【宏觀專題】再談美國經(jīng)濟“韌”與“險”：降息了！然后呢？-華創(chuàng)證券-20240929

債利率為5.2%債利率為5.2%（2019年為4.8%）。高收入群體“家底”尤其厚。我們在《從“超額儲蓄”到“超額財富”——美國經(jīng)濟防線的轉(zhuǎn)變》一文中討論過：截至2024Q1，收入前20%群體擁有全社會超額財富的81%，而收入后20%群體擁有的超額財富為負，高收入群體當(dāng)前的財富效應(yīng)極強。因此，低收入群體是目前居民部門最大的下行風(fēng)險來源。一則低收入群體持有的超額財富為負，前期的超額儲蓄也已耗盡；二則從事生產(chǎn)相關(guān)的低薪勞動力時薪已出現(xiàn)放緩。u企業(yè)部門：整體盈利強勁，高風(fēng)險的小企業(yè)預(yù)期改善2024上半年非金融企業(yè)利潤同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；而其中，代表美國大型企業(yè)的標普500成分股2024Q1的平均ROIC達到15.4%，與2011-2019年均值持平，且遠高于同期的WACC均值8.8%；大企業(yè)經(jīng)營狀況依然較強。經(jīng)營不確定性相對較高的小企業(yè)出現(xiàn)改善，企業(yè)部門尾部風(fēng)險可控。2024年以來伴隨通脹中樞的下移以及美國金融條件的整體放松，小企業(yè)樂觀指數(shù)于2024年3月觸底回升，信貸擴散指數(shù)也明顯改善。u金融部門：流動性安全，盈利能力穩(wěn)健一方面，銀行業(yè)運行穩(wěn)健，資本充足率、存貸比、現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重等各項流動性指標均穩(wěn)健，不存在系統(tǒng)性風(fēng)險的基礎(chǔ)。另一方面，美國銀行業(yè)過去3年經(jīng)歷了一輪盈利改善，且目前盈利水平仍不【宏觀專題】——再談美國經(jīng)濟“韌”與“險”核心結(jié)論：當(dāng)前市場對美聯(lián)儲2024-2025年降息幅度的預(yù)期已遠遠強于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此資產(chǎn)價格下一步是沿著衰退交易的方向漸行漸遠、還是朝預(yù)防性降息的方向修正，取決于經(jīng)濟僅是增速下證券分析師：張瑜行還是深度衰退。在這篇報告中，我們嘗試從尾部風(fēng)險的視角來分析美國經(jīng)濟衰退的可能性。電話過對經(jīng)濟各部門的掃描，我們認為經(jīng)濟中主要的尾部風(fēng)險在于家庭部門中的低收入群體。不過，由于低收入群體消費支出僅占全社會總消費的5%，如果他們的消費支出下滑10%，僅拖累名義GDP0.34個百分點；能夠被當(dāng)前高證券分析師：殷雯卿收入群體的消費韌性/財政支出的長期偏強所對沖。因此，從尾部風(fēng)險的角度電話，我們認為這一輪美國經(jīng)濟周期步入深度衰退的概率并不大，當(dāng)前的“衰退郵箱：yinwenqing@交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能執(zhí)業(yè)編號：S0360521040002性，即資產(chǎn)價格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。1、美聯(lián)儲FOMC會議簡評相關(guān)研究報告美聯(lián)儲如期啟動降息，將聯(lián)邦基金利率由5.25%-5.5%下調(diào)50bp至4.75%-《【華創(chuàng)宏觀】居民債務(wù)拆分：誰在去杠桿？》5%。與7月會議聲明相比，美聯(lián)儲此次會議聲明更著重對就業(yè)市場的關(guān)注，2024-09-18并在經(jīng)濟預(yù)期中小幅下調(diào)2024年GDP增速，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。會議點陣圖預(yù)《【華創(chuàng)宏觀】更高的財富，更強的現(xiàn)金流——美期2024年-2026年聯(lián)邦基金利率中樞為4.4%、3.4%、2.9%（即預(yù)期2024、2024-09-13鮑威爾的表態(tài)則偏鷹：對未來利率的指引方面，表示將沒有預(yù)設(shè)路徑，將逐次2024-09-10會議進行利率決策，且如果經(jīng)濟保持穩(wěn)健，降息節(jié)奏也有可能更為緩慢?！丁救A創(chuàng)宏觀】銷售費用為何走低？——經(jīng)濟微2、美國經(jīng)濟各部門掃描：尾部風(fēng)險在哪里？2024-09-102、美國經(jīng)濟各部門掃描：尾部風(fēng)險在哪里？2024-09-10u居民部門的整體情況無虞，財富與現(xiàn)金流均較強?！丁救A創(chuàng)宏觀】三四線城市消費為何偏強？——我們在《更高的財富，更強的現(xiàn)金流——美國居民超額財富的再思考》一文中2024-09-05討論過：1）美國居民持有的4.9萬億美元超額“類現(xiàn)金資產(chǎn)”遠高于歷史，可覆蓋24%的存量負債與近5年的利息支出；2)超額財富切實增強了居民的現(xiàn)金流，額外增加的財產(chǎn)性收入達到其消費支出的近1%。3）居民的債務(wù)負擔(dān)也并不大：截至2024Q1居民資產(chǎn)負債率僅11.3%，處于1980年以來低位，存量負證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號2弱。2024Q1美國大型、中型銀行的凈息差與2015-2019年水平持平，大型、中型和小型銀行的ROE相較2015-2019年中樞水平均有顯著改善。退一步說，即便部分金融機構(gòu)出現(xiàn)了流動性風(fēng)險，當(dāng)前美聯(lián)儲的應(yīng)對也很及時。例如2023年初硅谷銀行出現(xiàn)的小規(guī)模流動性危機，美聯(lián)儲及時推出銀行定期融資計劃(BTFP)以避免危機的擴散；同時，美聯(lián)儲資產(chǎn)端設(shè)立了一系列流動性投放工具，也有更強的能力應(yīng)對流動性危機。u政府部門：政府支出將長期維持高位根據(jù)CBO于6月發(fā)布的10年預(yù)算預(yù)測，預(yù)計未來10年剔除凈利息支出后的財政預(yù)算支出仍將持續(xù)增長，年均增幅約2850億美元，且增長斜率高于疫情前。同時，哈里斯與特朗普的政治立場均指向了不弱的財政力度，因此不論大選誰勝出，我們大概率都不會看到財政力度的大幅退坡。3、經(jīng)濟的上行動能VS下行風(fēng)險，誰更勝一籌？低收入群體人口數(shù)量占全社會的比重為13%，但獲得的年稅前收入僅占全社會的2%，年消費支出（名義值）僅占全社會的5%，對經(jīng)濟的拉動相對較低。由于低收入群體在消費支出中的體量較低，因此他們的尾部風(fēng)險對經(jīng)濟的拖累可能也不大。2004年，低收入群體經(jīng)歷了一次失業(yè)率的大幅提升，并帶來低收入群體的人均消費支出在2004年同比下滑4%，但由于當(dāng)時除低收入群體外，其余群體的人均消費支出均在增長，低收入群體并沒有對全社會形成顯著拖累，2004年全社會人均消費支出同比增速錄得+2%。經(jīng)濟的上行動能VS下行風(fēng)險，誰更勝一籌？上行動能。由于低收入群體年消費支出僅占全社會的5%，如果他們的消費支出下滑10%，僅拖累全社會消費支出0.5個百分點，拖累名義GDP0.34個百分點（消費支出占名義GDP的比重約68%而這僅需高收入群體消費支出提升1.1%即可對沖。另外，未來10年美國財政預(yù)算支出年均增長約2850億美元，相當(dāng)于當(dāng)前政府支出的約5%，粗略估計可對GDP帶來約0.8%的額外拉動（政府支出占名義GDP的比重約17%可見財政支出長期高位也可對沖低收入群體對經(jīng)濟的拖累。4、資產(chǎn)展望：“衰退交易”或已充分9月降息落地后，市場對美聯(lián)儲2024-2025年整體降息幅度的預(yù)期仍遠遠強于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。而從尾部風(fēng)險的角度看，我們認為這一輪美國經(jīng)濟周期步入深度衰退的概率并不大，而我們估算的各項衡量美國經(jīng)濟衰退概率的指標目前多數(shù)較低、兩類指標的均值均指向衰退概率低于40%；因此當(dāng)前的“衰退交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能性，即資產(chǎn)價格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲啟動降息后，理論上來說美國名義利率的下調(diào)會提高我國資產(chǎn)的吸引力。那么，當(dāng)前市場預(yù)期的美聯(lián)儲降息進度對A股吸引力的提升節(jié)奏如何？從國內(nèi)市場來看，當(dāng)2024年末降息125bp的預(yù)期落地，預(yù)計可帶來上證指數(shù)的外資ERP回升到過去10年間88%的分位數(shù)（目前處于47%分位數(shù)當(dāng)2025年上半年再降息100bp落地，預(yù)計可帶來上證指數(shù)的外資ERP進一步回升到過去10年間97%的分位數(shù)。并且相比其他金融市場，2025年降息落地后，上證指數(shù)ERP提升幅度預(yù)計處于亞洲其他市場的中游水平，ERP絕對水平僅次于恒生指數(shù)。由此可見伴隨著美聯(lián)儲降息的推進，只要A股盈利可以穩(wěn)定住，到今年年末A股對外資的吸引力預(yù)計就將逐步恢復(fù)，而到2025年如果如期降息，A股對外資的吸引力預(yù)計將回升到較高的水平。風(fēng)險提示：未能充分識別美國經(jīng)濟的下行風(fēng)險證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號本篇報告我們從尾部風(fēng)險的角度分析美國經(jīng)濟衰退的可能性。通過對經(jīng)濟中居民、企業(yè)、金融、政府各部門的掃描，找出經(jīng)濟潛在的下行風(fēng)險與上行動能，并估算經(jīng)濟中的上行動能是否能夠?qū)_下行風(fēng)險，進而得出經(jīng)濟衰退概率較小的結(jié)論。當(dāng)前市場對美聯(lián)儲2024-2025年降息幅度的預(yù)期已遠遠強于預(yù)防性降息的幅度，但尚且弱于衰退性降息的幅度。因此資產(chǎn)價格下一步是沿著衰退交易的方向漸行漸遠、還是朝預(yù)防性降息的方向修正，取決于經(jīng)濟僅是增速下行還是深度衰退。在這篇報告中，我們嘗試從尾部風(fēng)險的視角來分析美國經(jīng)濟衰退的可能性。通過對經(jīng)濟各部門的掃描，我們認為經(jīng)濟中主要的尾部風(fēng)險在于家庭部門中的低收入群體。不過，由于低收入群體僅占全社會總消費的5%，如果他們的消費支出下滑10%，僅拖累名義GDP0.34個百分點；能夠被當(dāng)前高收入群體的消費韌性/財政支出的長期偏強所對沖。因此，從尾部風(fēng)險的角度看，我們認為這一輪美國經(jīng)濟周期步入深度衰退的概率并不大，當(dāng)前的“衰退交易”可能已交易充分，未來降息預(yù)期或有朝著預(yù)防性降息方向修正的可能性，即資產(chǎn)價格有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 7 9（一）居民部門：整體“家底”很厚，風(fēng)險在低收入群體 9（二）企業(yè)部門：整體盈利強勁，高風(fēng)險的小企業(yè)預(yù)期改善 （三）金融部門：流動性安全，盈利能力穩(wěn)健 （四）政府部門：預(yù)計政府支出將長期維持高位 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 7 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 圖表37美聯(lián)儲降息前后上證指數(shù)的吸引力提升幅度預(yù)計將處于亞洲其他市場的中游 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號現(xiàn)就業(yè)和通脹目標的風(fēng)險大致平衡（roug此前會議中未提到對充分就業(yè)的支持。象，失業(yè)率盡管提升但仍在低位；通脹方面，則進一步認為通脹上行風(fēng)險已減弱，且鮑威爾不斷強調(diào)當(dāng)前就業(yè)和通脹的風(fēng)險已大致平衡，即美聯(lián)儲將更關(guān)注就業(yè)市場的前景；資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：CME，華創(chuàng)證券60050040030020001tt向預(yù)防性降息靠近1tt向預(yù)防性降息靠近向衰退性降息靠近T=0246T=0246820222426283032343638402024年預(yù)期2001年2019年(疫情前)2007年19952024年預(yù)期2001年資料來源：wind，CME，華創(chuàng)證券注：1、T=0表示降息首月；2、縱軸表示降息啟動后的累計降息幅度居民部門的整體情況無虞，財富與現(xiàn)金流均較強：我們在《更高的財富，更強的擁有了更高的存量財富與更強的現(xiàn)金流，這有望支撐起他更有韌性的消費支出，同時切實增強了居民的現(xiàn)金流：截至2024Q1，美國居民財產(chǎn)性收入相較歷史趨勢2019年的4.8%僅小幅提升。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q120.0%19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024Q1——居民資產(chǎn)負債率(居民總負債/總資產(chǎn)）資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%美國存量負債利率資料來源：美聯(lián)儲，BEA，華創(chuàng)證券/個人總負債證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號因此高收入群體的“家底”也支撐了全社會的服務(wù)消費支出。有的超額財富為負，前期的超額儲蓄也已耗盡；另一方面，從事生產(chǎn)相關(guān)的低薪勞動力時薪已出現(xiàn)放緩，工資薪金收入對他們的支撐也不再那么強。25.020.015.010.05.0--5.0-10.02024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q1.收入前20%.收入前20%-40%.收入40%-60%.收入后20%-40%.收入后20%資料來源：美聯(lián)儲，華創(chuàng)證券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非耐用品耐用品服務(wù)消費傾向57%56%56%58%59%65%20%21%19%21%21%21%21%18%24%24%23%21%20%17%250%200%150%100%50%0%收入后20%收入后20%-40%收入40%-60%收入前20-40%收入前10-20%收入前10%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：消費傾向=消費支出/稅后收入注：為呈現(xiàn)疫情前居民的收入結(jié)構(gòu)，此處采用2019年數(shù)據(jù)企業(yè)部門盈利整體穩(wěn)定，杠桿率未出現(xiàn)大幅提升。數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國企業(yè)部2011-2019年均值4%；在經(jīng)歷了疫情后3年的高盈利后，美國企業(yè)20.0019.0018.0017.0016.002023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092023/072022/052021/032020/012018/112017/092016/072015/052014/032013/012011/112010/092009/072008/052007/032006/012004/112003/092002/072001/052000/03標普500成分股平均ROIC(%)2011-2019年均值(%)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20232021201920172015201320112009200720052003200120232021201920172015201320112009200720052003200190.0085.0080.0075.0070.0065.0060.00——國內(nèi)非金融企業(yè)利潤:同比——非金融企業(yè)部門杠桿率(%，右)資料來源：wind，華創(chuàng)證券企業(yè)約占私人就業(yè)總數(shù)的一半，在美國經(jīng)濟中起到了重要的作用；特別是疫情以來美國初創(chuàng)企業(yè)的激增，小企業(yè)對就業(yè)市場的作用進一步提升：2019Q4-2來，小企業(yè)相對而言是經(jīng)濟企業(yè)部門較大的不確定性顯著抑制了小企業(yè)樂觀指數(shù)；美聯(lián)儲加息也顯年以來，這一趨勢出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)：伴隨通脹中樞的下移以及美國金融條件的整體放松，小110.00105.00100.0095.0090.0085.00202018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05——美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)——CPI同比，右軸9876543210資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：美國財政部1，F(xiàn)ED，華創(chuàng)證券注：中小企業(yè)信貸擴散指數(shù)：認為信貸條件放松的企業(yè)比例-認為信貸條件收緊的企業(yè)比例，指數(shù)越大反映信貸易得性越高。1/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-pos證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：美國財政部2，華創(chuàng)證券資料來源：美國財政部3，華創(chuàng)證券2.52.00.50.02.52.00.50.0-0.5-1.08.07.06.05.04.03.02.01.0-2024/052024/052023/092023/012022/052021/092021/012020/052019/092019/012018/052017/092017/012016/052015/092015/012014/052013/092013/012012/052011/092011/012010/052009/092009/012008/052007/092007/012006/052005/092005/012004/052003/092003/012002/052001/092001/01■職位空缺率：小微企業(yè)-均值——職位空缺率：小微企業(yè)（員工人數(shù)1-9人）——全社會職位空缺率資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券2011-2019年期間地產(chǎn)投資收益率長期維續(xù)走強。當(dāng)前美國地產(chǎn)租金回報率與貸款利率大致持平，降息后貸款租金回報率或?qū)⒏哂谫J款利率，有望較快推動地產(chǎn)修復(fù)。另一方面，地產(chǎn)是經(jīng)濟中對利率最為敏感的部門之一，復(fù)盤歷史也可以看到除金融危機外，美聯(lián)儲降息周期都會帶來地產(chǎn)銷售的改善。2/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-exp3/news/featured-stories/small-business-and-entrepreneurship-in-the-post-covid-e證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號1,4001,2001,000800600400200-6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1,4001,2001,000800600400200-——租金回報率-貸款利率——新屋銷售（千套，右）資料來源：美聯(lián)儲，wind，華創(chuàng)證券0123456750.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.001992-111994-071996-031997-111999-072001-032002-112004-072006-032007-112009-072012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-112024-07——聯(lián)邦基金目標利率(%)——新屋銷售同比(%,右軸,MA3)資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：聯(lián)邦基金利率對應(yīng)左軸為逆序987652001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券9872001200220032004200520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號120.0%貸存比110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行小型商業(yè)銀行資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%商業(yè)銀行大型商業(yè)銀行小型商業(yè)銀行資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券3.7%，大型與中型銀行的盈利能力仍然穩(wěn)健，小型銀行凈息差確實有所收窄，不過尚未凈息差，%2001/062001/062002/062003/062004/062005/062006/062007/062008/062009/062010/062011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/062020/062021/062022/062023/06資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券2024/03ROE%25.020.015.010.0 2024/03ROE%25.020.015.010.0 5.0 0.0 -5.0-10.0-15.0-20.0-25.0,2001/062002/072003/082004/092005/102006/112007/12 2009/012010/02 2009/012010/022011/032012/042013/052014/062015/072016/082017/092018/102019/112020/122022/012023/02資產(chǎn)2500億以上資產(chǎn)100-2500億資產(chǎn)10-100億資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券年初硅谷銀行出現(xiàn)的小規(guī)模流動性危機，美聯(lián)儲及時推出銀行定期融資計劃(BTFP)，有效平抑了金融系統(tǒng)的風(fēng)險。同時，美聯(lián)儲資產(chǎn)端設(shè)立了一系列流動性投放工具，現(xiàn)窗口、常備回購便利SRF、央行流動性互換等，上述動性短缺時及時向美聯(lián)儲申請資金支持以避免流動性危機，因此當(dāng)前的美聯(lián)儲對流動性證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號哈里斯與特朗普的政治立場均指向了不弱的財政力度。一方面，哈里基建投資與制造業(yè)回流；另一方面，財政收支方面，特朗普主張減稅；哈里斯主張降低2,5002,0001,5001,00050010,000.09,000.08,000.07,000.06,000.05,000.04,00002,5002,0001,5001,0005003,000.00-5001,000.03,000.00-5001,000.0-2000200220042006200820102012201420162000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E2030E2032E2034E年增量(右軸，十億美元)——財政預(yù)算支出-凈利息支出(十億美元)資料來源：CBO，wind，華創(chuàng)證券圖表27IMF預(yù)測直到2029年美國財政支出與債務(wù)仍46444240383634322001201520012015財政支出/GDP(%)政府總負債/GDP(財政支出/GDP(%)1401301201101009080706050資料來源：IMF，華創(chuàng)證券政府部門潛在的高支出+高收入群體的財富效應(yīng)是經(jīng)濟中潛在的上行動能。當(dāng)前貨幣政策的方向高度依賴經(jīng)濟能否軟著陸，而經(jīng)濟能否軟著陸的關(guān)鍵則在于經(jīng)濟下行風(fēng)險VS費支出僅占全社會的5%，這一群體對經(jīng)濟的拉動相對較低；而高收入群體人口占比達26%，獲得的年稅前收入占全社會的58%，消費支出證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號各收入群體的人口數(shù)量占比13%26%18%23%20%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)各收入群體的消費支出占比5%5%10%45%16%24%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)各收入群體的年稅前收入占比2%6%6%12%58%22%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)25.0020.0015.0010.005.00--稅前收入(萬億美元)平均收入水平(萬/年·人)資料來源：BLS，華創(chuàng)證券注：選取2019年數(shù)據(jù)低收入群體經(jīng)歷了一次失業(yè)率的大幅提升：美國并未發(fā)布分收入階層的失業(yè)率數(shù)據(jù)，不增速明顯超出高學(xué)歷人口的失業(yè)率水平。而同期，低收入群體的人均消費支出也證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號10%8%6%4%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2000年2001年2002年2003年2004年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年整體收入40%-60%收入后20%收入后20%-40%收入前20%-40%收入前20%整體收入40%-60%資料來源：BLS，華創(chuàng)證券12.010.08.06.04.02.0-2000/012000/012001/032002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/012022/032023/052024/07——失業(yè)率：高中以下-本科及以上（MA12,%）——失業(yè)率：高中畢業(yè)-本科及以上（MA12,%）資料來源：BLS，華創(chuàng)證券部門的掃描、以及對尾部風(fēng)險的排查，我們認為這一輪美國經(jīng)濟周期由尾部風(fēng)險帶來衰退的概率并不大，而我們估算的各項衡量美國經(jīng)濟衰退概率的指標目前多數(shù)較低、兩類資料來源：wind，Bloomberg，華創(chuàng)證券注：1）根據(jù)市場指標計算美國經(jīng)濟衰退概率的方法是采用單變量邏輯回歸的方法將市場指標同NBER美國經(jīng)濟衰退指數(shù)回歸得到當(dāng)前2）計算未來一年發(fā)生經(jīng)濟衰退概率的指標是聯(lián)邦基金期貨隱含的未來12個月聯(lián)邦基金利率變動、期限利差（10年-2（MBS）以及標普500周期性行業(yè)與防御性行業(yè)的滾動市盈率之比等四個指標；3）計算當(dāng)前處于經(jīng)濟衰退概率的指標是超額債券溢價、標普500一年滾動最大回撤、標普500波動率指數(shù)以及高收益?zhèn)男庞美畹?）八個單變量邏輯回歸的AUC值均大于0.7，說明模型的回歸性能較好；但是由于數(shù)據(jù)可得性，部分指標的樣本區(qū)間相對有限，削弱5）隱含的未來12個月聯(lián)邦基金利率變動、期限利率之比、超額債券溢價、標普500一年滾動最大回撤、標普500波動率指數(shù)以及高收益?zhèn)男庞美畹?個指標的邏輯回歸區(qū)間為次于恒生指數(shù)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號20資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：上證指數(shù)ERP:內(nèi)資=1/上證指數(shù)PE-10Y中債國債收益率；上證指數(shù)ERP:外資=1/上證指數(shù)PE-10Y美國國債收益率12.0010.008.006.004.002.00-(2.00)2024-072024-042024-012024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-01胡志明指數(shù)ERP恒生指數(shù)ERP日經(jīng)225ERP韓國綜指ERP孟買Sensex30ERP上證指數(shù)ERP資料來源：wind，華創(chuàng)證券注：各市場指數(shù)的ERP=1/各市場指數(shù)PE-10Y美國國債收益率證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號