迎駕貢酒 公司深度報告：白酒-洞藏勢能持續(xù)向上迎駕起勢未來可期

—迎駕貢酒（603198.SH）公司深度報告買入(維持)投資要點基本數(shù)據(jù)47049.22-79.15市場表現(xiàn)0相關(guān)研究1、《迎駕貢酒（603198一季度開門紅，洞藏系列再創(chuàng)佳績》2024-04-2、《迎駕貢酒（603198利潤超預期，中高端增長環(huán)比提速》2023-10-3、《迎駕貢酒（603198）：業(yè)績超預安徽白酒市場持續(xù)擴容，未來安徽白酒市場復合增速，2025年市場規(guī)模達約500億元。分價格帶看，0-100元價市占率超25%，其中高端酒茅五瀘的品牌優(yōu)勢明顯高檔占地區(qū)規(guī)模來看，合肥阜陽合計約占全省30%左右份額安、亳州分別為迎駕與古井大本營，與安慶、宿州構(gòu)成第二梯隊；以淮北為主的其他地市為第三梯隊。省內(nèi)目前呈現(xiàn)一超雙強格局，按總元核心價格帶進行卡位，抓住徽酒消費升級的機遇；產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，2016-2023年成品酒/半成品酒庫存量的復合增長率分別約為5%/充足的產(chǎn)能與基酒庫存為產(chǎn)品持續(xù)放量奠定基礎(chǔ)。渠道端組織架構(gòu)裂變，推行扁平化管理和小商制，提高終端掌控力與區(qū)域擴格帶產(chǎn)品的渠道利潤與省內(nèi)龍頭競品比具明顯優(yōu)勢。已達560億規(guī)模，相比之下，徽酒2022年約350億的市場規(guī)模仍有較大增長空間。分價格帶結(jié)構(gòu)來看，未來徽酒百元以下產(chǎn)品需求有望隨經(jīng)濟的快速發(fā)展進一步向更高價格帶產(chǎn)品進行升級，徽酒百元以上價格帶市場按絕對值看約230億元，未來仍有翻倍左右提升空間。今世緣作為江蘇白酒領(lǐng)軍企業(yè)，其發(fā)展路徑對公司同樣具參考意義，公司相比于今世緣來看，提效降費的優(yōu)化效果明顯，憑借相對更低的費率公司省外圍繞江蘇和上海等核心市場布局，2024年的重點任務之一是快速突破江蘇、上海洞藏產(chǎn)品銷售，強力打造外圍洞藏樣板市場，市場穩(wěn)步拓展。22公司在產(chǎn)品力、品牌力與渠道端的競爭優(yōu)勢明顯，未來我們判斷公司核心系列產(chǎn)品洞藏系列銷量增長與結(jié)構(gòu)升級的勢頭有望延續(xù)，推動盈4.40331、迎駕貢酒：公司歷史底蘊深厚，管理團隊經(jīng)驗豐富 61.1、歷史沿革：底蘊深厚根基穩(wěn)固，產(chǎn)品升級蹄疾步穩(wěn) 61.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，股權(quán)激勵激發(fā)活力 81.3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品矩陣完整，價格帶布局清晰 92、白酒產(chǎn)銷大省，消費升級趨勢明顯 2.1、安徽白酒市場持續(xù)增長，市場空間廣闊 2.2、經(jīng)濟發(fā)展助力消費升級，次高端市場擴容動力足 2.3、省內(nèi)一超多強格局顯著，省會合肥是戰(zhàn)略要地 3、核心競爭力：未雨綢繆布局洞藏系列，渠道變革與品牌建設(shè)賦能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可持續(xù)性升級 3.1、品牌：生態(tài)釀造概念打造品牌差異化，持續(xù)發(fā)力品牌建設(shè) 3.2、產(chǎn)品：洞藏精準卡位，增長勢能強勁 3.3、區(qū)域擴張：深度分銷與新興渠道激發(fā)銷售潛能，渠道利潤豐厚增強渠道推力 224、成長性：市場空間廣闊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動成長 264.1、對標江蘇市場，安徽白酒市場增長空間可期 264.2、比較今世緣，看好公司量價齊升的增長潛力 304.3、省外空間：省外市場有序拓展，催生新增長點 365、盈利預測評級 376、風險提示 38圖表1：1988年瓷瓶裝迎駕貢酒產(chǎn)品 7圖表2：20世紀90年代初迎駕貢酒獲得榮譽 7圖表3：公司2011-2024Q1營收和歸母凈利潤 8圖表4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024Q1） 8圖表5：公司部分高管履歷情況 9圖表6：公司主要產(chǎn)品推出時間及價格 圖表7：2017-2025年安徽省白酒市場規(guī)模及預測情況 圖表8：安徽白酒分價格帶市場規(guī)模 圖表9：安徽省各地區(qū)市場規(guī)模情況 圖表10：安徽各地級市白酒容量按梯隊劃分 圖表11：2012-2021年安徽省白酒產(chǎn)量及增速 圖表12：2022年安徽省人均白酒年消費全國第五（單位：元） 圖表13：2015-2021年安徽省GDP及增速 圖表14：2016-2022年安徽省人均可支配收入 圖表15：2016-2022年安徽省常住總?cè)丝诜€(wěn)定上升 44圖表16：2018-2022年安徽省人口凈流入 圖表17：《促進安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》主要內(nèi)容歸納 圖表18：省內(nèi)四家上市酒企2019-2023Q3營收（億元） 圖表19：省內(nèi)白酒市場份額粗略測算 圖表20：2022年各市GDP總量排名（單位：億元） 圖表21：合肥白酒市場份額 圖表22：迎駕貢酒“六位一體”生態(tài)體系 圖表23：產(chǎn)區(qū)一面靠山、三面環(huán)水的地形特征 圖表24：2016-2023年迎駕貢酒品牌宣傳事件 圖表25：部分迎駕貢酒品牌獲獎榮譽 圖表26：公司舉辦多屆的消費者體驗活動“尋找摜蛋王” 圖表27：“文化戰(zhàn)略”元年2023年進行跨平臺整合營銷 圖表28：“文化迎駕”戰(zhàn)略的“三大提升”工作 圖表29：迎駕貢酒自2021年來加大廣告宣傳費投放力度 圖表30：公司品宣營銷策略見效驅(qū)動銷售費用率下降 圖表31：公司2016-2023年成品酒產(chǎn)能 20圖表32：公司2016-2023年成品酒和半成品酒庫存 20圖表33：2015-2023年中高檔白酒營收占比持續(xù)提升 21圖表34：2015-2023年公司整體及分產(chǎn)品的銷售毛利率 21圖表35：2016-2023年中高檔白酒銷量占比持續(xù)提升 22圖表36：公司中高檔白酒帶動產(chǎn)品整體噸價穩(wěn)步提升 22圖表37：銷售模式以經(jīng)銷為主 23圖表38：經(jīng)銷商平均收入增速于2021年反超經(jīng)銷商數(shù)量增速 23圖表39：近年經(jīng)銷商數(shù)量增長放緩 23圖表40：擴充銷售人員以適應扁平化管理的需求 23圖表41：迎駕貢酒抖音運營平臺 24圖表42：迎駕貢酒箱碼物流追溯系統(tǒng) 24圖表43：迎駕貢酒管理費用率季度間的波動幅度減弱且呈下降趨勢 24圖表44：迎駕貢酒渠道利潤及提價情況 25圖表45：2023年安徽人均GDP與2013年江蘇人均GDP相近 26圖表46：2023年安徽居民人均可支配收入近似2017年江蘇居民人均可支配收入 26圖表47：安徽與江蘇兩兩省居民人均食品煙酒消費支出 27圖表48：安徽與江蘇兩省城鎮(zhèn)化率 27圖表49：安徽省白酒產(chǎn)業(yè)政策歸納 27圖表50：政策端核心產(chǎn)區(qū)建設(shè)推動白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 27圖表51：全國各省市2022年白酒產(chǎn)值占比 2855圖表52：全國各省市人均白酒年消費水平 28圖表53：2016-2022年安徽、江蘇兩省產(chǎn)量呈下降趨勢 28圖表54：安徽白酒市場次高端以上價位帶占比提升 28圖表55：安徽/江蘇分價格帶市場份額占比 29圖表56：安徽/江蘇分價格帶市場份額絕對值 29圖表57：2022年安徽白酒市場結(jié)構(gòu) 29圖表58：2022年江蘇白酒市場結(jié)構(gòu) 29圖表59：迎駕貢酒和今世緣概況對比 31圖表60：2021年迎駕貢酒總營收增速超過今世緣 32圖表61：2021年迎駕貢酒歸母凈利潤增速超過今世緣 32圖表62：迎駕貢酒銷售費用率優(yōu)化效果明顯 32圖表63：迎駕貢酒和今世緣管理費用率均有優(yōu)化趨勢 32圖表64：迎駕貢酒研發(fā)投入相對更大 33圖表65：2015-2023年迎駕貢酒和今世緣毛利率 33圖表66：2021年迎駕貢酒凈利率超過今世緣 33圖表67：2023年迎駕貢酒銷售費用明細占比和2014-2023年明細金額CAGR 34圖表68：2023年今世緣銷售費用明細占比和2014-2023年明細金額CAGR 34圖表69：今世緣/迎駕貢酒品牌策略與渠道模式變革相輔相成 35圖表70：迎駕貢酒/今世緣2021-2023年直銷渠道毛利率 35圖表71：迎駕貢酒/今世緣2021-2023年代銷渠道毛利率 35圖表72：迎駕貢酒普通白酒/今世緣100元以下白酒的營收及毛利率 36圖表73：迎駕貢酒中高檔白酒/今世緣100元以上白酒的營收及毛利率 36圖表74：迎駕貢酒/今世緣2021-2023年直銷渠道毛利率 37圖表75：迎駕貢酒省外營業(yè)收入變化（單位：億元） 37661、迎駕貢酒：公司歷史底蘊深厚，管理團1.1、歷史沿革：底蘊深厚根基穩(wěn)固，產(chǎn)品升級蹄疾步迎駕貢酒以環(huán)境優(yōu)勢打造“生態(tài)釀造”體系，以歷史底蘊講好品牌故事。迎駕貢酒是徽酒的主要代表之一，主要從事白酒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要白酒產(chǎn)品為濃香型白酒。公司坐落于國家級生態(tài)縣安徽省霍山縣，擁有適合釀酒的自然環(huán)境，具備生態(tài)品類優(yōu)勢，公司基于此打造“生態(tài)”屬性和標識。公司名稱典故可追溯自公元前106年，漢武帝南巡霍山，當?shù)毓倜瘾I酒迎駕，武帝飲后御封為貢酒，“迎駕貢酒”由此得名，與中國傳統(tǒng)文化的迎賓待客之道一脈相承。自然環(huán)境優(yōu)勢和歷史文化底蘊，是推動公司增長的重要基礎(chǔ)。在生產(chǎn)效率上，酒廠致力于以機械自動化替代傳統(tǒng)手工生廠房、安裝機械化液體生產(chǎn)設(shè)備、自行設(shè)計安裝機械化生產(chǎn)線，勞動生產(chǎn)率與手工生產(chǎn)階段相比提升4倍，初步實現(xiàn)生產(chǎn)機械化、管道化針對白酒口感，酒廠在改革開放初期增設(shè)白酒脫臭設(shè)備，年產(chǎn)白酒996噸，地區(qū)同行向附加值高的瓶裝酒轉(zhuǎn)移，同年成功開發(fā)出佛子嶺特釀；引進塊曲生產(chǎn)大曲酒，注冊商標77圖表1：1988年瓷瓶裝迎駕貢酒產(chǎn)品圖表2：20世紀90年代初迎駕貢酒獲得榮譽1994年，霍山縣政府決定開啟企業(yè)經(jīng)營體制改革，在佛子嶺酒廠已有多年工作經(jīng)驗、暫被在工藝改造上，酒廠引進五糧釀造工藝，并與五糧液酒廠科研所達成技術(shù)合作，最終在品牌宣傳上，倪永培主導酒廠將佛子嶺品牌更名為“迎駕”，結(jié)合當?shù)赜邮ヱ{的在企業(yè)組織形式上，1997年佛子嶺酒廠從“國有性質(zhì)”改為“股份企業(yè)”，同年“安徽迎駕酒業(yè)股份有限公司”正式掛牌成立，4000多萬元，是改制前的三倍；2003股設(shè)立迎駕集團有限公司，控股迎駕貢酒有限公司，注冊資本為1500萬元，并于變更為股份有限公司。在產(chǎn)品品類上，2000年前后，公司把握酒業(yè)黃金十年的機遇，打造“星級貢酒”系列產(chǎn)品；2008年，迎駕推出重點系列產(chǎn)品迎駕之星，并確定市場主打產(chǎn)品“銀星”，順應第一輪消費升級，抓住省內(nèi)消費升級的機遇。時產(chǎn)品定位大眾消費，經(jīng)營承壓。2013年，受限制“三公消費”政策影響，高端消費和政務消費出現(xiàn)明顯下滑。2014年，隨著茅臺、五糧液等高端白酒企業(yè)實施腰部產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，為搶占大眾消費市場而力推中低價位產(chǎn)品，白酒價格向下擠壓，產(chǎn)品主要定位為大眾消費品的迎駕貢酒2014年的營收為29.59億元，同比下滑12.84%，在經(jīng)營層面受到直接沖擊。4）2015年至今轉(zhuǎn)折騰飛階段：全面布局“生態(tài)洞藏”系列，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級拉動品牌復。2015年公司推出在150-400上移后新增的市場。從2016-2023年2016-2023年營收復合增長率為1288圖表3：公司2011-2024Q1營收和歸母凈利潤1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，股權(quán)激勵激發(fā)活股股東為安徽迎駕集團股份有限公司，持股比例為72.22%。董事長倪永培先生是中國釀酒廠長，具有豐富的基層經(jīng)驗和較強的實業(yè)基礎(chǔ)，倪永培先生目前持有迎駕集團22.06%股份，為公司的實際控制人。迎駕貢酒是白酒行業(yè)第一家民營上市企業(yè)，機制使然，迎駕貢酒在機制、激勵等方面更加靈活且市場化。管理層多通過持有安徽迎駕集團的股份間接持有公圖表4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024Q1）99圖表5：公司部分高管履歷情況姓名職務個人簡歷倪永培董事全國勞動模范,中國釀酒大師,1985-2015年中國白酒歷史杰出貢獻人物,安徽省優(yōu)秀民營企業(yè)家。曾任佛子嶺酒廠副廠長,廠長和黨支部書記,霍山縣經(jīng)濟委員會主任,黨委書記,酒業(yè)公司董事長,總經(jīng)理,迎駕有限董事長,總經(jīng)理。2003.11至今：任迎駕集團董事長,總裁；2011.9至今：任本公司董事長。秦海董事曾任佛子嶺酒廠車間職工,主任,酒業(yè)公司蕪湖辦事處主任,合肥辦事處主任,商貿(mào)部經(jīng)理,野嶺飲料副總經(jīng)理,銷售公司總經(jīng)理,公司副總經(jīng)理,公司總經(jīng)理,迎駕集團副總裁兼安徽迎駕山泉股份有限公司總經(jīng)理。2014.1至今：任本公司董事；2023.9至今：任本公司總經(jīng)理。楊照兵董事曾任佛子嶺酒廠車間職工,銷售公司銅陵辦事處主任,合肥辦事處主任,銷售公司西安辦事處經(jīng)理,安慶區(qū)域經(jīng)理,銷售公司業(yè)務部經(jīng)理,拓展部經(jīng)理,銷售公司安徽大區(qū)經(jīng)理,執(zhí)行總經(jīng)理,銷售公司總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理,公司副總經(jīng)理,總經(jīng)理。2014.3至今：任迎駕貢酒董事；2020.12至今：任銷售公司總經(jīng)理；2023.9至今：任公司副總經(jīng)理。丁保忠監(jiān)事會主席,監(jiān)事曾任銷售公司副總經(jīng)理,合肥美佳,安徽美佳副總經(jīng)理,合肥鰲牌,安徽鰲牌副總經(jīng)理,迎駕有限酒業(yè)分公司副總經(jīng)理,酒業(yè)分公司總經(jīng)理,公司副總經(jīng)理。2014.5至今：任迎駕集團董事；2017.2至今：任迎駕集團副總裁,紀委書記；2020.3至今：任迎駕集團黨委副書記。2023.9至今：任本公司監(jiān)事會主席和監(jiān)事。廣家權(quán)副總經(jīng)理全國勞動模范,國務院特殊津貼專家,高級技師,高級釀酒師,國家級白酒評委,中國酒業(yè)協(xié)會白酒分會技術(shù)委員會委員,國家級技能大師工作室?guī)ь^人,安徽省技術(shù)領(lǐng)軍人才,江淮杰出工匠。曾任佛子嶺酒廠品酒員,酒業(yè)公司技術(shù)員,迎駕有限技術(shù)員,科技處副處長,處長,副總工程師,公司技術(shù)中心主任,公司董事,總工程師,曲酒分公司副總經(jīng)理,酒業(yè)分公司副總經(jīng)理,石斛酒事業(yè)部總監(jiān),技術(shù)中心總監(jiān)。2020.9至今：任本公司副總經(jīng)理；2023.4至今：兼任公司文化,品牌,技術(shù)事業(yè)部總經(jīng)理。葉玉瓊董事,副總經(jīng)理曾任佛子嶺酒廠車間主任，酒業(yè)公司副總經(jīng)理，野嶺飲料副總經(jīng)理，迎駕有限副總經(jīng)理。2003.11-2011.09：任迎駕有限董事；2006.2-2011.9：任迎駕有限副總經(jīng)理；2011.09：任本公司董事、副總經(jīng)理、曲酒分公司總經(jīng)理。倪楊董事曾任容器分公司供應處采購員，安徽美佳供應處處長，迎駕貢酒采購中心總經(jīng)理助理，銷售公司洞藏酒事業(yè)部總監(jiān)，洞藏銷售公司副總經(jīng)理、洞藏直營公司總經(jīng)理。2020.9至今：任迎駕貢酒董事；2020.12至今：任銷售公司副總經(jīng)理；2021.12至今：任銷售公司普酒分公司總經(jīng)理。1.3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：產(chǎn)品矩陣完整，價格帶布局清晰迎駕貢酒產(chǎn)品矩陣完善，差異化布局卡位消費者不同場景下的產(chǎn)品需求。公司產(chǎn)品分為普通白酒和中高檔白酒兩大品類，其中普通白酒主要包括有百年迎駕貢系列、糟坊系列等，中高檔白酒的代表品牌有洞藏系列、迎駕之星系列等。從價格帶看，迎駕貢酒價格帶價格帶，洞20、生態(tài)霍山布局500-象。迎駕之星系列和口糧自飲系列白酒主要布局中低端價格帶。圖表6：公司主要產(chǎn)品推出時間及價格2.1、安徽白酒市場持續(xù)增長，市場空間廣闊徽酒扎根本土，省內(nèi)市場空間廣闊持續(xù)擴容。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，安徽白酒市場1）0-300元的大眾市場是省內(nèi)最大的基本盤，亦是目前徽酒競爭最激烈的價格帶。100-300元價格帶規(guī)模約140億元占40%，主流2）300-800元的次高端市場已達50億規(guī)模，占比14%，近年來徽酒各品牌在次高端價位帶紛紛推新，以迎合商務宴請等場景對次高端產(chǎn)品的需求；3）800元以上的高端價格帶約40億元左右規(guī)模，占比12%，在該價格帶中，省外名圖表7：2017-2025年安徽省白酒市場規(guī)模及預測情況0圖表8：安徽白酒分價格帶市場規(guī)模圖表9：安徽省各地區(qū)市場規(guī)模情況圖表10：安徽各地級市白酒容量按梯隊劃分92.2、經(jīng)濟發(fā)展助力消費升級，次高端市場擴容動力足安徽地區(qū)白酒產(chǎn)銷基礎(chǔ)好，2022年數(shù)據(jù)看，白酒年產(chǎn)量、省內(nèi)人均白酒年消費均為全國第五?；站莆幕瘹v史悠久，可追溯至春秋時期，因徽州獨特的地理位置和氣候條件，孕育了眾多風味不同的品質(zhì)白酒，傳承至今，其中古井貢酒與口子窖均名列中國名酒的榜單需求端看，2021年省內(nèi)白酒市場規(guī)模達350億元，2022年省內(nèi)人均白酒年消費額為年，該群體占常住總?cè)丝?0%以上，消費群體基數(shù)大，消費場景覆蓋餐飲、供給端看，安徽是傳統(tǒng)產(chǎn)酒量大省，白酒產(chǎn)量），圖表11：2012-2021年安徽省白酒產(chǎn)量及增速0圖表12：2022年安徽省人均白酒年消費全國第五（單位：元）0產(chǎn)業(yè)+資金+人才政策持續(xù)加碼，帶來人口持續(xù)凈流入并有效拉動經(jīng)濟快速發(fā)展，為徽酒市場持續(xù)擴容的主要推動力。1）產(chǎn)業(yè)政策：安徽重點發(fā)展集成電路、智能終端、生物醫(yī)藥以及智能語音及人工智能等創(chuàng)新型綠色產(chǎn)業(yè)，支撐省內(nèi)經(jīng)濟迅速發(fā)展且?guī)泶罅烤蜆I(yè)機會，吸引人才流入；2）資金政策：合肥國資成立母基金，通過國資改革帶動國企發(fā)展，借助投資運營平臺進行專業(yè)化、市場化、資本化運作。合肥國資累計向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項目在京東方、長鑫存儲和蔚來等多個項目的投資上已取得顯著回報，拉動全省GDP迅速增長。旨在吸引和留住人才?！耙援a(chǎn)聚人”是安徽的發(fā)展策略，通過高端制造業(yè)提供大量優(yōu)質(zhì)就業(yè)機會，吸引各類人才。安徽擁有眾多高等院校和科研機構(gòu)，為制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供人6000萬人以上，并保持穩(wěn)定增長，其中15-龐大。盡管安徽省出生率變化走勢與全國趨勢基本趨同，但由于人口流動使得每年安徽保近三年以來總流入人口數(shù)保持穩(wěn)定上升趨勢，價：消費能力穩(wěn)步提升推動白酒消費的升級。安徽近年來經(jīng)濟發(fā)展速度明顯高于全國平均水平，受益于新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，在2015-2021年間，安徽省GDPCAGR為8.57%，居民收入水平不斷提高，帶動省內(nèi)白酒消費的持續(xù)升級，白酒消費價格帶圖表13：2015-2021年安徽省GDP及增速0圖表14：2016-2022年安徽省人均可支配收入0圖表15：2016-2022年安徽省常住總?cè)丝诜€(wěn)定上升圖表16：2018-2022年安徽省人口凈流入50超過100億元的企業(yè)2家，打造一批在質(zhì)酒生產(chǎn)、研發(fā)和原料、包裝基地，構(gòu)建“品牌強、品質(zhì)優(yōu)、品種多、集群化”的安徽白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展體系，提升安徽白酒在全國的品牌影響力。政策加碼，著力突破酒企發(fā)展重難圖表17：《促進安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》主要內(nèi)容歸納“產(chǎn)區(qū)+基地”，發(fā)揮產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢，提高產(chǎn)業(yè)集中度，打造產(chǎn)業(yè)基地集引導中小企業(yè)以產(chǎn)業(yè)鏈為紐帶，向龍頭企業(yè)集中集“扶優(yōu)+扶強”，支持企業(yè)兼并重組，優(yōu)化白酒生產(chǎn)主體；對“數(shù)字+智能”，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級“低碳+循環(huán)”，“質(zhì)量+安全”，建立企業(yè)標準體系，傳承傳統(tǒng)工藝，保障水質(zhì)和“精品+名品”，搶占高端市場，培養(yǎng)單品冠軍，加大對安徽白酒整體形象宣傳力度?！皠?chuàng)新+創(chuàng)意”，“領(lǐng)軍+工匠”，加強人才隊伍培養(yǎng)2.3、省內(nèi)一超多強格局顯著，省會合肥是戰(zhàn)略要地“一超多強”競爭格局顯著，徽酒市場競爭壁壘高。省內(nèi)當前擁有上市酒企4家，區(qū)域名酒、規(guī)模以上酒企112家，古井貢酒居于絕對龍頭，占據(jù)省內(nèi)約30%的市）；爭格局顯著，且整體省內(nèi)競爭日趨呈現(xiàn)往頭部品牌集中化的趨勢。對以茅、五、瀘為主的省外名酒品牌而言，布局徽酒競爭主流價格帶壁壘依然較高，當前省外名酒品牌競爭優(yōu)勢圖表18：省內(nèi)四家上市酒企2019-2023營收（億元）220200180160140120100806040200201920202021202220232019202020212022202320192020202120192020202120222023201920202021202220232019202020212022202320192020202120222023古井貢酒古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒營收（億元，左軸）增速（%，右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%圖表19：省內(nèi)白酒市場份額粗略測算金種子酒金種子酒徽酒核心價格帶競爭激烈，各酒企在大眾端與次高端齊發(fā)力創(chuàng)造增量。從具體價格帶省會合肥作為省內(nèi)第一大白酒消費市場，消費升級程度亦領(lǐng)先全省，作為樣板市場，是徽酒不可忽略的戰(zhàn)略要地，當前合肥市內(nèi)競爭格局與全省基本一致，古井憑借精準卡位、圖表20：2022年各市GDP總量排名（單位：億元）0圖表21：合肥白酒市場份額古井貢酒42.86%口子窖5.71%迎駕貢酒2.86%3、核心競爭力：未雨綢繆布局洞藏系列，渠道變革與品牌建設(shè)賦能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可持續(xù)性3.1、品牌：生態(tài)釀造概念打造品牌差異化，持續(xù)發(fā)力品牌建設(shè)以長期主義踐行生態(tài)釀酒理念，品牌理念根基深厚。早在十幾年前，迎駕貢酒就開始探索白酒釀造與自然生態(tài)的共生之道，先后投入上億元建成一套生態(tài)循環(huán)系統(tǒng)。公司在2011-2015年推出生態(tài)年份酒系列，亦標志著公司借助自然生態(tài)釀造的產(chǎn)高端市場深入布局。公司展示出較強的品牌戰(zhàn)略定力，其獨特的生態(tài)釀造理念和品質(zhì)隨時圣駕的歷史傳說，將佛子嶺酒廠更名為迎駕，通過升華其蘊含的以客為尊、以禮待人的中出生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品，區(qū)別于古井、口子窖將產(chǎn)品和品牌主要聚焦在年份酒，迎駕依托于自然生產(chǎn)環(huán)境的差異優(yōu)勢，以“生態(tài)釀造”為宣傳主題，打造出獨有的六位一體生態(tài)體系：1）生態(tài)產(chǎn)區(qū)：產(chǎn)地位于國家級生態(tài)縣、安徽省唯一一個“中國好水”水源地霍山縣，2）生態(tài)剮水：白馬尖峰上生長著60萬畝竹林。發(fā)源于大別山主峰白馬尖的山泉水流經(jīng)竹海，經(jīng)地下竹根層層過濾，被稱為“剮水”。迎駕貢酒從原酒釀造到生產(chǎn)勾調(diào)都以“剮水”為水源，形成“晶瑩剔透、綿甜爽口”的獨特品質(zhì)。3）生態(tài)釀藝：秉承已成為“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)”的傳統(tǒng)釀造工藝，采用中溫包大曲為糖時，與創(chuàng)新相結(jié)合，率先在白酒行業(yè)中完成全部機械化改造，促使原酒質(zhì)量更穩(wěn)定。4）生態(tài)循環(huán)：在生產(chǎn)全過程創(chuàng)新“生態(tài)循環(huán)體系”，被工信部認定為國家級綠色工廠。冬暖夏涼的微氣候環(huán)境對酒的老熟生香起到6）生態(tài)消費：“醉得慢、醒得快、有點甜”的生態(tài)好酒，符合現(xiàn)代消費者“少喝酒，圖表22：迎駕貢酒“六位一體”生態(tài)體系圖表23：產(chǎn)區(qū)一面靠山、三面環(huán)水的地形特征品牌建設(shè)行動上，三大行動賦能公司打好文化和生態(tài)基因兩張牌。公司通過“三大行動”系統(tǒng)工程，持續(xù)增強消費者對迎駕貢酒“國人的迎賓酒、中國生態(tài)白酒第一品牌”兩大品牌定位的認知，深度挖掘迎駕禮儀文化、漢文化和生態(tài)文化，構(gòu)建品牌核心價值體系1）生態(tài)白酒文化上：開展封藏大典、迎駕文學筆會、生態(tài)白酒高峰論壇等活動，提升2）融媒體平臺上：公司創(chuàng)新推廣方式，通過開展迎主播挑戰(zhàn)賽、迎駕大咖游、“迎駕3）消費者體驗上：針對不同圈層推出其具有針對性的活動，提升品牌美譽度。例如，開展泛區(qū)域化活動摜蛋比賽，讓迎駕收獲更廣譜性的知名度和美譽度；融合婚慶文化與酒類文化開展“迎駕新娘”，從而開拓婚宴等市場；通過重點培育VIP消費者，增強消費者n在消費者培育上，專注于意見領(lǐng)袖培育，以“尋找民間品酒師”大賽為例，以國n在增強廠商粘性上，迎駕貢酒針對經(jīng)銷商、煙酒店進行產(chǎn)品品牌宣傳，增強渠道信心，如通過與安徽衛(wèi)視打造以迎駕貢酒酒業(yè)創(chuàng)業(yè)者為主題的勵志真人秀節(jié)目《好伙伴一起贏》增強與經(jīng)銷商內(nèi)在的情感聯(lián)系、吸引和留住優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，通過定期舉辦“國賓盛宴”品鑒會、生態(tài)洞藏人氣商鋪評選活動，讓經(jīng)銷商直觀地了解迎駕貢酒產(chǎn)品價值及其動銷情況，提升經(jīng)銷商的市場信心和對迎駕貢酒產(chǎn)品的認可度。由于消費者領(lǐng)袖和經(jīng)銷商的有著多樣化的導流途徑，公司在營銷上著重對這兩類人群圖表24：2016-2023年迎駕貢酒品牌宣傳事件圖表25：部分迎駕貢酒品牌獲獎榮譽圖表26：公司舉辦多屆的消費者體驗活動“尋找摜蛋王”工商行政管理總局評為“中國馳名商標”被商務部評為“中華老字號”度中國白酒酒體設(shè)計獎”典型酒”牌榜樣”單資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華鑫證券研究資料來源：酒說，華鑫證券研究品牌戰(zhàn)略上，開啟“文化迎駕”戰(zhàn)略元年彰顯品牌勢能，打造產(chǎn)區(qū)品牌助力迎駕走向提升深化品牌文化建設(shè)，深度聚焦品牌高度和品牌厚度的提升，顯示出公司在進階強勢品牌上積極布局。同年，公司提出未來將深入“一河兩岸三地四鎮(zhèn)”建設(shè)，通過打造產(chǎn)城融合、文旅配套的“迎駕大莊園”來推動產(chǎn)區(qū)整體發(fā)展，通過打造產(chǎn)區(qū)品牌來提升迎駕貢酒的品牌影響力，在品牌影響力上賦能迎駕貢放量后，公司配合著增加廣告宣傳費投放力度圖表27：“文化戰(zhàn)略”元年2023年進行跨平臺整合營銷圖表29：迎駕貢酒自2021年來加大廣告宣傳費投放力度50.0廣告宣傳費占銷售費用的比例（%，右軸）圖表28：“文化迎駕”戰(zhàn)略的“三大提升”工作圖表30：公司品宣營銷策略見效驅(qū)動銷售費用率下降——銷售費用率(%，右軸）3.2、產(chǎn)品：洞藏精準卡位，增長勢能強勁迎駕貢酒通過精準推新和市場定位策略，實現(xiàn)從低端至高端市場的全覆蓋。通過梳理，1）以大眾市場擴大影響力：公司自1996年推出星級貢酒系列以來，通過市場細分策略針對中低端市場需求推出相應產(chǎn)品。此后，公司通過迎駕糟坊和迎駕之星系列等百元以2）布局中高端市場：隨著消費者對高品質(zhì)白酒需求的提升，迎駕貢酒適時推出生態(tài)年3）以提升品牌形象鞏固高端市場：進入2021年，為強化公司在高從內(nèi)部因素看，在產(chǎn)品布局上，公司通過前瞻性、主動性的中高端價格帶布局和推動帶動產(chǎn)品銷售升級，持續(xù)打造省內(nèi)的洞藏樣板市場，以點帶面連線成片，以樣板市場示范引領(lǐng)洞藏系列整體提升，驅(qū)動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。伴隨近年來安徽省經(jīng)濟發(fā)展動力增強及和提早布局，使其能夠抓住徽酒市場消費升級的機遇，搶占主流價格帶變化的市場先機。2020年，公司推出千元價位的大師版，開拓迎駕貢酒的超高端價格帶，完善迎駕貢酒高端產(chǎn)品矩陣，進一步拉升品牌形象。及配套設(shè)施技術(shù)改造項目，通過新增5.4萬噸優(yōu)質(zhì)基酒貯存能力、建立數(shù)字化集成控制管理系統(tǒng)、將1.5萬噸普通白酒生產(chǎn)能力調(diào)整2016-2023年實際產(chǎn)能復合增長率3.31庫存均穩(wěn)步提升，2023年分別為0.68/21.73萬千量的復合增長率分別為4.7%/10.7%，充足的半成品酒庫存為洞藏放量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級奠定基礎(chǔ)。此外，在釀造和生產(chǎn)流程中成功通過數(shù)字化改造提效，通過實施數(shù)據(jù)實時采集與分析，制曲/成品酒生產(chǎn)效率分別提升50%/35%裝與勾兌系統(tǒng)的建設(shè)進一步增強生產(chǎn)效率，降本增效顯著。圖表31：公司2016-2023年成品酒產(chǎn)能 圖表32：公司2016-2023年成品酒和半成品酒庫存86420——成品酒庫存量yoy（右軸，%）——半成品酒庫存量yoy（右軸，%）從外部機遇看，公司把握競品升級和調(diào)整的契機來做大份額。相比起徽酒龍頭于2008間較晚，品牌相對處于弱勢；但隨著公司的持續(xù)發(fā)力在消費者層面的曝光度持續(xù)提升，且相比較來看渠道利潤更加豐厚，因此渠道推力較強，有利于公司通過渠道側(cè)的口碑宣傳來擴大品牌影響力、提升銷量。為應對安徽主流價格帶不斷升級上移的升級趨勢，2018年前后古井開始將發(fā)展的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至搶占省內(nèi)的次高端市場份額，主推銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由中龍頭推行消費升級的契機，承接了古井因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級而被動讓出的市場份額，從而推動洞藏系列持續(xù)放量。從公司另一競爭對手口子窖來看，口子窖的老系列即口子系列產(chǎn)品處于產(chǎn)品生命周期的尾端，渠道價格體系透明，渠道利潤較薄，且品牌缺乏煥新契機，未能完全釋放公司的競爭優(yōu)勢，而新推出的兼系列產(chǎn)品的品牌力仍處于爬坡期，在口子窖的大商渠道體系下有待進一步的培育沉淀，因此未能充分抓住行業(yè)龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的契機，中高檔酒營收占比穩(wěn)步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動公司整體盈利能力提升。通過上述一圖表33：2015-2023年中高檔白酒營收占比持續(xù)提升中高檔白酒營收（億元，左軸）——中高檔白酒營收占比（%，右軸）圖表34：2015-2023年公司整體及分產(chǎn)品的銷售毛利率圖表35：2016-2023年中高檔白酒銷量占比持續(xù)提升201520162017201820圖表36：公司中高檔白酒帶動產(chǎn)品整體噸價穩(wěn)步提升——普通白酒噸價yoy（%，右軸） 3.3、區(qū)域擴張：深度分銷與新興渠道激發(fā)銷售潛能，渠道利潤豐厚增強渠道推力公司將合肥作為標桿市場，結(jié)合六安大本營市場，以點帶面向全省進行突破擴張。洞藏系列在省內(nèi)沿“合六淮-皖北-皖南”路線開拓，將六安大本營市場、省會高地合肥市場打造成兩大樣板市場，分階段向皖南、皖北擴張并建立支點市場，以點帶面推動省內(nèi)擴張。在穩(wěn)定六安本埠市場后，公司重點打造合肥市場并將營銷中心扎根于此：1）煙酒店渠道上，借鑒六安核心會員店的營銷模式，通過直營煙酒店、經(jīng)銷商掌控煙酒店兩條途徑，推進網(wǎng)點的搶占和打造工作。組織上成立名煙名酒部，加強核心煙酒店的管理隊伍建設(shè)；并通過專注小商和終端零售網(wǎng)點，避免與古井貢酒在合肥區(qū)域的直接競爭。2）團購渠道上，于系列產(chǎn)品，旨在搶占省會高端政商務市場。3）酒店渠道上，主抓洞藏銷售核心酒店的開發(fā)/宴席標桿類酒店的鎖定/普通酒店網(wǎng)點的鋪市開發(fā)，點面結(jié)合，提高洞藏系列的渠道全面呈現(xiàn)。2023年已實現(xiàn)合肥市區(qū)煙酒行渠道的基本布局，簽約客戶與任務完成率均圓滿完成。5）商超渠道推進洞藏系列產(chǎn)品的整改工作，發(fā)揮商超渠道的價格和形象標桿的作用。目前，合肥等起量市場核心終端數(shù)量還有上升空間，蚌埠、淮南、安慶等區(qū)域洞藏系列的導入均符合公司預期，皖江區(qū)域也已經(jīng)消除空白市場，實銷售架構(gòu)體系上，通過組織架構(gòu)的裂變與扁平化激發(fā)銷售潛能。為適應渠道銷售碎片化、消費行為多元化的發(fā)展趨勢，2017年公司提出構(gòu)建“3+N”的扁平化營銷迎駕洞藏、迎駕酒業(yè)、迎駕電子商務三家銷售公司，分別對高檔產(chǎn)品、中高檔產(chǎn)品和電商產(chǎn)品進行針對性銷售；針對腰部產(chǎn)品、定制產(chǎn)品、散酒等其他系列產(chǎn)品，公司成立多個事業(yè)部制，銷售公司和事業(yè)部分別獨立考核運作，多個獨立核算利潤中心，導入阿米巴管理模式，實行營銷分離，采用“過程與結(jié)果”總部雙重督查體系，構(gòu)建“策劃+督查+執(zhí)行”三大營銷體系。2019年，進一步成立以散酒和簡裝酒銷售為主的迎駕特曲；成立基層營銷事業(yè)部，統(tǒng)籌和發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)基礎(chǔ)市場；整合直營公司，推進城市中高檔白酒銷售。綜上，公司通過分裂增加營銷業(yè)務單元、縮減管理層級，使得公司組織架構(gòu)扁平化、管理鏈條縮短，為95%，以經(jīng)銷為主。在經(jīng)銷商管理上，公司通過“1+1+N”的深度分銷模式深耕區(qū)縣以下聯(lián)合經(jīng)銷商共同進行市場的開拓，推動廠商和銷售團隊利益一致，從而吸引區(qū)縣及以下的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商加入，加速渠道下沉，加強終端掌控力，提高渠道扁平化程度。此外，公司在部分市場通過單縣、單區(qū)招大小兩個經(jīng)銷商的方式，促使內(nèi)部競爭，實現(xiàn)經(jīng)銷商之間互相圖表37：銷售模式以經(jīng)銷為主圖表39：近年經(jīng)銷商數(shù)量增長放緩0201620172018201圖表38：經(jīng)銷商平均收入增速于2021年反超經(jīng)銷商數(shù)量增速圖表40：擴充銷售人員以適應扁平化管理的需求——積極拓展新興渠道，布局數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有望承接新興場景的市場需求。公司重視線上全域營銷升級，打造品牌自播、達人分銷、傳統(tǒng)電商的線上線下一體化營銷閉環(huán)，進一步盤活和挖掘流量價值。同時公司積極布局銷售數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2016年公司推進數(shù)字化營銷建設(shè)工程，對安徽、江蘇等核心市場2萬多家終端網(wǎng)點進行普查和建檔，為銷售數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供數(shù)據(jù)支撐；2018年，迎駕貢酒啟用箱碼物流追溯系統(tǒng)，運用大數(shù)據(jù)，推進智能營銷；2019年公司搭建數(shù)字化營銷平臺，提高平臺上線運行，推進銷售數(shù)字化的轉(zhuǎn)型落地。銷售數(shù)字化轉(zhuǎn)型落地使得公司能更好地利用存管理、有效抑制了市場竄貨行為，從而提高公司渠道管理效率，幫助公司成功降低管理費用率以及抹平了部分管理費用率的季節(jié)性波動；此外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能更好地維護價盤和圖表41：迎駕貢酒抖音運營平臺圖表42：迎駕貢酒箱碼物流追溯系統(tǒng)圖表43：迎駕貢酒管理費用率季度間的波動幅度減弱且呈下降趨勢——管理費用率（%）渠道利潤可觀，提升經(jīng)銷商推廣積極性。迎駕的洞藏系列仍處于產(chǎn)品生命周期的成長期，品牌及產(chǎn)品的差異化有效支撐公司的終端售價，為渠道留有充足的利潤空間，支撐渠道快速擴張。根據(jù)調(diào)研反饋，迎駕洞藏系列相較于古井的年份原漿系列來看，同價格帶產(chǎn)勢更加明顯，是公司抓住古井推動結(jié)構(gòu)升級的特殊時機，獲渠道推力支持快速放量的重要因素之一。隨后，公司根據(jù)渠道庫存及終端銷售情況等綜合考慮，對產(chǎn)品的終端售價進行 圖表44：迎駕貢酒渠道利潤及提價情況0/瓶，建議零售價分別為525/550元/瓶。酒店、商超等渠道價格則/瓶，建議零售價分別為525/550元/瓶。酒店、商超等渠道價格則4、成長性：市場空間廣闊，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級4.1、對標江蘇市場，安徽白酒市場增長空間可期江蘇和安徽經(jīng)濟發(fā)展啟動節(jié)奏上的差異，導致江蘇市場先于安徽市場更早啟動白酒消費的結(jié)構(gòu)升級；我們以江蘇白酒市場當前的規(guī)模與結(jié)構(gòu)作為參考，對安徽白酒市場未來升級的方向進行指引。從生產(chǎn)端看，從人均GDP來看，受益于新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的快徽經(jīng)濟發(fā)展具有韌性。從消費端看，安徽省2023年居民人均可支配收入水平相近，而在增速上，安徽和江蘇的居民人均可支配收入都呈現(xiàn)逐2020年安徽省經(jīng)濟和信息化廳、省商務廳、省市場監(jiān)管徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，針對產(chǎn)區(qū)布局、產(chǎn)品品質(zhì)、白酒品牌、營銷模式等薄弱環(huán)節(jié)進行突破，疊加安徽亳州核心產(chǎn)區(qū)的建設(shè)，能夠通過優(yōu)化資源配置和提升優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能比重，地方政府、龍頭企業(yè)、優(yōu)質(zhì)資本共同推動安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜合來看，一方面，安徽省經(jīng)濟發(fā)展在當前環(huán)境下仍然具有較強韌性，多個經(jīng)濟指標都在近年來呈現(xiàn)穩(wěn)增長的態(tài)勢，這為白酒市場持續(xù)擴容和消費結(jié)構(gòu)升級提供良好基礎(chǔ)；另一方面，江蘇發(fā)展先于安徽起步，以經(jīng)濟發(fā)展情況簡單類比，參照20圖表45：2023年安徽人均GDP與2013年江蘇人均GDP相近安徽人均GDP（萬元，左軸）安徽人均yoy（%，右軸）江蘇人均GDP（萬元，左軸）江蘇人均yoy（%，右軸）圖表46：2023年安徽居民人均可支配收入近似2017年江蘇居民人均可支配收入400008%20152016201720182019202圖表47：安徽與江蘇兩兩省居民人均食品煙酒消費支出圖表48：安徽與江蘇兩省城鎮(zhèn)化率02013201420152016201720——安徽城鎮(zhèn)化率（%）江蘇城鎮(zhèn)化率（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，WIND，華鑫證券研究資料來源：國家統(tǒng)計局，同花順金融，華鑫證券研究圖表49：安徽省白酒產(chǎn)業(yè)政策歸納圖表50：政策端核心產(chǎn)區(qū)建設(shè)推動白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展從白酒市場量價關(guān)系和消費偏好來看，安徽與江蘇白酒市場存在共性，江蘇白酒市場2）拆分量價來看，安徽和江蘇白酒市場均呈現(xiàn)量減價增、消費結(jié)構(gòu)升級的趨勢。在兩省消費升級的趨勢下，消費者對于白酒的品質(zhì)和品牌需求增長，酒企則通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)3）兩省地理位置毗鄰，在白酒消費文化上有深厚淵源亦存在相似之處。安徽和江蘇白省在白酒消費上的活躍度和市場潛力高。同時，從香型消費偏好來看，近年來醬香、清香型均在江蘇和安徽起勢，市場份額有所提升，但兩省仍然以濃香型為主流。江蘇濃香型白圖表51：全國各省市2022年白酒產(chǎn)值占比安…四川北京安徽湖北貴州 圖表52：全國各省市人均白酒年消費水平0北京上海海南河南福建江蘇山東天津安徽湖北北京上海海南河南福建江蘇山東天津安徽湖北青海四川山西海南內(nèi)蒙古西藏寧夏陜西河北甘肅新疆浙江遼寧江西吉林貴州黑龍江重慶廣西云南廣東 ll全國人均白酒年消費 圖表53：2016-2022年安徽、江蘇兩省產(chǎn)量呈下降趨勢80.060.040.020.0 ——安徽白酒產(chǎn)量增速（%，右軸）——江蘇白酒產(chǎn)量增速（%，右軸）圖表54：安徽白酒市場次高端以上價位帶占比提升高端價位段(≥600）次高端價位段（300-600）中檔價位段（100-300）低檔價位段(≤100）對標江蘇白酒市場當前發(fā)展現(xiàn)狀，安徽白酒市場仍有較大的增長、升級空間。從低端目前占據(jù)較大份額，而江蘇低端白酒市場份額相對較少，伴隨安徽目前消費升級，預計安格帶的市場份額分別為150/168億元，安徽中檔市場是競爭最激烈的價格帶，以各自市場占比來看該價格帶在安徽白酒市場的占比已高于江蘇，未來隨著價格帶的進一步向上躍遷，安徽白酒市場仍有進一步升級的空間。從次帶的市場份額分別為80/280億元，當前江蘇該價格帶市場份額有望逐步向更高價格帶進行升級，百元以上以市場仍有接近翻倍的增長空間。圖表55：安徽/江蘇分價格帶市場份額占比圖表56：安徽/江蘇分價格帶市場份額絕對值0兩省區(qū)域強勢品牌占據(jù)當?shù)剌^大的市場份額，近年來全國性名酒品牌也紛紛布局并取得一定成效，關(guān)注安徽白酒市場競爭格局變化。兩省的白酒市場均由本地品牌占據(jù)主要地位，江蘇省由洋河和今世緣占據(jù)了主要份額，形成一大一小的雙寡頭競爭格局。而在安徽，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等本地品牌占據(jù)重要份額，目前呈現(xiàn)“一超多強”的競爭格局，目前古井貢酒的龍頭地位較為穩(wěn)固，迎駕貢酒和口子窖差距較小，關(guān)注安徽白酒市場圖表57：2022年安徽白酒市場結(jié)構(gòu)其他品名酒茅五劍瀘洋名酒茅五劍瀘洋汾,22%牌,14%徽酒,66%圖表58：2022年江蘇白酒市場結(jié)構(gòu)u今世緣湯溝茅臺n金沙 其他4.2、比較今世緣，看好公司量價齊升的增長潛力迎駕貢酒和今世緣分別為安徽、江蘇省內(nèi)白酒領(lǐng)軍企業(yè)，今世緣的發(fā)展現(xiàn)狀亦可為迎迎駕貢酒和今世緣存在較多共性，二者分別為安徽省和江蘇省的白酒產(chǎn)業(yè)代表，在各自的區(qū)域內(nèi)具有廣泛的市場影響力。近年來兩家公司都注重中高端市場的發(fā)展和品牌建設(shè)，積極適應并推動消費升級趨勢，通過提供更高檔次的產(chǎn)品推新帶動行業(yè)的價格帶升級。同時二者都均在積極推進其省外市場的擴張計劃，為其在新的市場環(huán)境中把握增長機遇奠基。迎駕貢酒省內(nèi)市場深耕和中高檔產(chǎn)品提價升級仍存在空間，未來成長可期。從整體收入和利潤體量來看，迎駕貢酒與今世緣仍存在一定差距。盈利端，今世緣的毛利率高于迎駕貢酒，但迎駕貢酒的毛利率提升幅度更大。費用端，迎駕貢酒銷售、管理費用率低于今世緣，綜上，導致二者的凈利率差距不大。從產(chǎn)品端看，今世緣的價格帶分布和產(chǎn)品布局①將迎駕貢酒的普通白酒與今世緣的中低端白酒對標來看，迎駕貢酒普通白酒部分的銷售收入、銷量占比偏高，但近年來迎駕貢酒出于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的需求，公司換擋布局以生態(tài)洞藏為主的中高檔產(chǎn)品，因此迎駕貢酒普通白酒相比于今世緣中低端產(chǎn)②將迎駕貢酒的中高檔產(chǎn)品對標今世緣中高端及以上的產(chǎn)品來看，二者在銷量和毛利率上差距不大，但迎駕貢酒中高檔的銷售收入僅為今世緣中高端此迎駕貢酒中高檔產(chǎn)品的單價仍有較大的升級空間。整體而言迎駕貢酒白酒銷量更高，但平均單價偏低，約為今世緣的51%，因此，迎駕貢酒在升級產(chǎn)品、提高產(chǎn)品迎駕貢酒/今世緣2023年省內(nèi)市場營收分別為今世緣的49%，因此，隨著安徽省內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健增長，迎駕貢酒在省內(nèi)區(qū)域和渠道拓展大空間，未來有望伴隨安徽市場共同成長。二者省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量、單個經(jīng)銷商規(guī)模差距較大，這主要是因為二者采取不同的渠道策略，今世緣以團購渠道起家，經(jīng)銷商擁有更多團購資源的積累，而迎駕貢酒自渠道扁平化變革圖表59：迎駕貢酒和今世緣概況對比注：單個經(jīng)銷商規(guī)模計算公式：省內(nèi)單個經(jīng)銷商規(guī)2023年迎駕貢酒和今世緣的營收增速差距整體縮窄。2021-2023年迎駕貢酒歸母凈利潤分圖表60：2021年迎駕貢酒總營收增速超過今世緣80.0060.0040.0020.00圖表61：2021年迎駕貢酒歸母凈利潤增速超過今世緣5.00費用端，迎駕貢酒銷售費用率優(yōu)化效果明顯，目前迎駕貢酒重視研發(fā)費用投入，今世緣重視銷售費用投入。近年來迎駕貢酒銷售費用率優(yōu)化效果明顯，預計系近年來迎駕貢酒規(guī)模效應釋放及成本控制優(yōu)化所致。在管理費用率方面，二者均趨于優(yōu)化。預計二者品牌定位的差異影響其費用投放上的側(cè)重點，一方面，迎駕貢酒研發(fā)費用相比今世緣更高，或與迎駕貢酒強調(diào)“自然釀造和傳統(tǒng)工藝”的生態(tài)白酒定位的品牌定位有關(guān)，和今世緣的品牌定位“緣文化”不同，迎駕貢酒的“生態(tài)”定位需要通過加大研發(fā)力度來推進產(chǎn)品生態(tài)化、智能化發(fā)展，相應地提升白酒品質(zhì)。而今世緣在銷售費用投入絕對值上相較于迎駕貢酒更高，反映出不同市場競爭環(huán)境下的壓力不同，且今世緣當前對品牌建設(shè)和市場推廣的————迎駕貢酒管理費用率（%）圖表63：迎駕貢酒和今世緣管理費用率均有優(yōu)化趨勢資料來源：WIND，華鑫證券研究圖表64：迎駕貢酒研發(fā)投入相對更大盈利端，迎駕貢酒與今世緣均有較強的盈利能力，且迎駕貢酒盈利端增長趨勢明顯，迎駕貢酒毛利率（迎駕貢酒毛利率（%）——今世緣毛利率（%）圖表66：2021年迎駕貢酒凈利率超過今世緣——迎駕貢酒凈利率（%）——今世緣凈利率（%）資料來源：WIND，華鑫證券研究資品牌建設(shè)來看，迎駕貢酒洞藏系列品牌勢能持續(xù)累積，未來有望通過提價來兌現(xiàn)，同時在營銷上仍存進一步發(fā)力的空間，產(chǎn)品生命周期仍處于成長階段。拆分銷售費用明細看，并通過高額的廣告宣傳費用及職工薪酬來加大市場推廣力度和服務質(zhì)量，從而增強品牌影響力和知名度，這是其高端化戰(zhàn)略的關(guān)鍵行動。與今世緣相比，迎駕貢酒同樣因為以“生態(tài)白酒”為核心而具備品牌個性化上的優(yōu)勢，然而在營銷費用投放的絕對值和增速上，迎駕貢酒的廣告宣傳費和職工薪酬仍存在提升空間?；谀壳坝{貢酒的盈利端增勢強勁，公司具備加大銷售費用投放的基礎(chǔ)，通過借鑒今世緣品牌文化建設(shè)經(jīng)驗，迎駕貢酒有望實現(xiàn)進一步的品牌高端化升級，從而鞏固并進圖表67：2023年迎駕貢酒銷售費用明細占比和2014-2023年明細金額CAGRo2014-2023銷售費用明細CAGR(%,右軸）圖表68：2023年今世緣銷售費用明細占比和2014-2023年明細金額CAGR o2014-2023銷售費用明細CAGR(%,右軸）/餐飲/煙酒店渠道來推動產(chǎn)品放量，“迎駕金銀星”產(chǎn)品成功卡位主流消費價位帶，成為地布局中高檔白酒市場，通過政務團購場景快速搶占市場。（2）行業(yè)深度調(diào)整期政務團購積累的經(jīng)驗和渠道關(guān)系，側(cè)重發(fā)展商務團購，同時向新型團購模式和大眾消費場景拓展；而迎駕貢酒在此期間推出生態(tài)年份系列白酒，補充中高檔渠道資源，同時通過推進渠道扁平化、精細化改革，為安徽白酒市場主流價格帶提升進行前瞻性布局。（3）深化改革期：2016年及以后，今世緣和迎駕貢酒均實施“1+1+N”扁平化分銷的以增強市場覆蓋，二者在增速上表現(xiàn)出色。但二者的增長驅(qū)動因素和市場表現(xiàn)側(cè)重點不同，一方面，江蘇和安徽經(jīng)濟發(fā)展階段不同，此階段國緣和生態(tài)洞藏分別依靠對次高端和中高端市場的提前布局，承接市場升級紅利，因此二者核心增長品牌的檔次有所差異；另一方面，二者在渠道下沉上的借力點不同，今世緣依托團購渠道積累的品牌認可度和消費者習慣來深化渠道下沉，而迎駕貢酒則得益于其產(chǎn)品的差異化競爭疊加高渠道利潤，從而在渠道下沉過程中獲得優(yōu)勢。近年來迎駕貢酒通過舉辦品鑒會、贊助央視紀錄片等方式增強消圖表69：今世緣/迎駕貢酒品牌策略與渠道模式變革相輔相成——迎駕貢酒直銷（含團購）毛利率（%）——今世緣直銷（含團購）毛利率（%）圖表——迎駕貢酒直銷（含團購）毛利率（%）——今世緣直銷（含團購）毛利率（%）圖表71：迎駕貢酒/今世緣2021-2023年代銷渠道毛利率資料來源：公司公告，華鑫證券研究資料來源：公司分價格帶產(chǎn)品對比，迎駕貢酒中高檔白酒在規(guī)模效應釋放下營收成長性可期。2迎駕貢酒普通白酒/今世緣100元以下白酒的營為0.5%/-3.2%，相比今世緣而言，迎駕貢酒在該檔次白酒上營收與毛利率均具備相對優(yōu)勢，而二者在該檔次產(chǎn)品上營收的復合增長率波動幅度均較小，今世緣則呈現(xiàn)微降趨勢。2023別為79.23%/81.10%，迎駕貢酒中高檔白酒/今世緣100元以上白酒的2014-2023年營收CAGR分別為15.8%/22.6%，反映二者在近年來均發(fā)力于中高檔產(chǎn)品，預測今世緣近年來戰(zhàn)略性地將資源向中高檔產(chǎn)品傾斜，導致其100元以下白酒毛利率和營收有所下降，而中高檔白酒實現(xiàn)毛利率穩(wěn)定基礎(chǔ)上的營收規(guī)?？焖僭鲩L。近年來迎駕貢酒中高檔白酒毛利率增長趨勢明顯，伴隨其區(qū)域營銷活動的精準投放、銷售渠道管理精細化及產(chǎn)品品質(zhì)升級等動作，而實現(xiàn)品牌價值及產(chǎn)品附加值提升，從而促進盈利