2022年中國(guó)REITs市場(chǎng)投資研究報(bào)告

?2022.4iResearchInc.來(lái)源：艾瑞咨詢研究院自主研究及繪制。?2022.4iResearch來(lái)源：艾瑞咨詢研究院自主研究及繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE2摘要

REITs是把流動(dòng)性較低、非證券形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可流通交易基金的金融過(guò)程REITs的資產(chǎn)投向、收益分配等方面做出了嚴(yán)格的要求。從開(kāi)發(fā)流程角度看，REITs一般禁止參與物業(yè)前期開(kāi)發(fā)，而是在開(kāi)發(fā)完成后的運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)介入。REITs基金滿足開(kāi)發(fā)商及前期投資者資金退出的需求，因此屬于核心型地產(chǎn)基金。REITs可以分為權(quán)益型、抵押型、公司型、契約型等多種維度。REITs基金持有資產(chǎn)可分為租金收入類(lèi)及收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)，上述兩大類(lèi)資產(chǎn)還可進(jìn)一步拆分成8種類(lèi)型。REITs發(fā)展60年深得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可REITs在全球各地均有發(fā)行。在次貸危機(jī)后，全球公募REITs發(fā)行數(shù)量和市值均進(jìn)入高速增長(zhǎng)區(qū)間。主要國(guó)家和地區(qū)均是在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷或突然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)出臺(tái)REITs制度。這是因?yàn)楣糝EITs與資產(chǎn)證券化一樣，屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融產(chǎn)品，可以為國(guó)家經(jīng)濟(jì)需要的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)定向增加貨幣供應(yīng)。中短期REITs收益率不及股票，但長(zhǎng)期REITs收益率明顯上揚(yáng)；二者的波動(dòng)率區(qū)間在中短期與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益公募REITs長(zhǎng)期表現(xiàn)較股票更優(yōu)。REITs市場(chǎng)之間、REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)普遍較低，能夠有效的分散風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際市場(chǎng)中公募REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型多樣，主要包括了綜合不動(dòng)產(chǎn)、商業(yè)中心、寫(xiě)字樓、基礎(chǔ)設(shè)施及工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)等資產(chǎn)。2020年4月證監(jiān)會(huì)及發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布的958號(hào)文并出臺(tái)配套指引，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs發(fā)展正式啟航。中國(guó)公募REITs監(jiān)管框架是以發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)作為頂層制度設(shè)計(jì)機(jī)關(guān)；交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)作為執(zhí)行保障機(jī)構(gòu)的雙層結(jié)構(gòu)體系。中國(guó)公募REITs試點(diǎn)與其他市場(chǎng)最顯著的區(qū)分是底層資產(chǎn)的嚴(yán)格限制：以傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施為主，鼓勵(lì)發(fā)展新型基礎(chǔ)設(shè)施，但禁止納入商業(yè)地產(chǎn)。從試點(diǎn)區(qū)域來(lái)看全國(guó)各地區(qū)符合條件的項(xiàng)目均可申報(bào)，但重點(diǎn)支持東部沿海及兩江沿岸省份。此外，中國(guó)第一批試點(diǎn)資產(chǎn)大部分為往期運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定、回報(bào)率良好的資產(chǎn)或行業(yè)內(nèi)的示范性工程。從REITs需求主體角度出發(fā)，目前中國(guó)基建存量規(guī)模巨大，但投資增速下降、潛在需求旺盛是目前亟需解決的結(jié)構(gòu)性矛盾。資產(chǎn)負(fù)債率高企、投資主體資金來(lái)源不足以及標(biāo)的資產(chǎn)退出折價(jià)率高是投資增速下降的主要原因。而公募REITs能夠同時(shí)滿足投資主體對(duì)資產(chǎn)處置時(shí)降低流動(dòng)性折價(jià)、擴(kuò)充項(xiàng)目資金來(lái)源及降低資產(chǎn)負(fù)債率的訴求。從REITs投資主體角度出發(fā)，資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)中國(guó)資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆５Y產(chǎn)配置差異化小，低利率時(shí)代投資組合增厚收益的訴求是目前資管行業(yè)面臨的兩大挑戰(zhàn)。公募REITs的推行為資管行業(yè)增添新型配置工具，既增加各行業(yè)資產(chǎn)配置的多元化和靈活性，又增厚了預(yù)期收益。摘要發(fā)行及后續(xù)交易

公募REITs價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制為：資產(chǎn)盡職調(diào)查→底層資產(chǎn)估值→發(fā)行價(jià)格的確定→二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)。即：估值溢價(jià)率越高，詢價(jià)結(jié)果在詢價(jià)區(qū)間所處位置傾向于越低，上市交易后的漲幅及最大回撤水平也會(huì)相對(duì)較低；反之則相反。300指數(shù)搭建方法，報(bào)告構(gòu)建了中國(guó)REITs市場(chǎng)基金指數(shù)。收益法作為底層資產(chǎn)的估值方法最為合適。該方法是通過(guò)將未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流利用合適的回報(bào)率進(jìn)行折現(xiàn)從而求得估值結(jié)果的過(guò)程。因此，預(yù)期現(xiàn)金流及折現(xiàn)率的估計(jì)的準(zhǔn)確性就顯得尤為重要?，F(xiàn)金流估計(jì)因子中租金類(lèi)資產(chǎn)出租率及增長(zhǎng)率是核心，高速公路交通量預(yù)測(cè)是關(guān)鍵，市政設(shè)施未來(lái)改擴(kuò)建及價(jià)格漲幅是重點(diǎn)。而成本預(yù)測(cè)與運(yùn)營(yíng)收入高度相關(guān)，一般采取的方法是按照收入的一定比例進(jìn)行計(jì)提，或根據(jù)資產(chǎn)狀況及歷史因素綜合計(jì)提。目前底層資產(chǎn)折現(xiàn)率的估計(jì)采用兩種方法——風(fēng)險(xiǎn)累加法、WACC。風(fēng)險(xiǎn)累加法更加靈活，但缺乏強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)支撐；WACC有理論和政策基礎(chǔ)，但計(jì)算更加復(fù)雜。整體的估值結(jié)果，租金類(lèi)資產(chǎn)估值溢價(jià)率約168.9%，高于收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)溢價(jià)率的70.1%。REITs發(fā)行價(jià)格采用網(wǎng)下投資者詢價(jià)機(jī)制，最終發(fā)行價(jià)格的確定體現(xiàn)了投資者對(duì)基金的認(rèn)可程度。二級(jí)市場(chǎng)后續(xù)交易方面，大部分REITs首日價(jià)格便出現(xiàn)上漲，上漲動(dòng)力主要源于：發(fā)行首日市場(chǎng)交易量較高以及大量限售股導(dǎo)致的市場(chǎng)深度較淺。REITs收益包括現(xiàn)金分派及資本利得，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)后續(xù)投資者而言，隨著REITs交易價(jià)格升高、成本抬升，現(xiàn)金分派率會(huì)被侵蝕。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，REITs底層資產(chǎn)收入穩(wěn)定性高，相比于國(guó)際市場(chǎng)中國(guó)REITs基金波動(dòng)率整體處于低位，近一年以來(lái)各基金最大回撤率介于10.5%-29.8%，平均下行周期約為30天。REITs基金風(fēng)險(xiǎn)基本處在中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，大于債券，但小于股票風(fēng)險(xiǎn)。REITs二級(jí)市場(chǎng)估值主要通過(guò)P/FFO乘數(shù)以及資本化率指標(biāo)。從指標(biāo)內(nèi)涵角度看，P/FFO乘數(shù)增幅越高的REITs易被高估；如果資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定，資本化率能夠體現(xiàn)預(yù)期收益。從投資組合角度來(lái)看，中國(guó)公募REITs與股票、債券相關(guān)性均較低；各基金之間的相關(guān)系數(shù)也呈現(xiàn)出明顯的分布特征。機(jī)遇：未來(lái)中國(guó)公募REITs底層資產(chǎn)覆蓋區(qū)域和類(lèi)型會(huì)更加多元化；未來(lái)中國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模龐大，保守估計(jì)能夠達(dá)到3.2-9.7萬(wàn)億元。公募REITs亟需建立稅收優(yōu)惠制度；資產(chǎn)估值制度尚待完善。 REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)4REITs未來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)54來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE5REITs可類(lèi)比為流動(dòng)的不動(dòng)產(chǎn)是把流動(dòng)性較低、非證券形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上可流通交易基金的金融過(guò)程優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)REITs通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)REITs由基金管理人及原始權(quán)益人等主體管理并運(yùn)營(yíng)上述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。低杠桿類(lèi)似于房地產(chǎn)企業(yè)，REITs同樣可以進(jìn)行杠桿經(jīng)營(yíng)，但REITs的杠桿率較為適中，部分國(guó)家還對(duì)基金的杠桿率進(jìn)行限制。

流動(dòng)性&雙優(yōu)勢(shì)126REITs產(chǎn)品特征354126REITs產(chǎn)品特征354稅收中性國(guó)際市場(chǎng)中，REITs不因本身的結(jié)構(gòu)帶來(lái)新的稅收負(fù)擔(dān)，某些國(guó)家和地區(qū)還給予REITs產(chǎn)品一定的稅收優(yōu)惠。強(qiáng)制派系政策REITs將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。REITs的資產(chǎn)投向、收益分配等方面做出了嚴(yán)格的要求基本要素美國(guó)英國(guó)日本新加坡加拿大中國(guó)香港中國(guó)內(nèi)地主體類(lèi)型公司型公司型公司型契約型契約型契約型契約型是否上市非強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市非強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市強(qiáng)制上市符合條件可上市股權(quán)結(jié)構(gòu)100前五大股東合計(jì)份額＜50%單一股東持股比例不得超過(guò)10%1000前十大股東合計(jì)份額＜75%至少有500名以上份額高于25%股東＞150NANA置比例75%75%上市70%非上市95%75%90%70%產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券入比例上市75%非上市95%75%NA90%上市75%非上市90%NANA杠桿率NANANA45%NA45%28.6%90%90%90%90%通常為100%90%90%NANA90%NA通常為100%視情況而定90%REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE7REITs基金屬于核心型地產(chǎn)基金不動(dòng)產(chǎn)基金投資策略通?？煞譃楹诵男?、增值型及機(jī)會(huì)型核心投資策略風(fēng)險(xiǎn)最低，通過(guò)穩(wěn)定、長(zhǎng)期的現(xiàn)金流獲益。增值型投資策略風(fēng)險(xiǎn)較高，通過(guò)對(duì)動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行翻新、重新定位尋求資產(chǎn)的增值；亦或通過(guò)在核心區(qū)位拿地開(kāi)發(fā)，保證未來(lái)資產(chǎn)的銷(xiāo)售水平也屬于增值型投資策略。機(jī)會(huì)型投資策略是指對(duì)不動(dòng)產(chǎn)大規(guī)模投資或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在新市場(chǎng)進(jìn)行開(kāi)發(fā)以尋求超額收益，風(fēng)險(xiǎn)最大。絕大部分REITs采取的是典型的核心型投資策略，以謀求長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)。部分REITs（例如私募REITs）參與資產(chǎn)的重新定位和開(kāi)發(fā)。但各國(guó)的REITs制度往往對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的策略加以限制。機(jī)會(huì)型核心型機(jī)會(huì)型核心型6%~8%增值型10%~15%資產(chǎn)重新定位核心地區(qū)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)15%~20%收購(gòu)物業(yè)新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)REITs租賃狀況良好的寫(xiě)字樓、零售物業(yè)等長(zhǎng)期持有的工業(yè)物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園、水廠等風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE8REITs基金于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成之后介入一般禁止參與物業(yè)前期開(kāi)發(fā)；而是在開(kāi)發(fā)完成后的運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)介入，以滿足開(kāi)發(fā)商及前期投資者資金退出的需求拿地 二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓銷(xiāo)售款REITs二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓銷(xiāo)售款REITs運(yùn)營(yíng)或退出

房地產(chǎn)

02 開(kāi)工ABS私募基金03 預(yù)售銷(xiāo)售預(yù)收款竣工 銷(xiāo)售尾款 05ABS

施工04 自有資金?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE10REITs基金的分類(lèi)REITs分類(lèi)方法資產(chǎn)組成和收益來(lái)源組織形式和交易結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)是股份制房地產(chǎn)投資公REITs分類(lèi)方法資產(chǎn)組成和收益來(lái)源組織形式和交易結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)是股份制房地產(chǎn)投資公司，通過(guò)發(fā)行REITs投資房地產(chǎn)項(xiàng)目。本質(zhì)是一種信托行為，體現(xiàn)為委托人、托管人和受益人各司其職。直接投資房地產(chǎn)，基金收入主要來(lái)源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入。不直接持有物業(yè)，而是通過(guò)發(fā)放抵押貸款的方式向業(yè)主注入資金，從而賺取利息。類(lèi)型特征類(lèi)型特征募集資金和流通特點(diǎn)底層資產(chǎn)的收入類(lèi)型募集資金和流通特點(diǎn)底層資產(chǎn)的收入類(lèi)型該類(lèi)資產(chǎn)一般為基礎(chǔ)設(shè)施，收益由國(guó)家制定，通常在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后自動(dòng)停止。以租金為主要收入的基礎(chǔ)設(shè)施一般屬于商業(yè)地產(chǎn)、園區(qū)類(lèi)資產(chǎn)，潛在收益更高。發(fā)行程序更為簡(jiǎn)單，投資更具有靈活性，可發(fā)掘更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但犧牲的是流動(dòng)性。發(fā)行更為復(fù)雜，監(jiān)管更加嚴(yán)格，但吸收資金規(guī)模更龐大，能夠投資的資產(chǎn)價(jià)值更高。REITs基金可投資標(biāo)的廣泛，基本涵蓋了所有物業(yè)類(lèi)型了長(zhǎng)租公寓、酒店式公寓等往往是REITs青睞的對(duì)象

股性醫(yī)療健康物流倉(cāng)儲(chǔ)醫(yī)療健康物流倉(cāng)儲(chǔ)租金收入類(lèi)資產(chǎn)收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)軌交費(fèi)者不同類(lèi)型的需求而建”，回報(bào)也更加穩(wěn)定醫(yī)療類(lèi)REITs并非從事醫(yī)療健市政等資產(chǎn)

收入波幅較大，大部分REITs其他類(lèi)REITs內(nèi)容廣泛，主要包括林地開(kāi)采、度假區(qū)等。但目前市場(chǎng)中相關(guān)產(chǎn)品數(shù)量較少債性

特許經(jīng)營(yíng)

市場(chǎng)化來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs基金的優(yōu)勢(shì)監(jiān)管更加透明，既拓寬了開(kāi)發(fā)商的物業(yè)退出渠道，也優(yōu)化了投資者的投資組合3嚴(yán)格監(jiān)管3公募REITs產(chǎn)品規(guī)則透明健全，比照公開(kāi)發(fā)行證券要求建立上市審查制度，制定了完備的發(fā)售、上市、交易、收購(gòu)、信息披露、退市等具體業(yè)務(wù)規(guī)則?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可借助資本市場(chǎng)公開(kāi)、透明機(jī)制，通過(guò)資本市場(chǎng)融資，引導(dǎo)金融資金參與實(shí)體項(xiàng)目建設(shè)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。REITs介紹，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。

1 融資渠道公募REITs可盤(pán)活存量資產(chǎn)，提升基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值，獲得流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)提供增量投資資金，改善負(fù)債水平，降低企業(yè)杠桿率，助力企業(yè)“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型，更好地推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2高額分配2公募REITs產(chǎn)品將90%的基金年度可分配利潤(rùn)用于分配，高比例分紅，同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，填補(bǔ)了當(dāng)前金融產(chǎn)品的空白，豐富了投資品種，便利投資者投資于流動(dòng)性較弱的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。美國(guó)、日本等市場(chǎng)為公司型架構(gòu)投資人持有份額為上市流通的公司股票并作為合伙企業(yè)的GP，項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)也由公司進(jìn)行內(nèi)部招聘公司1100%股權(quán) 100%股權(quán)100%股權(quán) 股票持有人 公司1100%股權(quán) 100%股權(quán)100%股權(quán)發(fā)行企業(yè)股票收益投資內(nèi)部招聘

資金托管

發(fā)行企業(yè)利息

托管費(fèi)經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)REITs投資人作為GP經(jīng)營(yíng)性合伙企業(yè)公司N公司…100%股權(quán)公司N公司…

項(xiàng)目收益分配

托管費(fèi)

托管人 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理

項(xiàng)目資金監(jiān)管托管費(fèi) 律師事務(wù)所 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu) 會(huì)計(jì)師事務(wù)所 其他咨詢顧問(wèn)

現(xiàn)金流REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。新加坡、中國(guó)等市場(chǎng)為契約型架構(gòu)REITs參與主體包括：投資人、管理人、托管人及外部顧問(wèn)；中國(guó)公募REITs采用該架構(gòu)持有基金份額基金收益分配設(shè)立并管理 公募REITs基金 持有基金份額基金收益分配設(shè)立并管理 公募REITs基金 基金資金托管或同一控制基金管理費(fèi)托管費(fèi)100%持有 計(jì)劃收益分配設(shè)立并管理 資產(chǎn)支持證券（ABS） 證券資金托管管理費(fèi)托管費(fèi)100%股權(quán)項(xiàng)目收益分配運(yùn)營(yíng)公司1運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)100%股權(quán)項(xiàng)目資金監(jiān)管100%股權(quán)100%股權(quán)托管費(fèi)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)公司N公司…證券管理人基金管理人原始權(quán)益人 戰(zhàn)略投資者 網(wǎng)下投資者 公眾投資者 托運(yùn)營(yíng)管理 律師事務(wù)所 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu) 會(huì)計(jì)師事務(wù)所 其他咨詢顧問(wèn)

現(xiàn)金流REITs介紹，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。 REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)4REITs未來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)514截至2021年12月，全球共有865只REITs在全球運(yùn)營(yíng)，總市值約為2.5萬(wàn)億美元馬耳他牙買(mǎi)加迪拜--2006中國(guó)臺(tái)灣--1969中國(guó)香港--2003馬耳他牙買(mǎi)加迪拜--2006中國(guó)臺(tái)灣--1969中國(guó)香港--2003新加坡--19991960-19691970-19791990-19992000-20092010-20192020-今潛在引入國(guó)家官網(wǎng)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc. 15來(lái)源：Nareit，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearch來(lái)源：Nareit，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE16REITs發(fā)展迅速，從最初的北美一家獨(dú)大逐漸演變?yōu)槿澜绻餐l(fā)展從發(fā)行數(shù)量看，REITs在過(guò)去30年的數(shù)量從1990年的120只擴(kuò)張到2021年的865只。從發(fā)行區(qū)域看，1990年REITs僅在北美、歐洲及澳洲地區(qū)發(fā)行，至2021年末全球各地區(qū)均有REITs在外發(fā)行。近年來(lái)亞洲地區(qū)REITs發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，發(fā)行數(shù)量從2005年的31只增長(zhǎng)到216只，發(fā)行數(shù)量也在2015年后超過(guò)了歐洲地區(qū)。除此之外，REITs在非主要市場(chǎng)也有發(fā)行，例如中東地區(qū)的沙特阿拉伯和阿曼、非洲的肯尼亞等市場(chǎng)也有發(fā)行REITs。1990-2021年全球REITs在運(yùn)營(yíng)數(shù)量 1990-2021年各地區(qū)REITs在運(yùn)營(yíng)數(shù)量101.7%

6.2% 31.1%

64.9%

發(fā)發(fā)只數(shù)︶量1202422571.7%3374076718650.8%8.9% 10.6%31.2%41.8% 39.8%25.2%20.7%19.4%63.2%9.2%77.8%24.0%21.0%28.3%18.7%90.1%19.5%18.5%5.1%17.1%8.3%98.3%0.8%8656716714072424072421201202573371990 1995 2000 2005 2010 2015 2021257337本年在外發(fā)行數(shù)量（只） 速（%）

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2021北美（%） 亞洲（%） 歐洲（%） 他市場(chǎng)（%）來(lái)源：Nareit，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.來(lái)源：Nareit，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.2021年REITs市值年均增長(zhǎng)率超過(guò)18%，但北美市場(chǎng)市值遠(yuǎn)超其他地區(qū)從全球角度看，REITs基金總市值由1990年的178億美元增長(zhǎng)至2021年的25010億美元。平均年增長(zhǎng)率超過(guò)了18%。從地區(qū)角度看，北美地區(qū)REITs市值規(guī)模最大。雖然其他市場(chǎng)REITs也在蓬勃發(fā)展，但市值遠(yuǎn)不及北美地區(qū)。美國(guó)REITs市值于次貸危機(jī)后增長(zhǎng)迅猛得益于：（1）危機(jī)期間底層資產(chǎn)估值嚴(yán)重下跌，REITs大舉收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)；（2）基金內(nèi)部債務(wù)重組和再融資強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表；（3）稅收優(yōu)惠政策使REITs在后危機(jī)時(shí)代得到了大量資本青睞。1990-2021年全球REITs總市值147.3%177.7%147.3%177.7%40.5%110.6%80.5%

1783.0295.2224.08.91783.0295.2224.08.90.00.08.9134.512.2114.8198.78.413.682.955.8稅收優(yōu)惠債務(wù)重組美國(guó)市值迅猛上漲原因收購(gòu)低價(jià)資產(chǎn)1385.9468.4657.91385.9468.4657.9404.4市值合計(jì)（十億美元）

1990 2000 2010 202117.868.2168.7199017.868.2168.71990199520002005201020152021歐洲（十億美元） 其他地區(qū)（十億美元）艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE18REITs發(fā)展60年深得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可近30年來(lái)，全球REITs市值占發(fā)行市場(chǎng)GDP比重已達(dá)到由28.8%增長(zhǎng)至85%隨著REITs基金在全球范圍內(nèi)的發(fā)行，目前已發(fā)行的國(guó)家和地區(qū)的REITs2020GDP的85%，而該比重在199028.8%。1990-2020年間，已發(fā)行REITs的國(guó)家和地區(qū)的GDP從65億美元增加到約72萬(wàn)億美元。從各地區(qū)角度來(lái)看，北美市場(chǎng)REITs市值占GDP比重較為穩(wěn)定，介于25%-35%之間；而該比重在歐洲及亞洲市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，特別是亞洲市場(chǎng)，由1990年占比低于1%增長(zhǎng)至2020年的32%。國(guó)家GDP比重

GDP比重0.2%2.8%21.0%0.2%2.8%21.0%-1.0% 0.2%25.0%32.2%26.2%26.8%22.7%32.0%28.0%18.9%15.9%12.8%4.0%3.0%6.2%6.1%1.7%0.0% 0.9%1990 1995 2000 2005 2010 2015

2019 2020

1990 2000 2010 202085.0%68.5%67.8%68.0%55.1%56.7%85.0%68.5%67.8%68.0%55.1%56.7%28.8%28.8%占比合計(jì)（%）

注釋?zhuān)浩渌袌?chǎng)包括澳洲、南美、中東地區(qū)、非洲等地艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE19REITs的出臺(tái)大多伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑主要國(guó)家和地區(qū)REITs出臺(tái)前GDP增速及房?jī)r(jià)走勢(shì)均出現(xiàn)不同程度的下滑或低迷的現(xiàn)象從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，REITs的推出與國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)有著密切的關(guān)聯(lián)。主要國(guó)家和地區(qū)均是在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷或REITs制度。這是因?yàn)楣糝EITs與資產(chǎn)證券化一樣，屬于邊際貨幣政策，是定向貨幣供給的金融產(chǎn)品，可以為國(guó)家經(jīng)濟(jì)需要的領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)定向增加貨幣供應(yīng)。從政府視角看，經(jīng)濟(jì)周期以及房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況是政府制定REITs制度時(shí)考慮的主要因素。政府推出REITs期望能夠?qū)Φ兔缘姆康禺a(chǎn)行業(yè)以及整體市場(chǎng)環(huán)境起到提振作用。7.0%7.1%7.0%7.0%7.1%7.0%7.7%5.1% 6.9%3.1%1.0%6.8%2.1%2.7%2.1%1.1%-0.6%-5.9%-2.2%-1.1%-0.3%2.6%3.1%2.2%6.0%0.6%8.1%6.1%6.9%8.3%

4.5%-1.5%4.5%-1.5%-0.1%-2.7%-1.0%-33.0%-13.1%-10.1%-13.1%-11.0% -10.8%-3.0% -3.0%-3.6%-2.5%-4.6%-0.7%-1.2%-1.3%-2.2%4.5%

9.3%T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 美國(guó)（%） 新加坡（%） 本（%）中國(guó)香港（%） 國(guó)（%）

T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T美國(guó)（%） 本（%）中國(guó)（%） 國(guó)香港（%）注釋?zhuān)焊鶕?jù)新加坡城市重建局2001年公布的數(shù)據(jù)，1996-1999年房?jī)r(jià)跌幅達(dá)到50%。REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchREITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.PAGE21REITs風(fēng)險(xiǎn)與股票相近但長(zhǎng)期持有更佳中短期REITs收益率不及股票，但長(zhǎng)期來(lái)看REITs收益率明顯上揚(yáng)；二者的波動(dòng)率區(qū)間在中短期與長(zhǎng)期相仿從收益端看，大部分市場(chǎng)中短期（3年）股票年化收益率明顯高于REITs，而長(zhǎng)期（10年）股票年化收益率沒(méi)有明顯漲幅，但REITs收益率卻有明顯上揚(yáng)，且部分市場(chǎng)REITs收益率小幅超過(guò)股票。15.1% 15.3%15.1% 15.3%15.1% 15.3%15.1% 15.3%14.3%12.3% 12.3%10.7%11.7%12.7% 7.5%9.3%10.6%10.2%

均年化收益率及標(biāo)準(zhǔn)差15.8%21.9%15.8%21.9%13.0%12.9%14.0%9.5%8.7%7.8%8.7%6.3%6.0%9.1%4.5%16.4%9.1%14.4%10.3%13.0% 12.3%12.0%9.5%9.5%7.6%17.7%19.0%15.3%13.0%16.4%17.8%16.6% 15.2%13.4%15.3%11.8%11.9%12.4%13.4%

19.7%中國(guó)香港新加坡澳大利亞 歐洲 美國(guó) 日本 REITs年化收益率（%） 化收益率（%）REITs波動(dòng)率（%） 股票波動(dòng)率（%）

中國(guó)香港 美國(guó) 澳大利亞 日本 英國(guó) 歐洲 新加坡REITs年化收益率（%） 益率（%）REITs波動(dòng)率（%） 股票波動(dòng)率（%）投資期由中短期向長(zhǎng)期邁進(jìn)的過(guò)程中股票效益明顯下降，而REITs顯著提升0.81-1.45；而長(zhǎng)期（10年）各市場(chǎng)REITs風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益區(qū)間介于0.5-1.5，股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益區(qū)間介于0.51-1.29。這說(shuō)明股票在中短期表現(xiàn)高于REITs，而在長(zhǎng)期投資中REITs平均表現(xiàn)要高于股票。1.5

股票年均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益1.00.81.00.3

股票年均風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益中國(guó)香港新加坡 日本 澳大利亞 歐洲 美國(guó) REITs風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（倍） 股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（倍）

中國(guó)香港澳大利亞 美國(guó) 日本 英國(guó) 歐洲 新加坡REITs風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（倍） 股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益（倍）REITs市場(chǎng)之間、REITs市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)普遍較低整體而言，REITs市場(chǎng)之間以及與股票市場(chǎng)的相關(guān)性普遍較低，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化。日本、美國(guó)、澳大利亞、歐洲以及英國(guó)市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)低于0.7，而新加坡及中國(guó)香港市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)介于0.7-0.75之間。從REITs市場(chǎng)之間相關(guān)系數(shù)看，美國(guó)、歐洲、英國(guó)市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)高于日本、新加坡、中國(guó)香港、澳大利亞市場(chǎng)之間的相關(guān)系數(shù)。此外，日本市場(chǎng)不論與自身股票市場(chǎng)還是與其他REITs市場(chǎng)之間的相關(guān)性顯著低于其他市場(chǎng)。0.5

0.730.710.730.710.670.64 0.640.580.49利亞

歐洲 英國(guó) 新加 中國(guó)澳大利亞澳大利亞中國(guó)香港新加坡日本英國(guó)歐洲美國(guó)美國(guó)歐洲英國(guó)日本新加坡中國(guó)香港澳大利亞相關(guān)系數(shù)0~0.170.17~0.330.33~0.50.5~0.670.67~0.830.83~1相關(guān)系數(shù)注釋?zhuān)合嚓P(guān)系數(shù)采用10年月度收益率進(jìn)行計(jì)算，數(shù)據(jù)截止日期為2018年12月31日。底層資產(chǎn)類(lèi)型分布最多元，且集中度較低；日本底層資產(chǎn)類(lèi)型較美國(guó)更集中，但依然保持一定的多元化水平美國(guó)REITs市場(chǎng)于1960年初步建立，美國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間最久、規(guī)模最大、資產(chǎn)類(lèi)型最豐富。REITs市值占比前三的物業(yè)類(lèi)型包括了：綜合不動(dòng)產(chǎn)（15%）、基礎(chǔ)設(shè)施（15%）以及工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)（14%）。其余物業(yè)類(lèi)型還包括零售和購(gòu)物中心、公寓、寫(xiě)字樓等。日本REITs市場(chǎng)于2000年建立，底層資產(chǎn)分布也相對(duì)多元，但較美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)集中。其中，綜合不動(dòng)產(chǎn)市值占比為36%，寫(xiě)字樓占比21%，酒店占比14%。2018年美國(guó)REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型分布 2018年日本REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型分布其他酒店 5%6%醫(yī)療健康9%寫(xiě)字樓11%

綜合不動(dòng)產(chǎn)15%15%

6%零售和購(gòu)物中心6%公寓10%

醫(yī)療健康 3% 4%

綜合不動(dòng)產(chǎn)36%公寓12%

13%

工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)14%

酒店14%

寫(xiě)字樓21%歐洲市場(chǎng)資產(chǎn)類(lèi)型集中度高，但保持著一定水平的多元化；新加坡市場(chǎng)資產(chǎn)類(lèi)型集中度與歐洲類(lèi)似，但多元化水平較低荷蘭于1969年率先在歐洲建立了REITs市場(chǎng)，但市場(chǎng)規(guī)模較小。直到21世紀(jì)初，歐洲主要國(guó)家才逐步發(fā)展REITs市場(chǎng)。其中法國(guó)于2003年建立，德國(guó)、英國(guó)、意大利于2007年開(kāi)啟REITs發(fā)行，而西班牙則于2009年建立REITs市場(chǎng)。新加坡REITs市場(chǎng)于2002年建立，該時(shí)間與歐洲主要國(guó)家建立REITs市場(chǎng)時(shí)間接近。歐洲與新加坡REITs市場(chǎng)底層資產(chǎn)類(lèi)型集中度也較為相似——均以綜合不動(dòng)產(chǎn)、零售和購(gòu)物中心為主。但新加坡REITs底層資產(chǎn)多元化程度較歐洲市場(chǎng)低。2018年歐洲REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型分布 2018年新加坡REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型分布工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)醫(yī)療健康其他

醫(yī)療健康 酒店公寓3%物業(yè)開(kāi)發(fā)和管理3%6%

2% 1%

5% 3%寫(xiě)字樓8%寫(xiě)字樓12%

52%

工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)11%

51%零售和購(gòu)物中心21%

中心22%REITs底層資產(chǎn)集中度高于其他主要市場(chǎng)，多元化水平也低于其他市場(chǎng)澳大利亞于1971年建立REITs市場(chǎng)，但市場(chǎng)活躍度一直較低，這在底層資產(chǎn)類(lèi)型集中度較高以及多元化水平較低中得以體42%、綜合不動(dòng)產(chǎn)占比39%、工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)占比18%。而香港REITs市場(chǎng)于2005年建立，但由于香港地區(qū)面積較小、物業(yè)類(lèi)型多元化程度較低等原因使得香港REITs市場(chǎng)底層資產(chǎn)集中度較高。其中零售和購(gòu)物中心占比達(dá)到62%，綜合不動(dòng)產(chǎn)占比20%，寫(xiě)字樓占比14%，而酒店類(lèi)占比約為4%。2018年澳洲REITs底層資產(chǎn)類(lèi)型分布其他

14%產(chǎn)14%產(chǎn)工業(yè)和倉(cāng)儲(chǔ) 1%18%

寫(xiě)字樓 4%零售和購(gòu)物中心42%綜合不動(dòng)產(chǎn)39%

綜合不動(dòng)20%

零售和購(gòu)物中心62% REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)4REITs未來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)526各REITs基金招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4各REITs基金招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.27截止2022年3月25日我國(guó)公募REITs累計(jì)發(fā)行11只；行業(yè)分布在高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)以及環(huán)?；I(lǐng)域序號(hào)名稱證券代碼發(fā)行日期底層資產(chǎn)發(fā)行期限發(fā)行份額發(fā)行價(jià)募資規(guī)模（年）（萬(wàn)份）（元/份）（萬(wàn)元）1富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT5080062021年6月21日污水處理26500003.70185000.002紅土鹽田港REIT1803012021年6月21日物流地產(chǎn)36800002.30184000.003博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT1801012021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)50900002.31207900.004中航首鋼綠能REIT1808012021年6月21日垃圾處理211000013.38133800.005華安張江光大REIT5080002021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)20500002.99149500.006中金普洛斯REIT5080562021年6月21日物流地產(chǎn)501500003.89583500.007東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT5082072021年6月21日產(chǎn)業(yè)園區(qū)40900003.88349200.008浙商滬杭甬REIT5080012021年6月21日高速公路20500008.72436000.009平安廣州廣河REIT1802012021年6月21日高速公路997000013.02911400.0010華夏越秀高速REIT1802022021年12月14日高速公路50300007.10213000.0011建信中關(guān)村REIT5080992021年12月17日產(chǎn)業(yè)園區(qū)45900003.20288000.00來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE28公募REITs基金上市管理制度案、合規(guī)管理公募REITs基金上市管理制度案、合規(guī)管理關(guān)；交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)作為執(zhí)行保障機(jī)構(gòu)的雙層結(jié)構(gòu)體系監(jiān)管機(jī)構(gòu) 監(jiān)管內(nèi)容監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管內(nèi)容頂層設(shè)計(jì)證監(jiān)會(huì)發(fā)改委頂層設(shè)計(jì)證監(jiān)會(huì)發(fā)改委執(zhí)行保障行業(yè)協(xié)會(huì)交易所 執(zhí)行保障行業(yè)協(xié)會(huì)交易所期的監(jiān)管制定信息披露要求制定上市申請(qǐng)條件2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），并出臺(tái)配套指引，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)公募REITs發(fā)展正式啟航。未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施REITs將聚焦于新基建、交通、能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流，信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域。序號(hào)文件名稱簽發(fā)機(jī)關(guān)簽發(fā)日期主要內(nèi)容1《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》證監(jiān)會(huì)發(fā)改委2020年4月24日REITs試點(diǎn)的基本原則，試點(diǎn)項(xiàng)目要求和試點(diǎn)工作，屬于公募REITs試點(diǎn)階段的頂層制度設(shè)計(jì)。2《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》發(fā)改委2020年7月31日細(xì)化試點(diǎn)項(xiàng)目要求，明確試點(diǎn)項(xiàng)目的申報(bào)條件、合規(guī)要求、流程及材料等具體細(xì)則。3（試行）》證監(jiān)會(huì)2020年8月6日明確基礎(chǔ)設(shè)施范圍，細(xì)化基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目準(zhǔn)入要求，規(guī)范REITs的發(fā)條件及權(quán)利義務(wù)。4（REITs）試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》發(fā)改委2020年11月27日對(duì)各主管部門(mén)就試點(diǎn)項(xiàng)目的審核、落實(shí)及協(xié)調(diào)等進(jìn)行規(guī)范。5（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》2021年1月29日規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市申請(qǐng)條件與確認(rèn)程序，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)售、上市、交易，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施REITs的存續(xù)期管理及信息披露。6《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施投資基金登記結(jié)算業(yè)務(wù)指引（試行）》中證登2021年2月5日REITs的登記結(jié)算業(yè)務(wù)。7《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金三項(xiàng)主要工作（試行）》基金業(yè)協(xié)會(huì)2021年2月8日REITs的盡職調(diào)查工作、財(cái)務(wù)報(bào)表編制、收益分配、信息披露等業(yè)務(wù)操作，進(jìn)一步完善基金經(jīng)理的自律管理。8《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資（REITs）試點(diǎn)工作的通知》發(fā)改委2021年6月29日進(jìn)一步規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作。9《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》財(cái)政部2022年1月26日劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)取得的項(xiàng)目公司股權(quán)時(shí)不繳納所得稅，原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司所得稅繳納時(shí)點(diǎn)遞延至支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后繳納。?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.30底層資產(chǎn)——聚焦重點(diǎn)行業(yè)類(lèi)型資產(chǎn)投向具體領(lǐng)域允許類(lèi)交通類(lèi)型資產(chǎn)投向具體領(lǐng)域允許類(lèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口等允許類(lèi)能源基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)電、清潔能源、特高壓輸電，電網(wǎng)建設(shè)、充電基礎(chǔ)設(shè)施等允許類(lèi)市政基礎(chǔ)設(shè)施供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目，以及停車(chē)場(chǎng)等允許類(lèi)生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施固廢危廢醫(yī)廢處理環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施等允許類(lèi)倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施通用倉(cāng)庫(kù)以及冷庫(kù)等專(zhuān)業(yè)倉(cāng)庫(kù)等允許類(lèi)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施自貿(mào)區(qū)、各級(jí)別開(kāi)發(fā)區(qū)、戰(zhàn)略性新興業(yè)加速器等允許類(lèi)新型基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心類(lèi)、人工智能項(xiàng)目，5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目，智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目允許類(lèi)保障性租賃住房各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項(xiàng)目允許類(lèi)其他類(lèi)型自然文化遺產(chǎn)等禁止類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍注釋?zhuān)赫急炔捎?022年3月25日各REITs市值累計(jì)占比計(jì)算得出。來(lái)源：Wind，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。 來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE31 ...來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。.南海諸島黃河流域經(jīng)濟(jì)帶京津冀城市群雄安新區(qū)長(zhǎng)江三角洲城市群長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶粵港澳大灣區(qū)海南自貿(mào)區(qū)第一批試點(diǎn)第二批試點(diǎn)第二批試點(diǎn)第一批省份第二批省份底層資產(chǎn)——聚焦優(yōu)質(zhì)資源良好的資產(chǎn)或行業(yè)內(nèi)的示范性工程項(xiàng)目權(quán)屬清晰REITs試點(diǎn)要求取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利。已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過(guò)竣工驗(yàn)收。

規(guī)模性與成長(zhǎng)性REITs試點(diǎn)文件明確規(guī)定，首次發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值原則上不低于10億元。發(fā)起人（原始權(quán)益人）具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力。010201020403項(xiàng)目開(kāi)始運(yùn)營(yíng)時(shí)間原則上不少于3年，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流回報(bào)，要求預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率不低于4%。來(lái)源：公開(kāi)資料整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。

發(fā)起人信用良好具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近3年無(wú)重大違法違規(guī)行為。企業(yè)內(nèi)部控制制度健全，基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營(yíng)管理能力。?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.PAGE33REITs發(fā)行有充足的資產(chǎn)供給中國(guó)基建存量規(guī)模巨大，但主要集中在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進(jìn)程，中國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行了巨額投資。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委的統(tǒng)計(jì)，1995年-2018年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)高達(dá)130萬(wàn)元，CAGR達(dá)到18%。2021年廣義基建投資完成額約為19.7萬(wàn)億元，規(guī)模較2020年下降了0.4%?，F(xiàn)階段中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域盡管已經(jīng)擁有龐大的存量資產(chǎn)，但基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資大部分集中在傳統(tǒng)基建領(lǐng)域。2014-2021年中國(guó)基建投資完成額20.3%17.5%13.7%

年基建投資各分項(xiàng)占比3.6%19.7%4.0% 4.0% 3.9% 4.0%19.5%18.8%3.6%19.7%4.0% 4.0% 3.9% 4.0%19.5%18.8%16.5%15.2%4.2%15.3%4.7%17.3%4.2%17.5%36.9%35.8%33.9%34.0%34.7%34.6%33.7%34.4%39.8%40.7%43.3%45.6%46.1%45.9%44.3%43.9%18.419.018.419.019.8 19.715.818.011.613.7廣義基建投資完成額（萬(wàn)億元） 速（%）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（%）（%）交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（%）（%）來(lái)源：Wind，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。 艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。目前中國(guó)基建投資處在關(guān)鍵調(diào)整時(shí)期廣義基建投資各分項(xiàng)在2014-2021年增速均出現(xiàn)了不同程度的下滑。2018年至今，除2020年新冠疫情的政策性刺激因素，各行業(yè)增速水平基本維持在4%以內(nèi)。在此期間還有部分行業(yè)投資規(guī)模出現(xiàn)萎縮的情況。目前盡管中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)擁有龐大的存量資產(chǎn)，但基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板投資需求仍然巨大。投資需求主要集中在：國(guó)家戰(zhàn)略基建需求、存量基建翻新改造、落后地區(qū)基建不完善以及代表著未來(lái)發(fā)展方向的新基建需求。有需求國(guó)家有需求國(guó)家重大戰(zhàn)略的依次出臺(tái)以及尚未停止的城鎮(zhèn)化進(jìn)程待翻新中國(guó)大量基礎(chǔ)設(shè)施老舊、損壞，需要更新完善未來(lái)基建投資需求不平衡各地區(qū)發(fā)展不平衡偏遠(yuǎn)地基礎(chǔ)設(shè)施仍不完善新基建5G、充電樁、特高壓輸電等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求旺盛38.6%38.6%34.5%23.6%20.4%23.3%21.2%17.1%14.3%9.5%12.8%0.8%2014 2015 2016 2017-6.7%-12.1%2018 2019 2020 2021-1.2%3.3% 2.9% 0.2%1.4% 1.6%4.0%8.6%18.7%（%）（%）（%）水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（%）來(lái)源：Wind，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。 源：《中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE36基建投資挑戰(zhàn)一：資產(chǎn)負(fù)債率高企基建行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率較高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大從宏觀杠桿率來(lái)看，在2016年“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)提出以來(lái)，雖然整體杠桿率得到了一定的控制，但非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)高企以及居民部門(mén)杠桿率增速過(guò)快依然是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要問(wèn)題。從行業(yè)角度看，2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80.7%，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。基建行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率5年間下降約1.8%，但絕對(duì)水平依然排在第二位，達(dá)到62.2%。而采礦業(yè)與制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率5年間未發(fā)生明顯變化，2020年資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.1%及55.0%。2013-2021年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率 2015和2020年主要行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率157.6%156.6%

162.3%

77.7%151.2%136.1%142.5%

154.8%

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)

80.7%基建行業(yè)平均56.2%基建行業(yè)平均

71.2%60.9%

77.9%

69.3%59.4%60.2%62.2%62.2%

采礦業(yè)平均

64.0%62.2%59.7%60.1%35.8%38.8%36.9%36.5%35.9%36.2%38.5%45.6%46.8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021政府部門(mén)（%） 融部門(mén)資產(chǎn)方（%）金融部門(mén)負(fù)債方（%） 民部門(mén)（%）

54.9%55.0%2015年（%） 2020年（%）（%）

基建投資挑戰(zhàn)二：資金來(lái)源不足自籌資金、國(guó)家預(yù)算及國(guó)內(nèi)貸款增速的下滑使得投資主體開(kāi)發(fā)基建項(xiàng)目受到限制2020年基建投資資金來(lái)源增長(zhǎng)至16.8萬(wàn)億元，但增速卻呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。從結(jié)構(gòu)角度看，自籌資金作為基建行業(yè)主要資金來(lái)源，近年來(lái)增速明顯下滑。原因主要是：中央規(guī)范PPP及政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)相關(guān)制度，致使社會(huì)資本投資基建領(lǐng)域意愿明顯減弱。與此同時(shí)，為貫徹落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)，宏觀層面信貸投放意愿的減弱使得銀行理財(cái)通道業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)融資渠道被限制。此外隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，地方政府財(cái)政收入的下降，使得近年國(guó)家預(yù)算資金增速下滑明顯。29.1%30.7%29.1%30.7%21.2% 21.2%11.0%16.9%13.3%2.5%11.5%8.2%2.8%-7.2%2014 2015 20162020-7.6%2017 2018 2019-6.0%-1.5%1.2%6.7%7.0%4.7%4.2%11.2%15.8%24.0%29.8%21.7%18.7%14.6%

14.214.2

-2.0% 1.8% 8.3%9.711.613.215.615.315.516.89.711.613.215.615.31.72.32.67.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020其他資金（萬(wàn)億元） 國(guó)內(nèi)貸款（萬(wàn)億元）國(guó)家預(yù)算（萬(wàn)億元） 自籌資金（萬(wàn)億元）基建資金來(lái)源總額（萬(wàn)億元） 金來(lái)源總體增速（%）

國(guó)家預(yù)算增速（%） 籌資金增速（%）信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)。

其他資金增速（%） 內(nèi)貸款增速（%）?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE37基建投資挑戰(zhàn)三：退出折價(jià)率高基建行業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)交易量少，流動(dòng)性低，處置折價(jià)率高資產(chǎn)流動(dòng)性與該類(lèi)資產(chǎn)交易活躍程度直接相關(guān)。金融資產(chǎn)由于有標(biāo)準(zhǔn)化的交易流程、豐富的參與主體和相對(duì)較低的投資門(mén)檻，使其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于非標(biāo)準(zhǔn)化且單價(jià)昂貴的不動(dòng)產(chǎn)。近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大、項(xiàng)目收益受到影響，使得投資主體債務(wù)及現(xiàn)金流壓力凸顯。部分投資主體甚至不惜處置物業(yè)來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金流。但由于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益率低、單資產(chǎn)估值較高，市場(chǎng)活躍度較低，物業(yè)處置價(jià)格往往在估值的基礎(chǔ)上大幅折讓。資產(chǎn)退出成本現(xiàn)已成為基建投資的另一大挑戰(zhàn)。小幅折讓緊急小幅折讓緊急適中 不緊急 交易價(jià)格中度折讓大幅折讓估值結(jié)果來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs能應(yīng)對(duì)基建投資面臨的挑戰(zhàn)能夠同時(shí)滿足投資主體對(duì)資產(chǎn)處置時(shí)降低流動(dòng)性折價(jià)、擴(kuò)充項(xiàng)目資金來(lái)源及降低資產(chǎn)負(fù)債率的訴求資產(chǎn)處置流動(dòng)性折價(jià)REITs基金實(shí)際募資規(guī)模圍繞著資產(chǎn)估值上下波動(dòng)，價(jià)差相對(duì)較小。拓寬項(xiàng)目資金來(lái)源基礎(chǔ)設(shè)施投資主體通過(guò)將底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至REITs基金中，處置資產(chǎn)所得作為自籌資金能夠緩解投資主體的部分資金壓力。降低資產(chǎn)負(fù)債率投資主體通過(guò)REITs退出物業(yè)，所得資金可用于償還貸款，一方面可以去杠桿，降低自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，可以緩解期限錯(cuò)配問(wèn)題，提高資產(chǎn)端的流動(dòng)性。來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。原始權(quán)益人和戰(zhàn)略投資者持股比例較大且限售期長(zhǎng)、網(wǎng)下投資者以及公眾投資者持股比例較低但無(wú)限售期持股比例及限售期安排原始權(quán)益人持股比例及限售期安排原始權(quán)益人限售期不少于36月，其不少于12月原始權(quán)益人限售期不少于36月，其不少于12月37.8%29.6%網(wǎng)下發(fā)售及公眾發(fā)售部分的基金份額無(wú)流通限制及鎖定期安排24.3%8.2%其他戰(zhàn)略投資者特定標(biāo)準(zhǔn)、事先、認(rèn)購(gòu)的基金份額期限具有鎖定期的投資人。網(wǎng)下投資者。公眾投資者個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、合格以的其他投資人。注釋?zhuān)?.原始權(quán)益人持股比例≤20%的部分限售期為60個(gè)月，持股比例＞20%的部分限售期為36個(gè)月；2.持股比例為11只REITs基金各投資者持股比例的算數(shù)平均。來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書(shū)，各基金發(fā)售公告，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書(shū)，各基金發(fā)售公告，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.來(lái)源：各基金招募說(shuō)明書(shū)，各基金發(fā)售公告，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE40REITs市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位除原始權(quán)益人持有的份額外，機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)持有約54.8%的份額，而個(gè)人投資者僅持有7.3%的份額從限售角度看，一年以內(nèi)限售的投資者包括原始權(quán)益人（持有份額介于20%-59%）以及其他戰(zhàn)略投資者（持有份額介于15.3%-40%），二者累計(jì)持有份額接近70%。而無(wú)限售限制的網(wǎng)下投資者（持有份額介于16%-30%）和公眾投資者（持有份額最低），二者累計(jì)持有比例在30%左右。由于原始權(quán)益人限售期超過(guò)36個(gè)月，其他戰(zhàn)略投資者限售期均為12個(gè)月，使得大部分基金份額無(wú)法在短期內(nèi)進(jìn)行交易。這會(huì)導(dǎo)致基金公開(kāi)發(fā)行后市場(chǎng)深度較淺，價(jià)格會(huì)受到交易量的影響而波動(dòng)。可交易5%可交易5%19%12%10%10%13%28%25%30%31%6%22%8%4%5%22%16%32%9% 9%21%21%25%33%20%32%15%28%20%40%37%37.8%限售40%35%51%32%40%40%40%59%51%20%20%30%33%平均可流通量5.4%

2.0%

其他5.0%產(chǎn)業(yè)投資7.3%7.3%13.1%

證券資金22.1%

公眾投資者份額（%） 下投資者份額（%）其他戰(zhàn)略投資者份額（%） 始權(quán)益人份額（%）來(lái)源：《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。來(lái)源：《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.?2022.4來(lái)源：《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。來(lái)源：《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.?2022.4iResearchInc.PAGE41中國(guó)資管行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景廣闊資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)中國(guó)資管行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)增速放緩、結(jié)構(gòu)分化，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新階段，資管業(yè)務(wù)逐步正本清源。這一階段行業(yè)增速放緩，體現(xiàn)了破剛兌、禁錯(cuò)配、去通道、消嵌套、限杠桿的要求。65%。得益于中國(guó)潛在金融市場(chǎng)規(guī)模龐大以及伴隨著“房住不炒”的理念深入人心，居民財(cái)富向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期趨勢(shì)，未來(lái)中國(guó)資管行業(yè)發(fā)展廣闊。2014-2020年資管行業(yè)規(guī)模及增速54.1%

年資管機(jī)構(gòu)管理規(guī)模分布30.7%30.7%7.6%9.0%-4.5%0.2%53.9

83.1

108.6 116.8 111.6

121.914.9%3.9%26.0%14.4%14.9%3.9%26.0%14.4%6.3%19.6%16.5%7.3%18.6%14.6%9.5%12.1%11.4%9.7%12.6%7.2%13.9%22.4%20.3%19.3%16.8%13.5%17.3%12.3%12.8%14.7%16.5%17.8%20.9%18.7%21.3%19.0%19.7%20.9%21.2%19.3%25.3%24.0%21.7%21.8% 20.8%23.0%資管規(guī)模（萬(wàn)億元） 速（%）（含專(zhuān)戶）、券商資管、期貨資管、私募基金。

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）（%）（%）（%）（%）（%）來(lái)源：2020、2021年《中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，《中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4來(lái)源：2020、2021年《中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，《中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE42資管行業(yè)挑戰(zhàn)一：資產(chǎn)配置差異化小中國(guó)資管行業(yè)金融產(chǎn)品多元化水平較低，機(jī)構(gòu)可選范圍較少雖然中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)的發(fā)展在規(guī)上已經(jīng)取得了突出的成績(jī)，但在質(zhì)量方面還有很大的發(fā)展空間。根據(jù)《中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告中》的數(shù)據(jù)，近年來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)各子行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定，各子行業(yè)以固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主。目前中國(guó)資管行業(yè)的現(xiàn)狀有以下三個(gè)特點(diǎn)：（1）各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象仍然十分明顯；（2）中國(guó)金融市場(chǎng)的完善程度低，市場(chǎng)上大類(lèi)金融產(chǎn)品仍有缺失；（3）中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)存高質(zhì)量的可投資產(chǎn)品較少。配置結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)

年公募基金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)公募基金 其他買(mǎi)入返售6.6%行存款9.1%類(lèi)資產(chǎn)10.9%

1.6%債券64.3%

其他39.0%股票和基金12.6%

債券35.7%存款12.8%

基金0.6%股票17.1%現(xiàn)金

其他12.8%

債券47.6%?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE43資管行業(yè)挑戰(zhàn)二：低利率時(shí)代的沖擊在低利率時(shí)代，投資者需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下更靈活的配利率下行的影響資產(chǎn)端利率下行的影響資產(chǎn)端固定收益市場(chǎng)：回報(bào)率下行股票市場(chǎng)：短期上行，但長(zhǎng)期會(huì)受沖擊大宗商品市場(chǎng)：通脹加劇帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲產(chǎn)品端債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)持有價(jià)值弱化，但交易價(jià)值增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值趨強(qiáng)，凸顯增厚收益現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)流動(dòng)性出色，防御價(jià)值上升資金端利率下行，儲(chǔ)蓄意愿讓位于抗通脹需求，游離氯資產(chǎn)管理行業(yè)吸納更多資金資金端風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升14%12%10%8%6%4%

年主要國(guó)家10年國(guó)債到期收益率國(guó)際經(jīng)驗(yàn)債券資產(chǎn)債券所起的“壓艙石”、保持資產(chǎn)流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)作用，使得機(jī)構(gòu)雖然對(duì)其配置國(guó)際經(jīng)驗(yàn)債券資產(chǎn)債券所起的“壓艙石”、保持資產(chǎn)流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)作用，使得機(jī)構(gòu)雖然對(duì)其配置份額有所降低，但總體仍處于較高配置比例。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)低利率環(huán)境下，資管機(jī)構(gòu)適當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例以確保投資收益。另類(lèi)資產(chǎn)REITs、貴金屬、私募基金等資產(chǎn)在低利率環(huán)境中是應(yīng)對(duì)“傳統(tǒng)資產(chǎn)荒”的選擇之一。0%1987198819871988199019921994199519971999200120032004200620082010201120132015201620182020日本（%） 德國(guó)（%） 國(guó)（%）英國(guó)（%） 美國(guó)（%） 大利亞（%）（%）來(lái)源：Wind，《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs能應(yīng)對(duì)資管行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)產(chǎn)配置的多元化以及有效前沿的外擴(kuò)，具有極高的配置產(chǎn)配置的多元化以及有效前沿的外擴(kuò)，具有極高的配置有助于資產(chǎn)管理行業(yè)多元化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的形成。收益標(biāo)準(zhǔn)差拓寬投資的有效前沿傳統(tǒng)個(gè)券REITsREITs作為一種高分紅比例、高收益風(fēng)險(xiǎn)比的長(zhǎng)期投資工具，是高質(zhì)量、成熟的金融產(chǎn)品。在低利率時(shí)代，公募險(xiǎn)資、銀行資金、養(yǎng)老金以及社保資金等需求。收益標(biāo)準(zhǔn)差提供豐厚的長(zhǎng)期收益REITs收益來(lái)源：《中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)》，《2021年中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。 REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs基本介紹1REITs市場(chǎng)簡(jiǎn)析2REITs試點(diǎn)現(xiàn)狀3REITs的估值、發(fā)行及后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)4REITs未來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)545?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE46底層資產(chǎn)的選擇和估值直接影響發(fā)行價(jià)格和上市交易申報(bào)審核項(xiàng)目整合申報(bào)發(fā)改委審批證監(jiān)會(huì)、交易所審批申報(bào)審核項(xiàng)目整合申報(bào)發(fā)改委審批證監(jiān)會(huì)、交易所審批（1-2月）基金路演推介發(fā)行價(jià)格的確定申購(gòu)、發(fā)行3.申報(bào)發(fā)售（1-2周）間表和計(jì)劃執(zhí)行盡職調(diào)查（3-4周）基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)搭建、稅務(wù)籌劃底層資產(chǎn)估值管理方案的確定資產(chǎn)、物業(yè)管理方案人員安排方案的確定2.項(xiàng)目執(zhí)行二級(jí)市場(chǎng)交易交易價(jià)格波動(dòng)與停牌與其他大類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性披露、運(yùn)營(yíng)及擴(kuò)募定期評(píng)估及年報(bào)披露投資者溝通基金運(yùn)作物業(yè)管理資產(chǎn)收購(gòu)、處置等4.存續(xù)期運(yùn)營(yíng)調(diào)研階段梳理發(fā)行需求計(jì)算財(cái)務(wù)影響替代方案比較資金預(yù)算安排費(fèi)用估算項(xiàng)目初篩及內(nèi)部決策（3-4周）牽頭方的選擇中介機(jī)構(gòu)選擇標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)流程協(xié)議簽署1.啟動(dòng)前準(zhǔn)備

項(xiàng)目申報(bào)項(xiàng)目所在地發(fā)改委 推薦省級(jí)發(fā) 項(xiàng)目跨地區(qū)多項(xiàng)目整合申報(bào)

項(xiàng)目所在地發(fā)分 改委別報(bào)送發(fā)起人注冊(cè)地發(fā)改委

改委出 意見(jiàn)

改委發(fā)售上市發(fā)售上市掛發(fā)路牌行演上價(jià)推市格介出具注冊(cè)同意函證監(jiān)會(huì)同步審核交易所出具無(wú)異議函項(xiàng)目審核來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4來(lái)源：公開(kāi)渠道整理，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE47物業(yè)估值主要使用三種方法已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，因此收益法最為合適1 適用性 可預(yù)測(cè) 方法特征 折現(xiàn)率成 適用性 可預(yù)測(cè) 方法特征 折現(xiàn)率成本收入施等適用性方法特征館、公園館、公園

收益法3

適用性 交易頻繁樓、商鋪交易頻繁樓、商鋪售型寫(xiě)字住宅、銷(xiāo)方法特征市場(chǎng)法算數(shù)推系接正算數(shù)推系接正間修業(yè)物比可提供作證影響折現(xiàn)率現(xiàn)金流1影響折現(xiàn)率現(xiàn)金流1每個(gè)環(huán)節(jié)中重要因子的估計(jì)均對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重要影響影響影響運(yùn)營(yíng)成本 按收入比例、歷史經(jīng)驗(yàn)及未來(lái)規(guī)劃進(jìn)行估計(jì)子因要重現(xiàn)金流n現(xiàn)金流3現(xiàn)金流2運(yùn)營(yíng)收入出租率、增長(zhǎng)率、車(chē)流量、成本變化等 折現(xiàn)率折現(xiàn)率折現(xiàn)率折現(xiàn)率折現(xiàn)率折現(xiàn)率重風(fēng)險(xiǎn)累加 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、要求回報(bào)率 WACC 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資本結(jié)構(gòu) 要因子：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE49市政設(shè)施成本加成定價(jià)稅費(fèi)因素收費(fèi)設(shè)施設(shè)計(jì)處理規(guī)模市政設(shè)施成本加成定價(jià)稅費(fèi)因素收費(fèi)設(shè)施設(shè)計(jì)處理規(guī)模改造及擴(kuò)建計(jì)劃城市發(fā)展?jié)摿ψ饨痤?lèi)資產(chǎn)出租率及增長(zhǎng)率是核心，高速公路交通量預(yù)測(cè)是關(guān)鍵，市政設(shè)施未來(lái)改擴(kuò)建及價(jià)格漲幅是重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)長(zhǎng)率供給端物業(yè)質(zhì)量區(qū)位因素物業(yè)可替代性管理團(tuán)隊(duì)質(zhì)量需求端租戶數(shù)量租戶集中度租期長(zhǎng)度外生變量經(jīng)濟(jì)周期區(qū)域發(fā)展水平政策扶持力度出租率土地面積物業(yè)設(shè)計(jì)可出租面積?法律規(guī)定，相對(duì)剛性 高速公路行費(fèi)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)模型經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平汽車(chē)保有量公路客運(yùn)量路網(wǎng)模型通行時(shí)間公路通行能力未來(lái)路網(wǎng)分布：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearch：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE50租金類(lèi)資產(chǎn)及高速公路收入關(guān)鍵因子租金類(lèi)項(xiàng)目未來(lái)租金增長(zhǎng)率估計(jì)相對(duì)于出租率估計(jì)更為保守，高速公路類(lèi)項(xiàng)目車(chē)流量增速基本與收入增速匹配從租金類(lèi)資產(chǎn)看，預(yù)期平均出租率高于歷史平均出租率的資產(chǎn)有張江光大園、蛇口產(chǎn)園、蘇園產(chǎn)業(yè)園；而預(yù)期租金增長(zhǎng)率高于歷史增長(zhǎng)率的資產(chǎn)僅有有蛇口產(chǎn)園及蘇園產(chǎn)業(yè)園。從高速公路類(lèi)資產(chǎn)看，資產(chǎn)未來(lái)收入增長(zhǎng)率基本與車(chē)流量增幅匹配。租金類(lèi)資產(chǎn)出租率及租金增長(zhǎng)率 公路類(lèi)資產(chǎn)年均收入與車(chē)流量增長(zhǎng)率6.5%6.5%6.4%6.0%5.6%5.7%4.2%歷史平均出租率（%） 期平均出租率（%）歷史平均租金增長(zhǎng)率（%） 期平均租金增長(zhǎng)率（%）注釋?zhuān)?.歷史期間為2018-2020年；預(yù)期年限為估值截止日期；2.由于底層資產(chǎn)可能涉及多個(gè)項(xiàng)目，為方便對(duì)比，平均出租率選擇使用算數(shù)平均法。

廣州廣河 越秀高速 滬杭甬年均收入增長(zhǎng)率（%） 速（%）5.8%5.0%4.0%3.8%2.8%5.8%5.0%4.0%3.8%2.8%100.0%3.5%2.7%3.0%96.0% 96.4%97.8%94.7%95.0%92.4%91.8%鹽田港普洛斯中關(guān)村 張江光大蛇口產(chǎn)園 蘇園產(chǎn)業(yè)84.3%78.0%2.2%92.7%85.0%3.0%3.5%2.9%增長(zhǎng)率選擇使用算數(shù)平均法。市政設(shè)施收入關(guān)鍵因子首創(chuàng)水務(wù)近三年污水處理總規(guī)模及價(jià)格均有所上漲，而首鋼生物的垃圾處理量?jī)r(jià)方面未發(fā)生明顯變化首創(chuàng)水務(wù)污水處理規(guī)模的增長(zhǎng)主要由于：深圳三家水廠根據(jù)《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》的要求，污水處理量從開(kāi)始運(yùn)營(yíng)年至第五年每年遞增5%，而合肥水廠則于2020年中旬第四期項(xiàng)目擴(kuò)建完成。污水處理單價(jià)上漲是由于在此期間部分污水處理成本上升所致。首鋼生物近年未發(fā)生改擴(kuò)建，垃圾處理成本也未發(fā)生明顯變化，故垃圾進(jìn)場(chǎng)量、發(fā)電量及價(jià)格未發(fā)生明顯變化。20610.121682.1

年首鋼生物發(fā)電量、發(fā)電單價(jià)及垃圾處理量、垃圾處理單價(jià)1.7 1.7 1.70.7 0.7 0.711597.011813.910328.914241.933721.2 11597.011813.910328.914241.92018 2019 2020污水總處理規(guī)模（億噸） 污水處理單價(jià)（元）2018-2020年數(shù)據(jù)。

2018 2019 2020標(biāo)桿上網(wǎng)電量（萬(wàn)千瓦時(shí)） 垃圾進(jìn)場(chǎng)量（百噸）總電價(jià)含稅（元/千瓦時(shí)） 圾處理單價(jià)（元/百噸）注釋?zhuān)河捎诠乐祱?bào)告中未披露關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，故采用2018-2020年數(shù)據(jù)。：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE52成本預(yù)測(cè)與運(yùn)營(yíng)收入高度相關(guān)預(yù)測(cè)方法為按照收入的一定比例進(jìn)行計(jì)提，或根據(jù)資產(chǎn)狀況及歷史因素綜合計(jì)提運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 其他稅費(fèi)對(duì)于REITs底層資產(chǎn)而言，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括了人工成本、服務(wù)費(fèi)用、水電費(fèi)、增值稅、資產(chǎn)日常維修成本、資產(chǎn)折舊及攤銷(xiāo)等。此類(lèi)費(fèi)用的預(yù)測(cè)基本采用營(yíng)業(yè)收入的一定比例進(jìn)行計(jì)提。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的其他稅種包括了教育費(fèi)附加、地方教育費(fèi)附加、城建稅、房產(chǎn)稅、土地使用稅、印花稅等稅種。以上水費(fèi)均按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行計(jì)提。資本性支出在標(biāo)的收益年期內(nèi)，資本性支出主要包括主體工程及設(shè)備設(shè)施的大修、更換及改造。資本性支出一般按標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)計(jì)使用情況并結(jié)合歷史支出水平綜合判斷。

保險(xiǎn)費(fèi)保險(xiǎn)費(fèi)用主要包括財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、營(yíng)業(yè)中斷險(xiǎn)和公眾責(zé)任險(xiǎn)等險(xiǎn)種。保險(xiǎn)費(fèi)用均按保險(xiǎn)合同中相關(guān)規(guī)定進(jìn)行預(yù)測(cè)。詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearch詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE53不同折現(xiàn)率計(jì)算方法各有優(yōu)劣風(fēng)險(xiǎn)累加法更加靈活，但缺乏強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)支撐；WACC有理論和政策基礎(chǔ)，但計(jì)算更加復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)累加法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)合理性評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)累加法風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)合理性評(píng)估合理區(qū)間確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累加法中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于使用風(fēng)險(xiǎn)累加法估值的REITs，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率均使用2015年10月24日一年。要求回報(bào)率市場(chǎng)所需的回報(bào)行調(diào)整。WACC通常由多家可比上市公司的史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。利用中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的歷在中國(guó)境內(nèi)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇為基礎(chǔ)調(diào)整得出，也可以采債權(quán)報(bào)酬率一般可采用LPR特定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算得出。資本結(jié)構(gòu)真實(shí)資本結(jié)構(gòu)。β系數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債權(quán)期望報(bào)酬率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率根據(jù)匹配性原則，一般采用的到期收益率。：REITs招募說(shuō)明書(shū)，監(jiān)管規(guī)則適用指引——評(píng)估類(lèi)第1號(hào)，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)關(guān)于印發(fā)《資產(chǎn)評(píng)估專(zhuān)家指引第12號(hào)——收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的計(jì)算》的通知，艾瑞咨：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearch：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.：REITs招募說(shuō)明書(shū)，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。?2022.4iResearchInc.PAGE54租金類(lèi)與收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)折現(xiàn)率差異明顯租金類(lèi)資產(chǎn)折現(xiàn)率介于6.0%-8.0%，而收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)折現(xiàn)率介于8.0%-10.9%之間折現(xiàn)率是底層資產(chǎn)估值的重要因子。對(duì)于所有REITs資產(chǎn)，折現(xiàn)率的估計(jì)邏輯大體為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋特別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從結(jié)果來(lái)看，租金類(lèi)資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均為1.5%，低于收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)；而大部分收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)總體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也高于租金類(lèi)資產(chǎn)。因此，收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)折現(xiàn)率整體高于租金類(lèi)資產(chǎn)。2.8%3.7%2.8%3.7%3.5%4.0%4.0%4.7%6.7%7.4%8.0%8.3%9.5%10.9%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%4.5%4.5%4.5%5.0%5.5%6.5%6.0%6.0%6.0%6.5%7.0%8.0%蛇口產(chǎn)園 普洛斯 張江光大 中關(guān)村 蘇園產(chǎn)業(yè) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（%） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均的選擇均為2015年10月24日一年期固定存款利率。

越秀高速 滬杭甬 廣州廣河 首創(chuàng)水務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（%） 險(xiǎn)溢價(jià)（%）（WACCBT）；2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取越秀高速采用16年國(guó)債YTM，滬杭甬采用10年以上國(guó)債YTM，廣州廣河采用10年以上國(guó)債YTM，首創(chuàng)水務(wù)未明確給出，報(bào)告采用10年國(guó)債YTM；3.首鋼綠能資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，未納入對(duì)比。租金類(lèi)資產(chǎn)估值溢價(jià)率高于收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)租金類(lèi)加權(quán)溢價(jià)率約168.9%，收費(fèi)類(lèi)加權(quán)溢價(jià)率約70.1%估值溢價(jià)率體現(xiàn)了物業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果與賬面價(jià)值的差異，估值溢價(jià)率更多取決于估值結(jié)果。高溢價(jià)物業(yè)均集中在租70%。收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)溢價(jià)率均處在中低區(qū)間，其中高速公路類(lèi)溢價(jià)率介于78%-120%之間，而市政設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)溢價(jià)率均低于10%。租金類(lèi)資產(chǎn)賬面價(jià)值、增值及溢價(jià)率高溢價(jià)區(qū)間

收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)賬面價(jià)值、增值及溢價(jià)率475.4%475.4%70.1%12.410.470.1%12.410.48.5 16.922.822.954.33.4%10.6%低溢價(jià)區(qū)間78.0%100.5%119.4%中溢價(jià)區(qū)間加權(quán)溢價(jià)率3.910.84.420.911.841.715.084.3% 81.4% 74.6%18.516.7中溢價(jià)區(qū)間353.2%加權(quán)溢加權(quán)溢價(jià)率279.0%14.17.39.8蛇口產(chǎn)園 普洛斯 張江光大 中關(guān)村 蘇園產(chǎn)業(yè) 9.8資產(chǎn)賬面價(jià)值（億元） 值（億元）溢價(jià)率（%）注釋?zhuān)杭訖?quán)溢價(jià)率采用賬面價(jià)值加權(quán)，以避免高估值偏差。

越秀高速 滬杭甬 廣州廣河 首鋼綠能 首創(chuàng)水務(wù)資產(chǎn)賬面價(jià)值（億元） （億元）溢價(jià)率（%）注釋?zhuān)杭訖?quán)溢價(jià)率采用賬面價(jià)值加權(quán)，以避免高估值偏差。?2022.4iResearch?2022.4iResearchInc.PAGE56發(fā)行價(jià)格體現(xiàn)部分投資人的購(gòu)買(mǎi)意愿REITs發(fā)行價(jià)格采用網(wǎng)下投資者詢價(jià)機(jī)制，最終發(fā)行價(jià)格的確定體現(xiàn)了投資者對(duì)基金的認(rèn)可程度根據(jù)各REITs產(chǎn)品發(fā)售公告，詢價(jià)采取擬認(rèn)購(gòu)價(jià)格與擬認(rèn)購(gòu)份額數(shù)量同時(shí)申報(bào)的方式進(jìn)行，網(wǎng)下投資者通過(guò)分析基金招募說(shuō)明書(shū)以及其他信息渠道，結(jié)合投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)承受度以及對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的判斷最終確定認(rèn)購(gòu)價(jià)格?；鹱罱K認(rèn)購(gòu)價(jià)格不高于剔除不符合條件的報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值。發(fā)︵發(fā)︵行元價(jià)︶3.7 2.3 2.3 13.4 2.9

3.9

7.1

3.20.32

0.08

0.62

0.37-0.510.240.21 -0.510.24

0.79

0.400.480.240.48

-0.340.15-0.340.150.18

0.03

0.11

0.23

0.08

0.04

0.03-0.08 -0.08 -0.21 -0.14 -0.21

-0.11 -0.05-0.19-0.21 -0.19

-0.14-0.35

-0.22-0.88

-0.32

-0.55

-0.35發(fā)發(fā)基行價(jià)準(zhǔn)︶發(fā)行價(jià)距離上四分位數(shù)（元） 發(fā)行價(jià)距離下四分位數(shù)（元） 發(fā)行價(jià)距離詢價(jià)區(qū)間上限（元） 發(fā)行價(jià)距離詢價(jià)區(qū)間下限（元）（元）是指REITs基金實(shí)際發(fā)行價(jià)格，發(fā)行價(jià)（基準(zhǔn)）是指為了將發(fā)行價(jià)格與詢價(jià)區(qū)間進(jìn)行對(duì)比而將實(shí)際發(fā)行價(jià)格轉(zhuǎn)換為0元后的基準(zhǔn)價(jià)格。來(lái)源：各REITs產(chǎn)品發(fā)售公告，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。REITs募資規(guī)模與資產(chǎn)估值結(jié)果相近大部分基金募資規(guī)模圍繞資產(chǎn)估值±10%區(qū)間上下浮動(dòng)，REITs能夠有效解決不動(dòng)產(chǎn)出售時(shí)面臨折價(jià)率較高的問(wèn)題對(duì)開(kāi)發(fā)商而言，二級(jí)市場(chǎng)自持物業(yè)處置可變現(xiàn)能力較差。流動(dòng)性折價(jià)一般較高。但公募REITs的出現(xiàn)解決了投資主體以下問(wèn)題：（1）從REITs實(shí)際募資規(guī)模與資產(chǎn)估值結(jié)果對(duì)比來(lái)看，大部分REITs基金募資規(guī)模圍繞資產(chǎn)估值結(jié)果上下波動(dòng)，這說(shuō)明REITs能夠解決處置物業(yè)時(shí)所面臨的折價(jià)率高的問(wèn)題；（2）公募REITs拓寬了投資主體物業(yè)的退出渠道，緩解了部分自籌資金的需求；（3）企業(yè)通過(guò)REITs退出物業(yè)還能夠提高資產(chǎn)端的流動(dòng)性，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率。REITs基金實(shí)際募集規(guī)模與資產(chǎn)估值結(jié)果對(duì)比9.1%-5.8%9.1%-5.8%-4.4%4.2%-6.3%-6.8%6.0%7.9%1.7%-17.8%91.158.4 43.634.928.821.320.818.5 18.415.09.413.4資產(chǎn)估值（億元） 實(shí)際募集規(guī)模（億元） 異（%）招募說(shuō)明書(shū)，Wind，艾瑞咨詢研究院自主研究繪制。上漲動(dòng)力主要源于：發(fā)行首日市場(chǎng)交易量較高以及大量限售股導(dǎo)致的市場(chǎng)深度較淺基金發(fā)行首日價(jià)格變動(dòng)-8.4% -4.9% 4.6% 10.8% 0.0% 1.3% 0.2% 4.1% -1.1% 4.3% -6.4%13.82.4首鋼綠能 廣州廣河 滬杭甬 越秀高速 中關(guān)村 普洛斯 蘇園產(chǎn)業(yè) 首創(chuàng)水務(wù) 張江光大 蛇口產(chǎn)園 鹽田港開(kāi)盤(pán)價(jià)(元) 收盤(pán)價(jià)(元) 日價(jià)格變化（%）

305 278305 27827623