生活用紙行業(yè)深度：生活必需品成本下行盈利或改善

生活用紙行業(yè)深度：生活必需品，成本下行盈利或改善——行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市|維持

2024年8月20日證券研究報(bào)告當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)生活用紙行業(yè)擔(dān)憂(yōu)主要在于行業(yè)產(chǎn)能供給不斷增加、需求端穩(wěn)定發(fā)展，導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，此外，木漿價(jià)格高位，行業(yè)盈利水平或持續(xù)低位。鑒于此，我們從需求端、供給端以及原材料端等三方面進(jìn)行詳細(xì)分析，探討生活用紙行業(yè)短期變化以及發(fā)展機(jī)會(huì)。需求端：生活用紙作為日常消費(fèi)易耗品，消費(fèi)需求相對(duì)剛性。據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒，2022年我國(guó)生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、消費(fèi)量分別達(dá)1571億元、1185萬(wàn)噸，2015-2022年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、消費(fèi)量分別年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.1%、7.0%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。但從人均消費(fèi)量看，2022年我國(guó)生活用紙年人均消費(fèi)量達(dá)8.4千克，對(duì)比美國(guó)、日本等人均消費(fèi)量29千克、

16-17千克（2021年），我國(guó)人均消費(fèi)量提升空間較大。此外，消費(fèi)者生活用紙“專(zhuān)紙專(zhuān)用”理念趨向成熟，產(chǎn)品逐步呈現(xiàn)細(xì)分化、多樣化發(fā)展趨勢(shì)，帶來(lái)2015-2022年生活用紙終端銷(xiāo)售噸均價(jià)以年復(fù)合0.6%增速穩(wěn)步提升。消費(fèi)市場(chǎng)也逐步從家用向家外、海外市場(chǎng)拓展，進(jìn)一步提升對(duì)生活用紙需求的增長(zhǎng)。供給端：伴隨著我國(guó)生活用紙消費(fèi)量的增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)能快速釋放，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2023年我國(guó)生活用紙行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能2037萬(wàn)噸，2010-2023

年行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能年復(fù)合增速達(dá)5.3%。2024年行業(yè)計(jì)劃投產(chǎn)超過(guò)220萬(wàn)噸，但上半年實(shí)際投產(chǎn)僅69萬(wàn)噸，產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏克制，下半年行業(yè)或仍有產(chǎn)能釋放，但需求端或?qū)⑹芤嬗诮鹁陪y十，供需或?qū)⒅鸩竭_(dá)到平衡。從參與者來(lái)看，行業(yè)參與者總數(shù)由2013年400多逐漸下降至2023年的208家，中小企業(yè)加速退出，而金紅葉、恒安、維達(dá)、潔柔等行業(yè)四大領(lǐng)先企業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，以上四家2023年產(chǎn)能占比約30.2%，行業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

2

投資邏輯原材料端：木漿作為生活用紙主要原材料，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)行業(yè)成本端影響較大。短期看，年初以來(lái)，木漿外盤(pán)報(bào)價(jià)、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)均呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑趨勢(shì)，價(jià)格區(qū)域整體高位運(yùn)行，行業(yè)盈利水平承壓，但7月底漂闊漿外盤(pán)報(bào)價(jià)下調(diào)90美元/噸，且我們注意到，下半年全球木漿產(chǎn)能進(jìn)入集中投產(chǎn)期，供給端緊張局面有望打破。此外，隨著美國(guó)降息時(shí)點(diǎn)的接近，美元兌人民幣或有一定幅度的貶值，對(duì)于造紙企業(yè)而言，成本端壓力有望進(jìn)一步緩解。其次，業(yè)內(nèi)公司也在不斷降低木漿原材料的依賴(lài)度，如恒安通過(guò)收購(gòu)芬蘭芬漿項(xiàng)目，以及泰盛使用竹漿等纖維，或有助于降低木漿價(jià)

格帶來(lái)的影響。投資建議：近期海外木漿報(bào)價(jià)下調(diào)，成本端壓力或?qū)⒅鸩骄徑?，后續(xù)隨著海外木漿產(chǎn)能的投放，木漿價(jià)格有望進(jìn)一步下行，對(duì)下游生活用紙企業(yè)而言，成本端壓力有望得以緩解，盈利水平將逐漸修復(fù)，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。建議關(guān)注生活用紙行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)中順潔柔、恒安國(guó)際。風(fēng)險(xiǎn)提示：木漿價(jià)格下行低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)出清速度不及預(yù)期。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

3

投資邏輯一

行業(yè)現(xiàn)狀：供需弱平衡，盈利下滑二

需求：需求相對(duì)剛性，新興品類(lèi)/市場(chǎng)擴(kuò)張三供給：新增產(chǎn)能放緩，中小企業(yè)加速退出四原材料：木漿價(jià)格下調(diào)，新增產(chǎn)能或集中投產(chǎn)五

投資建議六

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄4一行業(yè)現(xiàn)狀：供需弱平衡，盈利下滑5n

生活用紙價(jià)格經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”：生活用紙價(jià)格年初以來(lái)經(jīng)歷了一季度的平穩(wěn)波動(dòng)，到二季度的上漲，以及三季度的微跌，目前紙價(jià)回到了年初的水平，以木漿生活用紙河北市場(chǎng)為例，截至8月1日，生活用紙市場(chǎng)價(jià)為6500元/噸，與年初價(jià)格一致。n

價(jià)格波動(dòng)幅度有限：這輪價(jià)格波動(dòng)幅度相對(duì)有限，我們看到今年6月中旬木漿生活用紙價(jià)格最高達(dá)7100元/噸，較年初+9%；截至目前價(jià)格為年初以來(lái)最低水平6500元/噸，較高點(diǎn)-8%。

1.1生活用紙：紙價(jià)經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”，幅度有限資料來(lái)源：

同花順，

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6圖1：今年以來(lái)生活用紙價(jià)格經(jīng)歷“平穩(wěn)-上漲-微跌”（元/噸）10000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.00 河北:最低價(jià)河北:最高價(jià)

河北:主流價(jià)2020-04-012020-12-012020-06-012020-08-012020-10-012024-03-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012023-07-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012020-05-012020-09-012020-07-012020-11-012022-06-01生活用紙年初以來(lái)價(jià)格波動(dòng)主要受?chē)?guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)供需弱平衡、上游木漿價(jià)格上漲等影響。n

國(guó)內(nèi)產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率均同比略下滑：受需求端偏弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及上游木漿價(jià)格高位影響，生活用紙行業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)有限，導(dǎo)致工廠產(chǎn)量同比略有下滑，據(jù)卓創(chuàng)資訊，今年前6月生活用紙總產(chǎn)量為575萬(wàn)噸，同比-0.6%。n

新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，釋放節(jié)奏有所控制。據(jù)生活用紙雜志，今年上半年行業(yè)新投產(chǎn)能為69.3萬(wàn)噸，其中Q1投產(chǎn)42.8萬(wàn)噸，Q2投產(chǎn)26.5萬(wàn)噸。我們看到，二季度新增產(chǎn)能增幅環(huán)比回落明顯，且上半年新增產(chǎn)能僅為全年計(jì)劃的3成左右，新增產(chǎn)能節(jié)奏有所放緩。圖3：生活用紙行業(yè)上半年新增產(chǎn)能項(xiàng)目省份產(chǎn)能（萬(wàn)噸）數(shù)量（臺(tái)）

投產(chǎn)紙廠家數(shù)廣西2193湖北1362安徽1042河北943山西732河南421遼寧311廣東311合計(jì)703015

1.2生活用紙：供需弱平衡，紙價(jià)下行

資料來(lái)源：

卓創(chuàng)資訊，

中郵證券研究所

資料來(lái)源：

生活用紙雜志

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中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

7圖2：生活用紙?jiān)露犬a(chǎn)量n

頭部企業(yè)短期增速放緩：短期受木漿原材料價(jià)格對(duì)銷(xiāo)售節(jié)奏的擾動(dòng)以及頭部企業(yè)內(nèi)部變革或調(diào)整，收入增速有所放緩，盈利水平短

期也有所下滑。n

中長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定：從中長(zhǎng)期看，受益于終端消費(fèi)需求相對(duì)剛性，營(yíng)收端整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；且從盈利水平看，木漿原材料價(jià)格對(duì)長(zhǎng)

期盈利水平影響相對(duì)不大，影響比較大的主要是消費(fèi)水平的提升導(dǎo)致對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

1.3生活用紙：上市公司增速放緩，盈利下行資料來(lái)源：

公司公告，同花順，

中郵證券研究所

資料來(lái)源：

公司公告，同花順，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

8圖4：頭部企業(yè)季度收入增速圖5：頭部企業(yè)季度毛利率水平60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%40%30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

-60%

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際二需求：需求相對(duì)剛性，新興品類(lèi)/市場(chǎng)擴(kuò)張9n

行業(yè)發(fā)展穩(wěn)步向上：生活用紙作為高頻低價(jià)日用品，其消費(fèi)水平衡量一個(gè)國(guó)家現(xiàn)代化水平和文明程度的標(biāo)志。我國(guó)生活用紙從上世紀(jì)八十年代開(kāi)始普及，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生紙恒安、維達(dá)、潔柔、金紅葉也主要成立于1985-2000年代，并引入較為先進(jìn)的紙機(jī)。伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民生活水平的提高以及衛(wèi)生意識(shí)的提升，我國(guó)生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步向上，據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒，2022年我國(guó)生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、消費(fèi)量分別達(dá)1571億元、

1185萬(wàn)噸，2015-2022年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、消費(fèi)量分別年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.1%、7.0%，國(guó)內(nèi)

市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2.1生活用紙：行業(yè)發(fā)展向上，消費(fèi)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

10圖6：生活用紙市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步向上圖7：生活用紙消費(fèi)量逐年走高14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）

YoY 消費(fèi)量(萬(wàn)噸)YoYn

人均可支配收入逐步提升：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)居民人均可支配收入穩(wěn)步提升，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2023年居民人均可支配收入達(dá)3.9萬(wàn)元，2000-2023年居民人均可支配收入年復(fù)合增速達(dá)10.8%，其中城鎮(zhèn)居民、農(nóng)村居民人均可支配收入年復(fù)合增速分別為9.6%、10.3%。n

生活用紙演變：此外，消費(fèi)者衛(wèi)生意識(shí)的加強(qiáng)，也帶來(lái)生活用紙的逐步演變和迭代。從最開(kāi)始草紙或是廢紙和草漿生產(chǎn)的粗糙的衛(wèi)生紙，到現(xiàn)在的多個(gè)品種，如衛(wèi)生廁紙、面巾紙、手帕紙、廚房用紙以及擦拭紙等，生活用紙品種愈加豐富。

2.2消費(fèi)力：可支配收入提升，生活用紙品類(lèi)逐步豐富50,000.0040,000.00

30,000.00

20,000.00

10,000.00

0.0015.00%10.00%5.00%0.00%圖9：生活用紙產(chǎn)品逐步豐富資料來(lái)源：

百度百科

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11圖8：人均可支配收入穩(wěn)步提升

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）農(nóng)村居民人均可支配收入（元）

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入YoY農(nóng)村居民人均可支配收入YoY60,000.0020.00%資料來(lái)源：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，同花順，

中郵證券研究所n

人均生活用紙消費(fèi)量增加：得益于人均可支配收入增加，以及人們衛(wèi)生意識(shí)提升，人均生活用紙消費(fèi)量也逐步增加，據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒，2022年我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量達(dá)8.4千克，2015-2022年年復(fù)合增速達(dá)6.3%。n

對(duì)比其他國(guó)家或地區(qū)：據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒，2022年我國(guó)生活用紙年人均消費(fèi)量達(dá)8.4千克。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2021年美國(guó)生活用紙年人均消費(fèi)量為29千克，日本和西歐國(guó)家生活用紙人均消費(fèi)量為16-17千克，我國(guó)人均消費(fèi)量提升空間較大。

2.2消費(fèi)力：人均消費(fèi)量增加，對(duì)比海外仍有提升空間資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

12圖10：人均生活用紙消費(fèi)量逐步提升圖11：我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量仍有較大發(fā)展空間美國(guó)日本西歐

人均生活用紙消費(fèi)量（千克）9.008.00

7.00

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.0035302520151050

年人均消費(fèi)量/千克中國(guó)n

衛(wèi)生紙仍占主導(dǎo)地位：

國(guó)內(nèi)消費(fèi)生活用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，衛(wèi)生紙、面巾紙、手帕紙、餐巾紙、擦拭紙、衛(wèi)生用品用吸水襯紙消費(fèi)量占

比依次為50.5%、

32.6%、4.6%、4.0%、6.9%、

1.4%，衛(wèi)生紙仍為主要品類(lèi)。n

更多細(xì)分品類(lèi)產(chǎn)品占比逐漸提升：衛(wèi)生紙占比略有下降，其他細(xì)分品類(lèi)如餐巾紙、擦拭紙、吸水襯紙占比提升。隨著更多細(xì)分品類(lèi)產(chǎn)品占比提升，帶來(lái)銷(xiāo)售噸均價(jià)的穩(wěn)步提升，據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒，2022年終端均價(jià)達(dá)1.33萬(wàn)元/噸，2015-2022年年復(fù)合增速達(dá)0.6%。

2.3紙品結(jié)構(gòu)：衛(wèi)生紙仍占主導(dǎo)地位，細(xì)分占比提升資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明132012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022u

衛(wèi)生紙

u面巾紙

u手帕紙u餐巾紙

u

擦拭紙-廚房紙巾

u擦拭紙-擦手紙

衛(wèi)生用品用吸水襯紙圖13：我國(guó)生活用紙銷(xiāo)售噸均價(jià)穩(wěn)步提升圖12：衛(wèi)生紙仍占主導(dǎo)地位，餐巾紙、擦拭紙占比提升2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

均價(jià)（元/噸）14000120001000080006000400020000100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%n

從生活用紙結(jié)構(gòu)看：我國(guó)生活用紙消費(fèi)產(chǎn)品類(lèi)型跟美國(guó)、日本、西歐基本一致，但由于消費(fèi)習(xí)慣、產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平等差異，生活用紙

消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所不同，其中衛(wèi)生紙、面巾紙、擦拭紙占比相差較大。n目前我國(guó)生活用紙主要集中于衛(wèi)生紙等產(chǎn)品，而美國(guó)、西歐以及日本等國(guó)家或地區(qū)在擦拭紙、餐巾紙方面占比遠(yuǎn)高于中國(guó)，其中，中國(guó)大陸擦拭紙消費(fèi)占比低于日本、美國(guó)、西歐等國(guó)家，美國(guó)、西歐擦拭紙消費(fèi)占比在30-40%區(qū)間，日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣擦拭紙消費(fèi)占比在10-15%區(qū)間，而中國(guó)大陸在擦拭紙消費(fèi)占比7%。資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，F(xiàn)astmarkets

RISI

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14圖14：生活用紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同國(guó)家/地區(qū)對(duì)比（2022年）

2.3紙品結(jié)構(gòu)：品質(zhì)化逐步升級(jí)美國(guó)西歐日本

中國(guó)大陸中國(guó)香港

中國(guó)臺(tái)灣

衛(wèi)生紙

面巾紙（含手帕紙、餐巾紙）u擦拭紙（擦手紙、廚房紙巾）

u餐巾紙

u衛(wèi)生用品用吸水襯紙及其他100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%n

“專(zhuān)紙專(zhuān)用”理念趨向成熟，使用場(chǎng)景增加。隨著生活水平的提高以及消費(fèi)者對(duì)衛(wèi)生意識(shí)的提升，消費(fèi)者對(duì)生活用紙產(chǎn)品提出了更精細(xì)化要求，廠家也積極響應(yīng)消費(fèi)終端的變化，紛紛打造出創(chuàng)新型產(chǎn)品，目前看，生活用紙產(chǎn)品逐步呈現(xiàn)細(xì)分化、多樣化發(fā)展趨勢(shì)，如剛需性更強(qiáng)家用衛(wèi)生廁紙從卷紙到抽紙的演變，手帕紙方便攜帶，廚房用紙吸油性更強(qiáng)也深受部分消費(fèi)者歡迎，擦手紙也逐步應(yīng)用于家庭及公共機(jī)構(gòu)等，專(zhuān)紙專(zhuān)用理念逐步成熟。據(jù)《2024年中國(guó)品質(zhì)生活用紙消費(fèi)趨勢(shì)洞察白皮書(shū)》，近9成消費(fèi)者表示已經(jīng)養(yǎng)成專(zhuān)紙專(zhuān)用意識(shí)，且消費(fèi)場(chǎng)景覆蓋家中餐廳、廚房、衛(wèi)浴，以及辦公室、餐飲參所等，人均5個(gè)及以上使用場(chǎng)景。圖15：專(zhuān)紙專(zhuān)用理念趨向成熟資料來(lái)源：

《2024年中國(guó)品質(zhì)生活用紙消費(fèi)趨勢(shì)洞察白皮書(shū)》

，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

15

2.4消費(fèi)習(xí)慣：高中端消費(fèi)品偏好n

干巾：生活用紙產(chǎn)品形態(tài)不斷升級(jí)，衛(wèi)生紙也逐漸出現(xiàn)折疊紙。折疊衛(wèi)生紙相較于衛(wèi)生卷紙，使用以及產(chǎn)品補(bǔ)充更為便利，消費(fèi)者對(duì)折疊紙的需求也在不斷增加。此外，據(jù)第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，棉柔巾、洗臉巾、手帕紙、擦手紙也以20%的增長(zhǎng)速度持續(xù)搶占市場(chǎng)，頭部恒安、潔柔、維達(dá)等均打造出不同品類(lèi)產(chǎn)品矩陣，滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的消費(fèi)需求，如恒安的云感柔膚2023年同比增長(zhǎng)26.6%達(dá)13億元，占紙巾銷(xiāo)售比重到12.0%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。n

濕巾：相較于干巾，濕巾差異化更為明顯，種類(lèi)更加豐富。據(jù)第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，除了常規(guī)濕巾外，棉柔巾、濕廁紙、廚房濕

巾、衛(wèi)浴濕巾均保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，消毒濕巾、卸妝濕巾、涼感濕巾、皮膚護(hù)理巾在23年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。資料來(lái)源：

第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明16

2.5產(chǎn)品形態(tài)升級(jí)，新興品類(lèi)擴(kuò)張圖16：2023年干巾類(lèi)目銷(xiāo)售額及同比增長(zhǎng)圖17：2023年濕巾類(lèi)目銷(xiāo)售額及同比增長(zhǎng)n

家外市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。衛(wèi)生紙除了家庭使用外，家庭外市場(chǎng)包括酒店、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、商務(wù)大樓、公共設(shè)施等增長(zhǎng)對(duì)衛(wèi)生紙需求也在逐步提升，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，家外紙巾市場(chǎng)份額從2017年的35%上升至2021年的38.6%。隨著旅游業(yè)的發(fā)展、商業(yè)設(shè)施數(shù)量的增加以及家外市場(chǎng)對(duì)衛(wèi)生要求的提高，酒店、度假村、餐館等對(duì)紙巾需求或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)，相應(yīng)的，隨著衛(wèi)生紙的商銷(xiāo)市場(chǎng)的場(chǎng)景的逐步增加，企業(yè)所需要的客戶(hù)服務(wù)能力、產(chǎn)能布局以及渠道完善能力也更高。

2.6家外市場(chǎng)：商銷(xiāo)應(yīng)用場(chǎng)景增加，家外市場(chǎng)需求釋放資料來(lái)源：

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，同花順

，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17圖18：國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)向上（萬(wàn)人次）圖19：生活用紙家外市場(chǎng)逐步發(fā)展700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.002017

2018

2019

2020

2021

家外市場(chǎng)

家用市場(chǎng)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%120%100%

80%

60%

40%

20%

0%-20%-40%

-60% 國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)同比n

生活用紙呈貿(mào)易順差，出口市場(chǎng)逐步增加。我國(guó)生活用紙產(chǎn)品呈現(xiàn)貿(mào)易順差，自2020年起，我國(guó)生活用紙進(jìn)口量基本保持在5萬(wàn)噸以下，而隨著海外尤其是東南亞消費(fèi)水平的提高，我國(guó)生活用紙出口量每年逐步增加，出口市場(chǎng)也逐步成為生活用紙消費(fèi)市場(chǎng)的重要部分。據(jù)海關(guān)總署，2023年我國(guó)生活用紙首次突破百萬(wàn)噸，達(dá)111萬(wàn)噸，出口量占產(chǎn)量比重9.2%

，2015年-2023年年復(fù)合增速達(dá)5.7%；出口金額達(dá)23.73億美元，2015-2023年年復(fù)合增速達(dá)1.6%，生活用紙出口穩(wěn)步提升。出口主要以成品（衛(wèi)生紙、手帕紙、面巾紙、餐巾紙等）為主，2023年成品紙出口量占比達(dá)71%。資料來(lái)源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18

2.7出口市場(chǎng)：貿(mào)易順差，出口量向上圖20：生活用紙出口量圖21：生活用紙出口金額2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

出口金額（億美元）

YoY2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

出口量（萬(wàn)噸）

YoY50.00%40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%-10.00%

-20.00%

-30.00%

-40.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00三供給：新增產(chǎn)能放緩，中小企業(yè)加速退出19n

行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增加：伴隨著我國(guó)生活用紙消費(fèi)量的逐步增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)能尤其是單機(jī)年產(chǎn)6萬(wàn)噸衛(wèi)生大紙機(jī)產(chǎn)能快速釋放，其中，2019-2021年間生活用紙行業(yè)產(chǎn)能投放節(jié)奏加快，而2022年后新增產(chǎn)能速度有所放緩，部分產(chǎn)能投產(chǎn)延期，新增投產(chǎn)產(chǎn)能放緩，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2023年我國(guó)生活用紙行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能2037萬(wàn)噸，2010-2023年行業(yè)裝機(jī)總產(chǎn)能年復(fù)合增速達(dá)5.3%。n

開(kāi)工率緩慢恢復(fù)：

由于新增產(chǎn)能的快速釋放帶來(lái)供給端的增加，疊加上游木漿價(jià)格高企，行業(yè)盈利困難，導(dǎo)致行業(yè)開(kāi)工率向下，2021年行業(yè)開(kāi)工率達(dá)65%，首次低于70%；2022年以來(lái)得益于生活用紙用途和需求增加，行業(yè)新增產(chǎn)能投放克制，行業(yè)產(chǎn)量增速高于產(chǎn)能增速，行業(yè)開(kāi)工率同比持續(xù)回升，2023年開(kāi)工率恢復(fù)至66%。90.00%80.00%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%201020112012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

開(kāi)工率2,5002,0001,5001,00050002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

產(chǎn)能同比18.00%16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，中國(guó)生活用紙年鑒，中郵證券研究所20請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3.1供給：行業(yè)新增產(chǎn)能放緩，開(kāi)工率穩(wěn)步恢復(fù)圖22：生活用紙行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)圖23：行業(yè)開(kāi)工率緩慢恢復(fù)n

新增產(chǎn)能：產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃延續(xù)延期狀態(tài)。2024全年：據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2024年全年行業(yè)計(jì)劃投產(chǎn)超過(guò)220萬(wàn)噸，但上半年實(shí)際投產(chǎn)僅69萬(wàn)噸，僅占全年計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能的3成；從幅度看，2024年上半年實(shí)際新投產(chǎn)產(chǎn)能同比-14%，其中，二季度投產(chǎn)同比-48%，產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏克制。從下半年來(lái)看，行業(yè)仍有產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)主要集中于三季度，帶來(lái)行業(yè)產(chǎn)量的增加。需求端下半年或?qū)⑹芤嬗诮鹁陪y十，市場(chǎng)需求或在9-10月有一定的提升空間，供需或?qū)⒅鸩竭_(dá)到平衡。中長(zhǎng)期看：行業(yè)目前新增產(chǎn)能大幅擴(kuò)大的時(shí)期或告一段落。此外，紙廠為了提高生產(chǎn)效率，逐步對(duì)現(xiàn)有落后紙機(jī)的淘汰，供給端壓力有望逐步緩解。且在需求端，隨著人均生活用紙消費(fèi)量的提升以及市場(chǎng)對(duì)差異化產(chǎn)品需求的

增加，生活用紙需求或延續(xù)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)，行業(yè)供需有望逐步達(dá)到平衡。

3.1供給：行業(yè)新增產(chǎn)能放緩，開(kāi)工率穩(wěn)步恢復(fù)

21請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖24：行業(yè)新投產(chǎn)能放緩（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中郵證券研究所500450400350300250200150100500

計(jì)劃投產(chǎn)

實(shí)際投產(chǎn)n

頭部企業(yè)：金紅葉、恒安、維達(dá)、潔柔是國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)四大領(lǐng)先企業(yè)，以上四家企業(yè)主要品牌清風(fēng)、心相印、維達(dá)、潔柔是我國(guó)全國(guó)性四大品牌，市場(chǎng)格局已經(jīng)基本穩(wěn)定，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2023年我國(guó)生活用紙前四大領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)能占比約30.2%。除了以上四家頭部企業(yè)外，行業(yè)自2014年后涌現(xiàn)出了包括理文、泰盛、韶能、太陽(yáng)紙業(yè)、亞太森博、聯(lián)盛等在內(nèi)的六家由上下游企業(yè)轉(zhuǎn)型的生活用紙企業(yè)，這些企業(yè)產(chǎn)品大部分是以原紙、大軸紙為主，主要面向B端市場(chǎng)，而金紅葉、恒安、維達(dá)、潔柔等頭部企業(yè)則主要是以消費(fèi)品生活用紙為主，面向C端市場(chǎng)為主。2024年全球領(lǐng)先的紙漿、造紙和生活用紙企業(yè)——金鷹集團(tuán)收購(gòu)維達(dá)集團(tuán)，或進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)格局的

優(yōu)化。資料來(lái)源：

百度百科，

中郵證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，中郵證券研究所22請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3.2行業(yè)集中度：市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，

CR4約30%圖25：行業(yè)頭部領(lǐng)先企業(yè)圖26：2023年國(guó)內(nèi)生活用紙CR4約占30.2%2020202120222023

恒安維達(dá)

金紅葉潔柔12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%n

行業(yè)參與者總數(shù)量下降：據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，隨著節(jié)能減排以及落后產(chǎn)能政策實(shí)施，行業(yè)參與者總數(shù)由2013年400多逐漸下降至2023年的208家。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等加劇，行業(yè)不斷優(yōu)化，我們看到，2022、2023年開(kāi)機(jī)中的生活用紙企業(yè)分別同比下降28、

5家。n

行業(yè)小企業(yè)加速退出市場(chǎng)：年產(chǎn)能在100萬(wàn)噸以上的原紙廠數(shù)量穩(wěn)步新增，而年產(chǎn)能2萬(wàn)噸以下的企業(yè)數(shù)量下滑最為明顯，主要為行業(yè)新增產(chǎn)能主要集中于大型現(xiàn)代化紙機(jī)，且同時(shí)持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，小企業(yè)加速退出市場(chǎng)或轉(zhuǎn)產(chǎn)停產(chǎn)。隨著生活用紙頭部企業(yè)規(guī)模效益的發(fā)揮，疊加上游商品漿及能源價(jià)格高企，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)進(jìn)入加速洗牌階段。4504003503002502001501005002023

行業(yè)廠家數(shù)（家）100-10-20-30資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中郵證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，中郵證券研究所23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3.3行業(yè)參與者：落后產(chǎn)能淘汰，小企業(yè)加速退出圖27：我國(guó)生活用紙?jiān)埳a(chǎn)企業(yè)家數(shù)下降明顯圖28：我國(guó)生活用紙?jiān)埳a(chǎn)企業(yè)不同產(chǎn)能數(shù)量變化情況-40

2021

2022201320n

龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)比：恒安收入及利潤(rùn)規(guī)模領(lǐng)先于行業(yè)1）收入：2023年潔柔、恒安、維達(dá)收入規(guī)模分別為98億元、238億元、

182億港元，2007-2023年以上公司年復(fù)合增速為14%、

10%、

16%。2）歸母凈利潤(rùn)：2023年潔柔、恒安、維達(dá)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為3.3億元、28.0億元、2.5億港元，2007-2023年以上公司年復(fù)合增速為14%、7%、8%。資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所24請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖29：龍頭企業(yè)收入規(guī)模對(duì)比圖30：龍頭企業(yè)歸母凈利潤(rùn)規(guī)模對(duì)比3.4頭部企業(yè)對(duì)比——財(cái)務(wù)端20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023u中順潔柔（億元）u

恒安國(guó)際（億元）

u維達(dá)國(guó)際（億港元）20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

中順潔柔（億元）u恒安國(guó)際（億元）

u

維達(dá)國(guó)際（億港元）250.00200.00150.00100.0050.000.0050.0045.00

40.00

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00n

龍頭企業(yè)財(cái)務(wù)對(duì)比：1）毛利率：2023年潔柔、恒安、維達(dá)毛利率分別為33.15%、

33.70%

26.26%；2）毛銷(xiāo)差：2023年潔柔、恒安、維達(dá)毛銷(xiāo)差分別為10.64%、

18.76%

6.81%；3）凈利率：2023年潔柔、恒安、維達(dá)凈利率分別為3.39%、

11.81%、

1.27%。6050403020100

3.4頭部企業(yè)對(duì)比——財(cái)務(wù)端

資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所25請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖32：龍頭企業(yè)毛銷(xiāo)差對(duì)比圖33：龍頭企業(yè)凈利率對(duì)比圖31：龍頭企業(yè)毛利率對(duì)比20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際35.00%30.00%

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際00%00%

00%

00%

00%

00%

00%.......n

業(yè)務(wù)對(duì)比：恒安、維達(dá)、潔柔業(yè)務(wù)均覆蓋生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲等業(yè)務(wù)，但是業(yè)務(wù)占比有所差異，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異主要取決于各家發(fā)展階段及公司戰(zhàn)略選擇。2023年恒安、維達(dá)、潔柔生活用紙業(yè)務(wù)收入占比分別為58%、83%、99%，個(gè)人護(hù)理及其他業(yè)務(wù)占比分別為42%、

17%、

1%。相較之下，恒安業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，潔柔則主要聚焦在生活用紙領(lǐng)域，維達(dá)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)則處于恒安及潔柔之間。

3.4頭部企業(yè)對(duì)比——業(yè)務(wù)端

資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖34：中順潔柔業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖36：維達(dá)國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖35：恒安國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

生活用紙

個(gè)人護(hù)理及其他2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

生活用紙

個(gè)人護(hù)理20142015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023u紙巾

u

衛(wèi)生巾

u紙尿片

u其他100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%80%60%40%20%0%n

業(yè)務(wù)對(duì)比：頭部公司渠道布局完善，均采取全渠道銷(xiāo)售策略。潔柔：2023年潔柔非傳統(tǒng)渠道收入占比達(dá)55%，且非傳統(tǒng)渠道毛利率高于傳統(tǒng)渠道，非傳統(tǒng)渠道的快速發(fā)展帶來(lái)整體毛利率保持相對(duì)較

好水平。恒安、維達(dá)：電商及新零售渠道對(duì)收入貢獻(xiàn)也在不斷攀升，2023年恒安電商及新零售渠道收入占比達(dá)30%，維達(dá)電商渠道占比高達(dá)46%。100%80%60%40%20%0%2020

2021

2022

2023

3.4

頭部企業(yè)對(duì)比——渠道端

資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所27請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖37：中順潔柔渠道結(jié)構(gòu)圖38：恒安國(guó)際電商及新零售業(yè)務(wù)收入（億元）2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

電商及新零售渠道

yoy

占比

傳統(tǒng)渠道

非傳統(tǒng)渠道圖39：維達(dá)國(guó)際渠道結(jié)構(gòu)2017

2018

2019

2020

2021

商用客戶(hù)

現(xiàn)代渠道（大賣(mài)場(chǎng)及超市）80.0070.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%100%80%60%40%20%0%-20%2022

2023

電商客戶(hù)2015

2016

傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商公司

業(yè)務(wù)品牌中順潔柔生活用紙潔柔太陽(yáng)個(gè)人護(hù)理朵蕾蜜潔柔恒安國(guó)際紙巾心相印品諾竹π衛(wèi)生巾七度空間安爾樂(lè)紙尿片安兒樂(lè)奇莫成人護(hù)理安而康維達(dá)國(guó)際紙巾維達(dá)得寶多康女性護(hù)理Libresse薇爾成人失禁護(hù)理添寧包大人嬰兒護(hù)理Drypers麗貝爾Libero金紅葉紙巾清風(fēng)唯潔雅真真n

品牌對(duì)比：潔柔、恒安、維達(dá)生活用紙、個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)均采取多品牌戰(zhàn)略，不同品牌覆蓋不同消費(fèi)群體。從品牌個(gè)數(shù)看，恒安、維達(dá)由于業(yè)務(wù)布局相對(duì)廣泛，品牌相對(duì)較多。n

銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比：2023年潔柔、恒安、維達(dá)銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為

22.51%、

14.95%、

19.45%，恒安銷(xiāo)售費(fèi)用率低于同行。資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所28請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

3.4頭部企業(yè)對(duì)比——品牌戰(zhàn)略端圖40：多品牌戰(zhàn)略圖41：銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%

中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際n

龍頭企業(yè)陸續(xù)收并購(gòu)，加速出海。頭部企業(yè)近幾年紛紛收并購(gòu)海外公司，加速海外市場(chǎng)拓展，其中，維達(dá)于2016年收購(gòu)愛(ài)生雅東南亞、中國(guó)臺(tái)灣及韓國(guó)業(yè)務(wù)，并于2022年?yáng)|南亞區(qū)域總部正式投入運(yùn)營(yíng)，設(shè)有首個(gè)海外創(chuàng)新及研發(fā)中心，精準(zhǔn)對(duì)接當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場(chǎng)，海外收入比重高于其他公司，2023年維達(dá)海外收入占比13.5%，其中東南亞市場(chǎng)紙巾業(yè)務(wù)同比+24.4%，表現(xiàn)靚麗；恒安于2017年收購(gòu)馬來(lái)西亞皇城集團(tuán)，加快海外市場(chǎng)拓展，并于2018年收購(gòu)聲科集團(tuán)（食物保鮮膜及膠袋制造），加大家居用品業(yè)務(wù)在歐洲、澳洲、北美以及亞洲市場(chǎng)的拓展，23年國(guó)際業(yè)務(wù)收入約19.51億元，占集團(tuán)整體銷(xiāo)售比重8.2%。相較而言，潔柔戰(zhàn)略中心主要在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外布局相對(duì)較少，23年海外收入占比1.9%。資料來(lái)源：

公司官網(wǎng)，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

公司公告，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29

3.4頭部企業(yè)對(duì)比——海外端圖42：維達(dá)國(guó)際東南亞新總部圖43：恒安、維達(dá)海外收入占比相對(duì)較高中順潔柔

恒安國(guó)際

維達(dá)國(guó)際

2022

202316.00%14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%四原材料：木漿價(jià)格下調(diào)，新增產(chǎn)能或集中投產(chǎn)30木漿作為生活用紙主要原材料之一，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)行業(yè)成本端影響較大。而木漿主要采取進(jìn)口模式，自2006年起，我國(guó)進(jìn)口木漿消費(fèi)量占比基本在60%以上，對(duì)外依存度較高。n

木漿價(jià)格：年初以來(lái)，木漿外盤(pán)報(bào)價(jià)、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)均呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑趨勢(shì)，價(jià)格區(qū)域整體高位運(yùn)行。以銀星漂針漿、明星漂闊漿為例，截至2024年7月底，CFR到岸價(jià)分別為750美元/噸、650美元/噸，較年初分別下行了15美元/噸，0美元/噸。其中，7月底漂闊漿報(bào)價(jià)下調(diào)90美元/噸，漂闊漿報(bào)價(jià)有所松動(dòng)。9000.007000.005000.003000.00 市場(chǎng)價(jià):針葉漿(銀星):山東地區(qū):主流價(jià) 市場(chǎng)價(jià):闊葉漿(金魚(yú)):山東地區(qū):主流價(jià)1100.00

4.1漂闊漿外盤(pán)報(bào)價(jià)下調(diào)，漂針漿同比下行資料來(lái)源：

同花順

，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

同花順，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明312020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-01圖44：外盤(pán)針葉漿、闊葉漿報(bào)價(jià)（美元/噸）圖45：內(nèi)盤(pán)針葉漿、闊葉漿報(bào)價(jià)（元/噸） CFR:針葉漿:銀星

CFR:闊葉漿:金魚(yú)400.00

500.00

2020-11-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012024-05-012024-08-012021-05-012021-02-012020-08-012021-08-01n

木漿需求：上半年受終端消費(fèi)需求影響，國(guó)內(nèi)紙廠紛紛進(jìn)行現(xiàn)有產(chǎn)能檢修，且放緩新增產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，疊加木漿價(jià)格的上行，國(guó)內(nèi)對(duì)木漿進(jìn)口量逐步降低，據(jù)海關(guān)總署，除去2023年12月，紙漿進(jìn)口金額自2023年7月起單月均呈現(xiàn)同比下滑。今年上半年我國(guó)紙漿

進(jìn)口金額達(dá)114億美元，同比-12.4%，國(guó)內(nèi)紙廠對(duì)紙漿的進(jìn)口量延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。n

木漿庫(kù)存：相應(yīng)的，雖然紙漿需求端相對(duì)較弱，但隨著木漿進(jìn)口金額的下降，部分木漿港口庫(kù)存略有下滑，但整體庫(kù)存水位仍處于高位，以青島港、常熟港為例，截至7月底，紙漿庫(kù)存分別達(dá)109.9、48.7萬(wàn)噸，較年初分別-10.2、

+8.6萬(wàn)噸。資料來(lái)源：

海關(guān)總署，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

同花順，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明32

4.2紙漿進(jìn)口量下滑，木漿庫(kù)存保持高位2019-01

2020-01

2021-01

2022-01

2023-01

2024-01aa進(jìn)口金額(美元計(jì)價(jià)):紙漿、紙及其制品:紙漿:當(dāng)月值:億美元 進(jìn)口金額(美元計(jì)價(jià)):紙漿、紙及其制品:紙漿:當(dāng)月同比（%，右軸）圖46：紙漿進(jìn)口額逐月下滑圖47：紙漿港口庫(kù)存仍高位（千噸） 紙漿庫(kù)存:保定 紙漿庫(kù)存:常熟港

紙漿庫(kù)存:青島港 紙漿庫(kù)存:天津港 紙漿庫(kù)存:高欄港80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.001,6001,4001,2001,00080060040020003025201510502023-052017-092023-012023-092017-012017-052018-012018-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092024-012024-052019-012018-092019-05公司種類(lèi)國(guó)家產(chǎn)能（萬(wàn)噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間備注聯(lián)盛紙業(yè)闊葉漿中國(guó)1662024年6月Suzano闊葉漿巴西2552024年7月玖龍闊葉漿、化機(jī)漿202024年9月白卡紙新產(chǎn)能配套闊葉漿、化機(jī)漿Paracel闊葉漿巴拉圭1802027年Arauco闊葉漿巴西2502028年CMPC闊葉漿巴西2502029年Eldorado闊葉漿巴西260n

木漿供給端：2023年我國(guó)進(jìn)口木漿占總消耗量比重約54%，對(duì)外依存度較高，而且木漿主要供給端主要集中于海外歐美等市場(chǎng)，且供給端相對(duì)穩(wěn)定，因此，海外木漿廠對(duì)木漿供給端的收緊對(duì)木漿價(jià)格有較大影響。今年以來(lái)海外木漿市場(chǎng)供給端突發(fā)消息不斷帶來(lái)短期供給端收緊，疊加美元走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)造紙廠生產(chǎn)成本持續(xù)高位。從下半年看，木漿產(chǎn)能進(jìn)入集中投產(chǎn)期，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，下半年國(guó)內(nèi)外木漿行業(yè)計(jì)劃新增產(chǎn)在1216萬(wàn)噸左右，供給端緊張局面有望打破。中長(zhǎng)期看，據(jù)Fastmarkets

RISI，未來(lái)3年全球闊葉漿、

針葉漿等新增產(chǎn)能規(guī)模較大，供應(yīng)面持續(xù)充裕。

4.3新增產(chǎn)能下半年集中投產(chǎn)，供應(yīng)面寬裕資料來(lái)源：

卓創(chuàng)資訊，紙業(yè)聯(lián)訊，F(xiàn)astmarkets

RISI

，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

33圖48：全球木漿新增產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃表n

木漿需求端：n

從木漿主要進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)加大內(nèi)銷(xiāo)消費(fèi)，以舊換新等政策刺激，經(jīng)濟(jì)端或?qū)⒎€(wěn)步向上；德國(guó)制造業(yè)PMI自5月同比向上，經(jīng)

濟(jì)邊際改善。且歐洲港口木漿庫(kù)存低位，對(duì)木漿需求或有所提升。n

從木漿主要出口國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，巴西經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，而加拿大、印度尼西亞則經(jīng)濟(jì)平淡。80.0070.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07

中國(guó)

荷蘭

美國(guó)

巴西

德國(guó)

加拿大

意大利

印度尼西亞

4.4木漿中長(zhǎng)期需求平穩(wěn)，歐洲港口木漿庫(kù)存低位資料來(lái)源：

同花順

，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

同花順，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明34圖49：歐洲港口木漿庫(kù)存圖50：全球制造業(yè)PMI60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00

庫(kù)存量:漂針木漿:歐洲:萬(wàn)噸庫(kù)存量:漂闊葉漿:歐洲:萬(wàn)噸n

成本端：隨著國(guó)內(nèi)自用漿產(chǎn)能投產(chǎn)對(duì)進(jìn)口木片需求的增加，進(jìn)口非針葉木片量持續(xù)走高，一定程度上支撐非針葉木片價(jià)格。目前來(lái)看，木片進(jìn)口價(jià)格同比有所下降，國(guó)產(chǎn)木漿成本端相對(duì)而言壓力不大。從中長(zhǎng)期看，由于亞洲自用漿產(chǎn)能投資增長(zhǎng)迅速，對(duì)木片進(jìn)口量需求或?qū)⒂兴黾樱瑢?duì)木片中長(zhǎng)期價(jià)格或形成一定支撐。n

我們認(rèn)為下半年木漿價(jià)格將有所回落，但空間相對(duì)有限，對(duì)于生

活用紙企業(yè)而言，成本端壓力將逐漸緩解。200.00

150.00

100.00

50.00

0.00150%

100%

50%0%-50%

-100%資料來(lái)源：

海關(guān)總署，同花順

，

中郵證券研究所資料來(lái)源：Fastmarkets

RISI

，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35

4.5木片價(jià)格走低，進(jìn)口量持續(xù)向上2020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-01圖51：非針葉木進(jìn)口量持續(xù)向上圖52：進(jìn)口木片價(jià)格圖53：亞洲自用漿產(chǎn)能投資增長(zhǎng)迅速

針葉木的木片或木粒進(jìn)口均價(jià)（美元/噸） 非針葉木的木片或木粒進(jìn)口均價(jià)（美元/噸)

非針葉木的木片或木粒（萬(wàn)噸）非針葉木的木片或木粒同比資料來(lái)源：

海關(guān)總署，同花順

，

中郵證券研究所8007006005004003002001000n

人民幣或?qū)⑸担杀緣毫M(jìn)一步緩解：木漿對(duì)外依存度高，因此，匯率的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)造紙公司木漿采購(gòu)成本有所影響。今年以來(lái)，美元兌人民幣中間價(jià)保持在7.05-7.15區(qū)間，波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)；從幅度看，截至8月5日，美元兌人民幣中間價(jià)為7.13，較年初+0.8%，美元兌人民幣小幅升值。隨著美國(guó)降息時(shí)點(diǎn)的接近，我們預(yù)計(jì)美元兌人民幣或有一定幅度的貶值，對(duì)于造紙企業(yè)而言，成本端壓力有望進(jìn)一步緩解。70%65%60%55%50%45%40%2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

進(jìn)口木漿依存度

4.6對(duì)外依存度高，匯率波動(dòng)影響采購(gòu)成本資料來(lái)源：

中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，

中郵證券研究所資料來(lái)源：

同花順，

中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明362019-012020-012021-012022-012023-012024-01

中間價(jià):美元兌人民幣圖54：木漿對(duì)外依存度高圖55：美元兌人民幣中間價(jià)平穩(wěn)波動(dòng)7.47.27.06.86.66.46.26.0n

木漿仍是主要纖維原料，其他纖維原料占比略有提升：木漿仍是生活用紙行業(yè)主要纖維原料，且生活用紙行業(yè)使用木漿原料比例高于造紙行業(yè)平均水平，但由于木漿價(jià)格的變化，國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)也逐步加大對(duì)竹漿原料的使用，據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，2022年木漿、竹漿占行業(yè)總纖維原料比重分別為82.42%、

14.30%，同比分別-0.89pct、

+2.20pct。從業(yè)內(nèi)公司方面，不斷降低木漿原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，如恒安通過(guò)收購(gòu)芬蘭芬漿項(xiàng)目，以及泰盛使用竹漿等纖維，或有助于降低木漿價(jià)格帶來(lái)的影響。100%90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017