2024年巨化股份研究報(bào)告：受益制冷劑長(zhǎng)景氣-氟化工龍頭向高端化蛻變

2024年巨化股份研究報(bào)告：受益制冷劑長(zhǎng)景氣_氟化工龍頭向高端化蛻變1.歷史底蘊(yùn)深厚的氟化工龍頭公司于1998年6月由巨化集團(tuán)（前身是成立于1958年的衢州化工廠）發(fā)起設(shè)立，同年于上交所上市。自上世紀(jì)五十年代末第一次創(chuàng)業(yè)（化肥和有機(jī)化工），經(jīng)九十年代二次創(chuàng)業(yè)（引進(jìn)國(guó)外氟化工生產(chǎn)先進(jìn)技術(shù)），2005年第三次創(chuàng)業(yè)（以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整），公司由基礎(chǔ)化工企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型為中國(guó)氟化工領(lǐng)先企業(yè)，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟、氯化工新材料先進(jìn)制造業(yè)基地。公司核心業(yè)務(wù)氟化工處國(guó)內(nèi)龍頭地位，其中氟制冷劑及氯化物原料處于全球龍頭地位，尤其是第三代氟制冷劑（HFCs）主流品種的產(chǎn)能和生產(chǎn)配額全球龍頭地位凸顯；含氟聚合物材料處于全國(guó)領(lǐng)先地位；特色氯堿新材料（VDC和PVDC產(chǎn)業(yè)鏈）處于全球龍頭地位。1.1基礎(chǔ)化工向高端氟化工升級(jí)20世紀(jì)90年代，巨化集團(tuán)通過引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，由基礎(chǔ)化工向氟化工轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司承接集團(tuán)主要資產(chǎn)而成立。1998年公司成立之初即上市，彼時(shí)業(yè)務(wù)為制冷劑及甲烷氯化物、部分氯堿產(chǎn)品，其中氟化工產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市占率約35%，已初露崢嶸。上市后，公司一方面進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，并購產(chǎn)業(yè)鏈和集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)，加強(qiáng)運(yùn)作效率，另一方面進(jìn)行氟化工產(chǎn)業(yè)的高端化升級(jí)，目前已形成了以制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品為主的氟化工板塊布局，以及與氟化工聯(lián)動(dòng)并具有自我特色的氯堿產(chǎn)業(yè)。1.1.1基礎(chǔ)化工向氟化工轉(zhuǎn)型，制冷劑初露崢嶸為改變當(dāng)時(shí)浙江省化工基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)業(yè)發(fā)展需要化肥的局面，衢州化工廠于1958年應(yīng)運(yùn)而生，第一套電石爐和石灰氮生產(chǎn)裝置同年開建。1962年，電石廠、電化廠（氯堿工業(yè)）、合成氨廠等三個(gè)化工廠主體建成，熱電分廠等也相繼建設(shè)，衢州化工廠初具規(guī)模。1984年8月11日衢州化工廠改名為衢州化學(xué)工業(yè)公司，為尋求產(chǎn)業(yè)升級(jí)，開始與國(guó)外企業(yè)進(jìn)行氟化工技術(shù)交流，并于90年代初引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)氟化工技術(shù)，建設(shè)氟化工工程，1992年與富春公司合資設(shè)立衢化氟化學(xué)（氟制冷劑、氟化氫），1994年與俄羅斯應(yīng)用化學(xué)科研中心合資設(shè)立巨圣氟化學(xué)（聚四氟乙烯，國(guó)內(nèi)第一家）。衢州化學(xué)工業(yè)公司于1993年更名為巨化集團(tuán)，以氟化工產(chǎn)業(yè)為“二次創(chuàng)業(yè)”的起點(diǎn)。巨化集團(tuán)于1998年獨(dú)家發(fā)起，采用募集方式設(shè)立巨化股份，同時(shí)折價(jià)注入合成氨廠、硫酸廠、電化廠的所有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和衢化氟化學(xué)75%股權(quán)。1998年公司上市，彼時(shí)主要業(yè)務(wù)為制冷劑（R11/R12，后轉(zhuǎn)產(chǎn)為R22）、甲烷氯化物、無水氫氟酸、甲醇、燒堿和PVC等，其中氟化工產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市占率約35%，居同行業(yè)第一。上市募集資金用于兼并蘭溪農(nóng)藥廠、建設(shè)2萬噸/年P(guān)VDC和0.5萬噸/年R134a項(xiàng)目。1.1.2產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)整合，氟化工高端化升級(jí)1）制冷劑：國(guó)內(nèi)唯一布局一代到四代制冷劑的企業(yè)2005年，R134a項(xiàng)目正式開工，公司開啟以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為導(dǎo)向的“三次創(chuàng)業(yè)”。2007年，公司收購浙江衢州巨化鑫爾特51%股權(quán)，增強(qiáng)R134a原料配套能力。2011年，為迎合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)并進(jìn)行前瞻布局，公司開始與巨化集團(tuán)技術(shù)中心合作研發(fā)四代制冷劑。2012年，公司與霍尼韋爾簽訂R32和R125合作合同，霍尼韋爾提供生產(chǎn)技術(shù)，公司提供約定數(shù)量的產(chǎn)品。2016年四代制冷劑工業(yè)化成功，成為國(guó)內(nèi)唯一擁有一至四代制冷劑布局的企業(yè)，并開始為霍尼韋爾的R1234yf代工。2021年，公司為進(jìn)一步整合名下制冷劑資產(chǎn)，衢化氟化學(xué)吸收合并巨新氟化工。2023年，公司取得淄博飛源化工51%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)約13.9億元，三代制冷劑供給格局鎖定下率先開啟整合之路。此外，阿聯(lián)酋是我國(guó)三代制冷劑主要出口國(guó)，公司在阿布扎比投建的3萬噸/年R32項(xiàng)目（可替換生產(chǎn)2萬噸/年R134a）已于2023年建設(shè)完成，率先完成全球化布局。2）含氟聚合物：?jiǎn)误w配套齊全，高端化轉(zhuǎn)型是主旋律2002年，公司引進(jìn)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)建設(shè)氟聚廠，目前已成為PTFE、FEP、PFA（普通級(jí)）、氟橡膠及配套單體的主要生產(chǎn)基地（PVDF主要產(chǎn)能在電化廠）。2009年，為整合集團(tuán)旗下氟聚物業(yè)務(wù)，完善產(chǎn)業(yè)鏈，公司出資約6867萬元，收購集團(tuán)公司所持有的巨圣氟化學(xué)74.5%的股權(quán)。巨圣氟化學(xué)目前擁有部分PTFE產(chǎn)能，未來發(fā)展重心在于PFA、ETFE及配套單體等高端含氟聚合物。2021年以來，公司相繼實(shí)施或規(guī)劃44kt/a高端含氟聚合物項(xiàng)目、30kt/aPVDF技改擴(kuò)建項(xiàng)目（一期23.5kt/aPVDF）、10000t/a高品質(zhì)可熔氟樹脂及配套項(xiàng)目、500t/a全氟磺酸樹脂一期250t/a項(xiàng)目等，含氟聚合物產(chǎn)能擴(kuò)張迅速。3）含氟精細(xì)化學(xué)品：電子材料板塊整合上市，數(shù)據(jù)中心冷卻液逐步放量2003年公司設(shè)立凱圣氟化學(xué)，并于2009年開始銷售光伏級(jí)氫氟酸，2011-13年延伸至電子級(jí)氨水/氟化銨/氫氟酸/蝕刻液等，2016年濕化學(xué)品產(chǎn)品逐步系列化，行業(yè)地位漸顯。2014年公司設(shè)立博瑞電子，并由其實(shí)施推進(jìn)高純電子氣體項(xiàng)目。為推進(jìn)電子材料國(guó)產(chǎn)化，2017年公司與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金合資設(shè)立中巨芯，其中公司出資3.9億元，持股39%。2018年中巨芯成功摘牌凱圣氟化學(xué)和博瑞電子，并于2023年作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電子濕化學(xué)品、電子特種氣體和前驅(qū)體材料供應(yīng)商于科創(chuàng)板上市。2017年公司將氫氟醚列入開發(fā)計(jì)劃，目前已形成500噸/年產(chǎn)能，2022年巨圣氟化學(xué)規(guī)劃建設(shè)3200噸/年氫氟醚項(xiàng)目。2020年公司開發(fā)出數(shù)據(jù)中心液冷專用冷卻液，2021年設(shè)立創(chuàng)氟高科，并啟動(dòng)5000噸/年巨芯冷卻液（一期1000噸/年，全氟聚醚）項(xiàng)目建設(shè)。4）其他業(yè)務(wù)：形成與氟化工聯(lián)動(dòng)并具有自我特色的氯堿產(chǎn)業(yè)其他業(yè)務(wù)主要指氯堿產(chǎn)品、石化材料、氟化工原料及食品包裝材料，主要由公司成立時(shí)承接巨化集團(tuán)資產(chǎn)，并經(jīng)多年自主發(fā)展配套而來。值得一提的是，公司的氯堿業(yè)務(wù)與同行差異化競(jìng)爭(zhēng)，具備與氟化工聯(lián)動(dòng)的自我特色。2010年后，公司氯堿化工由基礎(chǔ)氯堿，向氟化工配套及以PVDC為主的氯堿新材料轉(zhuǎn)型，并先后淘汰了年產(chǎn)10萬噸隔膜法燒堿、23萬噸PVC生產(chǎn)裝置及電石法VCM等裝置。1.2實(shí)控人為浙江國(guó)資委公司控股股東巨化集團(tuán)通過直接和間接共持有公司股份53.43%，實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司旗下共設(shè)五大事業(yè)部，由相應(yīng)的子公司各自負(fù)責(zé)不同的業(yè)務(wù)板塊。1）新型氟制冷劑事業(yè)部：對(duì)應(yīng)氫氟酸和制冷劑業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)主體主要為衢化氟化學(xué)和飛源化工，有機(jī)氟廠會(huì)提供部分氟化工原料產(chǎn)能。2）氟聚合物事業(yè)部：對(duì)應(yīng)含氟聚合物材料和含氟精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)主體主要為巨圣氟化學(xué)和氟聚廠，其中巨圣氟化學(xué)產(chǎn)品定位更偏高端。3）氯堿新材料事業(yè)部：對(duì)應(yīng)食品包裝材料和基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)主體為巨塑化工（PVDC）和電化廠（氯堿產(chǎn)品，另有公司PVDF主要產(chǎn)能）。4）石化材料事業(yè)部：對(duì)應(yīng)石化材料板塊，運(yùn)營(yíng)主體為巨化錦綸（環(huán)己酮，己內(nèi)酰胺）。5）寧波基地事業(yè)部：運(yùn)營(yíng)主體主要為寧波巨化，其可提供部分氟化工原料（氯化物）以及石化材料（正丙醇）。從2023年的情況來看，衢化氟化學(xué)（制冷劑）、巨圣氟化學(xué)（氟聚合物）、巨塑化工（PVDC）、寧波巨化（氯化物）、巨化技術(shù)中心是公司利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)來源。1.3氟氯產(chǎn)業(yè)鏈集約協(xié)同發(fā)展公司以氯堿化工、煤化工為配套，搭建了從上游基礎(chǔ)原料到下游聚合物的氟化工完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要外采原料包括螢石、硫磺、煤炭、電石、工業(yè)鹽、工業(yè)苯、VCM。其中螢石和硫磺主要作為氟化氫的原料，煤炭和電石為氯化物原料，工業(yè)鹽和VCM為氯堿板塊原料，工業(yè)苯則為石化材料原料。公司現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為7個(gè)板塊，包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細(xì)化學(xué)品、食品包裝材料、石化材料、基礎(chǔ)化工。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司氟化工業(yè)務(wù)已處于國(guó)內(nèi)龍頭地位，其中制冷劑及氯化物原料處于全球龍頭地位，含氟聚合物材料處于全國(guó)領(lǐng)先地位，特色氯堿新材料處于全球龍頭地位。本報(bào)告聚焦于公司制冷劑、含氟聚合物材料和含氟精細(xì)化學(xué)品業(yè)務(wù)。1）氟化工原料：除螢石外核心原料自給主要業(yè)務(wù)包括無水氫氟酸、甲烷氯化物、三氯乙烯和四氯乙烯等，作為制冷劑和氟聚合物原材料，部分產(chǎn)品亦可外售。氫氟酸是氟化工核心原料，公司產(chǎn)能國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，但仍有60%的需求通過外購解決。2）制冷劑：1至4代全系列布局，三代制冷劑配額龍頭公司是國(guó)內(nèi)唯一擁有1至4代制冷劑布局的企業(yè)，2023年收購飛源化工后，按照權(quán)益配額計(jì)算，2024年公司R32、R125、R134a三大主流三代制冷劑配額比重分別為40%、35%、32%；三代制冷劑總配額約25.3萬噸，合計(jì)占比為34%，龍頭地位凸顯。3）含氟聚合物材料：矩陣全規(guī)模大，板塊迎高端化轉(zhuǎn)型公司擁有主流含氟聚合物全布局，產(chǎn)能規(guī)模亦處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，且核心單體自主配套。公司目前仍有3.2萬噸/年P(guān)TFE和3萬噸/年P(guān)VDF項(xiàng)目規(guī)劃。為規(guī)避我國(guó)含氟聚合物低端產(chǎn)能過剩問題，公司規(guī)劃了PFA、ETFE、全氟磺酸樹脂等高端氟聚物項(xiàng)目，全氟醚橡膠亦有所進(jìn)展，未來該板塊有望實(shí)現(xiàn)高端化轉(zhuǎn)型。4）含氟精細(xì)化學(xué)品：數(shù)據(jù)中心冷卻液有望放量含氟精細(xì)化學(xué)品是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈附加值較高的環(huán)節(jié)之一，公司在該板塊布局的業(yè)務(wù)主要包括氫氟醚和全氟聚醚。公司已有500噸/年氫氟醚產(chǎn)能，在建3200噸/年，產(chǎn)品主要用作電子行業(yè)的高端清洗劑和測(cè)漏液等。公司正推進(jìn)5000噸/年巨芯冷卻液項(xiàng)目，一期1000噸已投產(chǎn)，產(chǎn)品全氟聚醚主要用作數(shù)據(jù)中心浸沒式冷卻液。5）食品包裝材料：氯堿產(chǎn)業(yè)高端化延伸，PVDC居全球龍頭地位公司通過外采VCM，與氯堿化工產(chǎn)出的燒堿和氯氣反應(yīng)并聚合得到PVDC（聚偏氯乙烯）。PVDC不是簡(jiǎn)單的氯堿產(chǎn)業(yè)延伸，其也是一類性能優(yōu)良的食品包裝材料，行業(yè)集中度較高、競(jìng)爭(zhēng)格局良好。公司規(guī)模處于全球龍頭地位，已有3.8萬噸/年P(guān)VDC產(chǎn)能，規(guī)劃2萬噸/年產(chǎn)能。根據(jù)公司2023年年報(bào)數(shù)據(jù)，目前在建15kt/a多層共擠PVDC-MA樹脂，9kt/aPVDC乳液。6）石化材料：解決氯堿產(chǎn)業(yè)氫氣消納問題，與傳統(tǒng)石化差異化發(fā)展板塊中的環(huán)己酮和己內(nèi)酰胺可解決氯堿化工的氫氣消納問題，并另有正丙醇、異丙醇和環(huán)氧氯丙烷等產(chǎn)品。公司對(duì)該板塊的發(fā)展規(guī)劃為，充分發(fā)揮“寧波-舟山”產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢(shì)，以寧波巨化化工為重要載體，依托寧波港運(yùn)輸便利條件，重點(diǎn)發(fā)展特色石油化工和高分子材料，與傳統(tǒng)石化企業(yè)差異化發(fā)展。如在建的10萬噸/年正丙醇技改擴(kuò)能項(xiàng)目、15萬噸/年特種聚酯切片新材料項(xiàng)目便是差異化發(fā)展的證明。7）基礎(chǔ)化工：為氟化工及其他板塊提供基礎(chǔ)原料該板塊可理解為氯堿化工和煤化工組成，主要作用是為其他各大板塊提供原料。2010年后，公司氯堿化工由基礎(chǔ)氯堿，向氟化工配套及以PVDC為主的氯堿新材料轉(zhuǎn)型。板塊產(chǎn)品氯氣主要作為制冷劑原料，氫氣作為石化產(chǎn)品原料，燒堿少部分為PVDC配套，大部分外售。公司煤化工產(chǎn)品主要是液氨、甲醇等，甲醇作為制冷劑原料，液氨主要外售。1.4制冷劑將提供長(zhǎng)期利潤(rùn)安全墊2004年以來，公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，僅個(gè)別年份小幅下滑。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.55億元，同比下降4%，2004-23年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了12%。公司業(yè)績(jī)周期性明顯，2011/2018/2022年對(duì)應(yīng)周期高點(diǎn)的歸母凈利潤(rùn)分別為17.47/21.53/23.81億元，其中前兩輪高點(diǎn)與制冷劑周期共振，后一輪則來自基礎(chǔ)化工和食品包裝材料的量?jī)r(jià)齊升。受產(chǎn)品售價(jià)下滑的影響，2023年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.44億元，同比下降60%，2004-23年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了10%。得益于制冷劑產(chǎn)品的價(jià)格回升，2024年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收54.70億元，同比增長(zhǎng)20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.10億元，同比增長(zhǎng)103%。制冷劑和基礎(chǔ)化工產(chǎn)品是公司毛利的主要來源，近年來含氟聚合物和食品包裝材料亦能貢獻(xiàn)部分毛利，2023年四者的毛利占比分別為29%/31%/10%/14%。2023年公司制冷劑/基礎(chǔ)化工/含氟聚合物/食品包裝材料板塊毛利率分別為13%/20%/13%/30%，隨著制冷劑價(jià)差的走擴(kuò)，景氣長(zhǎng)周期的開啟將使其成為公司利潤(rùn)的主要來源。石化材料利潤(rùn)率較低，而氟化工原料和含氟精細(xì)化學(xué)品體量較小，三者對(duì)公司毛利的貢獻(xiàn)暫時(shí)較為微弱。公司盈利能力亦呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)，2010-11年與2017-18年周期高點(diǎn)與制冷劑共振，2022年則與基礎(chǔ)化工和食品包裝材料關(guān)聯(lián)度較大。2004年以來，毛利率和凈利率波動(dòng)范圍分別為9%-40%和1%-22%，ROE（攤薄）波動(dòng)范圍為1%-31%。公司期間費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，2014年以來中樞約8%。為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)化工向高端氟化工轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，2014年以來公司研發(fā)費(fèi)用從1.2億提升至2023年的10億元，研發(fā)費(fèi)用率從1%提升至5%。2023年公司研發(fā)人員中，博士研究生人數(shù)達(dá)到21人，占比為2.9%。公司及子公司擁有授權(quán)技術(shù)專利649件（其中國(guó)外授權(quán)專利43件）；6家重點(diǎn)子公司通過國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證。從體現(xiàn)研發(fā)實(shí)力的關(guān)鍵指標(biāo)來看，公司在氟化工企業(yè)中優(yōu)勢(shì)明顯。2012年后公司固定資產(chǎn)增幅明顯，2022年資本開支再上一個(gè)臺(tái)階。2024年Q1公司固定資產(chǎn)達(dá)到106億元，在建工程仍有30億元。2024年公司重點(diǎn)將推進(jìn)10kt/aFEP、10kt/aPFA、150kt/a特種聚酯切片新材料、500t/a全氟磺酸樹脂等項(xiàng)目建設(shè)。2011年周期高點(diǎn)獲得足夠現(xiàn)金流后，公司資產(chǎn)負(fù)債率下滑至16%。2022年公司加大資本開支，資產(chǎn)負(fù)債率提升至30%，2024年Q1則為34%，但仍處于健康水平。1.5公司歷史股價(jià)復(fù)盤通過對(duì)2005-23年公司股價(jià)的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)共有4次上行期，其中第1、3次屬于估值驅(qū)動(dòng)，第2、4次屬于業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。兩次業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)都與制冷劑價(jià)格上漲具備強(qiáng)相關(guān)性，而2017-18年制冷劑的景氣周期卻并未帶動(dòng)股價(jià)，或與2014-15年估值驅(qū)動(dòng)后的估值消化有關(guān)。2019-20年公司業(yè)績(jī)下滑明顯但股價(jià)并未波動(dòng)，或與《基加利修正案》落地后，三代制冷劑的估值重塑有關(guān)。1）2006-07年估值驅(qū)動(dòng)：彼時(shí)公司完成股權(quán)分置改革，迎來國(guó)企戰(zhàn)略調(diào)整，區(qū)間股價(jià)最大漲幅約286%?？紤]到2006-07年公司業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)，而PE（TTM）從2005年低點(diǎn)的10倍提升至2008年初的近60倍，我們認(rèn)為本輪上漲屬于估值驅(qū)動(dòng)。2）2010-11年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)：成本端螢石漲價(jià)，需求端家電下鄉(xiāng)政策刺激，制冷劑景氣周期來臨，公司2010/11年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)408%/198%，帶動(dòng)公司股價(jià)區(qū)間最大漲幅約511%?？紤]到2008-09年處于公司歷史業(yè)績(jī)低點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪上漲基于業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的“困境反轉(zhuǎn)”邏輯。3）2014-15年估值驅(qū)動(dòng)：該區(qū)間可分為兩階段。第一階段公司股價(jià)跟隨大盤上漲，區(qū)間最大漲幅約214%。第二階段為2015年下半年，受合資電商平臺(tái)和定增預(yù)案消息刺激，公司股價(jià)區(qū)間最大漲幅約230%?？紤]到2014-16年公司業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)，而PE（TTM）從2014年的約45倍提升至2015年底的近230倍，我們認(rèn)為本輪上漲屬于估值驅(qū)動(dòng)。因此即使2017-18年制冷劑景氣周期再次來臨，公司這兩年業(yè)績(jī)亦同比增長(zhǎng)519%/137%，但股價(jià)并未表現(xiàn)，以橫盤消化估值為主。4）2021-22年業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)：公司2021/22年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)1063%/115%，2021年業(yè)績(jī)?cè)隽恐饕獊碜灾评鋭┘胺ぴ希?022年主要來自基礎(chǔ)化工產(chǎn)品。從股價(jià)表現(xiàn)而言，2021年能耗雙控下的制冷劑價(jià)格與公司股價(jià)共振上行，7-9月股價(jià)區(qū)間最大漲幅約133%；但2022年基礎(chǔ)化工板塊的盈利提升對(duì)股價(jià)帶動(dòng)卻并不明顯。我們認(rèn)為這一方面是受2020年業(yè)績(jī)低基數(shù)影響，另一方面也隱含了市場(chǎng)對(duì)制冷劑價(jià)格彈性抱有更大期待。5）2019-20年估值重塑：2019/20年制冷劑盈利底部區(qū)間，公司業(yè)績(jī)同比下滑58%/89%，但股價(jià)并未大幅波動(dòng)，我們認(rèn)為或與《基加利修正案》于2019年1月1日生效，市場(chǎng)對(duì)制冷劑格局短期惡化但長(zhǎng)期向好有所預(yù)期，公司估值體系有所重塑相關(guān)。2.制冷劑龍頭長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力凸顯三代制冷劑配額落地后，行業(yè)短期盈利明顯修復(fù)；2025年二代制冷劑配額持續(xù)削減，三代制冷劑中長(zhǎng)期格局向好。公司三代制冷劑權(quán)益總配額約25.3萬噸，合計(jì)占比為34%；產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)明顯，氯化物產(chǎn)能規(guī)模亦處于領(lǐng)先，核心原料中僅有螢石仍需外采。公司制冷劑規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)盡顯。四代制冷劑是未來方向，公司為霍尼韋爾代工多年，專利到期后，可迅速搶占四代制冷劑市場(chǎng)，延續(xù)龍頭地位。制冷劑價(jià)差走擴(kuò)帶動(dòng)公司估值消化，參考?xì)v史高點(diǎn)，當(dāng)下估值仍有提升空間。2.1三代制冷劑開啟景氣周期2.1.1配額落地供給格局持續(xù)優(yōu)化根據(jù)《蒙特利爾議定書》基加利修正案規(guī)定，包括我國(guó)在內(nèi)的主要發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在其2020年至2022年HFCs生產(chǎn)量和使用量平均值基礎(chǔ)上，再分別加上HCFCs生產(chǎn)和使用基線值的65%,2024年凍結(jié)HFCs的生產(chǎn)和消費(fèi)于基準(zhǔn)值，自2029年開始削減，到2045年后減至其基準(zhǔn)值20%以內(nèi)。2024年1月，我國(guó)三代制冷劑配額正式落地，行業(yè)供給格局已定。從公布的配額情況來看，巨化股份、東岳集團(tuán)、三美股份、乳源東陽光和永和股份處于領(lǐng)先位置。主流三代制冷劑R32、R125和R134a的CR3分別高達(dá)76%、75%和87%（可控口徑），集中度相比二代制冷劑進(jìn)一步提升，且未來存在持續(xù)優(yōu)化的可能。中短期而言，長(zhǎng)達(dá)3年的配額爭(zhēng)奪期結(jié)束后，目前行業(yè)處于盈利改善進(jìn)行時(shí)，長(zhǎng)期而言，2025年發(fā)展中國(guó)家二代制冷劑將從基準(zhǔn)值的65%削減至32.5%，這部分的需求缺口將由三代制冷劑承接。因此，2024年或是三代制冷劑開啟景氣周期的起點(diǎn)。2.1.2R32可能是最為緊缺的細(xì)分品種根據(jù)我們?cè)凇段炇瘍r(jià)值中樞提升，制冷劑開啟景氣周期》報(bào)告中的測(cè)算，隨著R32在維修市場(chǎng)中滲透率的提升，需求從2023年的29萬噸提升至2027年的41萬噸，但受到約24萬噸的配額限制，有望成為供需格局最為緊張的細(xì)分品種。2.1.3價(jià)格價(jià)差上行驗(yàn)證景氣來臨2023年四季度以來，三代制冷劑價(jià)格價(jià)差持續(xù)修復(fù)，截至2024年5月17日，R32/R125/R134a價(jià)格相較2023年內(nèi)低點(diǎn)分別上漲164%/109%/54%。而在2024年配額落地后，三代制冷劑價(jià)格價(jià)差更是呈現(xiàn)出加速上漲態(tài)勢(shì)。截至2024年5月17日，R32價(jià)格價(jià)差分別為3.5和2.2萬元/噸，相較年初已分別上漲103%和358%，R125價(jià)格價(jià)差分別為4.5和2.8萬元/噸，相較年初已分別上漲62%和122%，R134a價(jià)格價(jià)差分別為3.2和1.6萬元/噸，相較年初已分別上漲14%和33%。2.1.4本輪價(jià)格或具備更大彈性關(guān)于2013年二代制冷劑配額落地后價(jià)格并未大漲的原因和分析，以及對(duì)三代制冷劑價(jià)格的展望，我們已在《螢石價(jià)值中樞提升，制冷劑開啟景氣周期》報(bào)告中有所論述。簡(jiǎn)言之，二代制冷劑在“彈性測(cè)試期”內(nèi)漲價(jià)幅度僅為68%，主要是受到了三代制冷劑的提前滲透影響。而受制于四代制冷劑專利和成本原因，其很難短期內(nèi)對(duì)三代制冷劑構(gòu)成威脅。因此我們認(rèn)為，三代制冷劑未來價(jià)格上限或逼近四代成本（9萬元/噸以上）。此外我們發(fā)現(xiàn)，在二代制冷劑配額基準(zhǔn)期間（2009-10年），受到家電下鄉(xiāng)政策刺激，2010年我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)38%，因此二代制冷劑配額量可能偏高，或許也是壓制其后續(xù)漲價(jià)空間的一個(gè)因素。而三代制冷劑配額基準(zhǔn)期為2020-22年，彼時(shí)受到公共衛(wèi)生事件影響，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量同比-4%/4%/2%，因此三代制冷劑配額量或存在低估可能。基于以上判斷，我們認(rèn)為本輪三代制冷劑價(jià)格具備較大彈性，上限或逼近四代成本（9萬元/噸以上）。2.2配額龍頭兼具成本優(yōu)勢(shì)2.2.1公司是當(dāng)之無愧的配額龍頭從配額量的角度而言，公司是國(guó)內(nèi)當(dāng)之無愧的制冷劑龍頭。公司已取得飛源化工51%股權(quán)，若按照權(quán)益產(chǎn)能計(jì)算，公司R32、R125、R134a三大主流制冷劑配額比重分別為40%、35%、32%；三代制冷劑總配額約25.3萬噸，合計(jì)占比為34%。此外，2024年公司R32配額占比高達(dá)40%，根據(jù)我們上文對(duì)R32未來供需或最為緊張的判斷，公司具備持續(xù)獲得超額收益的能力。2.2.2產(chǎn)業(yè)鏈配套完善盡顯成本優(yōu)勢(shì)制冷劑主要原材料包括氫氟酸、氯甲烷和氯乙烯。公司一方面可通過外采螢石精粉實(shí)現(xiàn)氫氟酸自我配套（但仍有60%的需求依賴外采）；另一方面依托現(xiàn)有氯堿化工產(chǎn)線，僅需外采部分甲醇和電石便可實(shí)現(xiàn)氯甲烷和氯乙烯的配套。完備的產(chǎn)業(yè)鏈配套帶給公司抵御原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，且由于含氟聚合物單體是由R22和R152a等制冷劑制備而來，相關(guān)成本優(yōu)勢(shì)亦可向下游聚合物傳導(dǎo)。與其他氟化工上市公司相比，公司產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢(shì)明顯，氯化物產(chǎn)能規(guī)模亦處于領(lǐng)先，核心原料中僅有螢石仍需外采?？珊?jiǎn)單將制冷劑成本組成拆分為氫氟酸成本、氯化物成本和其他成本。根據(jù)我們的測(cè)算，僅配套氯化物的成本優(yōu)勢(shì)較僅配套氫氟酸更為顯著。而氯化物和氫氟酸完全配套的企業(yè)，相比原料完全外采的制冷劑企業(yè)，R22/R32/R125/R134a的成本優(yōu)勢(shì)可達(dá)2434/2415/4747/2681元/噸。2.3當(dāng)下估值仍具向上彈性截至2024年5月17日，公司PB（MRQ）為4.14倍，處于2009年以來的92%分位數(shù)。我們認(rèn)為目前較高的PB隱含了市場(chǎng)對(duì)制冷劑行情的部分期待，但與2010年制冷劑大周期時(shí)公司高達(dá)11倍以上的PB相比，目前仍具備一定向上彈性。截至2024年5月17日，公司PE（TTM）為61.68倍，而基礎(chǔ)化工（申萬指數(shù)）板塊PE（TTM）為24.64倍。我們認(rèn)為公司2023年業(yè)績(jī)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)相對(duì)較高的PE（TTM）屬于合理情形（2024年僅涵蓋了一季度），且從歷史上來看，2016和2020年的業(yè)績(jī)底部都曾對(duì)應(yīng)超過250倍的估值。我們對(duì)公司的PE估值看法是，制冷劑價(jià)格的實(shí)時(shí)變動(dòng)將對(duì)公司動(dòng)態(tài)盈利情況產(chǎn)生較大影響，從而傳導(dǎo)至動(dòng)態(tài)估值，因此動(dòng)態(tài)估值是更具參考意義的指標(biāo)。根據(jù)我們的測(cè)算，在2023年四季度以來制冷劑價(jià)差快速修復(fù)的過程中，公司的動(dòng)態(tài)估值也在快速消化。截至2024年5月17日，公司的動(dòng)態(tài)估值為19，已消化至合理水平。如果參考2021年能耗雙控引發(fā)的制冷劑漲價(jià)周期，公司于2021年9月22日觸及了階段性市值頂點(diǎn)，彼時(shí)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值為29，那么意味著以當(dāng)下價(jià)格計(jì)算，在此輪制冷劑漲價(jià)行情中，當(dāng)前公司的估值仍有約49%的上漲空間。進(jìn)一步地，如果考慮到2021年公司的三代制冷劑銷量更小，彼時(shí)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)估值理應(yīng)更高，則目前公司的估值上漲空間或大于50%。2.4公司具備四代制冷劑先發(fā)優(yōu)勢(shì)2011年，公司便開始與巨化集團(tuán)技術(shù)中心合作研發(fā)四代制冷劑，于2016年正式產(chǎn)業(yè)化，并為霍尼韋爾的R1234yf進(jìn)行代工，霍尼韋爾則負(fù)責(zé)將產(chǎn)品推廣并銷售給美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的客戶。此外，國(guó)內(nèi)三愛富中昊為科慕代工生產(chǎn)R1234yf；中化藍(lán)天與霍尼韋爾合資設(shè)立中霍新材，并布局R1233zd；聯(lián)創(chuàng)股份和浙江環(huán)新通過自主研發(fā)，采取不同工藝路線生產(chǎn)四代制冷劑；永和股份、山東澳帆、中欣?？耸⒌纫嘤兄髁魉拇评鋭┎季帧Ｎ覀冋J(rèn)為，公司代工選擇為六氟丙烯路線，工藝技術(shù)較為成熟，隨著相關(guān)專利的到期，公司可憑借多年代工經(jīng)驗(yàn)，疊加在制冷劑領(lǐng)域積累的品牌口碑，進(jìn)而先發(fā)制人，迅速搶占四代制冷劑市場(chǎng)，延續(xù)制冷劑龍頭地位。3.持續(xù)發(fā)力含氟聚合物高端化升級(jí)公司含氟聚合物產(chǎn)品矩陣齊全，產(chǎn)能規(guī)模處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，同時(shí)兼有HFP、PPVE等核心中間體配套，產(chǎn)業(yè)鏈完善程度高。該板塊的未來發(fā)展方向是高端化轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)品種將圍繞PFA、ETFE、全氟醚橡膠展開，其中巨圣氟化學(xué)的ETFE和全氟醚橡膠已通過了省級(jí)工業(yè)新產(chǎn)品的專家評(píng)審。PFA主要用于制備半導(dǎo)體領(lǐng)域的各種容器，全球高端產(chǎn)能被外企占據(jù)。公司原有2000t/a普通級(jí)PFA產(chǎn)能，2023年12月公告，擬新建1wt/aPFA并配套1500t/aPPVE項(xiàng)目，將分別于2025年二季度前和四季度前投產(chǎn)，助力我國(guó)半導(dǎo)體級(jí)PFA國(guó)產(chǎn)化。ETFE可作為玻璃替代品用于建筑和光伏領(lǐng)域，我國(guó)幾乎完全依賴進(jìn)口。巨圣氟化學(xué)規(guī)劃了ETFE產(chǎn)能3000t/a，且根據(jù)公司公眾號(hào)，公司已與國(guó)外GF公司合作完成了建筑膜的規(guī)?；a(chǎn)，有望打破長(zhǎng)期以來ETFE的國(guó)外壟斷。全氟醚橡膠是半導(dǎo)體制造的最佳密封材料，但我國(guó)仍缺乏半導(dǎo)體級(jí)產(chǎn)能。公司現(xiàn)已進(jìn)行百公斤級(jí)訂單的批量生產(chǎn)，有望助力氟聚物板塊持續(xù)迭代升級(jí)。3.1PFA/ETFE/全氟醚橡膠是公司氟聚物高端化方向關(guān)于含氟聚合物和各細(xì)分品種的介紹，我們已在報(bào)告《含氟聚合物高端化轉(zhuǎn)型，氟化液迎機(jī)遇》中有所論述。簡(jiǎn)言之，2022年全球主流含氟聚合物市場(chǎng)規(guī)模約66億美元，多個(gè)細(xì)分品類未來增速超過5%。我國(guó)主導(dǎo)了全球含氟聚合物的生產(chǎn)與消費(fèi)，但痛點(diǎn)在于低端產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)能不足，產(chǎn)品質(zhì)量距離大金和科慕等國(guó)際巨頭仍有較大差距。目前我國(guó)含氟聚合物產(chǎn)能擴(kuò)張速度仍未減緩，多個(gè)品種價(jià)格和開工率長(zhǎng)期處于低位，為避免白熱化競(jìng)爭(zhēng)，高端化轉(zhuǎn)型是產(chǎn)業(yè)的破局之道。公司含氟聚合物產(chǎn)品矩陣齊全，產(chǎn)能規(guī)模處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，同時(shí)兼有HFP、PPVE等核心中間體配套，產(chǎn)業(yè)鏈完善程度高。公司該板塊的未來發(fā)展方向是高端化轉(zhuǎn)型，重點(diǎn)品種將圍繞PFA、ETFE、全氟醚橡膠展開，因此本章節(jié)主要探討這三類高端含氟聚合物的格局與公司進(jìn)展。3.2布局半導(dǎo)體級(jí)PFAPFA具備“高潔凈度”，主要用于制備半導(dǎo)體領(lǐng)域的各種容器。根據(jù)《全球PFA行業(yè)現(xiàn)狀與預(yù)測(cè)報(bào)告》，2019年我國(guó)PFA總產(chǎn)能約0.2萬噸，占據(jù)全球總產(chǎn)能約23%，到2022年增至0.9萬噸，占比已經(jīng)達(dá)到47%以上。雖然產(chǎn)能擴(kuò)張較快，但我國(guó)高端產(chǎn)能缺失的痛點(diǎn)仍然沒有解決。根據(jù)產(chǎn)品純度、性能和應(yīng)用領(lǐng)域，PFA主要可分為四類：普通級(jí)、涂料級(jí)、超純級(jí)、半導(dǎo)體級(jí)。目前國(guó)內(nèi)工廠只能生產(chǎn)出普通級(jí)、涂料級(jí)、超純級(jí)三類產(chǎn)品，半導(dǎo)體級(jí)PFA產(chǎn)能掌握在科慕、大金、索爾維、3M和旭硝子等外企手中，而由于PFA下游應(yīng)用集中于半導(dǎo)體領(lǐng)域，因此全球PFA份額主要被這些外企占據(jù)。根據(jù)恒州誠(chéng)思YH數(shù)據(jù)，2021年上述主要廠商份額占比超過88.64%。其中，歐美國(guó)家生產(chǎn)的PFA主要為超高純PFA，85%以上應(yīng)用于半導(dǎo)體行業(yè)，日本大金、旭硝子生產(chǎn)的PFA約50%應(yīng)用于半導(dǎo)體行業(yè)，國(guó)內(nèi)PFA產(chǎn)品則更多應(yīng)用于普通低端用途。半導(dǎo)體對(duì)PFA的性能要求是低析出率、低金屬含量，這對(duì)于國(guó)內(nèi)廠家來說是一個(gè)極高的門檻。國(guó)內(nèi)企業(yè)中，公司、東岳集團(tuán)和永和股份是PFA產(chǎn)業(yè)翹楚，并皆有產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃。值得注意的是，PPVE作為PFA的核心原材料，生產(chǎn)工藝復(fù)雜，擁有PPVE配套的PFA廠家將掌握更強(qiáng)的話語權(quán)。公司原有PFA產(chǎn)能2000t/a，均為普通級(jí)產(chǎn)品，應(yīng)用于對(duì)產(chǎn)品純度要求不高的化工機(jī)械、電子、電氣等領(lǐng)域。2023年12月公司公告，擬建設(shè)“新增10000t/a高品質(zhì)可熔氟樹脂及配套項(xiàng)目”，項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期為1wt/aPFA，二期為1500t/aPPVE，將分別于2025年二季度前和四季度前投產(chǎn)。項(xiàng)目將助力我國(guó)半導(dǎo)體領(lǐng)域的高純PFA國(guó)產(chǎn)化需求。3.3有望打破ETFE國(guó)外壟斷ETFE可作為玻璃替代品應(yīng)用于建筑和光伏領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)輕量化和柔性化。目前ETFE全球總產(chǎn)能約1.5萬噸/年，消費(fèi)總量約1.2萬噸，主要份額被旭硝子、大金和科慕占據(jù)，其中旭硝子全球市占率超過50%。我國(guó)所需的ETFE幾乎全部依賴進(jìn)口。國(guó)內(nèi)從20世紀(jì)60-70年代開始研發(fā)ETFE產(chǎn)品，相關(guān)研究基礎(chǔ)薄弱，只能生產(chǎn)少量ETFE模壓和擠出料及粉末涂料，但近年來公司和東岳集團(tuán)有所突破。根據(jù)公司環(huán)評(píng)，巨圣氟化學(xué)的“新增11kt/a新型含氟材料項(xiàng)目”規(guī)劃了ETFE產(chǎn)能3000t/a；根據(jù)公司公眾號(hào)，公司已與國(guó)外GF公司合作完成了建筑膜的規(guī)模化生產(chǎn)，有望打破長(zhǎng)期以來ETFE的國(guó)外壟斷。3.4全氟醚橡膠已實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)全氟醚橡膠（FFKM）是半導(dǎo)體領(lǐng)域最佳的密封材料。全球FFKM市場(chǎng)中，美國(guó)杜邦、GT、3M、比利時(shí)索爾維、日本大金和旭硝子是主要公司。其中，美國(guó)杜邦的Kalrez和GT的Chemraz產(chǎn)品群豐富，性能優(yōu)越，占全球市場(chǎng)的60%-70%。但是為了保護(hù)自己公司的技術(shù)專利，杜邦公司目前只向外出售全氟醚橡膠制品，不出售生膠和預(yù)混膠。與美國(guó)、日本相比，我國(guó)FFKM生產(chǎn)能力依然較弱，應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在航空航天產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體市場(chǎng)全部依賴進(jìn)口，年進(jìn)口量約173噸。中昊晨光和三愛富是我國(guó)在全氟醚橡膠產(chǎn)業(yè)化上領(lǐng)先的企業(yè)。晨光院早在20世紀(jì)70年代就開始全氟醚橡膠的研究工作，并于2006年建立了批量生產(chǎn)裝置；三愛富亦有少量產(chǎn)品開始供應(yīng)。但兩家企業(yè)僅在化工和機(jī)械領(lǐng)域有所滲透，要實(shí)現(xiàn)FFKM在半導(dǎo)體領(lǐng)域的導(dǎo)入還任重道遠(yuǎn)。根據(jù)公司2023年年報(bào)，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)成功制備了全氟醚橡膠，現(xiàn)已進(jìn)行百公斤級(jí)訂單的批量生產(chǎn)，有望助力公司氟聚物板塊持續(xù)迭代升級(jí)。4.把握氟化液藍(lán)海市場(chǎng)機(jī)遇氟化液（主要指含氟冷卻液）是公司近年來在含氟精細(xì)化學(xué)品板塊重點(diǎn)發(fā)力的業(yè)務(wù)。選擇該業(yè)務(wù)的原因一方面是自身氟化工產(chǎn)業(yè)配套齊全，向高附加值產(chǎn)品延伸順理成章，另一方面氟化液市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，且存邏輯，公司亦可借此與含氟聚合物形成協(xié)同，完成高端化轉(zhuǎn)型。公司經(jīng)過十多年的技術(shù)研發(fā)積累，已開發(fā)出系列電子氟化液產(chǎn)品，包括氫氟醚D系列產(chǎn)品、全氟聚醚JHT系列產(chǎn)品，公司正持續(xù)推進(jìn)氟化液產(chǎn)能建設(shè)。2023年巨化集團(tuán)與阿里云啟動(dòng)數(shù)據(jù)中心液冷新材料的科研攻關(guān)和產(chǎn)業(yè)合作，公司冷卻液存在導(dǎo)入阿里云數(shù)據(jù)中心的可能。4.1氟化液市場(chǎng)充滿機(jī)遇關(guān)于氟化液在數(shù)據(jù)中心和半導(dǎo)體領(lǐng)域中的作用與未來機(jī)遇，我們已在報(bào)告《含氟聚合物高端化轉(zhuǎn)型，氟化液迎機(jī)遇》中有所討論，在此不做過多贅述。簡(jiǎn)言之，一方面，數(shù)據(jù)中心快速發(fā)展下，浸沒式液冷或是未來方向，氟化液作為最為理想的浸沒式液冷冷卻液，2025年全球用量或超10萬噸，市場(chǎng)或超200億元；我國(guó)用量或超3萬噸，市場(chǎng)或超60億元。另一方面，3M退出PFASs生產(chǎn)，約80%全球半導(dǎo)體冷卻液市場(chǎng)處于供應(yīng)商切換窗口，我國(guó)氟化液企業(yè)迎來重要的發(fā)展機(jī)遇。4.2全氟聚醚/全氟烯烴或分別是