2024年中國經(jīng)濟韌性分析報告：培訓(xùn)課件

證券研究報告|2024年06月06日2024年中國經(jīng)濟的韌性體現(xiàn)在哪里？經(jīng)濟研究·

宏觀專題目錄二季度中國經(jīng)濟增長分析下半年中國經(jīng)濟增長預(yù)判0102分目錄：第一部分?

二季度中國經(jīng)濟增長分析?二季度中國經(jīng)濟增速或不存在明顯的低基數(shù)效應(yīng)；?二季度中國消費和投資邊際走弱的原因分析；32023年二季度中國GDP同比增速偏高還是偏低？?

2023年二季度中國不變價GDP同比是全年最高水平；?

兩年平均同比以及相對2019年同期的復(fù)合同比顯示2023年二季度中國GDP同比增速偏低；圖1：中國不變價GDP當(dāng)季同比一覽7.06.05.04.03.02.01.00.05.55.04.54.03.53.02022-032022-062022-092022-122023-032023-092023-122024-03中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比（2023年為兩年平均同比）中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比（相對2019年同期的復(fù)合同比，右軸）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年二季度中，4月經(jīng)濟增長或最弱?

經(jīng)測算（基于生產(chǎn)法），2023年4月中國不變價GDP月度同比的兩年平均同比和相對2019年同期的復(fù)合同比均處于年內(nèi)最低點；圖2：中國不變價GDP月度同比測算結(jié)果一覽8.07.06.05.04.03.02.0月度不變價GDP同比測算月度GDP同比（2023年為兩年平均同比）月度GDP同比（相對2019年同期復(fù)合同比）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年4月中國不變價GDP同比增速并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)?

經(jīng)測算（基于生產(chǎn)法），2024年4月中國不變價GDP月度同比約為4.9%，僅較3月小幅上升0.1個百分點，低于一季度5.3%的GDP同比增速，并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)；圖3：中國不變價GDP當(dāng)月同比測算結(jié)果一覽8.07.57.57.06.56.05.55.04.54.03.73.53.06.25.85.75.55.35.25.25.14.84.44.4月度不變價GDP同比測算資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理二季度低基數(shù)效應(yīng)在需求上如何體現(xiàn)？?

兩年平均同比以及相對2019年同期的復(fù)合同比顯示2023年二季度中國最終消費、凈出口同比增速偏低，資本形成總額同比增速偏高；?

二季度低基數(shù)效應(yīng)主要體現(xiàn)在消費和凈出口；圖4：中國三大需求對不變價GDP增長的拉動幅度一覽6.05.04.03.53.02.52.01.51.00.50.02.01.54.01.03.00.52.00.01.0-0.5-1.0-1.50.0-1.0-2.02022-03

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2024-03中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出（2023年為兩年平均同比）中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出（相對2019年同期的復(fù)合同比）中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額（2023年為兩年平均同比）中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額（相對2019年同期的復(fù)合同比）中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（2023年為兩年平均同比）中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（相對2019年同期的復(fù)合同比）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理最終消費、凈出口的月度觀察指標?

中國社會消費品零售總額同比與最終消費對GDP增長的拉動幅度密切相關(guān)；?

中國出口金額同比與凈出口對GDP增長的拉動幅度密切相關(guān)；圖5：中國社會消費品零售總額同比與最終消費對GDP增長的拉動幅度一覽圖6：中國出口金額同比與凈出口對GDP增長的拉動幅度一覽40.030.020.010.00.050.040.030.020.010.00.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-10.0-20.0-30.0-10.0-20.0中國:社會消費品零售總額:當(dāng)季同比中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出中國:出口金額:人民幣:當(dāng)季同比中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（右軸）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年二季度消費和出口的月度增速考察?

采用兩年平均同比和相對2019年的復(fù)合同比觀察：ü

2023年二季度，中國消費4月最低，5、6月逐漸抬升；ü

2023年二季度，中國出口4月-6月逐漸降低；?

2024年4月中國消費面臨的低基數(shù)效應(yīng)較顯著，5、6月不太顯著；?

2024年4月出口面臨的低基數(shù)效應(yīng)不太顯著，5、6月比較顯著；圖7：2023年中國社會消費品零售總額月度同比一覽圖8：2023年中國出口月度同比一覽20.018.016.014.012.010.08.025.020.015.010.05.00.06.0-5.0-10.04.02.00.0-15.02023-02

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2023-12中國:出口金額:人民幣:當(dāng)月同比中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（2023年為兩年平均同比）中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（相對2019年同期的復(fù)合同比）中國:出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（2023年為兩年平均同比）中國:出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（相對2019年同期的復(fù)合同比）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年4月國內(nèi)消費同比走勢并未體現(xiàn)出低基數(shù)效應(yīng)?

2024年4月出口同比增速明顯反彈，5、6月隨著低基數(shù)效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，出口同比或繼續(xù)上升；?

2024年4月社會消費品零售總額同比為2.3%，較3月的3.1%繼續(xù)回落，2023年二季度的低基數(shù)并未在4月的消費同比數(shù)據(jù)上顯現(xiàn)（“五一”假期錯位僅能解釋一小部分）；?

如何評估4月國內(nèi)的消費增長情況是把握后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟增長的關(guān)鍵；圖9：2023年中國社會消費品零售總額月度同比一覽圖10：2023年中國出口月度同比一覽中國:社會消費品零售總額:當(dāng)月同比中國:出口金額:人民幣:當(dāng)月同比20.018.016.014.012.010.08.025.020.015.010.05.00.06.0-5.0-10.0-15.04.02.00.0資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年一季度和二季度國內(nèi)消費占比偏高圖11：中國歷年一季度社會消費品零售總額占全年比例一覽圖12：中國歷年二季度社會消費品零售總額占全年比例一覽一季度消費占全年消費金額比例二季度消費占全年消費金額比例24.624.02019年7月1日起恢復(fù)汽車購置稅23.923.924.423.923.923.823.823.723.723.623.623.524.424.223.823.823.824.023.823.723.723.823.623.423.223.023.623.623.623.723.520142015201620172018201920232014201520162017201820192023資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：中國歷年三季度社會消費品零售總額占全年比例一覽圖14：中國歷年四季度社會消費品零售總額占全年比例一覽三季度消費占全年消費金額比例四季度消費占全年消費金額比例28.124.728.228.027.827.627.427.227.028.124.624.628.124.628.024.624.624.624.524.424.324.224.127.924.527.827.424.320232014201520162017201820192014201520162017201820192023資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2023年上半年消費占比偏高的原因分析?

原因一：2023年上半年存在較明顯的補償性增長，下半年居民恢復(fù)偏低的消費水平；?

原因二：居民消費行為與疫情前相比發(fā)生較大變化（偏中長期影響）：ü

疫情后“五一”連休假期延長至五天（2019年為四天，再之前是三天）；ü

居民就業(yè)、收入預(yù)期偏弱，可選消費被壓縮（下半年支出占比高，或包含更多的可選消費）；圖15：中國社會消費品零售總額二季度金額占比一覽圖16：中國社會消費品零售總額下半年占比與上半年占比差值一覽中國社會消費品零售總額下半年金額占比減去上半年金額占比(%)二季度消費占全年消費金額比例14.024.412.124.212.024.224.010.08.023.923.923.923.823.823.823.823.623.423.223.023.723.75.96.05.95.55.55.35.25.35.26.04.02.00.04.33.93.523.120222011年

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2023年201420152016201720182019202020212023資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年二季度國內(nèi)GDP同比增速或低于一季度的水平圖17：中國不變價GDP同比一覽圖18：中國社會消費品零售總額當(dāng)季同比與最終消費對GDP增長的拉動幅度一覽中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比12.010.08.010.76.56.05.55.06.38.35.76.04.73.95.34.24.65.23.85.45.04.04.94.22.03.03.04.54.50.02023-032023-062023-092023-122024-032024-6E4.02023-032023-062023-092023-122024-032024-06E中國:社會消費品零售總額:當(dāng)季同比中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:最終消費支出資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2024年二季度為預(yù)測值）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2024年二季度為預(yù)測值）圖19：中國固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)季同比與資本形成總額對GDP增長的拉動幅度一覽圖20：中國出口金額當(dāng)季同比與凈出口對GDP增長的拉動幅度一覽12.010.08.06.05.110.05.04.03.02.04.54.05.94.96.02.84.02.00.02.71.20.81.81.50.82.0-0.3-0.2-2.0-4.0-6.01.8-1.0-4.5-1.11.01.21.20.60.00.52024-6E2023-032023-062023-092023-122024-032023-032023-062023-092023-122024-032024-6E中國:固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)季同比中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:資本形成總額中國:出口金額:人民幣:當(dāng)季同比中國:對GDP當(dāng)季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2024年二季度為預(yù)測值）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2024年二季度為預(yù)測值）2024年二季度國內(nèi)經(jīng)濟較一季度邊際走弱的原因分析?

原因一：美國進一步加征關(guān)稅，前景不明背景下國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)鏈采取防御策略，這拖累了相關(guān)投資增長（包括庫存），以及拖累就業(yè)人員的收入預(yù)期和消費；?

原因二：今年以來國內(nèi)政府收支壓力進一步加大而政府債券發(fā)行偏慢，二季度基建投資有所走弱，但隨著政府債券發(fā)行加速，基建投資下半年或?qū)⒑棉D(zhuǎn)；?

原因三：房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，“政策刺激——>銷售——>投資”的完整傳導(dǎo)還需要時間；圖21：2024年4月中國固定資產(chǎn)投資環(huán)比與歷史平均值一覽圖22：中國產(chǎn)成品庫存PMI數(shù)據(jù)顯示二季度以來企業(yè)出現(xiàn)去庫存現(xiàn)象5.0%12.010.08.06.04.02.00.050.049.048.047.046.045.044.02.8%1.0%0.0%-5.0%-3.9%-5.2%-7.4%-10.0%-15.0%-20.0%-11.5%-13.6%-15.9%房地產(chǎn)開發(fā)投資:環(huán)比制造業(yè)投資:環(huán)比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:環(huán)比其他投資:環(huán)比2024/04

2017-2023年同期均值（剔除2020年）中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國:制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫存（右軸）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理分目錄：第二部分?

下半年中國經(jīng)濟增長預(yù)判?出口增速仍具備較有力的支撐；?投資有望重回上升趨勢；?消費增長的積極因素不斷積累；152024年下半年出口展望：出口增速仍具備較有力的支撐?

中國出口增速與海外發(fā)達國家現(xiàn)價GDP增速具有良好的線性關(guān)系，截至2022年，二者的線性關(guān)系仍較好地成立；?

實際完成的出口增速減去根據(jù)海外發(fā)達國家GDP增速擬合的出口增速，其運行態(tài)勢構(gòu)成中國出口產(chǎn)品在海外的庫存周期；?

歷史數(shù)據(jù)顯示中國出口產(chǎn)品從庫存周期底部到頂部持續(xù)時間約為4-5個季度，此輪庫存周期底部出現(xiàn)在2023年三季度，預(yù)計海外庫存上行周期會持續(xù)至2024年底，構(gòu)成國內(nèi)出口的有力支撐；圖23：中國出口增速與海外發(fā)達國家現(xiàn)價GDP增速具有良好的線性關(guān)系圖24：歷史數(shù)據(jù)顯示中國出口產(chǎn)品從庫存周期底部到頂部持續(xù)時間約為4-5個季度美英法德美元計價的現(xiàn)價GDP同比年度均值（X）與中國美元計價出口同比年度均值（Y）的線性關(guān)系中國美元計價出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化，正值表示補庫存，負值表示去庫存）40.080.060.040.020.00.0y=2.966x-4.2822R2=0.814730.020.010.00.0-20.0-40.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0-10.0-20.0資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年下半年出口展望：海外發(fā)達國家制造業(yè)PMI進入上行周期?

中國出口增速與海外發(fā)達國家制造部門關(guān)系密切，與服務(wù)部門關(guān)系偏弱；?

2023年海外發(fā)達國家服務(wù)業(yè)景氣度明顯高于制造業(yè)，二者失衡較嚴重：2023年海外發(fā)達國家服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)處于50以上的擴張區(qū)間，制造業(yè)PMI持續(xù)低于50且創(chuàng)下歷史新低（除了次貸危機以及疫情嚴重時期）；?

2024年海外發(fā)達國家制造業(yè)與服務(wù)業(yè)將回歸均衡，當(dāng)前制造業(yè)PMI已經(jīng)進入上升周期中，利好國內(nèi)出口增長；圖25：中國出口增速與海外發(fā)達國家制造業(yè)PMI（加權(quán)）一覽圖26：海外發(fā)達國家服務(wù)業(yè)PMI（加權(quán)）與制造業(yè)PMI（加權(quán)）之差一覽70.065.060.055.050.045.040.035.030.065.070.050.060.055.050.045.040.02023年30.010.0-10.0-30.0-50.050榮枯線中國:出口金額:當(dāng)月同比美國與歐洲制造業(yè)PMI加權(quán)（右軸）美國與歐洲制造業(yè)PMI加權(quán)美國與歐洲服務(wù)業(yè)PMI加權(quán)資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年下半年出口展望：美國財政支出不減，經(jīng)濟難以降速?

2020年以來，美國聯(lián)邦財政支出異常強勁，持續(xù)超過疫情前聯(lián)邦財政支出的趨勢值；?

美國聯(lián)邦財政支出超過趨勢值的部分占現(xiàn)價GDP的比重持續(xù)明顯超過實際GDP同比增速，這意味著剔除聯(lián)邦支出之后的經(jīng)濟內(nèi)生動能表現(xiàn)低迷；?

因此美國聯(lián)邦財政支出是美國經(jīng)濟維持韌性的關(guān)鍵（而非所謂的新一輪技術(shù)革命），2024年作為選舉年，疊加地緣政治摩擦加劇背景下美國對外援助的需求增長，聯(lián)邦財政支出難以明顯下降，預(yù)計2024年下半年美國經(jīng)濟亦難以明顯降速；圖27：2020年以來，美國財政支出異常強勁圖28：美國財政支出對美國經(jīng)濟增長的拉動幅度非常大9.48,000.0010.08.08.97,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.005.85.41.96.03.62.54.02.00.0-2.22020-2.0-4.0201520162017201820192020202120222023202120222023美國:聯(lián)邦財政支出（十億美元）美國:聯(lián)邦財政支出（疫情前趨勢線，十億美元）美國聯(lián)邦財政支出高出趨勢線的金額占現(xiàn)價GDP比重美國實際GDP同比增速資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理美國聯(lián)邦財政支出超出疫情前趨勢線的部分占比情況?

2023年，美國聯(lián)邦財政支出超出疫情前趨勢線的分項主要集中在三方面：利息支出、對外援助支出、與民主黨執(zhí)政理念吻合的福利支出；?

2024年這些超額支出不太可能明顯減弱；圖29：2023年美國聯(lián)邦財政支出超出疫情前趨勢線金額的占比一覽2023年美國聯(lián)邦財政支出超出疫情前趨勢線金額的占比一覽-3.2%1.5%9.4%20.4%利息凈額自主性支出:非國防支出9.5%法定支出:計劃支出:收入保障法定支出:計劃支出:社會保障法定支出:計劃支出:醫(yī)療保險自主性支出:國防支出10.2%20.4%法定支出:計劃支出:醫(yī)療補助法定支出:計劃支出:其他退休金和傷殘金法定支出:計劃支出:其他項目15.8%16.1%資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年下半年投資需求展望：有望重回上升趨勢?

原因一：海外仍受困于高通脹，貿(mào)易保護主義進一步加劇的概率偏低，疊加國內(nèi)設(shè)備更新浪潮，下半年國內(nèi)制造業(yè)投資或趨于穩(wěn)定；?

原因二：隨著政府債券發(fā)行加速，下半年政府投資增速或?qū)⒃俅位厣?

原因三：房地產(chǎn)銷售已經(jīng)趨于穩(wěn)定，下半年房地產(chǎn)投資增速或逐漸企穩(wěn)回升；?

原因四：生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和消費型服務(wù)業(yè)投資有望進一步回升；圖30：中國30大中城市商品房成交面積一覽圖31：中國社會消費品零售總額同比領(lǐng)先其他投資同比約一年時間中國:30大中城市:商品房日成交面積:月:平均值(萬平方米)60.055.050.045.040.053.642.6

42.842.041.634.034.1

33.932.635.030.025.020.015.030.9

30.628.426.526.020.0資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國提供就業(yè)崗位較多的服務(wù)業(yè)投資情況一覽圖32：中國提供就業(yè)崗位較多的服務(wù)業(yè)投資累計同比一覽住宿和餐飲業(yè)教育衛(wèi)生35.030.025.020.015.010.030.024.035.030.029.629.927.324.523.823.225.020.015.010.05.025.020.015.010.05.020.720.216.815.217.715.210.08.27.56.66.85.112.34.23.911.75.0-1.2-3.47.77.20.00.0-4.42023-5.520205.4-5.0-8.62016-5.0-10.0-15.02.8-11.62024-10.0-15.00.02014201520.1201720182019202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024201420152016201720182019202020212022批發(fā)和零售業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)交通運輸、倉儲和郵政業(yè)25.730.018.620.040.036.235.030.025.020.015.010.05.018.016.014.012.010.08.030.520.010.014.814.35.32.710.5-0.418.69.59.1-4.00.0-5.98.2-6.315.814.414.214.513.6-10.0-20.0-30.0-15.9-21.59.99.86.03.93.4-21.520205.04.01.41.62.00.00.020142015201620172018201920212022202320242014201520162017201820192020202120222023202420142015201620172018201920202021202220232024資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年下半年消費需求展望：居民消費的結(jié)構(gòu)分化蘊含的信息圖33：中國居民八大類消費支出名義同比一覽資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（注：2021、2023年為兩年平均同比，居民消費中，食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)的占比分別約為30.1%、5.5%、23.4%、5.8%、13.3%、10.4%、8.9%、2.5%）2024年下半年消費需求展望：積極因素不斷積累，有望企穩(wěn)回升?

2024年一季度居民消費支出占可支配收入比例較去年同期明顯抬升，居民消費意愿改善；?

2024年4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)最大的亮點是失業(yè)率出現(xiàn)了明顯改善：國內(nèi)批發(fā)零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、住宿和餐飲、教育這些可以提供較多就業(yè)崗位的行業(yè)投資增速較2023年明顯提升，2024年國內(nèi)就業(yè)崗位供給較2023年有望明顯增加，這直接帶動失業(yè)率下降并在后期提振消費需求；圖34：歷年一季度居民消費占收入比例（當(dāng)季人均消費支出/當(dāng)季人均可支配收入）圖35：2024年4月中國調(diào)查失業(yè)率明顯回落至5.0%歷年一季度居民消費占收入比例（當(dāng)季人均消費支出/當(dāng)季人均可支配收入）6.567.5%67.3%67.3%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%54.0%67.0%66.8%6.05.55.04.54.066.1%65.2%63.3%62.0%61.8%61.4%59.4%2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

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2024年中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率調(diào)查失業(yè)率=5.0%（2018-2019年平均值）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年下半年消費需求展望：積極因素不斷積累，有望企穩(wěn)回升?

企業(yè)營收（領(lǐng)先5個月）—>居民收入—>消費；?

企業(yè)營業(yè)收入由“量”（實際GDP）和“價”（GDP平減指數(shù)）構(gòu)成，當(dāng)前企業(yè)營業(yè)收入最大的拖累因素是“價”；?

2020年至今，PPI成為“價”的領(lǐng)先指標，而2023年7月起PPI同比已進入上升周期；圖36：中國GDP平