【Reits在我國(guó)的應(yīng)用案例：以S長(zhǎng)租公寓為例（論文）14000字】

Reits在我國(guó)的應(yīng)用案例—以S長(zhǎng)租公寓為例目錄一．緒論 11.1研究背景 11.2研究意義 11.3研究現(xiàn)狀 2二．Reits基本分析和項(xiàng)目簡(jiǎn)介 42.1Reits定義，特點(diǎn)及長(zhǎng)租公寓Reits的可行性研究 42.2SReits項(xiàng)目簡(jiǎn)述 62.3項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)說(shuō)明 8三．國(guó)內(nèi)Reits發(fā)展現(xiàn)狀及比較 103.1中國(guó)Reits的國(guó)內(nèi)外對(duì)比 103.2SReits與國(guó)內(nèi)典型長(zhǎng)租公寓Reits對(duì)比 12四．SReits案例分析 154.1SReits的設(shè)計(jì)措施 154.2SReits應(yīng)用分析 184.3KMV模型對(duì)SReits的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 21五．結(jié)論 25一．緒論1.1研究背景1990年初，我國(guó)開(kāi)始積極探索改革住房制度，在這樣的發(fā)展背景之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度不斷加快，一大批涌入城里的群體對(duì)于租賃需求不斷增加，與之帶來(lái)的是租賃市場(chǎng)發(fā)展滯后的社會(huì)現(xiàn)象。2017年，在黨的十九大報(bào)告當(dāng)中就提出歸還房子住的本質(zhì)，這一點(diǎn)是我國(guó)租賃市場(chǎng)朝著專(zhuān)業(yè)化方向邁進(jìn)的重要一步。尤其是在十九大以后，“租售并舉”成為我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要趨勢(shì)。想要促進(jìn)租賃市場(chǎng)的發(fā)展，除了國(guó)家政策的大力扶持，還需要解決租賃市場(chǎng)融資難擴(kuò)張力度不夠的問(wèn)題。Reits便是一個(gè)很好的解決途徑。通過(guò)發(fā)行Reits一方面可以為長(zhǎng)租公寓發(fā)展獲取資金和增添活力，也可以給投資者更多的投資渠道。因此，中國(guó)有實(shí)力的一部分房企在住房租賃市場(chǎng)引入了Reits。從目前的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)政策法規(guī)以及市場(chǎng)體系發(fā)展還不夠完善，當(dāng)前對(duì)于Reits的運(yùn)用處于探索階段，雖然說(shuō)住房租賃市場(chǎng)出現(xiàn)各類(lèi)問(wèn)題，不可否認(rèn)的是，我國(guó)Reits市場(chǎng)正逐步取得進(jìn)步。2017年10月23日，“中聯(lián)前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”順利通過(guò)，在未來(lái)Reits市場(chǎng)發(fā)展當(dāng)中，該計(jì)劃將為長(zhǎng)租公寓與Reits的發(fā)展將提供較好的經(jīng)驗(yàn)。1.2研究意義一是Reits在存量經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施的要素資源使用上可以使之進(jìn)入一個(gè)合理的運(yùn)轉(zhuǎn)階段，縮減企業(yè)財(cái)務(wù)與地方政府之間的差距，這樣商業(yè)銀行基礎(chǔ)設(shè)施長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款可以有一個(gè)較為合理的市場(chǎng)退出機(jī)制，Reits的實(shí)施，可以較好地降低經(jīng)濟(jì)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。二是當(dāng)前全國(guó)各個(gè)地方在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上面臨著支出壓力較大的情況，使用Reits能夠有效在資金融通與進(jìn)一步推進(jìn)金融發(fā)展上提供重要的支撐，使整個(gè)金融市場(chǎng)可得到適度盤(pán)活。三是目前正處于“大資管”背景下，Reits在金融市場(chǎng)中作為一種流動(dòng)性強(qiáng)、收益較高的長(zhǎng)期投資工具，可以為投資者提供各種服務(wù)。運(yùn)用Reits可以幫助投資人獲得更多的投資渠道，體現(xiàn)了金融的普惠性的優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于金融供給側(cè)改革的發(fā)展是十分重要的。1.3研究現(xiàn)狀1.3.1國(guó)內(nèi)外Reits發(fā)展現(xiàn)狀：（一）國(guó)外發(fā)展現(xiàn)狀根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，到2020年為止，全球有42個(gè)國(guó)家（地區(qū)）建立了Reits制度，同時(shí)Reits已經(jīng)在37個(gè)國(guó)家和地區(qū)成功發(fā)行，發(fā)行貨幣市值高達(dá)2萬(wàn)億美元。其中美國(guó)發(fā)行Reits為1.3萬(wàn)億美元，亞洲（印度除外）分別發(fā)行Reits總計(jì)178支（市值總額達(dá)到2924億美元），占到92.8%市值比重的國(guó)家有兩個(gè)，分別為日本、新加坡。到了2014年，印度開(kāi)始創(chuàng)建發(fā)行Reits制度，對(duì)外發(fā)行市值約為84億美元的Reits，總計(jì)有3支。美國(guó)美國(guó)作為Reits的誕生之地，目前已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展成熟的階段。在1960年，Reits在美國(guó)誕生，進(jìn)入21世紀(jì)迎來(lái)了全面發(fā)展的新階段，整個(gè)Reits市值達(dá)到了1.3萬(wàn)億美元。來(lái)自于基建、住宅占比分別各為16%。在美國(guó)，不管是在基礎(chǔ)設(shè)施，還是天然氣存儲(chǔ)等方面，各種有底層資產(chǎn)支持的均可通過(guò)Reits來(lái)進(jìn)行投資。2.亞洲。2001年日本才成為亞洲第一個(gè)Reits發(fā)行國(guó)，發(fā)行較晚。但亞洲市場(chǎng)的發(fā)展速度是不容小覷的，10年到20年，70支Reits上漲到了178支，從2010年整個(gè)市值規(guī)模為549億元，在后續(xù)的發(fā)展當(dāng)中達(dá)到了2924億元的發(fā)展體量，以年均20%的速度不斷攀升。從目前的情況來(lái)看，在亞洲地區(qū)，Reits產(chǎn)品覆蓋10個(gè)國(guó)家和地區(qū)，這些地區(qū)中有新加坡、日本，這兩個(gè)國(guó)家站到了整個(gè)亞洲市場(chǎng)93%的市場(chǎng)份額。（二）國(guó)內(nèi)發(fā)展情況2005年，越秀Reits到香港成功上市，成為中國(guó)第一個(gè)Reits產(chǎn)品。后來(lái)“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功發(fā)行，這是一款模仿Reits架構(gòu)設(shè)計(jì)而成的類(lèi)Reits產(chǎn)品。到直至今日，符合Reits標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品尚未出現(xiàn)。不過(guò)到了2018年1月到2020年這一階段，專(zhuān)門(mén)聚焦公寓、租賃住房、倉(cāng)儲(chǔ)物流為基礎(chǔ)的Reits產(chǎn)品發(fā)行28單。值得一提的是，在同期新發(fā)行項(xiàng)目當(dāng)中，長(zhǎng)租公寓單數(shù)占比為26.67%。1.3.2國(guó)內(nèi)外Reits研究現(xiàn)狀A(yù)mbrose和Liman(2005)認(rèn)為引發(fā)1995-1996年美國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平攀升的主要因素是Reits股息、資產(chǎn)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的。SimpsonMW(2007)強(qiáng)調(diào)Reits具有非常顯著性的優(yōu)勢(shì)，那就是在抗通貨膨脹方面的優(yōu)勢(shì)明顯。不過(guò)Reits當(dāng)中有不同的種類(lèi)，在對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的抵抗程度上有一定的區(qū)別。LuC、TseY,WilliamsM(2013)認(rèn)為當(dāng)資本化在不同程度水平下，會(huì)對(duì)Reits風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響是不同的。處于正常情況下，市場(chǎng)資本化程度越低，那么Reits風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高；在金融危機(jī)發(fā)展的不同階段，Reits風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生會(huì)伴隨著資本化程度的提升而同樣出現(xiàn)攀升的情況。當(dāng)整個(gè)社會(huì)處于市場(chǎng)蕭條階段，來(lái)自于Reits的組合化收益會(huì)逐步降低。ChangGD,ChenCS(2014)選擇從2006年到2010年這個(gè)階段當(dāng)中的將近16個(gè)國(guó)家為研究對(duì)象，采取半?yún)?shù)、非半?yún)?shù)估計(jì)兩種方法，就收益相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)性?xún)蓚€(gè)方面展開(kāi)實(shí)證研究。最終得到的研究結(jié)果為Reits在全世界范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)傳播速度很快。Tang（2016）認(rèn)為選擇何種融資程度會(huì)對(duì)Reits的運(yùn)作模式產(chǎn)生一定的影響，那么針對(duì)于股票、債券均可作為其運(yùn)作方式的一個(gè)備用選擇。Helen（2017）通過(guò)模型展開(kāi)研究，得到了這一結(jié)論——采取杠桿與Reits的運(yùn)行進(jìn)行整合運(yùn)行，在實(shí)際操作的當(dāng)中可進(jìn)行靈活運(yùn)用。WijburG、AalbersMB（2018）在全球一體化的發(fā)展背景之下，在價(jià)值投資當(dāng)中，會(huì)把重點(diǎn)放在風(fēng)險(xiǎn)管控上。對(duì)于這一理論奠定了Reits朝著更為專(zhuān)業(yè)方向發(fā)展的一個(gè)重要標(biāo)志。當(dāng)前，我國(guó)Reits相比國(guó)外的Reits發(fā)展緩慢，有很多的瓶頸需要克服。我國(guó)學(xué)者俞甜和王微微(2016)指出我國(guó)Reits存在法律不完善，市場(chǎng)門(mén)檻高，存在模糊的監(jiān)管等問(wèn)題。王天（2013）認(rèn)為考慮到Reits投資回報(bào)率的設(shè)定，要考慮到以下因素，一是可持續(xù)發(fā)展要素，二是指標(biāo)制定的合理性。唐時(shí)達(dá)(2014)指出Reits有維護(hù)成本高，物業(yè)品質(zhì)低等問(wèn)題。張林夢(mèng)(2016)認(rèn)為由于過(guò)高的國(guó)內(nèi)稅收，阻礙了Reits的發(fā)展。史馥(2016)認(rèn)為Reits的制度落后，資產(chǎn)質(zhì)量差，人才匱乏等問(wèn)題阻礙者Reits在我國(guó)的發(fā)展。龍偉等人（2017）認(rèn)為要在當(dāng)前金融制度的基礎(chǔ)上，考慮到Reits制度創(chuàng)新的重點(diǎn)內(nèi)容，進(jìn)一步要考慮在稅收優(yōu)化、專(zhuān)項(xiàng)立法等方面進(jìn)行深度性的探索。李?。?018）在選擇美國(guó)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，對(duì)其是否在我國(guó)適用進(jìn)行分析，同時(shí)提出了一些非適用的地方。值得一提的是，在非適合方面則提出了較好的優(yōu)化對(duì)策。王軼聽(tīng)（2019）在研究論述當(dāng)中，選擇碧桂園鳳凰酒店作為研究案例對(duì)象，進(jìn)一步優(yōu)化Reits運(yùn)作模式。二．Reits基本分析和項(xiàng)目簡(jiǎn)介2.1Reits定義，特點(diǎn)及長(zhǎng)租公寓Reits的可行性研究2.1.1Reits定義Reits指房地產(chǎn)信托投資基金，它是可專(zhuān)門(mén)用于房地產(chǎn)證券化的一種有效的運(yùn)作方式。確切地來(lái)講，Reits為具有一定資質(zhì)的機(jī)構(gòu)需要匯聚諸多投資者的資金，通過(guò)股票發(fā)行、收益憑證的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。對(duì)于這項(xiàng)工作的開(kāi)展，主要是由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)化管理，通過(guò)一段時(shí)間的房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理以后，根據(jù)所取得的投資收益按照當(dāng)初投資者的出資比例進(jìn)行分配的一種信托基金。Reits的收益主要有兩個(gè)渠道，一是來(lái)源于租金收入，二是得益于房地產(chǎn)升值。通過(guò)Reits獲得的收益，有一半以上會(huì)作為分紅處理。相比較于股市、債權(quán)收入這些收益較低的投資方式來(lái)說(shuō)，Reits具有較高的長(zhǎng)期投資回報(bào)價(jià)值。作為房地產(chǎn)證券化的一種重要形式，Reits能夠?qū)⒁恍┑禺a(chǎn)投資中不好的組成部分，比如說(shuō)流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，或者是非證券化資產(chǎn)進(jìn)行再投資，通過(guò)將其轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)形式來(lái)達(dá)到金融交易的目的。目前中國(guó)信托基金只有私募性質(zhì)，國(guó)際上雖然也有屬于私募類(lèi)投資，但是占據(jù)比重不大，公募基金還是占據(jù)較大的市場(chǎng)。Reits獨(dú)特之處在于既可以作為封閉基金來(lái)運(yùn)作，也可以作為開(kāi)放式基金來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。在長(zhǎng)達(dá)20年的時(shí)間里，歐洲、北美地區(qū)、亞洲在Reits的收益率上依次為8.1%、13.2%、7.6%。在經(jīng)過(guò)嚴(yán)峻的金融危機(jī)以后，歐洲、北美地區(qū)在Reits的收益上出現(xiàn)了較大的變化，分別為-9.2%、12.0%（平均收益）。不難發(fā)現(xiàn)，Reits在不同國(guó)家、不同時(shí)段當(dāng)中，其實(shí)際收益有著很大的差別。發(fā)起人發(fā)起人投資人基金管理人Reits托管人房地產(chǎn)物業(yè)彼此監(jiān)督轉(zhuǎn)讓物業(yè)支持對(duì)價(jià)持有收益憑證派發(fā)投資收益委托管理委托保管委托保管持有產(chǎn)權(quán)租金及增值收益收取管理費(fèi)圖1Reits的基本運(yùn)行模式2.1.2Reits特點(diǎn)對(duì)于Reits的特點(diǎn)，主要有以下兩點(diǎn)，(1)流動(dòng)性：在開(kāi)展Reits操作當(dāng)中，需要對(duì)物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行拆分，每個(gè)單位中含有不同的物業(yè)資產(chǎn)，劃分處理后的物業(yè)資產(chǎn)可在市場(chǎng)當(dāng)中流通。為了吸納更多的投資者，則可適當(dāng)?shù)亟档烷T(mén)檻。(2)資產(chǎn)組合：可用大部分的Reits資金專(zhuān)門(mén)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)較為穩(wěn)定的物業(yè)資產(chǎn)，比如說(shuō)寫(xiě)字樓、酒店、公寓等。（3）稅收中性在實(shí)行Reits的一些地區(qū)，往往可以享受一定的稅收優(yōu)惠，并且不會(huì)帶來(lái)稅收負(fù)擔(dān)。（4）積極的管理、完善的公司治理結(jié)構(gòu)主動(dòng)管理型公司及時(shí)對(duì)外進(jìn)行Reits的交易，這些公司會(huì)全程參與到物業(yè)的經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中；與此同時(shí)，這類(lèi)公司與上市公司一樣，有著較為完整的公司治理結(jié)構(gòu)體系。(5)收益分配：對(duì)于Reits運(yùn)作所獲得的收益，有90%以上會(huì)分配給投資者，所以這一優(yōu)勢(shì)會(huì)激發(fā)投資者的購(gòu)買(mǎi)率。且這種回報(bào)率要比股市、債權(quán)要高。(6)低杠桿：在Reits運(yùn)作當(dāng)中，其杠桿設(shè)定較為適中，這能在一定程度上規(guī)避運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2.1.3長(zhǎng)租公寓Reits的可行性研究對(duì)于長(zhǎng)租公寓Reits的可行性研究當(dāng)中，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施走向完善，租賃住房需求增長(zhǎng)明顯②對(duì)于長(zhǎng)租公寓Reits的研究，各個(gè)地方已經(jīng)專(zhuān)門(mén)制定了相應(yīng)的綱領(lǐng)性文件；③相比較于其他投資種類(lèi)，長(zhǎng)租公寓Reits的收益率要與之相比，高2%左右。所以市場(chǎng)上的一些閑散的資金，可以進(jìn)行吸納并進(jìn)行Reites來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。2.2SReits項(xiàng)目簡(jiǎn)述本課題選擇的是“中聯(lián)前海開(kāi)源?保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持保利長(zhǎng)租公寓Reits”作為研究對(duì)象，這一項(xiàng)目是由保利地產(chǎn)聯(lián)合中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司共同運(yùn)作的，整個(gè)規(guī)模高達(dá)50億元。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，這個(gè)項(xiàng)目首次發(fā)行規(guī)模市值高達(dá)17.7億元，其資產(chǎn)的原部分來(lái)源于保利名下的自有資產(chǎn)，對(duì)外發(fā)行的票面率為5.5%，發(fā)行時(shí)間為18年。其中需要說(shuō)明的是，AAA的優(yōu)級(jí)證券與次級(jí)證券二者之間的占比為9：1。對(duì)于這兩部分資金的具體處理，保利集團(tuán)擁有所有的次級(jí)證券，同時(shí)還向大眾承諾，為優(yōu)先級(jí)證券提供償付保證。結(jié)合這一項(xiàng)目來(lái)看，這屬于Reits當(dāng)中的權(quán)益型、契約型、封閉式類(lèi)、私募長(zhǎng)租公寓Reits的類(lèi)別。以下兩個(gè)表為SReits10處底層資產(chǎn)情況，發(fā)行情況。表110處底層資產(chǎn)情況物業(yè)資產(chǎn)名稱(chēng)物業(yè)持有人定位公寓套數(shù)（套）物業(yè)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值（萬(wàn)元）長(zhǎng)沙麓谷林語(yǔ)湖南保利房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司養(yǎng)老公寓1524333重慶林語(yǔ)溪保利(重慶)投資實(shí)業(yè)有限公司養(yǎng)老公寓932551西安金香檳陜西保利民東房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司養(yǎng)老公寓1164035北京西山林語(yǔ)保利（北京）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司養(yǎng)老公寓20046900成都拉菲公館成都市新都區(qū)保利投資有限公司養(yǎng)老公寓353466大連西山林語(yǔ)大連保利紅旗房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司養(yǎng)老公寓964800廣州天悅保利房地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司酒店式公寓15085700沈陽(yáng)溪湖林語(yǔ)沈陽(yáng)保利溪湖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司養(yǎng)老公寓1343500天津大都會(huì)天津盛世鑫和置業(yè)有限公司服務(wù)式公寓153200長(zhǎng)沙國(guó)際廣場(chǎng)長(zhǎng)沙南湖廣場(chǎng)置業(yè)有限公司服務(wù)式公寓966661合計(jì)--1087165146表2發(fā)行情況項(xiàng)目名稱(chēng)中聯(lián)前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行金額（億）17.17底層物業(yè)位于9個(gè)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)城市的10處租賃住房標(biāo)的物業(yè)類(lèi)型自持證券分級(jí)優(yōu)先級(jí)（15.45億元）/次級(jí)（1.72億元）票面利率優(yōu)先級(jí)：5.5%次級(jí)：—信用評(píng)級(jí)優(yōu)先級(jí)：AAA次級(jí)：—產(chǎn)品期限3+3+3+3+3+3發(fā)行方式儲(chǔ)架發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)1.3倍付息方式每年付息一次增信安排人保利集團(tuán)2.3項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)說(shuō)明1.認(rèn)購(gòu)人在簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》時(shí)，管理人（前海開(kāi)源）作為協(xié)議簽訂另外一方，主要工作為設(shè)定計(jì)劃并進(jìn)行管理。2.原始權(quán)益人在與相關(guān)利益群體進(jìn)行《基金合同》等內(nèi)容簽署時(shí)，其中持有的私募基金均為基金份額，對(duì)保利地產(chǎn)提供過(guò)橋資金實(shí)際繳費(fèi)基金出資的基金份額共計(jì)100萬(wàn)份。3.原始權(quán)益人與管理人會(huì)簽署《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《基金合同》，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃方面受讓100萬(wàn)份基金份額，另外實(shí)際繳納其余全部基金份額，自此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有全部的私募基金份額，原始權(quán)益人完成退出。4.保利地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓物業(yè)資產(chǎn)10個(gè)，設(shè)立的新的項(xiàng)目公司10個(gè)，保利提產(chǎn)將前10個(gè)物業(yè)資產(chǎn)以整租的形式交付保利商業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)20年的運(yùn)作周期。對(duì)于新設(shè)立的公司則抵押給銀行。通過(guò)這樣的操作，確保私募基金擁有公司10個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，隨后委托行給10個(gè)項(xiàng)目公司發(fā)放委托貸款。另外保利商業(yè)需要每年交付租金，該筆資金由項(xiàng)目方收取。投資者獲得的本金和利息由項(xiàng)目公司按照約定的方式發(fā)放。資產(chǎn)支持資產(chǎn)支持證券持有人管理人（前海開(kāi)源資產(chǎn)管理公司）托管人（招商銀行）監(jiān)管人（招商銀行）原始權(quán)益人（保利地產(chǎn)）前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基金管理公司（中聯(lián)國(guó)新）基金托管人（招商銀行）前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)私募基金10家項(xiàng)目公司物業(yè)資產(chǎn)和租金律師事務(wù)所（金杜）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（中誠(chéng)信）會(huì)計(jì)師事務(wù)所（普華永道）資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)（戴德梁行）認(rèn)購(gòu)資金持有證券設(shè)立資金監(jiān)管購(gòu)買(mǎi)基金份額轉(zhuǎn)讓基金份額出資成立設(shè)立資金托管持有資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，增資，發(fā)放委托到款購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，增資，發(fā)放委托到款注入項(xiàng)目公司的資產(chǎn)資金托管持有份額持有份額圖2 交易結(jié)構(gòu)架構(gòu)圖國(guó)內(nèi)Reits發(fā)展現(xiàn)狀及比較3.1中國(guó)Reits的國(guó)內(nèi)外對(duì)比3.1.1國(guó)內(nèi)Reits發(fā)展情況根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)表明，到2020年4月30號(hào)為止，中國(guó)Reits的市場(chǎng)體量達(dá)到了1379.21億元，Reits產(chǎn)品總計(jì)72只，這足以表明Reits的產(chǎn)品鏈已經(jīng)不斷擴(kuò)增。其業(yè)務(wù)覆蓋高速公路、倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園等相關(guān)領(lǐng)域。尤其是在2005年，中國(guó)首單越秀Reits在香港上市以后，“中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功獲批后發(fā)行，中國(guó)房地產(chǎn)金融進(jìn)入了“類(lèi)Reits時(shí)代”。目前我國(guó)的Reits產(chǎn)品是屬于仿類(lèi)，與真正的Reits產(chǎn)品相比，還存在著較大的差別。一是目前參與到Reits類(lèi)當(dāng)中運(yùn)營(yíng)的機(jī)構(gòu)僅僅有銀行、保險(xiǎn)或者是其他資金為主，并設(shè)有一定的開(kāi)放期。Reits一旦運(yùn)作，當(dāng)內(nèi)部系統(tǒng)與外部系統(tǒng)打通以后，資本運(yùn)作應(yīng)處于穩(wěn)定的狀態(tài)當(dāng)中。二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)在Reits運(yùn)作方面還缺乏擴(kuò)募機(jī)制，在存續(xù)期間內(nèi)，資產(chǎn)池內(nèi)的物業(yè)處于靜止?fàn)顟B(tài)。真正的Reits的運(yùn)作會(huì)處于動(dòng)態(tài)運(yùn)作體系當(dāng)中，會(huì)對(duì)物業(yè)進(jìn)行主動(dòng)高效管理。三是在增信這一塊，國(guó)內(nèi)的Reits產(chǎn)品具有支持收益增益的特點(diǎn)，與主體信用高度相關(guān)。但是真正的Reits產(chǎn)品在信用增級(jí)上，基本上與資產(chǎn)本身密切關(guān)聯(lián)，部分產(chǎn)品會(huì)具有收益增信措施。3.1.2國(guó)內(nèi)Reits情況比較對(duì)于Reits與國(guó)內(nèi)Reits的情況對(duì)比，從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上運(yùn)作的Reits產(chǎn)品數(shù)量并不是很多，其數(shù)量還是相當(dāng)有限的。結(jié)合本課題的分析，選擇與保利長(zhǎng)租公寓Reits存續(xù)期一致的Reits產(chǎn)品，并結(jié)合收益率進(jìn)行比對(duì)，具體可見(jiàn)表3：表3國(guó)內(nèi)同期限Reits收益率對(duì)比產(chǎn)品名稱(chēng)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品期限票面利率保利長(zhǎng)租公寓Reits3+3+3+3+3+3共18年5.50%,優(yōu)先檔(AAA)次級(jí)證券不設(shè)預(yù)期收益率開(kāi)源-北京海航實(shí)業(yè)大廈資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃3+3+3+3+3+3共18年5.15%,A類(lèi)資產(chǎn)支持證券(AAA)6.23%,B類(lèi)資產(chǎn)支持證券(AA+)6.90%,C類(lèi)資產(chǎn)支持證券(AA+)恒泰浩睿-海航Reits3+3+3+3+3+3共18年5.30%,優(yōu)先-A-檔(AAA)恒泰弘澤-廣州海航雙塔資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃3+3+3+3+3+3共18年5.00%,A類(lèi)資產(chǎn)支持證券(AAA)6.20%,B類(lèi)資產(chǎn)支持證券(AA)興業(yè)皖新-Reits3+3+3+3+3+3共18年4.80%,優(yōu)先-A-檔(AAA)5.40%,優(yōu)先-B-檔(AA+)從上表分析來(lái)看，在各類(lèi)Reits產(chǎn)品當(dāng)中，能在最大程度上保證其收益的就是保利長(zhǎng)租公寓，在優(yōu)先級(jí)證券收益上處于較高水平，主要受眾為對(duì)Reits產(chǎn)品有一定的投資興趣的投資者，同時(shí)對(duì)于這些投資者來(lái)說(shuō)，只有在收益率保持在合格范圍內(nèi)才會(huì)關(guān)注這類(lèi)產(chǎn)品，這樣能吸引更多的投資者參與進(jìn)來(lái)。3.1.3國(guó)內(nèi)Reits與國(guó)外Reits情況比較對(duì)于與國(guó)外的對(duì)比情況，選取新加坡AscottReits作為對(duì)比。新加坡稅務(wù)機(jī)關(guān)于2001年在推行Reits稅收政策時(shí)，Reits產(chǎn)品的每年紅利分配要最低保持在收入的9成以上，投資者便能從中獲利。從2017年到2019年AscottReit穩(wěn)定收益保持在合理水平區(qū)間的可見(jiàn)下表內(nèi)容。表4AscottReit2017-2019年的分紅情況年份除息日付息日年股息（-SGD）年收益率2019年2019年8月6日2019年8月29日0.14565.71%2019年2月7日2019年2月28日2018年2018年7月30日2018年8月27日0.14016.12%2018年2月1日2018年2月28日2017年2017年7月26日2017年8月25日0.14405.91%2017年1月31日2017年2月28日平均值0.14325.91%從上表分析來(lái)看，從2017-2018年，AscottReit每年會(huì)發(fā)放2次股息，平均股息為0.1432新加坡元，按照年均股息收益率計(jì)算，則可達(dá)到5.91%。對(duì)于這個(gè)增長(zhǎng)率，不難發(fā)現(xiàn)要比保利長(zhǎng)租公寓Reits要高。事實(shí)上，AscottReit所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈是極為嚴(yán)峻的，為了能順利上市運(yùn)作，AscottReit所有者需要向投資者提供更高的收益率。結(jié)合國(guó)內(nèi)Reits市場(chǎng)運(yùn)作情況分析，目前有關(guān)于長(zhǎng)期類(lèi)Reits的發(fā)展仍然處于初級(jí)水平，相比較于AscottReit所面臨的嚴(yán)格競(jìng)爭(zhēng)局面，保利長(zhǎng)租公寓Reits產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)要小一些。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，選擇這一產(chǎn)品，對(duì)于收益率的把握可控制在一個(gè)適中的范圍內(nèi)。不過(guò)伴隨著Reits產(chǎn)品的快速發(fā)展，產(chǎn)品的收益率會(huì)逐步提升，投資者會(huì)通過(guò)替代性選擇來(lái)保證投資收益的穩(wěn)健性。3.2SReits與國(guó)內(nèi)典型長(zhǎng)租公寓Reits對(duì)比2017年12月30日，新派公寓Reits作為國(guó)內(nèi)首單租賃住房Reits成功發(fā)行后，我國(guó)租賃住房企業(yè)在融資渠道得以拓寬。在本節(jié)論述當(dāng)中，主要選擇保利租賃住房Reits與新派公寓Reits產(chǎn)品展開(kāi)對(duì)比，從而有效地分析保利住房Reits的優(yōu)劣性。保利和新派公寓Reits在發(fā)行規(guī)模上就有很大的區(qū)別，保利發(fā)行規(guī)模達(dá)到了50億，新派發(fā)行規(guī)模只有2.7億，而且保利的優(yōu)先級(jí)占比為百分之90，是新派公寓的一倍，發(fā)行利率則近乎相等，保利為5.5%，新派公寓為5.3%。他們也有比較相似的地方，比如，他們的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是私募基金的份額，都是私募發(fā)型，契約型的組織結(jié)構(gòu)，權(quán)益型Reits的資金流動(dòng)方式，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃加私募基金的交易結(jié)構(gòu)，而且，他們都是租金和管理費(fèi)的收益保障?？墒?，在退出機(jī)制上，保利在新派公募Reits，市場(chǎng)化處理的基礎(chǔ)上，還多了優(yōu)先收購(gòu)和增信方買(mǎi)入的退出機(jī)制措施。在增信措施上，保利也比新葩多了評(píng)級(jí)下調(diào)承諾，差額支付承諾，開(kāi)放推出和流動(dòng)性支持等增信措施。同時(shí)，SReits的儲(chǔ)架式發(fā)行方式也是比較具有創(chuàng)新意義的。保利租賃住房Reits與新派公寓Reits產(chǎn)品存在著諸多相同的地方：一是兩種產(chǎn)品均使用了契約型組織結(jié)構(gòu)。具體分析原因如下：首先由于Reits源自于國(guó)外，所以在我國(guó)法律中并未針對(duì)此設(shè)定專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)，在解決方案設(shè)定上，主要是以發(fā)展契約型Reits為主，其目的是能夠解決來(lái)自于Reits產(chǎn)品發(fā)展中面臨的法律糾紛問(wèn)題。在《信托計(jì)劃管理辦法》、《信托法》當(dāng)中對(duì)于契約型Reits產(chǎn)品設(shè)定了一套法律基礎(chǔ)框架，這是確保Reits產(chǎn)品運(yùn)行的合理合規(guī)的重要依據(jù)。這兩部信托管理辦法確保了Reits財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，投資人能夠更好地保障自己的利益。其次，當(dāng)下我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式運(yùn)作較為成熟，可為契約型Reits的發(fā)展提供一定的借鑒?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦理辦法》2005年投入使用，整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)逐步完善。由于信貸資產(chǎn)化業(yè)務(wù)模式與契約型Reits產(chǎn)品二者之間存在著諸多相似的地方，因此政府在監(jiān)管措施的使用上可參照契約型Reits產(chǎn)品進(jìn)行借鑒。二是保利租賃住房Reits與新派公寓Reits產(chǎn)品均使用了外部管理結(jié)構(gòu)，對(duì)于Reits運(yùn)作管理者而言，物業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)并不成熟，為了改變這一問(wèn)題，可交付專(zhuān)業(yè)的人員進(jìn)行管理。保利租賃住房Reits管理由計(jì)劃管理人勝任這項(xiàng)工作，但是真正的運(yùn)作機(jī)構(gòu)是保利商業(yè)、保利平安負(fù)責(zé)，專(zhuān)門(mén)管理旗下底層物業(yè)資產(chǎn)10處；三是其兩者整體結(jié)構(gòu)設(shè)定為“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”雙SPV結(jié)構(gòu)。之所以要采取這類(lèi)結(jié)構(gòu)，原因有以下兩點(diǎn)：首先可以達(dá)到節(jié)稅的目的；其次在風(fēng)險(xiǎn)管控上，可確保資金流運(yùn)行穩(wěn)定。四是不管保利租賃住房Reits還是新派公寓Reits產(chǎn)品，其核心物業(yè)資產(chǎn)基本上是位于主干城區(qū)，因?yàn)閼{借著地段的優(yōu)勢(shì)能夠更好地確保資金不縮水。根據(jù)保利住房Reits物業(yè)分布地域來(lái)看，主要是分布在國(guó)內(nèi)廣州這些發(fā)達(dá)城市，總計(jì)10處；另外新派公寓Reits底層物業(yè)資產(chǎn)則地處黃金地段——北京CBD區(qū)域，且都是高質(zhì)量的公寓類(lèi)型。不過(guò)要看到的是，國(guó)內(nèi)一線城市在租售比例上占比較低。結(jié)合一份2017年前的一份數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)沙、西安、北上廣租售率分別為3.1%、3.3%、2%。不管是哪一方的資產(chǎn)，基本上都是上述所提到的上述地區(qū)。對(duì)于這一問(wèn)題直接帶來(lái)的影響就是Reits產(chǎn)品還本付息能力薄弱。不過(guò)對(duì)于新派公寓Reits物業(yè)資產(chǎn)而言，在評(píng)估環(huán)節(jié)中，對(duì)于資產(chǎn)售價(jià)進(jìn)行嚴(yán)格處理（按照一平米5.1萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行物業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估），除此之外，還有從管理層的角度來(lái)看，制訂了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議（以800萬(wàn)元作為每年可分配的現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，可獲得一定的提純；如果低于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，差額部分管理層兜底），可根據(jù)這種辦法為Reits產(chǎn)品進(jìn)行本息償還提供有利的保證。在分析了兩種產(chǎn)品的相似之處之外，它們還存在著較大的不同：一是“儲(chǔ)架發(fā)行”作為保利租賃住房Reits創(chuàng)辦的一項(xiàng)運(yùn)行機(jī)制，對(duì)于Reits的成長(zhǎng)周期是非常有利的。反觀新派公寓Reits產(chǎn)品，存在發(fā)行主體資質(zhì)薄弱等問(wèn)題，所以并未在“儲(chǔ)架發(fā)行”這一舉措上加以考慮。二是從優(yōu)先級(jí)比例來(lái)看，保利租賃住房Reits要高于新派公寓Reits將近50%的優(yōu)先級(jí)別，所以相對(duì)來(lái)講，按照公募Reits的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)講，保利租賃住房Reits更符合其資質(zhì)。三是融資效率高，穩(wěn)定是保利租賃住房Reits的顯著性?xún)?yōu)勢(shì)。這一點(diǎn)在新派公寓Reits方面來(lái)比，是不能同日而語(yǔ)的。該產(chǎn)品的底層物業(yè)資產(chǎn)評(píng)估達(dá)到了3.15億，換來(lái)的融資僅為2.7億。相比較于此，保利住房Reits在融資效率、金額上更高。主要是因?yàn)檫@類(lèi)資產(chǎn)并沒(méi)有出現(xiàn)折價(jià)的情況，同時(shí)還有物業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，所以適合延長(zhǎng)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃年限。結(jié)合上述分析來(lái)看，對(duì)于上述提到的兩種產(chǎn)品在外部管理、交易結(jié)構(gòu)、固定利率等方面均存在著相同的地方；不過(guò)在融資規(guī)模、期限、融資成本等方面存在著差別。筆者認(rèn)為保利租賃住房Reits產(chǎn)品在融資效率等方面更加有優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)的發(fā)展當(dāng)中，在對(duì)接公募Reits上市流通上的概率更大。雖然保利租賃住房Reits優(yōu)勢(shì)比較多，但是由于底層物業(yè)資產(chǎn)租售比率比較低等因素同樣是值得關(guān)注的。四．SReits案例分析4.1SReits的設(shè)計(jì)措施4.1.1SReits的雙SPV結(jié)構(gòu)需要說(shuō)明的是，首先要確定基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移工作已經(jīng)完成，這是使用雙SPV交易的前提條件，也就是說(shuō)項(xiàng)目公司收到了來(lái)自于原基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)持有方的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移所有權(quán)（相關(guān)內(nèi)容見(jiàn)圖3）。接下來(lái)，私募基金成為項(xiàng)目公司的最大股東，從專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃處收到資金以后，有足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司所有的股權(quán)，其目的是能夠更好地控制基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)。執(zhí)行這一架構(gòu)——“私募基金+資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控達(dá)到較好的效果，所隔離的風(fēng)險(xiǎn)存在于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間，同時(shí)還能夠較好地保障投資者的利益，這樣也能夠保障房地產(chǎn)企業(yè)的利益。分析如下：一是對(duì)物業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從項(xiàng)目公司的角度來(lái)說(shuō)，可以從中獲得溢價(jià)部分的資金，這部分資金主要是來(lái)自于項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得的；二是實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)控制在有效范圍內(nèi)，對(duì)于投資者索要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可以進(jìn)行有效處理。另外同樣有利于發(fā)行人的利益，尤其是在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制等方面優(yōu)勢(shì)較為顯著。保利租賃住房類(lèi)Reits的雙SPV主體可以對(duì)接公募上市，成為業(yè)務(wù)運(yùn)作的重要組成部分。見(jiàn)下圖前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（SPV2）前海開(kāi)源—保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)私募基金（SPV1)10家項(xiàng)目公司物業(yè)資產(chǎn)和租金原始權(quán)益人（保利地產(chǎn)）持有份額持有份額出資成立購(gòu)買(mǎi)基金份額轉(zhuǎn)讓基金份額注入項(xiàng)目公司的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，增貸，發(fā)放委托到款持有資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，增資，發(fā)放委托貸款圖3雙SPV結(jié)構(gòu)示意圖當(dāng)Reits產(chǎn)品對(duì)接好私募基金、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)外出售時(shí)，能較好地把握好風(fēng)險(xiǎn)管控的目的。具體分析，其原因是考慮到項(xiàng)目公司股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)新?lián)擁有獲得公司股權(quán)的權(quán)利，并以間接的方式獲得物業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利。即便是項(xiàng)目公司原股東出現(xiàn)了破產(chǎn)這一問(wèn)題，但是項(xiàng)目公司股權(quán)并不會(huì)因此受到影響。在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)隔離使得資產(chǎn)處于安全范圍內(nèi)。其次是從基金管理人的角度來(lái)看，中聯(lián)可以享有以下權(quán)利，一是可在托管人招商銀行設(shè)立處設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，可進(jìn)行單獨(dú)記賬，也可以進(jìn)行獨(dú)立核算，這樣可以有效地確?；A(chǔ)資產(chǎn)以獨(dú)立的方式存在，與計(jì)劃管理人的固定資產(chǎn)加以隔離，這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控實(shí)施的另外重要一步。4.1.2信用增級(jí)措施Reits的整體結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，其中存在的風(fēng)險(xiǎn)就比較大。要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，確保交易的順利進(jìn)行，可采取信用增級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)上述目的。采取保障償付舉措，可通過(guò)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)采取有利的措施。從保利租賃Reits的角度來(lái)看，可采取證券分級(jí)設(shè)計(jì)、物業(yè)資產(chǎn)租金收入等方式進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)；采取差額支付承諾等方式則屬于外部增級(jí)。為了更好的理解信用增級(jí)的辦法，下面通過(guò)幾個(gè)具體舉措來(lái)進(jìn)行分析：（1） 優(yōu)先級(jí)/次級(jí)資產(chǎn)支持證券分級(jí)保利租賃Reits在內(nèi)部信用增級(jí)設(shè)計(jì)上，主要是從資產(chǎn)支持證券的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)的，一種是優(yōu)先級(jí)設(shè)計(jì)，另外一種是次級(jí)分層設(shè)計(jì)。前者在內(nèi)部信用增級(jí)上占到了89.5%的比重，其中收益率達(dá)到了5.5%。在實(shí)際交易當(dāng)中一旦出現(xiàn)問(wèn)題，則享有優(yōu)先受償權(quán)的這項(xiàng)權(quán)利；后者占比達(dá)到了10.5%的比重，在執(zhí)行優(yōu)先級(jí)受償以后，次級(jí)對(duì)象可以享受剩余收益，這筆資金來(lái)源于保利地產(chǎn)認(rèn)購(gòu)當(dāng)中，對(duì)于此類(lèi)操作，可以有效地降低信用風(fēng)險(xiǎn)等方面的問(wèn)題，使得內(nèi)部信用增級(jí)目的得以實(shí)現(xiàn)。（2） 差額支付承諾差額支付主要是指在對(duì)收益進(jìn)行合理分配的過(guò)程當(dāng)中，如果出現(xiàn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)當(dāng)中的可分配資金存在短缺的現(xiàn)象，這一點(diǎn)同樣表現(xiàn)在優(yōu)先級(jí)證券持有人本息分配方面。對(duì)其差額部分的補(bǔ)足，由差額支付義務(wù)人承擔(dān)這一結(jié)果。在具體結(jié)合相關(guān)條款約定的內(nèi)容分析來(lái)看，發(fā)生差額支付啟動(dòng)事件，要及時(shí)將差額轉(zhuǎn)到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)當(dāng)中，采取有效措施解決這一問(wèn)題，能夠降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，合理增信。（3）保證金機(jī)制所謂的保證金機(jī)制主要是指要明確的是，在保證金子賬戶(hù)當(dāng)中，存在的金額部分，應(yīng)該能夠支付必備保證金額的額度，一旦出現(xiàn)無(wú)法支付的情況，則需要在保證金子賬戶(hù)當(dāng)中放入一定的資金。所以保證金機(jī)制的設(shè)立，能夠有效地確保專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃信用評(píng)級(jí)上處于一個(gè)有利的地位。4.1.3避稅節(jié)稅措施目前我國(guó)Reits市場(chǎng)發(fā)展逐步進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的階段，但是在具體涉及到Reits稅收優(yōu)惠上還沒(méi)有在業(yè)務(wù)操作當(dāng)中加以開(kāi)展。其問(wèn)題在于Reits運(yùn)作在設(shè)立環(huán)節(jié)等方面均存在稅收問(wèn)題，所以要獲得稅收優(yōu)惠，目前來(lái)看還是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。為了解決這個(gè)問(wèn)題，保利租賃Reits就針對(duì)于此設(shè)計(jì)了一套避稅舉措：一是為了規(guī)避繳納契稅等資金，保利租賃Reits在方案的設(shè)定上，最初是專(zhuān)門(mén)以出資的方式設(shè)立了10個(gè)公司，這些公司名下有10處物業(yè)，同時(shí)交易項(xiàng)目公司的股權(quán)，不能認(rèn)定為是直接交易物業(yè)資產(chǎn)；二是保利Reits所采取的模式較為特殊，主要是以“股權(quán)+債權(quán)”這一模式。根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃書(shū)當(dāng)中的內(nèi)容來(lái)看，16.7億為私募基金規(guī)模，在這一資金構(gòu)成比例當(dāng)中，10.81億元為股東借款金額總和，5.89億元?jiǎng)t是來(lái)源于股權(quán)投資，這兩筆資金分別占到募集總金額的64.73%、35.27%的比重。對(duì)于這一比例的設(shè)定可以發(fā)現(xiàn)在接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資權(quán)益型投資4.2SReits應(yīng)用分析4.2.1增加項(xiàng)目盈利保利租賃Reits的盈利來(lái)自于10處物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，保利與各個(gè)項(xiàng)目公司簽署了不可撤銷(xiāo)租約，以從計(jì)劃書(shū)重的起租日中所寫(xiě)的16.78億為起點(diǎn)之，進(jìn)行未來(lái)18年的現(xiàn)金流情況預(yù)測(cè)。表5物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流入預(yù)測(cè)情況表（單位：元）年份預(yù)測(cè)現(xiàn)金流合計(jì)年份預(yù)測(cè)現(xiàn)金流合計(jì)年份預(yù)測(cè)現(xiàn)金流合計(jì)20171839761.2120248616541.212031104430753.22201873874324.36202596397598.012032106141312.06201977654871.8120269719893.002033108315613.63202079185363.17202798198761.222034110838173.27202184401498.27202898909717.932035112809145.01202282394571.252029100393761.12202385479809.012030102351631.71通過(guò)上述的圖表不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)本次專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期當(dāng)中，在未來(lái)時(shí)間段內(nèi)，由Reits產(chǎn)品物業(yè)資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生較高的現(xiàn)金流量，經(jīng)過(guò)估算可達(dá)到17.14億。因此即便是高達(dá)15.45億規(guī)模的募資，可通過(guò)前者來(lái)進(jìn)行全覆蓋，這樣有利于基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)租金收益呈現(xiàn)出一個(gè)有序穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭。計(jì)算出：優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券支付利息=優(yōu)先級(jí)證券總額?固定預(yù)期收益率=15.45?5.5%≈0.85億元根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)分析來(lái)看，到2023年為止，現(xiàn)金流入就超過(guò)了應(yīng)付優(yōu)先級(jí)證券利息，保利地產(chǎn)可獲得較大的收益。按照不完全統(tǒng)計(jì)計(jì)算，到2035年，保利地產(chǎn)將獲得1.95億元收益總額。這就表明Reits具有較高的投資價(jià)值，保利能從中獲利。4.2.2降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高資產(chǎn)負(fù)債率和高財(cái)務(wù)杠桿是房地產(chǎn)企業(yè)的兩個(gè)典型的財(cái)務(wù)特征。在房地產(chǎn)的日常經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，要特別注重風(fēng)險(xiǎn)管控措施的實(shí)施。資產(chǎn)負(fù)債率是指一個(gè)企業(yè)當(dāng)中所有的資產(chǎn)負(fù)債與企業(yè)總的資產(chǎn)的比值。企業(yè)可通過(guò)負(fù)債來(lái)獲得較高的收益，不過(guò)當(dāng)債務(wù)超出一定比重時(shí)，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步上升。一般來(lái)說(shuō)，考慮到房地產(chǎn)是一個(gè)比較特殊的行業(yè)，對(duì)于這一行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%-75%范圍內(nèi)是一個(gè)比較安全的數(shù)字指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。所以在對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿使用時(shí)，有效利用就能提升企業(yè)的收益水平，但是同樣會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。保利租賃Reits發(fā)行于2018年3月。從2018年到2019年，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)如表6下：表6保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)時(shí)間點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債率扣除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)2017年12月31日77.61%42.01%1.102018年3月31日78.05%43.89%1.232018年6月30日78.99%42.61%1.192018年9月30日79.71%42.61%1.092018年12月31日77.01%42.45%1.212019年9月30日78.92%41.17%1.18保利租賃Reits發(fā)行于2018年3月，三年來(lái)保利租賃Reits資產(chǎn)負(fù)債雖然略有上漲，但是漲幅不大。其中負(fù)債增加的部分主要來(lái)自于保利地產(chǎn)每年新增的持有土地，這就說(shuō)明保利地產(chǎn)呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的走勢(shì)。另外負(fù)債結(jié)構(gòu)當(dāng)中的預(yù)收款項(xiàng)，主要來(lái)源于預(yù)售房屋所形成的收入來(lái)源，這部分資金比較穩(wěn)定，并不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。另外在扣除預(yù)收款項(xiàng)以后，保利公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下滑，說(shuō)明該公司財(cái)務(wù)運(yùn)作逐步處于穩(wěn)定狀態(tài)當(dāng)中。保利財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)說(shuō)明在發(fā)行Reits之后，整個(gè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)安全可控的范圍內(nèi)。4.2.3SReits項(xiàng)目不足之處分析（1）擴(kuò)募機(jī)制未獲得根本性突破保利租賃住房類(lèi)Reits是國(guó)內(nèi)首單進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行Reits，使用儲(chǔ)架發(fā)行能夠在項(xiàng)目獲批之后的兩年內(nèi)擇機(jī)發(fā)行。時(shí)點(diǎn)選擇上更為靈活，雖然擴(kuò)募這一目的得以實(shí)現(xiàn)，不過(guò)要真正確保擴(kuò)募機(jī)制的順利運(yùn)行，還有很長(zhǎng)的一段路要走。類(lèi)Reits產(chǎn)品在存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)池內(nèi)的物業(yè)是靜止的，構(gòu)成不發(fā)生變動(dòng)。但是標(biāo)準(zhǔn)化的Reits產(chǎn)品會(huì)對(duì)物業(yè)進(jìn)行主動(dòng)管理，在產(chǎn)品存續(xù)期間對(duì)進(jìn)增入池物業(yè)或出售已經(jīng)在池的物業(yè)，保利租賃住房類(lèi)Reits并未就擴(kuò)募機(jī)制實(shí)現(xiàn)根本性的突破。（2）合理設(shè)計(jì)避稅手段，但稅負(fù)仍然較高經(jīng)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃層面，稅收等各類(lèi)費(fèi)用占比達(dá)到32%。結(jié)合該類(lèi)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能夠發(fā)現(xiàn)，與Reits運(yùn)營(yíng)成熟的市場(chǎng)相比，我國(guó)類(lèi)Reits產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)稅費(fèi)支出占總?cè)谫Y成本比重較大，重復(fù)征稅嚴(yán)重，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較重,最終導(dǎo)致項(xiàng)目融資成本率偏高，這也限制了國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化Reits產(chǎn)品的發(fā)展。例如依據(jù)美國(guó)稅法規(guī)定，當(dāng)市場(chǎng)中的Reits產(chǎn)品在滿足投資范圍規(guī)定、收入比例等規(guī)定之后，如果能夠?qū)?yīng)納稅所得額的90%以上分配給投資者，那么從企業(yè)的角度來(lái)看，其所得稅可以獲得減免。稅收政策不透明，Reits基金設(shè)立在很多環(huán)節(jié)未形成標(biāo)準(zhǔn)化的處理方法，存在著一事一議、各地稅務(wù)機(jī)關(guān)判斷不一的問(wèn)題。（3）增信措施設(shè)計(jì)精巧，但過(guò)于依靠主體信用信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要組成部分，能夠提升資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)。整體來(lái)看保利租賃住房類(lèi)Reits主要從保利地產(chǎn)內(nèi)部=和外部?jī)蓚€(gè)角度采取信用增級(jí)措施，本單產(chǎn)品的信用增級(jí)方式也是截止到發(fā)行日之前所有發(fā)行Reits中最完善最具體的。但從整體的角度看，其Reits產(chǎn)品信用增級(jí)大量依靠發(fā)行主體及其股東的信用，以成熟的Reits市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，在Reits產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，起主導(dǎo)作用的應(yīng)該是底層物業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量及其未來(lái)的收益。4.3KMV模型對(duì)SReits的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估KMV模型是舊金山KMV公司為測(cè)算企業(yè)的違約概率而建立的模型。期權(quán)定價(jià)理論是這個(gè)模型的基礎(chǔ)，當(dāng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值比債務(wù)值要大的時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)值減去債務(wù)值就是這個(gè)公司的股權(quán)價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值減掉債務(wù)值為負(fù)數(shù)的時(shí)候，股權(quán)價(jià)值計(jì)算為0。該模型適用于該Reits產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度量。因?yàn)?，?gòu)買(mǎi)優(yōu)先級(jí)證券就是購(gòu)入了一個(gè)期權(quán)合約一樣，期權(quán)費(fèi)可以等同于給投資者的收益，SReits的到期時(shí)間和期權(quán)執(zhí)行時(shí)間近似。先通過(guò)KMV模型計(jì)算出來(lái)該Reits的波動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)值均值，而后計(jì)算違約概率。V設(shè)為公司的資產(chǎn)價(jià)值，B為公司的債務(wù)，股票價(jià)值E=V-B首先，利用期權(quán)定價(jià)模型將公司的股權(quán)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)（1）其中： （2） （3）在上述關(guān)系表達(dá)中，T為到期期限，VA代表市場(chǎng)價(jià)值，在本案例中，市場(chǎng)價(jià)值為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)池的價(jià)值。σ是波動(dòng)率。根據(jù)KMV公司的測(cè)算，企業(yè)違約的分界點(diǎn)DP一般為短期負(fù)債（STD）加上長(zhǎng)期負(fù)債（LTD）的一半，即，DP=1/2LTD+STD。當(dāng)S的底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以覆蓋到DP值時(shí)，發(fā)生違約，該DP值在本案例中，可以視為資產(chǎn)支持證券償還的本息和。下面對(duì)違約概率的表達(dá)式進(jìn)行推導(dǎo)。資產(chǎn)池價(jià)值的瞬間增長(zhǎng)率公式： （4）資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率公式： （5）根據(jù)KMV模型的定義，違約距離DD是預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)值和自身違約點(diǎn)DP之間的距離與資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率之比 （6）根據(jù)BSM模型，DD可表示為 （7）其中T代表產(chǎn)品到期日，B代表應(yīng)付本息，VT代表到期時(shí)資產(chǎn)池的價(jià)值。B超過(guò)VT時(shí)，觸發(fā)違約事件。假設(shè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流符合正態(tài)分布，如下等式成立 （8）在該案例中，主要分析物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值能否大于資產(chǎn)支持證券的本息和。考慮到相關(guān)現(xiàn)金流每年劃轉(zhuǎn)一次，以月為單位計(jì)算相應(yīng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率和波動(dòng)值而后轉(zhuǎn)化為年度數(shù)值，物業(yè)資產(chǎn)初始價(jià)值為165146萬(wàn)元，負(fù)債為163029.15萬(wàn)元。并通過(guò)如下表的數(shù)據(jù) 表7十處物業(yè)資產(chǎn)所在區(qū)的月度房均價(jià) 單位：元（人民幣）時(shí)間地區(qū)2018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.02北京海淀區(qū)8701187998881438947490278912539168790980903738988489810天津和平區(qū)5517356000591835880458014598785917058614570875799458197廣州海珠區(qū)3814939081395413820839547400144076839775419814202441657重慶巴南區(qū)89019642103821099711276114231076410779104231089710992大連甘井區(qū)1204312864138891402114083145231489615051150981512415209長(zhǎng)沙岳麓區(qū)1546115987162431624916587169241610416908170241723417650沈陽(yáng)皇姑區(qū)79217958820282868498867489019004920593879442成都新都區(qū)8542890189949457967599081079810652109241100511786長(zhǎng)沙天心區(qū)1087611206115041065410487108721104610954106411020410068陜西未央?yún)^(qū)992410541100981096410641104321088710942104531027410675表8底層資產(chǎn)具體面積情況物業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目名稱(chēng)面積（平方米）北京西山林語(yǔ)22383.91天津大都會(huì)883.58廣州天悅19942.33重慶林溪語(yǔ)3186.63大連西山林語(yǔ)4456.64長(zhǎng)沙麓谷林語(yǔ)6017.76沈陽(yáng)溪湖林語(yǔ)883.58成都拉菲公館4835.14長(zhǎng)沙國(guó)際廣場(chǎng)5328.88西安金香檳5536.02將兩表數(shù)據(jù)結(jié)合并與之和上述公式代入matlab，計(jì)算預(yù)期違約概率和違約距離，測(cè)算代碼和結(jié)果如下通過(guò)KMV模型測(cè)算，發(fā)現(xiàn)保利Reits的違約風(fēng)險(xiǎn)比較小，物業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量尚可，但是，在測(cè)算過(guò)程中使用的是所在區(qū)的整體房均價(jià)，和項(xiàng)目實(shí)際價(jià)值有所差別，而且整體房均價(jià)大多高于項(xiàng)目資產(chǎn)的實(shí)際房?jī)r(jià)，測(cè)算過(guò)程中其實(shí)違約概率被低估了。 、結(jié)論SReits是第一批獲得批準(zhǔn)的長(zhǎng)租公寓Reits產(chǎn)品，收獲了大量的業(yè)界關(guān)注。在保利地產(chǎn)今后的發(fā)展當(dāng)中，需要制定明確的經(jīng)營(yíng)