guó)賓反收購(gòu)過程中存在的問題1、反收購(gòu)意識(shí)淡薄，缺乏股票預(yù)警機(jī)制萬(wàn)科在寶能系三次舉牌后管理層才表示不歡迎寶能系的進(jìn)入并且開始采取反收購(gòu)措施，由此可見萬(wàn)科對(duì)惡意收購(gòu)的警惕性比較低，沒有制定股票預(yù)計(jì)機(jī)制和注意股票的異常變動(dòng)。因此萬(wàn)科錯(cuò)過了最佳反擊時(shí)機(jī)，給反收購(gòu)帶來(lái)了困難。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不合理惡意收購(gòu)一般是在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票增加股份，而股權(quán)分散的上市公司容易受到惡意收購(gòu)。萬(wàn)科和愛康國(guó)賓都屬于股權(quán)較分散的企業(yè)，大股東持股較低，在二級(jí)市場(chǎng)存在大量流通股，市場(chǎng)投資者可以通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司流通股來(lái)提高持股比例。3、反擊策略受限在我國(guó)運(yùn)用反收購(gòu)策略在很大程度上受到法律法規(guī)和股東大會(huì)的限制。一些反擊策略需要經(jīng)過股東大會(huì)絕大多數(shù)表決權(quán)的同意，而這些策略很難通過股東大會(huì)決議，即使實(shí)施，也存在時(shí)效性。在萬(wàn)科第一次引入深圳地鐵時(shí)就受到華潤(rùn)和寶能系的反對(duì)，導(dǎo)致第一次尋找白衣騎士失敗。（五）企業(yè)應(yīng)對(duì)惡意收購(gòu)應(yīng)該如何積極防御1、加強(qiáng)反收購(gòu)意識(shí)，制定反收購(gòu)條款當(dāng)發(fā)生惡意收購(gòu)時(shí)，及時(shí)制止是比較困難的，因此可以在公司章程中增加股東大會(huì)不得在董事會(huì)任期滿之前無(wú)故解散董事會(huì)這類符合《公司法》的規(guī)定，或者規(guī)定公司的重要的事項(xiàng)，如收購(gòu)、資產(chǎn)重組等需要經(jīng)過股東大會(huì)2/3以上的股東表決通過，甚至上市公司可以在其公司章程為惡意收購(gòu)者設(shè)計(jì)高于法定標(biāo)準(zhǔn)的表決權(quán)障礙。法律和公司自身規(guī)定的結(jié)合可以有效地防止目標(biāo)公司董事會(huì)的主導(dǎo)地位動(dòng)搖，保證管理層對(duì)公司的控制權(quán)。2、考慮多數(shù)股東利益，構(gòu)建合理股權(quán)結(jié)構(gòu)收購(gòu)公司一般會(huì)選擇股權(quán)分散的公司成為惡意收購(gòu)的目標(biāo)，我國(guó)的證券市場(chǎng)目前處于發(fā)展階段，多數(shù)反收購(gòu)策略難以實(shí)施，因此我們可以借鑒國(guó)外的雙重股權(quán)制度。對(duì)普通股東發(fā)行A股，對(duì)發(fā)起人股東發(fā)行B股，通過公司章程規(guī)定B股表決權(quán)和A股表決權(quán)的比例。雙重股權(quán)制度不僅僅維護(hù)了管理層的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也有利于維護(hù)上市公司自身的穩(wěn)定性，確保企業(yè)在面對(duì)惡意收購(gòu)時(shí)仍能穩(wěn)定運(yùn)行。3、有針對(duì)性的選擇反擊策略反收購(gòu)過程中，目標(biāo)公司可能會(huì)因?yàn)椴涣私馐召?gòu)方的收購(gòu)意圖、資金