【機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性關(guān)系的實證探究（論文）11000字】

PAGEIII機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性關(guān)系的實證研究摘要：我國投資者結(jié)構(gòu)還不夠合理，股票價格時不時會出現(xiàn)劇烈的波動。如果能夠厘清機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響，無論對于維持市場的穩(wěn)定還是促進經(jīng)濟的發(fā)展，都將大有裨益。本文分析了機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響機理，運用面板數(shù)據(jù)分析方法檢驗了機構(gòu)投資者持股比例與持股比例變動對股價波動性的影響，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股行為對股價波動的影響是不確定，不同類別的機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響是不同的，并進一步探究了造成這種情況的原因，提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；持股行為；股價波動性；面板數(shù)據(jù)分析目錄TOC\o"1-3"\h\u132051引言 1216041.1選題背景 1215711.2國內(nèi)外研究評述 2302191.3本文創(chuàng)新及不足 333181.3.1本文創(chuàng)新點 3260791.3.2本文研究的不足 4862機構(gòu)投資者持股對股價波動性影響的機理分析 417372.1基于股票市場角度的機理分析 4249862.1.1市場信息不對稱的視角 449602.2基于上市公司角度的機理分析 572862.2.1改善公司治理的視角 475292.2.2提高股價信息含量的視角 617372.3基于投資者角度的機理分析 6249862.3.1改善投資者理念的視角 6306232.3.2投資者非理性行為的視角 7104273實證分析 8134033.1研究設(shè)計 8230623.1.1樣本選擇 8271973.1.2變量設(shè)計 8256473.1.3模型設(shè)計 9220893.2實證研究結(jié)論 10114813.2.1描述性統(tǒng)計分析 10227853.2.2回歸結(jié)果分析 10203704實證結(jié)果與政策建議 12229614.1實證結(jié)果 1285594.2政策建議 131引言1.1選題背景70年代，西方證券市場上出現(xiàn)了投資者機構(gòu)化的趨勢，經(jīng)歷20年的發(fā)展，機構(gòu)投資者占據(jù)了西方證券市場的主體地位。機構(gòu)投資者的出現(xiàn)與壯大代表的是投資向?qū)I(yè)化，理性化發(fā)展的趨勢。個人投資者往往是不理性的，在以個人投資者為市場主體的時候，盲目跟風，追漲殺跌的現(xiàn)象屢見不鮮，這往往會導(dǎo)致股價的波動加劇，降低了金融市場資源配置的效率。而機構(gòu)投資者的出現(xiàn)在一定程度上避免了個人的非理性行為，它相比個人投資者而言更加的理性。它的壯大有利于形成合理的投資者結(jié)構(gòu)，培育健康的投資理念，以及形成規(guī)范化的投資策略。這些都將大大地降低投資風險，提高金融市場資源配置的效率，促進經(jīng)濟的繁榮。我國機構(gòu)投資者力量自2001年起在不斷地發(fā)展壯大。雖然我國機構(gòu)投資者發(fā)展勢頭迅猛，但跟西方那些較為成熟的資本市場相比，機構(gòu)投資者無論在總體數(shù)量上還是結(jié)構(gòu)質(zhì)量上，都存在比較大的差距。我國發(fā)展機構(gòu)投資者是期望達到穩(wěn)定市場的目的，但結(jié)果并不令人滿意。2010年以來，盡管我國的機構(gòu)投資者已經(jīng)粗具規(guī)模，但股價的波動性依然很大，股票市場動蕩時有發(fā)生。這不禁令人思考我國大力發(fā)展機構(gòu)投資者是否能起到穩(wěn)定市場的作用。本文的研究目的是通過機理分析和實證分析相結(jié)合的方法，研究機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系。首先梳理清楚機構(gòu)投資者的持股行為與股價波動性的作用機理和內(nèi)在邏輯。其次在理論基礎(chǔ)上，選取合適的樣本，從持股比例與持股比例變動這個角度，對機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系進行實證研究。最后根據(jù)研究的結(jié)果，提出針對性的建議，為維持股市穩(wěn)定和促進經(jīng)濟繁榮做出貢獻。本文的研究內(nèi)容包括四個章節(jié)。第一章為引言，主要是介紹研究的背景和意義以及對國內(nèi)外文獻進行綜述。第二章是機理分析，主要從股票市場的角度，上市公司的角度和投資者的角度分析機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響機理。第三章是實證分析，運用面板數(shù)據(jù)分析方法檢驗機構(gòu)投資者持股比例與持股比例變動對股價波動性的影響。第四章為結(jié)論和建議，總結(jié)機理分析和實證分析所得到的結(jié)論，并有針對性地提出相關(guān)的建議。1.2國內(nèi)外研究評述目前，機構(gòu)投資者持股行為對股價波動的影響研究尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。主要觀點如下：Sias（1996）從對噪聲交易的研究中發(fā)現(xiàn)：相比較于個人投資者，機構(gòu)投資者持有多的股票在市場中更加穩(wěn)定。其后在Sias研究方法的基礎(chǔ)上，祁斌，黃明和陳卓思（2006）以2001-2004年上交所上市A股股價波動率為被解釋變量，機構(gòu)投資者持股比例為解釋變量，控制流通市值，復(fù)權(quán)價格等因素研究發(fā)現(xiàn)在控制公司模式的情況下，機構(gòu)投資者持股是可以穩(wěn)定股票市場的。又在橫向和縱向?qū)Ρ纫?999-2001年的上交所上市A股為樣本的研究后，發(fā)現(xiàn)了擁有較高機構(gòu)持股的股票和擁有較低機構(gòu)持股的股票兩者在兩個不同時間段內(nèi)顯著度是不同的。在2015年時李彩霞和鄭治華也對機構(gòu)投資者持股行為對股價波動的影響進行了研究，他們以2010至2014年中國股市所有A股上市公司為樣本，借助動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來研究機構(gòu)投資者持股比例與股市波動性的關(guān)系。其中經(jīng)過了計量軟件的處理之后，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性存在顯著負相關(guān)。也有學(xué)者提出了反對的聲音。劉振彪，何天（2016）在對比了考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策指標下TGARCH模型估計結(jié)果和不考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境及貨幣政策指標下TGARCH模型估計結(jié)果后發(fā)現(xiàn)無論是否考慮前者因素，機構(gòu)投資者整體持股比例與股價波動性呈正相關(guān)性。之后他們運用面板數(shù)據(jù)分析研究了三個不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的樣本，發(fā)現(xiàn)在牛市的時候，機構(gòu)投資者的持股比例和比例變動會加劇股價波動，而在熊市的時候，股價波動與機構(gòu)投資者的持股比例呈負相關(guān)性，與機構(gòu)投資者持股比例變動呈正相關(guān)性。從總體而言，機構(gòu)投資者持股行為會加劇股價波動。此外還有學(xué)者認為機構(gòu)投資者持股行為對股價波動的影響是不確定的。劉軍和徐浩萍（2012）以換手率為指標將機構(gòu)投資者分成長期投資者和短期機會主義。并分別對長期機構(gòu)投資者和短期機會主義者機構(gòu)投資者進行了研究，發(fā)現(xiàn)短期機構(gòu)投資者的交易變化加劇股價波動，而長期機構(gòu)投資者對股價波動有抑制作用。判斷長期還是短期通過對上述研究成果進行歸納和整理，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段對機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系有三種不同的結(jié)論：減緩，加劇和不確定。在以往的研究中，大多數(shù)學(xué)者都是將機構(gòu)投資者作為一個整體，或者從基金靜態(tài)持股的視角出發(fā)來研究。隨著研究的發(fā)展深入，學(xué)者們也逐漸意識到機構(gòu)投資者異質(zhì)性的重要性。但限于國內(nèi)機構(gòu)投資者的發(fā)展，對一些新興的機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響的研究還是不足。本文在之前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，借鑒相關(guān)成熟理論，欲結(jié)合對最近蓬勃發(fā)展的保險機構(gòu)和發(fā)展多年的證券基金的對比分析，以期對機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系這一命題有更加全面的認識。1.3本文創(chuàng)新及不足1.3.1本文創(chuàng)新點現(xiàn)學(xué)者們對機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系的研究大多是將機構(gòu)投資者作為一個整體來研究整體的持股比例與股價波動性的關(guān)系或者是考慮機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，多是將證券投資基金拿出來研究。少有學(xué)者將兩種風格迥異的機構(gòu)投資者拿出來進行對比分析。本文擬在研究機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性關(guān)系的研究中將保險機構(gòu)和證券投資基金進行對比分析。他們二者都是對A股影響最為顯著的機構(gòu)投資者，而且在持股風格上也有明顯的偏好。所以對二者持股比例與股價波動性的關(guān)系的對比分析，可以使我們對機構(gòu)投資者持股比例與股價波動性的關(guān)系有更加全面的認識。1.3.2本文研究的不足機構(gòu)投資者的交易行為是多種多樣的，本文使用持股比例和持股變動來代表和衡量機構(gòu)投資者的交易行為，可能會漏掉一些產(chǎn)生重大影響的行為或一些可以間接影響股價波動的交易行為。同時本文涉及到的研究周期也較短。2機構(gòu)投資者持股對股價波動性影響的機理分析2.1基于股票市場角度的機理分析2.1.1市場信息不對稱的視角信息不對稱理論指的是不同的主體在參與市場經(jīng)濟活動時，對相關(guān)信息的理解程度會存在一定的差異。掌握信息量越大的主體，在參加市場競爭中的優(yōu)勢就越顯著。信息不對稱理論指出，通常情況下來講，交易雙方在參與市場經(jīng)濟活動時，賣方所掌握的產(chǎn)品信息更加豐富，當買賣雙方持有信息量失衡的情況下，在實際交易過程中道德風險會隨之增大，在一定程度上會阻礙市場的發(fā)展。若將這理論運用在股票市場上，則是擁有更多信息的一方，可能會為了獲得更多的收益動機，給掌握信息較少的一方帶來嚴重的損失。在本文研究的這一命題下，信息不對稱主要體現(xiàn)在這幾個方面：其一，發(fā)行股票企業(yè)和投資者存在信息不對稱的情況。因為在制定投資決策之前，投資者通常會從企業(yè)發(fā)展的實際情況出發(fā)，對股票的價值展開評估，所以一些企業(yè)有可能會為了自身利益最大的考慮，采用隱瞞自身經(jīng)營狀況或勾結(jié)會計師事務(wù)所等的造假行為來影響投資者的判斷，為自身牟利。若是揭發(fā)了這些行為，股價必會產(chǎn)生劇烈波動。其二，個人投資者和機構(gòu)投資者存在信息不對稱的情況。比較于個人投資者來講，機構(gòu)投資者的專業(yè)化人才數(shù)量更多，且采用的技術(shù)水平比較先進。由此能夠看出，在股票市場上，機構(gòu)投資者具備其他主體所不具備的優(yōu)勢。憑借這些專業(yè)的研究分析團隊和更強大的信息獲取能力，機構(gòu)投資者可以挖掘市場中股票價格偏離其內(nèi)在價值的信息，并通過供求關(guān)系向市場釋放這類信息，從而利于股票反應(yīng)其內(nèi)在價值，起到穩(wěn)定市場的作用。第三個方面是機構(gòu)投資者內(nèi)部的信息不對稱。機構(gòu)的資金擁有者和實際管理操作人之間和基金的認購者與基金經(jīng)理之間存在著信息不對稱的情況，在信息不對稱的影響下，短視和委托代理的行為會隨之產(chǎn)生，由此則影響了投資者的交易行為，導(dǎo)致股價變動過程中存在不穩(wěn)定性。2.2基于上市公司角度的機理分析2.2.1改善公司治理的視角機構(gòu)投資者持股可以通過影響上市公司的治理水平，從而對公司的股票價格波動產(chǎn)生影響。其一，機構(gòu)投資者擁有的團隊專業(yè)化能力較強，這些團隊在進行投資時都會進行一系列縝密精確的分析，因此，機構(gòu)投資者所持有的股票都是來自一些財務(wù)狀況和業(yè)績良好以及公司治理水平較高的上市公司，這些公司股價波動程度并不顯著。在機構(gòu)投資者持有這些股票的時候，可以引導(dǎo)其他主體加大對這些股票信息的關(guān)注力度，從而迫使這些企業(yè)不得不通過增強治理能力，來使其股票價格與內(nèi)在價值一致。其二，機構(gòu)投資者持有股票后，能夠?qū)ζ髽I(yè)的治理結(jié)構(gòu)進行改進和優(yōu)化。公司治理結(jié)構(gòu)的完善往往會因為大股東牢牢地把控股東大會和董事會而受到阻礙。機構(gòu)投資者持股則可以通過改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對大股東產(chǎn)生制衡來解決此類問題，最終優(yōu)化企業(yè)治理能力，抑制股價波動。2.2.2提高股價信息含量的視角從有效市場理論中，我們可以知道如果股票價格包含的信息越多，那么股票越能反映其內(nèi)在價值，股價的波動也就越小。根據(jù)供需關(guān)系，假設(shè)一家上市公司的股票股價小于其內(nèi)在價值，當這個消息在股票市場中并沒有完全被披露的時候。機構(gòu)投資者因為其專業(yè)性和較強的信息獲取能力，發(fā)現(xiàn)了這個股價被低估的消息。那么這個時候理性的機構(gòu)投資者就會買入該股票。再買入股票的同時，機構(gòu)投資者的交易行為向市場中的其他投資者釋放了這個股票被低估的消息。最終使得該股票的需求大于供給，股價上升，回到了它的內(nèi)在價值。機構(gòu)投資者的交易行為提高了股價信息含量，使得股票進一步反映其內(nèi)在價值，抑制了股價的波動。2.3基于投資者角度的機理分析2.3.1改善投資者理念的視角機構(gòu)投資者相比個人投資者來說，具有更強的專業(yè)性，對上市公司相關(guān)信息的獲取能力更高，而且他們進入股市的投資資金非常的龐大。因此機構(gòu)投資者將會比個人投資者更加的理性，他們價值投資的理念也要更強于個人投資者。機構(gòu)投資者可以借助他們專業(yè)的投資團隊和強大的信息資源從上市公司經(jīng)營績效、財務(wù)盈利能力、公司治理能力以及其他重大事項方面針對上市公司股票予以綜合評估。所以，和個人投資者相比較而言，機構(gòu)投資者對于股票的分析更為精準，更與其內(nèi)在價值相符。機構(gòu)投資者一般在股票價格相對較低的情況下買入，當市場價格超出內(nèi)在價值以后賣出，將股票的波動保持在某種特定的范圍內(nèi)，以此實現(xiàn)價格投資。個人投資者則不同，大眾一般將其當成非理性投資的一方，因為這一類投資者在投資過程中往往會受到市場情緒的影響，從而出現(xiàn)一些正反饋交易或者羊群行為，無論哪一種行為都會引發(fā)過度反應(yīng)，具有理性意識的投資者可借助套利行為將原本錯誤定價的股票回歸其實際價值，以此對沖個人投資者行為所造成的股市波動的不利影響，發(fā)揮減緩股價波動的真實作用。從另一個角度來分析，部分機構(gòu)投資者的理性投資也會體現(xiàn)在長期投資方面。對于一些相對成熟的機構(gòu)投資者來講，在持股組合方式確定后是不會輕易變更的。這一類投資者關(guān)注的重點內(nèi)容是股票價值在長期階段內(nèi)的增值，他們在買入股票以后并不會在市場中進行相對頻繁的操作。因此，這些選擇長期投資策略的機構(gòu)投資者從某種意義上講進一步減少了股票市場的波動。理性的機構(gòu)投資者在挑選股票時會關(guān)注企業(yè)的治理能力，同時也會關(guān)注企業(yè)的業(yè)績水平。對于治理能力高且業(yè)績水平好的企業(yè)來講，其股價的波動相對較小。理性的機構(gòu)投資者對其的持有有助于降低市場中投機的氛圍和穩(wěn)定股價走勢。因此機構(gòu)投資者通過持股行為能夠積極引導(dǎo)散戶的投資向正確的方向發(fā)展，并為其樹立健康的投資理念。同時在眾多投資者當中起到較強的示范效應(yīng)，帶動更多的資金流入優(yōu)質(zhì)公司之中，從而對市場中的投機行為起到遏制作用，改善投資者的投資策略，幫助投資者樹立良性的價值投資理念，最終對股票市場起到穩(wěn)定作用。2.3.2投資者非理性行為的視角從理論角度出發(fā)來分析，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都是有限理性的，二者的行為都會受到認知偏差與行為偏差的影響，加劇股市的波動性。羊群行為是一種從眾的表現(xiàn)，立足于股票市場的角度來分析，羊群效應(yīng)對應(yīng)的含義是部分投資者對其他投資者的交易行為進行模仿，跟隨其他投資者進行購買或者賣出股票。有時一些機構(gòu)投資者為了保證收益，會在買賣股票的過程中模仿業(yè)績表現(xiàn)突出的機構(gòu)。以上跟風式的交易行為會使得股票價格與其實際價值存在偏差，而且因為機構(gòu)投資者的持股規(guī)模比較大，這一影響會被放大，造成股市更大的波動。另外，在個人投資者和機構(gòu)投資者之間，個人投資者的交易行為主要以機構(gòu)投資者為參照，當機構(gòu)投資者買入股票，個人投資者得知其購買信息后也會購買相同的股票，從而促使股票的價格不斷上升。盡管個人投資者的羊群行為從某種意義上講會增加股票的內(nèi)在價值，但是如果股票市場中出現(xiàn)過度的羊群行為，那么會造成股價與其實際價值之間出現(xiàn)偏差，從而引發(fā)股市泡沫，造成股價的較大波動，同時在股價下跌的時候，羊群行為會導(dǎo)致市場中盲目殺跌，這也會造成股價劇烈動蕩。3實證分析3.1研究設(shè)計3.1.1樣本選擇以2015至2019保險機構(gòu)和證券投資基金持有的重倉股作為研究樣本，從長期持股和持股比例變動兩個方面來分析保險機構(gòu)持股行為對股價波動的影響。重倉股的界定標準為機構(gòu)投資者持股占比超過流通總市值5％。因為機構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)是季度披露的，故將其他的變量也統(tǒng)一調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。股價波動、持股比例、持股比例變動、流通市值、換手率等數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫和同花順iFinD。市場風險溢酬因子和賬面市值比因子數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。確定樣本的依據(jù)如下：1.剔除掉ST上市的公司的樣本。因為ST類上市公司可能面臨退市壓力。2.剔除掉2015年以后上市的公司。新上市的公司股價波動比較大。3.剔除某些季度數(shù)據(jù)不全的公司。統(tǒng)計軟件采用stata。3.1.2變量設(shè)計被解釋變量。使用股票收益的標準差來衡量股價波動，具體計算公式為：（在這里，ct表示第t日股票收盤價；表示第t日股票收益率；re其中，（2）解釋變量。解釋變量的選取以機構(gòu)持股比例及其變動情況為主，INSit表示的是機構(gòu)持股比例：是第t季度機構(gòu)投資者持股的股數(shù)占總流通股數(shù)的比例；?（3））控制變量。公司規(guī)模SIZEit。由于公司規(guī)模與機構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，對于流通市值大的，一般機構(gòu)投資者持股比例較高，并且流通市值也與股價波動性有著密切的聯(lián)系。因此，選用每個季度末最后一個交易日的流通市值作為公司規(guī)模的變量，為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性以及消除異方差問題，對流通市值取對數(shù)。換手率TURNit。換手率體現(xiàn)了股票的流動性，如果換手率比較高，說明股票比較活躍；反之，則說明股票活躍度較低。機構(gòu)投資者傾向于選擇換手率較高的公司，可以保持資金的流動性。換手率是影響股價波動的重要因素。本文選取日換手率的季度均值作為衡量值。賬面市值比HMLit。FAMA三因子模型認為，賬面市值比、股票市值和市場風險三個因子可以顯著地解釋股票價格的變動，選取賬面市值比因子作為控制變量。賬面市值比因子為高賬面市值比組合和低賬面市值比組合收益率之差。市場風險溢酬R3.1.3模型設(shè)計建立的面板數(shù)據(jù)模型如下：v對應(yīng)的是保險機構(gòu)持股上市公司股價的波動率，對應(yīng)的是保險機構(gòu)持股比例，對應(yīng)的是保險機構(gòu)持股比例變動，對應(yīng)的是季度日均換手率，對應(yīng)的是上市公司流通市值，對應(yīng)的是市場風險溢酬因子，對應(yīng)的是賬面市值比因子，對應(yīng)的是回歸方程的誤差項。此式的分析對象為證券投資基金，變量解釋同上。3.2實證研究結(jié)論3.2.1描述性統(tǒng)計分析表一保險機構(gòu)變量的基本描述統(tǒng)計保險機構(gòu)均值最大值最小值標準差換手率0.0076590.126750.000240.0119424持股比例20.7558968.425.0217.73576持股比例變動0.04143410.72-10.721.410943機構(gòu)持股上市公司股價的波動率0.01708070.058867200.0076101表二證券投資基金變量的基本描述統(tǒng)計證券投資基金機構(gòu)均值最大值最小值標準差換手率0.01598750.144350.001010.0154702持股比例12.9408432.52715.0165.902312持股比例變動0.14090420.9576-17.58675.763034機構(gòu)持股上市公司股價的波動率0.02205480.06993810.00612630.0076027表一、表二顯示了保險機構(gòu)和證券投資機構(gòu)各個變量的描述性統(tǒng)計量，從表一、表二可以看出:保險機構(gòu)重倉持有股票的換手率的均值和標準差都小于證券投資基金重倉持有股票的，這說明保險機構(gòu)樂于持有換手率小，浮籌不多的股票。這可能與其重視安全性原則有關(guān)。因為一般來說，換手率與股價的波動性呈正相關(guān)性，換手率越低的股票其價格波動也越小。結(jié)合持股比例的統(tǒng)計結(jié)果進行分析，保險機構(gòu)持股比例的平均值為20.76，最大峰值為68.42，最小峰值為5.02，方差是17.74；證券投資基金持股比例的平均值為12.94，最大峰值為32.53，最小峰值為5.016，方差是5.90。說明保險機構(gòu)和證券投資基金對不同的公司持股有較大的差異。從持股比例變動來看，證券投資基金持股比例變動的均值顯著大于保險機構(gòu)，說明證券投資基金交易更為活躍。4.結(jié)合收益率波動情況的統(tǒng)計結(jié)果可以看出，無論是證券投資基金持股股價波動的最大值還是均值都明顯大于保險機構(gòu)的，從該結(jié)果可以分析出，證券投資基金往往傾向于股價波動較大的企業(yè)，而這些公司在股票市場上也較為活躍。從中我們不難看出，保險機構(gòu)在選股時更加傾向長期性，風險適中和收益穩(wěn)定的投資。而證券投資基金則喜愛一些交易活躍，高風險高收益的股票。3.2.2回歸結(jié)果分析股價波動隨時間變化趨勢圖圖1保險機構(gòu)重倉持有股票股價波動變化趨勢圖圖1保險機構(gòu)重倉持有股票股價波動變化趨勢圖圖2證券投資基金重倉持有股票股價波動變化趨勢圖普通回歸結(jié)果為進一步探究持股比例和持股比列變動對股票波動率的影響，本文分別對保險機構(gòu)和證券投資機構(gòu)建立混合OLS模型，結(jié)果如下：表三普通回歸結(jié)果變量模型1模型2保險證券投資基金換手率0.24**0.281***(0.088)(0.029)持股比例0***0*(0)(0)持股比例變動00**(0)(0)流通市值00***(0)(0)市場風險溢酬-0.089***-0.087***(.009)(0.013)賬面市值比-0.146***-0.085***(0.021)(0.017)Constant0.014***0.017***(0.001)(0.001)Observations335601R-squared0.3070.368模型設(shè)定混合OLS混合OLSStandarderrorsareinparentheses，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1從表3結(jié)果可以看出，無論是保險機構(gòu)還是證券投資基金，換手率、投股比例、市場風險溢酬、賬面市值比這些指標都是顯著的。投股比例變動、流通市值在保險機構(gòu)的作用不顯著，但在證券投資基金機構(gòu)的作用是顯著的。面板模型本文的數(shù)據(jù)形式為面板數(shù)據(jù)形式。一般來說，面板數(shù)據(jù)的回歸模型可分為固定效應(yīng)模型、隨機效應(yīng)模型、混合OLS模型。通過Hausman檢驗法選擇采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，通過F檢驗法來選擇采用混合效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型。前文已經(jīng)建立了混合OLS模型，因此本文通過Hausman檢驗以判定模型是采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型。Hausman檢驗原假設(shè)為個體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)，應(yīng)建立隨機效應(yīng)模型，當Hausman值較大，其對應(yīng)的P值遠小于0.05時，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。表四保險模型的豪斯曼檢驗Hausman(1978)specificationtestCoef.Chi-squaretestvalue5.659P-value0.462從上表可以看出，卡方統(tǒng)計量為5.659，對應(yīng)的P值為0.462，大于0.1，說明在10%的顯著性水平下，不能拒絕原假設(shè)，因此保險模型應(yīng)該選擇隨機效應(yīng)模型。表五證券基金模型的豪斯曼檢驗Hausman(1978)specificationtestCoef.Chi-squaretestvalue7.303P-value0.294從上表可以看出，卡方統(tǒng)計量為7.303，對應(yīng)的P值為0.294，大于0.1，說明在10%的顯著性水平下，不能拒絕原假設(shè)，因此證券基金模型應(yīng)該選擇隨機效應(yīng)模型。隨機效應(yīng)模型表六隨機效應(yīng)模型變量模型3模型4保險證券投資基金換手率0.2365674***（0.033）0.2871228***（0.02）持股比例-0.0000702*（0）0.0001503***（0）持股比例變動0.0001342（0）-0.0001406***（0）流通市值-1.42e-15（0）-1.17e-14（0）市場風險溢酬-0.0907957***（0.011）-0.0879716***（0.008）賬面市值比-0.1476707（0.019）-.0852716***（0.017）Constant0.014（0.001）0.0164859***（0.001）numberofobs335601r-squared0.3330.296模型設(shè)定FEFEStandarderrorsareinparentheses，***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1兩個模型的隨機效應(yīng)模型的結(jié)果如上表，其中第一列是回歸系數(shù)，r-squared是模型可決系數(shù)。從上表所示的回歸結(jié)果來看。無論是保險機構(gòu)還是證券投資基金，持股比例、持股比例變動、換手率、市場風險溢酬和賬面市值比這些指標都是顯著的。在控制了上市公司換手率、公司規(guī)模、賬面市值比和市場溢酬的作用的情況下，分別對機構(gòu)投資者持股比例和持股比例變動對股價波動性的影響進行回歸分析，回歸結(jié)果如模型3、模型4，從結(jié)果可以看出：保險機構(gòu)持股比例對股價波動率的回歸系數(shù)小于零，表示保險機構(gòu)長期持股能夠穩(wěn)定市場。這可能是因為保險機構(gòu)自身資金來源和投資原則要求其在持股過程中必須對上市公司的成長性予以關(guān)注，并且掌握公司治理方面的信息，以上手段具備穩(wěn)定上市公司股價的作用。證券投資基金持股比例和股價波動率的回歸系數(shù)大于零，該結(jié)果表示在研究期間，證券投資基金持股進一步加劇了股票價格的波動。這可能是因為基金經(jīng)理人追逐短期利益所造成的。保險機構(gòu)持股比例變動與股價波動的回歸系數(shù)大于零，該結(jié)果反映的是保險機構(gòu)持股比例的變動加劇了股票市場股價的波動。造成該現(xiàn)象的原因是羊群效應(yīng)。保險機構(gòu)屬于一種具備價值型的機構(gòu)投資者，保險機構(gòu)作為強大的價值型機構(gòu)投資者，必然會使得其他一些機構(gòu)投資者由于羊群效應(yīng)而紛紛效仿保險機構(gòu)的投資策略。從而產(chǎn)生大量的同反方向交易，加劇股價的波動。證券投資基金持股比例變動對股價波動率的回歸系數(shù)為負數(shù)。這說明證券投資基金持股比例的變動減緩了股票市場股價的波動。基金的負反饋交易可能是一個主要的因素。由于證券交易手續(xù)費用機制的原因，證券投資基金如果頻繁的買進賣出股票無疑會增加其投資成本，所以相對于市場短期投機者而言，基金傾向于長期持有投資股票，從而增強股價的有效性，穩(wěn)定股價波動。4結(jié)論與建議4.1結(jié)論機構(gòu)投資者作為股票市場上的重要參與主體，在經(jīng)歷了2001年至今的超常規(guī)發(fā)展，無論數(shù)量種類上還是質(zhì)量上都已粗具規(guī)模。但從最初發(fā)展機構(gòu)投資者穩(wěn)定股市的期望來看，效果并不顯著。從2001發(fā)展機構(gòu)投資者至今，中國股票市場依舊大大小小發(fā)生了數(shù)次震蕩，以08年和15年的最為顯著。這使我們不禁對“發(fā)展機構(gòu)投資者真的能穩(wěn)定股票市場嗎”產(chǎn)生了疑問。本文通過選取近20個季度的保險機構(gòu)和證券投資基金持有的重倉股作為研究樣本結(jié)合前文的文獻梳理和機理分析，進行了實證研究，得出了以下結(jié)論。1.機構(gòu)投資者持股行為對股價波動的影響是不確定的。本文分別通過對證券投資基金持股比例和持股比例變動對股價波動性的影響和保險機構(gòu)持股比例和持股比例變動對股價波動的影響進行研究發(fā)現(xiàn)。即使同一類別的機構(gòu)投資者，其的持股行為對股價波動性的影響也是不同的。例如文中實證研究發(fā)現(xiàn)2015年到2019年，保險機構(gòu)持股比例與股價波動呈負相關(guān)性。然而保險機構(gòu)持股比例變動與股價波動性呈正相關(guān)關(guān)系。2.不同類別的機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性的影響是不同的。本文通過對保險機構(gòu)和證券投資基金的對比分析發(fā)現(xiàn)：在控制了上市公司換手率、公司規(guī)模、賬面市值比和市場溢酬的作用的情況下，股價波動與保險機構(gòu)持股比例呈反相關(guān)性，而與證券投資基金呈正相關(guān)性。與保險機構(gòu)持股比例變動呈正相關(guān)性，而與證券投資基金持股比例變動呈負相關(guān)性。這說明對于持股偏好差異明顯，投資風格不同的機構(gòu)投資來說，他們持股行為對股價波動性的影響是不同的。4.2政策建議針對機構(gòu)投資者持股行為對股價波動性影響的研究，本文提出以下建議1、匡正投資理念有限理性是介于完全不理性和完全理性之間的一定程度的理性，它源自于我們對事物認知的偏差和我們周邊環(huán)境因素的影響，作用于我們的投資行為，表現(xiàn)為投資過程中的害怕后悔，從眾心理和過度自信等。目前，國內(nèi)大部分的機構(gòu)投資者和個人投資者，都在為了短期收益而進行短期套利，價值投資的理念被束之高閣。散戶跟著主力投資，跟著主力拋售的事情時有發(fā)生。這樣帶來的后果則是機構(gòu)投資者的短視行為會通過羊群效應(yīng)和他們巨大的投資資金而無限地放大，在影響了大量的個人投資者進行同向操作的同時，機構(gòu)投資者也會沉浸于短期套利帶來巨大財富的喜悅之中慢慢地失去理性，喪失價值投資理念，最終帶來的則是股票市場的劇烈動蕩。這些不合理的交易行為或許可以通過法律或者監(jiān)督的途徑來糾正但終是治標不治本。我們只有樹立良好的投資理念，擴大投資格局，放遠投資目光和注重投資企業(yè)的長期成長價值，才能優(yōu)化我們的投資行為，改善我們的投資環(huán)境，使得機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮其穩(wěn)定股價的作用。優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)從實證分析發(fā)現(xiàn)，不同機構(gòu)投資者的交易行為對股價波動影響是不同的。比如保險機構(gòu)的持股比例與股價波定性呈反相關(guān)性，這可能是因為保險機構(gòu)在持股上更加注重上市公司的成長性，關(guān)注公司治理等方面。但是在我國股票市場快速發(fā)展，機構(gòu)投資者數(shù)量猛增的現(xiàn)實情況下，證券投資基金仍在其中占大多數(shù)，剩下類型的機構(gòu)投資者占比都較小。這使得市場上機構(gòu)投資者是增多了但是總體上他們的投資風格卻并沒有多大改變。使得其他不同風格的機構(gòu)投資者對股價波動產(chǎn)生的影響實則是非常有限的。因此，為了促進股票市場的穩(wěn)定，應(yīng)該出臺相應(yīng)的政策措施，除了繼續(xù)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，更需要注重投資者結(jié)構(gòu)，鼓勵像保險機構(gòu)和QFII等機構(gòu)投資者