蜜雪冰城(019.HK)深度報(bào)告：供應(yīng)鏈構(gòu)筑護(hù)城河打造海外及幸運(yùn)咖新成長極

目錄現(xiàn)制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中 4現(xiàn)制茶飲超2500億，賽道空間廣闊，未來有望保持17-20%增速 4格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價(jià)現(xiàn)制茶飲的絕對龍頭 4現(xiàn)磨咖啡賽道仍處于快速成長期 5現(xiàn)制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領(lǐng)先 6二十余年運(yùn)籌帷幄，成長為現(xiàn)制茶飲龍頭 6創(chuàng)始人持股比例高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 7近兩年門店急劇擴(kuò)張，下沉市場跑馬圈地 9近三年增長迅猛，盈利能力較為優(yōu)異 10優(yōu)質(zhì)平價(jià)定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢 品牌定位及單店模型決定了門店利于擴(kuò)張 商業(yè)模式標(biāo)準(zhǔn)化程度高，加盟商相對易管理 16完善的供應(yīng)鏈?zhǔn)顷P(guān)鍵壁壘 19優(yōu)質(zhì)平價(jià)定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢 20中期門店仍有翻倍空間，幸運(yùn)咖構(gòu)筑第二增長點(diǎn) 21主品牌預(yù)計(jì)仍有50%+空間，探索幸運(yùn)咖&品牌出海打造新成長極 21盈利預(yù)測與估值分析 26收入預(yù)測 26盈利預(yù)測 26風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖1：2014-2024E中國軟飲料行業(yè)市場規(guī)模 4圖2：2017-2027E中國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模 4圖3：2024年2月現(xiàn)制茶飲門店數(shù)占比 5圖4：2017-2027E中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模 6圖5：蜜雪冰城發(fā)展歷程 7圖6：蜜雪冰城股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年1月） 8圖7：蜜雪冰城開店發(fā)展歷程 9圖8：2018年-2022Q3公司三大品牌加盟門店數(shù)量 9圖9：茶飲/小吃等連鎖品牌各線城市開店結(jié)構(gòu)對比 10圖10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率 10圖門店集中在河南及周邊地區(qū) 10圖12：營業(yè)總收入變化 圖13：凈利潤變化 圖14：毛利率及凈利率走勢 圖15：各項(xiàng)費(fèi)用率變化 圖16：現(xiàn)制奶茶均價(jià)對比 12圖17：中低端品牌下沉城市對比 12圖18：古茗門店覆蓋城市 12圖19：蜜雪冰城門店覆蓋城市 12圖20：不同城市加盟預(yù)算 14圖21：近三年蜜雪冰城閉店率情況 15圖22：連鎖品牌閉店率對比 15圖23：IP“雪王”及主題曲 15圖24：線上平臺(tái)營銷及線下活動(dòng)開展 15圖25：連鎖開店流程 16圖26：近三年加盟商變動(dòng)情況 16圖27：近三年加盟商平均帶店數(shù) 16圖28：公司市場監(jiān)督管理機(jī)制健全 18圖29：加盟商開店流程 18圖30：線上及線下培訓(xùn) 18圖31：公司產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況 19圖32：國內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋示意圖 19圖33：蜜雪冰城核心競爭力 20圖34：2019-2022年公司總體平均單店貢獻(xiàn)營收表現(xiàn) 24圖35：某外賣平臺(tái)銷售蜜雪冰城當(dāng)季新品定價(jià)普遍高于老品 24圖36：東南亞現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計(jì)的市場規(guī)模（十億美元） 24圖37：2022-2028年全球現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計(jì)的復(fù)合年增長率 24表1：頭部茶飲品牌對比 5表2：現(xiàn)磨咖啡及現(xiàn)制冰淇淋品牌對比 6表3：蜜雪冰城核心高管履歷 8表4：蜜雪冰城樣本單店模型（年化） 13表5：蜜雪冰城回本周期測算 13表6：食品飲料加盟模式核心指標(biāo)對比 14表7：連鎖開店關(guān)鍵要素 17表8：連鎖開店關(guān)鍵要素對比 17表9：公司生產(chǎn)基地及產(chǎn)能分布情況 20表10：重點(diǎn)城市門店密度 21表蜜雪主品牌中期門店數(shù)測算 21表1（測算一）幸運(yùn)咖品牌中期門店數(shù)測算 22表1（測算二）幸運(yùn)咖品牌中期門店數(shù)測算 22表14：東南亞主要布局國家人口及GDP概況 25表15：公司東南亞市場中期收入空間測算 25表16：收入預(yù)測 26表17：利潤預(yù)測 27現(xiàn)制茶飲賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中250017-20%增速20241.32024CAGR5.9%（非酒精飲料743399145CAGR5.93%2019-2024年預(yù)計(jì)我國軟飲料13230億元。現(xiàn)制茶飲超過2500億規(guī)模，過去5年超高速增長，預(yù)計(jì)2022-2027年CAGR為19.1%，增速回歸理性，但結(jié)構(gòu)占比仍在提升。市場規(guī)模：2017873億元增長至2022年的2137億元，截止2023Q3現(xiàn)制茶飲門店約45.6萬家，除2020年疫情影響，其余年份均保持高速增長態(tài)勢，年復(fù)合增長率為19.6%。20275118億元2022-2027CAGR19.1%。28%24%23%21%21%51184365371425%3134258819%18%17%20%28%24%23%21%21%51184365371425%3134258819%18%17%20%15%1858213715%87310%5%0%6000

30%140005.120005.

13230

6.5%

50001000080006000400020000

7433

9914

93%

5.94%6.0%5.5%5.0%4.5%

400030002000100002014 2019 2024E市場規(guī)模（億元） CAGR

現(xiàn)制茶飲 YOY資料來源：弗若斯特沙利文， 資料來源：灼識(shí)咨詢，公司招股書，格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價(jià)現(xiàn)制茶飲的絕對龍頭32023Q1-Q3GMV口徑計(jì)算，6.4%、20.0%，份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先競品。第二梯隊(duì)品牌玩家8000-9000家左右，包括古茗、茶百道、滬上阿姨、書亦燒仙草等，但區(qū)域?qū)傩暂^強(qiáng)，大本營市場門店密度較高但全國化程度一般。（20元以上（10-20元（10元以下2024137圖3：2024年2月現(xiàn)制茶飲門店數(shù)占比

頭部品牌28%

9%書亦燒仙草2%甜啦啦喜茶1%

奈雪的茶上阿姨2%古茗2%一點(diǎn)點(diǎn)1%1%

益禾堂1%

蜜雪冰城7%

茶顏悅色0%茶百道2%蜜雪冰城 益禾堂 一點(diǎn)點(diǎn) 喜茶 甜啦啦 書亦燒仙草奈雪的茶 滬上阿姨 古茗 茶顏悅色 茶百道 其他資料來源：極海，（門店數(shù)占比以2024/2/1極海品牌監(jiān)測數(shù)據(jù)計(jì)算）表1：頭部茶飲品牌對比主營產(chǎn)品主營產(chǎn)品優(yōu)勢區(qū)域核心市場價(jià)格帶產(chǎn)品均價(jià)（元）門店數(shù)（家）品牌主要經(jīng)營模式蜜雪冰城303697平價(jià)河南山東、四川、陜西、河北、安徽、果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等廣東、浙江古茗903715中端浙江福建果茶、奶茶、芝士茶等茶百道823016中端浙江江蘇、四川、廣東果茶、牛乳茶、奶茶等加盟滬上阿姨821315中端山東安徽、廣東果茶、牛乳茶、奶茶等書亦燒仙草781613中端湖南四川、河南、廣東燒仙草、果茶甜啦啦68429平價(jià)安徽河南、河北果茶、奶茶等益禾堂572410平價(jià)廣東廣西果茶、奶茶等一點(diǎn)點(diǎn)206615中端江蘇廣東純茶、奶茶、檸檬茶等喜茶360929高端廣東浙江、廣東芝士茶、果茶等直營奈雪的茶174032高端廣東廣東奶茶、果茶、歐包等茶顏悅色67017中端湖南湖南奶蓋茶、奶茶等資料來源：，蜜雪冰城招股書，門店數(shù)及均價(jià)為極海品牌監(jiān)測截至2024年2月1日的數(shù)據(jù)現(xiàn)磨咖啡賽道仍處于快速成長期3CAGR20%+，下沉空間巨大。202052.4%，現(xiàn)磨咖36.5%201727020221348億（占現(xiàn)制茶飲60%+)，2017-2022CAGR38%2022-2027年行CAGR22.5%，20242153億元，現(xiàn)磨咖啡品類繼續(xù)快172900現(xiàn)制冰淇淋市場群雄割據(jù)，行業(yè)增速快。201696020211600億元，CAGR10.8%。國內(nèi)冰淇淋市場以肯德基、麥當(dāng)基、麥當(dāng)勞、蜜雪冰城為主。圖4：2017-2027E中國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模4000

3715

70%3500300025002000

36%

64%

45%

1715

2153

2630

3143

60%50%40%1500500

270

600

738

231068

27%

26%

22%

20%

30%20%10%0 0%2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E現(xiàn)磨咖啡 YOY資料來源：灼識(shí)咨詢，公司招股書，2：現(xiàn)磨咖啡及現(xiàn)制冰淇淋品牌對比主營產(chǎn)品主營產(chǎn)品產(chǎn)品均價(jià)（元）門店數(shù)（家）品牌主要經(jīng)營模式產(chǎn)品類別瑞幸咖啡 17124 19 美式、拿鐵、摩卡等現(xiàn)磨咖啡星巴克現(xiàn)磨咖啡星巴克704041美式、拿鐵、摩卡等加盟幸運(yùn)咖26238美式、拿鐵、摩卡等加盟蜜雪冰城303947果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等肯德基1116734炸雞、漢堡、薯?xiàng)l、冰淇淋現(xiàn)制冰淇淋直營與加盟模式相結(jié)合麥當(dāng)勞603327炸雞、漢堡、薯?xiàng)l、冰淇淋冰雪皇后152126冰淇淋、快餐直營哈根達(dá)斯40774冰淇淋資料來源：，蜜雪冰城招股書，門店數(shù)及均價(jià)為極海品牌監(jiān)測截至2024年2月1日的數(shù)據(jù)現(xiàn)制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領(lǐng)先二十余年運(yùn)籌帷幄，成長為現(xiàn)制茶飲龍頭發(fā)展歷程：從初創(chuàng)到成熟，二十余年成為茶飲連鎖絕對龍頭。1997271（1997200620061元。2）（20072012：加盟店數(shù)量逐步擴(kuò)180家門店加盟。3）快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈升級和原料自產(chǎn)（2013-2020實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈升級。20172018年，首家海外4（2020至今20202212入運(yùn)營。圖5：蜜雪冰城發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，創(chuàng)始人持股比例高，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定80%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2024142.78%，同時(shí)又分別通過青春無畏和始于足下間接控0.45%（供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人（西南分公司及海外負(fù)責(zé)人0.88%，羅靜（財(cái)務(wù)總監(jiān)）0.71%，蔡衛(wèi)淼（倉儲(chǔ)物流負(fù)責(zé)人）0.18%。美團(tuán)、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020129.39.34.74%4%2%2332020-20213712倍。0.45%管理團(tuán)隊(duì)及核心骨干的積極性和創(chuàng)造性，護(hù)航公司的中長期盈利和發(fā)展。圖6：蜜雪冰城股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年1月）資料來源：公司招股書，核心管理團(tuán)隊(duì)中，（兄199785表3：蜜雪冰城核心高管履歷履歷履歷（萬股）齡歷元）薪酬（萬持股數(shù)量年學(xué)職務(wù)姓名董事 長江商學(xué)院EMBA在讀。2005年8月至2007年4月，擔(dān)任鄭州丹尼斯百貨有限公司運(yùn)營經(jīng)理。張紅甫

總經(jīng)理 652.91 15,399.7239碩士2007年5月加入到其兄長張紅超的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)中。2008年4月至今，歷任兩岸有限的運(yùn)營副總、執(zhí)行董事，現(xiàn)任公司董事兼總經(jīng)理、幸運(yùn)咖監(jiān)事、雪王投資執(zhí)行董事、始于足下執(zhí)行事務(wù)合伙人。長江商學(xué)院EMBA在讀。1997年起開始創(chuàng)業(yè)，主要從事冰淇淋、餐飲等行業(yè)，并于2008年4月投張紅超董事長 651.96 15,399.7247碩士資創(chuàng)辦兩岸有限。歷任兩岸有限的執(zhí)行董事、喜慕實(shí)業(yè)的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，現(xiàn)任公司董事長、大咖食品執(zhí)行董事、青春無畏執(zhí)行事務(wù)合伙人、超越不凡執(zhí)行事務(wù)合伙人。董事羅靜副總經(jīng)理

中級會(huì)計(jì)師,注冊稅務(wù)師.1995年7月至2000年9月，擔(dān)任鄭州瑞豐食品有限公司會(huì)計(jì).2002年9月184.48 254.02 5020056月,擔(dān)任鴻大工程有限公司會(huì)計(jì).20056201210月,擔(dān)任鄭州滿江紅服飾有限公司會(huì)計(jì)主管.201210月至今,負(fù)責(zé)蜜雪冰城財(cái)務(wù)部工作,現(xiàn)任公司董事,副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān).2008720103月，擔(dān)任廣發(fā)證券股份有限公司總部發(fā)展研究中心研究員。20103月至201611月，擔(dān)任廣發(fā)信德投資管理有限公司投資總監(jiān)。20161120186月，擔(dān)任廣州劉洋 書 155.33 0 41碩士證券創(chuàng)新投資管理有限公司副總經(jīng)理、首席投資官。2018年6月至2020年8月，擔(dān)任招銀國際資本管理（深圳）有限公司執(zhí)行董事。2016年1月至今，擔(dān)任上海叁陸伍網(wǎng)絡(luò)科技有限公司監(jiān)事；2020年8月至今，擔(dān)任公司董事會(huì)秘書；2021年9月至今，擔(dān)任雪王投資總經(jīng)理。長江商學(xué)院EMBA在讀。2012年8月至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿(mào)、鮮易達(dá)?，F(xiàn)任公司蔡衛(wèi)淼 監(jiān)事 150.22 63.5 35碩士倉儲(chǔ)物流中心負(fù)責(zé)人、河南蜜雪執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、雪王檸檬執(zhí)行董事、重慶雪王執(zhí)行董事、鮮易達(dá)監(jiān)事、公司監(jiān)事。監(jiān)事會(huì)主

中歐國際工商學(xué)院EMBA在讀。2012年3月至2015年2月?lián)梧嵵菟及诉_(dá)文化傳播有限公司銷售奚沿河

席 137.66 0 34本科經(jīng)理。2015年3月至今，歷任兩岸有限總經(jīng)辦負(fù)責(zé)人、河南六零三商貿(mào)有限公司執(zhí)行董事兼總理、幸運(yùn)咖執(zhí)行董事?，F(xiàn)任公司事業(yè)群副總經(jīng)理、監(jiān)事會(huì)主席。于敏職工代表監(jiān)事

75.65 0 34?？?0121020144月，任職于北京小雨國際投資有限公司。20146月至今，任職于公司?，F(xiàn)任公司人力資源中心薪酬主管、公司職工代表監(jiān)事、蜜雪管理監(jiān)事。時(shí)鵬 高管 / 317.5 36/上島供應(yīng)鏈執(zhí)行董事、寶島商貿(mào)執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、愛彼家執(zhí)行董事孫建濤 高管 / 317.5 36/蜜雪冰城成都分公司負(fù)責(zé)人、四川蜜雪總經(jīng)理、壹滴水商貿(mào)總經(jīng)理、滴水川石執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、蜜雪管理執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、雪王國際執(zhí)行董事兼總經(jīng)理資料來源：，蜜雪冰城招股書（注：薪酬為2021年數(shù)據(jù)）近兩年門店急劇擴(kuò)張，下沉市場跑馬圈地20203萬家，2020-2023復(fù)2007-20142014100012002019（蜜雪+幸運(yùn)咖+極拉圖4604/7225202062020-202259016875、8982359%。20231-97170家。預(yù)計(jì)2024年門店數(shù)有望突破4萬家。圖7：蜜雪冰城開店發(fā)展歷程 圖8：2018年-2022Q3公司三大品牌加盟門店數(shù)量4000035000

年：平均每年開

36153

25,00020,000

8,0007,382187,38218165,897 1519,98621,58262,62912,92834,5537,1711,764300002500020000

年：

28983店7200+家，為59%。20001

15,00010,000

6,0005,0004,0003,0001500010000

年：

店1200+為49

1312672254604

5,0000

2,0001,000050000

26180

2018 2019 2020 2021 2022Q1蜜雪冰城 幸運(yùn)咖極拉圖 門店凈增長（右軸）資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)， 資料來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，31線城市占比過半。94%程度較低。圖9：茶飲/小吃等連鎖品牌各線城市開店結(jié)構(gòu)對比 圖10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%一線 新一線 二線 三線 四線 五線 其他

一線新一線二線三線四線五線資料來源：極海， 資料來源：極海，圖11：門店集中在河南及周邊地區(qū)資料來源：窄門餐眼，近三年增長迅猛，盈利能力較為優(yōu)異2020-202222倍，202214.8%。近三年?duì)I收、202046.82022136.0CAGR70%，2023Q1-Q3153.9億元，同比增長46%20206.31202220.0CAGR為78%，2023Q1-Q324.048.5%。利潤增速快于營收，主因期間費(fèi)用不斷優(yōu)化。圖12：營業(yè)總收入變化 圖13：凈利潤變化0

2020 2021 2022 營業(yè)總收入（億元） yoy-右軸

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

3025201510502020 2021 2022 凈利潤（億元） yoy-右軸

60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司招股書，（注：此處2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘自公司A股招股書，其余年份摘自公司港股招股書）

資料來源：公司招股書，（注：此處2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘自公司A股招股書，其余年份摘自公司港股招股書）202146915%2021-202230%2023Q1-Q315.9%20225.7%3.7%20211.8pct0.0pct。28.34%29.72%圖14：毛利率及凈利率走勢 圖15：各項(xiàng)費(fèi)用率變化28.34%29.72%35.00%7.0%30.00%31.34%6.0%5.7%6.5%25.00%5.0%20.00%15.00% 18.47%14.83% 15.93%4.0%3.0%2.0%3.6%3.7%2.8%10.00%1.0%0.2%5.00% 0.0%0.2%2021-0.3%20220.1%0.3%-0.1%2023Q1-Q30.00%-1.0%2021 2022 2023Q1-Q3銷售及營銷開支率 開支率毛利率 凈利率 研發(fā)開支率 成本率資料來源：公司招股書， 資料來源：公司招股書，優(yōu)質(zhì)平價(jià)定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢品牌定位及單店模型決定了門店利于擴(kuò)張圖16：現(xiàn)制奶茶均價(jià)對比 圖17：中低端品牌下沉城市對比3229173229171615151513109730 25 20 15 10 5 0 0%

蜜雪冰城 古茗 書亦燒仙草茶百道 幸運(yùn)三線 四線 五線資料來源：極海品牌檢測， 資料來源：極海，密度及下沉程度較高，但從全國門店布局角度，覆蓋廣度明顯弱于蜜雪。圖18：古茗門店覆蓋城市 圖19：蜜雪冰城門店覆蓋城市資料來源：窄門餐眼， 資料來源：窄門餐眼，3）標(biāo)準(zhǔn)化程度相對高，操作簡單易培訓(xùn)；4）低、爬坡期快、投資回收期合理。5）盈利確定性較高，門店存活率高。表4：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）指標(biāo) 絕對額 銷售額占比 備注指標(biāo) 絕對額 銷售額占比 備注門店銷售

單店收入（報(bào)表端，萬元） 55.4單店銷售額（元）

133.3門店面積 25平米毛利坪效（萬元/平米） 5.3毛利進(jìn)貨成本（萬元）加盟商毛利率62.650-55%進(jìn)貨成本（萬元）加盟商毛利率62.650-55%45-50%53%計(jì)算運(yùn)營成本10-13%14.7人工成本（萬元）3500-5000元10-13%14.7人工成本（萬元）3500-5000元→4-52500-3500元/人水電雜費(fèi)（萬元） 7.3 5-8%水電雜費(fèi)（萬元）7.35-8%3.5%4.73.5%4.7其他（萬元）外賣GMV占比30%+，第三方外賣平臺(tái)扣點(diǎn)等費(fèi)用凈利潤（萬元） 21.3凈利潤（萬元） 21.3凈利率 16.0% 16%左右資料來源：公司官網(wǎng)，渠道交流，表5：蜜雪冰城回本周期測算單位：萬元第一年第二年第三年門店銷售額120133.3138爬坡水平90%100%100%毛利額63.670.673.1加盟費(fèi)0.90.90.9管理年費(fèi)等0.70.70.7設(shè)備費(fèi)用8原材料、物料費(fèi)用6.0裝修費(fèi)8保證金2.0運(yùn)營支出49.349.149.1年末現(xiàn)金流-11.322.522.5投資回收期（月）12-18個(gè)月資料來源：公司官網(wǎng)，渠道交流，好的單店模型設(shè)圖20：不同城市加盟預(yù)算資料來源：公司官網(wǎng)，表6：食品飲料加盟模式核心指標(biāo)對比鹵味早餐店奶茶飲品店休閑零食烘焙店初始投資10-20萬15-18萬30-45萬40-70萬100-250萬投資回收期12-18個(gè)月8-12個(gè)月6-12個(gè)月12-30個(gè)月6個(gè)月加盟坪效（萬元/平 3.9-4.54-5.52.2-4.52.9-3.92.2-3.0米/年）單店日均收入2000-2500元2500-3000元3500-5000元3000-5000元 4000-12000元門店面積15-25㎡16-20㎡20-30㎡40-60㎡ 40-100㎡單店坪效及盈利水賽道空間大天花板休閑零食賽道處烘焙領(lǐng)域同樣面臨競爭激烈社區(qū)店占比較平相對較高，但早高，但競爭相對激于全渠道融合階問題，門店選址通常依賴商高，其客流及門餐店受制于制作工烈，品牌更新迭代段，線下門店標(biāo)圈綜合體，面積規(guī)模相對較店現(xiàn)金流相對穩(wěn)藝繁復(fù)及流程耗快速，各品牌單店準(zhǔn)化水平最高， 大，租金及人工成本占比特點(diǎn)定。成品標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，且銷售時(shí)段集的收入及利潤分布商品易于管理，高，初始投資重，管理難度到店，店員上崗中，門店經(jīng)營更加方差較大，投資回人工投入小，但大，品牌連鎖通常以直營為培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)化，易辛苦，擴(kuò)張速度依收期通常較快，但坪效較其他業(yè)態(tài)主，較難通過撬動(dòng)加盟商杠于加盟商擴(kuò)張。賴于人員的招募及面臨同業(yè)競爭及品相比偏低，投資 桿實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。管理。牌創(chuàng)新壓力更大?；厥掌谳^長。資料來源：公司招股書，渠道交流，閉店率指標(biāo)是考核2-4%90%（尤其是單體加盟商（統(tǒng)計(jì)口徑預(yù)估偏高20-30%。圖21：近三年蜜雪冰城閉店率情況 圖22：連鎖品牌閉店率對比9008007005004003002001000

856 3.6%3.6%6965772.8%2.6%2021/12/31 2022/12/31 2023/9/30

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

350003000025000150001000050000

50%40%30%20%10%書亦燒仙草絕味在營門店（家） 關(guān)閉門店（家）期間關(guān)門加盟店數(shù) 期間閉店率(右軸）

閉店率（右軸）資料來源：公司招股書，；注：此處閉店率計(jì)算為每年減少門店/年初及年末門店總數(shù)的平均值

資料來源：極海數(shù)據(jù)監(jiān)測，；注：此處閉店率計(jì)算為監(jiān)測關(guān)閉門店/（在營門店+監(jiān)測關(guān)閉門店），關(guān)閉門店為未正常營業(yè)30天以上的門店數(shù)，部分品牌受統(tǒng)計(jì)因素及疫情影響，與實(shí)際閉門情況略有差異優(yōu)勢。IP20239月，注冊會(huì)員數(shù)量達(dá)到2.15億。線下營銷方面，充分發(fā)揮龐大門店網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢，通過定期開展“雪王”巡游，鼓勵(lì)消費(fèi)者拍照打卡并參加門店活動(dòng)，拉近與消費(fèi)者距離。社交媒體上的廣泛熱度和觸手可及的線下門店，為線上線下聯(lián)動(dòng)營銷打造有效優(yōu)勢。提供門店?duì)I銷活動(dòng)方案，增加門店曝光率，突破產(chǎn)品銷售界限，提高品牌在當(dāng)?shù)氐挠绊懥?，提升門店的信譽(yù)度。嚴(yán)格把控供應(yīng)鏈，維持“低價(jià)”基本盤。通過與原料廠進(jìn)行合作，自建中央工廠，圖23：IP“雪王”及主題曲 圖24：線上平臺(tái)營銷及線下活動(dòng)開展資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，商業(yè)模式標(biāo)準(zhǔn)化程度高，加盟商相對易管理30秒左右，2-55%30～451:7，2019年后提高加盟商學(xué)歷、資金、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等門檻，2021年-2023Q3加盟2.042.222023Q316281加盟商（25家圖25：連鎖開店流程資料來源：公司官網(wǎng)，圖26：近三年加盟商變動(dòng)情況 圖27：近三年加盟商平均帶店數(shù)20000150001000050000

16281162819784136252021/12/31 2022/12/31 2023/9/30期初加盟商數(shù)量 新加盟加盟商數(shù)退出加盟商數(shù) 期末加盟商數(shù)量

2.252.202.152.102.052.001.95

2.222.122.122.042021/12/31 2022/12/31 2023/9/30資料來源：公司招股書， 資料來源：公司招股書，表7：連鎖開店關(guān)鍵要素關(guān)鍵要素 拓店空間關(guān)鍵要素 拓店空間拓店速度較小，貼近社區(qū)和街邊?？蛦蝺r(jià)8-10元價(jià)格帶更利于門店下沉。較小，貼近社區(qū)和街邊?？蛦蝺r(jià)8-10元價(jià)格帶更利于門店下沉?！坍a(chǎn)品端產(chǎn)品sku相對簡單，標(biāo)準(zhǔn)化高，操作難度低；半成品或產(chǎn)成品配送到店保證出品一致性，有利于規(guī)避加盟商不當(dāng)行為可能導(dǎo)√致的潛在食品安全風(fēng)險(xiǎn)問題，同時(shí)節(jié)約人工成本。√ 原料端 √ 力。資料來源：公司官網(wǎng)，大眾點(diǎn)評，公司招股書，表8：連鎖開店關(guān)鍵要素對比品牌蘭州拉面沙縣小吃杭州小籠包正新雞排華萊士肯德基蜜雪冰城門店數(shù)36972282387039120562004611062032180屬性面館快餐小吃小吃炸雞漢堡炸雞漢堡炸雞漢堡奶茶飲品客單價(jià)（元）18-2015-2015-2012-1515-2035-508-10選址指標(biāo)√√√√√√√√√√√√√√√√√客單價(jià)指標(biāo)√√√√√√√√√√√√√√√產(chǎn)品及門店標(biāo)準(zhǔn)化程度√√√√√√√√√√√

原料供應(yīng)充足但食材分熟度 弱

具備議價(jià)能力

散、議價(jià)能力弱資料來源：公司官網(wǎng)，大眾點(diǎn)評，窄門餐眼，公司招股書，；注：表中√數(shù)量代表相應(yīng)指標(biāo)得分高低，綜合得分越高代表其全國的開店空間越高5%80+店長+料供應(yīng)&2000個(gè)市場區(qū)域經(jīng)理/20圖28：公司市場監(jiān)督管理機(jī)制健全資料來源：公司招股書，2023930220名全職專業(yè)培訓(xùn)人員提供優(yōu)質(zhì)培訓(xùn)；提供開業(yè)寶典等標(biāo)準(zhǔn)操作手冊，專人到場布置、組織活動(dòng)，吸引人氣，打開市場，提升門店業(yè)績。圍繞線下培訓(xùn)體系及線上學(xué)習(xí)應(yīng)用程序“蜜學(xué)堂”設(shè)計(jì)了一套先進(jìn)的培訓(xùn)與發(fā)展體系，從而在門店管理及運(yùn)營的各個(gè)關(guān)鍵方面賦能加盟商。圖29：加盟商開店流程 圖30：線上及線下培訓(xùn)資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，完善的供應(yīng)鏈?zhǔn)顷P(guān)鍵壁壘100%蜜雪冰城的供應(yīng)鏈優(yōu)勢體現(xiàn)在：自建產(chǎn)能：60%100%67143公司產(chǎn)能逐年大幅提升，2021-2023336.2143萬噸，2023Q1-354%20242025增長。（2023Q1-Q34.4萬噸，確保檸檬的穩(wěn)定供給并降低采購成本。302646.631300個(gè)地級市、1,7003,10090%1290%300訂單響應(yīng)時(shí)間在2天內(nèi)。圖31：公司產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率情況 圖32：國內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋示意圖20.00 80%15.00 60%10.00 40%5.00 20%0.00糖

0%奶 茶 咖 果 糧 料2021產(chǎn)量2022產(chǎn)量2023Q1-Q3產(chǎn)量2023Q1-Q3利用率（右軸）資料來源：公司招股書， 資料來源：公司招股書，表9：公司生產(chǎn)基地及產(chǎn)能分布情況生產(chǎn)基地主要產(chǎn)品占地面積（萬㎡）年產(chǎn)能（萬噸）備注河南食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料材及設(shè)備24.5110主要且最大的生產(chǎn)基地海南食材（奶、咖）20.44.5地處自由貿(mào)易港，有利于海外業(yè)務(wù)，23年正在擴(kuò)建冷凍水果、咖啡產(chǎn)品等新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)25年投產(chǎn)廣西食材（糖、果、料）1015.1戰(zhàn)略性華南基地，便于獲取芒果、百香果等食材重慶食材（果）10.27.5安岳用于檸檬初加工，2324年投產(chǎn)安徽食材（果）1.93.9滁州、七里塘（靠近草莓種植，用于冷凍草莓加工）分別設(shè)有工廠合計(jì)67141資料來源：公司招股書，東北證券優(yōu)質(zhì)平價(jià)定位清晰，供應(yīng)鏈為基，跑馬圈地構(gòu)筑領(lǐng)先優(yōu)勢強(qiáng)化供應(yīng)鏈的優(yōu)勢?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。對比其他連鎖業(yè)態(tài)，茶飲品牌的優(yōu)勢在于盈利空間大，市場容量大，門店極易擴(kuò)張，頭部品牌成長空間更大。劣勢在于行業(yè)壁壘低，市場參與者眾多，競爭更加激烈。另一方面，茶飲產(chǎn)品較傳統(tǒng)鹵味、早餐等生命周期較短，消費(fèi)者口味容易遷移，需要不斷研制新品贏得消費(fèi)者認(rèn)可。展望來看，中短期現(xiàn)制茶飲市場集中度會(huì)有所提升，但長期來看集中度較其他行業(yè)更低。單店模型方面，投資回收期更快，坪效更高，資本回報(bào)率更高，但波動(dòng)性有可能加大。圖33：蜜雪冰城核心競爭力資料來源：中期門店仍有翻倍空間，幸運(yùn)咖構(gòu)筑第二增長點(diǎn)50%+空間，探索幸運(yùn)咖&品牌出海打造新成長極收入空間=境內(nèi)門店數(shù)（蜜雪冰城、幸運(yùn)咖）×單店?duì)I收+海外門店數(shù)×單店?duì)I收。國內(nèi)蜜雪主品牌空間測算：中期門店數(shù)看到4.5萬家，仍有1.5萬家拓店空間。極限門店數(shù)約6-8萬家?，F(xiàn)有門店分布：10個(gè)，包括河南、山（青、甘、寧人口基數(shù)低）5.5514億店/十萬人=7.7770%5.446-8萬家。4.5家/（最大值2家/十萬人Top5門店數(shù)城市蜜雪門店數(shù)（家）常住人口數(shù)量（萬人）門店密度（店/十萬人）重慶844Top5門店數(shù)城市蜜雪門店數(shù)（家）常住人口數(shù)量（萬人）門店密度（店/十萬人）重慶84432132.63成都73421273.45鄭州71112825.55西安64113004.93武漢43313743.15資料來源：窄門餐眼，表11：蜜雪主品牌中期門店數(shù)測算蜜雪門店數(shù)常住人口數(shù)量門店密度（店/十萬理論門店密度理論門店數(shù)（家）（萬人）人）寧夏2927284.014.5328青海2245953.764.42263陜西144539563.654.331714河南274598722.784.254196甘肅66524922.674.171038安徽162661272.654.082502重慶84432132.6341285浙江162365772.473.922576天津32813632.413.83522山西82634812.373.751305江蘇201385152.363.673122遼寧98241972.343.581504河北173674202.343.52597四川186983742.233.422861黑龍江66030992.133.331033貴州80138652.073.251256湖北119158442.043.171851內(nèi)蒙古48324012.013.08740山東203210163233049江西88845281.962.921321西藏713641.952.83103吉林45123481.922.75646福建79341881.892.671117北京41221841.892.58564云南87646931.872.51173新疆47525871.842.42625海南17810271.732.33240上海41024761.662.25557廣西76350471.512.171094湖南92666041.42.081376廣東1719126571.3622531合計(jì)303471409852.153.245089資料來源：窄門餐眼，5000天花板尚遠(yuǎn)。2721660家/51家/34家/30家，開店依附于蜜雪強(qiáng)勢市場。175cagr749413689家。測算二：0.30.2-0.30.10.20.0.10224家，較當(dāng)前仍有3倍以上空間。表1（測算一）幸運(yùn)咖品牌中期門店數(shù)測算幸運(yùn)咖市占率假設(shè)假設(shè)未來5年現(xiàn)制咖啡門店CAGR6% 8% 10% 12%1%3%5%2275 2498 2738 29966825 7494 8214 898811375 12489 13689 14980資料來源：表1（測算二）幸運(yùn)咖品牌中期門店數(shù)測算幸運(yùn)咖門店數(shù)（家）常住人口數(shù)量（萬人）門店密度（店/十萬人）理論門店密度理論門店數(shù)河南61598720.621.51481寧夏287280.381.5109陜西14739560.371.5593青海225950.371.589遼寧15241970.361.5630河北22374200.31742內(nèi)蒙古7124010.31240吉林6423480.271235江西12145280.271453山東243101630.2411016天津3213630.231136浙江15265770.231658黑龍江6630990.211310甘肅5324920.211249福建7641880.180.5209四川13483740.160.5419安徽9261270.150.5306湖北8758440.150.5292江蘇12185150.140.5426廣西7050470.140.5252重慶4132130.130.5161山西4434810.130.5174湖南8066040.120.5330貴州4138650.110.5193云南4346930.090.294廣東97126570.080.2253海南710270.070.221上海324760.010.250新疆225870.010.252北京0218400.244西藏036400.27合計(jì)29271409850.210.7310224資料來源：窄門餐眼，202120206%正增長，202136%，2022單店貢獻(xiàn)營收表現(xiàn)有望企穩(wěn)。IP曲、線上粉絲培育等“洗腦式”營銷活動(dòng)提升品牌宣傳知名度及曝光率。2）結(jié)構(gòu)升級&新品——客單價(jià)提升：20206元6-8元，杯單價(jià)提升主因高單價(jià)新品推動(dòng)等，公司上新速度較快，且新品定價(jià)普遍在8元以上。圖34：2019-2022年公司總體平均單店貢獻(xiàn)營收表現(xiàn)

圖35：某外賣平臺(tái)銷售蜜雪冰城當(dāng)季新品定價(jià)普遍高于老品62.4955.4362.4955.4343.3745.9760504030201002019 2020 2021 2022單店?duì)I收（萬元） yoy-右

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：公司招股書，（注：此處單店?duì)I收根據(jù)公司披露的營業(yè)收入及總門店數(shù)進(jìn)行測算，單店?duì)I收=營業(yè)收入/年初及年末門店數(shù)的平均值）

資料來源：美團(tuán)，東南亞茶飲品類仍處于滲10Coco、霸王茶姬）2023年東南亞現(xiàn)制飲品市場規(guī)模20163億美元（455億元31%，3640%+/20%/10%2022-2028合增速為全球最快，CAGR20.3%201820239月公司在海外400020234月蜜雪在10002400+為海外第一大市場。圖36：東南亞現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計(jì)的市場規(guī)模（十億美元）60

圖37：2022-2028年全球現(xiàn)制飲品市場以終端零售額計(jì)的復(fù)合年增長率25.00%43.83.343.83.382.74.51.46.16.75.42.21.61.722.162.63.13.716.1411.69.57.86.39.258.14.316.713.82.411.424.420.23.128.4015.00%3020 10 0

20.30%

10.10%

5.00%

4.70%4.60% 現(xiàn)制茶飲 現(xiàn)磨咖啡 其他現(xiàn)制飲品資料來源：公司招股書，灼識(shí)咨詢， 資料來源：公司招股書，灼識(shí)咨詢，6.760.87家/十萬人、1.31家/百家店級別，中期拓展空間依然廣闊。中期測算：50%-60%80%-90%32-44（參見下表0洲等其他海外國家進(jìn)行布局，遠(yuǎn)期海外市場增量空間廣闊。表14：東南亞主要布局國家人口及GDP概況 表15：公司東南亞市場中期收入空間測算資料來源：世界銀行， 資料來源：盈利預(yù)測與估值分析收入預(yù)測收入預(yù)測：１）500041500-2000家左右的開店節(jié)奏。2）平均單店貢獻(xiàn)營收方面：20212023-2025年總體單店?duì)I收貢獻(xiàn)增速為-3%-2%、0%2023-2025188億、240億、284億，39%、27%、19%。表16：收入預(yù)測資料來源：公司招股書，盈利預(yù)測2022320211年加盟費(fèi)合計(jì)約2億元，4月公司進(jìn)行物料調(diào)價(jià)，下調(diào)69個(gè)核心物料價(jià)格，降價(jià)幅度平均15%，以讓利加盟商共度疫情難關(guān)，綜上，2022年公司毛利率及凈利率均有所下行，2023年前三季度隨著疫情壓力緩解，公司毛利率及凈利率有所恢復(fù)，展望來看，我們預(yù)計(jì)隨著公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)后帶來供應(yīng)鏈端效率的優(yōu)化，以及原材料成本有所回落，預(yù)計(jì)未來三年毛利率穩(wěn)中有升，隨著區(qū)域拓展公司銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張導(dǎo)致銷售及營銷費(fèi)用率有所提升，我們預(yù)計(jì)隨著人員搭建到位，后續(xù)銷售及管理費(fèi)用仍有望發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，綜上，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司凈利潤分別為28.8億、39.0億、48.3億，分別同比增長44%、35%、24%。根據(jù)盈利預(yù)測一致預(yù)期及最新收盤價(jià)（20244/1W0242xx202420-25780-975億。表17：利潤預(yù)測資料來源：風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全問題：公司門店銷售的現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰淇淋作為飲料、食品類消費(fèi)規(guī)章、規(guī)范性文件以及食品安全標(biāo)準(zhǔn)的要求，或原材料采購與檢驗(yàn)、配料、殺菌、產(chǎn)成品檢測等環(huán)節(jié)操作不規(guī)范以及流通運(yùn)輸不當(dāng)?shù)?，將?huì)導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不合格，甚至發(fā)生食品安全事故，將會(huì)對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的沖擊。加盟商管理風(fēng)險(xiǎn)：在加盟銷售模式下，加盟商、加盟門店與特許人屬于獨(dú)立法律主體，加盟商擁有對加盟門店的所有權(quán)和收益權(quán)并負(fù)責(zé)加盟門店的具體經(jīng)營管理，但在經(jīng)營過程中接受特許人的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督。若加盟門店未按照公司從而導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量糾紛或食品安全事故，將對公司的品牌聲譽(yù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。原材料成本劇烈波動(dòng)：動(dòng)。若原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)或?qū)?dǎo)致公司毛利率及盈利能力受損。資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動(dòng)資產(chǎn)6,5569,94314,37819,796現(xiàn)金2,7644,9948,43312,936應(yīng)收賬款15152225存貨1,5412,1792,7243,222其他2,2352,7553,1993,613非流動(dòng)資產(chǎn)3,3893,9204,3264,578固定資產(chǎn)1,7012,1862,5982,856無形資產(chǎn)172163155147租金按金294294294294使用權(quán)資產(chǎn)其他1,2221,2771,2791,281資產(chǎn)總計(jì)9,94513,86318,70424,375流動(dòng)負(fù)債2,3393,2664,1754,975短期借款140223316405應(yīng)付賬款8821,1721,4961,758其他1,3171,8702,3632,813非流動(dòng)負(fù)債127211211211長期借款0000租賃負(fù)債其他127211211211負(fù)債合計(jì)2,4663,4774,3855,186少數(shù)股東