商業(yè)銀行二級(jí)永續(xù)債投資策略分析報(bào)告

2024-09-06商業(yè)銀行二永債下半年投資策略與選擇摘要?

24年《商業(yè)銀行資本管理辦法》落地，TLAC債發(fā)行推動(dòng)債市供需環(huán)境進(jìn)入新階段，作為兼具票息與安全性的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，二永債在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒疊加政策性利率趨勢(shì)性下行壓力下，信用下沉與拉長(zhǎng)久期的策略空間已經(jīng)明顯有限。二永債當(dāng)前策略空間還有多少？24年發(fā)行與贖回潮作用下，下半年二永債估值怎么走？年內(nèi)哪些二永債不會(huì)行權(quán)等問(wèn)題值得探討。?

從存量二永債規(guī)模及估值上看，市場(chǎng)目前存續(xù)4.00萬(wàn)億二級(jí)資本債、2.49萬(wàn)億永續(xù)債，存量二永債估值范圍集中在2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)。期限上，1-3年內(nèi)二永債到期（按贖回）1.94萬(wàn)億，24年將迎來(lái)發(fā)行與贖回高峰。存量二永債主要分布在國(guó)股行中，合計(jì)占比達(dá)80%，但中小城商行發(fā)行數(shù)量多、票息高，有參與空間。地域分布上，山東省二永債三年內(nèi)到期數(shù)量最多，其次是浙江與北京。?

上半年二永債發(fā)行節(jié)奏同比趨緩且息票率進(jìn)一步下行，二季度有較大融資缺口，預(yù)計(jì)三季度為發(fā)行高峰。規(guī)模上，隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A+及以下的中小行二永債發(fā)行規(guī)模2070.5億，江蘇省發(fā)行規(guī)模最大，以539億居首。?

復(fù)盤(pán)21年至今二永債利差走勢(shì)，當(dāng)前階段二永債定價(jià)邏輯受資金面寬裕及化債行情催化已有變動(dòng)，利差處于被動(dòng)跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行階段，期限利差及等級(jí)利差已在二季度行情中迅速收窄，但7月初以來(lái)已有所擴(kuò)大。?

對(duì)于個(gè)券選擇上，我們注重在配置盤(pán)的個(gè)券篩選，并分兩個(gè)策略進(jìn)行推薦。策略一：個(gè)券不行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)小，注重對(duì)高收益、高流動(dòng)性、強(qiáng)基本面?zhèn)€券的挖掘；策略二：對(duì)不行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別，試圖找出行權(quán)確定性高的個(gè)券。?

當(dāng)前應(yīng)關(guān)注貨幣政策框架調(diào)整與央行上修長(zhǎng)端利率等債市風(fēng)險(xiǎn)事件，但利率中期內(nèi)處于低位運(yùn)行慣性不變，新的票息資產(chǎn)尚未出現(xiàn)之前，銀行資本債仍將會(huì)是優(yōu)質(zhì)賽道。2目錄1234商業(yè)銀行二永債市場(chǎng)總覽21-24年二永債利差走勢(shì)分析下半年到期個(gè)券選擇投資建議二永債定價(jià)邏輯與研究框架、幾大因素?

定價(jià)邏輯：利差是債券估值的標(biāo)尺，對(duì)于商業(yè)銀行二永債，其利差可以分解為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+品種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。廣義信用利差可以理解為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和二永債與普通商行債信用利差的綜合體現(xiàn)，是研究定價(jià)中樞的關(guān)鍵。此外期限利差作為判斷期限結(jié)構(gòu)的工具，能夠輔助研究久期抉擇。?

二永債研究的內(nèi)容可以分為信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、品種價(jià)差，其中商業(yè)銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)一般較低，一般不做考慮。因此研究方向可以大致設(shè)定為宏觀(guān)上的久期與信用策略、中觀(guān)上的區(qū)域策略以及微觀(guān)層面的具體擇券。?

二永債利差走闊條件可以分類(lèi)為債市基準(zhǔn)利率波動(dòng)、機(jī)構(gòu)參與度、發(fā)行主體行為三大因素。其中國(guó)開(kāi)債利率作為債市基準(zhǔn)本質(zhì)上是圍繞人均消費(fèi)最大化穩(wěn)態(tài)下的真實(shí)利率上下波動(dòng)。機(jī)構(gòu)行為的預(yù)測(cè)主要依據(jù)為資金面的松緊，本質(zhì)與經(jīng)濟(jì)周期及市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)動(dòng)。而發(fā)行主體行為較容易預(yù)測(cè)，主要考慮融資端因素，如上年監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行審批規(guī)模及進(jìn)度、資本管理辦法落地后對(duì)于資本補(bǔ)充和TLAC要求的發(fā)行需求等，至于不贖回行為多受自身盈利能力不足及非上市導(dǎo)致的融資難等因素影響。圖1：二永債利差體系分解二永債收益率貨幣政策監(jiān)管政策財(cái)政政策?

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?

品種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)二永債信用利差其他政策（地產(chǎn)等）國(guó)開(kāi)債收益率4永續(xù)債的研究可以二級(jí)資本債為基準(zhǔn)?

商業(yè)銀行二永債品種差異主要體現(xiàn)在發(fā)行方對(duì)投資人清償順序的補(bǔ)償、息票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及不贖回風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。永續(xù)債被分類(lèi)為其他一級(jí)資本工具，清償順序在二級(jí)資本債后，發(fā)行方可在任何情況下取消派息，而二級(jí)資本債利息不能遞延或取消支付。此外二級(jí)資本債在距到期日前的最后5年，其計(jì)入資本的金額按每年20%的比例逐年遞減且利息支出不變，而永續(xù)債不存在資本逐年遞減的條款，因此不贖回的可能性更高。除上述三點(diǎn)外二永債其他條款相似，二永債贖回行權(quán)均有嚴(yán)格條件。?

商業(yè)銀行永續(xù)債是新式優(yōu)先股。永續(xù)債雖無(wú)固定到期年限，但因其多設(shè)定在發(fā)行5年后會(huì)有利息調(diào)整，因此發(fā)行方可能會(huì)選擇贖回，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)多在于此。19年后推出商業(yè)銀行永續(xù)債后，其作為早先銀行優(yōu)先股的替代品，擁有相近的資本屬性和限制，其不贖回溢價(jià)已在發(fā)行時(shí)計(jì)入價(jià)內(nèi)，故市場(chǎng)對(duì)其贖回選擇權(quán)關(guān)注程度不及二級(jí)資本債。?

二永債利差走勢(shì)趨同，流動(dòng)性及交易熱度相似。從二永債品種差異上看，市場(chǎng)對(duì)永續(xù)債要求溢價(jià)自然高于二級(jí)資本債，且溢價(jià)于銀行信用本身，與債市其余波動(dòng)因素關(guān)聯(lián)可能性較小，故溢價(jià)較為固定，從市場(chǎng)行為上看，二永債均擁有很好的流動(dòng)性，交易熱度無(wú)明顯差異，利差走勢(shì)趨同，從后文各等級(jí)二永債利差走勢(shì)圖也可印證這一觀(guān)點(diǎn)。此外二級(jí)資本債發(fā)行量大，發(fā)行時(shí)間早，故對(duì)永續(xù)債的研究可以參考二級(jí)資本債，對(duì)其利差走勢(shì)的判斷可以采取二級(jí)資本債利差加點(diǎn)方式預(yù)測(cè)，故后文多數(shù)討論圍繞二級(jí)資本債展開(kāi)。表1：二永債條款比較比較條件永續(xù)債二級(jí)資本債票面利率減記或轉(zhuǎn)股條款票息發(fā)放不含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵(lì)有有權(quán)取消全部或部分本期債券派息分階段調(diào)整的票面利率有不可遞延支付或取消支付使用同等或更高質(zhì)量的資本工具替換被贖回的工具，并且只有在收入能力具備可持續(xù)性的條件下才能實(shí)施資本工具的替換。

或者，行使贖回權(quán)后的資本水平仍明顯高于監(jiān)管資本要求。贖回行權(quán)條件數(shù)據(jù)：金管局，太平洋研究院整理，單位：億元5存量二永債規(guī)模及估值概覽?

截至2024/8/28，市場(chǎng)存續(xù)508只二級(jí)資本債，合計(jì)規(guī)模4.00萬(wàn)億，220只永續(xù)債，合計(jì)規(guī)模2.49萬(wàn)億。二永債對(duì)應(yīng)償付期限集中在2年內(nèi)，24年為發(fā)行與贖回高峰。?

細(xì)分來(lái)看，存量二永債主要分布在國(guó)股行中，合計(jì)占比達(dá)80%以上，城農(nóng)商存量規(guī)模小，但債券數(shù)量多。估值分布上，存量二永債估值主要集中在2.0%-2.5%區(qū)間內(nèi)，合計(jì)364只；3.5%以上的共127只，均為弱資質(zhì)城農(nóng)商行發(fā)行。?

24年開(kāi)始，債市受資金面寬松、資產(chǎn)荒及化債行情影響，存量二永債估值整體下移，低等級(jí)債券有待進(jìn)一步挖掘，如19榆次農(nóng)商二級(jí)收益率雖高達(dá)12.35%，但較年初1月2日估值14.33%下行明顯，說(shuō)明今年上半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升。圖2：存量二永債按銀行類(lèi)型分布圖3：存量二永債估值收益率分布40035030025020015010050364永續(xù)債二級(jí)資本債400003500030000250002000015000100005000260601391077275490344261286529207686000國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行其他(0,2.0%](2.0%,2.5%]

(2.5%,3.0%]

(3.0%,3.5%]

(3.5%,4.0%]4.0%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：億元6數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：只三年內(nèi)到期二永債地域分布及存量規(guī)模圖4：3年內(nèi)到期二永債數(shù)量?

從存量規(guī)模上看，24-26年，3年內(nèi)到期二永債合計(jì)193只，合計(jì)規(guī)模1.83萬(wàn)億（按贖回計(jì)），年內(nèi)到期46只，合計(jì)金額（按贖回計(jì)）7527.70億。數(shù)量比重(%)余額比重(%)1412108?

二永債年贖回規(guī)模超5000億（按行權(quán)），二級(jí)資本債采用5+N模式發(fā)行，若不贖回，則計(jì)入資本金額按20%比例逐年減計(jì)，銀行利息支出不變，因此銀行大多會(huì)行使贖回權(quán)，近年低息環(huán)境發(fā)債困難，中小行贖回壓力大。64201年以?xún)?nèi)1-2年2-3年數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，按贖回計(jì)，單位：只?

按地域分布看集中效應(yīng)明顯，山東省數(shù)量居多，共35只、占比17.16%，其次是北京和浙江分別為20只(14.71%)與21只(10.29%)。?

按余額比重看，北京居首,占比60.8%，其次是廣東占比10.89%，上海8.34%，山東省發(fā)行數(shù)量雖多但多為中小行發(fā)行，因此占比圖5：按發(fā)行地域統(tǒng)計(jì)的3年內(nèi)到期二永債規(guī)模債券數(shù)量比重(%)余額比重(%)60%2520151053.81%。表2：3年內(nèi)到期債券數(shù)量及比重到期年限債券數(shù)量數(shù)量比重(%)余額(億元)余額比重(%)1年以?xún)?nèi)1-2年2-3年合計(jì)46746.3110.1510.0126.477527.70634411.469.66734470.5718342.276.81019327.93數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理7未行權(quán)贖回的二永債特征：隱含評(píng)級(jí)AA以下、資本充足率低、盈利性不足圖7：未行權(quán)二永債發(fā)行人的資本充足率分布?自“13濱農(nóng)商二級(jí)”首次未行權(quán)贖回以來(lái)，至今共有67只二級(jí)資本債未行權(quán)，累計(jì)金額393.27億元，占二級(jí)資本債累計(jì)發(fā)行額的0.65%。從發(fā)行人類(lèi)型來(lái)看，未行權(quán)的銀行均為城農(nóng)商行；從年份來(lái)看，2021-2023為未行權(quán)高峰，2024年以來(lái)已有3只宣布不行權(quán)。30252015105???隱含評(píng)級(jí)均在A(yíng)A以下。從隱含評(píng)級(jí)分布來(lái)看，未行權(quán)個(gè)券的隱含評(píng)級(jí)均在A(yíng)A以下，其中A級(jí)最多，未行權(quán)個(gè)券中A級(jí)為28只，占比41.79%。2617資本充足率多數(shù)在12%及以下。從資本充足率來(lái)看，未行權(quán)個(gè)券發(fā)行人中42家資本充足率在12%及以下，占比62.69%；59家資本充足率在14%以下，占比88.06%。絕大多數(shù)ROA在0.6%的監(jiān)管要求之下。從盈利能力來(lái)看，多數(shù)未行權(quán)個(gè)券的發(fā)行人盈利能力偏弱，內(nèi)生資本補(bǔ)充能力不足，ROA在0.6%以下的有62家,占比92.54%。綜和來(lái)看，僅九臺(tái)農(nóng)商行一家能同時(shí)滿(mǎn)足資本充足率大于12%且ROA高于0.6%的條件。1443210(0%,8%](8%,10%]

(10%,12%]

(12%,14%]

(14,16%](16,18%]18%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只圖8：未行權(quán)二永債發(fā)行人的ROA分布30252015105圖6：未行權(quán)二永債的隱含評(píng)級(jí)分布3025201510525281810988BBB+6654321100AA-A+AA-BBBBBB-BB-0.1%及以下

(0.1%,0.2%]

(0.2%,0.3%]

(0.3%,0.4%]

(0.4%,0.5%]

(0.5%,0.6%]

0.6%以上數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；單位：只824年二永債發(fā)行概覽：AA+及以下發(fā)行規(guī)模占比過(guò)半圖9：24年中小行發(fā)行規(guī)模分布（按隱含評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)）?

截至2024/8/28日數(shù)據(jù)，年內(nèi)二永債發(fā)行91只，總額1.29萬(wàn)億，其中二級(jí)資本債66只，發(fā)行總額8050億，票面利率區(qū)間為2.15%-5.05%，到期1只，共計(jì)償還13.5億，提前贖回34只，共計(jì)贖回3919億。永續(xù)債發(fā)行25只，總額4877億，票面利率區(qū)間為2.19%-3.30%，到期6只，共計(jì)償還3150億元。3.5,0%46,2%AA+733,36%990,48%AAAA-AA+?

剔除國(guó)股行發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)分析，中小行發(fā)行規(guī)模合計(jì)2091.5億元，按隱含評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)的AA+級(jí)發(fā)行規(guī)模990億，占比47.81%。剔除國(guó)股行后，按地域統(tǒng)計(jì)的債券發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)中，江蘇省發(fā)行539億居首，其次是浙江發(fā)行433億，山東省中小城鄉(xiāng)行本輪發(fā)行規(guī)模18億，相較于3年內(nèi)到期719.55億規(guī)模，償付壓力較大，預(yù)計(jì)下半年發(fā)行節(jié)奏加快。298,14%數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理圖10：24年中小行發(fā)行規(guī)模（按地域統(tǒng)計(jì)）600500表3：按季度統(tǒng)計(jì)的二永債發(fā)行與償還規(guī)模4003002001000時(shí)間總發(fā)行量(億元)

發(fā)行只數(shù)總償還量(億元)

凈融資額(億元)24年三季度24年二季度24年一季度23年四季度23年三季度5071.005225.502630.004284.901619.0036451045182991.502223.001868.001301.501674.002079.503002.50762.002983.40-55.00江蘇

浙江

上海

廣東

四川

天津

北京

河南

重慶

湖北

廣西

陜西

甘肅

山東

福建

安徽數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理，單位：億元9目錄1234商業(yè)銀行二永債市場(chǎng)總覽21-24年二永債利差走勢(shì)分析下半年到期個(gè)券選擇投資建議分五階段復(fù)盤(pán)二永債利差走勢(shì)，二永債有利率波動(dòng)放大器特征?

22年9月前寬貨幣與緊信用階段。本輪周期下，經(jīng)濟(jì)基本面受疫情反復(fù)影響偏弱，市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕，但總體信用環(huán)境受20年末永煤事件及疫情對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響收緊，機(jī)構(gòu)及理財(cái)子等向兼具票息收益與信用的二永債要收益，市場(chǎng)表現(xiàn)為等級(jí)利差被動(dòng)收緊，低等級(jí)二永債利差快速下行。第一階段?

22年9月至22年末結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下，二永債信用利差、品種溢價(jià)進(jìn)一步壓縮。這期間受疫情多點(diǎn)爆發(fā)及美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突加劇、固收+贖回潮影響，基準(zhǔn)利率小幅波動(dòng)，階段性跳升，但總體趨勢(shì)保持下行。第二階段第三階段階段?

22年末至23年初，受疫情放開(kāi)及房地產(chǎn)政策影響，股債雙殺引發(fā)固收+理財(cái)贖回潮，二永債利率迅速上升，3年期A(yíng)AA-二級(jí)資本債利差上行至90bp。圖11：分階段復(fù)盤(pán)二永債近三年利差拐點(diǎn)5.004.003.503.002.502.001.50第一階段第二階段第三階段第四階段第五階段4.504.003.503.002.502.001.502021/9/12021/12/302022/4/292022/8/27國(guó)開(kāi)債3Y2022/12/25二級(jí)資本債AAA-3Y2023/4/24二級(jí)資本債AA3Y2023/8/222023/12/202024/4/18永續(xù)債AAA-3Y11數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理分五階段復(fù)盤(pán)二永債利差走勢(shì)，二永債有利率波動(dòng)放大器特征?

23年初至23年末，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行降息等穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻發(fā)，市場(chǎng)預(yù)期利率將走低，債市情緒修復(fù)，多只較高等級(jí)第四階段二永債選擇不贖回，九江債券事件導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于高評(píng)級(jí)債偏好更加謹(jǐn)慎，同時(shí)擔(dān)憂(yōu)年內(nèi)二永債供給上升，弱資質(zhì)債券利差走闊。8月末至年末期間房地產(chǎn)政策及一攬子化債政策推出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，推動(dòng)利率觸底回升。?

24年初至今，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策寬松至債市收益率中樞不斷下行，資金面寬松及資產(chǎn)荒下，二永債市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪行情，各期限二永債等級(jí)利差、品種利差均壓縮至最低歷史分位，以3YAAA-/國(guó)開(kāi)債為例，年初至今波動(dòng)范圍在[16.61bp,49.37bp]，目前處于歷史15%分位左右。第五階段圖12：24年初至今二級(jí)資本債期限利差不斷收窄1Y二級(jí)資本債(AAA-)-1Y國(guó)開(kāi)債1Y二級(jí)資本債(AA+)-1Y國(guó)開(kāi)債3Y二級(jí)資本債(AAA-)-3Y國(guó)開(kāi)債3Y二級(jí)資本債(AA+)-3Y國(guó)開(kāi)債5Y二級(jí)資本債(AAA-)-5Y國(guó)開(kāi)債5Y二級(jí)資本債(AA+)-5Y國(guó)開(kāi)債0.70.60.50.40.30.20.10.012數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理24上半年利差走勢(shì)可分六階段，波動(dòng)有所加大?

24上半年走勢(shì)可劃分為六階段，二永債觸頂后市場(chǎng)對(duì)利率政策更加敏感，但仍對(duì)利率長(zhǎng)期低位運(yùn)行形成共識(shí)，止盈策略形成中。?

第一階段：1/2-1/20，從3YAAA-二級(jí)資本債利率走勢(shì)看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流動(dòng)性溢價(jià)（高等級(jí)商業(yè)銀行債的違約風(fēng)險(xiǎn)較低，故定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為普通商業(yè)銀行金融債/國(guó)開(kāi)債利差為流動(dòng)性溢價(jià)）收窄7bp，品種利差收窄1b。?

第二階段：1/21-3/1，前期已有降息預(yù)期，本輪降準(zhǔn)降息落地后二級(jí)資本債利差下行7bp至29bp。品種利差收窄3bp，流動(dòng)性溢價(jià)收窄4bp?

第三階段：3/4至3/27，受兩會(huì)行情影響，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)利差觸底引發(fā)止盈策略，本輪利差上行11bp至40bp，流動(dòng)性溢價(jià)上行10bp，品種溢價(jià)上行1bp。表4：分階段復(fù)盤(pán)24上半年二永債利差走勢(shì)時(shí)間事件行情回顧資產(chǎn)荒與化債行情下城投債下沉空間擠壓引發(fā)的交易關(guān)注，二永債迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”。市場(chǎng)博弈降息幅度和節(jié)奏，擔(dān)憂(yōu)貨幣政策調(diào)整引起的階段性調(diào)整，長(zhǎng)久期債券交易熱度較高，二永債交易熱度分化較為明顯。降息預(yù)期落空。市場(chǎng)交易節(jié)奏有所放緩，城農(nóng)商行交易熱度有所上升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布GDP/CPI數(shù)據(jù)1/2-1/201/21-3/13/1-3/27降準(zhǔn)降息落地兩會(huì)降準(zhǔn)+定向降息落地，市場(chǎng)開(kāi)啟補(bǔ)漲行情，但總體交易情緒受前期預(yù)期影響波動(dòng)不大，兩會(huì)召開(kāi)前夕市場(chǎng)持觀(guān)望和止盈態(tài)度。債市利率低位運(yùn)行，波動(dòng)有所加大，高等級(jí)二永債利率波動(dòng)明顯，各期限二永債收益率明顯上行。3/28-4/23

24經(jīng)濟(jì)首季報(bào)發(fā)布國(guó)內(nèi)中短端利率維持震蕩格局,二永債利差全面下行，3-5Y期多數(shù)品種利差創(chuàng)歷史新低分位數(shù)。二永債發(fā)行規(guī)模低于往年同期。房貸利率下調(diào)國(guó)常會(huì)總體跟隨債市波動(dòng)，”放大器“特征明顯，品種利差進(jìn)一步收窄至歷史低位，期限利差被抹平。較為擁擠的超長(zhǎng)端開(kāi)始調(diào)整，波動(dòng)明顯加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)擔(dān)憂(yōu)自身負(fù)債端的承受能力。4/24-7/1央行宣布可參與二級(jí)市場(chǎng)操作央行宣布借入債券，三中全會(huì)前夕7/2-7/16長(zhǎng)端利率進(jìn)一步下行空間有限，市場(chǎng)利率迅速上行，利差有所擴(kuò)大，央行降息動(dòng)作明顯數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理1324上半年利差走勢(shì)可分六階段，波動(dòng)有所加大?

第四階段：一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況公布，市場(chǎng)對(duì)利率長(zhǎng)期低位運(yùn)行形成共識(shí)，機(jī)構(gòu)維持拉久期信用下沉策略，本輪利差下行19bp至18bp，品種溢價(jià)下行6bp，流動(dòng)性溢價(jià)下行12bp。表5：各階段AAA-二級(jí)資本債利差走勢(shì)（bp）時(shí)間品種溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)信用利差1/2-1/19-1.38-6.64-8.021/21-3/13/4-3/273/28-4/234/24-7/17/2-8/27-3.110.82-6.36-3-4.0910.14-12.451-7.210.96-18.81-3?

第五階段：4/24至7/1，多項(xiàng)提振經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)，但預(yù)期利率維持低位運(yùn)行不變，品種利差進(jìn)一步收窄3bp，流動(dòng)性溢價(jià)上升1bp，信用利差收窄3bp至18bp。?

第六階段：7/2至8/27，央行宣布借債操作、進(jìn)行降息等一系列調(diào)控利率曲線(xiàn)、加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的操作，長(zhǎng)期利率出現(xiàn)階段性上修。2.3710.5812.95數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理圖13：3YAAA-二級(jí)資本債利差拆解3Y商金債(AAA-)-3Y國(guó)開(kāi)債3Y二級(jí)資本債(AAA-)-3Y商金債(AAA-)3Y二級(jí)資本債(AAA-)-3Y國(guó)開(kāi)債0.60.50.40.30.20.10.0第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪第六輪2024-01-02數(shù)據(jù)2024-02-02：Wind，太平洋研究院整理2024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-0214二永債等級(jí)利差處于被動(dòng)壓縮的歷史低位圖14：二級(jí)資本債等級(jí)利差走勢(shì)(bp)?

上年末城投債行情催化下，城投供給縮量引發(fā)市場(chǎng)在二永債存量中下沉尋找收益，等級(jí)利差迅速收窄，今年以來(lái)等級(jí)利差也在持續(xù)的被動(dòng)壓縮中。二級(jí)資本債等級(jí)利差方面，截至8月29日，3年期二級(jí)資本債AA/AAA-利差下探至5.45bp，位于近5年5.40%分位數(shù)水平，AA+/AAA-利差為3.44bp，位于近5年22.40%分位數(shù)水平，AA/AA+利差為至6.01bp，位于近5年4.00%分位數(shù)水平。在資金面維持寬松情況下，市場(chǎng)進(jìn)一步下沉至中低等級(jí)的超額收益空間有限，同時(shí)對(duì)不贖回接受程度提高，高等級(jí)二級(jí)債利差進(jìn)一步壓縮空間有限，利差已在4bp以下，3YAA/AAA-留有一定操作空間，目前利差在[9,10]bp。1年：AA/AA+5年AA+/AAA-3年:AA/AAA-90807060504030201002021-07-15數(shù)據(jù)2022-01-06：Wind，太平洋研究院整理2022-07-012022-12-222023-06-152023-12-072024-05-30表6：24年不同期限二永債等級(jí)利差變動(dòng)二級(jí)資本債等級(jí)利差變動(dòng)幅度3Y永續(xù)等級(jí)利差變動(dòng)幅度3Y永續(xù)AA+/AAA-時(shí)間區(qū)間二級(jí)AA/AAA-1年期

3年期二級(jí)AA+/AAA-二級(jí)AA/AA+永續(xù)AA/AAA-永續(xù)AA/AA+5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期

1年期

3年期

5年期2024/1/2

2024/1/31

-5.832024/2/1

2024/3/27

-0.33-1.43

-1.26

-0.835.44

8.28

-0.331.57

-2.26

-5.00

-3.001.44

3.28

0.00

4.001.00

-1.00

-2.992.000.000.000.420.000.010.001.260.000.00

-1.008.142.005.000.003.426.00

14.001.001.083.000.00

12.43

13.002024/3/28

2024/6/19

-0.77

-10.03

-13.89

-0.42

-3.02

-0.75

-0.35

-7.01

-13.142024/6/20

2024/7/18

-0.05

3.43

3.45

-0.04

1.43

0.45

-0.01

2.00

3.00數(shù)據(jù)

：Wind，太平洋研究院整理0.261.086.003.00

40.680.00

22.500.003.000.00

-1.0015二永債期限利差已至較低分位，久期策略性?xún)r(jià)比有所降低?

二級(jí)資本債5Y/1Y、永續(xù)債2Y/1Y有一定策略空間。從期限利差上看,以AAA-評(píng)級(jí)為標(biāo)的分析，計(jì)算2021/8/30至2024/8/29數(shù)據(jù)，二級(jí)資本債目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y期限利差處于7.70%、4.90%、3.90%、0.30%分位，與7/18日的3.00%、0.60%、2.90%、3.70%分位相比，除5Y/1Y外其他期限利差分位數(shù)水平均有回升。計(jì)算2023/4/1至2024/7/3O的數(shù)據(jù)，目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y的期限利差處于15.20%、8.40%、6.70%、4.20%分位，較7/18日的7.30%、2.10%、7.30%、17.20%分位有不同程度變動(dòng)，4Y/1Y和5Y/1Y永續(xù)債利差繼續(xù)壓縮，2Y/1Y和3Y/1Y永續(xù)債利差有名貢獻(xiàn)回升。圖15：AAA-銀行二級(jí)資本債期限利差走勢(shì)（bp）圖16：AAA-銀行永續(xù)債期限利差走勢(shì)（bp）2Y-1Y3Y-1Y4Y-1Y5Y-1Y2Y-1Y3Y-1Y4Y-1Y5Y-1Y120100801201008060604040202000162024-02-162021-08-162022-01-162022-06-162022-11-162023-04-162023-09-162024-07-162021-01-042021-07-042022-01-042022-07-042023-01-042023-07-042024-01-042024-07-04數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理中小銀行不贖回事件是否會(huì)影響利差走勢(shì)？?

不贖回事件公告未影響市場(chǎng)整體利差走勢(shì)，23年不贖回事件公告后，對(duì)應(yīng)等級(jí)的二級(jí)資本債估值指數(shù)都有明顯的上升，但不同等級(jí)估值中樞之間影響不明顯，如23年末1YAA/國(guó)開(kāi)債利差走闊，但AA+等級(jí)相應(yīng)估值中樞仍跟隨國(guó)開(kāi)債利率走低。選取不同期限二級(jí)資本債信用利差進(jìn)行分析，總體上看，不贖回個(gè)券由于發(fā)行規(guī)模小，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)輕，個(gè)券不贖回對(duì)市場(chǎng)情緒影響較小，其余等級(jí)二級(jí)資本債指數(shù)估值波動(dòng)與不贖回公告發(fā)布無(wú)明顯聯(lián)系（不贖回公告日較為集中，已在左圖中用色塊標(biāo)注）。?

綜合來(lái)看，二永債收益率總體跟隨基準(zhǔn)利率呈下行趨勢(shì)，觸發(fā)回調(diào)的關(guān)鍵是貨幣政策走向與機(jī)構(gòu)行為，市場(chǎng)對(duì)于二級(jí)資本債和永續(xù)債的參與界限較為模糊，目前品種利差已壓縮至歷史低分位。圖17：不贖回事件公告對(duì)指數(shù)影響表7：23年未贖回二級(jí)資本債明細(xì)國(guó)開(kāi)債3Y3年:AA+/

國(guó)開(kāi)債1年:AA/國(guó)開(kāi)債5年:AA+/國(guó)開(kāi)發(fā)行時(shí)主體

發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評(píng)證券簡(jiǎn)稱(chēng)銀行類(lèi)型不贖回公告日140120100803.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00評(píng)級(jí)AA+A+級(jí)AAA1820005.IB1821009.IB1821011.IB1821012.IB1821020.IB1821025.IB1821026.IB1820078.IB1820047.IB1820078.IB1820084.IB1821044.IB1821050.IB1821051.IB18營(yíng)口銀行二級(jí)

0118荊門(mén)農(nóng)商二級(jí)城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行城商行城商行城商行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行農(nóng)商行2023/3/142023/3/232023/3/102023/3/282023/5/212023/5/262023/5/262023/7/118煙臺(tái)農(nóng)商二級(jí)

0118孝感農(nóng)商二級(jí)

0118十堰農(nóng)商二級(jí)

0118平遙農(nóng)商二級(jí)

0118榆次農(nóng)商二級(jí)

0118葫蘆島銀行二級(jí)0118營(yíng)口銀行二級(jí)

0218葫蘆島銀行二級(jí)0218阜新銀行二級(jí)0118大興安嶺農(nóng)商二級(jí)18伊川農(nóng)商二級(jí)0118長(zhǎng)治黎都農(nóng)商二級(jí)AA-A+A+AAA-A+A+AA+AAAAA+AAAAA+AA-A+AA-AAAA-AA-A602023/8/292023/11/12023/11/102023/11/272023/12/42023/12/184020A+A02023-01-032023-05-16

2023-09-20：Wind，太平洋研究院整理2024-01-302024-06-12圖表數(shù)據(jù)圖表數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理17目錄1234商業(yè)銀行二永債市場(chǎng)總覽21-24年二永債利差走勢(shì)分析下半年到期個(gè)券選擇投資建議下半年二永債配置框架?

上半年長(zhǎng)端國(guó)債利率迅速下行，央行開(kāi)始關(guān)注并頻繁警示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。7月1日，央行宣布向商業(yè)銀行借入債權(quán)并賣(mài)出的操作思路，市場(chǎng)當(dāng)日有所波動(dòng)，但債券市場(chǎng)供需關(guān)系未發(fā)生變化，預(yù)計(jì)利率下行趨勢(shì)未變，預(yù)期央行還將增加中長(zhǎng)期債券供給以避免收益率曲線(xiàn)倒掛，同時(shí)緩釋金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。參考日本YCC及美聯(lián)儲(chǔ)“扭曲操作”的歷史經(jīng)驗(yàn)，馴服收益率曲線(xiàn)是漫長(zhǎng)和波折的過(guò)程，在此期間內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持倉(cāng)應(yīng)避免在利率走勢(shì)方向上對(duì)賭。具體配置上，交易盤(pán)考慮流動(dòng)性高的大型國(guó)股行個(gè)券，配置盤(pán)可考慮行權(quán)期限在1年以上且資質(zhì)優(yōu)良的中小行二永債，兼顧久期、息票和流動(dòng)性。圖18：二永債持倉(cāng)策略評(píng)級(jí)高，換手率高提供流動(dòng)性?xún)?yōu)質(zhì)城商行或國(guó)股交易盤(pán)配置盤(pán)利差波動(dòng)大且頻繁適合波段交易行個(gè)券持倉(cāng)策略?xún)?yōu)質(zhì)城商行或國(guó)股行個(gè)券評(píng)級(jí)高，換手率高提供流動(dòng)性年內(nèi)會(huì)行權(quán)的弱資質(zhì)中小行債券息票高久期短持有至到期適合風(fēng)險(xiǎn)偏好高投資者19配置盤(pán)具體擇券策略圖19：配置盤(pán)具體擇券策略?

我們重點(diǎn)關(guān)注于配置盤(pán)的擇券。在具體的擇券策略上，我們先基于行權(quán)期限在1.5年以上的債券，篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券；?

1）對(duì)于發(fā)行主體位于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的債券要求隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A-及以上，對(duì)于其他地區(qū)發(fā)行主體的債券要求隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A及以上；再根據(jù)流動(dòng)性、基本面等指標(biāo)篩選出具體個(gè)券。?

2）對(duì)于隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)及以上、AA-以下的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，以及A+及以上、AA以下的非經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體發(fā)行的債券，研究其贖回行權(quán)或到期兌付的風(fēng)險(xiǎn)；再根據(jù)流動(dòng)性、基本面等指標(biāo)篩選出具體個(gè)券20年內(nèi)已宣告確定行權(quán)二級(jí)資本債共16只，部分仍有參與空間?

根據(jù)公司公告及金融監(jiān)管局批復(fù)，目前已確定行權(quán)的二級(jí)資本債如下表所示，其中紫色區(qū)域標(biāo)出了票面利率較高且剩余行權(quán)期在四個(gè)月以上的二級(jí)資本債。表8：年內(nèi)到期及已宣告贖回的二級(jí)資本債區(qū)間交易量證券名稱(chēng)票面利率發(fā)行額度區(qū)間漲跌幅(%)

剩余行權(quán)年限

估價(jià)收益率

隱含債項(xiàng)評(píng)級(jí)

資本充足率凈息差ROE三年平均（年初至今,億）15石嘴山銀行二級(jí)15桐城農(nóng)商二級(jí)15貴陽(yáng)農(nóng)商二級(jí)15九臺(tái)農(nóng)商二級(jí)14臨商銀行二級(jí)14南粵銀行二級(jí)19樂(lè)山銀行二級(jí)0119新昌農(nóng)商二級(jí)0119上虞農(nóng)商二級(jí)0114鄞州銀行二級(jí)債19無(wú)錫農(nóng)商二級(jí)19中旅銀行二級(jí)19成都銀行二級(jí)19興業(yè)銀行二級(jí)0114建行二級(jí)016.16.56.46.36.16631.1420.64.32083.60510.560.980.820.780.76.95986.73953.44522.89332.83042.17292.58552.55772.52561.94171.93551.84781.83561.79321.776ABBB+A+11.9713.6411.0811.3512.0915.3611.7915.8913.51.55121.95541.98052.082.892.6110.167.084.631.874.872.4800A+14151023-0.1207-1.0687-1.1794-0.2137-0.4248-1.7481-0.664-1.0941-1.7137-0.7241-1.8158-0.7330.320.350.050.080.020.060.050.080.050.070.040.04A+2.20090.98511.984.789.081.351.2AA-AA-A+5.45.55.56.854.655.44.554.155.984.11.64991.63121.4741.649.758.459.5810.964.8217.1111.8311.739.215A+1489.5AA-AA-AA14.3614.4111.6412.8914.1317.9515.274.0913.05146.35359.48182.1282.13201053002003001.73AA1.81AA+AAA-AAA-1.931.719交通銀行二級(jí)011.77141.28數(shù)據(jù)：銀行間交易商協(xié)會(huì)，太平洋研究院整理21策略一：高評(píng)級(jí)+高YTM?

選出行權(quán)期限或到期期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券。對(duì)于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A-及以上的個(gè)券；對(duì)于其他地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A及以上的個(gè)券。初步篩選結(jié)果如下表。表9：策略一初步篩選的二級(jí)資本債發(fā)行總額（億元）30.0020.00100.0025.0015.0070.0015.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.68剩余期限（年）3.993.664.734.783.133.624.084.816.044.063.914.954.824.804.754.734.661.564.064.14中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.30日均年換手率（%）1.13代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)232380032.IB232380020.IB232480019.IB292480005.IB092280103.IB232380014.IB232380063.IB232480026.IB092000011.IB232380060.IB232300010.IB232480051.IB232480027.IB23華興銀行二級(jí)資本債0123稠州商行二級(jí)資本債0124天津銀行二級(jí)資本債0124創(chuàng)興銀行二級(jí)資本債01BC22稠州商行二級(jí)資本債0123天津銀行二級(jí)資本債0123創(chuàng)興銀行二級(jí)資本債01BC24民泰商行二級(jí)資本債0120渣打二級(jí)資本債01廣東華興銀行稠州銀行AA-AA-AA3.06042.76772.75342.70452.70162.68022.67942.64572.64572.61832.55132.49882.49602.49562.49472.49452.49342.48182.47782.47504.800.130.87天津銀行2.751.481.34創(chuàng)興銀行2.93AA0.670.83稠州銀行3.90AA-AA0.310.48天津銀行4.700.120.70創(chuàng)興銀行4.20AA0.791.13浙江民泰商業(yè)銀行渣打銀行中國(guó)浙江民泰商業(yè)銀行余姚農(nóng)村商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行泉州銀行2.74AA-AA0.931.1440.0015.005.004.750.000.0023民泰商行二級(jí)資本債0123余姚農(nóng)商二級(jí)資本債0124蕭山農(nóng)商行二級(jí)資本債0124泉州銀行二級(jí)資本債014.65AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA0.180.414.800.000.4220.0010.0014.0030.0010.002.002.255.371.002.590.000.92232480025.IB

24寧波通商銀行二級(jí)資本債01寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行龍灣農(nóng)商銀行星展銀行(中國(guó))浙江泰隆商業(yè)銀行甌海農(nóng)商銀行2.600.761IB232480021.IB232400015.IB2126001.IB24南海農(nóng)商行二級(jí)資本債0124蘇州農(nóng)商行二級(jí)資本債0124龍灣農(nóng)商行二級(jí)資本債0121星展銀行二級(jí)2.681.601.602.730.771.223.080.000.2820.0019.006.004.700.400.10232380056.IB232380068.IB23泰隆商行二級(jí)資本債0223甌海農(nóng)商行二級(jí)資本債014.30AA0.330.714.80AA-0.000.37數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；?。菏Ｓ嗥谙薨葱袡?quán)計(jì)22策略一：高評(píng)級(jí)+高YTM（續(xù)）?

選出行權(quán)期限或到期期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.4%以上的債券。對(duì)于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A-及以上的個(gè)券；對(duì)于其他地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)A及以上的個(gè)券。初步篩選結(jié)果如下表。表9：策略一初步篩選的二級(jí)資本債（續(xù)）發(fā)行總額（億元）10.00140.0015.0060.0030.0050.0060.0030.00106.0085.0050.0050.0080.0050.0050.0043.0020.0030.0010.00當(dāng)期票面利率（%）4.36剩余期限（年）3.974.653.629.949.879.974.984.944.939.318.628.004.874.867.244.804.704.683.13中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）1.03日均年換手率（%）0.61代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)232380031.IB

23余杭農(nóng)商行二級(jí)資本債01

余杭農(nóng)村商業(yè)銀行232400013.IB

24渤海銀行二級(jí)資本債01

渤海銀行232300007.IB

23泰隆商行二級(jí)資本債券01

浙江泰隆商業(yè)銀行AA-AA2.45822.45192.43022.42992.42972.41002.40982.40842.40832.40812.40762.40742.40642.40622.40522.40482.40282.40262.40182.770.801.524.40AA0.200.19232480040.IB232480036.IB232480053.IB232480054.IB24廣發(fā)銀行二級(jí)資本債01B24平安銀行二級(jí)資本債01B24浦發(fā)銀行二級(jí)資本債01B24重慶銀行二級(jí)資本債01廣發(fā)銀行平安銀行浦發(fā)銀行重慶銀行2.30AA+AA+AA+AA7.761.452.502.131.592.300.800.152.232.420.45232400033.IB

24江南農(nóng)商行二級(jí)資本債02

江南農(nóng)村商業(yè)銀行2.19AA5.000.93232400032.IB232380090.IB232380018.IB092280081.IB232400029.IB232400025.IB2128043.IB24成都銀行二級(jí)資本債0223中信銀行二級(jí)資本債01B23光大二級(jí)資本債01B成都銀行中信銀行光大銀行光大銀行中原銀行恒豐銀行興業(yè)銀行成都銀行東莞銀行2.19AA5.881.103.25AA+AA+AA+AA0.070.133.640.070.1922光大銀行二級(jí)資本債01B24中原銀行二級(jí)資本債0124恒豐銀行二級(jí)資本債0221興業(yè)銀行二級(jí)033.350.090.052.350.841.402.32AA0.931.053.85AA+AA0.000.04232400022.IB232480018.IB24成都銀行二級(jí)資本債0124東莞銀行二級(jí)資本債012.392.471.552.62AA0.920.94232400016.IB

24江南農(nóng)商行二級(jí)資本債01

江南農(nóng)村商業(yè)銀行092280102.IB

22鹿城農(nóng)商行二級(jí)資本債01

鹿城農(nóng)商銀行2.85AA1.211.604.00AA-0.200.45數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計(jì)23策略一：篩選高流動(dòng)性個(gè)券?

在初步篩選基礎(chǔ)上，繼續(xù)篩選出流動(dòng)性高的個(gè)券。?

流動(dòng)性方面，大型銀行債券流動(dòng)性明顯優(yōu)于中小行，大部分債券近期交易熱度有所降低，但“24蕭山農(nóng)商行二級(jí)資本債01”、“24廣發(fā)銀行二級(jí)資本債01B”、“24成都銀行二級(jí)資本債02”近期有明顯提升。?

對(duì)流動(dòng)性的篩選條件我們?cè)O(shè)置為日均年換手率在1%以上，篩選高流動(dòng)性個(gè)券如下表。表10：策略一中高流動(dòng)性的二級(jí)資本債發(fā)行總額（億元）30.00100.0015.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.68剩余期限（年）3.994.734.084.814.954.804.754.734.659.949.874.934.874.864.804.68中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.30日均年換手率（%）1.13代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)232380032.IB232480019.IB232380063.IB232480026.IB232480051.IB232480025.IB232480022.IB232480021.IB232400013.IB232480040.IB232480036.IB232400032.IB232400029.IB232400025.IB232400022.IB232400016.IB23華興銀行二級(jí)資本債0124天津銀行二級(jí)資本債0123創(chuàng)興銀行二級(jí)資本債01BC24民泰商行二級(jí)資本債0124蕭山農(nóng)商行二級(jí)資本債0124寧波通商銀行二級(jí)資本債0124南海農(nóng)商行二級(jí)資本債0124蘇州農(nóng)商行二級(jí)資本債0124渤海銀行二級(jí)資本債0124廣發(fā)銀行二級(jí)資本債01B24平安銀行二級(jí)資本債01B24成都銀行二級(jí)資本債0224中原銀行二級(jí)資本債0124恒豐銀行二級(jí)資本債0224成都銀行二級(jí)資本債0124江南農(nóng)商行二級(jí)資本債01廣東華興銀行天津銀行AA-AA3.06042.75342.67942.64572.49882.49562.49472.49452.45192.42992.42972.40832.40642.40622.40482.40262.751.481.34創(chuàng)興銀行4.20AA0.791.13浙江民泰商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行渤海銀行2.74AA-AA-AA-AA-AA-AA0.931.1420.0014.0030.0010.00140.0060.0030.00106.0080.0050.0043.0030.002.255.371.002.600.761.142.681.601.602.730.771.222.770.801.52廣發(fā)銀行2.30AA+AA+AA7.761.45平安銀行2.502.131.59成都銀行2.195.881.10中原銀行2.35AA0.841.40恒豐銀行2.32AA0.931.05成都銀行2.39AA2.471.55江南農(nóng)村商業(yè)銀行2.85AA1.211.60數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計(jì)24策略一：篩選優(yōu)質(zhì)基本面?zhèn)€券?

在高流動(dòng)性基礎(chǔ)上，繼續(xù)篩選出主體基本面較好的個(gè)券。?

基本面方面，城農(nóng)商行等中小行貸款投放增速較快，凈息差普遍收窄，部分農(nóng)商行不良率顯著壓降，多數(shù)銀行近3年ROA持續(xù)下行。?

具體來(lái)看：1）蕭山農(nóng)商行貸款投放增速穩(wěn)健，凈息差位于中等水平，不良率保持低位，盈利能力較強(qiáng)，資本內(nèi)生性支撐較好，資本較為充足；2）寧波通商銀行注重園區(qū)金融、供應(yīng)鏈金融、科創(chuàng)金融等差異化經(jīng)營(yíng)，貸款投放增速中等偏上，凈息差具備一定優(yōu)勢(shì)和韌性，不良率維持低位，內(nèi)生盈利能力較強(qiáng)，資本較為充足；3）蘇州農(nóng)商行貸款增速和凈息差位于中等水平，資產(chǎn)質(zhì)量較好，內(nèi)生盈利能力不斷增強(qiáng)，資本較為充足。表11：策略一中高流動(dòng)性二級(jí)資本債發(fā)行人的基本面指標(biāo)貸款總額（億元）2,277.204,074.511,621.661,929.851,941.59739.74同比（%）8.33凈息差（%）1.551.651.742.611.741.941.721.741.141.602.381.811.731.591.92同比（BP）-31-9不良率（%）1.571.672.821.130.880.971.490.911.781.581.060.682.041.721.02同比（BP）+45-17+15-4最新資本充足率（%）同比（BP）+162+127+202+34近3年ROA（%）發(fā)行人21A22A23A平均0.810.470.510.600.860.831.040.860.420.490.841.150.360.480.73廣東華興銀行天津銀行12.750.890.460.620.600.740.831.280.780.580.550.771.100.480.540.700.840.480.430.610.950.831.020.890.380.460.891.190.370.530.730.710.470.490.580.880.830.820.910.300.460.851.160.240.370.7517.28-2.7217.6716.4615.469.3112.19創(chuàng)興銀行+21-22-20-819.64浙江民泰商業(yè)銀行蕭山農(nóng)商銀行寧波通商銀行南海農(nóng)商銀行蘇州農(nóng)商銀行渤海銀行11.58+413.42-14-613.55+671,544.291,222.919,326.4420,671.2534,075.096,244.487,074.628,123.063,458.43-18-30-36-21-37-23-33-9+36-416.02+206-1812.15-2.570.8412.15+211.77+36廣發(fā)銀行-613.05+0平安銀行2.35+112.76-51成都銀行28.333.42-10+11-10-213.21+31中原銀行12.98+31恒豐銀行14.0812.8411.92-7江南農(nóng)村商業(yè)銀行-2713.17-54數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理25策略一：最終篩選出7只個(gè)券，可根據(jù)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇?

策略一最終選出7只個(gè)券，均滿(mǎn)足收益率高、流動(dòng)性好、基本面穩(wěn)定等要求。行權(quán)YTM最高的是“24蕭山農(nóng)商行二級(jí)資本債01”，行權(quán)YTM為2.4988%，其次是“24寧波通商銀行二級(jí)資本債01”，行權(quán)YTM為2.4956%，“24蘇州農(nóng)商行二級(jí)資本債01”行權(quán)YTM為2.4945%，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高投資者參與。從性?xún)r(jià)比角度考慮，“24成都銀行二級(jí)資本債02”、“24成都銀行二級(jí)資本債01”配置性?xún)r(jià)比較高。表12：策略一篩選出的個(gè)券發(fā)行總額（億元）當(dāng)期票面利率剩余期限（年）中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率日均年換手率代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)（%）（%）（%）232480051.IB24蕭山農(nóng)商行二級(jí)資本債01蕭山農(nóng)商銀行20.0014.0010.0030.00106.0043.0030.002.252.602.732.502.192.392.854.954.804.739.874.934.804.68AA-2.49882.49562.49452.42972.40832.40482.40265.370.760.772.135.882.471.211.001.141.221.591.101.55232480025.IB

24寧波通商銀行二級(jí)資本債01寧波通商銀行蘇州農(nóng)商銀行平安銀行AA-AA-AA+AA232480021.IB232480036.IB232400032.IB232400022.IB232400016.IB24蘇州農(nóng)商行二級(jí)資本債0124平安銀行二級(jí)資本債01B24成都銀行二級(jí)資本債0224成都銀行二級(jí)資本債01成都銀行成都銀行AA24江南農(nóng)商行二級(jí)資本債01

江南農(nóng)村商業(yè)銀行AA1.60數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計(jì)26策略二：篩選高YTM、評(píng)級(jí)尚可、近一月有成交的個(gè)券?

選出行權(quán)期限在1.5年以上的債券，再篩選出行權(quán)YTM在2.6%以上的債券。對(duì)于江浙滬、廣東、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)及以上、AA-以下的個(gè)券；對(duì)于其他地區(qū)主體，篩選隱含評(píng)級(jí)在A(yíng)+及以上、AA以下的個(gè)券。由于較多個(gè)券近一月無(wú)成交量，我們預(yù)先進(jìn)行剔除，并篩選日均年換手率在0.4%以上的個(gè)券，篩選結(jié)果如下表。?

流動(dòng)性方面，“22合肥科技二級(jí)資本債01”、“22長(zhǎng)城華西二級(jí)資本債01”交易活躍，近1個(gè)月“24臨安農(nóng)商行二級(jí)資本債01”和“17晉城銀行二級(jí)”的交易熱情有明顯提升，“22長(zhǎng)城華西二級(jí)資本債01”和“22新疆銀行二級(jí)02”的交易熱情有明顯下降。表13：策略二初步篩選的二級(jí)資本債發(fā)行總額（億元）20.005.0010.006.008.006.003.005.005.005.002.007.0010.004.002.505.0010.005.00當(dāng)期票面利率（%）4.78剩余期限（年）4.002.332.914.834.834.834.763.502.563.773.583.582.713.082.532.323.271.681.55中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.02日均年換手率（%）0.53代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)232300011.IB2120121.IB092280027.IB23濰坊銀行二級(jí)資本債0121金華銀行二級(jí)0122長(zhǎng)城華西二級(jí)資本債01濰坊銀行金華銀行長(zhǎng)城華西銀行臨安農(nóng)商銀行揚(yáng)州農(nóng)商銀行AA-A+A+A+A+A+A+A+AA-A+A+A+AA-A+A+A+AA-A+3.15822.96342.89992.86962.86962.86962.86782.85962.85782.79792.77152.77042.71712.71252.67602.66212.66162.61552.60745.204.803.402.842.783.354.804.605.005.004.805.004.605.804.904.800.200.142.440.421.221.220.800.130.270.671.331.160.581.070.671.770.571.260.720.560.970.591.230.940.621.211.190.710.680.991.091.33232480024.IB

24臨安農(nóng)商行二級(jí)資本債01232480028.IB

24揚(yáng)州農(nóng)商行二級(jí)資本債01232480030.IB

24宜興農(nóng)商行二級(jí)資本債01

江蘇宜興農(nóng)村商業(yè)銀行232480023.IB

24嵊州農(nóng)商行二級(jí)資本債01232300004.IB

23長(zhǎng)興農(nóng)商行二級(jí)資本債012220026.IB嵊州農(nóng)商銀行長(zhǎng)興農(nóng)商銀行新疆銀行22新疆銀行二級(jí)0223海鹽農(nóng)商二級(jí)資本債01232380022.IB海鹽農(nóng)商銀行232380002.IB

23武義農(nóng)商行二級(jí)資本債01

武義農(nóng)村商業(yè)銀行232300005.IB

23富陽(yáng)農(nóng)商行二級(jí)資本債011720025.IB

17晉城銀行二級(jí)092280101.IB

22嵊州農(nóng)商行二級(jí)資本債012221009.IB2121059.IB232280004.IB2121019.IB2121006.IB富陽(yáng)農(nóng)商銀行山西銀行嵊州農(nóng)商銀行寧波甬城農(nóng)商行海寧農(nóng)商銀行22甬城農(nóng)商二級(jí)21海寧農(nóng)商二級(jí)0122合肥科技二級(jí)資本債01

合肥科技農(nóng)村商業(yè)銀行21上虞農(nóng)商二級(jí)0121海鹽農(nóng)商二級(jí)上虞農(nóng)商銀行海鹽農(nóng)商銀行5.205.300.270.330.620.752.00A+數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計(jì)27策略二：篩選行權(quán)或兌付確定性高的個(gè)券?

我們從公司性質(zhì)和經(jīng)營(yíng)狀況等方面對(duì)行權(quán)或兌付的確定性進(jìn)行判斷。具體來(lái)看：?

1）臨安農(nóng)商行在杭州臨安區(qū)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，貸款增速較為平穩(wěn)，凈息差較高，不良率處于低位水平，內(nèi)生盈利能力強(qiáng)勁，利潤(rùn)對(duì)于核心資本的補(bǔ)充作用較強(qiáng)，行權(quán)贖回的確定性較大。?

2）嵊州農(nóng)商行貸款增速處于中等偏上水平，凈息差處于中等水平，不良率保持低位，撥備覆蓋率高達(dá)700%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足，內(nèi)生盈利能力亦處于較優(yōu)水平，利潤(rùn)留存能有效補(bǔ)充資本，行權(quán)贖回的確定性較大。?

3）富陽(yáng)農(nóng)商行貸款規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，由于深耕當(dāng)?shù)亓闶酆托∥⒖腿?，凈息差較高，不良率控制在低位水平，資產(chǎn)質(zhì)量較好，公司內(nèi)生盈利能力較好，能有效對(duì)核心資本進(jìn)行補(bǔ)充，資本整體較為充足，行權(quán)贖回的確定性較大。表14：個(gè)券發(fā)行人的公司性質(zhì)及經(jīng)營(yíng)狀況貸款總額（億元）1,490.79635.63870.37353.50390.79640.08327.77432.37671.93270.71243.88611.711,723.34359.79569.88755.17624.31同比（%）19.8111.479.6518.7313.9510.1021.5721.1232.7711.6415.8420.751.10凈息差（%）1.950.521.542.321.891.861.792.211.351.821.992.090.601.911.960.861.63同比（BP）-6-32-2不良率（%）1.441.091.620.831.201.640.900.630.910.880.650.891.740.970.911.720.89同比（BP）+3-15-18+9+3-16+4一級(jí)資本充足率（%）12.549.13同比（BP）+192+24-39-18-44-36-36-35-286+66+23+87+32+37+39近3年ROA（%）22A

23A發(fā)行人公司性質(zhì)21A平均濰坊銀行金華銀行地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)私營(yíng)地方國(guó)有企業(yè)私營(yíng)集體0.62

0.54

0.46

0.540.41

0.47

0.50

0.460.27

0.14

0.29

0.231.01

1.08

0.99

1.030.60

0.68

0.59

0.620.46

0.50

0.47

0.480.89

0.87

0.76

0.840.88

0.82

0.73

0.810.48

0.44

0.43

0.450.87

0.93

0.85

0.880.95

0.96

0.93

0.950.82

0.80

0.86

0.830.00

0.13

0.25

0.120.51

0.57

0.55

0.540.92

0.89

0.82

0.880.87

0.97

0.88

0.910.76

0.67

0.61

0.68長(zhǎng)城華西銀行臨安農(nóng)商銀行揚(yáng)州農(nóng)商銀行江蘇宜興農(nóng)村商業(yè)銀行嵊州農(nóng)商銀行長(zhǎng)興農(nóng)商銀行新疆銀行海鹽農(nóng)商銀行武義農(nóng)村商業(yè)銀行富陽(yáng)農(nóng)商銀行山西銀行10.0811.9010.3710.2112.2710.2010.6910.5811.7912.5210.178.90-49-14-18-34-43+26-21-37-47-10-23-33-22-29集體+8地方國(guó)有企業(yè)集體私營(yíng)-29+13+11+0-59+9+4-4+2集體地方國(guó)有企業(yè)集體私營(yíng)地方國(guó)有企業(yè)集體寧波甬城農(nóng)商行海寧農(nóng)商銀行合肥科技農(nóng)村商業(yè)銀行上虞農(nóng)商銀行17.4611.6019.8616.0010.8612.6111.31+124+70數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理28按策略一相近條件對(duì)永續(xù)債進(jìn)行篩選?

按策略一進(jìn)行篩選，選出行權(quán)期限在1.5年以上、行權(quán)YTM在2.5%以上、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)隱含評(píng)級(jí)AA-、近1個(gè)月有交易的個(gè)券，共10只如下表所示。?

行權(quán)YTM方面，“21網(wǎng)商銀行永續(xù)債01”、“24華興銀行永續(xù)債01”行權(quán)YTM在3%以上，其他債券行權(quán)YTM均處于3%以下。?

流動(dòng)性方面，

“23海峽銀行永續(xù)債01”、“23溫州銀行永續(xù)債03”交易熱度較高，“24華興銀行永續(xù)債01”近期交易熱度有明顯提升，“23海峽銀行永續(xù)債02”、“23溫州銀行永續(xù)債03”近期交易熱度有明顯下降。表15：按策略一初步篩選出的永續(xù)債發(fā)行總額（億元）15.0030.008.00當(dāng)期票面利率（%）4.90剩余期限（年）1.75中債行權(quán)YTM（%）日均月?lián)Q手率（%）0.71日均年換手率（%）0.63代碼名稱(chēng)發(fā)行人中債隱含評(píng)級(jí)2129001.IB21網(wǎng)商銀行永續(xù)債01

浙江網(wǎng)商銀行AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA-3.41453.31482.90242.75712.72812.66692.64392.63412.60942.5876242480009.IB

24華興銀行永續(xù)債01

廣東華興銀行092280087.IB

22富邦華一永續(xù)債01

富邦華一092280095.IB

22民泰商行永續(xù)債02

浙江民泰商業(yè)銀行2120057.IB

21稠州銀行永續(xù)債02

稠州銀行3.184.921.910.365.103.030.150.2510.0015.006.004.603.080.500.904.801.830.530.56242380020.IB

23海峽銀行永續(xù)債02

福建海峽銀行242380010.IB

23海峽銀行永續(xù)債01

福建海峽銀行4.804.070.221.457.004.803.871.711.77242380028.IB

23紹興銀行永續(xù)債01242380018.IB

23溫州銀行永續(xù)債03242380009.IB

23溫州銀行永續(xù)債02紹興銀行溫州銀行溫州銀行13.0010.0040.004.704.230.100.664.854.010.731.554.903.810.351.06數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理；注：剩余期限按行權(quán)計(jì)29按策略一相近條件對(duì)永續(xù)債進(jìn)行篩選（續(xù)）?

基本面方面：1）稠州銀行貸款增速平穩(wěn)，凈息差較高，不良率受個(gè)體小微等客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)暴露有所增加，但整體盈利能力強(qiáng)，核心一級(jí)資本充足；2）紹興銀行貸款投放具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，盡管息差收窄，但存量資產(chǎn)質(zhì)量較好，對(duì)利潤(rùn)和資本的消耗低，盈利能力和資本充足均表現(xiàn)良好。?

可重點(diǎn)關(guān)注“21稠州銀行永續(xù)債02”、“23紹興銀行永續(xù)債01”，行權(quán)YTM均在2.6%以上，且基本面較為穩(wěn)定。表16：策略一中永續(xù)債發(fā)行人基本面指標(biāo)貸款總額（億元）2,748.842,277.20625.29同比（%）18.918.33凈息差（%）3.411.550.992.612.061.831.311.31同比（BP）+82不良率（%）2.281.570.811.131.411.390.831.10同比（BP）+34+45+0核心一級(jí)資本充足率同比（BP）+13近3年ROA（%）21A

22A

23A

平均發(fā)行人（%）8.608.729.507.968.438.188.267.67浙江網(wǎng)商銀行廣東華興銀行富邦華一0.57

0.82

0.94

0.780.89

0.84

0.71

0.810.40

0.32

0.01

0.250.60

0.61

0.58

0.600.65

0.62

0.60

0.620.36

0.37

0.38

0.370.70

0.70

0.67

0.690.06

0.25

0.38

0.2330-31+4321.9717.6711.9215.2618.1428.24-82-221-27浙江民泰商業(yè)銀行稠州銀行1,929.851,945.931,436.201,517.252,825.60-22-4-20+5-26福建海峽銀行紹興銀行-16+6-10-35-8+14溫州銀行+8-21-77數(shù)據(jù)：Wind，太平洋研究院整理按策略二相近條件對(duì)永續(xù)債進(jìn)行篩選?

按策略二進(jìn)行篩選，選出行權(quán)期限在1.5年以上、行權(quán)YTM在2.6%以上、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)隱含評(píng)級(jí)A+/其他地區(qū)隱含評(píng)級(jí)AA-、近1個(gè)月有交易的個(gè)券，共13只如下表所示。?

行權(quán)YTM方面，9只債券行權(quán)YTM均高于3%，收益率水平較高，其中“21長(zhǎng)江銀行永續(xù)債02”行權(quán)YTM最高，達(dá)3.8670%，其次為“21太倉(cāng)農(nóng)商永續(xù)債”，達(dá)3.5401%。?

流動(dòng)性方面，“23齊商銀行永續(xù)債01”、“21邯鄲銀行永續(xù)債01”交易熱度較高，日均月?lián)Q手率和年換手率均高于1%