二季度利率債供給怎么看

正文目錄一季度利率債凈發(fā)行同比下降1.3萬億元 3國債：3月凈發(fā)行在高到期量下有所下滑，一季度整體快于往年同期 3地方債：3月發(fā)行再度放緩，受限12省份大多未發(fā) 4政金債：3月發(fā)行有所提速，一季度同比下滑7448億元 6二季度利率債供給怎么看？ 6國債：供給壓力或主要在5月 6地方債：二季度發(fā)行或?qū)⑻崴伲帕糠瓤赡苡邢?7政金債：放量趨勢初現(xiàn)，不過影響有限 9供給沖擊，或難扭轉(zhuǎn)供需格局 10風(fēng)險提示 12圖表目錄圖1：2024年1-3月國債累計凈發(fā)行4825億元，同比增長1850億元 3圖2：2024年1-3月地方新增債累計發(fā)行8363億元，同比下滑7991億元 4圖3：2024年1-3月政金債累計凈發(fā)行-1766億元，同比下滑7448億元 6圖4：26個省份二季度計劃發(fā)行新增地方債9893億元，環(huán)比增長96，同比增長32 8圖5：26個省份上半年計劃發(fā)行新增地方債1.5萬億左右，占這些省份獲得提前批額度的80 962019-20234-6-4622267295710圖7：二季度政府債發(fā)行預(yù)測 10表1：受限12省份一季度大多未發(fā)新增專項債 5表2：4月附息國債單只規(guī)模放量 7表3：2023年8-12月政府債集中發(fā)行時期的利率 11表4：2024年一季度超長債供給同比下滑5678億元 111.3國債：3往年同期3141221235億元。不過主要是由于到期808823235億元。在高到期量下，國債單只發(fā)行規(guī)1-250-100億元，使得總發(fā)行量從2月的7500億元增長至9500億元。整體來看，一季度國債發(fā)行進(jìn)度顯著快于往年同期。20241-3月國債累計凈482518502019-20231029億元。今年中央財政靠前發(fā)力，一方面彌補(bǔ)地方債發(fā)行偏慢的情況，另一方面可能為后續(xù)一萬億超長國債發(fā)行騰挪空間。圖1：2024年1-3月國債累計凈發(fā)行4825億元，同比增長1850億元16000 國債到期規(guī)模(億元) 國債凈發(fā)行規(guī)模(億元1400012000100008000

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國債累計凈發(fā)行（億元）2019 20202021202220232024月 月 3月 月 月 月 7月 月 月 2019 20202021202220232024資料來源：WIND，研究所地方債：3123月地方債發(fā)行再度放緩，拖累主要是新增專項債。3月地方債發(fā)行6295億元，31212413210112701億元，2拆分結(jié)構(gòu)來看，3月分別發(fā)行新增一35623083632億元，其中新增專項債環(huán)比下滑1158億元，是地方債發(fā)行放緩的主要拖累項。整體來看，今年1-3月地方債發(fā)行顯著慢于去年同期，主要是新增債發(fā)行減少，而再融資債發(fā)行進(jìn)度較快，超出到期量。2024年1-3月地方新增債累計發(fā)行836379917316倍理論上來說，再融資債發(fā)行隨著到期量增加而放量，從以往年份來看，再融資90左右（剔除特殊再融資債，而今年再融資發(fā)行明顯加快，背后或反映的是地方政府債務(wù)壓力有所放大。地方債到期規(guī)模(億元地方債到期規(guī)模(億元)地方債凈發(fā)行規(guī)模(億元)25000200001500010000500000

新增地方債累計發(fā)行（億元）2019 202020212022202320241月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 102019 20202021202220232024注：新增地方債中不含中小銀行資本金專項債資料來源：WIND，研究所12省份一季度大多未發(fā)新增專項債。發(fā)行進(jìn)度較快的，主要是廣西、重慶、青島和廈門等省市，一季度新增專項債發(fā)行占到提前批額度的70%以上，而大多數(shù)省份，一季度新增專項債發(fā)行規(guī)模不及提前批額度的一半。值得注意的是，在新增投資受限的12個省份中，除了廣西、重慶發(fā)行進(jìn)度較快以外，地區(qū)2024年一季度實際發(fā)行新增專項債（億元）2024年新增專項債提前批額度（億元）一季度新增專項債發(fā)行/提前批額度廣西226地區(qū)2024年一季度實際發(fā)行新增專項債（億元）2024年新增專項債提前批額度（億元）一季度新增專項債發(fā)行/提前批額度廣西22624194%重慶33238387%青島17722878%廈門20028470%浙江905190348%山東*859220539%廣東*1025280737%福建*30092832%河南443144431%江蘇359124629%北京12751025%海南7531524%河北306129024%四川305151220%安徽185126915%湖南144105714%深圳5843813%江西9888611%湖北127123710%陜西184764%新疆*102754%大連0340%甘肅02080%貴州01450%黑龍江01170%吉林01930%遼寧*0580%內(nèi)蒙古01420%寧夏040%青海0250%山西01780%天津02610%新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)0160%云南03010%上海01700%西藏0140%總計63412280028%注：標(biāo)紅地區(qū)為12受限省份，標(biāo)*省份不含計劃單列市，新疆不含兵團(tuán)；新增專項債不含中小銀行資本金專項債資料來源：WIND，研究所政金債：3億元3月政金債發(fā)行有所提速，不過較往年同期仍然偏慢。31038455630852020-2023年同2288億元，反映當(dāng)前政金債發(fā)行進(jìn)度仍然偏慢。整體而言，一季度政金債供給顯著偏慢。2024年1-3月政金債累計凈發(fā)行-176674481215000資金，政策行凈融資仍然同比下滑超過2000億元。圖3：2024年1-3月政金債累計凈發(fā)行-1766億元，同比下滑7448億元6000

政金債月度凈發(fā)行（億元）

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202020212024

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：WIND，研究所總體而言，今年1-3月利率債發(fā)行進(jìn)度偏慢，尤其是地方債和政金債，一定程度上加劇“資產(chǎn)荒”。一季度利率債凈供給約1.3萬億元，較去年一季度的2.6萬億元同比大幅下滑1.3萬億元。二季度利率債供給怎么看？5月雖然二季度國債發(fā)行計劃已經(jīng)落地，但并未公布超長期限國債發(fā)行計劃，目前來看，44月中下旬。從二4-5月優(yōu)先發(fā)行普通國債（單只加量64月開始發(fā)行特別國債，發(fā)行時點(diǎn)便為每月記賬式國債的發(fā)行空擋期。對于二季度國債發(fā)行，也做出三種情景假設(shè)：4月下旬開始發(fā)行特別國債，4-62000億元、40004000億元，4月普通國債按照最新規(guī)模擴(kuò)量發(fā)行（51250億元、7億元，1013080億元，下同，56月普通國債縮量發(fā)行（850100億元，下同。二是6月下旬開始發(fā)行特別國債，6-8月分別發(fā)行2000億元、4000億元和4000億元，4-6月普通國債按照最新規(guī)模擴(kuò)量發(fā)行。6月開始發(fā)行特別國債，6-75000億元、5000，4-5月普通國債按照最新規(guī)模擴(kuò)量發(fā)行，6月普通國債縮量發(fā)行。在這三種假設(shè)下，二季度國債凈發(fā)行約9800-12600億元，同比增長約3000-6000億元，其中4月國債凈發(fā)行約-700億元至1300億元，5月約6700-8100億元，6月約1800-5200億元。總體來看，供給壓力相對較大的可能是5月，4月和6月供461.2萬億元（歷史次高值、0.75萬億元，而5月到期量僅0.28萬億，無論超長國債以何種形式發(fā)行，5月可能都將面臨短期供給壓力的沖擊。表2：4月附息國債單只規(guī)模放量月份1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y2023-018508408608608408502302023-026008909106608906502302023-038808808908908808802302302023-048118498438418318322302023-056788678528578607002302023-068368818798708638622302302023-079629659039609609602302023-089509529539529509512302023-0911501150952105295111502302302023-101123115011501150115011212302023-111153121611501150115011502302023-121150115011501150115011502302302024-0199099099099091010502802024-0299099099099091010502802024-03107010701070107096011502802302024-0412501350資料來源：WIND，研究所由于一季度地方債發(fā)行顯著偏慢，引起市場對后續(xù)地方債發(fā)行放量的擔(dān)憂，不過從各省份披露的二季度發(fā)行計劃來看，放量幅度或有限。截止3月29日，已有26個地區(qū)公布二季度發(fā)行計劃，新增債發(fā)行或較一季度有所加速。26個地區(qū)新增債（一般專項）9893億元，較一季度實503996%743532%。分月來看，53800億+，462600億和3300億+，4-63：4：3左右的比例。圖4：26個省份二季度計劃發(fā)行新增地方債9893億元，環(huán)比增長96，同比增長321,400 各省份新增地方債發(fā)行億元）

（）（）（）2024年二季度計劃發(fā)行減一季度實際發(fā)行（億元）0注：標(biāo)*省份不含計劃單列市資料來源：WIND，研究所不過對比今年一季度和去年二季度均面臨基數(shù)較小的問題，對于地方債可能放26個省份的一季度實際發(fā)行和二季度計劃發(fā)行與其獲得的提前批額度進(jìn)行對比，萬億左右，占80%，也就是兩個季度才發(fā)完大部分提前批額度，與地方債20212023年相當(dāng)（也是兩個季度才基本發(fā)完提前批額度，其余年度基本在一個季度內(nèi)發(fā)行完成從這個角度來看，二季度地方債發(fā)行提速幅度可能也不會太大，最多是將剩余提前批額度基本發(fā)完。展望二季度地方債發(fā)行，318757億元（22391659億元，假設(shè)二季度將剩余提前80%30%、40%30%的比例分?jǐn)偟?-62.4萬億元，同比增46004300億元、58004100億元?？傮w而言，各月地方債供給壓力相對較小，同時由于超長國債可能也將在二季度開始發(fā)行，地方債可能也會相應(yīng)規(guī)避國債的發(fā)行高峰。圖5：26個省份上半年計劃發(fā)行新增地方債1.5萬億左右，占這些省份獲得提前批額度的80各省份地方債計劃發(fā)行量與提前批額度對比（億元）2024年一季度實際發(fā)行+二季度計劃發(fā)行合計（億元）2024年提前批額度情況（億元）

2024年1-2季度計劃發(fā)行減提前批額度（億元）計劃在二季度發(fā)完提前批額度的省份

二季度之后，提前批額度可能仍有剩余的省份1,5001,0000注：標(biāo)*省份不含計劃單列市資料來源：WIND，研究所政金債放量趨勢初現(xiàn)。310年國開債發(fā)行規(guī)模有所放量，從原來每周發(fā)行170-240300展望二季度政金債發(fā)行，由于政策性銀行并不定期公布發(fā)行計劃，供給預(yù)測具有較大的不確定性。不過梳理其歷史發(fā)行數(shù)據(jù)，仍然存在一定的季節(jié)性規(guī)律，二季度4月凈發(fā)行較低，5-6期發(fā)行情況，同時考慮二季度可能適度放量，估算二季度政金債凈發(fā)行約5000-70007000-90004-6-500至200億元、2300-300億元和3000-3700億元。若政金債發(fā)行提速，對債市影響或小于政府債，一方面是政金債本身供給量較小，歷史上單月凈發(fā)行均在5000億元以內(nèi)，發(fā)行提速帶來的供給沖擊相對有限；另一方面是政金債發(fā)行對資金面影響有限，政金債發(fā)行的繳款資金并不需要存入財政存款，因此不會吸收市場流動性。6：政金債發(fā)行存在一定季節(jié)性規(guī)律，2019-20234-6-46222672957政金債凈發(fā)行（億元） 20192020202120222023202401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：WIND，研究所由于政金債整體供給量較小，且對資金面影響有限，二季度核心需要關(guān)注的供給風(fēng)險或仍然落在政府債上。根據(jù)前文的預(yù)測，加總地方債和國債，二季度政府債凈發(fā)行約2.4-2.7萬億元，由于去年二季度為政府債發(fā)行低谷期，或同比增長約0.7-1萬億元，43600-5600億元，512500-13900億元，65900-9300億元。5月到期量較小，供給壓力可能較大，同比7000-800046月在高到期量背景下，供給壓力相對可控。圖7：二季度政府債發(fā)行預(yù)測

政府債凈發(fā)行（億元）201920202021202220232024年政府債凈發(fā)行（E1）2024年政府債凈發(fā)行（E2）2024年政府債凈發(fā)行（E3）往后為預(yù)測數(shù)據(jù)往后為預(yù)測數(shù)據(jù)4000億元和4000億元，4月普通國債按照最新規(guī)模擴(kuò)量發(fā)行，5-6月普通國債縮量發(fā)行13900E2：6月下旬開始發(fā)行特別國債，6-8月分別發(fā)行2000億元、4000億元和4000億元，4-6月普通國債按照最新規(guī)模擴(kuò)量發(fā)行：月開始發(fā)行特別國債，-6780億元、億元，-行，6月普通國債縮量發(fā)行3353擴(kuò)量發(fā)5842360069規(guī)模19001600014000120001000080006000200001月 2月 3月 4月 5月 6月資料來源：WIND，研究所如何看待政府債發(fā)行的影響？我們認(rèn)為可能主要是兩個維度，一是對政府債集中繳款，可能對資金面形成沖擊。8-1200740bp2.4（76bp139bp。而長端相對上行幅度較小，106bp，103bp。由8-12月政府債發(fā)行主要沖擊資金面，對長端利率債影響較小。不過，我們認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策較去年下半年相對更積極。去年四季度所面臨的20238月提及防空轉(zhuǎn)后資金利率開始邊際上行，且政府債集中發(fā)行時沒有降準(zhǔn)配合而是選擇投放資金成本相對更高的MLF。今年以來，央5表3：2023年8-12月政府債集中發(fā)行時期的利率資金利率1Y3Y國債5Y10Y30Y1Y3Y國開債5Y10Y20Y利率低點(diǎn)1.71.61.72.22.42.52.82.02.32.42.72.9（20238月降息后）利率高點(diǎn)4.42.32.42.52.62.73.02.62.62.72.83.1（2023中樞2.01.91.82.22.42.62.92.02.42.52.73.0（8）中樞2.41.92.32.42.52.73.02.42.52.62.73.0（2023高點(diǎn)相對低點(diǎn)，bp27069663427182159322513182024年Q4中樞上行，bp4474220136139161132資料來源：WIND，研究所

二是直接帶來的供給壓力。不過我們認(rèn)為二季度利率債供給雖有所上升，但或難逆轉(zhuǎn)供需格局。2.4-2.7萬億元，如果考2.9-3.4萬億1.320232.6萬億元同比少增1.33400億元，2024綜合供需來看，二季