北方稀土(600111)稀土龍頭量價(jià)雙升關(guān)注高分紅潛力

內(nèi)容目錄一、北方稀土：行業(yè)龍頭，發(fā)力終端應(yīng)用 5“中華稀土第一股”，稀土行業(yè)領(lǐng)軍者 5國資控股，子公司業(yè)務(wù)涵蓋冶煉、磁材和電機(jī) 5稀土價(jià)格下跌，經(jīng)營業(yè)績底部承壓 6二、稀土：供需望迎反轉(zhuǎn)，價(jià)格開始回升 7供給：配額增速放緩，進(jìn)口礦如期走弱 7需求：“設(shè)備更新”催生工業(yè)電機(jī)需求爆發(fā)，新能源+智能制造持續(xù)貢獻(xiàn)增量 10供需平衡：全年配額增速12或?yàn)榕R界點(diǎn) 15現(xiàn)貨價(jià)格開始回升，北方稀土上調(diào)掛牌價(jià)增厚行業(yè)信心 16三、稀土原材料業(yè)務(wù)：依托白云鄂博礦區(qū)，縱享低成本優(yōu)勢 17母公司坐擁白云鄂博礦區(qū)，儲量豐富 17與兄弟公司關(guān)聯(lián)交易獲得原料 18價(jià)格回暖，低成本優(yōu)勢有望逐步凸顯 19毛利率領(lǐng)先同行 20配額占比提高，配套擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時(shí) 20四、功能材料業(yè)務(wù)：重組疊加合資，產(chǎn)能再擴(kuò)大 21磁性材料業(yè)務(wù)：對外合資、對內(nèi)重組，持續(xù)擴(kuò)張 21其他功能材料：規(guī)模、技術(shù)雙領(lǐng)先 23五、布局稀土永磁電機(jī)，星辰大?？臻g廣闊 25六、業(yè)績彈性較高，高分紅潛力進(jìn)一步增厚投資價(jià)值 26業(yè)績彈性較高 26未分配利潤較為豐厚，分紅潛力較大 27七、盈利預(yù)測與投資建議 28核心假設(shè) 28盈利預(yù)測 28估值及投資建議 29八、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表1：公司1997在上交所掛牌上市 5圖表2：公司第一大股東為包鋼集團(tuán)，持股36.84 6圖表3：公司主要產(chǎn)品營收增速下降（單位：億元） 6圖表4：2024年歸母凈利同比-94 6圖表5：稀土金屬和磁性材料貢獻(xiàn)公司主要營收 7圖表6：稀土金屬和磁性材料貢獻(xiàn)公司主要毛利 7圖表7：主要產(chǎn)品毛利率2023年均下降 7圖表8：我國歷年稀土配額（單位：噸REO） 8圖表9：2022-2024年第一批、第二批配額同比增速 8圖表10：2023年緬甸礦供應(yīng)占比顯著回升 9圖表11：我國稀土進(jìn)口量當(dāng)月值（單位：噸，折氧化鐠釹） 9圖表12：緬甸礦進(jìn)口量有所下降（單位：噸，當(dāng)月值，折氧化鐠釹） 10圖表13：美國礦進(jìn)口量如期下降（單位：噸，當(dāng)月值，折氧化鐠釹） 10圖表14：全球海外氧化鐠釹供應(yīng)預(yù)測 10圖表15：“設(shè)備更新”、“以舊換”政策配套措施逐步落地 10圖表16：高效節(jié)能電機(jī)相關(guān)文件一覽 11圖表17：改造成稀土永磁電機(jī)后循環(huán)水泵日均耗電量顯著下降 12圖表18：工業(yè)制造電機(jī)領(lǐng)域稀土永磁需求具有較高彈性 12圖表19：稀土永磁主力下游產(chǎn)銷景氣 14圖表20：單臺特斯拉人形機(jī)器人磁材耗量測算 14圖表21：工業(yè)機(jī)器人需求測算 15圖表22：全球氧化鐠釹需求測算 15圖表23：不同配額增速下的全球稀土供需平衡測算（萬噸） 15圖表24：稀土價(jià)格觸底回升 17圖表25：北方稀土上調(diào)掛牌價(jià)格（元/噸） 17圖表26：白云鄂博礦床地質(zhì)簡圖 18圖表27：內(nèi)蒙古白云鄂博地區(qū)區(qū)域構(gòu)造 18圖表28：白云鄂博尾礦庫資源儲量豐富 18圖表29：2023年4月1日起，公司每季度與包鋼股份簽訂稀土精礦供應(yīng)合18圖表30：北方稀土精礦關(guān)聯(lián)交易價(jià)格與市場價(jià)對比（單位：萬/噸） 19圖表31：將北方稀土關(guān)聯(lián)交易價(jià)格向前移動一個(gè)季度與市場價(jià)趨勢一致（萬/噸） 20圖表32：北方稀土毛利率領(lǐng)先于行業(yè) 20圖表33：2018-2023年北方稀土冶煉分離配額（單:噸）及占比 21圖表34：稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量（萬噸）逐年上升 21圖表35：2023年稀土冶煉分離產(chǎn)品銷量（萬噸）回升 21圖表36：2019-2023磁性材料產(chǎn)銷量（單位：噸）上行 22圖表37：2018-2023磁性材料毛利及毛利率 22圖表38：整合重組后，北方稀土控股磁材公司66.9 22圖表39：整合重組后磁材公司產(chǎn)能達(dá)7萬噸年擴(kuò)充至萬噸 22圖表40：2019-2023拋光材料產(chǎn)量及銷量（單位：噸） 23圖表41：2018-2023拋光材料毛利及毛利率 23圖表42：公司擁有拋光材料產(chǎn)能3.9萬噸/年 23圖表43：全國首臺套固態(tài)儲氫系統(tǒng)示范裝置亮相北方稀土 24圖表44：2019-2023貯氫材料產(chǎn)量及銷量（單位：噸） 24圖表45：2018-2023貯氫材料毛利及毛利率 24圖表46：青島中加特工業(yè)用永磁電機(jī)產(chǎn)品展示 25圖表47：江蘇嘉軒工業(yè)永磁電機(jī)產(chǎn)品一覽 25圖表48：不同氧化鐠釹價(jià)格和配額下公司對應(yīng)歸母凈利潤（億元） 26圖表49：不同氧化鐠釹價(jià)格和配額下公司對應(yīng)PE（2024年5月15日） 26圖表50：公司近三年未分配利潤和資本開支對比（單位：億元） 27圖表51：公司歷年分紅比例和股息率 27圖表52：營業(yè)收入及毛利預(yù)測 28圖表53：可比公司估值（收盤價(jià)：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2024年5月15日收盤） 29一、北方稀土：行業(yè)龍頭，發(fā)力終端應(yīng)用（集團(tuán)196119972022圖表1：公司1997在上交所掛牌上市來源：公司官網(wǎng)，公司2017-2023年報(bào)，國資控股，子公司業(yè)務(wù)涵蓋冶煉、磁材和電機(jī)2023（集團(tuán)36.8429圖表2：公司第一大股東為包鋼集團(tuán)，持股36.84來源：同花順，北方稀土2023年報(bào)，稀土價(jià)格下跌，經(jīng)營業(yè)績底部承壓2022372.6016.6452023334.9710.123.7160.381Q2457.620.52別同比-38/-94。圖表3：公司主要產(chǎn)品營收增速下降（單位：億元） 圖表4：2024年Q1歸母凈利同比-94

營業(yè)收入 營業(yè)收入同比右）2018 2020 2022

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

歸屬凈利潤（億元） 同比增長率（軸）7060504030201002014 2016 2018 2020 2022

500%400%300%200%100%0%-100%-200%來源：公司2016-2023年年報(bào)， 來源：公司2016-2023年年報(bào)，2023土氧化物營業(yè)收入分別為112.29/87.77/25.24億元，占總營業(yè)收入的33.52/26.20/7.54，分別實(shí)現(xiàn)毛利潤20.33/20.69/4.60億元。應(yīng)用產(chǎn)品磁性材料稀土氧化物貯氫材料稀有稀土金屬拋光粉稀土鹽類應(yīng)用產(chǎn)品稀有稀土金屬100%貯氫材料稀土鹽類拋光粉 磁性材稀土氧化物100%80%80%應(yīng)用產(chǎn)品磁性材料稀土氧化物貯氫材料稀有稀土金屬拋光粉稀土鹽類應(yīng)用產(chǎn)品稀有稀土金屬100%貯氫材料稀土鹽類拋光粉 磁性材稀土氧化物100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%2018 2019 2020 2021 202220232018 2019 2020 2021 2022 2023-20%來源：公司2018-2023年年報(bào)， 來源：公司2018-2023年年報(bào)，2018-2022年稀土氧化物、稀土鹽類、稀土金屬產(chǎn)品毛利率維持在20以上；由于2021-202244、49。由價(jià)格跌落較低水平，202323.57。圖表7：主要產(chǎn)品毛利率2023年均下降稀土氧化物 稀土鹽類 稀有稀土金屬 磁性材料 拋光粉 貯氫材應(yīng)用產(chǎn)品2018201920182019202020212022202345%35%25%15%5%-5%-15%來源：公司2018-2023年報(bào)，1Q2454二、稀土：供需望迎反轉(zhuǎn)，價(jià)格開始回升供給：配額增速放緩，進(jìn)口礦如期走弱配額：供給剛性，增速放緩20122016115（征求意見稿202323.61.9210CAGR0.72013-2017年開始新能源車、風(fēng)電和節(jié)能高效電機(jī)等領(lǐng)域景氣高增，我國配額增量進(jìn)入快速增長期，2018-2023CAGR2018圖表8：我國歷年稀土配額（單位：噸REO）250000

巖礦型 離子型0

2014A

2021A

2023A來源：工信部，自然資源部，202413.512.73.031.013.909.468.8012.491.012024年第一批礦產(chǎn)品指標(biāo)和分離指標(biāo)同比2023年第一批增長12.5、10.4，2022-2023年第一批礦產(chǎn)品指標(biāo)同比增速分別為20/19第一批分離指標(biāo)同比增速分別為20/18此次礦產(chǎn)品和冶煉指標(biāo)增速均低于往年。圖表9：2022-2024年第一批、第二批配額同比增速

開采量 其中：巖礦型 離子型 分離量第一批 第二批 第一批 第二批 第一批來源：工信部，測算海外礦：緬甸礦、美國礦面臨瓶頸，澳洲礦增長緩慢我國直接進(jìn)口的海外礦的主要來源為美國礦和緬甸礦，2020年分別占全球供應(yīng)量分別為117而由于進(jìn)口受限和配額增長較快導(dǎo)致2022年美國礦緬甸礦占比下降至9、4。2023年緬甸礦進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)年供應(yīng)占比快速提升至11。圖表10：2023年緬甸礦供應(yīng)占比顯著回升美國礦占比 緬甸礦占比12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A來源：USGS，測算截至2024年3月，國內(nèi)進(jìn)口稀土礦折氧化鐠釹量為0.53萬噸，累計(jì)同比下滑2。2023年全年進(jìn)口稀土礦折氧化鐠釹為2.53萬噸，同比+54；增長原因系緬甸礦進(jìn)口量大增。圖表11：我國稀土進(jìn)口量當(dāng)月值（單位：噸，折氧化鐠釹）3500

2019年 2020年 年 2022年 2023年 年30002500200015001000500001月 02月 03月04月 05月 06月 07月08月 09月 10月11月12月來源：wind，20172019-20210.36372023折氧化鐠釹為1.2萬噸，同比增237；大幅增長原因系價(jià)格仍處歷史高位且歷史庫存集202430.26-6芒廷帕斯MP201720200.7-0.820230.7314MP目釋放，我們認(rèn)為美國礦亦難有增量。圖表12：緬甸礦進(jìn)口量有所下降（單位：噸，當(dāng)月值，折氧化鐠釹）

圖表13：美國礦進(jìn)口量如期下降（單位：噸，當(dāng)月值，折氧化鐠釹）2019年 2020年 2021年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年01月01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月0

0

2022年 2023年 2024年01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月來源：wind， 來源：wind，MP2023-2025（折氧化鐠釹量，下同）80002023-20252打滿預(yù)計(jì)超過2000噸氧化鐠釹，我們謹(jǐn)慎假設(shè)2023-2025年獨(dú)居石供應(yīng)量分別為7000/7500/8000HastingsDubbo2025-202620263.912022-2026年CAGR為5。圖表14：全球海外氧化鐠釹供應(yīng)預(yù)測2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E海外礦（萬噸）1.922.412.752.583.353.603.703.91YOY2614-630836其中：美國礦0.510.790.830.840.730.800.800.80緬甸礦0.350.490.560.361.201.201.201.20澳洲礦0.560.490.540.580.600.650.700.75其它0.200.200.150.200.200.250.250.36獨(dú)居石1.922.412.752.583.353.603.703.91來源：wind，國金證券研究所測算+智能制造持續(xù)貢獻(xiàn)增量工業(yè)制造電機(jī)：受益“設(shè)備更新”政策，或?yàn)樾枨笞畲蟊l(fā)點(diǎn)2024年3月，國務(wù)院發(fā)布《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動方案》，明確提出3426圖表15：“設(shè)備更新”、“以舊換新”政策配套措施逐步落地政策 發(fā)布時(shí)間 發(fā)布單位 對應(yīng)內(nèi)容對個(gè)人消費(fèi)者報(bào)廢國三及以下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車或2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車，并購買納入工信部《減免車輛購置稅的新能源汽車車型目《汽車以舊換新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》

2024.4.26

商務(wù)部、財(cái)政部等7部門

2.01下排放標(biāo)準(zhǔn)燃油乘用車并購買2.0升及以下排量燃油乘用車的，補(bǔ)貼7000元。政策 發(fā)布時(shí)間 發(fā)布單位 對應(yīng)內(nèi)容《關(guān)于開展制造業(yè)新型技術(shù)改造城市試點(diǎn)工作的通知》《關(guān)于印發(fā)推動工業(yè)領(lǐng)域設(shè)備更新實(shí)施方案的通知》《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消

2024.4.22024.3.27

和信息化部部等七部門

35050稅收優(yōu)惠支持力度，把數(shù)字化智能化改造納入優(yōu)惠范圍。推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)設(shè)備更新改造；加快建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域設(shè)備更新；支持交通費(fèi)品以舊換新行動方案》

2024.3.7國務(wù)院

運(yùn)輸設(shè)備和老舊農(nóng)業(yè)機(jī)械更新；開展汽車以舊換新；開展家電產(chǎn)品以舊換新。來源：國務(wù)院，工信部，財(cái)政部，商務(wù)部，45重要。根據(jù)工信部和市場監(jiān)督管理總局于2021年11月發(fā)布的《電機(jī)能效提升計(jì)劃（2021-2023年20231.72049015002800萬噸。20226202570以上。圖表16：高效節(jié)能電機(jī)相關(guān)文件一覽發(fā)布時(shí)間 主旨 稀土電機(jī)相關(guān)表述 應(yīng)用場景到2023年，高效節(jié)能電《電機(jī)能效提升計(jì)劃（2021-2023年》

202111

1.720490

鍵配套材料創(chuàng)新升

鼓勵(lì)鋼鐵、有色、石化、化工、建材、紡織等重點(diǎn)工業(yè)行業(yè)開展用能設(shè)備節(jié)能診斷15002800《工業(yè)能效提升行動計(jì)劃》關(guān)于組織開展2024

2022620242

2025位增加值能耗比2020年下降13.5。

加快高性能電磁線、稀土永磁等關(guān)鍵材料創(chuàng)新升級。2025增高效節(jié)能電機(jī)占比70以上。統(tǒng)（電機(jī)、風(fēng)機(jī)、冷設(shè)備等設(shè)備用戶企業(yè)開展專項(xiàng)監(jiān)察

鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材聚焦石化化工、鋼鐵、有色金屬、造紙、紡織等行業(yè)企業(yè)來源：工信部，

70，又可以制成能滿足特定運(yùn)行要求的特種電機(jī)，如電梯曳引電機(jī)、汽車專用電機(jī)等。110KW5年即可回收投資成本。圖表17：改造成稀土永磁電機(jī)后循環(huán)水泵日均耗電量顯著下降來源：《淺談稀土永磁同步電機(jī)在熱電廠的應(yīng)用，王文杰》，（3.84StraitsResearch202120217175020227.6我們假設(shè)2026年全球工業(yè)電機(jī)產(chǎn)量為9.2億kw，3年CAGR為5；其中：1）根據(jù)20261.5kw,3CAGR9。2）微特電機(jī)方面，根138202119870?？紤]微特電機(jī)的功率范圍為750W20212.4kw202320262.3kw。3）空調(diào)壓縮機(jī)方面，根據(jù)中研網(wǎng)，202183.2，1.071.51kw20211.5kw年全球空調(diào)壓縮機(jī)產(chǎn)量為1.9億kw，5年CAGR為5。4）工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，由于工業(yè)機(jī)1-200kw80kw202699）0.8kw。20232.3億KW；2026年工業(yè)制造電機(jī)產(chǎn)量為2.7億kw，3年CAGR為6。0.3/千瓦。滲透率方5530萬噸，2023-2026CAGR101、65、44。圖表18：工業(yè)制造電機(jī)領(lǐng)域稀土永磁需求具有較高彈性2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E中國工業(yè)電機(jī)產(chǎn)量（億kw）2.93.23.53.84.04.24.44.6全球工業(yè)電機(jī)產(chǎn)量（億kw）5.86.47.07.68.08.48.89.2其中：微特電機(jī)2.32.42.42.42.22.32.32.3風(fēng)機(jī)0.61.00.90.81.11.21.31.52019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E空調(diào)壓縮機(jī)1.21.31.51.71.71.81.91.9工業(yè)機(jī)器人0.30.40.50.60.60.60.70.8全球工業(yè)制造電機(jī)產(chǎn)量（億kw）1.41.31.62.22.32.52.62.7yoy-1229345864其中：國內(nèi)（億kw）0.70.60.81.11.11.21.31.4國外（億kw）0.70.60.81.11.11.21.31.4工業(yè)制造電機(jī)釹鐵硼單耗（kg/kw）0.30.30.30.30.30.30.30.3樂觀情況國內(nèi)稀土電機(jī)滲透率56778205070國外稀土電機(jī)滲透率56778153040全球平均稀土電機(jī)滲透率56778184055全球工業(yè)制造電機(jī)釹鐵硼需求（萬噸）0.20.20.30.50.51.33.14.52023-2026年CAGR101中性情況國內(nèi)稀土電機(jī)滲透率56778153040國外稀土電機(jī)滲透率56778131820全球平均稀土電機(jī)滲透率56778142430全球工業(yè)制造電機(jī)釹鐵硼需求（萬噸）0.20.20.30.50.51.01.92.42023-2026年CAGR65保守情況國內(nèi)稀土電機(jī)滲透率 56778121825國外稀土電機(jī)滲透率 56778101215全球平均稀土電機(jī)滲透率 56778111520全球工業(yè)制造電機(jī)釹鐵硼需求（萬噸） 0.22023-2026年CAGR0.20.3440.50.50.81.21.6來源：GWEC,中研網(wǎng)，華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，測算新能源+智能制造領(lǐng)域：景氣延續(xù)2024329.216.54.9。圖表19：稀土永磁主力下游產(chǎn)銷景氣產(chǎn)量:新能源車:累同（%） 產(chǎn)量:空調(diào):計(jì)比（%） 產(chǎn)量::（%）403020100-10-20-302023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-03來源：wind，2023924Optimus根據(jù)特斯拉2022Aiday，該機(jī)器人搭載手臂、手掌、腿部各12個(gè)電機(jī)，脖子與軀干各2個(gè)401空心杯電機(jī)：CB129.3-9.7W，由此我們假設(shè)特斯TBM0.67kg/kw;綜合考慮電機(jī)大小和應(yīng)用場0.20/0.30/千瓦。基于以上假設(shè)我們預(yù)計(jì)單臺特斯拉人形機(jī)器人釹鐵硼耗量大致為3.0公斤。圖表20：單臺特斯拉人形機(jī)器人磁材耗量測算單臺特斯拉人形機(jī)器人磁材耗量數(shù)量（個(gè)）12功率（w)空心杯電機(jī)單耗（kg/kw)100.2釹鐵硼用量（公斤）0.02數(shù)量（個(gè)）28功率（w)無框電機(jī)單耗（kg/kw)3500.3釹鐵硼用量（公斤）2.94合計(jì)（公斤）3.0來源：科爾摩根官網(wǎng)，托邦股份官網(wǎng)，測算5005001000（100、601000/600/1003.0/1.8/0.32023-20267我們認(rèn)為產(chǎn)量增速將略高于安裝增速根據(jù)智研咨詢單臺工業(yè)機(jī)器人釹鐵硼24-3725/2026業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)到99萬臺，對應(yīng)釹鐵硼需求有望達(dá)到2.5萬噸。圖表21：工業(yè)機(jī)器人需求測算2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E全球產(chǎn)量（萬臺）44.962.470.674.580.888.098.6YOY5391368912其中：中國生產(chǎn)量（萬臺）23.736.644.345.049.555.963.8yoy2754212101314釹鐵硼單耗（公斤/臺）25252525252525全球工業(yè)機(jī)器人釹鐵硼需求（萬噸）1.11.61.81.92.02.22.5來源：IFR，國金證券研究所測算2024-202610/11/1311、1213。圖表22：全球氧化鐠釹需求測算2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E全球釹鐵硼需求測算（萬噸）17.419.122.322.723.625.728.231.1YOY10172491011其中：風(fēng)電1.11.71.61.21.61.51.41.6傳統(tǒng)汽車1.61.41.31.31.21.21.11.1新能源車0.81.12.53.84.96.58.310.3工業(yè)制造電機(jī)0.20.20.30.50.50.81.21.6工業(yè)機(jī)器人+人形機(jī)器人1.01.41.61.81.92.02.22.5變頻空調(diào)0.81.01.11.31.31.41.41.5節(jié)能電梯0.60.70.80.80.80.80.80.8消費(fèi)電子0.80.80.80.80.80.80.80.8中低端釹鐵硼需求合計(jì)（萬噸）10.511.012.411.310.510.710.810.9氧化鐠釹終端需求測算（萬噸）6.06.67.88.08.49.310.311.4中游超額備貨比例1012137781011氧化鐠釹實(shí)際需求（萬噸）6.67.48.88.69.010.011.312.7YOY1318-25111213來源：乘聯(lián)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，GWEC，測算供需平衡：全年配額增速12或?yàn)榕R界點(diǎn)我們分別對國內(nèi)配額增速在5-25的區(qū)間范圍內(nèi)進(jìn)行測算得出在2024年配額增幅12的情況下，全球稀土供需情況有望反轉(zhuǎn)。圖表23：不同配額增速下的全球稀土供需平衡測算（萬噸）2022A2023A2024E2025E全球氧化鐠釹需求 8.69.010.011.32022A2023A2024E2025E海外礦供給2.63.33.63.7廢料供給2.82.22.42.6配額供給增速敏感性分析供給量4.15.06.27.8國內(nèi)配額增幅25供需平衡0.91.52.22.8缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.60.60.6供給量4.15.06.07.2國內(nèi)配額增幅20供需平衡0.91.51.92.2缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.60.40.3供給量4.15.05.76.6國內(nèi)配額增幅15供需平衡0.91.51.71.6缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.60.1-0.1供給量4.15.05.66.3國內(nèi)配額增幅12供需平衡0.91.51.51.3缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.60.0-0.3供給量4.15.05.56.0國內(nèi)配額增幅10供需平衡0.91.51.41.0缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.6-0.1-0.4供給量4.15.05.35.7國內(nèi)配額增幅7供需平衡0.91.51.30.7缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.6-0.3-0.6供給量4.15.05.25.5國內(nèi)配額增幅5供需平衡0.91.51.20.5缺口變化（+過剩加劇/-缺口擴(kuò)大）0.6-0.4-0.7來源：工信部，海關(guān)總署，測算2024年第一批配額同比增速為12.5，顯著低于往年。如果考慮2024年第二批指標(biāo)與第2023204272022-2023現(xiàn)貨價(jià)格開始回升，北方稀土上調(diào)掛牌價(jià)增厚行業(yè)信心截至5月14日氧化鐠釹現(xiàn)貨價(jià)格為41.0萬元/噸較底（3月中旬回升18目前價(jià)格仍處近5年來歷史較低位置。圖表24：稀土價(jià)格觸底回升中國:出廠價(jià)中國:出廠價(jià):鐠釹氧化物((Nd2O3+Pr6O11)/TREO≥75%,REO≥99%)元/噸中國:出廠價(jià):鐠釹氧化物((Nd2O3+Pr6O11)/TREO≥75%,REO≥99%)日元/噸110000010000009000008000007000006000005000004000003000002000002011-09 2013-11 2015-11 2017-11 2019-11 2021-12 2023-12來源：wind，202434+7.539.32/2022239-10升；此次上調(diào)為23年11月以來首次，對于增厚行業(yè)信心具有重要意義。圖表25：北方稀土上調(diào)掛牌價(jià)格（元/噸）北方稀土掛牌價(jià) 鐠釹市場價(jià)1200000110000010000009000008000007000006000005000004000003000002000002018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2024-05來源：包頭稀土交易所，wind，三、稀土原材料業(yè)務(wù)：依托白云鄂博礦區(qū)，縱享低成本優(yōu)勢母公司坐擁白云鄂博礦區(qū)，儲量豐富（伴1.81.595090Nb2O5320.19277.7516.74K2O12.14左右，形成規(guī)模巨大的鉀礦體，釷ThO2）1041.320201000013500REO38，87。圖表26：白云鄂博礦床地質(zhì)簡圖 圖表27：內(nèi)蒙古白云鄂博地區(qū)區(qū)域構(gòu)造來源《白云鄂博H8碳酸鹽稀土元素遷移機(jī)制及高效利用研究，國金證券研究 來源《白云鄂博H8碳酸鹽稀土元素遷移機(jī)制及高效利用研究，國金證券研究所 所50，55左右，17.9。201521382量為4392萬噸。圖表28：白云鄂博尾礦庫資源儲量豐富儲量級別尾礦量/萬噸尾礦量/萬噸品位/金屬氧化物/萬噸儲量級別尾礦量/萬噸尾礦量/萬噸品位/金屬氧化物/萬噸品位/金屬氧化物/萬噸品位/氟化物/萬噸品位/122b17661.2717661.2715.881238.067.0124.370.1383934.9322.283332051.222051.2215.88143.797.012.830.138457.0122.28合計(jì)19712.4919712.4915.881381.857.0127.200.1384391.9422.28 來源：《白云鄂博尾礦庫及其資源利用研究概況》，與兄弟公司關(guān)聯(lián)交易獲得原料20176202220232023ARGUS202341年第二季度稀土精礦交易價(jià)格調(diào)整為不含稅1.68萬元/噸。圖表29：2023年4月1日起，公司每季度與包鋼股份簽訂稀土精礦供應(yīng)合同執(zhí)行時(shí)間/調(diào)價(jià)時(shí)間價(jià)格（元/噸，不含稅） 實(shí)際交易量（萬噸） 最終交易金額（億元，含稅） 約定年供應(yīng)量2017年1-8月 92502017年9-12月 14000

/ 28.35 302018年 14000 46.15 /2019年1260023.32 202020年12600/ 19.14 122021年1626917.98 32.41 182022Q1-Q32688720227202273918937230調(diào)價(jià)未成功94.1 28調(diào)價(jià)未成功2022Q435313/2023Q135313/2023Q22023Q33103020176/102.94 32/2023Q420536/2024Q12024Q22073716792///來源：北方稀土關(guān)于與內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司簽署《稀土精礦供應(yīng)合同》的關(guān)聯(lián)交易公告，2017-2023年度日常關(guān)聯(lián)交易執(zhí)行公告，價(jià)格回暖，低成本優(yōu)勢有望逐步凸顯20202020-20222023圖表30：北方稀土精礦關(guān)聯(lián)交易價(jià)格與市場價(jià)對比（單位：萬元/噸）四川礦價(jià)格（100%鐠） 山東礦價(jià)格（折100%鐠） 美國礦價(jià)格（100%鐠） 北方稀土關(guān)聯(lián)易格折100%鐠釹）50454035302520151050來源：百川盈孚，北方稀土關(guān)于與包鋼股份簽署《稀土精礦供應(yīng)合同》的關(guān)聯(lián)交易公告，圖表31：將北方稀土關(guān)聯(lián)交易價(jià)格向前移動一個(gè)季度與市場價(jià)趨勢一致（萬元/噸）四川礦價(jià)格（100%鐠釹） 山東礦價(jià)格（折100%鐠釹）美國礦價(jià)格（100%鐠釹） 北方稀土關(guān)聯(lián)交易價(jià)格（折100%鐠釹）4035302520151052022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1來源：百川盈孚，北方稀土關(guān)于與包鋼股份簽署《稀土精礦供應(yīng)合同》的關(guān)聯(lián)交易公告，毛利率領(lǐng)先同行包鋼集團(tuán)擁有白云鄂博礦開采權(quán)，排他性供應(yīng)稀土精礦，公司成本優(yōu)勢顯著，稀土業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先同行，近十年毛利率維持在20以上。圖表32：北方稀土毛利率領(lǐng)先于行業(yè)北方稀土 中國稀土 廣晟有色 盛和資源 華宏科技2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202345%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202340%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%來源：同花順，配額占比提高，配套擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時(shí)2018-2023202316.3266.94，26.6。2620248.869.3。圖表33：2018-2023年北方稀土冶煉分離配額（單位:噸）及占比0

冶煉分離產(chǎn)品 占比-右軸2018 2019 2020 2021 2022

70%65%60%55%50%45%40%來源：公司2018-2023年報(bào)，工信部，近五年公司稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量呈上升趨勢，202217.4928.8420231.6712.743.0824.21。圖表34：稀土冶煉分離產(chǎn)品產(chǎn)量（萬噸）逐年上升 圖表35：2023年稀土冶煉分離產(chǎn)品銷量（萬噸）回升稀土氧化物 稀土鹽類 稀土金屬141210864202018 2019 2020 2021 2022 2023

稀土氧化物 稀土鹽類 稀土金屬1098765432102018 2019 2020 2021 2022 2023來源：公司2018-2023年報(bào)， 來源：公司2018-2023年報(bào)，公司控股參股公司中，華美公司擁有5萬噸精礦冶煉和1.8萬噸冶煉分離產(chǎn)品生產(chǎn)產(chǎn)能（REO2.5（折氧化物）產(chǎn)能，和發(fā)公司擁有年2（REO5（REO產(chǎn)能。20213060萬元，用500020233000噸（REO）2000（REO）釹鐵硼廢料回收自動化生產(chǎn)線項(xiàng)目獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)工信廳核準(zhǔn)。四、功能材料業(yè)務(wù)：重組疊加合資，產(chǎn)能再擴(kuò)大磁性材料業(yè)務(wù)：對外合資、對內(nèi)重組，持續(xù)擴(kuò)張2019-2023年公司磁性材料產(chǎn)量和銷量均呈上漲趨勢，產(chǎn)量從1.93萬噸上漲至近5萬噸，2.045.112018-20222022201962.85。圖表36：2019-2023磁性材料產(chǎn)銷量（單位：噸）上行 圖表37：2018-2023磁性材料毛利及毛利率600005000040000300002000010000

產(chǎn)量 銷量 605040302010

60%毛利（單位：億）毛利率毛利（單位：億）毛利率40%30%20%10%02019

2020

2021

2022

2023

0 0%2018 2019 2020 2021 2022 2023來源：公司2018-2023年年報(bào)， 來源：公司2018-2023年年報(bào)，8.62022圖表38：整合重組后，北方稀土控股磁材公司66.9來源：北方稀土關(guān)于公司所屬磁性材料企業(yè)整合重組的公告，5000125008000期工程的自主驗(yàn)收。據(jù)2023年報(bào)，公司磁性材料產(chǎn)能達(dá)9萬噸/年。2021A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2022A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2021A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2022A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2023A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）寧波展昊2.5--包鋼磁材1.2--2021A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2022A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）2023A產(chǎn)能（單位：萬噸/年）磁材公司 -78.6甘肅稀土 0.20.40.4來源：北方稀土2021-2023年報(bào)，國金證券研究所其他功能材料：規(guī)模、技術(shù)雙領(lǐng)先拋光材料：行業(yè)巨頭，產(chǎn)能再提高4.425.4320222.7751，市場占有率較高。圖表40：2019-2023拋光材料產(chǎn)量及銷量（單位：噸） 圖表41：2018-2023拋光材料毛利及毛利率0

產(chǎn)量 銷量2019 2020 2021 2022 2023

毛利（單位：元） 毛利率-右軸2018 2019 2020 2021 2022

35%30%25%20%15%來源：公司2018-2023年年報(bào)， 來源：公司2018-2023年年報(bào)，2018-20231.672.611.642.57202120230.6819.4820233.9/年。圖表42：公司擁有拋光材料產(chǎn)能3.9萬噸/年公司持股比例產(chǎn)能（單位：萬噸/年）包鋼靈芝36.052.2天驕清美650.9華星稀土53.020.3甘肅稀土48.260.5來源：北方稀土2023年報(bào)，公司增資收購華星稀土的公告，國金證券研究所貯氫材料：資源整合，領(lǐng)先行業(yè)2023圖表43：全國首臺套固態(tài)儲氫系統(tǒng)示范裝置亮相北方稀土來源：內(nèi)蒙古國資委，20231803.421902.972022202115002023圖表44：2019-2023貯氫材料產(chǎn)量及銷量（單位：噸） 圖表45：2018-2023貯氫材料毛利及毛利率0

生產(chǎn)量 銷量2019 2020 2021 2022 2023

毛利（億元） 毛利率-右軸2018 2019 2020 2021 2022

10%8%6%4%2%0%來源：公司季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告， 來源：公司2018-2023年年報(bào)，催化材料：聚焦研發(fā)再突破，市場認(rèn)可前景好201645，50000米稀土基選擇性催化還原法（SCR）煙氣脫硝催化劑項(xiàng)目，進(jìn)一步提高了公司稀土鑭鈰資201825SCR2019脫硝20206002517H2.8LV39五、布局稀土永磁電機(jī)，星辰大海空間廣闊2018年，公司成立稀土永磁電機(jī)事業(yè)部籌備組，開始統(tǒng)籌推進(jìn)稀土永磁高效電機(jī)制造基地的建設(shè)，首次涉足永磁電機(jī)制造領(lǐng)域，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向下游高端高附加值領(lǐng)域發(fā)展。2022349圖表46：青島中加特工業(yè)用永磁電機(jī)產(chǎn)品展示來源：青島中加特官網(wǎng)，20221260202312121.6MW圖表47：江蘇嘉軒工業(yè)永磁電機(jī)產(chǎn)品一覽來源：江蘇嘉軒官網(wǎng)，六、業(yè)績彈性較高，高分紅潛力進(jìn)一步增厚投資價(jià)值業(yè)績彈性較高我們對公司業(yè)績彈性進(jìn)行測算：基于2023年的氧化鐠釹市場均價(jià)和公司所獲得配額折鐠釹的數(shù)量我們分別假設(shè)稀土價(jià)格漲幅-10~+100配額數(shù)量增長幅度為0我算可得當(dāng)氧化鐠釹價(jià)格增長10/30/50配額數(shù)量不變的情況下公司歸母凈潤分別為35/49/62/96億元較2023年分別+48/105/162可見公司具有較圖表48：不同氧化鐠釹價(jià)格和配額下公司對應(yīng)歸母凈利潤（億元）不同漲幅下氧化鐠釹價(jià)格（萬元/噸，含稅）03.5753.75配額（折氧化鐠釹，萬噸）增加幅度10 15 203.93 4.11 4.29304.64505.36-104817181920212226-55120212324252731053242526272931365563233353738414810593537394042465320644244464850546330694951535658637350806265687174819360856972767982891038096828690949910712310010696100105110115124143來源：wind，北方稀土2023年報(bào)，測算對應(yīng)PE來看，當(dāng)氧化鐠釹價(jià)格增長10/30/50/100,對應(yīng)PE分別為20/15/12/7x，PE圖表49：不同氧化鐠釹價(jià)格和配額下公司對應(yīng)PE（2024年5月15日）不同漲幅下氧化鐠釹價(jià)格（萬元/噸，含稅）03.5753.75配額增加幅度10 153.93 4.11204.29304.64505.36-104842403836353228-55135333230292723053302927262523205562321212019171510592019191817161420641716161514131130691514131312111050801211101010986085101099987809698887761001067777665來源：wind，北方稀土2023年報(bào)，測算未分配利潤較為豐厚，分紅潛力較大2024Q1,149.920245102021-20232.8/10.0/11.0圖表50：公司近三年未分配利潤和資本開支對比（單位：億元）資本開支 未分配利潤1601401201008060402002021 2022 2023來源：wind，2021312022-202310-11的低位水平2023圖表51：公司歷年分紅比例和股息率股利支付率(%) 股息率(%)-右50

1.240 1.030 0.820 0.610 0.40 0.2-10

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0.0來源：wind，20244七、盈利預(yù)測與投資建議核心假設(shè)價(jià)格假設(shè)2024-2026/61.0/67.1/73.2/噸。公司產(chǎn)品價(jià)格：值量更高的鐠釹比例或?qū)⒔档?，我們預(yù)計(jì)2024-2026年稀土氧化物均價(jià)分別為8.97/7.93/4.93/噸。2024-202634.4/38.3/42.4/噸。2024-202616.3/17.8/19.4/噸。成本假設(shè)2024-20267.1/6.0/3.6/27.2/29.1/31.4/噸，磁性12.9/13.2/13.6/噸。銷量假設(shè)由于公司產(chǎn)業(yè)鏈中下游布局持續(xù)發(fā)力，我們假設(shè)2024-2026年稀土氧化物銷量分別為3.24/3.40/3.50萬噸，稀土金屬銷量為3.51/3.97/4.49萬噸，磁性材料銷量為6.13/7.24/8.32萬噸。其他假設(shè)營業(yè)稅金及附加/銷售收入：該比率在2021-2023年分別為0.7/0.7/0.4，假設(shè)2024-2026年該比率維持0.4。0.2。/0.22024-20263.0。/2.82024-20260.5在0.7。/0.72024-2026盈利預(yù)測2024-2026364/429/49527/41/59EPS0.74/1.13/1.62PE27/17/12倍。圖表52：營業(yè)收入及毛利預(yù)測單位：億元2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入稀土氧化物19.3925.2429.1126.9516.89稀土鹽類4.153.423.593.773.96稀有稀土金屬114.92112.29120.67152.22190.53磁性材料118.8787.7799.78128.95161.18拋光材料4.163.483.764.064.39貯氫材料2.152.182.042.42.4其它108.97100.57105.24110.48115.99合計(jì)372.60334.97364.2428.83495.33單位：億元2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)成本稀土氧化物13.4220.6522.9920.4812.5稀土鹽類2.862.792.732.792.93稀有稀土金屬79.6591.9695.33115.69140.99磁性材料56.8767.0978.8295.64113.03拋光材料3.282.83.613.824.04貯氫材料1.982.051.832.162.16其它111.0098.66100.68105.69110.95合計(jì)269.05286.00305.99346.27386.6毛利稀土氧化物5.974.66.116.474.39稀土鹽類1.280.630.860.981.03稀有稀土金屬35.2620.3325.3436.5349.54磁性材料55.2720.6920.9733.3148.15拋光材料0.880.680.160.240.35貯氫材料0.180.130.210.240.24其它4.711.924.574.795.03合計(jì)103.5548.9758.2182.56108.73毛利率稀土氧化物3118212426稀土鹽類3118242626稀有稀土金屬3118212426磁性材料4924212630拋光材料2119468貯氫材料86101010其它-22444合計(jì)毛利率2815161922營業(yè)稅金及附加/銷售收入0.690.430.430.430.43銷售費(fèi)用率0.200.150.150.150.15管理費(fèi)用率2.812.973.003.003.00研發(fā)費(fèi)用率0.680.730.730.730.73來源：北方稀土2022-2023年報(bào)，測算估值及投資建議202446PE，考慮公司歷史估值在行業(yè)中水平及與可比公司成長性對比，給予公司2024年45倍PE，目標(biāo)價(jià)33.3元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表53：可比公司估值（收盤價(jià)：元/股；EPS：元：PE：倍；截至2024年5月15日收盤）公司簡稱股價(jià)（元/股票代碼EPS（元）PE股）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E中國稀土000831.SZ28.690.420.390.350.460.656874826244盛和資源600392.SH10.120.910.190.340.510.551153302018廣晟有色600259.SH28.880.690.601.071.521.504248271919股價(jià)（元/ EPS（元） PE公司簡稱 股票代碼股）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E行業(yè)平均4058463427北方稀土600111.SH19.801.660.660.741.131.621230271712來源：wind，注：中國稀土、盛和資源、廣晟有色EPS為wind一致預(yù)測八、風(fēng)險(xiǎn)提示配額變動風(fēng)險(xiǎn)。我國每年下發(fā)當(dāng)年稀土生產(chǎn)配額，若公司開采及冶煉分離配額占比下滑，影響公司產(chǎn)量，帶來盈利風(fēng)險(xiǎn)。附錄：三張報(bào)表預(yù)測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主營業(yè)務(wù)收入30,0837,6033,9736,2042,8349,33貨幣資金6,4934,4485,3025,7845,8775,961增長率22.5-10.18.717.715.5應(yīng)收款項(xiàng)8,3516,5567,5217,6639,02310,422主營業(yè)務(wù)成本-21,944-26,905-28,600-30,599-34,627-38,660存貨10,32514,50514,82615,92818,49921,183銷售收入72.272.285.484.080.778.0其他流動資產(chǎn)1,5651,6561,3071,4461,5771,757毛利8,46510,3554,8975,8218,25610,873流動資產(chǎn)26,73327,16628,95630,82234,97739,324銷售收入27.827.814.616.019.322.0總資產(chǎn)77.074.171.574.076.779.2營業(yè)稅金及附加-225-256-145-157-184-213長期投資1,6201,5581,9651,9651,9651,965銷售收入0.70.70.40.40.40.4固定資產(chǎn)4,4775,7306,8996,4956,0615,597銷售費(fèi)用-76-73-51-55-64-74總資產(chǎn)12.915.617.015.613.311.3銷售收入0.20.20.20.20.20.2無形資產(chǎn)1,1161,2251,3061,4941,6281,759管理費(fèi)用-993-1,047-996-1,093-1,286-1,486非流動資產(chǎn)7,9759,48011,54110,81410,61110,324銷售收入3.32.83.03.03.03.0總資產(chǎn)23.025.928.526.023.320.8研發(fā)費(fèi)用-161-255-244-266-313-362資產(chǎn)總計(jì)34,0836,4540,9741,3645,8749,49銷售收入0.50.70.70.70.70.7短期借款5,6504,2843,6864,2413,8522,035息稅前利潤（EBIT）7,0108,7233,4614,2526,4088,738應(yīng)付款項(xiàng)2,9523,2672,9993,4253,8774,329銷售收入23.123.410.311.714.917.6其他流動負(fù)債1,4401,7702,5638491,1211,425財(cái)務(wù)費(fèi)用-392-210-168-259-442-465流動負(fù)債10,0429,3209,2488,5158,8507,789銷售收入1.30.60.50.71.00.9長期貸款2,4016093,2553,5653,5653,565資產(chǎn)減值損失-49-883-443-443-443-443其他長期負(fù)債3,0421,6841,092531572616公允價(jià)值變動收益-66-229-121-1