天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價研究報告

天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價研究報告

一天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價概述天津股權(quán)交易所作為一種金融創(chuàng)新，定位于中國全國區(qū)域的場外交易市場，為成長型、中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)以及私募基金提供融資渠道，同時也為投資者提供了較高投資價值的交易品種，構(gòu)筑了中國的多層次資本市場體系中的重要的基礎(chǔ)層次。隨著越來越多的企業(yè)在天津股權(quán)交易所掛牌交易，這些掛牌企業(yè)的公司治理情況成為各方關(guān)注的焦點。（一）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)進行公司治理評價的必要性及意義伴隨著日益增多的掛牌企業(yè)在天津股權(quán)交易所這個平臺上不斷發(fā)展，無論是監(jiān)管部門還是投資者抑或掛牌企業(yè)自身都產(chǎn)生了對掛牌企業(yè)進行評價的客觀需求。第一，對掛牌企業(yè)進行公司治理評價有利于監(jiān)管，促進資本市場發(fā)展與完善。反映公司質(zhì)量的公司治理指數(shù)的編制及其定期公布，使公司監(jiān)管部門得以及時掌握其監(jiān)管對象的公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制的運行狀況，從信息反饋方面確保其監(jiān)管有的放矢。有利于監(jiān)管部門及時掌握天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)治理狀況以及有關(guān)的準則、制度等的執(zhí)行情況。利用該評價體系，監(jiān)管部門可以及時了解其監(jiān)管對象在股東權(quán)益與控股股東行為、董事會特征及運行、經(jīng)理層的激勵與約束、風險管理與控制、透明度與信息披露以及利益相關(guān)者等方面的建立與完善程度以及可能存在的公司治理風險等，有利于有效發(fā)揮監(jiān)管部門對公司的監(jiān)管作用。第二，為投資者投資提供鑒別工具并指導投資。由于天津股權(quán)交易所的基本功能之一是為投資者提供具有較高投資價值的多交易品種，提供暢通便捷的進入與退出通道，因此及時量化的公司治理評價指數(shù)的披露，能夠使投資者對不同公司的治理水平與風險進行比較，掌握擬投資對象在公司治理方面的現(xiàn)狀與可能存在的風險。同時根據(jù)公司治理指數(shù)的動態(tài)變化，可以判斷投資對象公司治理狀況與風險的走勢及其潛在投資價值，進而提高決策水平。傳統(tǒng)上投資者主要分析投資對象的財務指標，但財務指標具有局限性。建立并定期公布公司治理指數(shù)，將促進信息的公開，減輕信息不對稱性，提高決策科學性。第三，有利于掛牌企業(yè)科學決策與監(jiān)控機制的完善與診斷控制。公司治理評價體系的運行，有利于掛牌企業(yè)及時掌握公司治理的總體運行狀況以及掛牌企業(yè)在股東權(quán)益及控股股東行為、董事會特征及運行、經(jīng)理層的激勵與約束、風險管理與控制、透明度與信息披露以及利益相關(guān)者等方面的具體狀況，對可能出現(xiàn)的問題及時診斷，并有針對性地采取措施，確保公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制處于良好的狀態(tài)中，從而提高公司決策水平和公司競爭力。定期的公司治理評價信息，能使管理當局了解公司治理存在的潛在風險，進而采取積極的措施降低與規(guī)避監(jiān)控風險。第四，有利于對公司形成強有力的聲譽制約，促進證券市場質(zhì)量的提高?；谌谫Y以及掛牌企業(yè)永續(xù)發(fā)展的考慮，掛牌企業(yè)必須注重其在證券市場以及投資者中的形象。天津股權(quán)交易所公司治理評價體系的建立，可以對掛牌企業(yè)公司治理的狀況進行全面、系統(tǒng)、及時的跟蹤；定期公布評價的結(jié)果，可以有效彌補我國企業(yè)外部環(huán)境約束較弱的缺陷。由于公司治理評價狀況的及時公布而產(chǎn)生的信譽約束，將促使掛牌企業(yè)不斷改善公司治理狀況，最大限度地降低公司治理風險，因而有利于證券市場質(zhì)量的提高，強化信用。并且將不同時期的公司治理評價指數(shù)進行動態(tài)比較，可以反映掛牌企業(yè)治理質(zhì)量的變動狀況，形成動態(tài)聲譽制約。第五，有利于降低掛牌企業(yè)融資成本。公司治理評價指數(shù)可以作為被評價公司治理水平高低的一個度量，具有信號顯示的功能，如果被評價企業(yè)公司治理指數(shù)的得分較高，意味著被評價企業(yè)的公司治理機制設(shè)立與運行情況良好，能夠更加有效地向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營情況的信息，從而降低企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱程度，投資者能夠根據(jù)已獲取的信息更加準確的判斷企業(yè)的風險，這樣投資者面臨的風險降低，要求的回報率也會相應降低，對于被評價企業(yè)而言，其融資成本就會降低。對于本身公司治理水平不高的企業(yè)而言，其公司治理指數(shù)得分較低，由于信號顯示作用的存在，使得被評價企業(yè)在同等條件下融資需要支付更高的溢價。（二）國內(nèi)外公司治理評價研究現(xiàn)狀國內(nèi)外對公司治理評價與指數(shù)的研究經(jīng)歷了公司治理的基礎(chǔ)理論研究、公司治理原則與應用研究、公司治理評價系統(tǒng)與治理指數(shù)研究的過程，并由商業(yè)性機構(gòu)的公司治理評價發(fā)展到非商業(yè)性機構(gòu)的公司治理評價。中外學者對公司治理評價的關(guān)注是基于滿足公司治理實務發(fā)展的需要，尤其是機構(gòu)投資者的需要。公司治理評價萌芽于1950年杰克遜·馬丁德爾提出的董事會績效分析，隨后一些商業(yè)性的組織也推出了公司治理狀況的評價系統(tǒng)。最早的、規(guī)范的公司治理評價研究是由美國機構(gòu)投資者協(xié)會在1952年設(shè)計的正式評價董事會的程序，隨后出現(xiàn)了公司治理診斷與評價的系列研究成果。薩爾蒙（1993）[1]提出了用來診斷董事會時應該提出的22個問題，薩爾蒙的研究僅僅是針對董事會的運行，而沒有將其拓展到公司治理的其他維度。由世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）聯(lián)合發(fā)起的ROSC（ReportontheObservanceofStandardsandCodes，《關(guān)于遵守標準和守則的報告》）項目[2]，涵蓋有關(guān)經(jīng)濟穩(wěn)定和私有及金融部門發(fā)展的12套國際認可的標準和守則，其中公司治理評價就是該報告中一個重要的核心實踐標準。該報告的目的是識別出可能導致國家經(jīng)濟和金融發(fā)展脆弱性的因素，是針對某一國家總體公司治理水平的評價。每一個公司治理ROSC評價都以一國的法律、監(jiān)管框架、上市公司實踐與合規(guī)性以及OECD準則的執(zhí)行作為標準。該評價是標準且系統(tǒng)的，而且包括政策建議和相應計劃，并且很多國家都按照計劃進行了法律、監(jiān)管和制度性的公司治理改革。截止到2010年6月，已經(jīng)完成包括巴西、阿根廷、墨西哥、印度、南非在內(nèi)的59個國家的75份評價。該報告的內(nèi)容主要包括股東保護、利益相關(guān)者在公司治理中的作用、財務和非財務信息披露以及治理主體狀況。該評價主要是針對國家層面的公司治理的評價，而且所涉及的國家大部分是新興市場國家以及發(fā)展中國家，并且主要集中于對上市公司的公司治理的評價。雖然在各國政策制定者的要求下，也會對具體部門如銀行和國有企業(yè)進行特殊的政策建議，但是其覆蓋范圍仍然有所局限。該評價可以隨時間的推移而更新，且國家是否參與到評價過程以及最終報告是否出版都是自愿的。與世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）聯(lián)合發(fā)起的ROSC項目不同的是GIM指數(shù)，該指數(shù)側(cè)重于考察公司層面的治理情況。GIM指數(shù)是Gompers，Ishii和Metrick[3]利用投資者責任研究中心（IRRC）的調(diào)查數(shù)據(jù)將24個治理要素劃分成五個維度：延緩敵意收購的戰(zhàn)術(shù)、投票權(quán)、董事/高管保護、其他的接管防御措施以及國家法律構(gòu)建公司治理G指數(shù)，該指數(shù)最高分為24分，最低分為0分，分值越高代表股東權(quán)利越高，企業(yè)制度更加民主。該指數(shù)主要以股東的利益和權(quán)利作為出發(fā)點，采用0～1虛擬變量相加的方法獲得最終得分。該方法存在兩個主要的問題：第一，它賦予了所有治理要素相同的權(quán)重，而事實上不同的治理結(jié)構(gòu)與治理機制的作用不盡相同，GIM指數(shù)將所有的治理要素同等看待，無法體現(xiàn)關(guān)鍵的公司治理要素的作用，使得研究結(jié)果出現(xiàn)偏誤。第二，該指數(shù)數(shù)據(jù)的獲取依賴于IRRC的調(diào)查數(shù)據(jù)，而IRRC的調(diào)查不是每年進行，而是二到三年一次，因而該指數(shù)不是每年連續(xù)的，無法動態(tài)刻畫企業(yè)公司治理水平的變化。國際標準普爾公司于1998年設(shè)計了公司治理評分體系，并于2000年11月在俄羅斯首次推出了公司治理評級服務，在2004年對其進行了修訂。標準普爾公司的公司治理評價體系綜合考慮了內(nèi)部治理機制和外部治理機制，包括了國家分析和公司評分兩部分。國家分析主要是用來評估企業(yè)所面臨的外部環(huán)境對公司治理的影響程度，由法律基礎(chǔ)、監(jiān)管、信息披露制度和市場基礎(chǔ)四個方面所構(gòu)成。對于國家分析的結(jié)果標準普爾公司實行的是三級評價制：強支持、溫和支持以及弱支持。強支持表示的是該企業(yè)所在國家的法律規(guī)則、法律實施和監(jiān)管等對公司治理有嚴格要求和約束。溫和支持表示這種要求和約束的程度一般，而弱支持則表示公司較少受到相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管的約束。國家評分側(cè)重于關(guān)注宏觀層次上的外部力量如何影響一個公司治理的質(zhì)量，側(cè)重于對外部治理機制的評價。而公司評分則主要分析公司管理層、董事會、股東及相關(guān)人互動的有效性，主要集中于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和運作，側(cè)重于對內(nèi)部治理機制的評價。公司評分主要根據(jù)OECD公司治理原則、世界銀行的公司治理原則、TIAA-REFF和CACG等組織的公司治理指引和規(guī)則來制定的，用來反映標準普爾公司對公司遵守公司治理準則、保護外部投資人利益的意見。其評分內(nèi)容主要包含如下四個維度：第一是所有權(quán)結(jié)構(gòu)和影響，包括了所有權(quán)的透明性和所有權(quán)的集中程度；第二是金融相關(guān)方關(guān)系，金融相關(guān)方主要指公司的股東與債權(quán)人，這項指標反映的是公司如何對待金融相關(guān)方及與他們之間的關(guān)系；第三是財務透明性與信息披露；第四是董事會結(jié)構(gòu)和運作，主要涉及的是董事會的職責和獨立監(jiān)督管理層行為，使其對股東和其他利益相關(guān)方負責的能力。這四個維度具體包括了公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)透明度、所有權(quán)結(jié)構(gòu)集中度及其影響、財務報告明確性與完整性、信息披露時間與途徑、審計人員獨立性與立場、董事會結(jié)構(gòu)與組成、董事會角色與有效性、董事與CEO薪酬、績效評估與繼任政策、投票與股東大會、所有權(quán)、反接管措施等評價內(nèi)容。美國標準普爾公司治理服務系統(tǒng)不僅僅考慮內(nèi)部治理機制，同時也兼顧了外部治理機制，建立了公司治理的國家系統(tǒng)性評價和單個公司的個性化評價的雙重體系。標準普爾公司的公司治理評價系統(tǒng)有諸多優(yōu)點，首先它考慮了影響企業(yè)公司治理的外部宏觀層面的要素，如法律、監(jiān)管、信息披露制度與市場等，而沒有將視角局限于內(nèi)部治理的要素；其次在考慮內(nèi)部治理評價時，采用了嚴格的標準，這些標準是根據(jù)國際上對公司治理要求比較高的指引、規(guī)則來制定的；最后該系統(tǒng)綜合考慮了公司治理的諸多維度，如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、信息披露、股東關(guān)系等，這樣可以避免單一評價某個維度帶來的偏差，可以從整體上對企業(yè)的內(nèi)部治理機制有一個全面的評價。此外，標準普爾在國際金融公司（InternationalFinanceCorporation，簡稱IFC）的資金支持下，與CRISIL，以及KLD研究公司聯(lián)合開發(fā)了S&PESGIndia指數(shù)。隨后2008年4月15日標準普爾及Hawkamah（霍克馬，迪拜研究公司治理的專業(yè)機構(gòu)）聯(lián)合宣布，將參照S&PESGIndia指數(shù)模式為中東及北非（MiddleEastandNorthAfrica，簡稱MENA）證券市場聯(lián)合開發(fā)環(huán)境——公司治理——持續(xù)發(fā)展指數(shù)（EnvironmentalCorporateGovernanceAndSustainabilityIndices，簡稱ESGIndex）。該S&P-HawkamahESGMENA指數(shù)預計初始將納入選自11個市場的股票，并將逐步提高在此三個指標均表現(xiàn)優(yōu)異的當?shù)毓镜臄?shù)量。與之前的公司治理評價不同的是，Hawkamah將企業(yè)對自身的評價引入了Hawkamah公司治理方法，該評價方法主要涵蓋了如下五個方面：良好公司治理的承諾、董事會的結(jié)構(gòu)和功能、控制環(huán)境流程（內(nèi)部控制、內(nèi)部審計、外部審計）、透明度和信息披露、少數(shù)股東權(quán)利。戴米諾公司（Deminor）在1999年推出公司治理評價體系，作為歐洲第一家向機構(gòu)投資者和公司提供公司治理評價服務的歐洲評級機構(gòu)，其公司治理評價體系在歐洲機構(gòu)投資者中得到了較為廣泛的認同，擁有眾多機構(gòu)投資者用戶。該評價體系從股東權(quán)利與義務、接管防御的范圍、公司治理披露以及董事會結(jié)構(gòu)與功能四個維度衡量公司治理的狀況，其評價體系包括了70多個指標，并不斷更新。與標準普爾的評價體系相同，該系統(tǒng)也是面向多個國家制定的評價體系，并以《OECD公司治理準則》以及世界銀行的公司治理指引為依據(jù)制定指標體系。該評價體系同樣也重視國家分析的作用，但是該評價系統(tǒng)的國家分析側(cè)重于對公司治理有關(guān)的法律方面的分析，以及對各國公司治理的分析，反映了各國藍籌公司的公司治理實踐。與標準普爾評價體系不同的是，該體系側(cè)重于考慮公司治理環(huán)境對公司治理質(zhì)量的影響，特別強調(diào)了接管防御措施對公司治理的影響，注重公司治理結(jié)構(gòu)的合理性、機制的有效性。2000年亞洲里昂證券推出了里昂公司治理評價系統(tǒng)，與標準普爾和戴米諾公司治理評價系統(tǒng)相同，該系統(tǒng)也是面向多個國家的公司治理體系，也設(shè)計了國家層面的公司治理標準和企業(yè)層面的公司治理狀況的標準。其中國家層面的公司治理評價標準涉及清楚透明完整的法規(guī)與管制、法規(guī)與管制的有效執(zhí)行、影響公司治理的政治與管制環(huán)境、采用國際一般公認的會計原則、推廣公司治理文化與認知的制度因素等五個維度，而公司層面的公司治理評價標準則涉及公司透明度、管理層約束、董事會的獨立性與問責性、小股東保護、核心業(yè)務、債務控制、股東的現(xiàn)金回報以及公司的社會責任等八個方面。該評價體系與標準普爾、戴米諾公司治理評價體系相同的是這三個公司治理評價系統(tǒng)都能夠?qū)Ω鱾€國家的治理狀況進行評級，并且這三個評價系統(tǒng)所使用的標準很類似。除了上述相似之處，里昂評價體系也存在著其獨特的地方，一方面，它對公司治理的定義與其他兩個不完全相同，它采取廣義公司治理定義，不僅包括對待中小股東和其他利益相關(guān)者，還包括對經(jīng)理層的約束和經(jīng)理層的社會責任，從嚴格意義上講，里昂證券評級體系已經(jīng)不限于公司治理評價的內(nèi)容，而是公司治理與管理政策的評價體系。另一方面，該評價系統(tǒng)的評分采用問卷設(shè)計的方式，然后由分析者進行打分，雖然問卷的形式是將問題設(shè)計成明確的答案，但其結(jié)果容易受到分析者的主觀影響。與標準普爾一樣，穆迪公司作為商業(yè)機構(gòu)也對公開上市公司的公司治理情況建立了自己的評價體系，該評價體系關(guān)注的是公司治理特征和實踐，評價體系的主要內(nèi)容包括：（1）董事會。（2）審計委員會和關(guān)鍵審計、責任功能。（3）利益沖突。（4）股東權(quán)利。（5）所有權(quán)。（6）治理透明度等，通過5個維度37個指標進行評價。從上面可以看出穆迪公司分析的重點在于董事會，包括董事會的獨立性和程序質(zhì)量，公司治理的實踐是否與普遍接受的最佳實踐有重大的偏離以及董事和CEO之間的重大利益沖突等。該體系評價結(jié)果與其他公司治理評價體系不同的是，該體系僅對公司治理的質(zhì)量進行書面觀點的評價，而不是像其他體系那樣包含一個具體的分數(shù)。該體系另一個獨特的地方在于其評價的角度主要是從債權(quán)人與債券發(fā)行的角度對企業(yè)進行評價，其評價的目的是為了更好地評價債券發(fā)行人的信貸違約風險。富時（FTSE）與機構(gòu)投資人服務機構(gòu)（InstitutionalShareholderServices，ISS）于2005年4月正式推出公司治理指數(shù)（FTSEISSCorporateGovernanceIndex，CGI）。FTSEISS公司治理指數(shù)系列涵蓋美國、英國、日本、歐洲、歐盟等六個區(qū)域指數(shù)，從其涵蓋的區(qū)域可以發(fā)現(xiàn)該指數(shù)主要是針對發(fā)達國家的公司治理要素進行的評價，而里昂證券公司的公司治理指數(shù)是針對發(fā)展中國家。該指數(shù)包含如下五個維度：股權(quán)結(jié)構(gòu)與收購條款、董事會結(jié)構(gòu)與獨立性、審計過程的獨立性與誠信、執(zhí)行業(yè)務董事及非執(zhí)行業(yè)務董事的股權(quán)、執(zhí)行業(yè)務董事與非執(zhí)行業(yè)務董事的酬勞。南開大學公司治理研究中心自1997年以來，從公司治理理論研究深入到公司治理評價與應用的研究，在堅持國際標準并結(jié)合中國實際的指導思想下，成功構(gòu)建并推出了中國第一個公司治理評價系統(tǒng)——“中國公司治理評價指標體系”；之后，又采用科學的方法與評價標準，推出了“中國公司治理指數(shù)”（簡稱南開公司治理指數(shù)，CCGINK）。以公司治理評價指數(shù)為核心，出版了《公司治理評價報告》和發(fā)表了系列論文，在理論上對以下問題做出了解釋：如何采用科學的計量方法和體系來對現(xiàn)有的公司治理質(zhì)量的優(yōu)劣進行評價，建立公司治理評價模型，將指數(shù)理論與公司治理相結(jié)合，形成了以公司治理評價指數(shù)為核心的公司治理評價理論體系。將使公司治理理論研究與公司治理實踐得以有機結(jié)合，為公司治理實證研究建立了平臺。同時也促成了中國公司治理股價指數(shù)（CGSINK）、公司治理計分卡等全新的指數(shù)與工具的產(chǎn)生，在該研究報告中，建立了國內(nèi)首個相關(guān)專業(yè)數(shù)據(jù)庫“中國公司治理指數(shù)數(shù)據(jù)庫”。公司治理評價的研究與應用，對公司治理實踐具有指導意義。正如上述對不同評價系統(tǒng)的對比所看到的，不同的評價系統(tǒng)有不同的適用條件。首先中國公司的治理環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)與國外有很大的差別，因而直接將國外評價系統(tǒng)移植到國內(nèi)必將產(chǎn)生“水土不服”現(xiàn)象。其次天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)與在上海證券交易所和在深圳證券交易所上市的企業(yè)的特點有所不同，不能直接照搬對于上市公司的治理評價系統(tǒng)，只有借鑒國內(nèi)外的經(jīng)驗，結(jié)合天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)自身所處的法律環(huán)境、政治制度、市場條件以及掛牌企業(yè)本身的發(fā)展狀況，設(shè)置合理的掛牌企業(yè)公司治理評價指標體系，并采用科學的方法對掛牌企業(yè)的公司治理狀況做出評價，才能正確反映掛牌企業(yè)公司治理狀況。（三）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價指標體系1.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的公司治理評價指標體系設(shè)置對天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的公司治理評價一方面要考慮中國公司治理環(huán)境，在指標體系設(shè)計上應隨著公司治理環(huán)境的改變而作適當調(diào)整，具有動態(tài)性；另一方面也要結(jié)合天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)自身的特點有針對性地調(diào)整評價指標體系，同時，公司治理質(zhì)量的量化方法、各項指標的評價標準、評價指標重要性系數(shù)等也應隨著評價指標體系中指標組合的改變以及各評價指標的數(shù)值變異程度而作適當調(diào)整，具有動態(tài)性。在深刻理解公司治理的有關(guān)理論以及熟悉相關(guān)公司治理的法律法規(guī)、制度、指引的基礎(chǔ)上，對不同國家、地區(qū)的公司治理原則、準則、已有的公司治理評價系統(tǒng)進行比較與分析，結(jié)合中國公司所處的制度、法律以及社會環(huán)境，充分考慮天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的特點，研究構(gòu)建符合掛牌企業(yè)特點的公司治理評價指標體系。相對于上市公司的較為完善的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，較為健全的組織結(jié)構(gòu)，天交所掛牌企業(yè)一般處于企業(yè)生長周期的初始和發(fā)展階段，雖然在制度建設(shè)和組織結(jié)構(gòu)設(shè)立方面稍顯不足，但是具有較強的成長性和創(chuàng)新能力，因此在對天交所掛牌企業(yè)進行公司治理評價時，對評價的重點與評價的標準進行了適當調(diào)整。首先，股東權(quán)益與控股股東行為是公司治理評價的重要內(nèi)容之一，由于天津股權(quán)交易所是場外交易市場，掛牌企業(yè)的股份的流動性相較于公開發(fā)行上市的公眾公司的流動性差，中小股東用腳投票的權(quán)利相對于上市公司的中小股東而言受到一定程度的限制。并且天津股權(quán)交易所的控股股東所持有的股份比例相對較大，股權(quán)集中度較高，中小股東的利益容易受到控股股東的侵害，因此公司的治理機制能否有效保護中小股東的利益是評價的重要內(nèi)容之一。其次，董事會作為“三會”的重要組成部分，是企業(yè)權(quán)力制衡的重要機制，行使經(jīng)營決策職能和對經(jīng)理人員的評價與監(jiān)督職能，其有效性關(guān)系到企業(yè)長遠發(fā)展與股東利益。由于天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股權(quán)集中度高，其很多企業(yè)的控股股東兼任董事長，通過董事長手中的職權(quán)影響董事會發(fā)揮其應有的職能，因此對于董事會的運行機制方面的考察將成為主要的評價內(nèi)容之一。與上市公司的董事會治理結(jié)構(gòu)不同的是，上市公司董事會的組織結(jié)構(gòu)中往往下設(shè)專業(yè)委員會，而掛牌企業(yè)由于處于成長階段，尚未設(shè)置專業(yè)委員會，因此不對專業(yè)委員會的評價納入評價范疇。再次，天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)由于其規(guī)模整體相對于上市公司而言較小，抗風險能力相對可能稍顯薄弱，競爭不斷加大，因此掛牌企業(yè)對于風險的識別與控制、應對以及內(nèi)部控制均是評價重點，這將有利于掛牌企業(yè)不斷提高風險意識、識別風險，并做出適當?shù)膽獙Υ胧?。最后，對?jīng)理激勵與約束機制、信息披露和利益相關(guān)者與社會責任等維度也是評價的主要維度。掛牌企業(yè)的經(jīng)理層的工作效果直接決定了企業(yè)的發(fā)展狀況，而工作效果又取決于經(jīng)理層的激勵與約束制度的完善程度，因此需要對經(jīng)理層的激勵與約束機制做出合理評價。利益相關(guān)者參與治理已逐步成為全球公司治理的共同趨勢，公司治理中考慮利益相關(guān)者的權(quán)益，鼓勵利益相關(guān)者參與公司治理已經(jīng)成為廣為接受的觀點。綜上所述，天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的治理評價體系的設(shè)置是針對掛牌企業(yè)所面臨的環(huán)境和整體特點來設(shè)計的。本評價體系對公司治理評價從六個維度進行，分別是股東權(quán)益與控股股東行為、董事會特點與運行、經(jīng)理層激勵與約束機制、風險管理與內(nèi)部控制、透明度與信息披露以及利益相關(guān)者治理評價。2.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價體系的指標構(gòu)成根據(jù)前面的分析，掛牌企業(yè)的公司治理評價體系涵蓋上述六個維度，下面將分別介紹每一個維度的具體指標構(gòu)成（指標構(gòu)成體系詳見表1）。表1天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價指標體系續(xù)表（1）股東權(quán)益與控股股東行為指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為評價的指標體系主要包含以下四個方面：第一，控股股東對良好公司治理的承諾。這個指標是從企業(yè)的控股股東的角度來看控股股東對于企業(yè)公司治理情況的好壞而進行的承諾，與其他的指標不同，這個指標融入了控股股東的主觀看法和感知。第二，關(guān)聯(lián)交易狀況的指標。本部分通過控股股東是否無償?shù)卣加蒙鲜泄镜馁Y金、上市公司是否為控股股東及其他關(guān)聯(lián)方提供貸款擔保、控股股東與上市公司間關(guān)聯(lián)交易是否受控股股東控制等三個指標反映控股股東濫用關(guān)聯(lián)交易的情況。第三，中小股東權(quán)益保護狀況指標。本部分通過股東大會的運行情況以及中小股東權(quán)益的實際履行情況判斷各上市公司的控股股東對中小股東法律、法規(guī)及原則的實施情況以及是否形成了有效維護中小股東權(quán)益的機制。第四，股利分配情況。股利分配是由企業(yè)的股東大會決定的，是從企業(yè)的未分配利潤中支出的用來支付給企業(yè)股東的回報。如果企業(yè)未來有良好的投資機會，那么采取不分配股利的政策可以減少企業(yè)外部籌資的數(shù)額，但是如果企業(yè)沒有良好的投資機會，而將資金留置在企業(yè)中，那么可能會導致企業(yè)存在自由現(xiàn)金流，這樣企業(yè)的控股股東可能會將這部分資金挪作他用，或者投資于凈現(xiàn)值小于零的項目中，這樣就會損害中小股東的利益。而如果企業(yè)將這部分資金分配給投資者，投資者可以用這部分資金投向其他好的項目中獲取收益，增加價值。（2）董事會特點與運行指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會運行的評價指標體系主要包含以下四個方面：第一，董事長的個人特征，主要包括董事長的個人經(jīng)歷、學歷、年齡、持股比例等信息。由于天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股權(quán)集中度較高，且實際控制人大多與董事長是同一個人，實際控制人能夠?qū)Χ聲臎Q策產(chǎn)生重要的影響，而實際控制人在決策時會受到自身的知識結(jié)構(gòu)與經(jīng)歷、經(jīng)驗等方面的影響，這些都會通過影響董事長個人的行為而影響到董事會的決策。第二，董事會決策程序的民主化程度。董事會的一個重要職能是對公司的經(jīng)營進行戰(zhàn)略決策。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)普遍股權(quán)集中度高，在董事會作出決策時可能出現(xiàn)實際控制人一言堂的局面，無法充分吸收和借鑒董事會中其他股東的意見，特別是代表中小股東權(quán)益的董事的意見，進而在進行戰(zhàn)略決策時有所偏誤，不能充分保護中小股東的利益，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。該指標通過衡量董事會的運行情況來考察董事會治理情況。第三，董事會人員構(gòu)成和專業(yè)背景及如何履行董事責任。在普遍存在“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，需要建立外部董事制度甚至獨立董事制度來保證董事會的獨立性和決策的科學性，而外部董事制度甚至獨立董事制度的建立、外部董事的獨立性和盡職情況是影響董事會效率的重要因素，也是董事會治理情況的重要評價指標。第四，董事會對于戰(zhàn)略實施效果、經(jīng)理層表現(xiàn)以及公司績效的評價。董事會是由股東大會選舉的，由個人董事組成的會議體和決策機構(gòu)，董事會的兩個重要職責是進行戰(zhàn)略決策以及對經(jīng)理人進行有效的監(jiān)督。本指標是用來考察董事會的職能履行情況和監(jiān)督作用發(fā)揮的情況。（3）經(jīng)理層激勵與約束機制指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的經(jīng)理層激勵與約束評價的指標體系主要包含以下兩個方面：第一，經(jīng)理層人員的聘用規(guī)則和程序。對于任何一個企業(yè)，經(jīng)理層的聘用規(guī)則和程序是非常重要的。經(jīng)理層的決策影響著整個公司的發(fā)展，決定著公司的未來，因此需要通過設(shè)定一定的規(guī)則和程序來選聘有能力的經(jīng)理層。一方面，通過經(jīng)理層人員的選聘機制，可以增強經(jīng)理人員的危機意識，激勵經(jīng)理層人員努力經(jīng)營企業(yè)，為企業(yè)創(chuàng)造價值。另一方面，鑒于天津股權(quán)交易所有些掛牌企業(yè)有家族企業(yè)的特點，在聘任企業(yè)的經(jīng)理人員時是否針對家族成員而有特定的聘用程序和規(guī)則是評價經(jīng)理層治理的一個重要方面，因此我們把它設(shè)成體系的指標之一。在選聘經(jīng)理層人員時，要注意經(jīng)理層的能力，即使是聘用家族成員，也要通過具體的程序，選聘有資格的人當選，而非任人唯親。第二，經(jīng)理層績效考核。經(jīng)理層的績效考核是評價經(jīng)理層的工作效果以及激勵與約束經(jīng)理層的重要方法，同時還可以促進上下級的溝通。通過設(shè)置任期經(jīng)營目標責任制，使得經(jīng)理人員有一定的目標并朝著目標努力，并針對經(jīng)理層的目標完成情況設(shè)置相應的獎懲措施。在設(shè)置經(jīng)理層的薪酬結(jié)構(gòu)時，不應當僅僅依賴于固定薪酬，通過設(shè)置一定的績效獎金可以激發(fā)經(jīng)理人員的能動性。此外，對經(jīng)理層的績效考核不僅僅應該有短期的業(yè)績指標，同時應該設(shè)置長期的業(yè)績指標，這樣才不會造成經(jīng)理的短視行為，長期業(yè)績指標可以激勵經(jīng)理層在公司長遠利益基礎(chǔ)上做決策，激勵經(jīng)理層努力工作。績效考核的設(shè)置要在公平、公正、公開的原則上，客觀反映經(jīng)理層的工作效果，在家族企業(yè)中，更需要加大公開程度，避免經(jīng)理層的決策損害其他利益相關(guān)者的利益。（4）風險管理與內(nèi)部控制指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的風險管理與內(nèi)部控制評價的指標體系主要包含以下兩個方面內(nèi)容：第一，風險管理和控制職能履行情況指標。主要衡量企業(yè)對所面臨的風險是否進行了風險的識別、風險控制以及采取的應對策略。第二，內(nèi)部控制自我評價報告。衡量掛牌企業(yè)對企業(yè)自身的內(nèi)部控制情況的認識，以及是否采取相應的措施來改進。（5）透明度與信息披露指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的信息披露評價的指標體系主要包含以下兩個方面：第一，強制性披露質(zhì)量。信息披露包括自愿性信息披露和強制性信息披露。我國的信息披露監(jiān)管以強制性披露為主，自愿性披露制度在逐步發(fā)展。考慮到天津股權(quán)交易所成立時間較短，掛牌企業(yè)規(guī)模較小，有的企業(yè)會計制度不完善，強制性信息披露還存在較大問題，更不要說自愿性信息披露。因此，應從強制性披露的質(zhì)量角度來衡量信息披露情況的完整性。第二，財務報告及時準確情況。本部分考察財務報告公布時間是否符合相關(guān)規(guī)定約定的時期，財務報告的內(nèi)容是否真實反映了企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。此指標反映了信息披露情況的及時性和真實性。（6）利益相關(guān)者治理評價指標體系構(gòu)成天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的利益相關(guān)者治理評價的指標體系主要包含以下六個方面：第一，產(chǎn)品責任與環(huán)境保護。考察企業(yè)產(chǎn)品、環(huán)境保護與治理情況，主要包括是否有環(huán)保措施或環(huán)境治理支出，是否重視環(huán)保工作并采取了有效措施，是否重視產(chǎn)品安全、質(zhì)量以及保護消費者權(quán)益并采取了有效措施。第二，重大仲裁與訴訟。該指標通過考察公司是否與顧客、供應商、債權(quán)人、社區(qū)等利益相關(guān)者之間存在重大訴訟事項，來衡量公司與利益相關(guān)者的和諧程度。第三，投資者關(guān)系管理制度。這個指標是考察公司投資者關(guān)系管理制度的建設(shè)情況以及是否指定專門的人員（如董事會秘書）或部門（如投資者關(guān)系管理部門等）進行投資者關(guān)系管理，并且考察這些制度的落實實施情況。第四，公司違規(guī)情況及負面報道。主要考察公司是否有違法違規(guī)情況，并以此來衡量企業(yè)對法律法規(guī)的遵守情況。第五，公益性捐贈的情況。這個指標主要根據(jù)公司公益性捐贈的次數(shù)、金額等考察上市公司社會責任的履行情況，衡量其對社會公眾利益的貢獻。第六，員工權(quán)益保護。這個指標主要考察員工權(quán)益的保護情況，包括員工經(jīng)濟權(quán)益的保障以及是否通過員工職業(yè)健康與安全管理體系認證，有無勞動仲裁，與職工的勞資關(guān)系等。表1顯示了天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價指標體系的一般構(gòu)成。3.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價的方法與標準在建立評價指標體系，確定評價標準以及評價指標重要性系數(shù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)以下模型可以確定掛牌企業(yè)的公司治理評價得分：CCGI=α1CCGIBDS+α2CCGIBOD+α3CCGITOP+α4CCGIRIS+α5CCGIID+α6CCGISTH式中：CCGI代表總的治理評價得分；αi（i=1，2，3，...，6）代表各評價要素的重要性系數(shù)；CCGIBDS表示股東權(quán)益與控股股東行為評價得分；CCGIBOD表示董事會特點與運行治理評價得分；CCGITOP表示經(jīng)理層激勵與約束機制評價得分；CCGIRIS表示風險管理與內(nèi)部控制評價得分；CCGIID表示透明度與信息披露評價得分；CCGISTH表示利益相關(guān)者治理評價得分。按照上述過程編制的掛牌企業(yè)公司治理評價得分采用百分制形式，最高值為100，最低值為0。依據(jù)劃分的標準一共分為5個等級（注：其他各個維度的治理評價等級也采用相同的等級劃分標準）如下所示：CCGI五星級：掛牌企業(yè)公司治理評價得分80～100；CCGI四星級：掛牌企業(yè)公司治理評價得分70～80（不含80）；CCGI三星級：掛牌企業(yè)公司治理評價得分65～70（不含70）；CCGI二星級：掛牌企業(yè)公司治理評價得分60～65（不含65）；CCGI一星級：掛牌企業(yè)公司治理評價得分＜60。二天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理狀況總體評價本部分從公司治理總體、行業(yè)、地區(qū)分布等方面對天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的治理狀況進行了分析。分析結(jié)果表明：天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制正在逐步建立，但總體治理水平仍然較低；行業(yè)間的公司治理水平差異較大，行業(yè)內(nèi)部的公司治理水平也有較大差距；樣本公司所處的區(qū)域?qū)局卫淼馁|(zhì)量產(chǎn)生了一定影響。通過治理狀況最佳的三家企業(yè)與較差的三家企業(yè)的治理質(zhì)量比較分析可得出：掛牌企業(yè)的公司治理狀況的差異較大。（一）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)總體治理狀況描述1.樣本來源及選取本次編制的天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)公司治理評價等級的樣本來源于在天津股權(quán)交易所掛牌上市的86家公司公開披露的年度報告信息以及所填寫的公司治理情況調(diào)查問卷。2.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)總體公司治理狀況本次公司治理評價的樣本為86家。整體而言，公司治理評價中決定公司治理質(zhì)量的各個要素之間的差異較大，其中利益相關(guān)者治理評價最好，說明天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)積極協(xié)調(diào)各個利益相關(guān)者，關(guān)注企業(yè)的社會責任問題。股東權(quán)益與控股股東行為評價得分相對較低，說明掛牌企業(yè)在保護中小股東利益方面還有許多亟待改進的地方。而作為公司治理核心的董事會在運行質(zhì)量方面還有很大的提升空間，離理想的狀態(tài)相差很遠，董事會結(jié)構(gòu)、董事會決策的民主化程度以及董事對于戰(zhàn)略執(zhí)行結(jié)果、經(jīng)理層、企業(yè)績效的評價等方面還有諸多問題。信息披露的質(zhì)量一般，這說明掛牌企業(yè)的信息披露仍然需要正式制度的約束，政策層面的相關(guān)規(guī)定和監(jiān)管對于規(guī)范掛牌企業(yè)的股東、經(jīng)理人行為方面的作用尚未顯現(xiàn)。經(jīng)理層激勵與約束評價得分偏低，掛牌企業(yè)在如何激勵和約束經(jīng)理層的行為方面還沒有給予足夠重視。企業(yè)的內(nèi)部控制與風險管理薄弱，風險意識有待加強。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的公司治理質(zhì)量存在較大的差異，治理狀況最好的掛牌企業(yè)治理評價等級為五星級，其中股東權(quán)益與控股股東行為評價等級為五星級，遠遠高于樣本的平均值，是六個要素中最高的，該掛牌企業(yè)的獨立性強，對中小股東權(quán)益保護程度高；其董事會特征及運行評價也為五星級，董事會組織結(jié)構(gòu)合理，并且具有較高的董事會運作效率；經(jīng)理層激勵與約束評價等級達到五星級標準，遠高于樣本平均水平，對于經(jīng)理層的約束機制完善、在激勵機制的建設(shè)方面也表現(xiàn)良好；風險管理與內(nèi)部控制評價等級為四星級，相對于前面三個維度的亮眼表現(xiàn)而言，對于內(nèi)部的風險控制方面稍顯薄弱；透明度與信息披露評價等級為四星級，該公司能夠相對及時披露相關(guān)的信息，并且信息披露的真實性與可靠性良好；利益相關(guān)者治理評價等級為三星級，該公司建立了良好的協(xié)調(diào)利益相關(guān)者關(guān)系的治理機制，在產(chǎn)品的質(zhì)量控制與環(huán)境保護方面有待加強。評價樣本中公司治理狀況最差的掛牌企業(yè)治理評價等級為一星級，與樣本中治理狀況最好的掛牌企業(yè)差距較大。該公司在公司治理評價六個維度上都存在較為嚴重的缺陷和問題。該公司的股東權(quán)益與控股股東行為評價等級為一星級，控股股東占用掛牌企業(yè)的資金，掛牌企業(yè)的獨立性差，同時中小股東權(quán)益保護機制較差；董事會特征與運行評價等級為一星級，董事會運行機制存在問題，沒有建立良好的機制來保證董事會的監(jiān)督功能，并且對董事會的績效考核的有效性較差，無法有效激勵董事會履行職能；經(jīng)理層激勵與約束機制評價等級為一星級，沒有完善的經(jīng)理績效考核體系來激勵經(jīng)理；風險管理與內(nèi)部控制評價等級為一星級，企業(yè)基本沒有建立風險管理與評估體系，無法有效應對企業(yè)的風險，內(nèi)部控制相當薄弱；該公司的信息披露質(zhì)量較差，信息披露等級僅為一星級，且與樣本均值有較大程度的差距；利益相關(guān)者治理評價等級為一星級，說明企業(yè)與其他利益相關(guān)者的協(xié)調(diào)程度較差。表2描述了樣本公司的公司治理評價的等級分布。從表中可以看出，有2家掛牌企業(yè)達到CCGI五星級水平；達到CCGI四星級水平有16家，占樣本總數(shù)的18.6%；達到CCGI三星級水平和CCGI二星級水平的均有22家，一共占樣本總數(shù)的51.16%，占樣本總數(shù)的一半以上；處于CCGI一星級水平的掛牌企業(yè)最多，有24家，占樣本總數(shù)的27.91%。表2公司治理評價（CCGI）等級分布（二）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)分行業(yè)治理狀況評價根據(jù)天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的行業(yè)分類標準進行分類，按照掛牌企業(yè)所屬行業(yè)可以分為10個行業(yè)門類和制造業(yè)中17個行業(yè)大類分組。從整個樣本企業(yè)所屬的10個大的行業(yè)門類來看，以平均值而言，公司治理評價等級最高的是交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，公司治理評價的得分均值達到了四星級標準；公司治理評價最低的是軟件業(yè)，其治理評價得分均值處于一星級。但是在掛牌企業(yè)治理評價的樣本中，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，教育業(yè)，金融業(yè)，軟件業(yè)，住宿和餐飲業(yè)等五個行業(yè)中只有一家企業(yè)，樣本量少，不適宜與其他行業(yè)進行更多的統(tǒng)計比較。除此之外，制造業(yè)的公司治理評價的得分均值為二星級水平，細分行業(yè)門類中公司治理等級評價最高的是通用設(shè)備制造業(yè)，公司治理評價的得分均值為四星級水平，公司治理評價得分均值最低的是食品制造業(yè)，僅為一星級。在制造業(yè)的細分行業(yè)分類中，治理評價等級最高的細分行業(yè)與最低的行業(yè)兩者的均值有較大差距，說明就公司治理總體狀況而言，行業(yè)間存在一定的差異。（三）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)分地區(qū)治理狀況評價將天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的評價樣本，按照注冊地的不同分成14個?。ㄖ陛犑校┑臉颖?，分析不同地區(qū)的樣本公司治理評價等級的分布特征，比較掛牌企業(yè)地區(qū)之間的治理狀況的差異。本部分內(nèi)容分析的是天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)分區(qū)域的公司治理情況。就平均值而論，樣本上市公司按省份分組的公司治理水平存在較大程度差異，治理評價等級最高的省份與最低省份相比，相差較大；公司治理評價等級最高的前四個省市分別是安徽省、北京市、山東省、江蘇省，治理評價的得分均值都在三星級以上；公司治理評價等級最低的四個省市是上海市、吉林省、湖南省、黑龍江省，其中上海市、吉林省以及湖南省的治理評價的得分均值均為一星級。從不同地區(qū)占樣本數(shù)量、比例看，山東省、河北省和河南省的樣本企業(yè)最多，山東省有38家掛牌企業(yè)，河北省有17家掛牌企業(yè)，河南省有8家掛牌企業(yè)；而安徽省、北京市、湖北省、吉林省都只有1家掛牌企業(yè)。（四）公司治理最佳三家公司的分析通過對三家最佳治理公司數(shù)據(jù)分析可以看出，三家公司治理總的評價等級都在四星級以上，其中泰達汽車和佳先助劑位于五星級水平，起鳳建工位于四星級水平。分維度的評價中，除了起鳳建工的董事會特征與運行評價等級位于二星級以及泰達汽車的利益相關(guān)者治理評價等級位于三星級，其他分維度的評價等級都處于四星級以上（見表3）。具體而言，對于泰達汽車而言，利益相關(guān)者治理機制的建立與完善是其公司治理的薄弱環(huán)節(jié)，還有待加強。對于佳先助劑而言，各個方面的治理機制發(fā)展均衡，總體表現(xiàn)良好。對于起鳳建工而言，董事會特征與運行方面相較其他維度的表現(xiàn)稍有遜色，需要完善董事會運行機制，加強監(jiān)督職能。結(jié)論與建議：隨著天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的日益增加，與之相關(guān)的利益分配、治理機制以及社會責任問題也逐漸顯現(xiàn)。本報告通過構(gòu)建公司治理評價體系，對天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的治理狀況進行了評價與分析。表3公司治理最佳三家企業(yè)治理評價等級水平第一，天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)在改制掛牌前多數(shù)為個人所有，改制掛牌后引入了新的投資者，由于企業(yè)處于發(fā)展的階段，很多配套的機制尚未完全建立，公司治理機制薄弱，對于中小股東權(quán)益保護的意識不強。特別是在有些掛牌企業(yè)的終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生分離的情況下，控股股東往往通過資金占用或貸款擔保等形式來攫取利益。在這種情況下，獲取控制權(quán)收益的成本降低，控股股東追求私有收益的行為損害了其他少數(shù)股東的利益。同時由于掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中沒有有效的制衡力量，這就使得控股股東更容易采取侵占行為。因此，掛牌企業(yè)自身應當避免侵占行為發(fā)生，并積極建立有效的公司治理機制來保護中小股東的利益，提升投資者的信心，加速企業(yè)的發(fā)展。監(jiān)管部門應該加強對于關(guān)聯(lián)交易的合理與合法性監(jiān)管，促進掛牌企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更加規(guī)范化。第二，掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會呈現(xiàn)出了“董事長（即大股東）控制”的特征，這會對其履行董事會的監(jiān)督控制職能產(chǎn)生影響。雖然這會使得企業(yè)在作決策時具備一定的優(yōu)勢，但是當控股股東與中小股東的利益發(fā)生沖突時，控股股東可能會利用其股權(quán)優(yōu)勢，作出有利于其自身的戰(zhàn)略決策，該決策可能損害掛牌企業(yè)的長期融資能力，不利于長期發(fā)展。因此，掛牌企業(yè)自身及監(jiān)管部門應該積極推行外部董事甚至獨立董事制度，加強董事會的獨立性，并賦予代表非控股股東的董事相應的權(quán)力，如董事會會議議題提議權(quán)，臨時董事會召開提議權(quán)等，實現(xiàn)對控股股東行為的監(jiān)督與引導。第三，掛牌企業(yè)的經(jīng)理層中總經(jīng)理多數(shù)是企業(yè)的控股股東，控股股東自身有內(nèi)在的激勵，這種激勵在一定程度上替代了經(jīng)濟形式上的報酬契約。但是對于除了總經(jīng)理以外的其他經(jīng)理層人員，他們的薪酬結(jié)構(gòu)不盡合理，雖然可以看出掛牌企業(yè)對于經(jīng)理層采取了經(jīng)營期目標責任制度，并設(shè)立了相應的獎懲措施，但是由于其薪酬結(jié)構(gòu)中固定比例較大，無法有效激勵經(jīng)理層人員努力工作，因此掛牌企業(yè)應當完善激勵約束制度。從這里可以看出，經(jīng)理層中不同人員由于其自身目標的差異以及代理關(guān)系的存在與否，使得在設(shè)計激勵機制時有所差別。第四，掛牌企業(yè)的風險管理與內(nèi)部控制較為薄弱，企業(yè)要想長期立足于激烈競爭的市場中，就要學會如何管理風險。從對掛牌企業(yè)的評價來看，多數(shù)企業(yè)風險管理意識不高，在面臨風險時更多的選擇接受風險。企業(yè)應當樹立風險意識，對于可以預期的風險采取措施加以應對或者規(guī)避風險。除了企業(yè)外部面臨的風險，企業(yè)還面臨蘊藏于自身的風險。內(nèi)部的風險可以通過內(nèi)部控制制度的建設(shè)來控制，企業(yè)應當定期地對內(nèi)部控制的有效性進行評估，找出其中的不足，有針對性地改進，這樣才能不斷提升企業(yè)的抗風險能力。第五，建立完備、有效的信息披露機制，使之成為證券市場長期、穩(wěn)定發(fā)展的制度保障。近年來，我國積極推進信息披露制度的規(guī)范化并逐步完善，采取強制性披露與自愿性披露相結(jié)合的方式，使得信息披露作為外部治理機制的組成部分受到前所未有的關(guān)注。但是通過對掛牌企業(yè)的信息披露評價發(fā)現(xiàn)，掛牌企業(yè)的信息披露不及時狀況時有發(fā)生，信息披露的完整性和真實性相對較差，這就需要監(jiān)管部門加大對于掛牌企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度，提升信息透明度，降低信息不對稱，為信息披露更好地發(fā)揮外部治理作用打下良好的基礎(chǔ)。最后，利益相關(guān)者治理已經(jīng)成為公司治理框架中的必要組成部分。從評價結(jié)果看，掛牌企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量以及環(huán)境保護中還有很多工作要做，在員工權(quán)益保護方面尚有諸多不足。對于處于成長階段的掛牌企業(yè)而言，需要長期的努力才能使掛牌企業(yè)本身認同社會責任，進而自覺地履行社會責任。掛牌企業(yè)的利益相關(guān)者治理是一個循序漸進的過程，不能一蹴而就。應當積極引導掛牌企業(yè)樹立良好的社會責任觀念，通過法律法規(guī)的完善加快掛牌企業(yè)對于社會責任的履行。另外隨著企業(yè)規(guī)模逐漸擴大，投資者人數(shù)不斷增加，企業(yè)應當加強與投資者的溝通與管理，投資者更多地了解企業(yè)信息，增加投資信息，并提出意見與建議，促進企業(yè)長遠發(fā)展。三股東權(quán)益與控股股東行為評價股權(quán)結(jié)構(gòu)是有效公司治理的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響其他治理機制的運作及公司的績效。我國公司制企業(yè)的股權(quán)集中度很高，控股股東持有較大比例股份的現(xiàn)象頗為常見。我國經(jīng)濟的特殊性與復雜性影響著控股股東的行為，目標公司的收益與成本的比較已不再是控股股東作決策時所考慮的唯一因素，控股股東更多的會從所控制的資源整體考慮。（一）股東權(quán)益與控股股東行為1.股東權(quán)益與控股股東行為股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的核心內(nèi)容，它反映了所有權(quán)在公司內(nèi)的安排。一般而言，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以分為集中型和分散型，美國、英國等國家的企業(yè)主要是分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而德國、日本等國家的企業(yè)主要是集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Berle與Means（1932）的研究發(fā)現(xiàn)，當股權(quán)極度分散的情況下，公司的控制權(quán)往往掌握在沒有股權(quán)的經(jīng)理的手中，而他們有可能為了追求自身的利益而損害了股東的利益。因此，當企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是分散的情況時，公司治理的核心之一就是要解決經(jīng)理和股東之間的潛在的利益沖突。而解決沖突的途徑之一就是讓管理者持有適量的公司的股份，成為公司的股東，使其目標與股東的利益趨于一致。然而，自1980年以來，諸多研究發(fā)現(xiàn)很多國家的公司的所有權(quán)和控制權(quán)并沒有分離，即使是在股權(quán)高度分散的美國，仍然存在著所有權(quán)高度集中的現(xiàn)象，甚至是集中于某個家族或者投資者。當股權(quán)集中于控股股東手中時，控股股東將占有企業(yè)的大部分的利益，他們將會更加關(guān)心企業(yè)的利潤最大化，積極搜集企業(yè)發(fā)展的各方面信息，努力監(jiān)督經(jīng)理層的行為，同時避免股權(quán)分散時小股東的“搭便車”行為，努力增加企業(yè)的價值。股權(quán)集中是一把雙刃劍，一方面它可以帶來上述的優(yōu)勢，另一方面它也存在著弊端。股權(quán)集中型的企業(yè)中，控制權(quán)與所有權(quán)并非完全分離，公司的控制權(quán)主要掌握在控股股東手中，此時控股股東不僅僅想要獲取所有股東均能獲取的共享收益，而更加傾向于獲取中小股東無法獲取的私人收益。這種私人收益是控股股東憑借其控股的地位支配公司的資源而獲取的收益，往往通過剝削或者犧牲小股東的利益才能獲取，因此股權(quán)集中容易產(chǎn)生控股股東與中小股東的利益沖突。在我國，許多公司制企業(yè)中的股權(quán)集中度相當高，而我國保護中小股東利益的法律體系尚不完善，控股股東為了獲取控制權(quán)的私有收益而侵害中小股東利益的事件屢見不鮮，這使得較高的股權(quán)集中度往往被認為是我國的企業(yè)治理機制不合理、不完善的根源所在，證券市場資源配置的效率低下的矛頭也紛紛指向較高的股權(quán)集中度上。通過在天津股權(quán)交易所掛牌交易的企業(yè)，我們也可以發(fā)現(xiàn)類似的情況，很多掛牌企業(yè)的股權(quán)的集中度也相當高，這就可能存在控股股東侵占中小股東利益的問題，良好的有效的公司治理機制的存在可以在一定程度上緩解這個矛盾。2.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的控股股東的行為特征在天津股權(quán)交易所掛牌的企業(yè)中，由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中體制因素的影響，使得天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)與其控股股東之間存在著種種關(guān)聯(lián)，控股股東對上市公司的行為往往會超過上市公司的法人邊界。這些體制性的因素決定了天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的控股股東的行為的目標不僅僅是局限于使得掛牌企業(yè)的收益最大化，也有可能考慮控股股東可以控制的企業(yè)的集團的整體利益的最大化。因此，從保護中小股東的利益的視角來看，我們可以從以下四個方面來反映控股股東行為的外部性狀況。第一方面是股東的平等待遇。天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)均是股份有限公司，這些企業(yè)作為法人，它們擁有同自然人類似的法律人格，它們享有私法自治的當事人的地位。它們?nèi)缤匀蝗艘粯幽軌蜃灾鞯淖鞒鰶Q策，執(zhí)行事務，它們的意思形成是通過股東大會來實現(xiàn)的。股東在股東大會上能夠?qū)镜氖聞者M行充分的民主的討論，然后按照自己的權(quán)利范圍對公司的決策行使自己的權(quán)利，當意見不相同時，采用“資本多數(shù)決”原則來作出決議，這是股東大會運營的根本原則。它源于一股一權(quán)的股權(quán)平等的原則。雖然從表面上看，它符合公司法的股東平等的精神，但是它的核心是多數(shù)股份的支配性，也就是持有的股份越多，那么就會有越多的表決權(quán)，使得控股股東在實質(zhì)上居于支配地位，能夠影響股東大會的決策，導致中小股東的意志無法體現(xiàn)，只能遵從控股股東的意見?？毓晒蓶|會通過制定股東大會程序、股東參與條件提高中小股東參加股東大會的成本，限制中小股東的參與程度，這就難以保障所有股東得到足夠和及時的信息。在這方面可以通過衡量股東大會的參與度、規(guī)范度，對控股股東是否存在影響股東大會的行為加以判斷。第二方面是引發(fā)控股股東行為負外部性的體制性誘因。在天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的體制改造過程中，由于很多企業(yè)以募集資金為導向的掛牌等體制性因素，使得掛牌企業(yè)與控股股東之間往往存在著資產(chǎn)的混同，這模糊了掛牌企業(yè)的法人財產(chǎn)界限，為控股股東濫用掛牌企業(yè)資源、損害中小股東等其他利益相關(guān)者的利益創(chuàng)造了條件。掛牌企業(yè)相對于控股股東獨立與否，可以反映出引發(fā)控股股東侵害小股東行為的體制性誘因程度。第三方面是控股股東行為負外部性的制約機制。多年來，完善或創(chuàng)新保護中小股東權(quán)益的法律機制一直是世界各國公司法修改和變革的焦點。各國對中小股東權(quán)益的保護，主要是通過在股東大會上強化中小股東對股東大會召集、提議等的影響力，來限制控股股東的權(quán)利。我國的《公司法》、《證券法》等法律對股東權(quán)利有全面的規(guī)定，但主要是遵循“資本多數(shù)決”的原則。2002年中國證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合頒布的《中國上市公司治理準則》在保護股東權(quán)益、平等對待所有股東方面，做出了一些原則性的規(guī)定，成為《公司法》的有益補充。保護中小股東的制度是否健全、是否得到有效的實施，可以衡量在天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)中是否形成制約控股股東行為、降低負外部性的有效機制。第四方面是控股股東行為負外部性的現(xiàn)實表現(xiàn)。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的控股股東通過調(diào)動各子公司、關(guān)聯(lián)公司的資源，可以實現(xiàn)集團整體利益的最大化，各公司間的有機協(xié)調(diào)、資源的互補，也可以發(fā)揮整個集團的“聯(lián)合經(jīng)濟效應”；增強集團整體的競爭能力。但是，目前天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的控股股東也有可能存在著資源濫用的行為，損害中小股東的利益。具體主要表現(xiàn)在通過關(guān)聯(lián)方交易的方式來獲取私有利益。關(guān)聯(lián)交易是關(guān)聯(lián)方之間進行的交易，一方面它可以使關(guān)聯(lián)方之間協(xié)調(diào)解決出現(xiàn)的問題，高效地進行交易，保證企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動快速地發(fā)展，起到積極的作用。但是另一方面它也有可能成為損害中小股東利益的工具，通過不公平的交易來獲取私有收益。不公平交易的形式主要有不公平的資產(chǎn)的買賣。涉及關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)可能會先向掛牌企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，這樣就會增強掛牌企業(yè)的盈利能力，并帶走了劣質(zhì)資產(chǎn)可能形成的損失，這樣使其容易獲取資金，當投資者將資金投入到企業(yè)后，可能掛牌企業(yè)的控股股東會反向注資，將企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)反向注回控股股東所控制的其他企業(yè)，這樣就損害了掛牌企業(yè)的中小股東的利益。除了資產(chǎn)買賣，在控股股東的支配下，掛牌企業(yè)可能會違背自身的意愿為關(guān)聯(lián)方提供擔保。這種擔保是控股股東利用它的表決權(quán)而取得的，而不是以平等互惠為條件的，這樣就使得企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風險，中小股東的利益可能受損。掛牌企業(yè)控股股東也可能存在違規(guī)使用籌措資金的情況，將資金挪用。此外，掛牌企業(yè)在與其關(guān)聯(lián)企業(yè)進行交易的時候，可能存在關(guān)聯(lián)企業(yè)拖欠公司貨款的情況，該貨款可能長期處于掛賬狀態(tài)，會損害小股東的利益。最后，控股股東還可能通過其他的方式如虛假出資、不公平的定價、債務混同等來侵占小股東利益?；趯炫破髽I(yè)的股東權(quán)益與控股股東行為的分析，我們構(gòu)建了相應的評價指標體系，具體見表1。（二）股東權(quán)益與控股股東行為評價分析我們的分析是圍繞以下幾個總體進行的：天津股權(quán)交易所股東權(quán)益與控股股東行為的評價等級；天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)按照行業(yè)分類的股東權(quán)益與控股股東行為的評價；天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)按照分布地區(qū)分類的股東權(quán)益與控股股東行為的評價。1.股東權(quán)益與控股股東行為評價的整體描述和等級狀況本次編制的天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為評價的樣本來源于在天津股權(quán)交易所掛牌交易的86家企業(yè)。利用專家評分、層次分析法確定天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)股東權(quán)益和控股股東行為評價的主因素和子因素的權(quán)重后，綜合專家組的建議，我們確定上市公司股東治理評價的四個主因素為：控股股東對良好公司治理的承諾、中小股東權(quán)益保護狀況、股利分配情況以及大股東資金占用情況或為大股東貸款提供擔保行為。再根據(jù)專家對四個主因素指標及其對應的子項評判打分，通過評判矩陣與一致性檢驗，得到各指標的權(quán)重（以Wi表示）。股東權(quán)益和控股股東行為評價的計算公式如下所示：CCGIBDS=W1×CCGIBDS1+W2×CCGIBDS2+W3×CCGIBDS3+W4×CCGIBDS4其中，W1+W2+W3+W4=1。從整體而言，天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股東權(quán)益與控股股東行為得分等級的均值處于一星級水平，因此在對中小股東的保護方面尚有諸多不足。各個掛牌企業(yè)在股東權(quán)益和控股股東行為方面的治理情況差異較大，大部分樣本企業(yè)的股東權(quán)益與控股股東行為的值處于一星級水平，也有相當一部分企業(yè)的股東權(quán)益與控股股東行為處于五星級水平。樣本企業(yè)的整體分布呈現(xiàn)一定程度的右偏。按照前面所述的分級標準，天津股權(quán)交易所掛牌的86家企業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為的評價等級情況如表4所示。表4天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)股東權(quán)益和控股股東行為評價的等級情況在上述86家樣本公司中，有10家企業(yè)達到了CCGIBDS五星級水平，占樣本總數(shù)的11.63%。達到CCGIBDS四星級水平的企業(yè)有8家，占總樣本總數(shù)的9.30%。達到CCGIBDS三星級水平和CCGIBDS二星級水平的企業(yè)從數(shù)量上看相近，分別為6家和7家，占總樣本的比例分別為6.98%和8.14%。處于CCGIBDS一星級水平的樣本公司最多，達到了55家，超過了樣本數(shù)目的一半，占63.95%。說明樣本企業(yè)中一半以上的企業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為評價等級亟待提高。股東權(quán)益和控股股東行為評價等級的頻數(shù)分布如圖1所示。圖1股東權(quán)益與控股股東行為評價等級頻數(shù)分布2.股東權(quán)益與控股股東行為評價的分類描述（1）股東權(quán)益與控股股東行為評價的分行業(yè)描述本部分將按照前面對樣本企業(yè)進行的行業(yè)分類對掛牌企業(yè)在股東權(quán)益與控股股東行為方面的情況進行分析。從10個大的行業(yè)門類的股東權(quán)益與控股股東行為評價得分等級的整體均值來看，沒有一個行業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為評價等級均值達到了五星級標準，只有房地產(chǎn)行業(yè)的股東權(quán)益和控股股東行為評價得分等級均值達到了四星級標準。金融行業(yè)的評價得分等級均值最低，僅僅是一星級標準，這說明各行業(yè)門類的公司之間的股東權(quán)益和控股股東行為的差異還是較大的。在制造業(yè)行業(yè)內(nèi)的17個細分行業(yè)中，金屬冶煉及壓延加工業(yè)得分等級平均值最高，達到了四星級評價標準。也有一些細分行業(yè)的得分等級平均值僅為一星級，兩者的差異也很顯著。由此可見，即便是在制造業(yè)行業(yè)內(nèi)，不同的細分行業(yè)和領(lǐng)域的股東權(quán)益和控股股東行為的狀況的差異也較大。（2）股東權(quán)益與控股股東行為評價的分地區(qū)描述在這一部分中，我們將掛牌企業(yè)的樣本按照公司注冊地的不同分為14個?。ɑ蛑陛犑校颖炯?，分析不同地區(qū)的樣本公司股東權(quán)益與控股股東行為評價得分等級的分布情況，從而比較掛牌企業(yè)地區(qū)之間的股東權(quán)益與控股股東行為狀況的差異。從整體上看，樣本公司較多的幾個省份是山東省、河北省、河南省，其樣本數(shù)量分別為38家、17家、8家。股東權(quán)益與控股股東行為得分平均值最高的三個省市分別是安徽省、北京市和湖北省，其平均值分別達到了五星級、三星級和三星級標準；股東權(quán)益與控股股東行為得分平均值最低的三個省市分別是上海市、吉林省和江蘇省，僅僅達到了一星級標準，說明這些地區(qū)的樣本公司在股東權(quán)益與控股股東行為方面還有很多地方亟待改進。（三）股東權(quán)益與控股股東行為評價最佳三家公司分析股東權(quán)益與控股股東行為評價最佳的三家公司分別是安徽佳先功能助劑股份有限公司（簡稱佳先助劑，股權(quán)代碼000025）、河北新啟元能源技術(shù)開發(fā)股份有限公司（簡稱新啟元，股權(quán)代碼813006）和淄博泰達汽車銷售服務股份有限公司（簡稱泰達汽車，股權(quán)代碼637005），前兩者屬于制造業(yè)，泰達汽車屬于批發(fā)與零售業(yè)。三者分屬于不同省份的上市公司。三者的股東權(quán)益與控股股東行為評價等級均達到了五星級標準，雖然三者均為五星級水平，但是三者在關(guān)聯(lián)方交易以及對中小股東的保障上面還是存在一定程度的差異。其中佳先助劑在控股股東對良好公司治理的承諾方面以及控股股東資金占用、為控股股東擔保，以及控股股東對關(guān)聯(lián)交易的影響、董事的提名權(quán)等方面表現(xiàn)突出，不存在控股股東通過關(guān)聯(lián)交易來侵占小股東利益的情況，但是在保護小股東利益的制度建設(shè)如建立累計投票制度等方面略有欠缺。新啟元除了在關(guān)聯(lián)交易方面稍顯不足外，在保障中小股東利益的制度建設(shè)、對關(guān)聯(lián)交易影響以及對良好公司治理承諾、董事的提名權(quán)方面表現(xiàn)良好。泰達汽車相對于另外兩家企業(yè)而言，在董事的提名權(quán)方面稍有遜色，可以在這方面有所加強。通過以上的分析可以看出，雖然這三家公司在股東權(quán)益和控股股東行為方面均表現(xiàn)良好，但是仍然有提升的空間，可以通過機制的進一步完善加強企業(yè)對中小股東權(quán)益的保護，以通過良好的公司治理機制為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。結(jié)論與建議：前面對股東權(quán)益及控股股東行為方面的分析、評價表明：（1）從整體上看，天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股東權(quán)益及控股股東行為評價在公司治理評價的六個維度中表現(xiàn)最為一般，說明掛牌企業(yè)在如何保護中小股東權(quán)益方面做得還不夠好，亟待加強。（2）從控股股東對良好公司治理的承諾上看，大多數(shù)企業(yè)對良好的公司治理的承諾程度較高，說明控股股東對良好公司治理的信心十足。（3）從對中小股東的權(quán)益保護上看，我們可以看到部分掛牌企業(yè)沒有建立諸如累積投票制等機制來保護中小股東的權(quán)益。從董事候選人的提名權(quán)中，可以發(fā)現(xiàn)多數(shù)掛牌企業(yè)的董事候選人都是控股股東來提出，這樣控股股東就主導了董事會中的多數(shù)席位，中小股東就隨之喪失了話語權(quán)。數(shù)據(jù)還表明控股股東對企業(yè)交易的影響程度巨大，說明企業(yè)基本被控股股東所控制，大部分交易體現(xiàn)的是控股股東的意志。（4）從大股東資金占用情況或為大股東貸款提供擔保行為上看，部分企業(yè)存在資金被控股股東占用或者為大股東貸款進行擔保的行為，這加大了企業(yè)自身的風險，應當杜絕此種行為。（5）從現(xiàn)金股利的分配上看，多數(shù)掛牌企業(yè)近兩年沒有分配股利，這雖然影響了股東自益權(quán)的實現(xiàn)，但是從另一方面看，由于掛牌企業(yè)處于高速成長與發(fā)展時期，因此將獲取的資金用來進一步發(fā)展也是企業(yè)的戰(zhàn)略舉措之一。從前面的分析可以看出天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)在股東權(quán)益以及控股股東行為方面還有很多不足，特別是在對關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范、對中小股東利益的保護機制方面還有諸多工作要做，需要不斷地完善企業(yè)的治理機制以保護中小股東的利益。從掛牌企業(yè)自身的角度看，控股股東需要明確自身的責任與義務?？毓晒蓶|在實施行為時應當在符合公司整體的利益的基礎(chǔ)上充分考慮中小股東的權(quán)益，不得利用自己的控股地位來為自己謀求私人利益，損害利益相關(guān)者的利益。從股權(quán)交易所以及監(jiān)管機構(gòu)方面看，應當建立相應的制度規(guī)范來督促企業(yè)踐行完善的公司治理機制，此外，如果控股股東違反了上述義務，應該有一定的強制性法規(guī)對其作出懲戒。只有這樣，才能不斷地督促掛牌企業(yè)完善公司治理機制，成為其他中小企業(yè)發(fā)展的典范。四董事會特征與運行評價國家的經(jīng)濟發(fā)展依賴于企業(yè)，企業(yè)要想持久長遠地發(fā)展必須有良好的制度作為保障，而良好的制度能否有效地運行需要完善的公司治理結(jié)構(gòu)做支撐。只有當企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)完善時，企業(yè)才能夠得到利益相關(guān)各方的支持與信任，通過與利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，才能為企業(yè)的發(fā)展鋪平道路，掃清障礙，使企業(yè)建立起可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。董事會是公司治理機制的重要組成部分，它對公司的運作負有最終責任，董事會治理情況的好壞直接影響到企業(yè)的經(jīng)營效率，進而影響到企業(yè)的整體價值。（一）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會運行1.董事會特征與運行隨著市場競爭的激烈程度不斷加劇，企業(yè)要想生存下來并可持續(xù)地發(fā)展，需要不斷地對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境重新評估，整合企業(yè)的資源，使企業(yè)能夠積極應對由于市場環(huán)境的變化所帶來的風險，并不斷地通過產(chǎn)品、技術(shù)的創(chuàng)新、企業(yè)流程再造、經(jīng)營模式的變革、服務領(lǐng)域的不斷拓展等方式從原有的競爭優(yōu)勢向新的競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)變。而在企業(yè)決定由原有的競爭優(yōu)勢領(lǐng)域向新的競爭優(yōu)勢領(lǐng)域進行轉(zhuǎn)變的時候，董事會作為企業(yè)的決策中心在這個過程中起到了至關(guān)重要的作用。董事會的決策是以個人為基礎(chǔ)的集體決策制度，董事會中的各個董事自身的經(jīng)歷、知識架構(gòu)、能力有所差異，董事會將這些董事的知識與能力有效地組合與運作，能夠?qū)ζ髽I(yè)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境有更加深刻的認識，從不同的角度分析企業(yè)發(fā)展的路徑，有效及時地發(fā)現(xiàn)企業(yè)所面臨的威脅與機會，作出企業(yè)未來發(fā)展方向的正確決策。我國經(jīng)濟尚在轉(zhuǎn)軌的過程中，企業(yè)在不斷深化改革，逐步建立和完善現(xiàn)代化的企業(yè)制度，建立公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理機制，各項配套的法律、法規(guī)、制度、規(guī)范等尚在完善過程中。企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督控制機制與外部的監(jiān)督控制機制相對薄弱，外部控制機制如資本市場、產(chǎn)品市場、控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場等市場難以有效的發(fā)揮其作用，特別是控制權(quán)市場和經(jīng)理人。我國的控制權(quán)市場雖然在股權(quán)分置改革以后不斷趨向成熟，控制權(quán)交易有所增長，相關(guān)的法律、制度不斷建立和完善，但是控制權(quán)市場作為公司外部治理機制的功能雖然逐漸顯現(xiàn)，但是對目標公司的監(jiān)控作用仍然有限。我國的經(jīng)理人市場的出現(xiàn)較西方起步晚，發(fā)展僅處于初級階段，缺乏有效的制度規(guī)范，使得企業(yè)對經(jīng)營者的選擇難以市場化，同時無法通過聲譽機制來加強對經(jīng)理層的監(jiān)督和制約。當企業(yè)的內(nèi)部人和外部人合謀的時候，公司治理的效率就很難保證。由于制度的變遷是一個漫長的過程，外部控制機制的發(fā)展在短期內(nèi)還難以實現(xiàn)對企業(yè)的有效監(jiān)督，因此對企業(yè)的控制主要還是依賴于企業(yè)內(nèi)部的控制機制。我國企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控機制主要采用的是董事會與監(jiān)事會雙重監(jiān)控模式，但是監(jiān)事會在發(fā)揮其作用時會受到制約。因為首先監(jiān)事是由股東（大）會或者職工代表大會選舉產(chǎn)生的，監(jiān)事在身份上就會依附于公司，在履行職責時，往往受到董事和高級管理人員的干擾和制約。其次，我國監(jiān)事會在履行職責時可能需要一定的經(jīng)費，而審批經(jīng)費的大權(quán)卻是由董事和高級管理人員掌管，這樣如果說經(jīng)費是用來檢查董事和高級管理人員的行為，那么該筆經(jīng)費很難得到批準。最后，擔任監(jiān)事的人員中是公司的股東或者企業(yè)的職工，他們所擁有的專業(yè)知識和自身的素質(zhì)可能難以勝任監(jiān)事的職位，這樣他們在履行職責時可能僅僅是走形式，根本無法有效地行使自身的責任，形成有效的監(jiān)督機制。外部監(jiān)督機制尚不健全，內(nèi)部監(jiān)督機制中的監(jiān)事會由于尷尬的地位以及監(jiān)事會人員的知識局限也很難有效發(fā)揮監(jiān)督作用，這樣監(jiān)督的重擔就落到了董事會。因此，強化董事會的決策與監(jiān)督制衡作用，是完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)與治理機制，提高公司治理效率的關(guān)鍵。董事會的職責除了要關(guān)注公司內(nèi)部運行，規(guī)劃公司未來，還要對股東承擔受托責任，有效地監(jiān)督經(jīng)理層。雖然監(jiān)事會也獨立地行使對董事會、總經(jīng)理、高級職員及整個公司管理的監(jiān)督權(quán)，但是由于監(jiān)事會的監(jiān)督權(quán)體現(xiàn)在事后監(jiān)督，而董事會相對于監(jiān)事會更多的發(fā)揮的是事前與事中控制。美國作為世界上企業(yè)控制監(jiān)督機制最為完善的國家，各國都將其作為學習的榜樣。但是近年來頻頻爆出的財務丑聞事件，企業(yè)的股東的利益受損，聲譽敗壞，在重組過程中阻力重重，最終導致了破產(chǎn)。這其中的諸多問題可以歸結(jié)為公司內(nèi)部控制失效，而導致內(nèi)部控制失效是由于治理結(jié)構(gòu)中存在一定的問題，導致公司治理風險不斷積累，成為企業(yè)發(fā)展的桎梏。如果企業(yè)采取的是事后監(jiān)督，那么當企業(yè)的問題凸顯時，企業(yè)很難挽回。而如果企業(yè)能夠一開始就建立良好的董事會治理機制，那么一方面就可以從源頭加強企業(yè)的內(nèi)部控制，通過建立有效的董事會治理診斷系統(tǒng)對董事會治理進行動態(tài)監(jiān)控，規(guī)避風險；另一方面，當企業(yè)的風險稍微有所顯現(xiàn)時，可以及時采取有效的措施抑制風險的累積，有效控制風險。董事會的事前與事中監(jiān)督相對于監(jiān)事會的事后監(jiān)督，更加有利于規(guī)避風險，降低代理成本。2.天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會運行特征天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)從整體上看股權(quán)集中度較高，控股股東持股比例相對較大，遠遠超過LaPorta（1999）所使用的以20%的持股量來確認的控股股東標準。天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)中大部分企業(yè)的董事長是企業(yè)的實際控制人，從董事長所持有的股份比例看，均值為37.678%，有33.72%的企業(yè)的董事長的持股比例超過了50%。同時掛牌企業(yè)中部分企業(yè)采用的是集團控制結(jié)構(gòu)，從而造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，掛牌企業(yè)的實際控制人甚至可以用較少的現(xiàn)金流權(quán)實現(xiàn)對掛牌企業(yè)的控制。上述情況從客觀上可以導致掛牌企業(yè)的實際控制人可能通過與其他內(nèi)部股東的合謀侵害到中小股東的利益。在這種情況下，掛牌企業(yè)的董事會就容易成為實際控制人“隧道挖掘”的工具。掛牌企業(yè)的股權(quán)高度集中的特征，使得其董事會有其自身明顯的特征。由于掛牌企業(yè)普遍存在強有力的實際控制人，實際控制人會通過控制掛牌企業(yè)的董事會來控制掛牌企業(yè)。掛牌企業(yè)的董事會成員主要由三種人員構(gòu)成：第一種就是企業(yè)的實際控制人，在掛牌企業(yè)中多數(shù)顯現(xiàn)為企業(yè)的董事長，第二種是其他的持有較大比例股份的股東，第三種是具有某方面特定能力的專業(yè)的管理者或者技術(shù)人員。其中在掛牌企業(yè)中其他的持有較大比例股份的股東中一部分是與企業(yè)的實際控制人沒有親緣關(guān)系的股東，另一部分就是企業(yè)的實際控制人的家族成員，后者在掛牌企業(yè)中所占比例相對較大。由此可見，從董事會的人員構(gòu)成上看，掛牌企業(yè)的董事會更多地會體現(xiàn)實際控制人的意志。從掛牌企業(yè)董事會的獨立性上看，在86家樣本企業(yè)中，有53家企業(yè)沒有外部董事，占總的樣本數(shù)的61.63%。這些掛牌企業(yè)由于剛剛改制，企業(yè)初步發(fā)展，各方面的制度與規(guī)范還有待加強，尚未建立完善的公司治理機制，超過一半的企業(yè)沒有外部董事，沒有獨立董事的比例更大。雖然外部董事相對于企業(yè)的內(nèi)部董事而言，獨立性更強，影響其客觀判斷的因素更少，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督制約的功用，減少實際控制人對中小股東利益的侵占，并且外部董事往往具有豐富的經(jīng)驗或者在技術(shù)或市場方面有專業(yè)的知識和技能，能夠協(xié)助企業(yè)更好地審時度勢，制定有效的戰(zhàn)略，但是從前面的數(shù)據(jù)可以看到掛牌企業(yè)在此項制度設(shè)計中還有亟待改善之處。從掛牌企業(yè)的董事會運行情況來看，由于較多掛牌企業(yè)是2011年新掛牌的企業(yè)，這些企業(yè)一般是在掛牌上市前剛剛改制成為股份有限公司，成立董事會，因此可能對于董事會的運行尚不熟悉。董事會的核心職能之一是根據(jù)企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境，結(jié)合自身的實際經(jīng)營情況與現(xiàn)有的資源情況，作出理性的經(jīng)營決策和投資決策，而董事會作出決策的主要方式就是通過召開董事會會議，因此董事會會議的組織運行情況會直接影響到企業(yè)的董事會治理的有效性。董事會會議組織運行情況中的一項重要的衡量指標就是董事會所召開的會議次數(shù)，鑒于不同企業(yè)的掛牌時間的不一致性，新成立的掛牌企業(yè)的董事會剛剛運行，有些數(shù)據(jù)有所缺失。從整體上看，我們可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)召開董事會的頻率是一年兩次到三次，個別企業(yè)召開董事會的頻率較高，達到了15次?；谇懊鎸τ谔旖蚬蓹?quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會運行特征的分析，我們構(gòu)建了天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會運行的評價指標體系，詳見表1。（二）天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)董事會特征及運行評價分析我們的分析是圍繞以下幾個總體進行的：天津股權(quán)交易所董事會特征及運行評價等級；天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)按照行業(yè)分類的董事會特征及運行的評價；天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)按照分布地區(qū)分類的董事會特征及運行的評價。1.董事會特征及運行評價的整體描述和等級狀況本次編制的天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會特征和運行評價等級的樣本來源于在天津股權(quán)交易所掛牌交易的86家企業(yè)。利用專家評分、層次分析法確定天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)董事會特征和運行評價的主因素和子因素的權(quán)重后，綜合專家組的建議，我們確定掛牌企業(yè)董事會特征及運行評價的四個主因素為：董事長特征、董事會決策的民主化程度、董事會人員構(gòu)成及如何履行董事責任和董事會對于戰(zhàn)略實施效果、經(jīng)理層表現(xiàn)以及公司績效的評價。再根據(jù)專家對四個主因素指標及其對應的子項評判打分，通過評判矩陣與一致性檢驗，得到各指標的權(quán)重（以Wi表示）。董事會特征和運行評價的計算公式如下所示：CCGIBOD=W1×CCGIBOD1+W2×CCGIBOD2+W3×CCGIBOD3+W4×CCGIBOD4其中，W1+W2+W3+W4=1。從整體上看，天津股權(quán)交易所的掛牌企業(yè)的董事會特征和運行評價得分等級的均值處于一星級水平，因此，在董事會的運行方面需要做的改進工作還比較多。各個掛牌企業(yè)在董事會特征和運行方面的治理情況差異較大，大部分樣本企業(yè)的董事會特征和運行評價等級處于一星級和二星級水平，也有一些企業(yè)處于五星級水平。樣本企業(yè)的整體分布呈現(xiàn)一定程度的左偏。按照前面所述的分級標準，天津股權(quán)交易所掛牌的86家企業(yè)的董事會特征和運行的評價等級狀況如表5所示。表5天津股權(quán)交易所掛牌企業(yè)的董事會特征和運行評價的等級狀況在上述86家樣本公司中，有5家企業(yè)達到了CCGIBOD五星級水平，占樣本總數(shù)的5.81%。達到CCGIBOD四星級水平的企業(yè)和三星級水平的企業(yè)分別有13家和6家，分別占樣本總數(shù)的15.12%和6.98%。達到CCGIBOD二星級水平的企業(yè)數(shù)量較多，為24家，占總樣本的比例為27.91%，這些樣本企業(yè)的評價得分的數(shù)值相比較其他組而言更