中資美元債市場3月報(bào)：美債高位回落市場止跌上漲

研究報(bào)告ResearchReport2Apr2024中國債券ChinaBond美債高位回落，市場止跌上漲——中資美元債市場3月報(bào)MonthlyReportforChinaOffshoreUSDBondMarket:TreasuryyieldsFellFromRising,MarketStartedtoRally宋奇StevenSongsteven.q.song@InvestmentFocus(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)投資要點(diǎn)二級市場總體表現(xiàn)：美債收益率升至高位后回落，市場延續(xù)漲勢，與美債小幅收窄，境內(nèi)外利差收窄。202430.68%0.64%1.06%3月底，中資美元債6.01%5.39%14.15%。收益率本月分別收窄7.3、收窄6.9和上升1.3個(gè)基點(diǎn)。投資級與美債利差為118個(gè)基點(diǎn)，本月收窄。與境內(nèi)債利差為274個(gè)基點(diǎn)。主要行業(yè)情況：金融業(yè)：金融業(yè)債券延續(xù)漲勢，投資級上漲，AT1債券漲幅放緩，與美債、境內(nèi)外利差收窄。20243月，中資0.67%0.56%，AT10.35%3月底，金融投資級5.92%，AT16.61%5.928.1個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融投資級債券與美債利差為171個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)外利差為327個(gè)基點(diǎn)。城投債：中資美元城投債上漲，高收益?zhèn)憩F(xiàn)較好，與美債利差微升，境內(nèi)外利差收窄。2024年3月，中資美0.61%0.60%0.64%。中資美元城投投資級6.45%9.31%6.07.4個(gè)基點(diǎn)。中資美元城投債與美債利差為224個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)外利差為437個(gè)基點(diǎn)。地產(chǎn)債：境內(nèi)地產(chǎn)債上漲，境外高收益地產(chǎn)債漲幅明顯。本月商品房成交回落，地產(chǎn)支持政策不斷。2024年30.61%0.33%2.81%。3月，30大864114%，同比下降。1-330大中城市商品房累計(jì)成交面積約為2078.5萬平米，同比下降43.3%。行業(yè)支持政策有望持續(xù)發(fā)力，購房需求逐步釋放。一級市場動(dòng)態(tài)：新發(fā)行美元債規(guī)?；厣?，民企為主，期限和發(fā)行成本有所上升。3月中資美元債市場共發(fā)行44筆98.82.4%443%13.6%，地方18.0%53.3%28.7%28.4%10.7%。整體發(fā)行期限和票2.45.8%。投資建議關(guān)注中資美元市場高評級城投債、金融業(yè)債券和央國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會。3月美國國債收益率上升至階段性高位后回落，降息預(yù)期穩(wěn)定。中資美元債市場延續(xù)漲勢，通脹數(shù)據(jù)仍具備韌性，美債收益率預(yù)期將小幅震蕩。城投債市場延續(xù)漲勢，城投化債工作不斷推進(jìn)，境內(nèi)外利差仍處于高位，關(guān)注高評級城投債機(jī)會。金融行業(yè)債券收益率回落，基本面穩(wěn)定向好，關(guān)注調(diào)整后參與機(jī)會。房地產(chǎn)行業(yè)基本面穩(wěn)定，銷售回落但企業(yè)項(xiàng)目端融資環(huán)境有望改善，購房政策優(yōu)化、成本下行將托底需求，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲超預(yù)期加息，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑。本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責(zé)聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)中資美元債與美債利差情況中資美元投資級債券與美債利差處于歷史低位，本月利差小幅收窄。20243295.39%118.1個(gè)1.932.3個(gè)基點(diǎn)。2020年以來投資級債券收益率183.920200.5%分位數(shù)。中資美元投資級債券與美債的利差大幅收窄，2024年以來利差波動(dòng)下行。中資美元債與美國國債利差變化資料來源：,HTI中資美元債投資級債券與5Y美國國債利差資料來源：,HTI中資美元高收益?zhèn)c美債利差趨勢收窄，本月利差小幅上升。截至2024年32914.15%975.2個(gè)基4.3396.1個(gè)基點(diǎn)。2020年以來高收益?zhèn)找媛屎兔纻罹禐?311.5個(gè)基點(diǎn)，目前處于2020年以來30.8%分位數(shù)。中資美元高收益?zhèn)c美債的利差于高位收窄至低位，利差趨勢下行。中資美元債高收益?zhèn)c3Y美國國債利差資料來源：,HTI境內(nèi)外利差情況中資美元投資級債券境內(nèi)外利差收窄，從歷史較低水平趨勢反彈。20243295.39%274.1個(gè)基點(diǎn)，本月9.932.7個(gè)基點(diǎn)。2022年以來投資級債券和境內(nèi)債利差均值250.1202257.7%分位數(shù)。中資美元投資級債券與境內(nèi)債的利差于歷史偏低水平反彈。中資美元債與境內(nèi)企業(yè)債利差變化投資級債券與5年期境內(nèi)中債企業(yè)債到期收益率（AAA）比較，高收益?zhèn)c5年期境內(nèi)中債企業(yè)債到期收益率（AA）比較，資料來源：,HTI中資美元債投資級債券與中債企業(yè)債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元高收益?zhèn)c境內(nèi)債利差處于歷史較低水平，本月利差平穩(wěn)。截至202432914.15%1120.2個(gè)基0.3298.1個(gè)基點(diǎn)。2022年以來高收益?zhèn)硟?nèi)外利差均值為1616.4個(gè)基點(diǎn)，處于2022年以來10.7%分位數(shù)。中資美元高收益?zhèn)c境內(nèi)債的利差于歷史高位回落，3月利差平穩(wěn)。中資美元債高收益?zhèn)c中債企業(yè)債（AA）利差資料來源：,HTI對沖后中資美元投資級債券與境內(nèi)債利差下行，對沖成本較高，利差空間收窄。20243291.55%，與境內(nèi)債利差為-110.2個(gè)基點(diǎn)，對沖后收益率低于境內(nèi)債。境外收益率回落，但對沖成本短期較高高，境內(nèi)外利差空間下行。中資美元債投資級債券對沖后收益與中債企業(yè)債（AAA）利差資料來源：,HTI中資美元債市場主要行業(yè)情況金融業(yè)債券表現(xiàn)中資美元金融債券延續(xù)漲勢，投資級債小幅上漲，AT1債券漲幅放緩。2024年3月，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數(shù)漲0.67%，金融投資級別債券指數(shù)漲0.56%，AT1債券指數(shù)漲0.35%。年初至3月29日，MarkitiBoxx中資美元金融債券指數(shù)漲2.24%1.30%，AT11.87%2024329日，MarkitiBoxx7.59%，金融投資級別債券指5.92%，AT16.61%5.4個(gè)基點(diǎn)、5.928.1個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融債指數(shù)走勢 中資美元金融債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元金融投資級債與美債利差收窄，從低位小幅回落。截至2024年3295.92%171.1個(gè)基點(diǎn)，本月0.941.7個(gè)基點(diǎn)。2021年以來美元金融投資級債和美國國債236.7個(gè)基點(diǎn)，目前利差較低于歷史均值，3月小幅收窄。中資美元債城投債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元金融投資級債券境內(nèi)外利差下降，利差空間下行。截至2024年329日，中資美元金融投資級債券收益率與境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差327.18.923.3個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資金融投資級債和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）收益率利差均值為264.0個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史較高水平，3月利差收窄。對沖后中資美元債金融投資級債券收益率為2.08%，和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）利差為-57.3個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融投資級債與境內(nèi)企業(yè)債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內(nèi)企業(yè)債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI城投債市場情況中資美元城投債延續(xù)漲勢，投資級上漲，高收益?zhèn)找媛市》闲小?0243月，MarkitiBoxx0.61%，MarkitiBoxx城投投資級別債券指數(shù)0.60%，MarkitiBoxx0.64%329日，中資美元城投債券指數(shù)上升2.13%，城投投資級別債券指數(shù)上升1.94%，城投高收益?zhèn)笖?shù)上升3.24%20243296.83%，城投投資級別債券指數(shù)收益率為6.45%，城投高收益別債券指數(shù)收益率為9.31%。收益率本月分別4.06.07.4個(gè)基點(diǎn)。中資美元城投債指數(shù)走勢 中資美元債城投債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元城投債與美債利差微升，處于偏低水平，年至今波動(dòng)下行。截至20243296.83%223.7個(gè)基點(diǎn)，1.068.6個(gè)基點(diǎn)。2021年以來美元城投債和美國國債利243.0個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史偏低水平，2024年以來波動(dòng)下行。中資美元債城投債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元城投債境內(nèi)外利差收窄，利差仍處于歷史較高水平。20243296.83%，與境內(nèi)中債城投債（AAA）到期收益率436.78.05.4個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資美元城投債和境內(nèi)中債城投債（AAA）到期收益率利差均值為328.2個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史較高水平，2024年以來利差窄幅波動(dòng)，從高位趨勢收窄。中資美元城投債收益率及境內(nèi)外利差 境內(nèi)中債城投債收益率與國開債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI地產(chǎn)債市場情況境內(nèi)地產(chǎn)債上漲，投資級美元地產(chǎn)債轉(zhuǎn)漲，高收益地產(chǎn)債漲勢放緩。2024年3月，中證地產(chǎn)債指數(shù)漲0.61%，MarkitiBoxx中資美元房地產(chǎn)投資級債券指數(shù)漲0.33%，MarkitiBoxx中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)漲2.81%。年初至3月29日，中證地產(chǎn)債指數(shù)上漲2.38%，中資美元房地產(chǎn)投資級債券指數(shù)漲0.17%，中資美元房地產(chǎn)14.71%32917.98%，中資美元房地產(chǎn)投資級債券指數(shù)收益率為8.22%，中資美元房地產(chǎn)高收益?zhèn)笖?shù)收益36.93%1176124個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)外地產(chǎn)債指數(shù)資料來源：,HTI境內(nèi)外地產(chǎn)債指數(shù)收益率（%）資料來源：,HTI境內(nèi)地產(chǎn)高評級債收益率下降，AA+債券收益率上行，其他評級短債收漲。截至2024329AAA級收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期平均收益率9.26%、7.77%、4.38%、3.92%，本月變化-82.3BP、-19.8BP、-3.7BP、-18.3BP。AA+級收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為14.66%、7.60%、9.51%、4.28%，本月變化+40.0BP、+10.7BP、+128.8BP、-4.3BP。其他評級收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以4.10%、4.70%、3.50%、4.14%，本月變化-27.6BP、-48.7BP、-4.4BP、-1.1BP。境內(nèi)地產(chǎn)債分評級及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/2/29-2024/3/29境外中資投資級地產(chǎn)債短債收跌，高收益?zhèn)找媛蚀蠓仙?0243月29日，境外地產(chǎn)債投資級到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為11.0、12.0、11.4、6.7，本月變化+82.4BP、-36.0BP、-50.2BP、-7.9BP。高收益級債券到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為84.8%、80.0%、76.0%、81.5%，本月變化+1090.7BP、+549.7BP、+848.3BP、+1769.1BP。無評級債到期收益率按到期時(shí)間分類，1年內(nèi)、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率為72.1%、30.0%、128.4%、51.1%+655.5BP、+253.2BP、+900.3BP、+358.4BP。境外地產(chǎn)債分評級及其期限收益率及變化資料來源：,HTI,2024/1/31-2024/2/293月30大中城市商品房成交量環(huán)比回升，1-3月累計(jì)成交同比降幅較大。2024年3月，30大中城市商品房累計(jì)成交面積為864萬平米，環(huán)比上升114%，同比下降48.0%（2月同比降64.2%）。從2024年1-3月累計(jì)成交面積來看，30大中城市成交面積2078.5萬平米，同比下降43.3%。1-3月銷售同比降幅明顯，商品房成交走弱。30大中城市商品房成交面積月度數(shù)據(jù)（截至2024年3月31日）資料來源：,HTI國常會要求進(jìn)一步推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效，有效激發(fā)潛在需求。37動(dòng)用一定比例的預(yù)售監(jiān)管賬戶資金。315日，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布，70品住宅銷售價(jià)格環(huán)比降幅總體繼續(xù)收窄、同比繼續(xù)下降。新房價(jià)格環(huán)比跌幅持平。20.3%，降幅與上月相同。322國常會要求進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策，持續(xù)抓好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，進(jìn)一步推動(dòng)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效，系統(tǒng)謀劃相關(guān)支持政策，有效激發(fā)潛在需求，加大高品質(zhì)住房供給，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。各地因城施策持續(xù)優(yōu)化購房政策，限購措施調(diào)整。37房用于長租或掛牌出售，可核減“限貸”套數(shù)。具體措施為：在廣州仍限購區(qū)域內(nèi)，購房者若將兩套房掛牌放租或放售，購買第三套房時(shí)可按首套房貸款政策執(zhí)行。314日，杭州明確優(yōu)化二手住房限購政策，在市范圍內(nèi)購買二手住房，不再審核購房人資格。同時(shí)明確優(yōu)化增值稅征免年限，市范圍內(nèi)個(gè)人出售住房的增值稅征免年限統(tǒng)一調(diào)2年。二手全面取消限購，不限購套數(shù)、不審核戶口及社保。328日，北京的“離異3年內(nèi)不得京內(nèi)購房”限購政策即日起被廢止，離婚后購房不再受離婚年限限制。房地產(chǎn)業(yè)新聞（3月1日-3月29日）資料來源：,HTI2.4除金融地產(chǎn)外行業(yè)債券表現(xiàn)中資美元除金融地產(chǎn)外債券漲勢放緩，投資級上漲，高收益?zhèn)鶟q幅較低。20243月，MarkitiBoxx0.55%，金融地產(chǎn)除外投資級0.57%0.46%329日，MarkitiBoxx1.59%，金融地產(chǎn)除外投資級別債券1.38%2.83%329日，MarkitiBoxx5.85%，金融地產(chǎn)除外投資級別債券指數(shù)收益率5.66%6.77%。收益率本月分別收窄5.2個(gè)基點(diǎn)、收窄7.3個(gè)基點(diǎn)和上升5.3個(gè)基點(diǎn)。中資美元非金融地產(chǎn)債指數(shù)走勢 中資美元非金融地產(chǎn)債收益率（%）資料來源：,HTI 資料來源：,HTI本月中資美元除金融地產(chǎn)外投資級債券與美債利差小幅收窄，短期趨勢回落。截至3月29日，中資美元金融房地產(chǎn)除外投資級債券收益率為5.66%，與美債利差為145.02.343.7個(gè)基點(diǎn)。2021年以來除金融地189.618.5%分位數(shù)，收窄至低位。中資美元非金融地產(chǎn)債券指數(shù)收益率和美債利差資料來源：,HTI本月中資美元金融地產(chǎn)除外債券境內(nèi)外利差下降，對沖后利差空間下行。截至329日，中資美元金融地產(chǎn)除外投資級債與境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）到期收益率利差301.010.321.3個(gè)基點(diǎn)。2021年以來中資美元金融地產(chǎn)除外投資級債券和境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）個(gè)基點(diǎn)，目前利差處于歷史65.8%分位數(shù)水平。對沖后金融地產(chǎn)除外投資級債券收益1.82%，較境內(nèi)中債企業(yè)債（AAA）83.3個(gè)基點(diǎn)。中資美元金融投資級債與境內(nèi)企業(yè)債利差 對沖后中資美元金融投資級債與境內(nèi)企業(yè)債利差資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債一級市場動(dòng)態(tài)新發(fā)中資美元債回升，發(fā)行人以民企為主，地產(chǎn)占比提升，期限和票息上升。202434498.82.4%，環(huán)比上升443%。313.6%，地方國企占比為18.0%53.3%15.2%28.7%28.4%10.7%6.9%。整體發(fā)行期限和票面2.45.8%均為1.9年，地方國企平均為2.0年，民企為3.5年。票面利率情況，央企平均為2.9%5.2%6.6%。中資美元債發(fā)行主體企業(yè)性質(zhì)分布 中資美元債發(fā)行主體wind行業(yè)分布資料來源：,HTI 資料來源：,HTI中資美元債不同主體發(fā)行平均期限 中資美元債不同主體發(fā)行平均票面利率資料來源：,HTI 資料來源：,HTI投資建議關(guān)注中資美元市場高評級城投債、金融業(yè)債券和央國企地產(chǎn)債的投資機(jī)會。3月美國國債收益率上升至階段性高位后回落，降息預(yù)期穩(wěn)定。中資美元債市場延續(xù)漲勢，通脹數(shù)據(jù)仍具備韌性，美債收益率預(yù)期將小幅震蕩。城投債市場延續(xù)漲勢，城投化債工作不斷推進(jìn)，境內(nèi)外利差仍處于高位，關(guān)注高評級城投債機(jī)會。金融行業(yè)債券收益率回落，基本面穩(wěn)定向好，關(guān)注調(diào)整后參與機(jī)會。房地產(chǎn)行業(yè)基本面穩(wěn)定，銷售回落但企業(yè)項(xiàng)目端融資環(huán)境有望改善，購房政策優(yōu)化、成本下行將托底需求，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)美聯(lián)儲超預(yù)期加息，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期下滑。APPENDIX1SummarySecondarymarketperformance:USTreasuryyieldsfellafterrisingtoahigh,themarketcontinuedtorise,andtheUSTreasuryslightlynarrowed,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDbondindexrose0.68%,theinvestment-gradebondindexrose0.64%,andthehigh-yieldbondindexrose1.06%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheChineseUSDbondindexwas6.01%,theyieldoftheinvestmentgradebondindexwas5.39%,andtheyieldofthehigh-yieldbondindexwas14.15%.Yieldsaredown7.3,down6.9andup1.3basispoints,respectively,thismonth.TheinvestmentgradespreadoverTreasuriesstandsat118basispoints,havingnarrowedslightlythismonth.Thespreadwithonshoredebtwas274basispoints,narrowingthismonth.Majorsectorperformance:Financialsector:Financialsectorbondscontinuedtorise,investmentgraderose,AT1bondssloweddown,andthespreadbetweenUSbondsandonshoreandoffshoremarketsnarrowed.InMarch2024,theChineseUSDfinancialbondindexrose0.67%,thefinancialinvestmentgradebondindexrose0.56%,andtheAT1bondindexrose0.35%.AsoftheendofMarch,theyieldoftheFinancialinvestmentgradebondindexwas5.92%,andtheyieldoftheAT1bondindexwas6.61%.Yieldshavenarrowed5.9andrisen28.1basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDfinancialinvestmentgradebondsandUSTreasurieswas171basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas327basispoints.LGFVsector:ChineseUSDLGFVbondsrose,high-yieldbondsperformedbetter,andthespreadwiththeUSTreasuryroseslightly,andtheonshoreandoffshorespreadnarrowed.InMarch2024,theChinese-USDLGFVBondIndexrose0.61%,theLGFVinvestmentgradebondindexrose0.60%,andtheLGFVhighyieldbondindexrose0.64%.Theyieldoftheinvestmentgradebondindexis6.45%,andtheyieldofthehighyieldgradebondindexis9.31%.Yieldshavenarrowed6.0andrisen7.4basispoints,respectively,thismonth.ThespreadbetweenChineseUSDLGFVbondsandUSTreasurieswas224basispoints.Theonshoreandoffshorespreadwas437basispoints.Realestateindustry:onshorerealestatebondsrose,andoverseashigh-yieldrealestatebondsrosesignificantly.Commercialhousingtransactionsfellbackthismonth,andrealestatesupportpoliciescontinued.InMarch2024,theChinaSecuritiesRealEstateBondIndexrose0.61%,theChineseUSDrealestateinvestmentgradebondindexrose0.33%,andthehigh-yieldbondindexrose2.81%.InMarch,thecumulativetransactionareaofcommercialhousingin30largeandmedium-sizedcitieswas8.64millionsquaremeters,up114%fromthepreviousmonthanddownyear-on-year.FromJanuarytoMarch30,thecumulativetransactionareaofcommercialhousinginlargeandmedium-sizedcitieswasabout20.785millionsquaremeters,down43.3%year-on-year.Industrysupportpoliciesareexpectedtocontinuetoforce,andthedemandforhousingisgraduallyreleased.Primarymarketdynamics:ThescaleofnewlyissuedUSDbondshasrebounded,mainlyprivateenterprises,andthematurityandissuancecostshaverisen.InMarch,atotalof44bondswereissuedintheChineseUSDbondmarket,raising$9.88billion,down2.4%year-on-yearandup443%month-on-month.Inthenaturedistributionofissuingmainenterprises,centralenterprisesaccountedfor13.6%,localstate-ownedenterprisesaccountedfor18.0%,andprivateenterprisesaccountedfor53.3%.Intheindustry,realestateaccountedfor28.7%,insuranceaccountedfor28.4%,andbankingaccountedfor10.7%.Intermsoftheoverallissuancetermandcouponrate,theaveragematurityis2.4yearsandtheaverageinterestrateis5.8%.Investmentadvice:Focusontheinvestmentopportunitiesofhigh-gradeLGFVbonds,financialbondsandcentralstate-ownedenterpriserealestatebondsintheChineseUSDmarket.InMarch,USTreasurybondyieldsrosetoastagehighandfellback,andinterestratecutexpectationswerestable.ChineseUSDbondmarketcontinuedtorise,inflationdataisstillresilient,USTreasuryyieldsareexpectedtofluctuateslightly.TheLGFVbondmarketcontinuestorise,theLGFVbondworkresolveprovescontinuestoadvance,theonshoreandoffshoreinterestratespreadsarestillatahighlevel,andattentionispaidtohigh-gradeurbaninvestmentbondopportunities.Financialsectorbondyieldsfellback,fundamentalswerestableandpositive,andattentionwaspaidtoadjustedparticipationopportunities.Thefundamentalsoftherealestateindustryarestable,salesarefalling,butthefinancingenvironmentoftheenterpriseprojectisexpectedtoimprove,thepurchasepolicyisoptimized,andthecostisfalling.Itisrecommendedtopayattentiontothehigh-qualitycentralstate-ownedenterpriserealestatebonds.Risks:TheFederalReserveraisedinterestratesoverexpected,China'seconomicrecoveryfellshortofexpectations,andrealestatesaleshavefallenmorethanexpected.附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，宋奇，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見準(zhǔn)確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報(bào)3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,StevenSongcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsis

評級分布RatingDistribution expectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.6%1.0%投資銀行客戶* 3.9%5.1%5.6%*在每個(gè)評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023OutperformNeutralUnderperformHTIEquityResearchCoverage89.4%9.6%1.0%IBclients*3.9%5.1%5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評級、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進(jìn)行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報(bào)告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報(bào)告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進(jìn)行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計(jì)、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進(jìn)行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務(wù)來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請?jiān)L問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項(xiàng)研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進(jìn)行注冊或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredto