2024零跑汽車深度報(bào)告：Stellantis作翼馳往世界-2024-10-新勢力

1/29零跑汽車(09863)報(bào)告日期：2024年09月27日oStellantis：歐洲為主要銷量來源、計(jì)劃2030全面電動(dòng)化（1）歐洲貢獻(xiàn)銷量，北美貢獻(xiàn)利潤。（2）DF30中提出，2030年歐洲銷售的所有乘用車實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化，2038年所有地區(qū)將僅銷售純電車型。o歐盟：新能車滲透率19%，23年銷量約1240萬輛，主銷于軸距2.5-2.8m范圍（1）歐盟新能車滲透率進(jìn)入“震蕩”行情，長期來看碳中和目標(biāo)不會(huì)放棄。（2）車型銷量中樞為緊湊型車型。SUV-C車型占比30%、領(lǐng)先第二位SUV-D約20pcts。（3）歐盟車型大型車售價(jià)較高，國產(chǎn)平價(jià)越級(jí)車型有較大滲透空間。oT03在歐盟：細(xì)分市場Stellantis市占率達(dá)50%，有望引領(lǐng)純電化（1）T03所處A/SUV-A市場，歐盟全年銷量約60萬輛，Stellantis市占率達(dá)50%，具有成熟營銷經(jīng)驗(yàn)。（2）動(dòng)力結(jié)構(gòu)方面，該市場EV占比為19%，對標(biāo)國內(nèi)A00/A0級(jí)新能源滲透率已達(dá)100%/74%、具有較大提升空間；主要競品均以ICE/MHV為主，售價(jià)在1.8-2.5萬歐元間，T03有望引領(lǐng)該市場純電化進(jìn)程。oC10在歐盟：所屬市場競爭格局集中，Stellantis市占率較低，挑戰(zhàn)性較大C10所處SUV-D級(jí)市場，23年銷量126萬輛，Stellantis市占率約3%。該市場EV占比接近一半，C10有望補(bǔ)足其在EV市場的短板，售價(jià)在4萬歐元之上。oB10在歐盟：劍指最大子市場，或向下進(jìn)軍Stellantis優(yōu)勢較大的SUV-B領(lǐng)域SUV-C1）23年銷量約為371萬輛，車型集中度極低，Stellantis市占率為8%。（2）動(dòng)力結(jié)構(gòu)仍以燃油系統(tǒng)為主。（3）主要競品為ID.4、Tiguan和AT等車型，售價(jià)基本高于4萬歐；SUV-B1）23年銷量107萬輛，Stellantis市占率45%，為其強(qiáng)勢市場。（2）動(dòng)力結(jié)構(gòu)方面仍以燃油系統(tǒng)為主。（3）主要競品為FordPuma、Peugeot2009和Captur等車型，售價(jià)約在2-4萬歐元。o其他區(qū)域：南美增速較快、市占較高，其余區(qū)域具有發(fā)展空間（1）南美：23年乘用車銷量239萬輛，新能車滲透率僅2%，但增速較快、23年BEV/PHEV同增81%/507%，目前Stellantis市占率約25%，公司的增程車型有望持續(xù)拓寬市場。（2）中東非與東南亞：兩市場23年銷量分別為675/233萬輛，新能車滲透率均為5%，目前Stellantis市占率極低，產(chǎn)品或遇阻力。o盈利預(yù)測我們預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I業(yè)收入分別為343.0、540.0、773.5億元，同比增速分別為104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8億元；EPS分別為-3.4、-2.2、1.0元，對應(yīng)P/S分別為1.14、0.73、0.51倍，維持“買入”評級(jí)。o風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，歐洲銷量不及預(yù)期 零跑汽車(09863)公司深度2/29請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 51.1看過去：在歐美，PSA與FCA有成熟銷售經(jīng)驗(yàn) 1.2看現(xiàn)在：北美為主要利潤市場，歐洲為主要銷量市場 1.3看未來：利潤倍增、份額擴(kuò)大，2038年將僅銷售純電車型 7 82.1滲透率：正處震蕩，遠(yuǎn)期碳中和雖遲但到 2.2競爭格局：軸距2600mm競爭激烈 2.3公司出海產(chǎn)品：T03、C10、B10，各有看點(diǎn) 2.3.1T03：A/SUV-A級(jí)市場，stellantis一家獨(dú)大、市占率達(dá)50% 2.3.2C10：SUV-D級(jí)市場，Stellantis市占率有提升空間 2.3.3B系列：劍指最大單一市場SUV-C；向下打擊SUV-B 183.1滲透率與市場增速：滲透率不足2%，PHEV同增507% 3.2競爭格局：Stellantis領(lǐng)跑南美市場 204.1中東非市場 204.1.1滲透率與市場增速：滲透率5%，BEV與PHEV同增均超140% 204.1.2競爭格局：Stellantis占比低，具有提升空間 214.2東南亞市場 224.2.1滲透率與市場增速：滲透率5%，BEV同增超600%，PHEV同增較低 224.2.2競爭格局：競爭格局集中，Stellantis具有提升空間 23 245.1盈利預(yù)測 245.2估值分析 255.3投資建議 25 263/29請務(wù)必閱讀正文之后圖1：Stellantis包括PSA和FCA兩個(gè)分部 圖2：Stellantis實(shí)現(xiàn)了從平價(jià)車到豪華車的全領(lǐng)域覆蓋 圖3：PSA的主銷地為歐洲（2020） 圖4：FCA的主銷地為北美與歐洲（2020） 圖5：2024上半年Stellantis歐洲貢獻(xiàn)銷量，北美貢獻(xiàn)利潤 圖6：Stellantis單車收入與盈利穩(wěn)步提升 圖7：Stellantis的產(chǎn)能主要集中于歐洲與北美，其中歐洲內(nèi)部較分散、北美較集中 圖8：Stellantis計(jì)劃2030年純電車型銷量達(dá)5百萬輛 圖9：Stellantis計(jì)劃2030年歐洲市場份額突破23% 圖10：存量方面，近年歐洲純電汽車保有量同增在50%以上 圖11：增量方面，近3年歐洲純電汽車銷量增速快于插混汽車 圖12：歐洲增量新能車滲透率增長速度放緩 9圖13：歐盟純電滲透率高于混動(dòng)滲透率 9圖14：歐盟油電比比我國高約117% 9圖15：自俄烏沖突以來的歐洲電價(jià)增幅已幾乎被抹平 9圖16：歐盟銷量集中于軸距2500-2800mm車型 圖17：24年7月歐盟銷量結(jié)構(gòu)中，SUV-C+B份額近半 圖18：23年歐盟銷量SUV-C銷量最高、達(dá)371萬輛（萬輛） 圖19：歐盟24年7月熱銷車型中，D/SUV-D與上一級(jí)的差異較大 圖20：歐盟A/SUV-A級(jí)中，Stellantis市占率高達(dá)50%（2023） 圖21：Stellantis在歐盟A級(jí)市場中有成熟經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢（2023） 圖22：歐盟A/SUV-A級(jí)市場中，MHV比例較高，預(yù)計(jì)ICE持續(xù)被侵蝕、EV占比持續(xù)提高(2023) 圖23：Stellantis在SUV-D級(jí)市占率有較大提升空間 圖24：分車型來看，SUV-D市場相對分散、ModelY一馬當(dāng)先 圖25：23年歐盟SUV-D級(jí)市場的純電銷量占比較高、接近50% 圖26：歐盟SUV-C市場仍以內(nèi)燃機(jī)為主要驅(qū)動(dòng)模式（2023） 圖27：SUV-C市場中，Stellantis市占率有提升空間（2023） 圖28：歐盟SUV-C車型市場極度分散（2023） 圖29：歐盟SUV-B級(jí)市場的驅(qū)動(dòng)模式以內(nèi)燃機(jī)為主（2023） 圖30：Stellantis在SUV-B級(jí)市場市占率較高、達(dá)45%（2023） 圖31：歐盟SUV-B車型銷量較為集中，CR4達(dá)52%（2023） 圖32：南美洲新能源汽車滲透率穩(wěn)定上升 圖33：南美洲BEV、PHEV銷售量均快速上升 圖34：南美洲汽車市場規(guī)模逐步上升 圖35：巴西新能源汽車保有量顯著增長 圖36：Stellantis南美乘用車市場市占率達(dá)25%（2023） 20圖37：中東及非洲汽車市場規(guī)模快速上升 21圖38：中東及北非電池電動(dòng)汽車銷量遠(yuǎn)超插混汽車銷量 21圖39：中東及北非新能源汽車滲透率穩(wěn)定上升 21圖40：Stellantis在中東非市場銷量占比較低 22圖41：福特汽車收入占據(jù)領(lǐng)先地位 22圖42：東南亞BEV占銷售量絕對主力 234/29請務(wù)必閱讀正文之后圖43：東南亞新能源汽車滲透率近幾年增長迅速 23圖44：馬來西亞在東南亞的汽車保有率排名第一（每千人保有量） 23圖45：豐田集團(tuán)市場占有率最高（2023） 24圖46：23Q2比亞迪的市場規(guī)模迅速擴(kuò)大 24圖47：2023年車型價(jià)格相較2022年有所下降 24表1：Stellantis的產(chǎn)能明細(xì)表，其中歐洲較分散、北美較集中 7表2：首批出海車型T03有望充分發(fā)揮Stellantis市占優(yōu)勢；C10有望填補(bǔ)其市場空缺 表3：T03橫向?qū)Ρ?，Stellantis憑借Fiat坐擁較高市占率，預(yù)計(jì)T03有望搶位EV空缺 表4：C10歐洲主要競爭對手中，形成ModelY“一超多強(qiáng)”格局 表5：B10在歐洲SUV-C市場中的競品價(jià)格多數(shù)在4萬歐之上 表6：歐盟SUV-B級(jí)市場較為集中，售價(jià)約在2-4萬歐元間 表7：南美TOP5熱銷車型中，軸距基本均在2.5m之上，售價(jià)約合人民幣10萬元左右 20表8：零跑估值低于行業(yè)平均水平 25零跑汽車(09863)公司深度5/29請務(wù)必閱讀正文之后1.1看過去：在歐美，PSA與FCA有成熟銷售經(jīng)驗(yàn)Stellantis為PSA與FCA于2021年合并而成，為全球第四大汽車集團(tuán)、共有14個(gè)汽車品牌，在歐洲與北美具備相對優(yōu)勢。Stellantis為全球第四大汽車集團(tuán)，由菲亞特克萊斯勒汽車公司（FCA）與標(biāo)致雪鐵龍集團(tuán)（PSA）在2021年合并而成，總部位于阿姆斯特丹，旗下PSA/FCA深耕歐洲/美國多年，總計(jì)有14個(gè)汽車品牌。（1）其中，PSA有5大品牌，主銷地為歐洲。PSA有Peugeot（標(biāo)致）、DS、Opel（歐寶）、Citro?n（雪鐵龍）和Vauxhall（沃克斯豪爾）五大品牌，2020年其歐洲市場銷量占比高達(dá)84%。（2）其中，F(xiàn)CA由2大集團(tuán)構(gòu)成、共有9大品牌，主銷地為北美與歐洲。FCA由菲亞特與克萊斯勒集團(tuán)組成，菲亞特集團(tuán)有Fiat（菲亞特）、Abarth（阿巴斯）、AlfaRomeo（阿爾法羅密歐）、Lancia（藍(lán)旗亞）和Maserati（瑪莎拉蒂）共5大品牌；克萊斯勒有Chrysler（克萊斯勒）、Dodge（道奇）、RamTrucks（道奇公羊）和Jeep（吉普）共4大品牌。FCA的主銷地在北美與歐洲，兩者2020年的銷量占比之和達(dá)78%。亞太歐亞亞太歐亞4%中國2%中東及非洲8%歐洲84%其他及瑪莎拉蒂9%拉丁美洲13%北美55%歐洲23%6/29請務(wù)必閱讀正文之后Stellantis北美業(yè)務(wù)為主要利潤來源，歐洲業(yè)務(wù)為主要銷量來源。拆分Stellanits的銷量、收入和經(jīng)營利潤情況后，其歐洲與北美市場呈反向結(jié)構(gòu)；其中，北美市場以29%的銷量占比貢獻(xiàn)了51%的調(diào)整后經(jīng)營利潤；其中，歐洲市場銷量占比47%，但其僅貢獻(xiàn)了24%的調(diào)整后經(jīng)營利潤；其主要由于Stellantis持續(xù)推動(dòng)北美單收入與利潤提升所致，2023年單車收入/凈利潤相對2021年提升了約20%/33%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13%9%13%9%36%12%47%24%51%47%29%銷量收入調(diào)整后經(jīng)營利潤353025205020192020202120222023單車收入（萬歐元）單車凈利潤（萬歐元,右軸）3.532.5210.50Stellantis的產(chǎn)能集中于歐洲與北美，歐洲分散均勻、美洲較為集中。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，Stellantis歐洲和北美的產(chǎn)能占比達(dá)75%；其中，歐洲分布較為分散，意大利、法國、西班牙、土耳其和波蘭五國占?xì)W洲產(chǎn)能78%；其中，北美和南美產(chǎn)能較為集中，美國一國占北美產(chǎn)能的62%，巴西一國占南美產(chǎn)能的82%。其它中國其它其它中國其它法國法國南美南美歐洲墨西哥墨西哥加拿大土加拿大土耳其波蘭波蘭斯洛伐克德斯洛伐克德注：數(shù)據(jù)截止于2024年9月零跑汽車(09863)公司深度7/29請務(wù)必閱讀正文之后注：數(shù)據(jù)截止于2024年9月Stellantis計(jì)劃投入500億歐元用于電氣化，以實(shí)現(xiàn)其第一個(gè)長期戰(zhàn)略計(jì)劃：DareForward2030。該計(jì)劃旨在推動(dòng)公司在未來十年內(nèi)引領(lǐng)全球出行變革，核心目標(biāo)是通過可持續(xù)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新以及價(jià)值創(chuàng)造，使公司成為應(yīng)對氣候變化、推動(dòng)電動(dòng)化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的行業(yè)領(lǐng)袖，其中：（1）計(jì)劃到2030年，歐洲銷售的所有乘用車和美國50%的乘用車及輕卡將實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化；2038年所有地區(qū)將僅銷售純電車型。從2024年起，新發(fā)布車型（除重卡外）均含有純電版本，Stellantis計(jì)劃屆時(shí)將相對2021年減少50%的碳排放，至2038年實(shí)現(xiàn)碳中和、僅銷售純電車型，為此，其正在大幅增加電池產(chǎn)能，并探索將氫燃料電池技術(shù)應(yīng)用于大型車輛。（2）計(jì)劃實(shí)現(xiàn)利潤倍增，市場份額將持續(xù)擴(kuò)大。Stellantis計(jì)劃到2030年將凈收入翻倍至3000億歐元（相較于2021年其中，北美/歐洲/中東非/南美市場份額將分別超過13%/23%/22%/25%；印度與亞太地區(qū)市場份額將為2021年的4倍；在中國將實(shí)現(xiàn)200億歐元的營收。除此之外，Stellantis預(yù)計(jì)2030年?duì)I業(yè)利率超過12%，自由現(xiàn)金流超過200億歐零跑汽車(09863)公司深度8/29請務(wù)必閱讀正文之后歐洲作為全球經(jīng)濟(jì)的核心區(qū)域之一，2023歐洲的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為22.82萬億美元，占全球GDP的近22.9%。其中，歐洲的汽車行業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一，根據(jù)歐盟委員會(huì)數(shù)據(jù)，汽車行業(yè)創(chuàng)造的營業(yè)額占?xì)W盟GDP的7%以上。先前：歐洲的新能源汽車保有量快速增長至1120萬輛。細(xì)分來看，近3年純電汽車銷量增速顯著快于混插汽車，2021到2023年同比增長率依次為57.89%/33.33%/37.50%。且隨著歐盟《替代燃料基礎(chǔ)設(shè)施條例》（AFIR）的實(shí)施，歐盟將在2030年前安裝300萬個(gè)充電站，且每60公里有一個(gè)公用充電站，趨于完善的基礎(chǔ)設(shè)施將促使越來越多的消費(fèi)者選擇純電動(dòng)汽車?！冸姳Ｓ辛縴oy（%,右軸）插混保有量yoy（%,020182019202020210——純電銷量yoy（%,右軸）——插混銷量yoy（%,右軸）009/29請務(wù)必閱讀正文之后目前：歐洲新能源車滲透率仍處于低位，但目前進(jìn)入“震蕩”行情。根據(jù)ACEA數(shù)據(jù)，2024年7月歐洲新能源滲透率僅為18.9%，其中純電滲透率12.1%，混動(dòng)滲透率6.8%。自2022年1月以來，歐洲純電/混動(dòng)/新能源滲透率分別變動(dòng)3.5/-1.9/1.6pcts，已進(jìn)入穩(wěn)定階段，主要系1）供給端，歐盟電動(dòng)車相對燃油車造價(jià)更高，伴隨政府補(bǔ)貼逐步退出，以奔馳為代表的傳統(tǒng)燃油車巨頭紛紛推遲電動(dòng)化時(shí)間。（2）需求端，生產(chǎn)端的高成本導(dǎo)致新能源的售價(jià)較高；且歐洲的電價(jià)相對油價(jià)較貴，以本國油價(jià)作為參考，歐洲電價(jià)的相對價(jià)格為我國的兩倍有余，疊加歐洲電價(jià)持續(xù)上升，平均電價(jià)從2021年至2024年7月已上升約31%，導(dǎo)致需求端減弱。未來：基建完善，電價(jià)企穩(wěn)，引入中國車企“拜師學(xué)藝”、推動(dòng)降本，碳中和雖遲但到。未來，歐盟將進(jìn)一步加大碳排放監(jiān)管力度和推進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：歐盟“Fitfor55”計(jì)劃2035年停售燃油車，《歐洲綠色協(xié)議》中目標(biāo)2050年實(shí)現(xiàn)全交通系統(tǒng)碳中和，該目標(biāo)仍有前瞻性與指引性。隨著歐盟不斷與中企合作，如Stellantis和零跑及大眾與小鵬的合作，其電動(dòng)車研發(fā)與生產(chǎn)成本有望降低，滲透率提升值得預(yù)期。86420格使用24年9月2日歐盟主要成員國的汽油均價(jià)40353025201510 ——純電滲透率混動(dòng)滲透率新能源滲透率5045403530252052021-01i2021-032021-092022-012022-032022-072022-092023-012021-01i2021-032021-092022-012022-032022-072022-092023-012023-052023-072023-112024-012024-052024-072021-052021-072021-112021-052021-072021-112022-052022-112023-032023-092024-03歐洲平均居民電價(jià)(歐分/kWh)零跑汽車(09863)公司深度10/29軸距2500-2800mm為歐盟車型的主要銷售地，以2600mm最為激烈。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)了2024年7月60%銷量分位的軸距和售價(jià)情況，其中約81%的銷售量集中于軸距2500-2800mm區(qū)間；約15%的銷量集中于軸距2600mm附近、競爭較為激烈；2500mm以下，及2800mm以上的氣泡重合度較低、競爭相對不激烈。“SUV-C”橫掃歐洲，歐洲確愛小車；大車售價(jià)較高，或有滲透空間：（1）歐盟車型銷量中樞仍為國內(nèi)定義的A/B級(jí)車。根據(jù)Markiline歐盟的數(shù)據(jù)，軸距在2600mm之上的車型便可劃分為C/SUV-C車型，其于國內(nèi)劃為A或B類車型，如緊湊型卡羅拉軸距為2700mm、比亞迪秦plus為2718mm。我們統(tǒng)計(jì)了2023年全年的車型銷量情況，排除不可分類車型后，從高到底為SUV-C、B、C、SUV-D、SUV-B、D、A、SUV-E、MPV、E、SUV-A、F；其中，SUV-C車型占比30%、領(lǐng)先第二位SUV-D約20pcts，其銷售中樞仍為國內(nèi)定義的緊湊型車型。（2）歐盟車型定價(jià)等級(jí)森嚴(yán)，大型車售價(jià)較高或是其銷量較低的重要原因，國產(chǎn)平價(jià)越級(jí)車型有較大滲透空間。歐盟車型定價(jià)嚴(yán)格，2023年銷量前60%車型中，A/SUV-A的平均售價(jià)為1.8萬歐元，B/SUV-B的平均售價(jià)為2.6萬歐元，C/SUV-C的平均售價(jià)為3.4萬歐元，軸距在2800以上的D/SUV-D的平均售價(jià)為5萬歐元，D/SUV-D與上一級(jí)的平均售價(jià)差異較大、接近45%，國產(chǎn)平價(jià)越級(jí)產(chǎn)品或具有較大滲透空間。注：為2024年7月銷量最高的80款車型數(shù)據(jù)；氣泡面積代表銷量，來自Markline數(shù)據(jù)；軸距與售價(jià)來源各公司官網(wǎng)，選取中低配價(jià)格作為車輛售零跑汽車(09863)公司深度11/29E,2%SUV-A,1%F,0.46%MPV,2%SUV-E,3%A,3%SUV-C,35%SUV-C,35%SUV-B,8%SUV-D,10%C,14%B,16%40035030025020015010050060,00050,00040,00030,00020,00010,000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%A+SUV/AB+SUV/BC+SUV/CD+SUV/D平均售價(jià)（萬歐元，左軸）相對上一級(jí)差異（%，右軸）Stellantis在緊湊車型上具有相對優(yōu)勢，T03與B10借力效果更佳。公司的T03與C10已確定登錄歐洲，其中T03所在細(xì)分類別中，EV滲透率低、Stellantis市占率高達(dá)50%，T03有望借助Stellantis在該市場的成熟經(jīng)驗(yàn)提高該市場電動(dòng)化率；其中，由于SUV-D市場EV率極高，純電C10有望填補(bǔ)Stellantis在該市場無EV產(chǎn)品的空白。公司的B10即將于巴黎車展亮相，其分類為SUV-C或SUV-B，其中SUV-B為Stellantis強(qiáng)勢市場。12/29A銷量2.3.1T03：A/SUV-A級(jí)市場，stellantis一家獨(dú)大、市占率達(dá)50%Stellantis在歐盟A級(jí)車中市占率達(dá)50%。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，2023年歐盟A/SUV-A合計(jì)銷量為60萬輛，Stellantis在A/SUV-A級(jí)車中的市占率高達(dá)50%，遠(yuǎn)超第二名現(xiàn)代-起亞集團(tuán)的21%。Stellantis憑借其Fiat500與Panda產(chǎn)品牢牢把控該市場。公司T03同處A級(jí)市場，我們認(rèn)為Stellantis有望將其在歐盟A級(jí)市場的成熟經(jīng)驗(yàn)最大化。其他0.4%fortwo3%Aygo其他0.4%fortwo3%Twingo6%Fiat500Twingo6%up!6%Hyundaii1010%Morning(Picanto)11%AygoX12%FiatAygoX12%Stellantis,Stellantis,50%梅賽德斯-奔馳集團(tuán),3%雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟,6%大眾集團(tuán),6%豐田集團(tuán),14%現(xiàn)代-起亞汽其他,0.5%車集團(tuán),21%歐盟A級(jí)車內(nèi)部競爭格局：仍以燃油車為主，缺乏有競爭力的純電產(chǎn)品。歐盟銷量最高的前4款產(chǎn)品均已ICE或MildHV為主，EV銷量占比較高的大眾up!售價(jià)較為昂貴，僅擁有6%的市占率。國內(nèi)A00及A0產(chǎn)品新能源滲透率極高，映射到歐盟A級(jí)車后，T03滲透空間廣闊。根據(jù)第一電動(dòng)汽車網(wǎng)，國內(nèi)A00/A0產(chǎn)品滲透率已達(dá)100%/74%，遠(yuǎn)高于平均滲透率。目前歐盟的主流A級(jí)車均在國內(nèi)定義的A0級(jí)范圍內(nèi)，但其新能源滲透率極低，T03的引入有望快速提升該地區(qū)純電車型銷售比例。13/29EVEV19% ICE47%MildHV34%片/A注：使用2024/9/26匯率；細(xì)分市場市占率為2023年數(shù)據(jù)2.3.2C10：SUV-D級(jí)市場，Stellantis市占率有提升空間C10軸距達(dá)2825mm，預(yù)計(jì)被劃入SUV-D級(jí)市場，該市場車型分散度較高、Stellantis市占率有提升空間。歐盟SUV-D級(jí)市場2023年總銷量為126萬輛；分車型來看，ModelY以19%的市場份額奪冠，車型集中度低，CR6僅為48%；分集團(tuán)來看，大眾+特斯拉+奔馳+寶馬+豐田CR5總市場份額約占68%，集中度尚可；Stellantis在該市場的市占率僅為3%，具有較大提升空間。14/29梅賽德斯-奔馳梅賽德斯-奔馳ModelModelY,19%其他,24%GLC-Class(GLK-其他,24%GLC-Class(GLK-Class),7%Defender,2%CX-60,2%ID.5,2%X-Trail,2%GLB,2%IONIQ5,2%EnyaqiV,6%AudiQ5,6%XC60,5%AudiQ4e-tron,5%EV6,2%MGHS,4%X3,5%RAV4,5%歐盟SUV-D中純電銷量占比較高，純?nèi)加蛢H占14%。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，2023年歐盟SUV-D級(jí)市場中BEV占比高達(dá)48%，相比之下，A&SUV-A/SUV-B/SUV-C的BEV銷量占比僅為18%/11%/10%。其可能是由于電動(dòng)車發(fā)展初期，售價(jià)普遍高于燃油車，中高端市場消費(fèi)者對價(jià)格的敏感性較低，故更易提高滲透率所致；數(shù)據(jù)層面，ModelY銷量占比19%，大幅提升BEV占比。EV48%ICE14%PHV15%MHV+HV23%C10競品售價(jià)在4-6萬歐元，軸距領(lǐng)先同級(jí)EV/PHEV?？紤]市占率、軸距和動(dòng)力類型后，我們選取了以下車型作為C10的可比企業(yè)。C10的軸距長度在同類中領(lǐng)先，且提供EV/PHEV兩種版本，有望挑戰(zhàn)SUV-D級(jí)的ModelY、EnyaqiV與ID5等車型，并越級(jí)向下打擊SUV-C車型。15/29團(tuán)//2.3.3B系列：劍指最大單一市場SUV-C；向下打擊SUV-BSUV-C：最大單一市場，車型集中度分散SUV-C是歐盟銷量最高的細(xì)分車型賽道，2023年銷量約371萬輛，結(jié)構(gòu)以純?nèi)加蜑橹?，集團(tuán)銷量集中度高、車型銷量集中度低。（1）2023年歐盟SUV-C銷量占比30%、為最大細(xì)分車型賽道；（2）動(dòng)力結(jié)構(gòu)方面，目前仍以燃油系統(tǒng)為主，ICE+HV/MHV的燃油為主的動(dòng)力模式比高達(dá)80%；（3）集中度方面，集團(tuán)集中度較高，大眾+起亞+日產(chǎn)+Stellantis的CR4高達(dá)68%，而車型銷量集中度較低，前5款熱銷車型的總計(jì)市占率僅為22%。EV10%PHV10%ICE52%HV+MHV28% /梅賽德斯-奔馳集團(tuán)3%/福特集團(tuán)福特集團(tuán)Stellantis現(xiàn)代-起亞汽車集團(tuán)16/29T-Roc,5%X1,2%ATTO3/ //27882765SUV-B：向下“降維打擊”，stellantis市占率45%歐盟SUV-B市場以燃油車型為主，23年銷量107萬，Stellantis市占率45%。（1）根據(jù)markline數(shù)據(jù)，2023年歐盟SUV-B乘用車動(dòng)力結(jié)構(gòu)以純?nèi)加蜑橹?，純?nèi)加?中度混合動(dòng)力占比約80%，純電僅占比12%；（2）分集團(tuán)來看，Stellantis憑借Peugeot2008與Mokka等熱門車型坐擁45%市場份額，該市場CR3高達(dá)87%、競爭格局高度集中；17/29EV12%HV/MHV0.1%12%HV8%ICE58%MildHV22%大眾集團(tuán)7%鈴木大眾集團(tuán)7%Stellantis45%福特集團(tuán)Stellantis45%雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟26%（3）分產(chǎn)品來看，CR4超50%。歐盟SUV-B乘用車市場銷量前四為FordPuma（Stellantis合計(jì)市場份額達(dá)52%。其中，F(xiàn)ordPuma以MildHV為主，Peugeot2008和Mokka以ICE為主，Captur中ICE與HV并重。其他,2%Ignis,其他,2%500X,3%FordPuma,15%SX4S-CROSS,3%Renegade,4%JeepAvenger,4%Peugeot2008,15%CrosslandX,4%C3Aircross,5%SpringElectric,6%Captur,13%Juke,7%Mokka,9%Arona,Mokka,9%競品方面，B10有望借助Stellantis在該市場的成熟經(jīng)驗(yàn)，搶位SUV-B中EV/PHEV市場。歐盟SUV-B市場銷量較高的車型均開始電氣化，如FordPuma2024年推出EV版本，Stellantis的Peugeot2008也將于2024年推出48v輕混版本，而Captur則已做到ICE與MHV銷量占比接近，預(yù)計(jì)B10有望通過EV提前搶位該市場電氣化制高點(diǎn)。18/29///2023年，南美洲的GDP總額為約4.11萬億美元，同增7.78%。巴西是其中最大的經(jīng)濟(jì)體，GDP占南美洲總經(jīng)濟(jì)規(guī)模的51.6%。南美汽車市場主要制造商為Stallantis、通用汽車、豐田汽車公司、日產(chǎn)集團(tuán)和大眾汽車公司。其中，Stellantis在南美洲的收入中有85%來自巴西，并在巴西擁有三家工廠，其在巴西的市場份額約為27%。南美新能源滲透率不足2%、23年P(guān)HEV同增超507%，市場空間廣闊。（1）滲透率方面：據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2023年南美洲新能源汽車的滲透率僅為1.90%；BEV銷量為2.43萬輛，同增81.3%；PHEV2023年的3.58萬輛，同增507%。（2）空間方面：目前巴西新能車保有量僅為9.2萬輛，BEV保有量從2016年的250輛增加至2023年的3.3萬輛，PHEV從2016年的75輛增長到2023年的5.9萬輛；據(jù)Statista預(yù)測，2028年南美洲新能源汽車的銷售量將達(dá)到79.05萬輛，滲透率將進(jìn)一步提升至2.41%；據(jù)MordorIntelligent數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)市場規(guī)模將從2024年的251.2億美元增長到2029年的395億美元，CAGR為8.6%，增長潛力十分可觀。（3）政策方面：巴西和阿根廷分別占據(jù)72.3%和25.5%的市場份額，為南美主要市場，目前兩地積極通過補(bǔ)貼、稅收減免等手段鼓勵(lì)新能源汽車的發(fā)展，例如，巴西在聯(lián)邦層面上對電動(dòng)汽車免征工業(yè)產(chǎn)品稅（IPI）和商品流通稅19/29400350300250200150100500200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020202120222023南美洲汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率（%，右軸）450400350300250200150100500202420252026202720282029市場規(guī)模（億美元）7654321020162017201820192020202120222023250%200%150%100%50%0%插電式混合動(dòng)力汽車銷量（萬輛）電池電動(dòng)汽車銷量（萬輛）10080604020020162017201820192020202120222023400%350%300%250%200%150%100%50%0%n插電式混合電動(dòng)汽車保有量（千輛）m--Stellantis領(lǐng)跑南美市場，車型集中度分散、單車售價(jià)不高。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，Stellantis在南美乘用車市場（Cars+SUV分類）市場份額最高、達(dá)25%，隨后是大眾集團(tuán)（15%）與通用集團(tuán)（14%CR4達(dá)65%，競爭格局集中；南美車型集中度分散，偏愛軸距2500mm以上，熱銷車型售價(jià)不高、約合人民幣10萬元左右。零跑汽車(09863)公司深度20/29請務(wù)必閱讀正文之后其他,15%Stellantis,25%豐田集團(tuán),10%大眾集團(tuán),15%現(xiàn)代-起亞汽車集團(tuán)大眾集團(tuán),15%雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟,11%通用集團(tuán),14%CBBB2023年，中東及北非的GDP總量約為4.3萬億美元，其中中東地區(qū)的GDP總量約為3.4萬億美元，北非地區(qū)約為0.9萬億美元。其中，沙特阿拉伯GDP為1.07萬億美元，占區(qū)域總量的31.4%。2022年，中東汽車制造業(yè)的總收入為37億美元，2017-2022的CAGR為1.8%，埃及是中東地區(qū)最大的汽車制造市場，占行業(yè)份額的40.5%。4.1.1滲透率與市場增速：滲透率5%，BEV與PHEV同增均超140%中東及北非新能源滲透率23年同比增長超300%，BEV始終占銷量大部分。（1）滲透率方面：據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2023年中東新能源汽車的滲透率為5.08%，較上一年的1.82%增長顯著，預(yù)計(jì)到2028年，中東新能源汽車的滲透率有望達(dá)零跑汽車(09863)公司深度21/29請務(wù)必閱讀正文之后到接近6.5%的水平；BEV銷量為13.88萬輛，同增245.0%；PHEV銷量為2.45萬銷量，同增144.4%。（2）空間方面：據(jù)MotorIntelligent數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2028年，中東新能源汽車的銷售量將達(dá)到23.8萬輛，滲透率將進(jìn)一步提升至6.31%；其預(yù)計(jì)市場規(guī)模將從2024年的33.3億美元增長到2029年的94.2億美元，CAGR為23.2%。（3）政策方面：沙特阿拉伯與英國在2018年3月簽署了一項(xiàng)諒解備忘錄（MoU旨在減少碳排放并支持“沙特愿景2030”，雙方承諾合作開發(fā)包括智能電網(wǎng)和電動(dòng)汽車在內(nèi)的技術(shù)。阿聯(lián)酋是中東電動(dòng)車市場中最發(fā)達(dá)的國家之一，尤其在迪拜擁有超過300個(gè)充電站，政府計(jì)劃在未來幾年內(nèi)使電動(dòng)車數(shù)量達(dá)到4.2萬輛。10090807060504030200202420252026202720282029汽車市場規(guī)模（億美元）86420350%300%250%200%150%100%50%0%2016201720182019 2020202120222023mm電池電動(dòng)汽車銷量（萬輛）4003503002502001501005002016201720182019202020212022202330%20%10%0%-10%-20%-30%mm中東及北非汽車銷量（萬輛）新能源汽車滲透率（%，右軸）——汽車銷量yoy（%，右軸）4.1.2競爭格局：Stellantis占比低，具有提升空間福特現(xiàn)代齊頭并進(jìn)，Stellantis滲透率較低。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，福特（Ford）、現(xiàn)代（Hyundai）和鈴木（Suzuki）分別占據(jù)16%/12.7%/10.8%的收入市場份額，其中福特車型22/29請務(wù)必閱讀正文之后如Territory、Everest和Taurus在整個(gè)GCC（海灣合作委員會(huì)）地區(qū)表現(xiàn)突出，24Q1銷量同比增長29%，為2016年以來的最高季度增長；Stellantis目前在該市場的銷量占比較低，提升空間廣闊。Suzuki,16.6%Other,27.0%Hyundai,14.8%Volkswagen,Hyundai,14.8%Mercedes-Benz,2.6%Renault,2.8%Ford,13.7%Nissan,Ford,13.7%Peugeot,Peugeot,5.3%Toyota,7.2%Ford,16.00%Other,27.80%Hyundai,12.70%BMW,2.70%Chevrolet,2.70%Suzuki,10.80%Nissan,Suzuki,10.80%Peugeot,Porsche,7.80%4.20%MercedesPorsche,7.80%Toyota,6.40%Benz,Toyota,6.40%2023年，東南亞整體GDP達(dá)3.78萬億美元，其中印尼的GDP為1.37萬億美元；乘用車總銷量233萬輛，Stellantis市占率僅為0.2%。4.2.1滲透率與市場增速：滲透率5%，BEV同增超600%，PHEV同增較低東南亞新能源滲透率在2023年大幅度增長，銷量同比增長超300%。（1）滲透率方面：據(jù)statista數(shù)據(jù)，2023年東南亞新能源汽車的滲透率為4.80%，同比大增3.73pcts；BEV銷量為11.34萬輛，同增604%；PHEV銷量為1.2萬輛，與上一年基本持平。（2）空間方面：根據(jù)seasia數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞每千人擁有535輛汽車，是東南亞地區(qū)汽車保有率最高的國家；據(jù)MotorIntelligent數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2028年，東南亞新能源汽車的銷售量將達(dá)到15.89萬輛，滲透率將進(jìn)一步提升至5.76%，其預(yù)計(jì)市場規(guī)模將從2023年的2058億美元增長到2033年的4714億美元，CAGR為8.9%，空間廣闊。（3）政策方面：印尼設(shè)定了到2025年讓電動(dòng)車占所有汽車銷量的20%的目標(biāo)，計(jì)劃到2030年國內(nèi)生產(chǎn)60萬輛電動(dòng)車；泰國則計(jì)劃在2030年將電動(dòng)車占全國汽車生產(chǎn)的比例提升至30%。零跑汽車(09863)公司深度23/29請務(wù)必閱讀正文之后8642020162017201820192020202120222023mm插電式混合動(dòng)力汽車銷量（萬輛）電池電動(dòng)汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量yoy（%，右軸）500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%3002502001501005006%5%4%3%2%0%20162017201820192020202120222023東南亞汽車銷量（萬輛）東南亞新能源汽車滲透率（%，右軸）菲律賓越南印度尼西亞泰國馬來西亞01002003004005006004.2.2競爭格局：競爭格局集中，Stellantis具有提升空間（1）市場份額：23Q2，BYD以26%的市場份額成為領(lǐng)先品牌，同比增長20pcts；VinFast緊隨其后，占據(jù)25%的市場份額；特斯拉以Model3和ModelY為主，在中端市場占據(jù)約8%的份額，繼續(xù)穩(wěn)固其在中端市場的地位。（2）銷量與價(jià)格：銷量最高的車型是BYD的Atto3，占據(jù)25%的市場份額，售價(jià)約為31,891美元；VinFastVFe34占11%的市場份額。與2022年相比，各主要車型的價(jià)格有所下降，進(jìn)一步提升新能車市場吸引力。（3）Stellantis份額雖小但潛力大。從圖表中可以看出，豐田集團(tuán)以38%的市場份額在東南亞市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，Stellantis目前市場份額僅為0.25%、潛在空零跑汽車(09863)公司深度24/29請務(wù)必閱讀正文之后其他,15%馬自達(dá),3%豐田集團(tuán),38%鈴木,3%現(xiàn)代豐田集團(tuán),38%4%Proton,4%三菱,7%本田,14%Perodua本田,14%我們對公司2024-2026年業(yè)績做出如下核心預(yù)測：T03銷量：公司近年來車型銷量表現(xiàn)出從T系列轉(zhuǎn)移到C系列的趨勢（微型車轉(zhuǎn)移到中型SUV、中大型車但隨著與Stellantis成立合資公司，T03車型在24-26年的銷量有望持續(xù)增長，預(yù)計(jì)公司24-26年T03的銷量分別為4、6、8萬輛。C01、C11銷量：公司近年來車型銷量表現(xiàn)出從T系列轉(zhuǎn)移到C系列的趨勢（微型車轉(zhuǎn)移到中型SUV、中大型車C01、C11均為公司大力銷售的主力車型，銷量持續(xù)增長。市場對中型SUV、中大型車的需求仍充足，同時(shí)公司憑借自身的自研優(yōu)勢及性價(jià)比優(yōu)勢有望在24-26年實(shí)現(xiàn)銷量的持續(xù)增長，預(yù)計(jì)公司24-26年T03的銷量分別為15、20、25萬C10及其他車型銷量：自2024年3月3日零跑C10發(fā)售以來，銷量快速增長，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全國周銷量為新能源中型SUV第4名，達(dá)1294輛。C10銷量保持較高增長趨勢，我們預(yù)計(jì)其在24年有望迎來亮眼的銷量表現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司24-26年C10及其他車型的銷量分別為8、15、24萬輛。零跑汽車(09863)公司深度25/29請務(wù)必閱讀正文之后綜上，考慮到零跑汽車基于性價(jià)比優(yōu)勢帶來2023年銷量持續(xù)高增，我們認(rèn)為零跑汽車基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望推動(dòng)公司量價(jià)齊升，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績和估值提升超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I業(yè)收入分別為343.0、540.0、773.5億元，同比增速分別為104.8%、57.4%、43.2%；歸母凈利潤分別為-45.3、-29.9、12.8億元；EPS分別為-3.4、-2.2、1.0元，對應(yīng)P/S分別為1.14、0.73、0.51倍。公司從事電動(dòng)汽車的研究、設(shè)計(jì)、制造和銷售服務(wù)。我們選取蔚來、小鵬與理想與公司進(jìn)行比較分析，公司2024-2026年的估值水平低于行業(yè)平均值。零跑汽車基于性價(jià)比優(yōu)勢帶來2024年銷量持續(xù)高增，我們認(rèn)為零跑汽車2024-2026年基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績和估值提升超預(yù)期。公司新車型C10于2024年3月2日正式上市，同時(shí)公司計(jì)劃在2023-2025年推出7款全新的純電動(dòng)車型，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV及MPV，滿足不同主流目標(biāo)市場需求，公司未來在兩年在國內(nèi)市場的銷量有望高增長。同時(shí)，公司和全球汽車集團(tuán)巨頭Stellantis合資成立“零跑國際”，借助Stellantis集團(tuán)在全球范圍內(nèi)的廣泛商業(yè)資產(chǎn)、實(shí)力和積淀，合資企業(yè)將加速并擴(kuò)張零跑汽車高技術(shù)含量和極具品價(jià)比的產(chǎn)品在全球的銷售，首款出海車型T03與C10已在歐洲正式上市。我們認(rèn)為這將有望極大程度提升公司的銷量，同時(shí)公司有望借助規(guī)模效應(yīng)使生產(chǎn)成本進(jìn)一步降低，從而讓單車盈利能力提高，公司的車型相較Stellantis在歐洲的主力車型標(biāo)志e-208、菲亞特500e具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢，產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，公司銷量和盈利有望超預(yù)期。零跑汽車基于性價(jià)比優(yōu)勢帶來2024年銷量持續(xù)高增，我們認(rèn)為零跑汽車2024-2026年基于自身規(guī)劃的新車周期+與Stellantis合資成立公司助力出海銷售有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)